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債務融資計劃范文1
關鍵詞:搭橋貸款;債務融資工具;監管
中圖分類號:F832.1 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)11-0079-03
DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.11.21
2010年5月末,中國銀行業監督管理委員會(以下簡稱“銀監會”)下發通知明確禁止銀行業金融機構為企業發行債券、短期融資券、中期票據、發行股票以及股權轉讓等提供搭橋貸款。市場對于“錯殺”債務融資工具搭橋貸款反響強烈,現階段叫停銀行債務融資工具搭橋貸款業務弊大于利,建議短期內應規范而非嚴禁債務融資工具搭橋貸款業務,中長期應加快完善債務融資工具市場體系。
一、收緊搭橋貸款業務的背景是監管層對政府融資平臺貸款全線嚴控
(一)放行搭橋貸款業務是“保增長”政策導向下的監管支持政策
2009年1月,銀監會出臺了《關于當前調整部分信貸監管政策促進經濟穩健發展的通知》(銀監發[2009]3號),在十個方面調整了有關監管規定,其中明確提出“對符合國家宏觀經濟政策導向、項目業主信譽良好、相關政府部門已同意開展項目前期工作或已列入國家發展改革委規劃的項目,在項目資本金能按期按比例到位、各類風險可控及貸款回收安全的前提下,允許銀行業金融機構在一定額度內向非生產性項目發起人或股東發放搭橋貸款?！?/p>
(二)政府融資平臺公司成為搭橋貸款業務最主要的融資主體
搭橋貸款投向限定為“非生產性”領域,表明它不能用于一般企業的生產性投資擴張,只能投向公共基礎設施建設等領域,而該領域主導者多為地方政府。借款主體限定為“項目發起人或股東”,而非項目公司,恰恰適用于政府融資平臺融資。因此,政府融資平臺成為搭橋貸款放行一年多來的主要投向。
(三)叫停資本金搭橋貸款意在控制政府融資平臺貸款風險
國家4萬億投資計劃啟動后,國內項目投融資需求集中釋放,但與此同時,國家開發銀行商業化改革后政策性的軟貸款業務被禁止,項目資本金短缺問題日益突出。地方政府融資平臺通過搭橋貸款方式解決資本金缺口、滿足貸款條件成為常見作法,這變相提高了政府融資平臺項目的杠桿率,削弱了資本金對投資者的風險約束,滋長了地方政府投資沖動。2010年5月末,銀監會印發了《關于規范銀行業金融機構搭橋貸款業務的通知》(銀監發[2010]35號,以下簡稱“《通知》”),要求銀行不得發放項目資本金搭橋貸款以及財政性質資金搭橋貸款,對2009年初出臺的十項信貸監管政策進行修正,體現出嚴格政府融資平臺貸款監管的政策意圖。
(四)一并叫停債務融資工具搭橋貸款業務令市場頗感意外
《通知》對于禁止性搭橋貸款業務的口徑并沒有沿用當初十項信貸監管調整政策的標準,除禁止發放資本金搭橋貸款以及財政性質資金搭橋貸款外,還將短期融資券、中期票據等債務融資工具搭橋貸款業務也一并納入嚴禁范疇,出乎市場各方預料。
二、債務融資工具搭橋貸款存在客觀需求,潛在規?？捎^
(一)為債務融資工具發行人提供搭橋貸款是國內銀行業通行作法
發行人在兩期債務融資工具之間為避免資金鏈驟然收緊普遍存在過渡性融資需求[1]。以北京地區為例,據中國人民銀行營業管理部初步統計,2010年上半年轄內中資銀行共發放搭橋貸款220.3億元,其中發放債務融資工具搭橋貸款46億元。同期北京地區企業累計發行短期融資券和中期票據融資3396億元,占同期全國發行量的53%。從賬面上看,相對于短期融資券和中期票據發行規模,轄內銀行債務融資工具搭橋貸款規模較小。
(二)銀行潛在或變相債務融資工具搭橋貸款規?？捎^
銀行承銷短期融資券或中期票據業務一般由總行投資銀行部門統一負責相關工作,而搭橋貸款授信承諾一旦付諸實施則大多會落在發行人所在地分行,出于監管要求等方面的考慮,此類授信承諾一般不會直接在募集說明書等發債文件中體現。之所以目前賬面顯示債務融資工具搭橋貸款規模相對較小,主要是出于兩方面原因:一是近年來債務融資工具發行環境整體狀況良好。近年來銀行間市場流動性整體充裕,短期融資券年均保持34%的增長率,債務融資工具發行環境相對寬松,順暢滾動發行保障了發行主體資金循環平穩,搭橋貸款需求相對較弱。二是中期票據搭橋貸款需求將集中在2011年以后陸續體現。中期票據自2008年4月推出以來累計已發行1.1萬億元,由于其融資期限為3-5年,因此上述債務工具最早也要到2011年4月到期,相關搭橋貸款需求目前并未顯現。
三、叫停債務融資工具搭橋貸款會對市場產生多方面影響
從積極方面看,叫停債務融資工具搭橋貸款有利于在直接融資市場與間接融資市場之間建立“防火墻”,避免以銀行信用為債務融資工具發行人提供隱性擔保,同時也符合監管部門“受托支付”等信貸管理新規要求。但與此同時,叫停債務融資工具搭橋貸款對于金融市場各主體以及金融市場本身發展產生的影響與制約也不容忽視。
(一)影響金融市場向深度和廣度發展
一是有悖于國際慣例。搭橋貸款或過橋貸款是國際金融市場常見的金融工具,多用于擬上市公司流動資金貸款,企業兼并、重組中的短期融資以及使用債務融資工具過程中的過渡性融資安排等,一般由具備混業經營能力的投資銀行提供。國內券商等投資銀行類機構沒有搭橋貸款業務資質,無法向短期融資券、中期票據等發行人提供流動性支持,因此由銀行承擔了這一職能,成為促進債務融資工具發展的重要推動力量[2]。二是可能降低市場活躍度和創新力。中國銀行間市場交易商協會披露的數據顯示,截至2010年6月末,我國債務融資工具累計發行額已達3.2萬億元,在活躍金融市場、推動金融創新、優化融資結構等方面發揮了重要作用。債務融資工具市場在缺乏流動性支持的情況下活躍度和創新力難免受到挫傷。三是將加大債券市場投資風險。突然叫停債務融資工具搭橋貸款可能給部分發行人到期兌付債券帶來資金困擾,如果不能及時借助其他有效渠道緩解短期流動性緊張局面,部分發行人可能會陷入無法按時兌付到期債券的境地。四是將降低相關機構參與熱情。債務融資工具募集資金可以用來償還銀行貸款,但銀行貸款不能用于償還到期債券,以強制性政策切斷資金循環可能削弱各市場主體對于市場公平的認同感。
(二)對銀行業務經營將產生多方面影響
一是限制銀行信貸業務發展。商業銀行反映債務融資工具搭橋貸款業務屬于常規性低風險信貸業務,具有單筆業務金額大、融資期限短、收益水平高的特點,叫停相關搭橋貸款將在一定程度上限制銀行優質信貸業務發展,同時也增加了銀行維持客戶關系的難度。二是制約銀行投資銀行業務收入增長。債務融資工具承銷手續費收入是銀行投資銀行業務收入的重要來源。據建設銀行2009年年報披露,2009年該行債務融資工具承銷收入6.7億元,同比增長1.9倍。
叫停搭橋貸款將增加發行人債務融資工具發行難度,有可能導致發行人因成本增加而放棄滾動發行,從而減少銀行債券承銷業務收入。三是影響銀行負債業務發展。禁放搭橋貸款將使得企業自有資金大量用于償付或備付到期債券、票據,在一定程度上降低了存款流動性,限制了企業資金結算等相關業務發展。四是影響銀行金融資產配置。禁放債務融資工具搭橋貸款可能削弱企業發債積極性,進而致使債務融資工具市場規模受限,銀行證券投資領域縮小。據工商銀行2009年年報披露,2009年該行短期融資券等債務融資工具投資余額約占其證券投資總額的15%。
(三)對發行人影響更為突出
一是影響投融資計劃。據銀行反映,叫停債務融資工具搭橋貸款后將促使發行人不得不調整發行或續發短期融資券、中期票據等融資計劃,部分有上市發行股票計劃或股權并購計劃的企業也因搭橋貸款業務暫停放緩了資產清理整合進度。二是增加財務成本?，F金流并不充裕的發行人或者債務融資工具發行規模較大的發行人,由于無法通過搭橋貸款來獲得短期流動性支持,發行人需要在兌付前提前做好資金安排,通過事先儲備自有資金或通過其他融資渠道來籌集本息兌付資金,相應縮減了債務融資工具募集資金的有效使用期,由此將在一定程度增加發行人的財務成本,同時也對發行人提出更高的財務管理水平要求。三是增大債券續發難度。由于發行人無法通過搭橋貸款來獲得短期流動性支持,同時也喪失了發行短期融資券、中期票據的隱形擔保,債務融資工具到期續發將會面臨更多困難。
