前言：中文期刊網精心挑選了論述證券市場的功能范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
論述證券市場的功能范文1
[關鍵詞] 資產證券化最優金融結構體制融資評審通過機制
70年代出現的資產證券化是20世紀金融領域中最重要的金融創新之一。按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現已超過美國國債成為其第一大市場。資產證券化到底有什么功能使得它獲得了如此迅猛的發展？我國規范化的實踐則始于2005年末的建元一期和開元一期項目，資產證券化在我國可謂是方興未艾，我國現在開展資產證券化有多大的必要性和意義？這些是需要充分探討的有重要意義的問題。本文探索著用下面的三性模式，并對表內模式和表外模式進行對比來對其功能和意義進行系統論述。另外，本文的探討還“順便”涉及到對“銀行消亡論”的評判。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論。
一、資產證券化在流動性方面的功能和意義
對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷。貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。
解決這個問題的對策之一是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的，且這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。第二種對策，就是表內模式的資產證券化。第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產證券化。在兩種證券化模式下銀行都能及時收回貸款債權，MBS的投資者也都同樣具有流動性。
這兩種模式的資產證券化在保證銀行以及投資者的流動性方面具有相同的功能。本文下面將論述到，兩種證券化在安全性和效益性方面的功能卻有非常大的區別，這就意味著安全性效益性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能；意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，以及投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化的起因，應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出按揭證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。目前上述流動性問題尚不嚴重。等到按揭充分發展起來后，（預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。）就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。
既然資產證券化時銀行要借助于直接融資市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就會太大了。個人籌資者自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者的青睞。而銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。解決這個問題有兩條出路：一是解決“短存”問題，筆者認為我們現在應當大力發展“存單證券化”。另一條出路，就是 “資產證券化”，它可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信審查功能。銀行和證券市場各司其職，正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這是資產證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。
因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化――雖然客觀條件尚不完全成熟，但在條件許可的范圍內，政府應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。
還有，資產證券化將銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。
另外，資產證券化還能對銀行流動性財務指標產生影響。表內模式下，銀行自己發行的債券是銀行的負債，因此會導致資產負債率上升。在SPV模式下，如果發起人向SPV出售資產池被確認為是“銷售”，則這筆資產組合會被從資產負債表中剔除，改為現金資產，從而使流動比率上升。但如果沒有被確認為是“銷售”，則效果同表內模式一樣。
二、資產證券化在安全性方面的功能和意義
本文認為資產證券化在安全性方面有轉移風險、分散風險、改進風險評估通過機制、消化損失、以及改善會計報告等五個方面，這里所說的風險，包括信用風險、利率風險、（借款人）提前償付風險等。
1.轉移風險
表內模式下，銀行自己直接發行以其貸款資產支持的證券，這樣，發行證券就是銀行的負債，銀行無法轉移風險。
在SPV模式下，發起人如果將其資產池“真實銷售”出去，則發起人就將所有風險轉移了出去。
人們常常把資產證券化的風險轉移看作是“零和游戲”，但風險很集中的銀行，將其風險轉移給眾多的投資者來承擔，便形成了“風險分散”。“風險分散”當然比“風險集中到銀行”要好。（不過在進行資產證券化時，往往有種種信用增級措施，這樣風險其實大部分由那些擔保機構承擔了）
2.分散風險
這一條上一條已論述了。而表內模式下，本來就是由債券的發行銀行承擔風險的，因此沒有分散風險的功能。
3.改進風險評估通過機制
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資制度的一種重大變革，它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會融資效益大大增強。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。
