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一、引言 企業債務分類方式的多樣性決定了債務結構的復雜性，而不同的債務結構具有不同的財務治理效率，國外學者關于這一問題取得了豐碩的研究成果。Masulis(1983)進行的實證研究表明企業負債度在0.23～0.45區間，其與股價及企業績效均正相關;Coughlan＆Schmidt(1985)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)進行的實證研究也表明，負債具有抑制成本、改善公司績效的治理效應。那么，國外學者建立在較為完善的公司治理結構和發達的金融市場基礎上的研究結論是否適用于我國企業呢?近幾年來我國學者以我國上市公司為樣本對此進行了大量實證研究，得出的結論令人失望———我國上市公司債務治理低效或無效。以往國內外學者的研究經驗無疑是值得我們借鑒的，但也存在以下兩個方面的不足。 (1)以往學者偏重于企業負債總體或負債期限結構治理效應的研究，對債務結構的理解不太全面。企業債務按照不同標準有多種分類方式，不同種類債務的組合構成了不同的債務結構。按照債務期限的不同，企業債務可分為流動負債(即短期負債)和長期負債，長、短期負債之間的比例關系就是債務期限結構;按照債務工具形式的不同，企業債務可分為銀行借款、商業信用負債、企業債券及其他負債等，不同債務工具之間的比例關系就是債務工具結構;按照融資過程中相關信息是否公開，企業債務可分為公開債務和非公開債務，二者之間的比例關系就是債務布置結構;按照權益得到保護的次序不同，企業債務可分為優先級債務與次級債務，這兩種債務之間的比例關系就是債務優先結構。由于關于債務布置結構和優先結構的數據資料不容易搜集，而關于債務期限結構和債務工具結構的數據則可以很方便地從上市公司披露的財務報告中獲得，因此，本文在實證分析中，只分析債務期限結構和債務工具結構的財務治理效率。 (2)以往學者只從成本或收益角度單方面理解財務治理效率。實際上，最優的財務治理效率就是在治理成本一定的條件下實現治理收益的最大化，或在治理收益一定的條件下實現治理成本的最小化，治理成本與治理收益的結合才能全面反映財務治理效率。財務治理成本是指在一定的財務治理體系下發生的與公司財務治理活動相關的所有成本，它包括成本、激勵成本、決策成本和治理體系構建與維護成本。由于激勵成本、決策成本和治理體系構建與維護成本不能可靠計量，所以，只能以成本衡量財務治理成本的高低。而成本又可細分為股東與經營者之間的問題而引發的第一類股權成本、控股股東與中小股東之間的問題而引發的第二類股權成本，以及股東與債權人之間的問題而引發的負債成本。由于負債成本目前尚無法可靠計量，因此，只能以兩類股權成本作為財務治理成本的替代變量。而財務治理收益實際上就是公司的經營業績，包括會計業績和市場業績兩個方面。本文同時從財務治理成本(包括第一類股權成本和第二類股權成本)和財務治理收益(包括會計業績和市場業績)兩個角度衡量財務治理效率，對我國上市公司債務期限結構和工具結構的財務治理效率進行理論分析和實證檢驗。 二、理論分析與研究假設 1、債務期限結構的財務治理效率 Jensen＆Meckling(1976)認為，經理不擁有企業的完全產權時，外部股東與經理之間就會產生第一類股權問題，部分所有制下的公司價值就會小于完全所有制下的公司價值，二者差額即為第一類股權成本。第二類股權成本就是控股股東侵害中小股東利益的行為(即“掏空”行為)而引起的公司收益的損失或成本的增加。兩類沖突總是并存的。作為委托人，外部股東必須采取措施對經理人的行為進行監控和約束，小股東必須對控股股東的行為加以制約，以使剩余損失最小，債務約束便是其中的一種重要約束手段。