四、政策建議
一是短期內應規范而非嚴禁債務融資工具搭橋貸款業務。在當前國內金融市場體系下,禁止銀行發放債務融資工具搭橋貸款將致使該類業務完全喪失生存空間,不符合我國金融市場客觀發展實際,并可能會導致部分銀行繞過政策限制變相為發行人提供階段性融資。同時,對于中小企業集合債等債務融資工具,更需要銀行提供及時、穩妥、安全的過渡性融資安排,以推動創新性業務發展。因此在當前市場條件下,符合客觀實際的作法應是對銀行債務融資工具搭橋貸款的期限、投向、抵質押擔保等方面進行明確規范,而非采取“一刀切”的禁止性規定。二是中長期應加快完善債務融資工具市場體系。明確債務融資工具各市場主體功能定位,探索創建適合我國國情的債務融資工具發行人流動性支持產品和支持機構,避免發行人對于銀行等承銷商的隱形擔保依賴。規范發展債務融資工具市場信用評級機構,健全買方信用評級機制,探索雙評級及再評級模式。三是應做好金融市場管理政策與銀行監管政策的溝通協調。央行和銀行監管部門應妥善安排重大監管政策出臺時機、實施力度以及對金融機構和金融市場運行的影響,提高金融管理政策的科學性和有效性。
參考文獻:
債務融資計劃范文2
關鍵詞：高速公路 銀行間債券市場 非公開定向債務融資工具
引言
隨著我國高速公路建設的快速發展，高速公路建設資金供求矛盾進一步突出。根據國務院審議通過的《國家高速公路網規劃》，截至2017年，我國高速公路規模將達8.5萬公路左右。以江西省為例，計劃在2015年完成《江西省2020年高速公路網規劃》，高速公路通車總里程將突破5000公里，“三縱四橫”高速公路網形成并完善。未來相當長的時期內，全國及地方高速公路建設將面臨較大資金壓力。不僅如此，受到宏觀經濟的影響，我國高速公路建設還面臨著融資成本攀升與融資風險加大的嚴峻形勢。
一、非公開定向債務融資工具為直接融資“辟新路”
自2005年銀行間債券市場推出短期融資券以來，從最初的短期融資券單一產品到目前的短期融資券、超短期融資券、浮息中票、含權中票、外幣中票、信用風險緩釋工具、中小企業集合票據、資產證券化等產品的百花齊放，產品種類得到不斷豐富和補充。2011年4 月29 日中國銀行間市場交易商協會正式《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》。非公開定向發行是具有法人資格的非金融企業向特定數量的投資人發行債務融資工具，并限定在特定投資人范圍內流通轉讓的發行方式。
非公開定向債務融資工具的推出不僅是債券品種的創新， 更是對債券發行方式的創新。非公開債務融資工具（簡稱定向工具）發行的啟動意味著我國銀行間債券市場邁向新的發展平臺，正式打開了產品多元化、發行靈活化、注冊便利化的場外債券市場新局面，為我國資本市場不斷發展壯大的奠定了堅實的基礎。
二、非公開定向債務融資工具在政策環境中“顯優勢”
（一）融資規模突破了凈資產40%的限制。
根據《證券法》規定向不特定投資人公開發行債務融資工具的總額必然面臨發行人凈資產規模40%的限制，大大限制了企業直接債務融資的空間，成為很多企業債務融資的一大障礙。而非公開定向發行較公開發行有更強的靈活性。只要投資人數量在200 人以下，就可不受凈資產額40%的比例限制，企業融資空間由此大幅打開。發行人可以更加靈活地安排直接債務融資的規模，真正實現按需融資。
（二）注冊流程簡捷，融資效率更高
相對于公開發行，發行人只需注冊而不必等待監管機構審核批準，避免耗時且內容龐雜的審批文件準備，實現“先發行，后審批”，注冊效率將大幅度提高，注冊周期明顯縮短，有利于發行人快速籌集資金和靈活安排融資。
（三）發行條款更為靈活。
根據《非公開定向發行規則》，發行人與定向投資者經過談判可自行確定利率、期限、再融資、回購等條款，條款設計更具靈活性，能夠滿足投資者和發行企業的個性化要求，不用像間接融資那樣被迫接受銀行單方面提供的格式化合同文本約束。此外，定向工具是否需要進行信用評級由發行人與定向投資人協商確定，并在《非公開定向發行協議》中明確約定即可。
（四）不強制信息披露和外部評級。
公開發行需要進行強制性信息披露和外部評級，而非公開定向發行是由投資者自行完成盡職調查，協議約定限制性條款。發行人與投資人在《非公開定向發行協議》中就信息披露的具體內容和披露方式進行約定，無需像公開發行市場一樣針對不特定投資人《債券募集說明書》，更不需進行強制性信息披露和外部評級。
三、非公開定向債務融資工具為高速公路行業發展“送溫暖”
（一）滿足高速公路行業企業巨額資金需求
在公開發行債券渠道，受制于凈資產40%的限制，融資空間有限。截至2012年4月末，共有29家高速公路類企業在銀行間市場交易商協會成功注冊了1500億元非金融企業債務融資工具的額度，剩余公開債券融資空間受限。對發行額度已經達到40%限制的高速公路類企業來說，發行定向工具有利于解決資金不足的問題，拓寬公路建設融資渠道。
（二）有利于調整交通企業融資結構
由于定向工具的發行期限是由發行企業根據自身的情況“量身定做”，可比照超短期融資券短至1天，也可類似中期票據長至三、五年。發行人可根據市場情況和資金使用需求，靈活安排資金到賬時間。交通企業通過發行非公開定向債務融資工具可募集中長期資金，有利于改善融資結構，降低財務風險。
（三）樹立企業形象，打造融資品牌
我國尚處于非公開定向發行的起步階段，定向工具是銀行間債券市場的創新產品，能極大提升企業在融資市場的知名度。2011年贛粵高速成功入選試點名單，成為第一批獲得非公開定向債務融資工具注冊的地方性企業，并于10月25日成功發行10億元3年期非公開定向債務融資工具，突破了凈資產40%的限制。本次發行利率為6.45%，較同期中票發行利率低11個百分點，較同期銀行貸款利率低3個百分點。成為國內同行業中第一家采用非公開定向債務融資工具的企業，提升了公司的形象，為高速公路建設融資開辟了新的渠道，對降低融資成本起到了較好的示范作用
參考文獻：
[1]中國人民銀行.銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法
債務融資計劃范文3
房地產業也是資金密集型行業，房地產企業資金的主要來源仍來自銀行信貸。然而近些年來國家針對房地產市場的過熱問題頻繁出臺政策，其中銀行信貸成為了國家宏觀調控政策的監督重點：從2003年央行下發的“121文件”，到2005年銀監會公布的“212號文件”；從央行上調房貸利率，再到限購政策的大力實施，直接導致了購房者對房地產的觀望和推遲購房計劃的態勢的加強。因此，在傳統的融資渠道（銀行信貸）受國家宏觀調控政策的打壓下，大量的房地產企業經受著銷售資金回籠漫長與融資難度加大的雙重壓力，房地產市場也因此從“春天”進入了“冬天”。根據國家統計局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全國房地產開發景氣指數為99.87，這是該指數兩年多以來首次跌破100大關?？v觀我國目前金融市場的現狀及國家宏觀政策的影響，房地產企業要想求得生存與促進發展，就必須比以往的任何時候更加全面深刻地了解金融市場環境及政策背景，時刻保持與金融機構的溝通，根據自身實力、資金持有狀況和企業的發展目標三個方面來合理規劃企業的資金使用情況。同時，我國政府應加緊探討融資新渠道的研究，加緊出臺有利于房地產融資渠道發展的政策及措施，實現融資渠道的多元化，以解決目前房地產企業融資渠道單一化的現狀，進而促進我國房地產行業的健康發展。
二、房地產企業融資成本分析
本文選取2001-2010年深滬A股市場的房地產行業上市公司為樣本數據。在總計為103家房地產類公司的基礎上刪除了十年間被ST、*ST等實行過特別處理和財務狀況異常的公司和財務數據不全的公司，最后得到了30家深滬A股房地產上市公司，其中深交所的房地產上市公司共23家，上交所的房地產上市公司共7家，見表1。本文所使用的財務數據主要來源于深交所和上交所網站公開披露的2001-2010年間公司年報中的主要財務指標及財務報表，即資產負債表和利潤分配表，其中被研究的數據均屬于合并報表的數據。由于這些報表均經過注冊會計師審計，因而認為所研究的數據是真實可靠的。此外，本文部分數據來源于股票查詢軟件“大智慧”，并通過計算整理得出。