表內模式下，銀行自己發行以貸款資產支持的債券，是沒有這種區分風險的功能的。
4.消化損失
銀行發放貸款是分散進行的，根據大數定律，銀行本身就具有一定的消化損失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同時購買了多個資產池，則這些資產池之間，會再一次產生消化風險損失的功能。這種功能在表內模式下是沒有的。
5.改善會計報告，提高銀行資本充足率
在SPV模式下，資產證券化與傳統融資方式的區別在于其是一種表外融資方式。資產證券化后發起人持有的風險資產就變成了現金資產，這就使得銀行的資本充足率（銀行資本占風險資產的比率）得以提高。這對那些達不到《巴塞爾協議》銀行資本充足率標準(8%)的銀行，意義很大。
而在表內模式下，銀行貸款資產仍然留在資產負債表內，資本充足率就不會發生變動。
三、資產證券化在效益性方面的功能和意義
資產證券化作為一種結構化融資，也具有結構化的效益。
1.發起人的效益
(1)資產證券化并沒有導致銀行收益外流。資產證券化的收益是結構化的，證券化之前的貸款資產的利息收益銀行已經收回了;之后的利息收益對于處于“存短貸長”狀態的銀行而言其實本來就不是它所應得的。這一點對于表內模式和SPV表外模式都一樣。
至于現在我國的銀行 “惜售”按揭貸款，原因不在于什么“資產證券化會降低銀行的效益”，而在于上面提到過的我國的銀行還沒有來得及出現流動性問題。
(2)由于通常進行信用增級，基礎資產池的收益同MBS的利率之間會有一個差額，除去各種中介費用后，在最常見的優先-次級結構下，由于次級證券往往是由發起人購買，因此發起人這時會獲得這項差額。
(3)發起人一般還充當服務人，這樣它還可以獲得一筆服務收入。
另外，資產證券化還能影響發起人的會計報告。如果轉讓證券化資產的行為（在表內模式下和一部分表外模式下）被確認為擔保融資，這樣就會使資產利潤率下降。表外模式下如果轉讓行為被確認為銷售，就要確認收入和轉讓損益。
2.SPV的效益
基礎資產池的收益同MBS的利率之間的最終差額一般歸SPV。如果發行的是優先-次級證券，則此最終差額歸屬次級證券所有者，SPV只能得到中介費。
3.評估機構、擔保機構、托管人、承銷商等中介結構的效益
顯然，評估機構、擔保機構、托管人、MBS承銷商等中介結構從資產證券化中都能獲得收益。
4.投資者的效益
對于投資者，投資于MBS，同投資于其他證券并沒有什么根本的區別?？偟膩砜碝BS的安全性一般略低于國債，因此利率一般是略高于國債。不過，如果投資者購買的是次級證券，則效益較高。
可見資產證券化對各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于資產證券化是一種結構性的融資，由于信用增級，使得基礎資產池的收益同MBS的利率之間會有一個差額，這樣基礎資產池的收益便由各方分享，形成共贏。
表內模式下，主要是銀行在取得前期收益后，將后期收益讓渡給投資者而已。也沒有人因此喪失了效益。
5.對于原始債務人的意義
由于資產證券化增進了發起銀行的效益，所以也就降低了銀行向借款人出資的利率上限，從而有可能降低了借款人的籌資成本。
從以上分析可以看出，總的來說SPV模式在功能和意義上要優于表內模式。
以上可見資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。雖然我們目前銀行流動性尚充足，但我國按揭貸款正在迅速發展，資產證券化的必要性正在迅速加大，我們現在就應當積極推進資產證券化的發展，為大規模的資產證券化時代的到來做好充分準備。
參考文獻:
[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場:機構與工具.[M].北京:經濟科學出版社.1998
[2]何小鋒等:資產證券化:中國的模式.[M].北京:北京大學出版社.2002
[3]吳霏雨:“ 談我國資產證券化的意義及運作程序”.《金融經濟》. 2006.18
[4]關江華:“對住房抵押貸款證券化實施的思考”.《金融經濟》2006.20
論述證券市場的功能范文2
超常規培育和發展機構投資者是推進中國證券市場發展的關鍵。成熟證券市場的經驗表明，機構投資者是證券市場深化的重要推動力量。近幾年，隨著保費收入的迅速增長和保險資金運用力度的加強，保險資金參與證券市場的程度在不斷加深。保險資金在未來我國證券市場體系建設中如何定位，如何強化保險資金運用，促進保險資金與證券市場之間的良性互動，是需要重點思考和研究解決的問題。
一、保險資金是證券市場的重要機構投資者
機構投資者是以自有資金或通過各種金融工具所籌資金并在金融市場對債權性工具或股權性工具進行投資的專業化機構，包括保險基金、養老基金、投資基金、信托基金、捐贈基金及進行投資交易的投資銀行和商業銀行。
在成熟的資本市場，機構投資者占據主導地位，個人投資者比重趨于下降。從國際發展趨勢看，20世紀80年代以后，保險資金運用的資產證券化不斷加強，美國保險公司的證券化資產已超過80％。保險公司已成為發達證券市場重要的機構投資者，保險資金是證券市場的重要資金來源，是促進證券市場穩定發展的重要力量。
1.保險資金是證券市場的重要資金來源字串5
在發達的證券市場上，保險資金是貨幣市場和資本市場的重要資金來源，特別是壽險公司經營業務的長期性和穩定性的特點，它們為證券市場提供長期穩定的資金來源。從美國機構投資者持有的證券資產結構來看，保險公司是美國債券市場上最大的公司債券持有人，是股票市場的重要持有人。
2.保險資金是促進證券市場穩定發展的重要力量
保險公司等機構投資者的發展有利于引導資本市場投資者進行價值投資和長期投資。國外成熟證券市場的發展歷程表明，散戶比例大的市場投機傾向較強，而各類機構投資者占主體的市場則是一個崇尚長期投資的市場。字串2
20世紀80年代以來，以養老基金、保險基金、投資基金為代表的各類外部機構投資者持有的上市公司股票比重迅速增大，導致了機構投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導向”的轉變，極大地影響了上市公司的治理結構。它們憑借控制權直接參與公司決策并監督、制約經理階層的經營行為，在某種程度上緩解了由于股權的分散化而導致的“內部人控制”，同時也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經營業績和機構投資者自身的收益。其中最為典型的是美國上市公司治理結構在20世紀80年代后期至90年代由于機構投資人行為變動所表現出來的顯著變化。