債務的約束作用主要體現在三個方面:一是債務契約的限制;二是潛在的破產風險約束;三是自由現金流的減少。實際上，短期債務和長期債務都因對企業經營者和控股股東具有硬約束而具有治理效應，但二者約束的側重點有所不同。短期債務對經營者的約束主要體現在對企業的清算和經營者對自由現金流的隨意決定權方面(楊興全和鄭軍，2004)。債務期限越短，其財務風險和財務壓力就越大，對公司經營者和控股股東的約束也越大，經營者在實施機會主義行為時就會更加謹慎。同樣，控股股東在“掏空”上市公司時也會再三權衡。因為在較大的財務風險之下，這種機會主義行為或者“掏空”行為很可能引發企業的財務危機進而導致企業破產，而破產對于經營者或控股股東而言帶來的潛在損失是巨大的。流動負債能夠抑制投資過度、資產替代等問題從而提高企業的經營績效，這一點已經為許多學者所認同(Jensen，1986;Myers，1977;Fama，1978)。但過多的流動負債會使企業必須不斷償還到期債務，可用于投資的資金減少，因而容易導致投資不足，而投資不足必然會損害公司未來的盈利能力和經營績效。而且，按照資產與債務期限匹配理論，流動負債主要為流動資產融通資金，長期負債主要為長期資產投資提供資金，因此，過多的流動負債意味著流動資產在資產中占較大比重，流動資產能夠滿足企業對流動性的要求，但其收益性卻很低，影響企業的獲利能力和經營業績的提高。據此，本文提出如下假設;假設1:從債務期限結構看，流動負債比例(即流動負債占負債總額的比重)越高，債務期限短期化傾向越顯著，對公司經營者和控制股東的約束越強，兩類股權成本就越低，即流動負債比例與兩類股權成本均負相關，但流動負債比例與公司業績可能正相關，也可能負相關。 2、債務工具結構的財務治理效率 企業債務工具主要有銀行借款、商業信用負債和企業債券等形式，其持有主體參與企業財務治理的權利要求不同，給企業帶來的治理效率也不同。理論上，銀行作為企業最重要的債權人，不僅有監控企業的動力，也具備監控企業的條件。與其他債務工具形式相比，銀行借款的治理效應是最為重要、最為顯著的(衣龍新，2004)。Diamond(1984)認為，金融中介(比如銀行)作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問題方面有較強的優勢。日本和德國公司長期實行以銀行為主導、多方共同參與的財務治理模式，銀行不僅是公司主要債權人，也是主要股東，銀企持股關系比較穩定，銀行一般直接派人到公司擔任董事參與財務治理，使其剩余索取權和剩余控制權得以更好地匹配，有利于企業的穩定經營和長遠發展。但在我國，銀行的積極治理效應并未得到有效發揮，國有商業銀行總體上在公司治理中的角色是消極和不明確的，主要有兩個方面的原因:一是從債務的性質上看，國有商業銀行和國有企業產權的同質性使銀企雙方債權人和債務人的實質區別變得模糊，銀企之間是一種虛擬的債權債務關系，而不是真正意義上的單純靠法律手段來規范和仲裁的債權債務關系。事實上，大部分銀行借款都是由政府通過行政程序決定的，而非銀企協商的結果，從這個意義上說，國有控股上市公司從國有商業銀行舉借的債務更像是一種權益而非負債。破產對于企業來說不但不是威脅，反而成為一種逃債的工具，破產不像是在執行原來的債務合同，而更像一個有關新債務合同的討價還價程序(張維迎，1999);二是銀行缺乏參與企業財務治理的法律支持?，F行的《商業銀行法》和《證券法》禁止國有商業銀行持有其他公司的股票，導致了債權人和股東的分離，一定程度上削弱了商業銀行在財務治理中的作用(衣龍新，2004)。