（一）債務融資成本 債務融資成本用公式表示為：
債務融資成本=債務融資籌資成本+債務融資資本成本
其中債務融資成本可再分為短期借款融資成本和長期借款融資成本，由此，長、短期借款的融資成本的計算公式分別為：
短期借款融資成本=短期借款的籌資成本+短期借款的資本成本
長期借款融資成本=長期借款的籌資成本+長期借款的資本成本
在計算長、短期借款的融資成本時，將二者的籌資成本均定為企業所需繳納的貸款手續費，數據為1.6%；二者的資本成本以央行2001-2010年間的住房開發長、短期貸款平均利率為準（見表2）。
（二）權益融資成本 權益融資成本包含了權益融資的籌資成本和權益融資的資本成本兩部分。在計算權益融資成本時，將企業在股票發行時支付的發行成本定為其籌資成本，數據為2%；將30家房地產上市公司歷年的分紅率定為權益融資的資本成本。30家房地產上市公司歷年分紅率的計算公式為：
分紅率=分紅派息總額/股票市值
根據《國家稅務總局關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》【國稅發（1997）198號】的規定：“股份制企業用資本公積金轉增股本不屬于股息、紅利性質的分配”，因此，本章分紅派息總額的計算公式為：
分紅派息總額=現金股利+紅股股利
股票市值=股價×股票總股數
（三）融資成本 具體為：
（1）融資成本的計算公式。根據債務融資成本和權益融資成本的計算結果，現計算30家房地產上市公司歷年的綜合融資成本（簡稱融資成本），計算公式為：
融資成本=債務融資額/總融資額×債務融資成本+權益融資額/總融資額×權益融資成本
其中總融資額=債務融資額+權益融資額；債務融資額=長期借款+短期借款；權益融資額為實收資本。
（2）融資成本計算結果分析。根據表3的數據顯示，可以得出如下分析結果：一是融資成本的時間趨勢分析。這樣的變動趨勢表明，除與國家的宏觀調控政策相關外，融資成本的變動也與30家房地產上市公司歷年選擇的債權融資組合相關。融資成本為二者的加權平均值，計算后綜合融資成本整體上均低于債務融資的單項融資成本。這說明了企業通過合理運用融資組合可以有效降低融資成本。二是融資成本的數值分布分析。在對30家房地產上市公司十年融資成本均值進行排序后，從數值分布中可以看到，在30家房地產上市公司中，融資成本均值在5%以下的共14家，5%-6%間共5家，6%-7%間共11家，其中融資成本均值最低的公司為綠景控股，數值為2.26%；融資成本均值最高的公司為金地集團，數值為7%。這樣的數值分布體現出，大多數房地產上市公司的融資成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集團的融資成本為7%，此外，深振業A和深長城的融資成本均為6.92%，數值接近7%，各區間內的數值差距不顯著，整體數值分布較均勻。三是融資成本的公司差異分析。對融資成本均值為最低值的綠景控股和融資成本均值為最高值的金地集團比較后發現，綠景控股歷年的融資成本均未高于5%，歷年的融資成本均低于30家房地產上市公司融資成本十年均值。而金地集團歷年融資成本數值顯示為：2001年融資成本為最低值，數值為4.86%；2002年至2004年的融資成本開始上升，從2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融資成本雖有下降，但到2007年，融資成本已上升至十年間的最高值8.27%。2008年此數值降低至7.59%，但2009年融資成本又回升至7.7%。2010年此數值降低到了6.84%。因此金地集團融資成本的整體表現為，除2001年的融資成本在5%以下，其余九年的融資成本均高于30家房地產上市公司融資成本十年均值。根據兩家公司的債務融資成本、權益融資成本和融資額的數據顯示，綠景控股的債務融資成本十年均值為7.84%，權益融資成本十年均值為0。在融資額上，除2006年以外，其余年份中公司的債務融資額均比權益融資額低，其中2008年和2010年債務融資額均為0，這說明綠景控股的資本結構中權益融資占主要位置。而金地集團的債務融資成本十年均值為7.81%，權益融資成本十年均值為4.42%，其中二者數值均高于30家房地產上市公司的債務融資成本和權益融資成本的十年均值。在融資額上，金地集團的歷年債務融資額明顯高于其權益融資額，因此這說明與其權益融資成本相比，金地集團十年間的主要融資成本支出來自債務融資成本。
對綠景控股來說，由于公司十年間未進行任何分紅派息導致了企業較低的權益融資成本，又由于企業的融資資金主要來自權益融資，因此企業形成了較低的融資成本。對于金地集團來講，由于企業的債務融資成本和權益融資成本均高于30家房地產上市公司的二者十年均值，并且企業的資金來源主要依靠債務融資，因此直接導致了金地集團融資成本的偏高的結果。
三、結論
房地產企業融資成本的變動主要源于企業選擇的債務融資和權益融資在資本結構中的所占比重。其中，債務融資成本的變動直接受國家歷年宏觀調控政策的影響，是國家宏觀調控政策的產物；而權益融資成本主要與企業向股東發放的股利分配有關。但是長期以來我國大多數房地產上市公司都采用了不分紅、低比例分紅或以送、轉股形式分配股利的做法，股利支出極低，導致企業的權益融資成本明顯低于債務融資成本，因而體現出了權益融資成本的成本優勢。通常情況下，將二者安排在相對合理的比重下，才會形成合理的資本結構，才會產生出最低的融資成本。也就是說，如果企業選擇過多的債務融資，由于債務融資屬負債，須考慮到期還款問題，將會成為企業較重的財務負債，甚至會影響到企業的生存與發展；反之，如果企業選擇過多的權益融資，很可能會影響到企業的控制權和所有權，進而稀釋企業大股東的權利，這很不利于企業的未來發展。因此對于房地產企業來講，應認真研究債權融資的融資組合問題，并將其作為企業實施戰略決策的先決條件來認真對待。
參考文獻：
[1]陳燦：《債務危機背景下中國房地產融資風險問題研究》，吉林大學2011年碩士學位論文。
[2]陳小悅、徐曉東：《股權結構、企業績效與投資者利益保護》，經濟研究》2001年第11期。
債務融資計劃范文4
【關鍵詞】 股權結構；債務融資；股權融資
一、文獻回顧
對于股權融資和債務融資的研究，國內有大量文獻集中于融資偏好這一方面。李冬妍、李學明（2007）對上市公司的融資順序進行實證研究，實證結果證明，我國上市公司融資順序為內源融資，股權融資，債權融資。丁忠明、黃華繼、文忠橋、王浩（2005）指出我國上市公司的股權融資偏好具體體現在上市公司對銀行信貸、發行債券和上市公司的股權融資的行為選擇上。
對于是哪些因素導致融資偏好的不同，國內很多學者從股權結構等方面進行解釋。楊運杰、李靜潔（2002）認為股權結構不合理是上市公司股權融資偏好的根本原因。彭立青（2002）認為上市公司偏好股權融資的原因是國有股、法人股大股東對企業的控制及上市公司的第一大股東為了占用上市公司資金。章衛東和王喬（2003）分析認為我國上市公司“一股獨大”的特殊股權結構造成了我國上市公司有強烈的股權再融資偏好。張錚錚（2004）針對股權集中度與上市公司股權融資偏好之間的關系做了研究，分析得出股權集中度和上市公司股權融資偏好之間存在 “鐘型”關系。楊波、陸靜、梁鑠（2004）研究了非流通股比例及前兩大股東的股權差異對公司長短期負債均有顯著影響。黃嘉妮、蔡曉新（2004）認為造成我國上市公司對股權融資的極大偏好和對債權融資厭惡的根本原因是在我國上市公司國有股一直以來處于絕對控股的地位。肖作平（2004）的實證研究表明，股權結構是資本結構決策的重要影響因素。管理者持股與債務比率負相關，但相關性不顯著；股權集中度與債務比率正相關；第一大股東持股比率和其他三大股東持股比例之差與債務比率負相關；國家股比例與債務比率成“u型”關系；法人股比例與債務比率正相關，但不顯著，且它們之間不存在非線性關系；流通股比例與債務比率成三次曲線關系。韋昌義（2006）分析中國上市公司的股權結構對其融資偏好的影響，他認為非流通股份比重對上市公司股權融資偏好有重要的影響。
