前言：中文期刊網精心挑選了債務融資成本的計算方法范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
債務融資成本的計算方法范文1
abstract the cost of capital is one of the most important factors in making decision of re-raising capital for all marketed companies. the article systematically discusses the models of all capital cost and calculating methods， analyzes the methods of the western marketed companies‘ re-raising capital， and made some proposals on making decision of re-raising capital for marketed companies.
一、概論
可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發行債券、留存收益和發行普通股股票等，然而，根據近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統計，有76%的融資額來自股權融資，即配股和增發新股。導致這種現象的原因之一是上市公司債務融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現為許多的上市公司利用財務作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設法申請通過增發的方式融資。結果企業雖然獲得了現金的流入得以維持企業的運轉或擴大經營規模，但卻是以侵害股東價值為代價。
隨著資本市場的規范和發展，上市企業公司治理結構的完善，以及職工持股、高科技企業的經理層期權等措施的實施，部分企業已經走出了籌資認識上的誤區，開始理解和重視股權資本成本的概念。同時，由于企業的股東關注所持有股票的市場價值，也對企業的經理層提出價值增長的要求，公司經營行為逐步發生轉變，從規模導向轉為價值導向，以實現股東價值的增長和價值的最大化為企業的經營發展目標。
要體現股東價值最大化的原則，企業在設計發展規劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風險因素，轉為對融資風險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業經營狀況的好壞標準，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業價值創造狀況的關鍵指標變得日益重要。只有在測算和分析企業的資本成本的基礎上，才能提供適應于股東價值增長的融資方案。
二、企業資本成本及其估算模型
資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發行股票，債券支付印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務管理的角度，資本成本是企業投資者（包括股東和債權人）對投入企業的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。
企業資本通常分為債務資本、股權資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、 長期借款成本
長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：
ki=式中：ki ——長期借款資本成本
it ——長期借款年利息
t——所得稅率
l——長期借款籌資額（本金）
f1——長期借款籌資費用率
如考慮資本的時間價值，則
l（1-f1）= ，
ki=k（1-t）
式中：p——第n年末應償付的本金；
k——所得稅前的長期借款資本成本；
ki——所得稅后的長期借款資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出k值。
2、 債券成本
發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用
kb=式中：kb ——債券資本成本
ib——債券年利息
t——所得稅率
b——債券籌集額
fb——債券籌集費用率
如考慮資金的時間價值因素，則：
b（1-fb）= kb=k（1-t）
式中：p——第n年末應償付債券的本金；
k——所得稅前的債券的資本成本；
ki——所得稅后的債券的資本成本；
實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出k值。
3、 股權成本及留存收益成本
留存收益是企業繳納所得稅所形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業，其實質上是對企業追加投資。其構成成本為股東期望的投資回報率?？捎兴姆N估算方法：
（1） 資本資產定價模型（capm）法
ks=rf+（ -rf） ？；j
式中：ks ——股權成本；
rf——無風險的收益率；
——平均風險股票必要報酬率；
？；j——公司的貝塔系數；
實際計算時，rf 可用國庫券的報酬率的數值； 市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內股票指數的增幅來代替；？；j值，國外一些專業服務機構一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數據區間不是很長有關。
（2） 債券收益率加權益風險報酬率
ks=kb+rj
式中：kb——債券成本；
rj——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險差價。
（3） 已實現的投資收益率
ks=式中： ——平均股利收益率；
——一段時間的平均資本收益率；
（4） 股利增長模型
該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權成本。
ks= +g
式中：d1——預期年股利額
p0——普通股市價
g——普通股利年增長率
總的來說，留存收益成本的估算難于債務資本，這是因為很難對諸如企業未來發展前景及股東對未來風險溢價作出準確的測定。
4、資本的加權平均成本
一般情況下，公司會同時采用債務融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務融資和股票融資資金的成本和權重，再以此計算公司融資的加權平均成本。
其計算公式為：k=wacc=式中：k——加權平均資本成本；
kj———第j種個別資本成本；
wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權數）；
實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計算結果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應采用市場價值權數或目標價值權數。
5、債務融資與股票融資的動態調整關系
若公司不采用債務融資方式，而只采用股權融資方式，此時資本成本為ks=ku.可以推導出，增加債務融資后，則：ks=ku+（ku-kb）（1-t）式中：ku——無杠桿時資本成本；
b——債務融資額；
s——股權融資額；
即公司采用債務融資方式后，債務資本增加，財務杠桿增加，公司的風險加大，股東期望的權利報酬率大，股權資本的成本也增加。其增加額為ku+（ku-kb）（1-t） .
6、影響資金成本的因素
從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經常變化的。主要有：
1）總體經濟環境?？傮w經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平?？傮w經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業資本成本上升。
2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。
3）企業內部的經營和融資狀況。企業內部的經營和融資狀況指經營風險和財務風險的大小，經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上，如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。
4）融資規模。企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。
三 、西方上市公司融資決策的模式
1、兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結構管理是實現企業可持續成長和股東價值的重要一環。西方公司財務理論和實證研究表明，企業融資決策與資本結構管理受公司治理、產品市場競爭環境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業角度看，盡管企業所屬行業的競爭環境和業務戰略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于bbb級的良好資信等級（而不是會計帳面資產負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務靈活性旨在降低財務危機風險，同時有助于保持持續融資能力，要求公司保持負債方的現金流出期限結構同預期現金流入風險相匹配。從金融創新角度看，企業融資工具層出不窮；從投資者權益保護和稅法角度看，則只有債務和股權兩種類型。債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務資本缺乏財務靈活性，因為其還本付息的現金流出期限結構要求及法律責任明確，而且債權人為債權安全起見，在債務合約中往往對企業投融資和經營活動設置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。
