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2008年底國際金融危機爆發以來，受國家實施的宏觀經濟政策的影響，我國的地方政府通過成立各種類型的投融資平臺形成了地方政府債務的迅速擴張。與此同時，我國商業銀行信貸資金投放也出現了大規模擴張之勢。地方政府債務擴張與寬松貨幣政策實施在時機上的“巧合”，使得我們不得不懷疑地方政府的債務擴張的“幕后推手”就是寬松的貨幣政策。為此，國內的大量研究都做了相關的證明。如潘敏［1］（2011）等認為，寬松的貨幣政策條件下，天量的信貸資金投放帶來了地方政府的債務擴張，從而有可能導致地方信貸的風險上升。彭興韻、施華強［2］（2009）認為，在寬松的貨幣政策刺激下，中國銀行信貸膨脹導致了地方政府投融資平臺的盲目擴張等等。 對此，本文也將對地方政府債務擴張與寬松貨幣政策間的關系進行驗證，以期對相關的研究成果進行補充。與以往的研究相比，本文的創新在于：第一，論證使用的方法不同。由于地方政府債務數據的不透明，已有的關于地方政府債務的大多數研究都是定性的分析。對此，我們通過對歷年中國人民銀行公布的商業銀行“對政府債權”數據的整理，反推出地方政府債務規模的變化，并基于此進行計量分析，從而使得研究結論更科學。第二，論證得出的結論不同。我們通過實證分析發現，導致地方政府債務擴張的原因并不是寬松的貨幣政策。貨幣政策只是在地方政府債務擴張的過程中起到催化作用，而不是像大多數研究所認為的那樣是“根本的決定因素”。 一、理論假設 地方政府通過投融資平臺實現債務的迅速擴張與針對當前地方政府官員的激勵與約束機制有關。中央和地方政府之間事權和財權關系已經由原來計劃經濟體制下單純的行政命令關系逐步轉變成為當今的市場經濟體制下的委托關系。中央政府作為委托人，追求的目標是全社會人民福利最大化，并委托地方政府執行。然而，正如委托理論所揭示的那樣，作為人的地方政府的行為取向往往存在逆向選擇與道德風險。地方政府官員基于自身政治利益的最大化，往往熱衷于完成最容易體現自身績效的任務，體現在“看得見、摸得著”的大規?；A設施建設上，從而導致地方政府官員具有獲取長期貸款的強烈需求。這就是地方政府債務擴張的內部驅動因素。 要實現地方債務的現實擴張，還受外部環境的影響，具體包括兩個方面：一是約束條件，二是激勵因素。地方政府債務擴張的約束條件，從法律的角度上來說是非常嚴厲的。例如我國的《預算法》規定“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字，除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”《擔保法》規定，“除了經國家批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸之外，對向國內債權人舉借的債務，國家行政機關不能提供擔保。”然而，現實中地方政府仍然可以通過城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的投融資平臺公司進行舉債。因此，地方政府可以通過各種手段“變通”而進行債務擴張，原來看似硬性的約束條件就被弱化了。不僅對地方政府的約束，就連對地方官員的約束同樣也被弱化。在我國這樣一個單一制國家里，地方政府作為中央政府的人不存在破產制度。一旦下級政府的債務無法償還，上級政府將承擔最終償還人的責任，這就是“預算軟約束”［3］。因此，在現行行政管理體制下，地方官員因投資失敗付出的代價和機會成本非常小，針對地方官員的約束條件也被弱化。根據上述地方政府債務擴張約束機制的分析，可以得出：假設1：長期的財政體制與針對地方政府官員的考核機制是地方政府債務擴張的決定因素。與外部約束條件弱化形成反差的是，近年來針對地方政府債務的外部激勵因素卻在逐漸強化，主要體現在2008年國際金融風暴發生后我國實施的一系列宏觀經濟與“金融救市”政策。對此，彭興韻、施華強［4］研究發現，2008年第3季度以來在國際金融危機沖擊下，我國經濟增長率和企業盈利能力急劇下降的同時，銀行信貸卻是逐月上升。這與中國在亞洲金融危機影響下和其它西方發達國家在國際金融危機沖擊下的信貸緊縮情況迥異。急劇膨脹的銀行信貸必然要尋找可靠的出路。恰在這一時期我國為抵御金融危機實施了積極的財政政策，其中總額達4萬億的政府投資正是合適的渠道。為了刺激經濟迅速復蘇，國家出臺的投資拉動計劃使得財政支出被用于基礎設施或公共支出，這與歐美發達國家在危機期間巨額的財政支出用于向金融體系進行注資、國有化或清理不良資產的情況有很大不同。于是短期內創造的巨大需求與供給相互匹配，針對地方政府債務擴張的激勵因素形成。 