由以上綜述可知，國內研究大多集中于股權結構等因素與股權融資偏好之間的關系上，而研究股權結構因素對不同融資方式的影響的文獻很少。本文在已有研究的基礎上，對股權結構對債務融資和股權融資影響進行對比分析。
二、理論分析與研究假設
按照激勵理論的觀點，經理人員的效用主要依賴于其經理職位和企業的生存。如果企業破產，經理人員就會失去一切在職好處，即經理人員必須承擔破產成本。破產成本對經理人員的約束會因融資結構的不同而變化。如果企業所需的資金完全通過股權融資，破產的概率為零，經理人員將處于軟約束狀態；如果所需資金完全通過負債融資，則所有非利潤最大化的選擇都有可能導致破產，為了避免承擔破產成本，經理人員就必須努力工作、減少享受以使企業利潤最大化。由此可見，負債融資可以被視為一種緩和所有者和經營者之間利益沖突的激勵機制。
既然負債融資是一種所有者控制經營者在職消費的工具，那么從自身利益角度出發，管理者較股東而言更偏好低債務融資水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低債務融資水平，與之相應的是股權融資規模會有所上漲。由此得出本文第一個假設。
假設1：管理人員持股比例與上市公司股權融資規模呈正相關關系，而與債務融資規模呈負相關關系。
如果股權高度分散，公司的經理人員會成為公司的實際控制者，這樣就更容易出現“管理者為了謀求自身利益，而不惜以損害所有者利益為代價”的情況。這時經營者會按照自己的意愿減少債務融資額，相應提高股權融資額。此外，在股權高度分散的情況下，對管理者的監督也成為一個非常嚴重的問題，因為對管理者進行監督要付出成本，但是分散的股東不會因為付出監督成本而得到足夠的回報，所以就存在“搭便車”的現象，這就導致了管理者缺乏有效監督，沒有受到充分約束的管理者從自身利益考慮也會減少債務融資。與之相反，如果股權集中度越高，管理者受到的監督就越有效，管理者厭惡債務融資的傾向就會受到抑制，所以債務融資額就會增加，股權融資額也會相應上升。 所以，得出本文的第二個假設。
假設2：第一大股東持股比例與上市公司股權融資規模正相關，與債權融資規模負相關。
按照上文的分析，債務融資給管理者的經營帶來壓力，是大股東控制管理者在職消費的一種有效的工具，大股東會通過債務融資額來監督管理者，所以說大股東比管理者更愿意追求風險更高的債務融資。而股權制衡度描述的是其他非第一大股東對大股東的制衡能力的指標，第一大股東以外的其他大股東持股比例越高，則股權制衡度越高。股權制衡度增加時，由于第一大股東的行為受到中小股東的制約，其追求更多債務融資的動機會受到抑制，從而導致股權融資規模相對上升，債務融資規模相對下降的現象。與之相反，如果股權制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志。因此，債務融資規模會上升，股權融資規模會相應減少。此外，股權制衡度越高就意味著第一大股東進行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通過盈余管理達到股權融資要求的可能性越小，所以股權融資規模就會越小。綜合以上兩點，提出本文第三個假設。
假設3：股權制衡度與上市公司債務融資規模呈負相關關系，與股權融資規模呈正相關關系。
由于個人股東只有較少的股份，他們沒有監督管理者的動機，更沒有監督管理者的能力，于是將產生“搭便車”問題。如果社會公眾持股比例增加，原本具有監督動機和監督能力的股東持股比例會下降。所以，隨著流通A股比例的增加，管理者受到的監督會減弱，管理者就更容易按照自己的意愿減少債務融資的份額，從而股權融資額也相應增加。由此提出本文第四個假設。
假設4：流通A股比例與股權融資規模呈正相關關系，與債務融資規模呈負相關關系。
加強公司治理和穩定市場是我國制定機構投資者發展戰略的重要目標，證監會的《上市公司治理準則》就明確規定，機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。范海峰，胡玉明對2005至2007年的上市公司數據進行實證分析，認為機構投資者是理性的投資者，他們對公司價值有清醒的判斷，并且其交易行為能降低資本市場普遍存在的信息不對稱程度，并發現機構持股比例增加有助于降低股權融資成本。股權融資成本降低會促進股權融資規模的擴大，所以機構持股比例與股權融資規模呈正相關關系。另一方面，機構持股比例增加，機構投資者會發揮自身優勢，積極參與公司治理，約束管理者的自利行為，這樣也會在一定程度上抑制管理者厭惡債務融資的傾向，所以機構持股比例與債務融資水平也正相關。結合以上論述，得出本文第五個假設。
假設5：機構持股比例與股權融資、債務融資規模呈正相關關系。
三、研究設計
（一）數據選取
本文以2003―2009年度為數據窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，將時間序列和截面數據現結合（即Panel Data，面板數據），分析上市公司股權結構對資本支出水平的影響。本文對樣本進行了如下處理：剔除金融、保險類上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除數據缺失的上市公司。最后共獲得528家A股上市公司7年的有效數據。本文全部數據來自Wind咨詢系統。
（二）變量定義
1.被解釋變量
（GQRZ）i，t ――股權籌資水平，是股權籌資額與總資產之比。其中股權籌資額是現金流量表中“吸收投資收到的現金”+“子公司吸收少數股東權益性投資所收到的現金”；分母是資產總額，用以消除企業規模影響。
（ZWRZ）i，t――債務融資水平，是債務籌資額與總資產之比。債務籌資額等于“發行企業債券所收到的現金”+“借款所收到的現金”-“償還債務所收到的現金”；分母是資產總額，用以消除企業規模影響。
2.控制變量ownstruci，t
（A1）i，t――第一大股東持股比例。
（GL）i，t――管理者持股比例。
（Z）i，t――股權制衡度，本文取值為“第2-10大股東持股數/第1大股東持股數”。
（LT）i，t――流通A股比例。
（JG）i，t――機構持股比例。
3.控制變量
上述模型中，ownstruci，t是指股權結構的解釋變量，分別代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，從而分別建立10個回歸模型，然后分別進行回歸分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6為待估回歸系數，ξi，t為隨機干擾項。it代表第i個公司的第t度數據。本文采用Eviews6.0進行統計分析。
四、實證分析
（一）描述性統計
如表1所示，2003至2009年度，對于我國A股上市公司，第一大股東持股比例平均值為39.659%，最高值為85.23%，出現頻率最高的75%；另一方面，股權制衡度普遍較低，平均值僅為0.62331，眾數為0.045964。由此可見，我國股權過于集中的現象比較突出。從各項統計指標來看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位數和眾數皆為零。上市公司的流通A股比例比較高，平均值達到了51.355%，最大值為100%，眾數也是100%。機構持股比例的平均值也達到了20.519%，是比較高的水平。在所有A股上市公司中，機構持股最高比例達到了51.8771%，這些數據反映了機構投資者已經成為我國A股上市公司的一項重要資金來源。此外，由表1還可以看出，股權融資額序列和債務融資額序列的標準差都很大，這說明了不同公司之間的融資額決策會有巨大差異。
（二）回歸分析結果
本文多元線性回歸的結果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有機構持股比例和股權制衡度這兩項指標與股權融資規模顯著相關，并且其回歸系數的符號與原假設相符。而第一大股東持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例與股權融資規模的相關性不顯著，否定了原假設。由表3可以得出：第一大股東持股比例、機構持股比例與債務融資規模呈顯著正相關關系，流通A股比例、股權制衡度與債務融資規模呈顯著負相關關系，這幾項都與原假設相符。而管理者持股比例與債務融資規模的相關性不顯著，從而否定了原假設。