保險公司等機構投資者是提高市場效率和推動金融產品創新的源動力。保險資金運用強調收益穩定和安全性，必然對股票指數期貨、期權等避險工具的需求表現強烈。保險基金、養老基金等追求收益穩定的機構對避險工具的大量需求是穩定證券市場的重要力量。同時，也是推動金融創新的原動力。金融創新和衍生交易的活躍，提高了市場的流動性和金融資產的定價效率。
二、保險資金在中國證券市場的投資現狀
1.保險公司是債券的重要機構投資者
目前，中國證券市場上的機構投資者主要有五類：商業銀行、保險公司、證券公司、投資基金、信托公司和財務公
目前，保險公司持有的債券資產總額約為1500億元，約占全部債券托管量的5％。在交易所債券市場上，保險公司通過回購業務為資本市場提供了充分的流動性，融出資金量占回購交易量的30％-40％，是交易所短期資金的主要供給者。保險公司作為債券市場的參與主體，通過跨市套利，對于活躍債市交易、縮小交易所市場和銀行間市場的利差和提高債市的定價效率，都發揮了重要作用。
2.保險公司通過證券投資基金間接成為股票市場的機構投資者字串9
通過對2002年封閉式基金統計發現，保險公司對封閉式基金的投資額已經達到基金份額的21.98％，占整個十大持有人中機構投資者持有總份額的73.40％。其中中國人壽、太平洋、人保、平安保險持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月，保險公司的基金投資規模（包括開放式基金）已達312億元，相當于間接持有約2.5％的股票市場流通市值。
3.保險公司對證券市場的參與程度將不斷加深字串8
面對國民經濟保持持續發展及加人世貿組織帶來的市場開放與競爭形勢，我國保險業將繼續呈現快速增長態勢。預計在未來5年內，我國保險業將以每年20％-30％的速度增長，幅度將高于金融行業平均速度，2005年全國保費收入將會突破5000億元。保費收入的高速增長將為保險資金運用提供大量的資金來源，加上保險資金運用的證券化趨勢，保險業對證券市場的資金供給會不斷加大，在政策允許的情況下，保險公司在證券市場所占的份額會不斷提升。字串9
從保險產品的發展趨勢看，投資型產品發展迅猛，使保險經營對保險投資的依賴性進一步加大，發展投資型保險產品是保險業發展的方向和大趨勢。投資型產品最主要的特征就是它的投資功能，因此，保險產品的升級換代使保險經營對保險投資的依賴性更大了。從長期的投資回報來看，債券和股票投資的收益率較高，因而保險資金以證券市場為取向也是保險產品轉型的必然選擇。
我國保險業的巨大資金規模和高成長性以及對資金運用的迫切要求，說明保險公司有實力也有意愿在未來的資本市場上發揮重要作用，成為資本市場不可缺少、不容忽視的重要機構投資者。
三、強化資金運用管理，進一步發揮保險公司作為機構投資者在我國證券市場中的作用
論述證券市場的功能范文3
摘要:目前，在我國對證券交易所的自律監管作用越來越重視，本文在分析自律監管的優勢，以及我國證券交所自律監管的現狀和存在的問題后，對我國完善證券交所的自律監管提出了自己的建議和思考。
關健詞:自律監管證券監管證券交易所
我國證券市場起步較晚，發展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現行證券監管模式是以政府監管為主導，市場自律監管為補充的監管制度。但由于現在政府監管沒有發揮應有的功能，致使出現政府監管失靈的現象，同時自律監管的作用發揮很小，所以大力加強自律監管在我國證券市場監管中的作用。我國自律監管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業協會以及其他相關的行業協會和各種證券市場參與機構。筆者認為我國的自律監管應以證券交易所的自律監管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監管有關問題進行探討。
一、證券交易所自律監管的必要性和優勢
首先，證券交易所自律監管的具有更高的監管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發現上市公司的具體情況，可以強制上市公司進行持續信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據市場反饋的信息，結合證券市場的實際情況，對自律監管及時作出調整、改變規則和措施。
其次，自律監管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監管必須依賴法律規范對市場進行管理，而法律不能完全調整到市場中的全部間題，由于這種性質就決定了政府監管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監管的灰色區域。所以在這些政府監管與法律規范無法調整的領域內，政府監管的效果不言而喻。而證券交易所自律監管的優點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業和倫理標準的約束。
再次，證券交易所自律監管的專業性。證券市場具有高風險性和不穩定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業人才，這些專業人才必須具有豐富的專業知識和實際的證券市場操作經驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規進行處理，有效的規避市場風險，達到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監管更具有專業性。
最后，自律監管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應，采取行動，從而降低監管的成本，提高社會公共資源的利用效率。
二、證券交易所的自律監管的現狀和存在的問題
筆者認為，在現階段應具體根據我國實際國情，充分發揮證券交易所的獨有的自律監管，把證券交易所作為我國證券自律監管的主導力量。然而現實中的證交所的自律監管職能非但沒有得到有效的發揮，而且存在很多阻礙其有效發揮的障礙:
(l)由十證監會與證交所之間的職責劃分不明確，而法律對證交所的性質、地位沒有一個明確的規定，證交所很多職能在很大程度上都要證監會的授權，證監會也代替證交所行使了一部分自律監管職權，致使證交所看起來像一個證監會的“派出機構”。