除了宏觀經濟的環境因素，商業銀行對地方政府的債務還具有個體的偏好。這形成了針對地方政府債務擴張的另一種激勵因素。雖然商業銀行的商業化改革使得地方政府不再有權干涉銀行金融機構的人事任免和經營決策，明確了銀行與政府間的產權關系，但是在我國這樣一種單一制國家里，良好的“政企關系”一直是各類經營主體追求的目標。銀行在支持地方政府的投資項目獲得經濟利益的同時，能夠積累豐富的社會資本，從長期來看對其它的經營活動存在“溢出效應”。再加上前文分析指出的體制內存在的“預算軟約束”為地方政府的債務提供了隱性擔保，對此銀行金融機構也是心知肚明。因此銀行的內外部因素共同作用，產生了針對地方債務擴張的正向激勵作用。由此，我們可以得到假設2。假設2：國際金融危機后實施的寬松貨幣政策刺激了地方政府債務擴張。 二、實證檢驗 為考察貨幣政策對地方債務的影響，設定如下形式的回歸方程：lngov＝α0＋α1lnmon＋α3lnInt＋ε（1）因變量為銀行的“對政府債權”，作為地方政府債務的變量。“對政府債權”是指銀行對政府性及關聯企業的貸款，所謂政府性及關聯企業貸款是指銀行向政府發放的或者向與政府有關聯的企業發放的貸款。這些企業較多地經營著政府壟斷的項目，如政府壟斷的道路建設、城市改造、供水、供氣等，向銀行的貸款也往往由地方政府財政作擔保，或者以國有劃撥土地作抵押，或者是相類似公司相互擔保，貸款真正的使用者和債務的承擔者都是地方政府。自變量為廣義貨幣供給（M2）和銀行間同業拆借利率（7天）。以上三個變量均取自然對數以避免異方差的影響，所有的數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），時間跨度為2000年第1季度到2011年第2季度，共46個樣本。使用的計量軟件為stata11．0。#p#分頁標題#e# 1．單位根檢驗 多數宏觀經濟變量表現出非平穩性，體現在變量時間序列的方差隨著時間的推移而增加，因此不符合經典回歸模型的假設條件，也就無法使用經典回歸模型來表示經濟現象和預測未來變化。對此，為了獲得可靠且一致的結果，在進行確定或估計各種時間序列之前必須先利用單位根檢驗以確定時間序列的單整階數。Schwert（1989）［5］對單位根檢驗的整理比較發現，在所有方法中高級自回歸檢驗法最合適。因此，我們采用ADF檢驗對各變量序列進行單位根檢驗。Dickey和Fuler（1989）［3］在DF回歸方程右邊加入滯后項AR（P），成為ADF單位根檢驗，共有如下三個模型：其統計量分別為τ，τμ，τt，對于滯后階數L的選擇。參考Doldado，Jenkinson，Sosvilla－Rivero（1990）［4］對ADF模型選擇的建議，我們先考慮（4）式，即含截距項和趨勢項。如果檢驗式（4）中系數不顯著，則進一步選擇模型（3）；如果檢驗式（3）中的系數均不顯著，則進一步以模型（2）進行單位根檢驗。ADF假設檢驗為：H0：ρ＝0H1：ρ≠0若經ADF檢驗發現變量無法拒絕零假設，表示此變量為非平穩的，則要將變量進行一次差分后，再做一次ADF檢驗。再次檢驗后，如果拒絕H0，則表示變量的一次差分是平穩的變量，而原始變量為I（1）的時間序列。本文的ADF單位根檢驗的結果見表1。 2．Zivot和Andrews（1992）［6］檢驗 ADF檢驗結果表明，lngov、lnmon、lnint三個變量的水平序列為單位根過程，而一階差分序列為平穩的時間序列。然而，ADF檢驗的一個弊端就是，沒有考慮時間序列數據中的結構突變。因此當所研究的時期含有潛在的結構突變時，ADF檢驗就不能準確地描述時間序列數據的性質，嚴重的會導致錯誤的結論。對此，Perron（1989）［7］通過在ADF檢驗中引入啞變量以容許結構突變。Perron單位根檢驗的零假設是：在特定的時間TB發生外生結構突變的單位根過程，對立假設是在特定的時間TB發生外生結構突變的平穩過程。Perron的方法對結構突變的時間選擇依賴于事先對數據的觀察，即認為突變點的選擇是外生的。因此，這要求對結構突變點擁有完全的信息，并增加了錯誤選擇結構突變時期的風險。Zivot和Andrews（1992）在Perron單位根檢驗的基礎上進行了改進。為了避免了主觀選擇結構突變點的問題，他們利用序貫的方法，通過估計結構突變點將突變點的選擇內生化。Zivot和Andrews（1992）檢驗的零假設是：該時間序列是沒有任何外生結構突變的單位根過程，對立假設是該時間序列是含有一次未知趨勢突變的平穩過程。根據Zivot和Andrews，構造如下擴展的回歸方程：△govt＝α＋γt＋ρgovt－1＋βDUt（λ）＋LiΣθi△govt－1＋εt（5）式（5）與ADF檢驗比較，只是增加了一個啞變量DUt（λ）。