五、主要研究結論
通過上文分析，得到如下的研究結論：
第一，第一大股東持股比例與股權融資規模無顯著相關性，而第一大股東持股比例與債務融資規模在1%的水平上顯著正相關。也就是說，隨著股權集中度的提高，企業的股權融資規模不會發生顯著的變化，而企業的債務融資規模會顯著增加。 這就說明在我國上市公司中，債務融資的確是大股東控制管理人員在職消費的一種有效的工具，隨著大股東持股比例的增加，一方面大股東偏好債務融資的意志進一步得到體現；另一方面股權越集中，對管理者的有效監督越容易實現，管理者自利行為也會受到限制，這兩方面的作用都使債務融資規模上升。
第二，股權制衡度與股權融資規模在5%的顯著性水平上負相關，而股權制衡度在1%的顯著性水平上與債務融資規模正相關。這與假設3完全相符。這樣的數據結果表明，我國上市公司的股權制衡度上升后，中小股東對大股東制約力增強了，大股東追求更多債務融資的動機會受到抑制，從而導致股權融資規模相對上升，債務融資規模相對下降的現象。與之相反，如果股權制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志，導致債務融資規模增加，股權融資規模下降。
第三，流通A股比例與債務融資額在1%的顯著性水平上呈負相關關系，與股權融資額無顯著相關性。在我國流通A股是外部小股東的代名詞，這就造成了使流通A股持股者在對管理者監督時的監督成本與監督收益嚴重不匹配，所以這些小股東從主觀上就沒有監督的動機。另一方面，隨著流通A股比例的上升，其他有動機監督管理者的大股東的持股比例勢必會減少，這樣就會導致監督力度下降。所以，社會公眾持股增加，管理者受到的監督會減少，那么，管理者從自身利益出發，會有意減少債務融資比例，相應增加股權融資比例。但是，實證結果顯示，社會公眾持股比例與股權融資額并沒有顯著的相關性，導致這一結果的原因可能是資本市場上的并購機制對管理者選擇股權融資形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，資本市場上的并購機制發揮作用的空間增大，這樣就會給管理者造成壓力，此時，管理者會被迫減少股權融資額，這樣就會抵銷上文論述的正效應，形成總的效果是流通A股比例的變動不會帶來股權融資額的明顯變化。
第四，管理者持股比例的變動對債務融資規模、股權融資規模的影響都不顯著，這一結果否定了原假設。在我國，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我國A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上漲，也不會改變管理者與所有者利益不一致的現狀。如此低的持股比例導致管理者的效用嚴重地依賴于其經理職位和企業的生存，從而管理者更加傾向于減少風險較高的債務融資。也就是說，在當前管理者持股比例普遍很低的情況下，持股比例小幅的變動不會影響管理者對不同融資方式的選擇，即不會改變其股權融資的偏好，所以會產生相關性不顯著的結果。
第五，在1%的顯著性水平上，機構持股比例與股權融資規模、債務融資規模都顯著正相關。20世紀90年代后期，機構投資者首次出現在中國證券市場，那時主要是以證券投資基金為代表。此后，機構投資者作為保護投資者權益的一項重要制度安排在中國市場上迅猛發展起來。在我國不完全有效地證券市場上，機構投資者可以通過多種途徑影響控制人與所有者的關系、保護所有者的利益。例如，機構投資者的交易行為會向市場傳遞出相應的信號，從而影響股價；機構投資這可以積極參加公司治理從而影響控制人的行為等。實證結果與本文假設相符，進一步說明了在我國資本市場上，機構投資者發揮了規模優勢、信息優勢和人員優勢，對企業的管理者有充分的監督動機。所以，在我國資本市場上，機構投資者發揮了應有的作用，其持股比例與債務融資規模、股權融資規模都正相關。
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債務融資計劃范文5
現階段，我國企業面臨的經營環境復雜多變，金融市場波動頻繁，新的財稅法規政策不斷出臺，給企業經營發展帶來了很大挑戰。企業要提高經營利潤就要有效控制成本，其中資金成本的控制是很重要的一部分。資金結構的搭建位于資金管理的最前端，資金結構優化的最直接目的就是降低資金成本和財務風險，提高企業盈利能力。因此，本文對于提高企業綜合競爭力，實現企業價值最大化具有重要的理論和實際意義。
一、資金結構概述
資金結構是指企業來源于不同渠道的資金構成及其比例關系，包括權益資金和債務資金兩部分。不同的資金結構會產生不同的資金成本和財務風險，從而導致不同的會計利潤。
所謂優化資金結構，是指建立符合企業發展戰略的、有助于提高企業盈利能力的、能有效降低企業財務風險的資金結構。實際工作中，企業在不同時期，受不同的經濟環境、企業規模以及發展目標等多種因素的影響，會搭建不同的資金結構，為此，優化資金結構需結合多種因素進行考量，其目標應是使資金成本維持在相對較低的水平。優化資金結構對于企業的意義包括以下三點：
（一）有利于降低資金成本，控制財務風險
資金成本是企業為取得資金而支付的各項費用，是進行資金結構決策、制定籌資方案的基本依據。權益資金的成本主要包括發行費和股利，其中發行費只在資金籌集階段發生，而股利將在股東持股期間內持續發生，且金額不固定，隨企業可分配利潤水平的變化而變化。債務資金的成本主要包括發行費和利息，對比權益資金的區別在于利息費用固定，且有固定到期日。發行債券、借款發生的利息費用在符合企業所得稅前扣除條件下可在稅前列支，一定程度上可以起到節稅的作用。但由于債務資金有固定到期日，企業需按時支付利息并償還本金，財務風險相對較高。為此，根據企業資金需求科學配置權益資金和債務資金的比例，可以有效降低資金成本控制財務風險。
（二）有利于實現企業價值最大化
企業價值是指企業全部資產的市場價值，包括企業在一定期間內新創造的價值以及在未來一定期間內潛在的獲利能力。企業價值與預期報酬成正比，與預期風險成反比。可以理解為，企業預期內獲利能力越強，企業價值越大，同時企業價值越大經營風險越小。企業價值只有在預期報酬和風險較均衡時才能達到最大。財務管理的最終目標是實現企業價值最大化，而企業資金結構的優化是實現這一目標的前提。
（三）有利于提高企業競爭力
企業競爭力是指企業的一種獲利成長的綜合性能力，即在充分競爭的市場環境下，企業通過運用自身以及外部資源，在實現企業經營目標和為顧客創造價值的基礎上，實現自身價值。通過優化資金結構提高企業競爭力主要體現在：一是資金結構的優化可以降低資金成本從而提高企業獲利能力，對于投資者而言具有良好的投資價值；二是資金結構的優化反映出企業財務管理能力的增強，企業只有在具備完善的管理體系以及良好的執行能力時才能把資金結構做到相對優化。
二、影響資金結構的主要因素
影響企業資金結構的主要因素包括外部因素和內部因素兩方面。其中外部因素包括宏觀經濟環境、國家財稅政策、競爭環境等三方面。內部因素包括投資者和管理者偏好、企業發展戰略、企業規模、企業盈利能力等四方面。
（一）影響資金結構的外部因素
1.宏觀經濟環境。企業在市場經濟中是不可缺失的重要一員，無論身處在經濟鏈條上的哪個環節，都會不同程度地受到整體市場經濟環境以及相關政策的影響。國家通過貨幣政策和影響企業發展環境的政策來調控宏觀經濟，對企業的資金結構狀況有直接影響。貨幣政策對資金結構的影響主要體現在市場中貨幣供應量的規模以及利率變化幅度。一定時期內如果市場利率較低，則企業采取債務融資較為有利，資金結構中債務資金的比重相對就會上升；反之，負債資金比重就會下降。為此，密切觀察市場動向，及時捕獲政策行情信息，才能結合企業實際情況構建適合自身發展的資金結構。
2.國家財稅政策。國家稅收政策的影響主要包括利率水平以及利息費用的扣除政策。如利率水平相對較低，企業進行債務融資成本較低，如利率水平相對較高，則企業進行債務融資成本較高。稅收政策中如規定企業負債融資的利息費用可以在稅前支付，則企業采取債務融資方式就能降低企業所得稅額，達到節稅的作用，而若采取相反的政策，則不利于企業采取債務融資方式。