2、按需定制。西方企業首先根據持續投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業的經營現金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權融資，而資產負債率，特別是長期債務比例和現金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務，并且不支付現金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續攀升，即呈現高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結構管理首先不是降低成本，而是與企業現金流入風險匹配，降低財務風險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創立，1992年以前一直不支付現金紅利。這種類型的企業如果依賴債務，容易因經營現金流收入下降而引起財務支付危機。
對于現金流穩定性和可預測性較高、持續期限較長的企業，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務替換股權，提高長期債務比例和現金紅利支付率。即呈現低增長、低增值和高財務杠桿、高現金紅利支付率特征。這類企業包括快速成長后競爭地位穩定、業務成熟的制造業和技術公司，零售業公司以及特許壟斷經營的公用事業公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務或用債務回購公司股票方式增加財務杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現金紅利支付率一直在70％以上。
3、動態調整。確定融資類型后，西方企業進一步根據金融市場變化趨勢，運用金融工程技術，通過融資方案專業設計，不斷降低融資成本。其中包括：根據利率變化預期設計融資產品如浮動利率債務或含有公司可贖回條款的債務以規避利率風險；利用投資者與企業之間對企業未來成長能力預期之差異設計融資產品合約如可轉換證券、認股權、可贖回股票等融資方式；利用稅法設計融資產品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發行零息票債券等。
西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰略，從為股東增值和可持續發展的角度改變融資方式，動態調整資本結構。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現金管理，即轉換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經營凈現金流入及現金儲備規模大大超過能夠為股東創造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現金分配給股東，包括逐步提高現金紅利支付率和回購股票。例如，ibm五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現大量現金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，ibm用56.6億美元回購了4700萬股股票。
由此可見，快速成長中的企業傾向于股票籌資和增加短期債務、避免長期債務和現金紅利；成熟階段的企業則傾向于增加長期債務，并通過現金紅利和股票回購方式向股東大量分配現金。
四、我國上市公司的融資啟示
1、對于任何方式融資組合，無論是側重于債務融資還是股權融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對公司現有股東利益的損害。
2、對資本成本的理念的理解和認識方面。資本成本是資本市場對企業的外部評價指標這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預期收益風險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業帳面價值基礎上；資本成本的估算方法和數值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數量值，在實際的應用中只需對資本成本有一區間性的把握。因此，企業在對股權成本的測算時，即可按上述資本成本的估算模型直接計算，也可采用靈活方式，通過在現有的國債收益率的基礎上加上風險溢價，借鑒有關投資咨詢機構（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結果，參照上市公司資本回報率等辦法獲得。
3、在對債務融資和股票融資的成本比較分析的關聯性的認識方面。一般債務融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時是相互關聯的。如果債務融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財務費用，短期降低公司的盈利水平。公司的風險提高，市場預期可能隨這提高，股票成本將上升。債務成本和股票成本的關聯性是企業在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業為降低成本而提高混合融資中債務資本的比例，也必須同時考慮到股權融資成本的提高。
4、合理的融資決策必須在保證公司經營的現金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質的企業對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側重。對穩健經營性公司，如基礎設施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經營現金流量和收益相對穩定，增加債務并不會明顯影響公司的財務資信等級，通常采用長期債務融資方式，由于債務融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業務的擴張快，投資的預期回報率高，同時經營的現金流往往不穩定，財務風險較大，債務融資不能保證資本擴張和業務擴展的需要，一般采用股權融資方式。股權融資的成本雖高，但由于一旦公司經營成功，投資的回報率遠超過股權的融資成本，對股東的價值并不造成損失。
參考文獻：
1）夏新平，公司財務管理，華中理工大學出版社，1995年
2）甘華鳴等，理財：資金籌措與使用，中國國際廣播出版社，2000年
債務融資成本的計算方法范文2
摘要：我國上市公司的融資順序與西方發達國家恰恰相反，表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資順序原則存在明顯沖突；我國上市公司的融資結構與發達國家和一些發展中國家相比，也存在強烈的股權融資偏好。融資結構中股權融資比重偏高、內部融資比重偏低這種強烈的股權融資偏好，對公司融資后的資本使用效率、公司成長和公司治理及投資者利益等方面都有不利影響。分析了我國上市公司的融資特點及上市公司表現出強烈的股權融資偏好的原因，并探討分析了當前股權分置改革對于上市公司的融資行為的影響，以及這種股權融資偏好帶來的種種弊端，提出了抑制上市公司股權融資偏好的對策及建議。
關鍵詞：上市公司；融資；股權融資；內源融資；偏好
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）23－0132－05
一、我國上市公司融資行為現狀分析
公司融資結構，是指公司中融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，也就是一個公司債權融資與股權融資的比例關系。從本質上說，融資結構是公司融資行為的結果。公司融資是一個動態過程，不同的行為必然導致不同的結果，形成不同的融資結構。公司融資行為合理與否必然通過融資結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的融資結構，融資行為的扭曲必然導致融資結構的失衡。我國現階段上市公司融資行為特點。
（一）上市公司資產負債率總體偏低，財務杠桿利用不足
負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。據統計，我國上市公司的資產負債率歷年均低于全國公司平均水平，且呈逐年降低的趨勢。但是，從負債結構來看，歷年上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占資產總額的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特征。
（二）上市公司股權融資偏好明顯
自從我國設立股票市場以來，上市幾乎已經成為一些企業融資的惟一方式。不少企業似乎特別熱衷于包裝上市與股票發行，為了達到上市并發行股票的目的，部分企業甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財務報表和經營業績。而從資本成本來看，銀行貸款的資金成本最低，企業債券次之，股票籌資的資金成本最高。由于我國股票市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。另外，我國證券市場機制不健全，投資者用腳投票的功能并沒有發揮，上市公司并不擔心采用股票融資引發市場股價的下跌。
（三）上市公司銀行貸款比例較以前大幅降低
我國企業在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業貸款要求很低，90年代雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業，很少實施破產程序，銀行對貸款企業的軟約束造成了企業的高負債率。另外，我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業的治理，故企業通過貸款融資并不造成控制權的損失。上市公司由于近年發行了大量的股票，已使資產負債比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
（四）上市公司留存收益所占比率較低
我國是發展中國家，公司內源融資比率相對于發達國家為低。當公司處于擴張期時，內部積累不多，資產負債比率普遍較高。在企業的生長期，由于企業的迅速擴張需要大量的外部資金，企業會更多地依賴于銀行等金融中介，因而債務融資比率較高（隨著公司財富的不斷積累，必然用成本較低的內部資金來替代外部資金，從而降低債務融資比率，這是Jeannette用企業生命周期對歐洲八國融資結構的影響作的分析，它對于其它國家企業生命周期對融資結構的影響也適應）。其審核制度配以額度管理容易造成尋租行為，證券市場優勝劣汰的機制尚未真正建立，并且由于信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險等問題都是造成上市公司業績整體水平較低， 留存收益水平不高的原因。