(2)由于股市的發展能給當地政府帶來巨額的稅收，可以大力推動當地相關產業的發展，加上當地政府的大力支持，滬深兩地交易所之間競爭激烈，相互搶奪上市公司的現象相當嚴重。
(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導致證交所的很多自律監管職能到不到有效的發揮。
(4)上市協議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規定的產物，不能體現為市場參與主體相互競爭和相互妥協的產物，而是游離于利益關系之外的產物，也就不能發揮市場高效配置資源的職能。
三、關于加強證券交易所自律監管作用的思考
正如由上所闡明，加強證券交易所的自律監管職能，使之成其為我國證券市場自律監管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監管體系的和諧構建。具體來說可以作以下方面的嘗試:
(1)要強化證券交易所的自律監管地位，必須從監管理念上人手，從根本上消除證監會把證交所作為自己的“派出機構”的監管理念，樹立證交所是我國自律監管體系中的主要力量。
(2)完善證券方面的法律法規，從法律上明確規定證券交易所自律機構的性質、法律地位、組織形式，對證交所的權利實行法定授權，進一步明確證監會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權利、義務和責任，真正將證交所作為一層獨立的監管主體。
(3)賦予證券交易所更多的權力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經理，由其理事會選擇后再報證監會批準;給與證交所更多收益方面的自。
(4)從我國具體實際出發，充分借鑒境外的先進經驗，改革我國證券交易所現行的組織形式，由會員制改為公司制。
(5)為了消除地方政府對證交所的控制和干預，建議考慮在合適的時機逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對證交所干預的根本源泉。
論述證券市場的功能范文4
摘要：中國證券市場創建10多年來，已取得長足的進步，但是制度缺陷顯然已經制約其發展，尤其不能很好地應對中國加入WTO后，經濟金融全球化和證券市場國際化越來越激烈的挑戰。加快證券市場的制度創新，尤其是發展證券信用交易對于我國證券市場的發展尤為重要。本文在分析了市場環境變化對我國證券市場的挑戰之后，討論了發展證券信用交易的意義及模式選擇。
關鍵詞：制度創新；信用交易；模式
一、制度創新——中國證券市場成長的動力
當前中國證券市場發展的外部環境正發生著極大的變化，主要表現在三個方面：經濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入WTO使得經濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。
外部環境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發展機遇，但更多的是挑戰。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經濟色彩的中國式“分業模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發揮。
這就要求我們分析阻礙市場發展的因素，尋求中國證券市場發展的途徑。證券市場作為社會經濟復雜大系統的一部分，與外部環境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發展的外部動力；證券市場系統的各組成部分也是相互作用、相互協調的，這是其內部動力，而且是市場發展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發展的力量；但最根本的應該是證券市場的創新，促使中國證券市場適應世界經濟和國際資本市場發展趨勢的過程。證券市場創新的內容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經成為我國證券市場發展的根本，解決市場發展動力不足的問題也應該從制度創新入手。證券市場制度創新的內容主要包括：市場準入制度的創新；交易制度創新，即發展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監管制度創新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩定性等方面的作用應該首先提上制度創新的日程。
二、證券信用交易及其效應分析
證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調整保證金比例，達到調節信用供求和穩定股價的目的。但是我國現行的法規卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩定工具，不利于市場的健康發展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業經營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創新和發展有著深遠影響。
1.對證券市場發展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產生規范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。
（1）可以完善股價形成機制，發揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，現貨持有者也不致繼續抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。
（2）可以提高市場連續性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續的內在機制。如果硬性的規定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續性。