#p#分頁標題#e# 我國《國有企業破產法》將債權人排除在破產程序之外，債權人權利得不到應有保障，負債的相機治理機制不能發揮應有的作用。由于銀行貸款存在軟約束問題，銀行作為企業的債權人不能有效約束經營者和控股股東。由此，本文提出如下假設:假設2:銀行借款比例(即銀行借款占負債總額的比重)越大，兩類股權成本也就越高，而較高的股權成本必然導致較低的經營業績，所以，銀行借款比例與兩類股權成本正相關，與公司經營業績負相關。作為一種自然性負債籌資方式，商業信用負債完全憑借企業信用，而無任何抵押或擔保，其債權人一般是企業的供應商或客戶，他們很少參與企業經營活動和財務治理。但是，如果企業經常蓄意拖延付款、無力償付貨款或延期交貨，會對企業信用和形象產生非常不良的影響，這對企業長遠發展非常不利，商業信用負債事實上對企業經營者和控股股東的潛在約束較強，能夠發揮積極的財務治理效應。因此，本文提出如下假設:假設3:商業信用負債比例(即商業信用負債占負債總額的比重)與兩類股權成本負相關，而與企業業績正相關。 企業債券的債權人數目眾多，在監控企業方面存在搭便車問題，但當企業提出策略性違約，要求債權人豁免部分債務時，眾多的債權人無法達成一致意見而使企業策略性違約無法得逞，事實上，企業也無法將眾多債權人集中在一起進行債務重組談判。所以，企業債券到期必須償還，否則企業要面臨巨大的破產風險，其控制權轉移的相機治理機制約束效應非常顯著。但由于多頭監管、行政性審批等制度性原因，我國企業債券市場發展嚴重滯后，2009年政府信用和準政府信用債券大約占債券總量的90%，而以純商業信用為基礎的企業債券的總量占比只有10.2%。企業債券市場發展的嚴重滯后極大的限制了我國上市公司利用企業債券進行負債融資，企業債券在我國上市公司負債總額中所占比例極低，這使得其在公司財務治理中應有的硬性約束效應無法得以發揮。據此，本文提出如下假設假設4:企業債券比例(即應付債券占負債總額的比重)與兩類股權成本以及企業業績之間均不存在顯著的相關關系。 三、研究設計 1、樣本選擇 本文選取2006～2008年在滬深股市進行交易的所有A股上市公司為初始樣本。按以下標準對初始樣本做了剔除:一是剔除金融和保險行業的上市公司;二是剔除發行H股的上市公司樣本;三是剔除被PT和ST的公司和研究期間內相關數據缺失的公司。經過上述樣本剔除后，最后得到有效樣本共3372個，其中，2006～2008年依次為1032個、1151個和1189個。本文所使用的數據全部來源于wind資訊數據庫。數據處理軟件為SPSS17.0。 2、變量定義 (1)關于因變量的說明。本文研究的因變量共有四個:一是FKAC，代表第一類股權成本。我們借鑒Ang、Cole＆Lin(1998)的做法，用經營費用率=(管理費用+營業費用)/主營業務收入來計量第一類股權成本，因為經營費用率能夠較好地衡量經營者對包括額外消費和其他成本在內的經營費用的控制效率，而且計算該指標的數據容易獲得;二是SKAC，代表第二類股權成本。對于第二類股權成本的計量問題，目前國內外還沒有相關研究可供借鑒，筆者嘗試用第一大股東對上市公司資金的凈占用率這一指標來近似地衡量第二類股權成本，因為控股股東對上市公司的資金占用是其“掏空”行為的主要表現形式之一，雖然“掏空”行為還有許多其他表現形式，如侵占上市公司發展機會、直接偷盜等，但這些行為表現的相關數據在獲取上有很大局限性，很難搜集。因此，只能選擇相關數據容易搜集的第一大股東對上市公司資金的凈占用率來計量第二類股權成本，第一大股東對上市公司資金的凈占用率=第一大股東凈占用上市公司資金/上市公司總資產，其中，第一大股東凈占用上市公司資金=第一大股東占用上市公司資金—上市公司占用第一大股東資金=(應收賬款+預付賬款+其他應收款)—(應付賬款+預收賬款+其他應付款);三是ZYJL，代表主營凈資產利潤率。