（五）企業債券融資比例極小
首先，債券融資成本低于股票；其次，可以免交企業所得稅。世界各國稅法基本上都準予債券利息支出在稅前列支，而股息支付則是在稅后進行。因此，企業舉債可以進行合理的避稅，這樣可以使每股稅后利潤增加。公司資本結構的選擇應考慮的基本因素中最重要的是債務清償能力與充分利用利息避稅能力。可是，我國由于股票市場與債券市場發育不平衡，債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度的嚴格控制，使企業通過債券融資的余地非常小。我國自1986年發行企業債券以來，累計發行3 000多億元，平均每年只有200多億元。2000年上市公司通過股票籌資1 554億元，企業債只有100億元，是股票籌資的6.4%。而美國公司2000年1~11月份通過債券籌資達9 350億美元，同期發行股票籌資只有1 460億元，債權融資是股權融資的6.4倍。
據統計，2004年我國上市公司的債務融資僅占其長期資金來源的8.2%，并且主要來自于長期借款和應付款兩項；而外部股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達5 1.8%。在成熟的資本市場上，債券融資所占的比例要遠大于股票融資，基本上股票融資份額為20%～30%，債券融資為70%～80%。而上市公司重股權輕債權的融資行為與國際慣例不符，而且也與新優序融資理論相悖。另外，在我國，為了追求短期效益，達到股票發行上市、配股、增發等目的，上市公司捏造虛假信息情況嚴重。有的上市公司為達到10%的凈資產收益率這一配股條件而人為粉飾業績。絕大多數有配股資格的上市公司都不會放棄配股的機會，而許多上市公司的業績在配股后并沒有得到持續增長，反而出現急劇惡化。
（六）上市公司在融資資金使用上具有跳躍性
上市公司經營決策者的任期制使上市公司的發展戰略因決策者的更換而經常發生變動，這使得上市公司在從屬于企業發展戰略上缺乏連貫性，在融資資金使用方面也具有明顯的不連貫性。同時，在融資資金的使用上，也具有很大的隨意性，如改變募股承諾、變更資金用途等問題相當嚴重?？傊瑥漠斍暗默F實看，我國上市公司重外源融資、輕內源融資；重股權融資、輕債務融資，表現出強勁的股權融資偏好。根據新優序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業融資方式的最后選擇，排在內部融資和債務融資之后。在發達國家中，滾存利潤是公司資金的主要來源，銀行貸款大都是外部融資的主要來源，幾乎所有發達國家都不會大幅度地提高從股票市場中的融資數額。只有基于較好的經營業績，適度的股權擴張才是良性的和可維系的，過度地依賴于股權融資，必將對公司的經營和發展帶來一系列的負面效應。
二、公司的融資偏好的原因分析
（一）公司融資偏好的外部原因分析
由于股權分置等歷史遺留問題，相對于國外的成熟國家而言，我國上市公司具有強烈的股權融資的偏好，大股東在股市中圈錢及套現現象屢見不鮮中小股東的利益因此而受到了嚴重傷害。本文擬研究分析造成國內上市公司對股權融資如此熱衷的直接原因。筆者認為，國內上市公司具有強烈的股權融資偏好的原因，主要有以下幾方面。
1.股權融資成本低于債務融資成本
融資成本是上市公司比較選擇融資方式的主依據，是決定上市公司融資取向的根本因素。理論上，融資成本的高低順序和融資人對融資形式取舍呈反向關系。融資成本越低的融資形式，越容易得到融資人的青睞。一般而言，股權融資成本是否低于銀行長期貸款成本是融資人選擇股權融資還是債務融資的分水嶺。將2002―2005年滬深兩市舉行IPO、增發、配股的上市公司的融資成本進行分析可知，國內上市公司平均股權融資成本小于債務融資成本（見表1）。成本比較的結果顯示，股權融資相對于債務融資對企業更有利，因此，國內上市公司對股權融資的強烈偏好確實有融資成本優勢作基礎。表1中的股權融資成本是IPO、增發、配股的年加權平均融資成本，具體計算方法為：當年每股股利除以每股融資額與每股融資費用之差。債務融資成本計算方法為銀行5年期貸款利率乘以1與公司所得稅率之差，所得稅率取33%。
其實，國內上市公司的股權融資成本還存在一個軟約束問題。股權融資成本包括支付股利、發行費用以及信息披露成本等，其中主要是股利成本。在國有股一股獨大的條件下，分紅派息決定權在于上市公司大股東，上市公司完全可以通過不支付股利將融資成本降至零，因此，融資的成本約束充其量只能是軟約束。對于連續三年不分配現金利潤不能進行再融資的規定，由于沒有明確的分配數量的基本要求，上市公司很有可能僅僅象征性地分一點，以微小的成本保障再融資權的資格。如果上市公司進行債務融資，負債要依約定還本付息，違約將承擔賠付成本，因此對公司構成了硬約束。比較兩者，上市公司選擇股權融資是必然之事。相比之下，美國的情況則完全不同。據統計，美國公司稅后利潤中約有30%～50%被用于支付股利，而美國紐約交易所和納斯達克的發行費用一般為股票融資額的10%左右，綜合計算融資費用較高。按美國績優大公司的數據，股權資本年均成本經常高達12%～15%，高于美國銀行貸款利率4%～9.5%（2000―2004年）的水平，因此，美國公司融資并不首選股權融資。
2.股權分置和國有股一股獨大
在這樣的背景下，股權融資成為實現大股東利益最大化的有效途徑。根據現代公司制度理論，公司的目標是實現公司市場價值的最大化。而公司的融資結構是影響公司市場價值的重要因素。要實現市場價值的最大化就要構建最優的融資結構。根據啄食順序理論，企業優序融資順序應該是內部融資、債務融資和股權融資。發達國家上市公司就是按這一順序安排其融資戰略的。應該說，這種理論比較適合像美國那樣的成熟市場經濟國家，但對有著特殊國情的中國公司則未必。
國內上市公司股權結構有兩大特殊性，一是股權分置，二是國有股一股獨大。股份流通權分置的股權結構特點導致了國有股和流通股的同股不同價，造成了國有股股東資產價值同股價波動無關。國有股東因而不會以公司市值最大化為目標，其更關心的是公司賬面資產凈值的變化。股權融資可進一步增厚公司每股凈資產，即使會沖擊公司的市值也涉及不到大股東的利益，因此符合有利于公司大股東實現自身利益的最大化。國有股東的一股獨大使得其能牢牢地掌握著公司的控制權，公司股權融資就有了權力保障。大股東從自身的利益出發，自然會利用控制權促成股權融資的實現。更有甚者，有的大股東若蓄意挪用、侵占上市公司資金的話，股權融資就更是其達到目的的首選工具。根據資本結構理論，如不恰當地過分使用股權融資，會削弱大股東的控股權。一旦公司效益不佳，證券市場的外部約束機制將起作用，股東在股市會以腳投票，還可能引發敵意購并或控制權爭奪。這是上市公司在融資決策中必須考慮的。對于全流通且控制權分散的美國公司而言，上述風險是必須重視的。但對于國內上市公司而言似乎有點杞人憂天。國內上市公司大都是國有控股的公司，第一大股東控股公司中，大股東平均持股比例為53.67%，離35%還有相當的股權融資收縮空間，不會由于幾次股權融資而面臨喪失控股權的風險。因此，國內上市公司在選擇股權融資時不會像美國公司那樣有太多的顧忌。
3.股權設置不合理
在當前股權分置的制度背景下，中國上市公司股權結構非常復雜，股票種類繁多，不同種類的可流通股票被分割在不同的市場中，國有股高度集中，不可流動且比重過大，導致了股權的呆滯性、封閉性和控股權的超穩定性。在這種國有股沒有流通屬性的股權分裂市場下，非流通的國有大股東在每次股權融資中不僅不會受到損失，而且還會得到一系列收益。股份公司初次發行股票時，非流通國有股東的持股成本低于流通股東，將提升非流通股東的每股凈資產；在高價配股和增發時，流通股東全部買單，非流通股東分文不出卻同樣可以搭便車。高凈資產，而又不至于使控股權旁落。于是，股權融資偏好成為非流通大股東在現有股權結構下尋求自身利益最大化的一種必然選擇。
4.公司治理結構不完善
根據成本理論，公司人并不總是以委托人的最大利益為行動取向，其間存在成本。由于信息的不對稱，人可能以犧牲委托人的利益為代價，謀求自己的效用最大化，使公司的經營行為偏離股東利益最大化的宗旨。為消除關系中存在“道德風險”，最大限度地降低成本，委托人必然會設計出一套有效的監督和激勵機制，也就是公司治理結構。通過一系列規范財產所有者、受托者、控制者、使用者相互權利和利益關系的制度安排，約束人行為，使之為委托人的利益努力工作，降低成本，提高效率。國內上市公司絕大多數脫胎于國有企業，由于體制上的原因，上市后并未從根本上改變內部組織、管理和運行機制，公司治理結構不完善，因此始終存在成本較高的問題。國內上市公司的股權融資偏好就是這一問題在融資上的反映。理論上講，人應該合理安排公司的融資結構，以實現公司股東利益的最大化。內部融資要以公司豐厚的留存收益做基礎，國有公司盈利能力弱，支付股利后所剩有限，難以滿足或全部滿足投資項目對資金的巨大需求，巧婦難為無米之炊。債務融資雖然能滿足資金需求，也可以獲得財務杠桿收益和稅收節約收益，但由于要定期還本付息，會強化人的工作努力程度，壓低在職消費程度，還可能給公司帶來財務風險甚至破產風險，顯然不是人的最佳選擇。相比之下，不喪失控股權條件下的股權融資沒有這些問題，有利于人的效用最大化。因此，人在融資方式上自然傾向于股權融資。對于那些經營不善的上市公司，股權融資還能延長企業的生命周期，解除至少是延緩公司的破產威脅。
5.經濟高速發展期企業的擴張沖動
在經濟高速增長時期，企業不可避免地存在擴張的沖動。國際研究表明，發達資本主義國家在經濟高速發展期，其企業也同樣存在普遍的擴張沖動，從而導致股權融資也呈快速上升的趨勢。以美國和韓國為例。1960―1984年是美國經濟的高速發展期，其間美國股市總值及上市家數同GNP呈顯著的同向變動關系，GNP增長1%，股市總值增長1.425%，上市家數增長1.713%。1986―1995年是韓國經濟的高速發展期，其股市總值同GNP也呈顯著的同向變動關系，GNP增長1%，股市總值增長1.537%，高于美國。除股市估值水平上漲因素外，導致股市總值及上市家數增長的原因就是股權融資、再融資的增長。
（二）影響公司融資結構的內部因素
1.企業固定資產因素
若企業總資產中固定資產占較大比例，則企業可以此作為債務融資的擔保，降低由于債務融資成本所發生的風險，企業可能有更高的杠桿比率。
2.企業成長機會因素
高杠桿比率的企業更有可能放棄一些贏利性的投資機會，因此，期望未來高成長的企業應該增加企業股權融資。
3.企業規模因素
大企業往往從事更多的經營活動，且不容易出現財務虧空，因此，企業規模因素對債務融資的供給產生積極作用。但規模因素同樣也可以提高外部投資者的投資信心，從而提高股票融資水平。
4.企業盈利能力因素