2.對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發揮乘數作用，從而提高資金的使用效率，創造獲利機會，在股價上升時獲得數倍于全額交易的收益，當然一旦預測失誤，在股價下跌時其損失也將數倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發展的潛力。
3.對管理部門的影響。證券信用交易制度的內在運行機制可以起到平穩市場的作用，為證券市場監管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經驗已經證明，保證金比率的高低是調節證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監管部門可以根據金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調節股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監管部門獲得更加市場化的監控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發展。
三、我國證券信用交易制度的模式選擇
進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監管問題。
1．信用來源。
證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據是否有外部信用的介入，可以分為內部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。
我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據是否存在專門的信用融通機構，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。
在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關部門通過證券融資公司調控證券融資業務，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構就是原有的證券商，不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經濟成熟度的差異:美國是信用經濟高度發達的國家，完善的信用制度本身足以勝任調控信用規模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經濟并不發達，非市場因素、黑幕交易經常造成過度的投機，甚至由此引發金融危機，損害實質經濟的運行?？紤]到目前我國尚未建立完善的社會信用體系以及信用經濟不發達的現實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。
2．監管模式。
證券信用交易的監管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監管以及自律管理等內容。
（1）規定并適時調整信用保證金比率是證券監管部門調控證券市場的有效手段，保證金比率的調高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發達的美國，由聯邦儲備委員會決定和調整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據市場情況進行調整。考慮到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%，維持保證金應在30%以上。
（2）信用限額。過度的信用交易往往引發證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規定較低的限額，根據市場的發展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。
論述證券市場的功能范文5
關鍵詞：非公開發行；信息披露；信息失靈
中圖分類號：G642 文獻標識碼：A 文章編號：1003-2851（2012）05-0201-03
有價證券的發行根據發行對象是否特定，可以分為公開發行和非公開發行。非公開發行又稱私募發行、內部發行、定向發行或者私下發行，它是指面向不超過一定數量的特定投資者發行證券的方式。公募和私募的區別不僅僅是發行對象是否特定的問題，還涉及是否需要證監會的審批和是否需要嚴格履行信息披露的義務等等諸多問題?，F在，在證券市場上大家最熟悉的就是上市流通的股票、債券等。但是，不容忽視的問題是私募的有價證券在我國的金融市場上也占有很大的比重，影響著市場秩序的運行。由于有價證券的私募不需要履行嚴格的信息披露義務，這極大的降低了發行人的發行費用并且提高了資本募集的效率。所以，諸多的發行人為了規避法律采取以私募之形式謀公募之實質。這會極大地沖擊我國的證券市場，損害投資者的利益。
私募在我國已經存在很長時間，并且有很大的市場。“至20世紀90年代初期，私募發行的股份有限公司曾一度達到7000余家之多。”但是，與這種情形不相適應的是我國2005年通過的《證券法》并沒有對于私募給出明確的界定，僅僅在第10條第3款規定：“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！边@在現實中就造成了法律的空白，使得一些公司采取非公開發行證券的方式規避信息披露義務。故下文擬從這一問題的癥結即信息披露義務出發來明晰非公開發行行為，當然對于非公開發行的界定也不能脫離該行為的性質。
一、信息披露義務的基礎
正如路易斯·布蘭代斯法官所描述的那樣，“公開是醫治現代工業社會疾病的良藥；就如陽光是最好的殺菌劑，燈光是最有效的警察”。同時，格奈斯通也有過類似的表述，“一切要做的就是披露，顯露出來的欺詐沒有殺傷力”。那么，為什么信息披露會在私募發行中存在例外呢？這就需要分析信息披露義務的基礎，當然本人認為這和證券監督管理部門的職能也是密不可分的。
信息披露存在著很多功能，如證券產品市場價格發現功能、對不法行為的嚇阻功能等。由于這不是本文論述的重點和鑒于篇幅的限制，故不再對此展開詳細的論述。在現在市場經濟的條件下，應該最大限度的發揮市場主體的作用，減少不應有的干預。這對于培育成熟的市場經濟，增強民眾對于市場的判斷力并且減少對于政府的依賴性是有積極意義的。一個正常的、成熟的市場，應該踐行“自己行為，自己責任”，只有這樣才能夠充分激發市場的活力，促進經濟健康發展。
