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隨著我國整體經濟水平的不斷提升，負債融資情況對企業的實際投資行為產生的影響越來越明顯。就國內外相關領域的研究來說，已經形成了較為完善的體系，但是目前的研究方式中，通過對負債總量進行研究而分析債務限期結構和企業投資行為之間的關系是非常常見的。但是應注意到，由于不同的債務限期產生了不同的利息，因此，針對企業產生的風險也有所差異?；谶@種情況本文對現有的研究成果進行了梳理，以期能夠為我國相關方面的研究提供一定的數據支持。 一、債務期限結構與企業投資行為的關系 國際知名經濟研究學家ensen和Meckling(1976)，在他們的研究成果中，就重點強調了債務期限結構和企業的實際投資行為之間存在著明顯的關聯性。他認為,現代企業制度中，實際上形成了中資本所有權和資本控制權相分離的狀況，這種情況下，股東和管理者之間，存在著明顯的利益沖突。隨著這種問題的出現，負債融資引起的股東—債權人沖突的問題同樣凸顯出來。針對這兩種矛盾的存在，經濟界學者做出了大量的實際研究，他們認為，不同于長期債務，短期債務自身的特點決定其具有更為低廉的成本，對于上述兩種矛盾的緩解，能夠起到積極的作用，尤其是針對管理者由于利益關系出現的過度投資問題，更是能夠起到良好的限制作用。 1.縮短債務期限能抑制投資不足 企業自身存在的債務和盈利，組成了企業的整體融資結構。這樣，實際上形成的收益是被債權人和股東兩部分吸收了的?？梢哉f，當債權人能夠對盈利份額中的大部分享有支配權，那么股東得到的利益必將受到相應的削減，從而嚴重的影響股東投入資產進行生產規模的擴大和在生產工作。這就是本章節所論述的投資不足問題的主要產生原因。 2.縮短債務期限能抑制資產替代 在債權人的固定求償機制和股東有限責任機制雙重影響之下，股東對于投資項目的選擇上，往往只注重高風險高收益的投資，而對于風險較低，同時受益較低的項目，則沒有相應的投資興趣，這種情況，就是所謂的資產代替。當市場中存在信息的嚴重不對稱狀態時，由于公司關于債務方面的信息在前期的披露情況較差，很大程度上，從股東向債權人轉移的實際財富數額將會減少，也就是針對債務期限進行相應的縮短處理，從而保證股東的成本的不斷降低。 3.縮短債務期限能抑制過度投資 當公司中，流動現金流出現過多的現象時，職業經理人出于對符合其個人利益的公司發展方向考慮，將有很大幾率作出有損于股東利益最大化的發展方向，某些資金的使用方向，并不會對公司的整體盈利水平的提升做出貢獻，這就是所謂的過度投資。而在市場上，短期負債償還頻率高,將會嚴重的影響企業正常的現金流動，嚴重的影響公司的正常發展。 二、理論角度的債務期限結構與企業投資行為的關系實證研究 1.國外研究 美國著名經濟學博士Mitchell(1993)通過對本土經濟的研究指出，短期債務融資方式的主要采用對象是一些成長潛力較好的公司，他通過對美國金融市場上的債務登記的劃分，進一步的研究了債務期限和企業的成長潛力之間存在的內在聯系，發現企業的成長潛力和企業的債務限期呈現出明顯的負相關關系。而學者Ozkan(2000)則通過對廣義矩估計法在美國非金融類型企業的戰無期限結構中的應用，發現成長潛力較大的企業，自身對于短期債務融資方式具有某種特殊的偏好，而這種偏好行為，大大的加強了債務期限學說中，關于這一問題的論述。 2.國內研究 ①債務期限結構與投資不足問題的實證檢驗。通過對我國現階段金融市場特點的研究，肖作平(2005)和熊正德教授研究發現,企業的發展潛力和企業的實際債務期限呈現出明顯的負相關關系，企業成長過程中，選擇短期債務能夠有效地對企業自身的流動資金進行相當程度的彌補，但是實際操作中，對于內生性問題的考慮顯然還不足以支持其經濟行為。上述研究內容中，為縮短債務期限減輕投資不足問題的研究提供了必要的數據支持，但是同樣的，我國專家學者通過對我國現階段的經濟發展趨勢和整體金融市場中的企業發展情況，做出了一些不能夠支持這種觀點的研究，其中，韓德宗教授(2003)對我國上市公司進行了分析，以生物制品行業上市公司為考察對象，得出企業發展潛力和企業的實際債務結構之間并不存在直接的影響的結論。 ②債務期限結構與過度投資問題的實證檢驗。王艷輝和楊帆(2007)從東北地區的上市公司進行分析，形成了一套系統的金融評價體系，其中就重點闡述了，公司發展過程中，長期負債能夠有效地限制過度投資問題，但是短期投資顯然沒有這種效果。在韓霞和常琦(2006)的研究中，同樣指出，當企業的總負債數量超過一定標準的時候，企業面臨的風險將成績和態勢上升。但是就目前的研究情況來說，還沒有足夠的證據能夠支持企業發展潛力和企業的實際債務結構之間存在明顯關聯性的結論。這一理論，同樣被周宏琦的研究證實，他認為，長期投資對國有企業的現金流動性的提升具有積極意義。 ③區分成長性不同企業的分組檢驗。朱優紅(2007)發現,針對發展潛力較好的企業來說，通過利用短期負債來對資產替代動機進行處理，是一種常見的模式。而郭蓉蓉(2006)發現,短期負債與投資支出顯著負關,她通過分組實驗的方式，論述了企業自身長期負債和企業的投資行為之間存在著明顯的正相關關系，在發展潛力較好的企業中，短期負債能夠有效地抑制投資;控制總體杠桿水平后,低成長性企業債務期限越長,投資越少,高成長性企業債務期限與投資關系不顯著。 三、股東-債權人沖突與企業投資行為 企業自身存在風險負債的情況時，針對公司價值的最大化決策，對于公司股東的權益最大化，并不一定是能夠起到實際效果的。這也就是說，當公司出現一定問題的時候，股東權益并不能夠完全和企業的管理者所代表的公司權益完全重合。這種情況下，股東偏好收益項目和公司的實際選擇項目之間就會出現明顯的不一致現象。當然，就公司的整體發展來說，當股東/經理獲取一定資本之后，債權人不知情而做出損害債權人利益的投資角色，那么，人的道德素養就成為制約企業發展、獲取利益的唯一因素。這里，首先是對能夠提高債權人收益風險的項目減少投資，其次就是應該不放棄對債權人降低自身投資風險的低利潤項目。一定情況下，當股東/債權人的利益出現沖突的時候，那么針對企業投資行為進行的研究，通?？梢苑Q之為資本結構理論研究的一種衍生理論。而目前金融界研究的熱點———委托理論，在財務學中的應用，就極大程度上的提高了這一理論的實際應用效果。美國金融界學者提出股權結構對股東和債權人之間的利益沖突理論，很好的解釋了企業債權結構和企業投資行為之間的關系。債務期限結構對股東-債權人沖突的大小也有影響，不同的債務期限結構的影響也不同。#p#分頁標題#e# 四、股東———經理人沖突與企業投資行為 對于股東和經理人之間的沖突問題的研究，是研究企業債務期限結構和企業的實際投資行為之間關系的重要內容，早在1986年，美國的瓊斯博士就提出了，企業經理的對于擴大企業經營規模的動機將會導致企業的閑散資金大量應用于企業的非盈利項目，則好樣將會對股東的實際收益產生嚴重的負面影響，甚至導致投資過度。企業的負債情況，能夠對這種過度投資行為形成明顯的制約，同時，對于公司經理的成本的降低，同樣可以起到非常明顯的效果，進而對公司的整體績效水平的提升提供一定的基礎。企業的正常經營狀況中，債權人可通過相應的契約來收取固定的收益，這種收益存在的前提是債權人放棄對剩余價值的攫取權利。但是當企業經營狀況出現問題的時候，那么債權人就可以通過對企業進行清算來獲取相應的剩余價值。這樣，負債行為就可以從兩個角度對股東和企業經理之間存在的矛盾進行緩和。其一，負債本金與利息的支付可以減少可供經理支配的現金；其二，負債使經理面臨更多的監控和破產風險，這是因為，當經理人沒能夠保證公司的應用收益時，那么公司的實際經營權將會歸屬于債權人所有，這樣，經理人的實際權益就將收到巨大的打擊。這就需要經理人根據企業的實際經營情況，對企業的債務結構進行及時的調整，從而在保證企業的收益的同時，還可以保證自身的利益。這也是現代企業管理原則的體現：通過對企業經理人的權益和公司權益的綁定，來保證股東權益和股東的正當收益。 五、債務期限結構對過度投資的影響 現階段，我國銀行界針對債務期限結構怎樣影響企業投資行為一直存在著爭議，針對我國的財務領域的發展，目前來說，這一問題已經成為我國財務事業發展的一大難題。