據優序融資理論，盈利能力強的公司應有較少的債務即較低的杠桿率。而靜態權衡模型認為盈利多的公司需要更多的發行債務以便能得到更多的稅收減免。自由現金流量假說認為，債務作為一種約束工具可限制經理人的支付行為，所以有較高現金流的公司應該較多使用債務融資。
5.企業經營風險因素
經營風險即陷入財務危機的可能性和化解危機需要付出的成本，由于債務一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠桿率公司可能面臨較高的財務危機成本。
6.公司的獨特性因素
公司獨特性可以理解為公司資產的專用性，根據理論，資產的可重新調度性對其作為擔保的價值非常重要，所以，資產專用性越強的公司可能越難獲得貸款。
7.非債務稅收庇護因素
非債務稅收庇護可以代替債務融資能夠享受到的稅收優惠。非債務稅收庇護項（包括折舊、稅收損失結轉、投資稅收優惠額）較大的公司應該會有較低的杠桿率。
8.信號因素
許多研究表明，股利是一種高收益信號，股利支付有很好聲譽的公司在進入權益市場時信息不對稱問題較輕。另一方面，如果股利支付代表了公司財務健康的信號，公司應該有更好的債務承受能力。而理論認為，股利是未來收益的信號，未來收益高的公司可以更多使用內部資金而較少借債。
三、對我國上市公司股權融資偏好的治理對策及建議
（一）上市公司應當逐步建立資本成本理念
通過對資本成本的重新認識和對融資成本的定義，我們發現股權資本成本對公司管理者的軟硬約束是決定公司融資偏好的關鍵因素。目前，我國資本市場還很不完善，股權資本成本不具有硬約束性，使得股權融資成本十分低廉，因此，股權融資成為上市公司的首選融資方式。然而，股權融資的這種過于低廉的成本只是一種短期現象，隨著我國的證券市場、資本市場逐步走向成熟和規范，這種狀況終究會改變，股權資本成本最終將成為一種硬約束。而短期過快的股本擴張會對公司資金、資源的使用效率、股權成本以及對經理人員的監督管理造成負面影響，并可能導致公司業績產生不良變動。因此，上市公司應及早建立資本成本理念，其目的并不在于精確計算實際上不能準確估算的資本成本數值，而在于促進企業樹立為股東創造市場價值而不是賬面價值的經營理念和股東價值最大化的財務目標，實現企業的健康、持續發展。
（二）加大流通股投資者投資理念教育，發展機構投資者
目前，我國流通股投資者大多為自然人投資者，他們通常重投機輕投資，很少堅持自己的投資權益，只是一味地追逐股票差價而忽視現金回報，使得中國上市公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，造成上市公司流通股股份融資成本總體偏低。在此條件下，公司管理者毫無約束地增資擴股，表現出強烈的股權融資偏好。如果在資本市場上有真正注重投資的機構投資者的存在，就會形成對融資的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，機構投資者仍占少數，因此，應大力發展機構投資者。機構投資者在持股較多的情況下可以參與公司董事會的決策，有效抑制上市公司少分紅多圈錢的行為。
（三）完善公司治理結構，規范大股東的行為
我國上市公司一股獨大的股權結構是其產生股權再融資偏好的根本原因，因此，要使上市公司股權再融資行為理性化，關鍵要解決其股權結構問題，即實現國有股、法人股全流通和國有股減持，但目前實施難度較大。在解決國有股、法人股全流通和國有股減持之前，公司在進行融資時，應由董事會提出方案，獨立董事簽字后，再提交持股比例不超過10%的中小股東參加的股東大會通過。這樣有利于保護中小股東的利益，有利于約束大股東過分偏好股權再融資行為。
（四）完善公司治理結構，防止內部人控制
首先，設立以股權集中模式為主的公司治理目標，鼓勵能夠承擔風險的機構和個人投資者進入國有公司，同時，使商業銀行在公司治理中發揮積極作用。股權集中的公司治理模式與目前情況下國有大股東主導的形式完全不同，而是需要能真正承擔經營風險、關心財產增值，即其利益盡量能與中小股東利益一致的大股東來參與公司管理。根據國有股逐漸退出競爭性領域的國企整體戰略，鼓勵獨立經營的機構投資人或富有的私人投資者協議收購部分國有股，或依據公司業績獎勵經理層相應的股份，鼓勵有能力的管理者逐步實施管理層收購。另外，國有商業銀行和其他商業銀行在國企融資中仍將發揮主導作用。由于商業銀行在經濟控制與監督中具有優勢，讓商業銀行介入公司治理有利于發揮監督和控制作用，有助于克服普遍存在的問題與內部人控制問題。
其次，建立企業內部激勵機制，培育職業經理人市場。公司管理層從公司經營利潤中所得到的商業利益激勵和經理人的內部選拔制度都是企業激勵機制的重要組成部分。經理人提拔后經濟利益相應增加，可以將工資、薪金等看做直接利益激勵，而將經理人選拔看成間接利益激勵。也有人提出給予經營者股票或股票期權，但在外部資本市場企業價格發現機制尚未發揮作用的情況下，股票期權很難發揮促使經理人關心企業經營業績的作用，相反經理人會過分關心與企業價值相關度很小的股價。
因此，更為有效的直接利益激勵應該是與公司業績直接掛鉤的業績獎勵，業績獎勵可以是包括現金、部分國有股權等。國有股向優秀管理層的轉移不僅可以推動公司控制權的合理分散，也可以為管理層收購公司創造條件。
（五） 建立約束上市公司融資行為的市場環境
市場環境對于約束上市公司的融資行為起著重要的作用。在一個充分市場化的資本市場上，投資者對企業有約束作用，市場化的融資成本對企業也有約束作用，因此，對上市公司融資的市場環境進行改造是規范上市公司融資行為的一個重要方面。目前，上市公司之所以認為股票融資是一種沒有成本的融資方式，是因為發行市盈率定得太高和股票分紅太少。因此，一方面，要改革發行方式，最終要實現由投資者和融資者在充分競爭條件下形成發行價的定價機制；另一方面，證監會有必要規定那些要配股或增發的上市公司的股利分配比例。
（六）健全和完善資本市場，提高市場運行效率，大力發展債券市場
1.完善金融體系的一體化建設
五個小系統共同組成了企業融資系統。（1）投資者－銀行－企業，銀行吸收存款再貸放給企業，是企業間接融資最典型的一種融資渠道。（2）投資者－證券市場－企業，是企業實現直接融資的重要渠道，也是日趨完善的一種高效融資手段。（3）投資者－證券市場－銀行及其他金融機構，金融企業上市不僅意味著為全社會資金的循環開辟了一條通道，更意味著企業直接融資渠道和間接融資渠道的高度融合。金融企業上市可更便捷、更高效地籌集資金，從而為企業提供更多信貸資金，同時通過金融企業股權投資主體多元化，可分散金融企業經營風險，改善內部治理結構，使其趨向市場化。（4）銀行或其他金融機構相互之間資金融通。金融機構相互拆借或融資，提高了資金的周轉速度，并通過市場化的拆借利率在金融機構間實現了資本資源配置的市場化，為各品種利率的市場化形成創造了條件。（5）企業之間融通資金。企業間通過應收應付款項融通資金曾是融資主要來源之一，但過分依賴此種融通資金手段會使企業陷入債務陷阱，走向破產。因此，無論對上市公司還是非上市公司，都應該實行按賬齡分析法或銀行五級分類法計算風險資產，注重考察企業現金流量凈額，以真實確定企業經營業績減少投資風險。
2.努力發展債券市場，積極扶持實力較強的企業實現負債經營
債權融資能促使企業經營者努力工作，具有財務杠桿作用；能有效約束經營者支出自由現金流量，提高企業資金使用效率；可降低企業綜合資金成本；可減少貨幣貶值損失；降低企業過度投資風險以及利息抵稅效用。企業債券市場發展滯后，應適當放開企業債券發行過程中的許多限制，使債權融資與股權融資一樣成為企業融資的重要方式。應放開和鼓勵實力較強的大中型企業發行債券，以獲得財務杠桿收益；改變企業債券發行辦法，適當增加地方企業債券的發行規模，使經濟效益好、償債能力強的優秀企業通過債券融資并兼并劣勢企業，實現資產重組，擴大規模，提高效益；豐富企業債券品種，實現利率市場化；擴大企業債券上市規模，大力發展柜臺交易，增強債券流動性，從而推動企業債券市場的發展；建立和完善企業債券信用評級制度，降低企業融資成本，使經營業績好、現金流量充足、償債能力強資信度高的企業能以較低成本發債，改變企業債券信用差、再融資能力差的狀況。
（七）加快我國股權分置改革，建立全流通的股票市場
我國上市公司的控股股東一般為非流通股股東（國有股和法人股），由于非流通股與流通股之間存在不同的定價方式、不同的配股認配權和認配形式以及不同的股權轉讓定價方式，使得控股股東通過股權融資可以獲得更大的控制權利益。要根除這一弊端，最根本的解決方法是建立一個全流通的股票市場，但在目前時機尚未完全成熟的時候，上市公司實現股權結構優化的主要途徑是股權分置，實現股權分散化，從而改善上市公司的融資結構。同時，由于國有股的減持和流通，也有機會提高管理人員的持股比例，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關。國有股流通可以充分發揮證券市場合理配置資源的功能，建立健全上市公司法人治理結構。為了提高上市公司整體股權結構的市場化程度，實現資源的合理配置，上市公司應該通過國有股回購、國有股競價配售、彌補差價上市流通、配售定價彌補差價流通、國有股向外商轉讓、國有股協議轉讓與管理層收購等多種方式減持國有股，推進非流通股逐步流通上市
（八）強化債權人的相機性控制
所謂“相機性控制”，就是當企業有償債能力時，股東是企業的所有者，擁有剩余索取權和剩余控制權，而債權人則只是合同收益的要求人；相反，當企業償債能力不足時，在破產機制的作用下，這兩種權利便轉移到債權人手中。在我國上市公司中，由于破產機制和退出機制尚未真正地建立起來，因而導致成本的提高。而要解決這一問題，就必須在破產機制和退出機制正常而有效地發揮作用的基礎上，強化債權人的相機性控制，確定債權人在虧損公司破產、清算、暫停和終止上市、重組中的優先地位。與股東控制相比，在債權人控制下，一方面由于企業的貿易結算和貸款都是由銀行進行的，所以債權人對企業的資產負債信息的掌握比股東更全面、更準確；另一方面，債權人對企業的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以，債權人控制比股東控制更加有力，把債權人（尤其是銀行）的“相機性控制”機制引入上市公司的治理結構中，有利于提高上市公司的運作效率。
此外，還應建立有利于企業內部積累的財務、稅收制度，規范企業的利潤分配和利潤滾存制度，引導上市公司在努力提高經濟效益的基礎上積極進行內源性資本擴張，不斷增強自我發展的能力。
參考文獻：
[1] 夏新平.公司財務管理[M].武漢：華中理工大學出版社，1995.
[2] 甘華鳴.理財：資金籌措與使用（上、下）[M].北京：中國國際廣播出版社，2002.
[3]MEGGINSON W L.公司財務理論[M].劉明輝，譯.大連：東北財經大學出版社，2002.
[4] 黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001，（11）：12-20，27.
[5] 崔濤. 我國上市公司偏好股權融資原因探析[J].計劃與市場探索，2003，（1）：111-112，117.