（一）證券市場信息的特殊性
在現代社會，信息是至關重要的，所以有人稱現代的社會是一個“信息社會”。而在證券市場上更是如此。在證券市場上每時每刻都在發生行情變動，也會有新的信息產生，這一切都會對于證券市場產生影響。
1.證券市場信息的不對稱性
證券市場上的信息是投資者做出投資行為的依據，是“自己行為，自己責任”的基礎。如果沒有真實、準確、完整、及時的信息供投資者參考，那么證券市場上的投資無異于一場賭博。這對于國家的經濟秩序將會是致命的打擊。
造成信息不對稱的根本因素是專業化和社會分工?！皩I化就是一個人或組織減少其生產活動中的不同職能的操作種類或者說，將生產活動集中于較少的不同職能的操作上。分工就是兩個或者兩個以上的個人或者組織將原來由一個人或一個組織的生產活動中所包含的不同職能的操作分開進行?！弊C券市場上的信息大部分是來自發行人本身，并且由發行人自己掌握。如果發行人不進行披露，第三人不可能獲得。這就使得投資者在投資的過程中片面的依賴其從公共場所所獲得的大眾信息，而對于發行人的經營狀況、財務狀況、投資項目的發展前景等一無所知。這就會極大的損害投資者的利益。
2.證券市場信息的不確定性
證券產品本身不具有價值，不過其表征了一定數量的資本的所有權和收益權。在證券市場上的大多數投資者買賣證券不是想作為股東參與公司的經營管理，其更多的是想享有證券產品的交換價值。而證券的交換價值則受多種因素的影響，而且還會發生和投資者的預期不一致的情況。根據的經濟學理論，商品的價值取決于“生產該商品的社會必要勞動時間”。但是，證券本身不具有價值，而其交換價值則受到多種因素的影響，如公司的財務狀況、經營狀況、市場的供求狀況、社會整體的經濟環境等。而這些因素則是十分不確定的。證券市場上信息的此種特點決定了證券所表征的資本和其價格之間存在脫節可能性，而投資者據以判斷的信息有很大一部分依賴于發行人，這又在一定程度上加劇了其脫節程度。
（二）證券市場的自由與規制
市場主體的自由是市場經濟的一項重要的指標。每一個市場主體根據自己的意愿，在意思自治的前提下追求自己的利益最大化。只有尊重自由、尊重意思自治，才能充分地發揮市場主體的創造力，對于經濟的發展注入活力。但是，如前述，由于證券市場的信息的特殊性，會產生“信息失靈”的現象。這就需要公權力的介入，對這一行為進行規制。問題的癥結就在于如何在公權力介入的同時保證市場主體在進行經濟活動中的充分自由。
1.市場主體的自由
如果證券監督管理部門對于市場采取實質管理的方式，多方面介入證券市場，那么證券監督管理部門的選擇會取代市場的選擇判斷。這就會扼殺投資者的選擇權。要相信每一個投資者都會為實現自己的最大利益努力。
證券監督管理部門在作出選擇的時候，其選擇未必就是科學的、合理的。首先，在極端的情況之下監管者會為了一小部分人的利益而作出決斷即“俘虜理論”。其次，監管者進行監管的目標未必和投資者的利益是一致的，監管者在作出某種決定的時候可能也會考慮自身的利益，并不會完全的從客觀的角度作出選擇。所以，由監管者進行實質監管的時候，并不會一定使得投資者的利益最大化。而這一切的實現最簡單、最有效率的做法就是交給市場自己去解決。
2.市場主體的規制
鑒于證券市場上信息的特殊性以及發行人會出于自身利益最大化的考慮，其一般不會主動將相關的信息或者說所有的相關信息公開。這時候，必須需要“一只看的見的手”來對發行人進行規制?？墒牵缟纤鲆欢ㄒＷC發行人、投資者的自由。監管者所要做的就是使得投資者獲得足夠的真實、準確、完整、及時的信息，其他的問題交給市場自行解決相信會解決的很好。所以，監管者的監管限于強制信息披露即可。強制信息披露可以解決由于分工和專業化所產生的信息不對稱的問題，對于由于發行人的原因而產生的信息不穩定的問題也會在很大程度上得到解決。
綜上，信息披露是證券監督管理部門進行監管的方式，除此之外在正常情況下監管者不宜過多的干預市場。而這恰恰是對投資者進行保護地最合理的方式。那么，在私募的情況下由于人數范圍的限制，監管者一般情況下是不干預的（上市公司私募增發新股時同樣要有保薦人保薦、事先取得證監會核準，只是發行條件略為寬松），那么對于發行人就沒有限制了嗎？那么，證券市場中的“信息失靈”問題如何解決？
我們先看我國的有關規定對于私募是如何界定的，再從信息披露義務出發來解決私募的認定。
二、我國現行法律的有關規定
（一）《證券法》的有關規定
根據第10條第2、3款的規定，私募是向不超過200人的特定對象發行證券的情形。同時，非公開發行證券不得采取廣告、公開勸誘和變相公開的方式。這是針對私募在發行對象、發行人數、發行方式方面做出的原則性規定。同時，結合整個條文的情況分析，非公開發行證券不需要得到有關部門的批準。
（二）《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》的有關規定
根據該《通知》的精神，向特定對象發行股票之后股東人數累計超過200人的為公開發行。依此規定，則不論幾次發行，只有股東的總人數累計不超過200人才是非公開發行。對于私募作如此嚴格的規定雖然有利于對投資者的保護，但是卻與《證券法》的規定不符。根據《證券法》的規定，“累計超過200人”的規定針對的是特定的對象，而不是公司的全體股東；指得是一次發行，而不是多次發行的累計。另外，對于非公開作如此嚴格的界定也會在一定程度上對資金的募集造成束縛。
（三）《證券公司債券暫行管理辦法》的有關規定
該《辦法》對于非公開發行的界定，是從對于投資者保護的角度講的，要求投資者具有特定的資格即具備自行判斷所投資債券的獨立分析能力和風險承受能力。
綜上所述，我國現行的相關規定從不同的方面對證券的私募做出了界定，但是不同的法律規范之間不能有效的銜接，有的規定甚至有相互沖突的嫌疑。這就對法律規范的適用提出了挑戰，同時這也可能是雖然我國的私募證券在金融市場上占有相當的一部分比重，但是這方面的訴訟案件卻比較少的一個原因。對于證券的私募界定的不夠周延，也使得一些公司借非公開發行之名謀公開發行之質。這會在很大程度上對證券市場造成沖擊，損害投資者的利益。所以，科學、合理的界定非公開發行有助于解決目前這一困境。
三、非公開發行證券的重新界定