目前執行的企業所得稅政策中規定，企業在生產經營活動中發生的合理的非資本化的借款費用、經批準發行債券的利息支出、非金融企業向非金融企業借款的利息支出中不超過金融企業同期同類貸款利息費用均可扣除。為此，企業采取債務融資方式可以起到節稅的作用。另外，為鼓勵拓展融資渠道，一些地方政府還相繼推出了創新融資財政貼息的優惠政策，創新融資主要是指中小企業通過集合債券、集合票據、集合信托、融資租賃、私募債等方式獲得債權資金的融資行為。這些政策的出臺，都將影響到企業的籌資決策。
3.競爭環境。企業所處在不同的行業，也就面臨著不同的市場環境。如果其所處行業的競爭程度較弱或處于壟斷地位，與民生息息相關，行業準入門檻也相對較高，則行業內企業生產經營通常不會產生較大的波動，利潤穩定增長，可適當提高負債比率。相反，如果企業所處行業競爭程度較強，由于市場中產品種類繁多且其銷售價格和規模易于波動，經營風險較大，則不宜過多地采用債務融資方式籌集資金。
（二）影響資金結構的內部因素
1.投資者和管理者偏好。投資者的風險偏好將直接影響企業資金結構。從投資者的角度來看，企業的股權形式非常重要，它主宰著企業資金結構的形成和發展。當股權處于分散狀態時，可以采用適當的權益籌資以降低企業運作的風險，權益融資具有沒有固定的按期還本付息壓力、股利的支付與否和支付多少視實際經營效果而定、融資風險較小等優勢。如果股權較集中，投資者出于維護自身控制權的目的，會傾向于進行債務融資。債務融資的優勢在于不會分散現有股東的控制權，且籌資速度較快彈性大，同時一定程度內又可以利用財務杠桿增加企業利潤。
而對于管理者而言，其管理價值取向決定著企業資金結構方向和調整力度的大小，保守型的管理者會采取較穩健的管理方式，一定時期內企業的資金結構變化不大。而冒險型的管理者則恰恰相反，企業的資金結構在一定時期變動將比較大。
2.企業發展戰略。企業發展戰略是指企業制定的在一定時期內將要實現的目標以及應對措施，是企業制定經營計劃和財務預算的綱領性文件。企業發展戰略將直接影響到權益資金和債務資金的比例。如企業發展戰略涉及業務領域拓展或增加投資，則必然需要權衡資金來源問題。企業在產業鏈上下游進行擴展，或者向則自身經營業務以外的其他領域拓展，通常會采取收購或參股的方式進行，股權結構會相應發生變化。如企業采取較為穩健或保守的發展戰略，即不涉及對外投資和業務擴展，融資需求不大，則資金結構通常不會發生較大變化。
3.企業規模。企業規模的大小與企業的資金結構有著密切的聯系。企業規模較大，內部機制比較完善和協調，對市場變化的應對能力強，企業信用等級和抗風險能力強，則較容易獲得金融機構的資金支持，采用債務融資的便利條件更多。企業規模較小，則內部資金結構比較簡單，受資金局限性影響，很難在企業內部進行調整，而會更多地依賴外部資金。目前的經濟環境下，金融產品和金融政策上對中小企業的扶持力度還比較弱，籌資渠道和規模受到一定程度的限制。
4.企業盈利能力。公司的盈利能力也制約著公司的資金結構。盈利能力強、變現能力強的公司， 就越有能力應對較高的財務風險，同時企業籌資的渠道和方式的選擇余地較大，既可以籌集到足額的資金，又能使綜合資金成本降到最低。但當企業盈利能力下降且內部現金流缺乏時，則此階段企業通常很難通過留存收益或其他權益性資本來籌集資金，而更多的可能性是進行債務融資，且市場議價能力有限，資金成本相對較高。
三、優化資金結構的途徑
（一）做好經營計劃和資金預算，確定合理籌資規模
經營計劃是企業對未來一定期間內的經營目標和經營方針做出的規劃，具有戰略性和全面性的特點。資金預算則是以經營計劃為基礎，對未來經濟活動中的資金流入流出進行的具體量化。由于企業生存環境在不斷的發展變化，以經營計劃為基礎預測的資金流入流出量不一定總是均衡的，為此，需測算出一定時期內的資金平衡點及資金缺口，以及時對資金進行調配。
經營計劃應包括發展目標、計劃產量、預期利潤、保證措施等內容，資金預算應以此為基礎，采用以收定支，成本費用相匹配的原則，以最優的資金成本制定資金使用方案。資金預算應分年度和月度兩個層級編制，注重預算執行過程的監督以及執行情況的分析，及時發現問題并積極改進。
（二）比較不同籌資渠道的資金成本，選擇最優組合結構
資金成本是指企業使用資金所付出的代價， 包括資金籌集費和使用費兩部分，是選擇籌資方式的基本依據?；I集費主要指發行股票、債券時支付的各項費用，如發行費、律師費、費、廣告費、手續費等。占用費包括向股東支付的股息、紅利以及向銀行支付的利息、向債券持有人支付的利息等。債務融資的利息通常可以在企業所得稅前扣除，相對權益融資方式而言成本較低。債務融資中銀行貸款的利率通常低于發行債券的利率，同時又不用支付相應的手續費，相對成本更低。
實際運用過程中，在籌集資金時，應擬定幾個不同的籌資方案，計算各方案中加權平均資金成本率，計算結果中最低的籌資方案中的資金結構，即可確定為最優的資金來源結構。
（三）調整債務資金和權益資金內部結構，控制資金風險
債務資金內部結構的調整是指短期債務和長期債務的搭配銜接。由于債務融資均有固定到期日，所以在安排債務融資期限時要充分考慮是否擁有足夠數額的現金流量以歸還到期債務，并且考慮不同的還本付息方式，以降低債務資金的實際利率。
權益資金內部結構調整主要體現在：一是權益資金包括資本金、公積金以及留存收益三部分，結構調整時，要對資金成本、受益人權益比例、公積金與受益人的權益比例、優先股以及股本的比例情況進行詳細分析，針對不同的指標進行科學合理的調整。二是要比較資本金利潤和投資報酬率，當資本金利潤率大于投資報酬率時，可以對剩余利潤進行公積金以及未分配利潤的有效轉化。
（四）提高日常營運資金使用效率
營運資金是企業維持正常經營運轉的基礎，通常情況下，企業應根據經營情況維持適量的日常營運資金。營運資金過多或過少都將對企業的綜合資金成本產生影響。日常營運資金越多，則企業短期償債能力越強，但過多則說明企業資金運行缺乏效率。但如果營運資金過少，則企業日常經營風險會加大。為此，提高企業日常營運資金的使用效率是降低資金成本的有效方法，也是優化資金結構的基礎性工作。企業對營運資金管理，應遵循保證合理需求、節約使用成本、保持足夠的短期償債能力等原則進行，合理控制應收賬款、存貨、應付賬款等流動資產和負債的規模，提高企業盈利能力。
四、結語
債務融資計劃范文6
一、引言
企業的融資結構(financialstructure)又稱資本結構(capitalstructure)，指的是企業融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，它反映了企業各項資金來源的組合情況。企業的資金來源，按其具體渠道不同可分為內源融資與外源融資兩大類。內源融資即企業的留存收益；外源融資包括股票發行、債券發行、商業信貸、銀行借款等，按其性質不同可分為負債和股本兩類，其中股本又有企業內部股本和外部股本之別。
企業控制權的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業的決策控制權而采取的種種策略及行為，它包括發起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現實生活中，發起方主動爭奪的主要方式有：要約收購(tenderoffers)、委托投票競爭(proxycontests)即權之爭、兼并(mergers)、收購(takeovers)等；目標方適時反爭奪的主要方式有：“金降落傘”(goldenparachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poisonpill)計劃”、“綠衣天使計劃”等。
在現代市場經濟條件下，企業融資結構與控制權爭奪這二者之間存在著緊密聯系。融資結構具有顯明的企業治理功能，它不僅規定著企業收入流的分配，而且規定著企業控制權的分配，直接影響著一個企業的控制權爭奪。
二、融資結構對企業控制權爭奪的影響分析