[6] 谷秀娟，沈其云.中國融資結構的演變分析[M].北京：經濟管理出版社，2006.
[7] 陸正飛.中國上市公司融資行為與融資結構研究[M].北京：北京大學出版社，2005.
[8] 林凡.中國上市公司融資偏好的理論與實證研究[M].北京：北京大學出版社，2007.
債務融資成本的計算方法范文3
一、引言
自20世紀80年代至今,國企改革一直是我國經濟轉型的重點。80年代末,我國證券市場正式成立后,改制上市成為國企改革最有效的途徑,證券市場也成為國有企業最主要的融資平臺。但是長期以來,我國很多上市公司在強烈的投資擴張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動心理越來越強,融資數量也越來越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應該盡可能避免采用股權再融資方式籌集資金,以減少對公司價值產生的負面影響;應該積極采用內部或債權再融資方式進行融資,以增加企業價值。成熟市場中的上市公司已經較少采用股權再融資方式進行融資,如美國自1984年開始,上市公司普遍大量回購公司發行在外的股票。但我國大部分上市公司卻對股權再融資方式偏愛有加,而且上市公司再融資方式有一個明顯的轉變過程。
二、我國上市公司再融資現狀分析及成因
與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續發展的能力很大程度上要看企業再融資的能力。從1998年開始,我國上市公司明顯地表現出了對再融資的熱衷,筆者利用經驗數據分析后發現,隨著監管審核政策的調整,上市公司往往階段性地表現出對某一類再融資工具的偏好?；旧?我國上市公司再融資的特點表現在以下幾個方面:
(一)普遍表現出股權再融資偏好
上市公司一直以來偏好于股權融資,相對忽視債務融資。根據中國證監會網站的統計,從1991年至2002年2月,我國A股市場共籌集資金5951.9億元,其中配股和增發資金2056億元,占總籌集金額的35%。配股、增發在我國上市公司籌集資金中起到重要的作用。如表1所示,我國上市公司的債務融資比例低于國外企業的經驗數字。
造成我國上市公司股權融資偏好的原因主要有:
1.股權融資成本偏低——股權融資偏好的直接原因
融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面,我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低。在規范的資本市場,股權融資成本Ks可計算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g
其中,t為公司平均股利發放率,D為公司的盈余水平,P為公司股票的發行價格,f為融資費用率,g表示公司的預期股利增長率。
雖然我們對此無法精確計量,但可以以籌資當年每股股利/每股凈籌資額(即tD/[P(1-f)])為當年權益資本的資金成本加以考察。目前,我國股票二級市場的市盈率一般在30-50倍之間,取中位數40計算,但因上市公司配股和增發新股的價格要低于股票的市場價格,據統計平均配股價/市場價約為0.8,則配股市盈率為32。從上市公司招股說明書披露來看,股票的發行費用率約為1.05%,通過計算得出當年權益資本的資金成本為t×3.16%。由于上市公司股利支付率較低,并且我國上市股利增長率過低,導致權益資本成本極低,低于債券融資利率,更低于銀行借款利率,這是上市公司為何對股權再融資情有獨鐘的原因之一。
2.公司治理結構存在缺陷——股權融資偏好的深層次原因
一方面,我國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來,大部分國有上市公司在經過一系列的“放權讓利”改革后,都呈現出行政干預下的內部人控制的治理特征(吳敬璉,1995;張春霖,1995)。公司治理結構不完善,致使失去控制的內部人掌握公司的控制權,他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。而經理的個人效用依賴于他的經理地位,從而依賴于企業的生存。一旦企業破產,經理將失去任職的一切好處。如果采用債務融資,不僅會使管理層面臨還本付息的壓力,而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面,負債的利息采用固定支付方式,負債的利用減少了企業的自由現金流量,從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費。因此,上市公司的管理層在再融資行為的選擇上,必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者,由于“內部人控制”的存在,上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策,都由上市公司管理層控制,既然股權資本幾乎是無代價的取得,上市公司管理層就會產生股權再融資偏好,從而盡可能充分地享受任職的好處。(二)2001年前偏好配股融資,2001年后增發受到青睞
政策的指引和不斷變化影響著三種再融資方式的發展方向和活躍程度,使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。
如圖1所示,2001年以前配股融資籌資額遠遠大于增發籌資額,尤其是1999年以前,差距更為顯著。我國上市公司增發是在1998年才開始的,而在當時配股的融資額高達增發融資額的10倍。之后到2000年,增發有所增長,但160多億元的融資額仍遠遠少于當年達到高峰的配股融資額519.45億元。2002年配股籌資額驟然減少,只有56.61億元,不足增發的1/3。2003年配股略有增長,增發略有減少,但融資額遠不比前幾年。
經過分析,筆者認為,上市公司對配股和增發的選擇和偏好主要來自于制度因素的影響:
從1999年到2001年之間,證監會對上市公司配股的經營業績要求有所下降,但對公司業績質量的要求卻提高了。平均凈資產收益率計算方法的變化,導致上市公司無法依靠非經常損益進行盈余管理爭取配股資格的途徑。所以,很多上市公司放棄了配股再融資的方式。而相應地,證監會對增發的業績要求卻很低,導致2001年以后增發逐漸代替配股成為主要的再融資方式。但2002年,由于投資者的廣泛質疑,增發發行一度停頓,隨后將申請增發的公司近三年加權平均凈資產收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加權平均凈資產收益率不低于10%,這使增發成為績優公司才能使用的再融資工具。
(三)2003年可轉債融資成新寵
1.2003年可轉債融資情況
2001年陸續頒布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和《關于做好上市公司可轉換公司債券發行工作的通知》,為我國上市公司較大規模地發行可轉債鋪平了道路。在此背景下,許多上市公司宣布發行可轉債。到2003年,可轉債融資倍受青睞,成為上市公司再融資的新寵,全年籌資額達到180.6億元。
債務融資成本的計算方法范文4
關鍵詞：民營企業 二次創業 新產品 創新能力
引言
民營經濟在嘉興經濟中占重要地位，是占GDP比重最高的所有制形式，僅2012年，嘉興市個體私營經濟就實現了增加值1659.34億元，比重由2004年的54.3%提升到2012年的57.5%，其中，嘉興市工業增加值的近60%、建筑業增加值的97%、第三產業增加值的一半以上都來自個體私營經濟。盡管從2010年以來，國內外經濟形勢不佳，要素價格波動劇烈，企業利潤不斷壓縮，民營企業處境艱難，企業發展到了一個從量變到質變的歷史轉型階段。但是形勢還是相對樂觀的，一方面，中央為了促進非公有制經濟發展，出臺了“非公經濟36 條”、“中小企業29條”、“民間投資36條”等一系列扶持民營企業發展的各項政策措施，為民營企業進一步發展創造了良好的條件；另一方面，為了突破現狀，促進民營經濟持續健康的發展，嘉興市制定了相關扶持政策，尤其是制定了促進民營經濟“二次創業”的政策措施，為民營企業發展構建一個有力的政策環境。
一般理論界認為，“二次創業”是與企業初創相對應的概念，是指企業發展到一定程度后，必須對整個公司的資源進行重新整合，以及進一步加深企業內涵以一個全新的面貌、精神去運作公司，向更高目標過渡。 二次創業是一個關于已經完成了原始積累，有了一定規模的民營企業如何向更高層次過渡，再樹輝煌形象的問題（李義平，2000）。關于“二次創業”理論和對策方面的研究，主要集中于企業組織結構的重構、完善，包括了產權、管理、人力資源、品牌、技術等等一系列的革新和改造。
事實上理論界所開列的“藥方”現實并未得到企業界的認可和采納，尤其是關于產權和股份制改造方面，眾多民營企業數十年如一日，在產權上沒有向現代企業邁出實質性步伐。其實原因很簡單，對于民營企業主而言，產權過度明晰和股份化，意味著分權，意味著個人意志受到限制，意味著家族對企業的控制力受到沖擊，企業對這些不感興趣。
從政府扶持政策走向上看，民營企業的提升層次的“二次創業”和“轉型升級”是關聯的，政策目標應該是“轉型升級”，而促進民營企業“二次創業”是“轉型升級”的抓手?；谌绱丝紤]后，本研究提出民營企業“二次創業”的前提，即在企業主不放棄已存在多年的既定公司掌控模式下的“二次創業”，在這個前提下并根據數據的可得性，利用2005到2011年間的嘉興民營企業新產品產值數據，分析影響民營企業新產品創新能力的因素，并有針對性地提出改進民營企業新產品創新能力的政府扶持和促進對策。
選擇新產品創新能力作為分析視角，主要是因為新產品涉及研發、生產到銷售等一系列環節，能夠綜合反映企業整體研發能力、管理水平、市場運作能力和企業管理者開拓意識等內在素質。這從實質上和學者所提出的“二次創業”核心是“組織結構性調整”一致（李碧珍，2013），因為無論企業性質如何，終究要經歷市場選擇，其中標準之一就是“供需平衡”，企業無法提供適銷對路的產品，將被市場淘汰；而適銷對路的產品投入市場必然以新產品身份入市。所以本研究選擇企業新產品創新能力作為切入點進行分析，從民營企業新產品創新能力角度，通過實證研究探析其中演進路徑，并以此為抓手，提出針對性較強的政策建議，促進民營企業“二次創業”。
相關研究回顧與分析
關于“二次創業”的理論研究大致起于2000年左右，并沿著兩條主線進行，其一是企業如何實現“二次創業”，提升層次；其二是政府如何促進企業實現“二次創業”，促進民營經濟發展，這方面研究還相對分散和薄弱。