在分析我國現有的法律規定的情況之后，承接上文對于信息披露理論的脈絡對于非公開發行證券的行為進行重新界定。信息披露在證券發行中所扮演的角色會對于重新界定非公開發行證券的行為提供一種指導。證券公開發行的制度設計的出發點在于最大限度的保護投資者的利益。因為每一個投資者都是一個理性的“經濟人”，對其公開所有的相關信息供其自己決策即可，監管者的過多介入反而會對投資者造成不利。非公開發行和公開發行在這一點上不會有區別，他們僅僅是融資的一種手段。非公開發行證券不需要向證券監督管理部門申報核準，那么如何克服證券市場中的“信息失靈”問題呢？解決這一問題的方法就是投資者對于發行人足夠的了解，可是投資者并不會對發行人與發行相關的事項完全了解，這就需要發行人履行有關的信息披露義務?？梢?，非公開發行證券豁免的是申報核準，并不豁免信息披露，只不過披露的方式或者程序沒有公開發行那么嚴格罷了。另外，對于非公開發行的認定也不應脫離該行為的性質。
（一）向不超過200人的特定對象發行
如果買方的人數過多，則與公開發行無異。如果面向不特定的對象發行，則發行的受眾是證券市場上的所有投資者。在這樣的情形下，投資者的利益不能得到保障，而且會對公開發行的證券市場上的證券造成沖擊。所以，應當對發行的對象和投資者的人數予以限制。但是，值得注意的是，投資者的人數是指該次發行的人數，并不是發行之后所有股東的累計人數。前述國務院辦公室的《通知》作如此嚴格的界定固然保護了投資者，但是這也在一定程度上扼殺了市場的活躍，限制了發行人的自由。同時，與《證券法》的規定也是不符的，根據有關的立法修訂資料分析，“累計不超過200人”原本是為了防止發行人在短期內多次發行證券，并不是對股東人數超過200人的公司私募證券作出限制。
對于“特定對象”一詞該如何界定？在證券市場上的任何一個投資者都可以稱為該特定對象嗎？美國證監會條例D規則第501條，規定私募對象僅限于“可資信賴投資者”。在日本法上有兩種，一是合格的機構投資者；二是50人以下的非機構投資者且該私募的證券不得對多數投資者再行轉讓。由此，在我國界定特定對象的范圍的時候，首先要考慮投資者的資信狀況，這不但是對于發行人的保護，也是對投資者的保護即投資者必須具有相當的自我保護能力。
（二）投資者能夠獲得足夠的信息
公開發行證券時，采納嚴格的信息披露義務克服證券市場上信息的特殊性所帶來的不公平。在非公開發行時，不采納申報審批制度、嚴格的信息披露制度，是因為出于對于市場主體的自由、市場效率的考慮以及相信投資者和發行人之間存在某種密切的關系，投資者能夠獲得足夠的、有效的信息，根據市場的狀況和自己的投資偏好作出判斷。公開發行與非公開發行在根本的出發點上必須是一致的，即保護投資者的合法利益。這也就是在前文中講述信息披露的原因，這應該成為判斷是否是非公開發行的一條實質標準。當投資者沒有足夠的知識關于需要什么信息進行投資判斷和理解這些信息的時候，這時應認定為公開發行。因為此時的投資者需要證券法的保護。相反，“向那些已表明能夠進行自我保護的人進行的發行就是‘不涉及公開發行的’交易”。由此，可以防止一些發行人為了規避審批、逃避信息披露義務的行為發生。當投資者需要有關與證券發行相關的信息的時候，有權利要求投資者向其提供，而發行人必須向其提供有關的信息，并且不得有虛假陳述、欺詐性陳述、隱瞞相關信息或為其他足以使他人誤信等有違誠實信用原則的行為。
在美國的多個判例中就嚴格的執行了這一點,如在Hill York Corp.v.American International Franchises Inc.中，法院指出，單單以一個富有經驗的生意人或律師為受要約對象的事實，并不足以構成私募豁免的理由。除此之外，受要約者還必須人數不多、受要約者與發行人之間具有一種特殊的特權關系，足以使受要約人憑目前的知識和渠道，就能取得據以決定證券價值有關發行人的基本信息，并能落實或實現證券法所規定的申報注冊對受要約者保護的功效。法院通過另一個案件要求，被告必須使每一位受要約者能夠接觸有關發行人發行證券品質的相關信息，否則，被告無法主張其發行行為屬私募發行而豁免登記注冊。
（三）發行的方式和規模
根據《證券法》的規定，非公開發行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。非公開發行是以非公開的方式向特定的對象發行有價證券的行為，該行為的性質決定了法律必須禁止在證券發行過程中有一般性的廣告、公開勸誘等公開的行為。一般性的廣告應做廣義的理解，包括廣播、電視傳媒、電話、電子郵件、互聯網、產品會等方式向公眾為要約或者勸誘的情形。這種禁止為了防止發行人采取變相公開的方式，逃避監管部門對他的監管，同時也是為了降低投資者的投資風險。
發行的規模不能夠太大，應該從兩個方面把握，即發行的數量和發行的證券價值總量。一般情況下，發行的規模越大，所需要的投資者就越多。在投資者數量比較多的情況下，可能在某種意義上已經相當于公開發行；如果發行的數量較多，對于投資者轉售的控制難度會增大，就會對于公開發行的證券造成沖擊。
（四）轉售的限制與投資目的
公開發行的證券可以隨意轉讓，但是非公開發行的證券如果允許隨意轉讓就很容易規避公開發行程序的適用、逃避監管。非公開發行證券的轉讓主要有三種：非自愿性轉讓、符合私募發行條件的私下轉讓、獨立于發行行為的公開轉讓。此處想說明的是，防止發行人和特定的“投資者”（其實，在這種情況下其并不是投資者）協商之后，在一定的時間之后轉讓。在這種情況之下，“投資者”成了發行人的承銷商。有的觀點認為，若想自由的轉售必須具有投資目的。投資目的的認定可以從持有時間段長短加以考量。有時發行人以出售時買方簽訂了投資信函為由進行抗辯，此時買方的轉售行為證明了投資信函所表示內容的虛假性——證據法上不證自明法則。所以，要對轉讓的時間、數量、對象進行限制，這可以表明購買人投資的意圖和防止購買人成為發行人的承銷商。而這一些限制在發行人發行證券的時候應該明示告知投資者。這其實也屬于信息披露的范疇。
上述的標準，并不見得一定能夠完全的、周延的界定非公開發行的行為。但是，正如前文所講述的，信息披露的根本即是最大限度的解決證券市場上信息的不對稱問題，其余的交由市場自己去解決，監管者不應過多的干預，而這就有利于投資者利益的最大化。在非公開發行的情況下認定的標準與在公開發行的情況下嚴格的信息披露制度的根本的出發點是一致的即保護投資者。這不僅僅是投資者有權利獲得相關的信息，而且也要考慮投資者是否有能力保護自己的合法利益，美國的瑞爾斯通·皮尤瑞納公司案就是很好的說明。對于其他方面的限定，應該從非公開發行的性質去界定。對于非公開發行證券的科學的界定，不但能夠保護投資者的合法權益，而且也會促進我國證券金融市場的更加成熟、完善。
參考文獻
[1]趙旭東.商法學[M].高等教育出版社，2007.