在市場經濟條件下的企業中，股本和債務是重要的融資工具，同時，也是非常重要的控制權基礎。Willamson(1988)認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結構。股權和債務既然是一種控制權基礎，那么，它們二者特定的比例就會構成特定的控制權結構。股本和債務比例的變化主要與融資方式的選擇有關系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本一債務比例，從而就會形成什么樣的控制和治理結構。哈特(1995)則認為，給予經營者以控制權或激勵并不特別重要，關鍵的問題是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價而追求他們自己目標的能力。最近幾年來，有關融資結構與企業治理之間的關系問題的研究相當活躍。現有文獻的研究成果表明，融資結構的選擇至少可通過三個渠道影響著企業的治理結構并發揮著治理效應：一是“激勵效應”，融資結構通過影響經營者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上調節著委托人與人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應”，企業融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業經營狀況的信息傳遞功能；三是“控制”效應，融資方式的選擇規定著企業控制權的分配，并直接影響著該企業控制權的爭奪。本文關注的就是這里的“控制”效應。具體來講，企業的融資結構對控制權爭奪的作用主要體現在以下幾個方面。
其一，融資結構對企業控制權轉移的影響。現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業產權包括企業控制權處于“依存狀態”(statecontingent)，股東不過是“iE常狀態下的企業所有者”。令X為企業的總收入，A為應當支付給員工的合同工資，B為對債權人的合同支付(本金加利息)，C為股東所要求的一個滿意利潤。那么，“狀態依存”說的是：(1)當X≥A+B時，控制權掌握在股東手中；(2)當X≥A+B+C時，控制權實際上掌握在經理手中；(3)當A≤X<TA+B時，控制權掌握在債權人手中；(4)當X<A時，控制權實際上掌握在員工手中(張維迎，1996)。由此可見，企業的控制權是可轉移的。但這種轉移是建立在一定的融資結構基礎上的。在由一定的債權一股權比例構成的企業里，在正常狀態下，股東或經理是企業控制權的擁有者；在企業面臨清算、破產狀態下，企業控制權就轉移到債權人手中；在企業完全是靠內源融資維持生存狀態下，企業控制權就可能被員工所掌握(當然，這是一種特例，在現實生活中不是普遍現象)。這種控制權轉移的有序進行，依賴于股權與債權之間一定的比例構成。假如在股權為零或比例極低、或假如在債權為零或比例極低的企業融資結構下，上述企業控制權的有序轉移就是不可能的。正是在這個意義上，阿洪和博爾頓(1992)認為，企業融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平上導致企業破產時將控制權從股東轉移給債權人時是最優的。
其二，融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。一般而言，在企業的絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務融資的比例將增大經理的股權比例，同時，隨著債務融資量的增加，經理的股權收益也將增加。通過改變企業的融資結構，提高負債水平，改變經理的持股份額，進而擴大自己所占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經理掌握企業控制權的概率相應增大，程度相對提高，其在權之爭過程中的主動性必然加強，從而降低了更有能力的潛在競爭者獲取權成功的可能性。哈里斯和雷維吾(1988)在考察了投票權的經理控制后認為，權之爭導致需要一些負債，企業負債水平的提高，確實有利于在職經理在委托股票權競爭中的控制能力。同時，由于在職經理的股權比例增加，其所擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低應由經理承擔的外部股權的成本。
但是，對企業的在職經理而言，債務的數量并不是可以無限擴大的。隨著在職經理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面，如果在職經理的股份增加過多，更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少，從而企業的價值及相應的經理的股份價值就會減少。這樣，就存在著一個最優負債水平的選擇問題。
其三，融資方式的選擇對外部投資者的影響。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產替代效應”，往往會誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，這就產生了債權人與股東之間的沖突。因為在舉債融資的情況下，當某項投資產生了較高的收益時，在債券面值之上的收益將歸股東所有，然而當投資失敗時，由于有限責任，其后果將大部分由債權人來承擔。這樣的結果就是，即使風險投資使企業價值下降，股東仍可能從這種行為中獲得好處。因此，隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目。然而，由于理性的債券人將正確地預期到股東的資產替代行為，為保護他們的債權不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額，故會向經理或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件，這樣，債務融資比例的上升就將導致借債成本的上升，即債務融資的成本的上升。這種成本將由股東來承擔?？傊?，隨著債務融資比例的上升，應由經理承擔的股權的成本將減少，而應由股東承擔的債務的成本將增大(詹森和麥卡林，1976)。
其四，融資結構對企業收購與反收購的影響。股權和債務水平的比例關系，是影響公司控制權市場上的收購行為的一個極其重要的因素，一個企業的融資結構，往往決定著該企業的收購與反收購的能力，具體來說，主要體現在以下幾個方面。
首先，某個企業的負債一股權比與其被收購的可能性負相關，這就是所謂的“債務杠桿效應”。由于債權的所有者不擁有控制公司的股票權，而股權的所有者則擁有控制公司的投票權，在現任經理具有對債務融資和股權融資進行安排的權力而且其自身也擁有一定份額的股權時，他便可以通過增加債務融資的數量，從而擴大自己所占有或所能控制的股份比例。這樣，就能夠在一定程度上提高與外來現實的或潛在的競爭者爭奪企業產權控制的能力，在一定程度上提高外來競爭者的收購壁壘，從而降低外來競爭者的收購能力，有效地抵御外來收購。因此，負債水平與被收購成功的可能性負相關，債務杠桿由此成為現代公司一種重要的抵御收購的策略。哈里斯和雷維爾(1988)、斯達爾茲(1988)、伊斯瑞爾(1991)用大量的事實證明了這一點。
其次，通過改變企業現有的資本結構，實施多種消極的反收購策略。如實施“金降落傘”政策，把公司的資產大幅度地轉化為董事會成員和經理們的收益，把企業的留存收益大幅度地轉化為公益金，盡力擴大管理者的退休金和遣散費，造成真正的“內部人控制”現象，從而大力提高收購成本；實施“焦土”政策，瘋狂舉債，恣意支出，盲目投資，造成財務爛帳事實，有意對企業本身造成嚴重損害，從而降低收購的吸引力；再如，實施“毒丸”計劃、“綠衣天使”計劃，等等。
以上兩點是關于融資結構對反收購的作用的分析。