我國現階段的資產市場中，市場機制沒能得到很好的發揮，這種情況下，在對債務期限結構影響企業投資行為方面的研究，應該重點考慮一下三個方面：首先，縮短負債的期限可減少股東-債權人沖突引起的投資不足問題；其次，短期債務融資方式，相對于長期負債來說，對于企業內部矛盾能夠起到相應的緩和作用，同時也有利于形成對企業經理人的監督。最后，負債又增加了股東-債權人沖突帶來的資產替代作用，短期債務情況對公司的實際矛盾的處理，更為有效。通過對上述三方面的研究，可以得出，債務期限和企業的投資行為之間，還沒有呈現出明顯的負相關或者負相關關系。對這一問題的研究，需要重點考慮實際操作過程中，那種機理作用更為明顯而定。①就總體情況來說，企業自身的債務期限結構和自身的投資行為呈現出負相關關系。②對于發展潛力較低，自身成長趨勢不是很明朗的企業來說，通過長期債務期限結構的選擇，可以更好的減少投資。反之亦然，但是這種特點，在發展趨勢較為良好的企業中由于自身對管理的能力較強，故不需要依靠債務結構對公司內部關系進行平衡，所以表現并不是很明顯。③對于國有股控股高的企業來說，這一問題的研究并沒有相應的實際意義，只有在充分接受市場管理的企業中，債務結構才對企業的投資行為有明顯的負相關關系。④進行行業中位數調整后，以上結論都成立。⑤債務期限結構的內生性問題解決后，以上結論都成立。通過對國內外專家學者形成的研究成果的思考，可以認為，我國目前的債務期限結構和企業投資行為之間存在的明顯的負相關關系，主要是由于我國現階段股東和管理層之間存在的廣泛的矛盾而產生的。通過債務限制來對管理者的實際投資行為進行限制，而我國基本上沒有股東-債權人沖突引起的成本，針對投資不足問題的處理上，目前還沒有使用債務期限工具的先例。 六、結論與啟示 西方學者的研究成果中，我們可以清晰的認識到，通過短期債務行為降低股東和債權人之間的沖突問題，能夠有效地控制投資不足和資產替代問題，同時，針對這一問題帶來的過度投資問題，同樣可以起到相應的管理效果。針對債務期限結構和企業投資行為之間的關系的研究，需要根據實際的機理作用情況進行具體論述，基于這種情況，在研究中的變量的選取、指標的定義、模型的選擇、樣本的采集和各國之間的政府政策差異等方面的不確定性，尚無法得出一個明確的接了。筆者認為，針對我國國內特殊的企業發展環境來說，應該重點通過對以下幾個方面的研究來對后續內容加以闡述：首先，需要重點對我國企業發展的外部環境作出重點分析，尤其是針對企業發展過程中的所得稅、利率、通貨膨脹率、經濟周期波動等方面對企業投資行為產生的影響。其次，在研究視角上，應該重點從企業的管理方向入手，尤其是針對股權集中與大股東控制情況下的研究。 我國市場中的這種情況的產生，主要是由于我國現階段的資本市場的不健全導致的，尤其是我國上市企業自身所處的金融市場中，還沒有形成有效的市場監管辦法，導致短期負債被企業當做長期負債來處理，實際上，長、短期負債并無實質差別，因此，根據西方的成本理論對我國金融市場中，上市公司自身的債務期限結構對投資問題進行分析，顯然是不夠的，只有通過對我國特殊的企業發展形勢作出深入的分析，才能夠真正意義上的應用于對實際投資行為的指導上來。 日后的研究中，還需要重點對以下問題給予必要的重視：①在研究過程中，應該重點結合外部環境和研究的委托關系，就目前我國的整體研究情況來說，對于外部環境的重視程度明顯不足只有通過對影響企業投資行為的種種外部因素考慮進正題的研究框架之內，吃能夠切實的迎合我國金融環境，保證結論的真實性。②在研究視角上,應該從公司的內部管理角度進行研究，現階段的研究過程中，大多數情況下是默認股權分散的，但是實際情況中，股權集中和大股東的控制行為非常常見，而針對這種情況作出的有針對性的研究尚顯微波。研究方向上來說，顯然，可以從靜態研究向動態方向轉變，特別是針對股權結構的研究過程中，重點分析債權結構的特征入手。③在樣本選擇上,應該從我國目前的國家經濟發展階段考慮，把我國市場的不完善性納入研究范圍之內，不能空洞的在研究中默認我國市場是完善的，這種情況下做出的結論，顯然不能表現出現階段市場上存在的嚴重的信息不對稱情況給企業經營帶來的實際影響。④在研究方法上,實地調研法的應用，能夠有效地消除數據統計法帶來的盲目性，從而能夠為決策者做出正確決策提供相應的數據支持。#p#分頁標題#e#