本文以主營凈資產利潤率作為公司會計業績的替代變量。衡量公司會計業績的財務指標有很多，如凈利潤、息稅前利潤、每股收益、凈資產收益率、總資產收益率、銷售利潤率等。但上述財務指標都是以凈利潤為基礎計算而來的，而凈利潤是在主營業務利潤的基礎上，加上投資收益、其他業務利潤和營業外收支凈額，再扣除所得稅后形成的。其中的投資收益和其他業務利潤很容易被人為操縱，因此，包含凈利潤的財務指標被操縱的概率很大，不能反映上市公司真實的會計業績。相比之下，主營業務利潤被操縱的難度較大，能夠比較真實地反映公司的會計業績，所以，本文以主營凈資產利潤率衡量上市公司的會計業績;四是TQ，代表企業價值。作為公司市場業績的替代變量。計算TQ時，將每股凈資產近似為非流通股市價來計算非流通股市值。 (2)關于解釋變量和控制變量的說明。本文研究的解釋變量有四個:LFB代表流動負債在負債總額中的比例，用來反映債務期限結構;YJB、SFB和GZB分別代表銀行借款、商業信用負債和企業債券在負債總額中的比例，它們反映了債務工具結構。另外，本文還選取了如下控制變量:公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、行業虛擬變量(IND)以及年度虛擬變量(YEAR)，它們分別用來控制企業規模、總體負債水平、行業和年度對企業財務治理效率的影響。有關變量的定義和計量說明如表1所示。3、模型設計根據研究假設，本文構建了如下回歸模型來檢驗上市公司債務結構對財務治理效率的影響，其中，Yi為財務治理效率變量: 四、實證分析結果 1、描述性統計分析 從表2可以看出，我國上市公司流動負債在負債總額中所占比例的均值高達85.60%，這說明我國上市公司負債的短期化傾向十分嚴重。銀行借款在負債總額中所占比重的均值約為40.83%，說明我國上市公司在負債融資中對銀行借款的依賴性較大，銀行貸款是上市公司的重要資金來源之一。商業信用負債在負債總額中所占比重的均值約為35.08%，表明商業信用融資在上市公司負債融資中占有重要地位。公司債券在負債總額中的比重均值僅為0.38%，這一比重過低，是我國上市公司債務結構的重大缺陷之一，十分不利于負債治理機制作用的發揮。#p#分頁標題#e# 2、多元回歸分析結果 多元回歸分析結果如表3所示，表3的回歸結果表明: (1)LFB與FKAC不存在顯著關系，而與SKAC在1%的水平上顯著負相關，與假設1不完全一致;LFB與ZYJL不存在顯著關系，而與TQ在10%的水平上顯著正相關。這說明我國上市公司較高的流動負債并未充分發揮其應有的財務治理效應，在約束控股股東對中小股東的利益侵害和提升市場業績方面效果明顯，但卻不能有效約束公司經營者，抑制其機會主義行為，降低第一類股權成本，提高公司會計業績。究其原因，主要是因為我國上市公司普遍存在“借新債、還舊債”、“短期負債長期占用”的情況，長、短期負債之間實質上的無差別性使得短期負債的相機治理作用失去效果(童盼，2006)。 (2)YJB與FKAC存在不顯著的負相關關系，與SKAC在1%的水平上顯著正相關，與ZYJL和TQ均顯著負相關。實證研究結果雖然與預期假設不完全一致，卻證實了銀行借款軟約束問題的確存在，YJB與FKAC存在不顯著的負相關關系說明銀行作為債權人并未對上市公司的經營者進行有效的監督和約束，銀行借款的相機治理作用并未得以發揮。同時，YJB與SKAC在1%的水平上顯著正相關，與ZYJL和TQ均顯著負相關，說明銀行也不能有效約束公司控股股東的“侵權”行為，銀行借款的比例越高，控股股東對中小股東的利益侵害行為越嚴重，第二類股權成本就越高，公司投資不足、投資過度和資產替代等問題就越嚴重，公司績效(包括會計業績和市場業績)也就越低。 (3)SFB與FKAC和SKAC分別在10%和1%的水平上顯著負相關，與ZYJL在10%的水平上顯著正相關，這些都支持了假設3，但與TQ在1%的水平上顯著負相關，與假設3相反。這說明商業信用負債對企業經營者和控股股東的潛在約束確實較強，能夠抑制他們的機會主義行為，降低兩類股權成本，提高公司的會計業績，商業信用負債總體上能夠發揮積極的財務治理效應。但SFB與TQ顯著負相關，與預期假設不一致，這可能是因為商業信用負債通常產生自關聯企業之間的關聯交易，控股股東常常利用關聯交易轉移上市公司資金從而損害廣大中小股東的利益，所以，在我國股市中，商業信用負債較多通常使投資者聯想到利用關聯交易“掏空”上市公司的行為，因而被當作是負面信息，進而對公司股票價格和企業價值產生負面影響。 (4)GZB與FKAC、SKAC、ZYJL以及TQ均不存在顯著的相關關系，印證了預期假設。說明我國上市公司的公司債券比例過低，使得其在公司財務治理中應有的硬性約束效應無法得以發揮。 (5)控制變量SIZE與兩類股權成本均顯著負相關。這說明公司規模越大，其經營管理越規范，股權成本也就越低;公司規模與公司的會計業績ZYJL基本無關，而與市場業績TQ在1%的水平上顯著負相關，這可能是由于我國股市中的投資者常常將小規模公司作為炒作題材所致。LEV與FKAC顯著正相關，而與SKAC顯著負相關，說明在我國上市公司中，負債的軟約束使得其不能有效約束公司的經營者，但對于控股股東卻具有很強的約束力，因為負債越高，財務風險就越大，此時控股股東的“掏空”行為很可能引發企業的財務危機進而導致企業破產，而破產對于控股股東來說帶來的潛在損失是巨大的，因此，高負債使得控股股東在“掏空”上市公司時會再三權衡，從而抑制其“掏空”行為，降低第二類股權成本;LEV與ZYJL顯著負相關，可能是由于負債不能夠有效約束經營者，抑制其機會主義行為，不能激勵經營者努力改善經營管理以提高公司會計業績;LEV與TQ顯著負相關，這可能是因為在我國資本市場中，“無債一身輕”的理念深入人心，投資者常常將高負債視為一種負面信息，認為高負債可能暗含著企業經營管理不善、甚至破產的風險，從而致使資產負債率與公司價值負相關。 五、相關政策建議 實證研究結果表明，不同種類的債務其財務治理效應不盡相同。我們可以通過調整和優化我國上市公司的債務結構來提高其財務治理效率，具體措施有:第一，適當降低流動負債在負債總額中的比例，努力尋求一種長、短期合理均衡搭配的債務期限結構，使長、短期債務優勢互補，最大限度地發揮長、短期負債在公司財務治理中的積極作用;第二，積極探索適合我國企業治理結構特點的銀企控制權配置模式。我國企業資本結構與日德企業有相似之處，即資產負債率較高，股權高度集中，因此，我國銀企控制權配置模式應向日德模式靠近，但也要發揮英美模式的優點。具體來說，對資產負債率適中的企業，采用相機治理機制;對資產負債率很高的企業可借鑒日本的主銀行制，建立股權和債權的共同治理模式，在企業董事會和監事會吸納銀行等債權人代表，對企業進行事中監控，防止企業以改組、破產等方式逃廢高額債務，以確保債權人資金的安全;第三，積極發展公司債市場，建立一個常態化、規范化并且規模至少等同于目前股票市場總市值的公司債市場，使公司債券的財務治理效應得以充分發揮;第四，進一步深化企業和銀行的改革，改變企業與銀行產權結構單一的現狀，通過產權結構的多元化，逐步降低銀企產權的同質性程度，逐步加強銀行對企業的監控和約束，以充分發揮銀行借款的相機治理作用;第五，完善《破產法》、《合同法》、《貸款通則》等相關法律法規，完善債權人保護機制。