再次，在短時間內，大幅度提升企業的債務水平，從而增大企業的資產總額，為實施收購行為擴充實力，增強收購能力。通常采用的改變融資結構的做法是實施“杠桿收購”(leveragebuy—out)和發行“垃圾債券”(junkbond)。杠桿收購是一種通過增加公司的財務杠桿而進行的收購交易，具體來講，就是一個公司主要通過借債來獲得另一公司的產權，然后從后者的現金流量中償還負債。這種收購方式的特點是利息高，通常是在同業拆放利率的基礎上再加2％一4％的利差，還要有手續費1．5％一3％。發行垃圾債券是為收購進行籌資的一種手段，這種籌資手段具有很強的投機性。這種債券資信極低，風險很大，利率很高，但卻受到大量中小企業特別是投機者的青睞，以致大量社會游資被垃圾債券所吸引。實施“杠桿收購”和發行“垃圾債券”，雖然其成本較高(因為其利率較高)，但由于它們能夠在較短時間內籌集起大量債務資金，所以往往被企業為進行收購活動所采用。
總之，不同的融資結構及其相應的債務水平，對企業的控制權爭奪的影響方式是不一樣的，由此也決定了各種收購方式的可行性。較高的債務水平可以使在職經理獲得較高比例的股權，進而有力地抵御外來收購；較低的債務水平則可能導致成功的要約收購，而中間的債務水平則意味著結果是不明朗的，控制權爭奪更多地表現為委托投票權競爭即權之爭。
其五，融資結構對企業清算、破產的影響。清算、破產常常被人們視為一種約束企業經營管理者的控制機制，因為企業的效用是依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將喪失他所享受的一切任職好處即承擔著極其高昂的破產成本。因此，對企業的經營管理者來說，存在著較高的私人收益流量同較高的破產成本風險之間的權衡。但是，破產對經營管理者約束的有效性取決于企業的融資結構，尤其是負債一股權比。格羅斯曼和哈特開創了融資結構與企業清算、破產之間關系問題的探討，他們在1982年建立的一個關于正式的模型中認為，如果投資完全通過股權融資進行，破產的可能性即為0，經理就可以將所有的錢用于享受其任職好處。如果投資完全通過舉債進行，則任何非利潤最大化的選擇都必然導致破產。破產的可能性同負債一股權比正相關。這之后，哈里斯、哈特等人對此進行了進一步的研究。哈里斯(1990)等人認為，在經營者控制企業的狀態下，有效的破產可能難以發生。但若使企業擁有債務，在資不抵債時，債權人就可依照破產法對企業進行清算。哈特和莫爾(1994)分析了債務融資可能使一些陷于財務困難但仍有生存希望的企業被過早清算的情況。威廉姆森則認為，當資產的專用性很高時，由債務融資引起的破產成本很高。
根據上述所分析的融資結構對企業清算、破產的影響來看，最優的債務水平即資本結構選擇，應依照企業的具體情況來定。一般來講，處在新興產業的企業，在其它條件不變時，負債率應比處在增長較慢的成熟產業的企業低。新成長的產業和企業，其價值主要在于未來的增長機會，近期內可能沒有足夠的收益還本付息，債務融資可能使這些企業被過早清算。同時這些企業也沒有足夠的資產作抵押，不適宜于債務融資；對實物資產比例很低的企業及資產專用性很強的企業，由于資產變賣的價值很小，一般也不適合于普通的債務融資，而采用股票和風險資本管理等形式；對那些已成為成熟產業(如發達國家中的汽車、鋼鐵、卷煙、石油化工等產業)中的企業，由于它們的盈利率相對穩定、留存收益比例也較高，也有足夠的資產做抵押，就比較適宜于債務融資。
其六，融資結構對收購溢價從而對收購雙方的股東收益的影響。我們在前面已就融資結構對收購行為的影響方式作了分析，由于收購過程往往伴隨著股價波動現象，進而難免會對收購雙方的股東收益帶來影響，因此，有關融資結構對收購雙方的股東收益的影響問題就不能不引起人們的關注。斯達爾茲(1988)認為，由于收購的發生是一個好消息，人們可以預期，伴隨著這一事件，將會出現用債務和股票相交換，同時出現股價的上升。從融資結構的角度來說是，在目標企業的負債一股權比越小從而其被收購的可能性越大的情況下，一旦市場傳遞著收購信息時，目標企業的股價將上升，從而出現收購溢價現象。因此，目標企業的負債一股權比與被收購的可能性負相關，而與收購溢價正相關。總之，負債的增加將使目標企業的股東收益增加。伊斯瑞爾(1991)則對其中的原因作出了另一種解釋。他認為，債權人掌握了按契約規定的固定的收購收益份額，目標企業及收購企業的股東之間能夠討價還價的只有事先未承諾給債權人的那部分收益。債務越多，留給目標企業及收購企業的股東分割的收益就越少，收購企業的股東獲得的收益也就越少。但是，目標企業的股東可以在發行債權時獲取應歸目標企業債權人的收益，而這些收益是不歸收購企業股東的。這樣，目標企業的負債水平的提高就減少了收購企業股東所獲取的收益，一旦收購發生，目標企業的負債水平越高，目標企業股東的收益就越高(張維迎，1995)。
三、結論與啟示
融資結構，從表面上看是各種資金來源在企業內部形成的某種狀態，但實質上，它是各種資金背后的產權主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構成了企業的治理結構并且在一定程度上決定著企業的治理績效?？梢哉f，融資結構，是一個關于企業外部的產權主體索取利益控制和分享的內生化的裝置。前面關于融資結構對企業控制權的作用的分析，可以為我們提供一些極有意義的啟示。
其一，要充分重視融資結構的企業治理效應，充分發揮融資結構對企業控制權爭奪的作用機制。發達國家的企業治理經驗表明，在市場經濟條件下，一個有效、健全的控制權市場及依托在這個控制權市場上的有序的控制權爭奪機制，對企業的生存與發展是至關重要的。充滿活力而又健康的控制權爭奪對協調委托人與人之間的矛盾、最大限度地降低矛盾、激活企業潛力、提高企業價值等方面都是不可缺少的。因此，把企業的內部控制與外部控制有機地結合起來，把債權的硬約束與股票的投票權有機地結合起來，形成一個相對合理而又靈活的融資結構，是我國當前企業改革進程中必需關注和解決的一個迫切問題。
其二，要賦予企業經理真正的經營權，并給予相當的股權份額。融資結構對企業控制權爭奪的作用機制是建立在企業的管理者具有真正的經營權并擁有相當的股權比例基礎之上的。管理者若沒有一定的決策經營權和擁有相當的股權，不管采取什么樣的融資方式，都談不上控制權從股東到經理再到債權人的“依存狀態”的轉移過程(在職經理若沒有一定的股權，控制權就失去了轉移的根據與理由)，更談不上融資結構在委托投票權競爭即權之爭過程中的影響(沒有一定的股權，在職經理憑什么進行強有力的委托投票權競爭?又哪來的進行委托投票權競爭的動力和信心?)，也談不上融資結構在企業收購與反收購中的作用機制(沒有——定的股權，在職經理憑什么增強抵御收購的能力?又如何實施“金降落傘”等策略?“債務杠桿效應”也得不到有效發揮)。因此，讓經理持股，使異質型人力資本所有者既是企業的經營者，又成為企業的部分所有者，這是企業融資結構理論所揭示出的一個重要結論。當前，在我國國有企業實施股份制改造的進程中，盡快推進一套有關經理持股的指導方案，設計出種種合理的股票期權計劃，不僅是對經理人員進行有效激勵的要求，也是發揮融資結構對控制權爭奪機制的必然要求。
其三，要全面理解和正確實施“債轉股”的政策。對融資結構與控制權爭奪關系的分析，有助于我們全面、辨證理解“債轉股”政策，從而更好地實施“債轉股”政策。因為債轉股從本質上來講是一種對企業資金來源的重新配置和原有融資結構的重新調整，而這種融資結構的重新調整將會導致企業治理結構的變化特別是企業控制權爭奪方面的變化。債轉股雖然具有緩解我國當前通貨緊縮壓力、保護仍有生存價值企業免遭清算及破產等方面的積極意義，但是，如果片面地理解“債轉股”政策，簡單地將企業的不良資產轉化為資產管理公司的股份，可能將使國有企業本來就不健全的治理結構進一步惡化，從而使將來處理不良債務的成本更加高昂(吳有昌、趙曉，2000)。從前面我們所分析的融資結構與控制權之間的關系來看，如果簡單地將企業的不良債務轉化為外部投資者的股權，對企業的委托投票權競爭是不利的，對企業的收購與反收購以致對國有企業的進入、退出和國有經濟的重組更是不利的。我們必須從更深層次的國有企業治理結構及與其相對應的國有企業控制權爭奪的視野中來準確、全面地認識和實施“債轉股”政策。惟有如此，才能明確債轉股的主要企業對象，也才能把“債轉股”機制與清算、破產機制有機結合起來，從而更快、更好地推進國有經濟的戰略性調整。