關于企業如何實現“二次創業”方面的研究比較深入。無論李義平（2000）認為“二次創業”企業重點在信譽、品牌、規模經濟、管理和制度五個方面提升；還是蔣伏心、潘勤 （2001）等研究認為“二次創業”就是著力解決產權變革和公司治理這兩個核心問題；抑或白雪秋（2003）提出民營企業二次創業關鍵是明晰產權、科學管理和任人唯賢等三方面進行制度創新，均是民營企業完成企業初創和資本原始積累（“器物”建設）后的“制度”創業和“文化”創業（李金堂，2006）。因為企業的管理、產權、人力資源、公司治理、品牌等方面，均須在一個科學規范的制度框架里運行，沒有良好的制度框架、企業發展將難以長久。對于企業而言，新時期給企業提出了更高要求：企業要勇于承擔社會責任并注重知識產權（王林昌，2004），這又需要企業不斷學習，轉變經營、管理、用人等一系列觀念（葛寶山等，2005），方能更好地實現“二次創業”。
關于（政府）如何促進民營企業實現“二次創業”方面的研究，近年來日漸增多。政府扶持政策手段相對單一，不外乎財政政策、銀行政策、行政手段、法律手段等。其中典型觀點是建議政府“少干預，多服務”（吳勇男，2003），建立服務型政府（劉義康，2006；馮濤，2012）。政府提供的寬松的體制環境、多渠道低成本的融資環境、公平的行業市場準入環境等創業土壤中促進并實現民營經濟的“二次創業”。而且這方面的研究以理論分析為主，實證研究比較膚淺，政策建議顯得空泛。
總之，本研究就是從民營企業新產品創新能力角度，通過實證研究探析其中的演進路徑，并且以此為抓手，提出了針對性較強的政策建議，以期能促進民營企業“二次創業”。
民營企業發展面臨的困境
近年來，全國民營經濟和產業結構不斷優化，產品的附加值、市場占有率和競爭力不斷提升，但普遍遇到一些發展中的問題。
（一）國內外傳統產品市場萎縮、訂單縮小
在歐美經濟復蘇遲緩的國際背景下，我國外向型經濟受到一定影響。同時，國內傳統產品產能過剩、產品同質性嚴重和國內經濟增速放緩等國內宏觀背景下，以低附加值、勞動密集型產品為主的民營企業正面臨著市場萎縮、國內外訂單總量下降的不利局面。民營經濟出現了增速放緩的跡象，但是一些企業卻異軍突起，無論是高新產業企業，還是傳統產業企業，都有典型案例。企業在尋找突破口的同時，更清楚地認識到“轉型不容易，還是考慮產品升級、技術升級”，“民營企業要突出發展主業，把最熟悉、最擅長的事努力做得更好”（余延青，2013）。
（二）各種要素對民營企業制約日漸嚴峻
經濟發展和企業所需的核心經濟要素正成為制約民營企業的重要因素，土地、勞動和資本這三種核心要素對民營企業而言，均不再豐裕。全國經濟比較發達地區土地要素日趨緊張。企業工業用地緊張，租金上升很快，年均上漲15%左右。也因為工業用地緊張，各地已經實施多年“騰籠換鳥”政策，倒逼“三高”企業升級或者退出。據調研嘉興市70%企業面臨土地制約。全國普遍性存在勞動力資源緊張現象。隨著中國“人口紅利”期日漸結束，“用工荒”將成為未來勞動力要素的常態。據調研嘉興民營企業30%-40%存在用工不足的現象。而且隨著社會保障體系的完善，企業綜合用工成本將進一步提高，部分企業開始嘗試用技術取代勞動力，降低生產成本。隨著銀行信貸的持續緊縮，民營企業資本要素進一步短缺。民營企業多年來主要是“滾動式”發展，企業自身資本積累不足。由于民營企業經營管理、會計制度等企業制度不規范，我國企業信用體系不健全等原因，商業銀行對民營企業融資需要充分的擔?；蛸|押，成為多年來制約民營企業快速發展和轉型升級的硬傷。民營企業融資難還造成了企業面臨過高的違約連帶風險，個別企業出現違約，將連累經濟效益良好的企業健康運行。調研發現，融資難是民營企業普遍遇到的困境，涉及面很廣。很多企業為了獲得發展資本，不得不以15%、20%甚至更好的利率向非銀行機構或民間集資形式借貸，增加了企業利息成本支出，加大了企業經營風險。50%以上中小企業面臨融資難。
（三）民營企業創新能力不足
民營企業很多都是憑經驗進行項目選址、經營管理的，研發對部分企業而言是“不可能”。一部分企業主要瞄準市場銷售熱品進行模仿式發展，根本沒考慮過研發，沒有意識去研發。一部分企業對研發認識有偏誤，認為研發就是進行技術革新，就是上新項目，就是大規模投入。其實研發涉及范圍很廣泛，小到產品改進、新產品的開發，大到大規模技術革新，投入規模是研發目標而定。一部分企業對自我研發心有余而力不足，清楚知道產品技術含量、產品創新對企業的重要意義，但鑒于人才的缺乏、研發風險的考慮等因素，研發成為部分企業不敢觸及的美好愿望。據調研，企業規模達到年產值1000萬-2000萬之間后，民營企業開始進行自主研發，如桐鄉的昆桐集團等。但是對大部分民營企業而言，研發成為不可觸及的“死亡谷”，投入產出風險太大?？傊?，基于研發的企業創新能力非常薄弱。
民營企業創新能力實證研究
（一）模型的構建思路
鑒于上述分析，又由于不同企業“二次創業”在時機選擇和路徑選擇各有不同，難以一一衡量，所以經過課題組成員采取德爾菲法調研分析后，決定選取新產品創新能力作為對中小企業“二次創業”的衡量標準，并以新產品產值作為衡量指標。新產品產值能夠體現企業在產品上的創新能力，企業創新能力又是衡量民營企業“二次創業”是否成功的重要標志之一。因為民營企業“二次創業”，根本目的不是提高管理水平，也不是IPO上市，而是獲得良好的經濟效益和社會效益。而新產品是企業進行市場運作、提高市場份額、擴大企業規模、轉型升級的重要手段。所以用新產品產值作為因變量衡量企業“二次創業”的績效，是理論上可行的。同時，由于數據的可能性原因，企業管理能力的提高、人才素質的提高很難得到足夠的數據，所以選取數據相對易得的新產品產值對位衡量變量具備操作可行性。
（二）模型的構建與變量的選取
根據上述分析，構建了多變量線性計量模型。模型的被解釋變量是企業的二次創業，用新產品產值增長率作為其變量，用Xcp表示。被解釋變量包括：核心解釋變量研發密度rd，計算方法研發支出/工業總產值。tfp表示企業的全要素生產率，計算方法見下，取對數。kp表示人均資本，計算方法為固定資產凈值/職工人數，取對數；企業的補貼密度用補貼收入/工業總產值；expbz表示企業外向程度，計算方法為出貨值/工業總產值。tax表示企業的稅收負擔，計算方法：所得稅/工業總產值。fina表示融資條件，計算方法為企業的利息支出/總負債。融資條件，由于當前的融資渠道仍是以債務融資為主，利息支出反映了債務融資量，因此利息支出與總負債的比值可以反映行業的債務融資水平。sale表示企業規模，計算方法為銷售收入取對數；age表示企業的市場經驗，為企業存續期間取對數。indu dums為企業行業虛擬變量；owner dums為企業所有制虛擬變量；regi dums為企業地區虛擬變量；guimo dums為企業規模虛擬變量考慮到各種因素對新產品增長率的滯后效果，同時處理內生性，所有解釋變量均選取滯后一期。最終確定的模型為：
xcpit=c+β1rdi（t-1）+β2 tfpi（t-1）+β3 kpi（t-1）+β4 subs i（t-1）+β5 expbz i（t-1）+β6 tax i（t-1）+β7
finai（t-1）+β8 salei（t-1）+β9 profiti（t-1）+β10 agei（t-1）+regional dums+industry dums+ownership dums+guimo dums+εit
（三）數據選取與回歸結果
根據調研，2008年和2009年指標變量嚴重缺失，本文最終使用了中國工業企業數據庫中區位編碼為嘉興的所有民營企業（1000多家）的2005年、2006年、2007年、以及2010年、2011年的截面數據。在對異常值處理時借鑒了謝千里（2008）、聶輝華（2012）、趙偉（2011）等人對數據的處理方法，剔除了指標異常的樣本。
利用STATA12.0統計分析軟件，對上述面板數據進行了回歸分析，并經Husman檢驗，確定本模型為固定效應模型，獲得的基本統計量和回歸結果分別見表1和表2。通過表2，發現一些值得深思的統計學意義上的結果。首先是所選擇的變量研發及其投入變量、政府補貼變量、融資成本、銷售額和企業經營年限表現出顯著相關性，其他變量則表現出不相關傾向。5個相關性比較顯著的變量中融資成本、銷售額和企業經營年限為負相關，其他兩個變量正相關。
結論與政策建議
（一）結論
通過對回歸結果進行分析，得出以下結論：
首先是新產品產值與研發密度（投入）顯著正相關，研發投入增加1%，新產品產值平均增幅約為9.27%，但是與企業資本規模、人均資本存量不相關，說明只有轉化為研發投入的資本，才對新產品產值有正向促進作用。這一點從企業利潤對新產品產值影響不顯著也可以看出。當然后者也進一步說明很多民營企業根本不重視新產品開發與生產。而企業資本的另一種形式為固定資產，固定資產通過機器設備的形式轉化為生產力，可以在新產品的生產環節參與創新環節，但是作為整體的全要素生產力tfp，則明顯表現出非相關性，說明對于民營企業而言，設備先進與否、員工技術水平高低，并不直接作用于新產品研發、生產等環節，這種情況可能源于某些企業先進設備的低端化使用或對人才不重視而導致人才使用效率低下。其次是政府補貼對企業新產品產值呈弱正向相關，這雖然可以說明政府補貼起到一定政策效果，但是企業對政府在專利、研發等項目的補貼似乎并不非常認同，因為單純分析樣本數據，發現獲得補貼的企業多為規模在5000萬以上的大企業，中小民營企業獲得很少。其實這和企業負債與新產品生產負相關一致，都說明企業資本的變化影響著新產品生產。第三，企業出口行為與新產品產值相關性不顯著，說明民營企業出口產品多為模仿其他企業的產品。第四，稅收對企業新產品產值呈正相關，說明稅收雖然加大了企業負擔，但是企業面臨困境時通過開發附加值更高的新產品進行市場化化解，實質可以看作是稅收在一定程度上激勵企業進行新產品開發，提升產品層次。最后是企業銷售規模和經營年限。回歸結果似乎有些出人意料，企業銷售規模的擴大，經營年限越長，新產品產值越低，呈負相關狀態。這可能源于民營企業所有者經營理念，如認為傳統產品銷售很好，沒必要開發新產品；或者企業本身就不具備開發新產品的敏銳性和技術可行性。
（二）政策建議
針對民營企業“二次創業”設計支持政策，需要考慮企業的真實需求。根據以往經驗，政府所制定的多項產業政策常常得不到企業的真正認可。有些政策措施雖然得到企業的廣泛支持，但是由于受益門檻、企業規模等原則性規定下，真正能夠獲益的企業并不多，導致政策措施成為空中樓閣。另一方面，政府設計的措施、激勵機制無法實施，配套資金呆滯，浪費資源。針對以上結論，考慮到企業的真實需求并根據以往經驗，政策建議如下：
1.構建公平的經營環境。根據調研，構建公平的市場經營和競爭環境，是很多民營企業共同的心聲。民營企業經歷30多年的發展，部分規模以上企業在管理水平、技術水平、品牌及產品銷售能力和行業影響力等方面均有長足進步。但很多行業，民營企業進入是有困難的，包括政策層面、國家宏觀調控層面和企業微觀層面。構建公平的行業準入機制，還涉及進一步放寬對企業投資（包括對外投資）等資本運作的限制，營造內外資和不同所有制有序公平競爭環境，推動民營企業產業提升，實現企業研發管理機制創新和產品創新。