對于（5）式，當t＞Tλ，DUt（λ）＝1；t＜Tλ，DUt（λ）＝0。此處，λ＝TB／T，其取值范圍是［0．15，0．85］。通過迭代程序檢驗模型（5）中對應于參數的t統計量。按照Zivot和Andrews（1992）的方法，對于模型（5）中滯后階數的選擇是：從最大的滯后12階開始，當i的t統計量的絕對值大于1．6，而θi＋n的t統計量的絕對值小于1．6，則可以確定恰當的滯后階數（n＞0）。對于固定的λ，Zivot和Andrews（1992）提供了最小的t統計量的漸進分布以及拒絕零假設的臨界值。ZA檢驗的目的是選擇給予零假設提供最弱支持的突變點。因此，選擇旨在使得參數的t統計量最小，而對應于最小的t統計量的年份就是結構突變的時間點。本文Zivot和Andrews（1992）檢驗的結果見表2。上述結構突變檢驗的結果說明：（1）銀行“對政府債權”是結構突變的單位根過程。由于不能在5％的顯著水平上拒絕原假設，因此在結構突變點后lngov的均值軌跡不再返回結構變化之前的均值軌跡；（2）廣義貨幣供給是結構突變的趨勢穩定過程。該序列在1％的水平上拒絕原假設，說明結構突變點后ln-mon的均值軌跡又返回了結構變化之前的均值軌跡；（3）銀行間拆借利率是結構突變的單位根過程。該序列即使在10％的水平上也不能拒絕原假設，因此結構突變點后不再返回結構變化前的均值軌跡。這類模型又稱作崩潰模型。 3．實證結果分析 為了更直觀的體現上述三個變量的結構突變的過程，我們用圖表示出來。上述分析只是計量結果的一般性描述，那么透過對這些變量的結構突變分析，到底我們可以發現貨幣政策與地方政府債務間存在什么關系呢？對此，我們做進一步的說明： （1）寬松的貨幣政策并不是地方政府債務擴張的決定因素 雖然大量的研究說明2009年以來我國實施的“寬松貨幣政策”導致了地方政府的債務擴張，但是本文的實證結果并不支持這一觀點，這是因為：第一，地方政府債務的結構突變點出現在貨幣供給的結構突變點之前，而且也先于國際金融危機爆發之前（國際上一般以2008年第3季度雷曼兄弟公司破產事件的發生，作為國際金融危機爆發的時間點）。因此從時間的邏輯上來說，不能證明我國為了抵御國際金融危機而實施的寬松貨幣政策導致了地方政府債務的擴張。第二，我們在上述單位根檢驗之后，又對貨幣供給、利率與對政府債權三者間進行了協整分析（限于篇幅原因，本文沒有列出），結果發現貨幣供給、利率與對政府債權間不存在任何協整關系。因此，從長期來看，貨幣政策與地方政府債務間并沒有穩定的因果關系。也就是說，我國地方政府債務擴張的動力應該在于財政體制、考核機制等深層次的原因。所以，從側面應證了本文的假設1。 （2）寬松的貨幣政策助長了地方政府的債務擴張 雖然不能肯定寬松的貨幣政策導致了地方政府的債務擴張，但是可以明確的是，寬松貨幣政策的實施加速了地方政府的債務擴張。對此，我們對上述三個變量進行相關分析，發現lngov與lnmon的相關系數達到了0．8974，呈高度正相關；lngov與lnint的相關系數為－0．0599，呈弱負相關。另外，雖然表2證明了M2在結構突變點后又返回到原來的均值軌跡，但是我們不能忽略的是，M2在結構突變點上實現了截距項DUt（λ）的突變。簡單的說就是，雖然廣義貨幣供給在2009年第2季度后又恢復到原來的增長趨勢，但是第1季度的結構突變使得廣義貨幣供給增長的基數從此后大大增加。金融危機后，我國突然大規模增加的貨幣供給必然需要尋找適合的“消化渠道”，于是助長了地方政府的投融資平臺的規模擴張。所以，直接證明了本文的假設2。#p#分頁標題#e# 三、政策啟示 為了抵御國際金融危機的沖擊，我國實施的寬松的貨幣政策有力的刺激了實體經濟，同時也為地方政府的債務擴張提供了有利的外部條件。但是，實證研究證明，寬松的貨幣政策實施之前，地方政府已經通過投融資平臺等工具實現了一定程度的債務擴張；寬松的貨幣政策并不是地方政府債務擴張的決定因素，而只是在地方政府債務擴張的過程中起著推動作用。明確這一點，對于我們的政策實施具有很重要的啟示。一直以來，我們都把導致地方政府投融資平臺債務擴張的責任，很大一部分歸咎于國際金融危機后我國實施的寬松的貨幣政策上去，而忽略了長期以來，我國不合理的財政分配體制、官員考核機制等內在因素的影響。實際上，我們要杜絕地方政府債務的盲目擴張，最根本的出路還是要進行財政分配體制、官員考核機制等長效機制的建設。最近國家關于地方政府投融資平臺政策的少許松動，再一次點燃了各級地方政府投融資平臺實現債務擴張的激情。對此，我們不能因為當下從緊的貨幣政策而忽視地方政府實現債務擴張的強烈動機，而是要未雨綢繆，統籌兼顧長期利益與短期利益的統一，從而保證國民經濟的長期穩定發展。