2.保持適度的企業升級壓力。前述分析發現民營企業面臨市場壓力，應變能力和創新能力是非常強大的，這一點不應該低估。根據實證結論，對民營企業適度保持一定壓力是非常必要的，可以更快地促進企業轉型、升級和創新能力的提升。通過環保政策盡快實現“騰籠換鳥”低碳、清潔生產的產業發展目標。土地政策應該繼續不放松，畝產值過低的企業、產業，需要在民營企業轉型升級予以逐漸淘汰。面臨這些壓力，民營企業為不被市場和政策淘汰，必然加強技術革新、管理革新、研發革新，促進企業開發更節能環保的新產品，提高企業經濟效益，實現“二次創業”。
3.創新民營企業人才使用機制。根據調研和實證分析，發現民營企業“二次創業”中大部分民營企業研發動力不足、企業所有者和管理者管理水平和創新意識不高。針對這些多年存在的現實，各地政府需要重新思考民營企業高技能、高素質人才的使用模式?？梢钥紤]建立高素質人才庫，通過評估并根據行業、產業、工種等角度將本地市技術型工程師、設計師和科研院所研發人員入庫。民營企業可以根據在產業創新、研發、技改、日常技術維護等工作的需要，動態申請臨時聘用相關“專家”，解決企業生產過程中對技術的需要。這樣對民營企業而言，不需要高薪獨立聘用全職高素質人才，降低了企業人力資源成本。同時通過政府補貼等機制給予高素質人才更好的工作待遇和環境，可以更有效地留住人才，更充分發揮人才的效能，避免人力資源浪費，促進企業新產品創新能力的提升，加速實現“二次創業”。
參考文獻：
1.李碧珍.福建民營企業二次創業的基本方略.福建師范大學學報，2013（1）
2.貝洪俊.浙江民營企業二次創業問題研究.工業技術經濟，2004（4）
3.余延青.突出主業永續創新敢闖敢拼努力在創新轉型中創造新優勢.嘉興日報，2013.4.26
4.謝千里等.中國工業生產率的增長與收斂[J].經濟學季刊，2008（4）
債務融資成本的計算方法范文5
一、引言
就產品市場競爭和資本結構的互動研究而言，當前研究主要有兩個方向：一是基于企業行業特征、產品生命周期或投入——產出與資本結構關系的研究；二是基于產品市場上企業戰略與資本結構關系的研究。其中，行業競爭狀況和企業競爭戰略的選擇對資本結構的影響十分顯著。一般來說，產品市場競爭程度越低，企業所面臨的市場風險就越小，那么企業就會獲得更多的利潤并有動機去從事風險性較大的投資和資本運作，那么企業的資產負債率就比較高；反之，如果企業處于一個競爭激烈的市場環境，企業會降低負債水平來保持充足的現金流來防范財務風險。從這個角度來說，產品市場競爭強度和企業的資本結構成負相關關系。然而在我國，由于上市公司的股權融資成本低于債權融資成本，我國上市公司偏愛股權融資。但是由于證監會對上市公司進行股權融資和再融資有著嚴格的業績要求，這使得只有業績好的上市公司有可能進行股權融資，這類公司在我國又多集中于壟斷性較強，競爭程度較低的行業；所在行業競爭強度大的企業由于利潤微薄，業績難以達到股權再融資的要求，只能轉向借債滿足資本需求，使其資本結構相對較高。并且產品市場的競爭作為對公司治理產生重要影響的一個機制，可以作為一種“硬預算約束”和激勵機制，給經理們極大的外在壓力，能夠有效地監督經理，限制控股股東地機會主義行為，提高公司治理水平。從這兩個角度，產品市場競爭與資本結構成正相關關系。
二、研究假設
Brander and Lewis（1986）在《寡頭壟斷與資本結構：有限責任效應》一文中討論了由于存在著負債的有限責任效應，企業的資本結構影響著產品市場競爭。他們認為，企業在產品市場上的行為受企業的資本結構的影響，同理，企業在產品市場上的表現和績效，也影響著企業的財務決策。為了證實他們的觀點，他們設計了一個二階段雙寡頭壟斷模型，分析了在需求不確定的情況下，企業的資本結構對企業在產品市場上的行為的影響。在第一階段，企業各自選擇他們的負債水平；在第二階段，它們在產品市場上競爭。由于債務的有限責任效應，在產品市場的競爭中，企業的行為比沒有負債時更具攻擊性。中國醫藥行業由于同質化產品較多、產能過剩且研發不足，因此是高度競爭的行業。在這種情況下，醫藥企業將更加重視財務和經營戰略，企業的負債水平將隨著企業間的劇烈競爭而增加。由此，本文提出如下假設：
假設1：行業內產品市場競爭程度與企業的資本結構正相關，產品市場競爭度強的企業更可能使用較高的負債水平。
三、研究設計
（一）樣本選擇
本文以我國A股醫藥企業為研究對象，研究時間跨度設定為2010-2012年。另外，在選取樣本時，剔除ST類上市公司和數據不全的公司。最終符合要求的共有61家醫藥行業上市公司，共183個樣本。
（二）研究變量
1、因變量：公司資本結構。與這領域的大多數國內外研究文獻相一致，本文選取資產負債率這一財務杠桿來衡量資本結構，公司資本結構（DAR）=總負債/總資產。
2、自變量：產品市場競爭程度。由于一家企業的產品市場競爭能力越強，其競爭行為越“強硬”，該企業所獲得的市場份額就越多，其市場份額的增長就越快，所以本文采用市場份額增長率指標來反映某家上市公司產品市場競爭的強度。該指標的計算過程如下：市場份額增長率（MSGR）=（本期市場份額-上期市場份額）∕上期市場份額。其中，市場份額是指某家上市公司的主營業務收入在本行業所有樣本公司的主營業務收入合計數中所占的比例，即市場份額=本企業的主營業務收入∕本行業主營業務收入合計。
3、控制變量：
（1）企業規模。企業的規模越大，負債的風險就越低，所以規模越大的企業其負債比例越高。本文對該指標進行如下定義：企業規模（SIZE）=LN（資產總額）。
（2）資產有形性：企業的有形資產所占的比例越大，其抵押價值就越高，負債融資的成本就越低，該企業越適合選擇較多的負債。其計算方法為：資產有形性（TANG）=（存貨+固定資產）∕資產總額。
（3）盈利能力：企業的盈利能力越強，其產品的降價空間就越大，該企業越有潛力通過降價和增加營銷投入來提高產品市場競爭強度，增加市場份額；此外，根據優序理論，企業的盈利能力越強，可保留的盈余越多，所需的外源融資就越少，其負債比例就越低。由此可以推出，盈利能力與產品市場競爭強度正相關，與負債比例負相關。該指標的計算過程為：盈利能力（PROF）=（利潤總額+財務費用）∕平均資產總額。
（4）產品專用性：產品的專用性越強，企業面對的客戶就越少，企業越難以擴大其市場份額，所以產品專用性與產品市場競爭強度負相關。本文采用營業費用與主營業務收入之比近似地反映產品專用性，即：產品專用性（UNIQ）=營業費用∕主營業務收入。
四、實證檢驗及結果分析
本文采用橫截面和時間序列數據混合回歸模型分析，這樣能夠在一定程度上克服變量之間的多重共線性。結合學者對我國上市公司資本結構影響因素的實證結論，為了檢驗我們提出的研究假設1，本文構建如下實證檢驗模型：
表2列出了樣本觀測值的描述性統計。從表2可以看出，2010-2012年我國醫藥行業上市公司樣本的資產負債率的均值為51.5%，標準差為52.1%，說明樣本資產負債率差異較大。
表3列出了各變量之間的相關系數，觀察可得樣本企業變量之間的相關系數較小，均小于0.5，因此變量間因之間共線性較弱，所以我們可以同時把它們納入模型中進行多元回歸，不用考慮多重共線性。
表 4是運用普通最小二乘法對模型進行回歸所得到的各變量的回歸結果，面板數據的調整 R2為 50.57%，模型擬合度較好，且由 F 值可知，回歸模型高度顯著。對回歸模型進行White異方差檢驗，均不能拒絕存在同方差的零假設，表明檢驗模型沒有異方差問題，因此檢驗模型的建立是合理的。從表 4中可以看出，代表產品市場競爭程度的變量系數為正，且該系數在1%的顯著性水平上顯著異于零，說明我國醫藥行業上市公司產品市場競爭與資本結構呈正相關關系，即產品市場競爭越激烈，資產負債率越高。這也證明了本文的理論假設 1。
回歸結果表明總體債務水平與市場份額增長率顯著正相關，說明在我國醫藥行業，負債的增加將導致企業競爭強度的提升，即企業通過負債，可以提高自身的市場份額。在醫藥行業中，企業負債水平的提高，加劇了企業在產品市場上的競爭行為，使其在產品市場競爭中更具侵略性。
五、結論
近年來我國資本市場中股票價格的不斷下跌，股市融資和再融資功能的日趨喪失，加之我國國有商業銀行改革日趨強化負債的硬預算約束功能，因此面臨融資約束的宏觀環境下，為了保持后續的專用性投資能力和營銷競爭財務風險承受能力，產品市場競爭越激烈，上市公司資產負債率只能越來越高。企業在激烈的競爭中為了戰勝對手，取得競爭優勢，就必須投入大量的資金并采取相關的舉措以增強企業的競爭能力，如：通過債務融資改善管理，提高技術水平，更新設備等。其次，企業通過債務融資可以向行業競爭對手傳遞一種信號——本企業的競爭行為將更加強硬，以迫使競爭對手做出讓步或退出市場。
盡管實證結論有效地支持理論分析的結論，但是僅考慮了競爭行為的一個方面（市場份額年增長率）指標來度量產品市場競爭程度，未考慮到競爭性質（價格、質量、靈活性）等其它度量指標，究竟使用不同的產品市場競爭程度度量指標或指標體系對公司資本結構會產生何種影響？這是未來的研究中可以進一步深入探討的問題。
參考文獻：
[1]戚擁軍. 資本結構與產品市場競爭研究 [D]. 華中科技大學， 2008.
[2]李青原， 陳曉， 王永海. 產品市場競爭、資產專用性與資本結構——來自中國制造業上市公司的經驗證據 [J]. 金融研究， 2007（4）：100-103.
[3]James A. Brander & Tracy R. Lewis， Oligopoly and Financial Structure：The Liability Effect [J]. The American Economic Review， 1986（76）：956-970.
[4]李媛. 產品市場競爭、股權結構與資本結構[D]. 汕頭大學， 2005.
債務融資成本的計算方法范文6
關鍵詞：可轉債；股權融資；估值；投資者保護
可轉換公司債券是一種被賦予了轉換權的公司債券，可轉債投資者可以選擇有利時機，按照發行時規定的條件將債券轉換為公司股票。可轉債兼具債券與股權雙重性質，當發行公司業績向好、股價上漲時，投資者可以將可轉債轉股，以分享公司成長的收益；反之，投資者還可以保有最低的本金及利息。
發行可轉債的動機主要有兩個，一是由于可轉債相當于附帶了一份股票期權，股票期權的價值某種程度上沖減了債券融資的成本，所以可轉債的成本低于直接借債；二是如果可轉債能夠在未來被轉換成股票，可以使公司現在以未來較高的股價進行股權融資，也就是可轉債被作為一種延遲的股權融資形式。
一、我國可轉債市場簡介
總體來看，我國可轉債市場總體發行規模增長是十分迅速的，在2010年達到了775.8億元的總體規模。同時，我國可轉債市場年發行規模并沒有呈現出逐年遞增的趨勢，而是在增長過程中出現了較大的波動起伏，經過研究發現，在近十年中，我國可轉債市場年發行規模與我國股票市場的狀況呈現出此消彼長的特征，也就是說當股票市場行情向好時，可轉債的發行就開始下降，反之亦然。這里我們采用我國股票市場較為常用的股指（上證綜指）來代表我國股票市場的狀況，將其分別與可轉債年發行規模進行對比：
在最近十多年所經歷的股市波動中，這種現象表現得尤為明顯，出現這種現象我分析主要有兩方面的原因：
一是當股市低迷時，上市公司的估值普遍較低，如果直接通過增發、配股等方式進行股權融資，可能導致溢價較低、股權融資成本偏高，同時由于市場資金面較為緊張，也可能導致無法募集到足額的資本；
二是我國的資本市場還不太成熟，金融監管部門往往擔負著維持金融市場穩定的責任，而在股市低迷時直接進行股權融資可能使得資本市場本已非常緊張的資金面更加雪上加霜，更加不利于股市的穩定。而當可轉債被作為延遲的股權融資形式時，不會對當前的資本市場供求造成太大的影響，也更符合監管部門的訴求。
二、A轉債簡介
A轉債的發行計劃于2011年12月20日獲得董事會通過，2012年2月8日獲得股東大會通過，直到2013年11月14日才獲得證監會批準，2013年11月22日發行，2013年12月9日上市交易。
根據《A轉債募集說明書》，其主要條款摘錄如下：
（一）發行規模：人民幣260億元；
（二）票面金額：人民幣100元/張，共26，000萬張，即2，600萬手；
（三）票面利率：第一年為0.8%、第二年為1.0%、第三年為1.2%、第四年為1.8%、第五年2.2%、第六年2.6%；
（四）債券期限：本可轉債存續期限為自發行之日起六年，即自2013年11月22日至2019年11月22日；
（五）轉股期起止日期：自可轉債發行結束之日滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日止（即2014年5月23日至2019年11月22日止）。
（六）轉股價格：初始轉股價格為人民幣41.33元/股。
同時，A公司管理層在與機構投資者溝通的電話會議中表示了，A公司通過可轉債融資的主要目的在于促成轉債轉股，也就是將可轉債作為延遲的股權融資方式，以補充長期資本，這是由于：1.公司由于收購深發展等原因，目前資金狀況相對緊張；2.即使存在發行次級債的可能性，但是次級債必然有還本付息的壓力；3.在A股與H股進行增發面臨很多問題，如政策限制、程序復雜等。
三、A公司通過可轉債補充長期資本的原因
（一）監管提出更高要求
A公司是一家綜合金融集團，就保險業務來說，2016年1月29日，中國保監會了《關于中國風險導向的償付能力體系正式實施有關事項的通知》，將正式實施中國風險導向的償付能力體系，簡稱“償二代”，意味著我國保險行業將真正開始以風險為導向的監管制度。
就銀行業務來說，2012年6月7日，中國銀監會了《商業銀行資本管理辦法（試行）》，從2013年1月1日正式實施。新的辦法擴大了風險覆蓋范圍，提高了監管資本的風險敏感性，對資本計量更加審慎。2014年A公司下屬銀行資本充足率較2013年有小幅度上升，但是資本充足率及一級資本充足率僅僅略高于監管要求。
（二）提升長期償債能力
A公司的資產負債率最近幾年一直呈上升趨勢，直到2014年底由于H股增發及可轉債轉股才有所降低，這是由于A公司自A股上市以來，進行大規模的擴張，集團總資產基本上都能夠保持每年兩位數的增幅，尤其在2011年，由于收購的深發展并表的原因，集團的總資產規模幾乎翻了一番。
在A公司整體償債能力普遍下降的情況下，集團希望通過可轉債來進行延遲股權融資也就不足為奇了，因為可轉債在存續期內利息相較于普通債務融資來說較低，未來如果有較大的可能性轉股，這部分資本將永遠留在企業之內，對減輕企業債務壓力有著不小的作用。
（三）降低資本成本
對于債務資本成本來說，公司主要的普通債務的利率普遍在5%以上，要遠遠高于可轉債的票面利率，所以可轉債在轉股之前給公司帶來的還本付息的壓力要遠小于公司的普通債務。
對于股權資本成本來說，我們先來計算A公司股票實際的股息收益率，以下是A公司從2007年至2014年每股股息的數據：
A轉債的初始轉股價為每股41.33元，如果我們假設公司在2013年底直接以41.33元每股的價格直接進行股權融資，我們可以計算得到2014年投資者的股息收益率僅為1.81%（0.75÷41.33），并且2014年公司的每股姑息是歷年來最多的；如果我們將各年分紅的平均數作為未來每年穩定的分紅期望，那么我們得到投資者的股息收益率僅為1.26%。
四、估值及發行時機選擇
A公司的市盈率自2009年開始不斷地下跌，也就意味著A公司要從資本市場進行股權融資所能夠獲得的溢價越來越小、股權融資成本也越來越高，這種情況直到2014年底才隨著股市的回暖有所改善。
A轉債的發行計劃在2012年2月8日就獲得股東大會的批準，此時公司的估值已經有很大幅度的下降，并且仍然處于下降的過程之中。我們知道，可轉債的轉股價是依賴于當前公司的股價的，如果轉股價與當前股價差距過大，那么投資者所能夠獲得的潛在收益也較低，這樣可轉債對投資者也就缺乏吸引力，甚至影響發行結果。然而，A轉債之后的發行過程卻沒這么順利，直到2013年11月14日，A轉債才獲得了證監會的批準，而此時，A公司的市盈率及市凈率水平幾乎到了最低點，也就是說此時A公司在我國資本市場上的估值幾乎達到了最低。
五、A轉債價值分析及發行結果
A轉債的轉股期限為發行結束滿6個月至可轉債到期日（2014-5-23至2019-11-22），在轉股期內隨時可以轉股，所以其所附期權實際上是美式期權，然而美式期權價值的計算過于復雜，所以這里我們采用比較常見的歐式期權價值計算方法――布萊克-斯科爾斯期權定價模型對A轉債的期權價值進行衡量。其中，股票初始價格選取可轉債發行日前一交易日的收盤價格，期權的行權價格即可轉債的轉股價，到期日我們選取可轉債的最長期限，股票的波動率我們選擇2013年度全年股票日收益率的標準差，無風險利率選擇2014年債券市場無風險利率，具體指標如下表所示：
最后通過帶入布萊克-斯科爾斯期權定價公司計算得出的結果為每份期權的價值為9.39元，由于初始轉股價定為41.33元/股，那么每份100元面值可轉債最多可轉換為2.42股，也就是說每份可轉債包含著的期權價值為22.72元。A轉債的初始轉股價41.33僅比發行日前一交易日A公司股票收盤價40.01高出3.30%，而股票又是波動率較高的金融資產，所以未來通過A轉債獲得股價上升收益的可能性及潛在收益都是極高的。
實際來看，A轉債的投資者最終也獲益頗豐，從2013年底以100元的面值購買的A轉債，在1年左右的時間內轉債的交易價格接近翻倍，達到了184.76元，最終無論是賣出轉債還是將轉債轉股后再拋出，理論上最高的收益率可以接近85%（（184.76-100）÷100），而如此高的收益率僅僅在1年左右的時間內實現的，這也從側面印證了我們之前通過布萊克-斯科爾斯期權定價模型所計算的可轉債期權的價值。
我們再來看看A轉債實際的發行情況，此次A轉債采用3種方式發行，包括向原A股股東按照每股5.432元面值可轉債的比例優先配售、網上向一般社會公眾投資者發售及網下向機構投資者配售。最終的發行結果如下表所示：
實際上從最終發售的結果來看，可轉債主要被原A股股東及網下機構投資者所認購。其中，原A股股東認購數量占比最高，這是由于他們能夠具有轉債的優先認購權，那么具體有多少A公司原A股股東購買了A轉債？
我們將原A股股東購買的可轉債總面值（14663291×10×100）與原A股股東最多可認購的可轉債面值（4786409636×5.432）相比，得到原A股股東認購可轉債的比例為56.40%，然而從之前的分析我們可以發現，A轉債無論從理論價值還是實際表現來看，都是非常具有投資價值的資產，而從網上網下投資者不到3.5%的中簽率也可以看出A轉債實際上也是受到市場的熱烈追捧。
A轉債之所以不太被原股東關注的原因我認為主要為以下幾點：
一是部分投資者不具有相應的投資知識、經驗及精力，他們很有可能不了解可轉債的投資價值，不清楚可轉債認購的流程，甚至還可能不知道可轉債的發行；
二是機構投資者或者專業的個人投資者不太看好A公司未來的股價表現，不認可A轉債未來能夠獲得的轉股收益，選擇放棄優先購買權。在公司排名前10的股東當中，僅有深圳市投資控股有限公司（6.08%）等少數股東選擇申購可轉債，它們選擇申購的原因還可能包括擔憂可轉債轉股之后股權被稀釋，并不一定是看好A轉債的投資收益；
三是市場資金面較為緊張，而A轉債的發行規模又十分巨大，所以導致原股東的認購熱情不高。
網下機構投資者由于資金的優勢獲得了43.30%的可轉債份額，對比網上社會公眾投資者0.30%的份額幾乎是壓倒性的優勢。這種情況不僅僅出現在可轉債的發行過程中，包括IPO、增發等融資過程中都普遍出現過機構投資者占絕對優勢的情況，這是由于機構投資者普遍具有知識、經驗及資金的優勢，他們在投資過程中規模經濟及協同效應更加明顯。在如今我國投資機會相對較少的情況下，給個人投資者和機構投資者設置同樣的游戲規則，只能夠導致強者恒強的馬太效應，個人投資者所能夠得到的投資機會越來越少，資產保值增值能力越來越差，最終導致社會不公平的發生。
五、A轉債存在問題及建議
（一）A公司發行轉債的時機選擇不當
此次A公司發行可轉債的時機并不是太理想，主要是因為A公司發行可轉債時公司估值處于低點，導致可轉債轉股價偏低，而A公司促成轉債轉股意愿又十分強烈，轉債轉股后A公司無法獲得較高的股權融資溢價。
當然時機選擇的問題部分也是由于我國特殊的發行審批制度所導致的，因為在A公司提出可轉債融資計劃時，A公司的股價還處于下行過程中，公司估值還相對理想，可轉債轉股價也能夠維持在較高水平；而當A轉債兩年后最終獲得審批時，公司的估值已經處于低位，也直接導致了轉股價隨之下跌。
當然主要問題還是在于A公司無止境的擴張所產生的對資金的極度需求，在估值較低時融資其實也是無奈之舉，因為資金的需求是持續的，與資本市場的狀況無關。
（二）轉股價過低，傷害了未購買可轉債的部分股東
他們很多都是以高于現價或轉股價的價格購買的普通股，在資本市場低迷時，市場價或轉股價很可能低于股票的內在價值，此時以較低的轉股價發行可轉債進行延遲的股權融資，實際上攤薄了原股權的實際價值，損害了原股東的利益。
對于A公司通過可轉債融資所存在的問題，與我國資本市場的環境是分不開的，當然也有其自身的原因，所以我建議：
1.注重資金使用效率。A公司在發展壯大過程中充分使用了各種融資手段，然而快速發展也帶來了很多問題，如金融危機前投資荷蘭富通銀行失敗等。盲足的投資和擴張無疑浪費了大量的資金，如果能夠更加有效地使用所募集資金，使之運用到更有把握的領域，增加資本回報率，就不至于在資本寒冬來臨時賤賣公司股票，進一步加劇股東的不信任及股價的下跌。
2.注重股東利益而非企業規模。A公司之所以有如此巨大的融資需求，與其迅速的擴張的分不開的。然而在集團資產快速增長、融資規模不斷攀升的同時，對股權投資者的回報卻沒有提升，甚至在A轉債的發行過程中損害了部分原股東的利益。企業發展的目的是為了實現股東利益最大化，如果單純追求企業規模只會圖利管理層，A公司在未來的發展中應該更多注重股東收益與企業規模的平衡，將股東利益放在首位。