[2]盛學軍.證券公開規制研究[M].法律出版社2004.
[3]陳界融.證券發行法論[M].高等教育出版社2008.
[4]盛洪.分工與交易——一個一般理論及其對中國非專業化問題的應用分析[M].上海人民出版社，1994.
[5]郭鋒，李趙力.我國非上市公司法律制度研究[EB].中國金融服務法治網。
[6]廖大穎.公司債制度的變革與債券市場的影響[J].成大法學，2002（3）.
[7]李賽敏.我國私募證券的轉讓限制及完善[J].清華法學，2008（6）.
[8]張旭娟.中國證券私募發行法律制度研究[M].法律出版社，2006年版。
[9]鄧麗.證券集中交易法律關系研究[M].中國人民公安大學出版社，2010.
[10][美]托馬斯·李·哈森著，張學安等譯.證券法[M].中國政法大學出版社，2003.
[11]劉連煜著.公司法理論與判決研究，法律出版社，2002.
論述證券市場的功能范文6
關鍵詞:證券市場;通貨緊縮;因果關系
一、世界經濟面臨通貨緊縮的挑戰
通貨緊縮(Deflation),薩繆爾森和諾德豪斯的《經濟學》(1992)中定義為“與通貨膨脹(Inflation)相反的是通貨緊縮,它發生在價格總體水平的下降中”;斯蒂格利茨則在其《經濟學》(中譯本,1997)中將通貨緊縮定義為“價格水平的穩定下降”;目前國內學術界比較認同的簡明定義為:通貨緊縮是指商品和服務價格水平普遍、持續的下降。
自20世紀30年代以來,世界主要國家大都出現程度不同的通貨緊縮,時至今天,其陰影仍在許多國家和地區徘徊。英國《經濟學家》雜志近期刊文指出:當前世界經濟面臨的最大風險是通貨緊縮,而非二次衰退。
1、三大經濟體
繼日本之后,美國、德國和英國也相繼面臨通貨緊縮的危機。由于美國、歐元區和日本三大經濟體的GDP占到全世界GDP的75%,因此三大經濟體的經濟走向對世界經濟走向起著決定性作用。
美國“9.11”恐怖襲擊事件后的一年,企業的資本設備價格下跌了1.0%,汽車價格下跌了1.6%,服裝產品價格下跌了2.2%,電器價格下跌了2.7%,下降幅度最大的是個人電腦,跌幅高達20.9%.通貨緊縮不但籠罩著制造業,而且已蔓延到美國具有優勢的服務業:酒店的價格下跌了2.1%,飛機票的價格下跌了3.8%,電話服務業的價格指數更是下跌了4%.越來越多的跡象表明,持續性的通貨收縮,對正在掙扎著走出衰退的美國經濟產生了嚴重的消極作用。2002年一季度美國經濟增長5.0%,但進入二季度后急劇回落,二季度經濟增長僅1.3%,預示著美國經濟調整、復蘇和變革步履維艱,通貨緊縮仍是主要威脅。
歐元區的通貨緊縮壓力總體不太大,但是德國和英國則相對嚴重。德國經濟目前正處于通貨緊縮的邊緣,加入歐元區以來,德國在貨幣政策、匯率政策和財政政策等方面失去了相當的自主性,目前歐洲央行的基準利率對于通脹率只有1%的德國來講相對較高,估計2003年出現負通貨膨脹的可能性較大。英國近來的通貨緊縮壓力一直比較大,統計數字表明,當前英國的年主導通貨膨脹率只有1.9%,同英國政府設定的2.5%目標有一定差距。目前,英國的零售價格指數僅僅相當于1987年的水平。過去12個月來,英國耐用消費品價格平均下降了3.8%.
日本自20世紀90年代至今,經濟一直處于蕭條時期,尤其1998年之后,龐大的財政赤字,沉疴不起的消費低迷,頻繁的企業破產,使通貨緊縮日益突出。為此,日本政府今年10月30日出臺了“反通貨緊縮綜合對策”,以尋求復蘇經濟的出路。
2、亞洲
中國臺灣由于經濟金融十分不景氣,以至于通貨緊縮愈顯嚴重。根據有關資料,2002年1~10月,臺灣消費物價年增長率為-0.26%.
中國香港自1999年呈現通貨緊縮,2002年9月份消費物價指數下跌3.7%,跌勢持續47個月,且創下27個月以來最大的跌幅。
亞洲其他國家,如泰國和菲律賓等,近年來消費品價格與以往同期相比,有所下降,也出現了通貨緊縮的苗頭。
3、拉丁美洲
拉丁美洲最具代表性的是阿根廷,目前該國正處于連續第四年的嚴重通貨緊縮之中。其他如墨西哥,危地馬拉等,也都出現了通貨緊縮趨勢。
4、中國
近五年,生產能力結構性過剩,有效需求不足,價格總水平持續下降。如果根據國際普遍的看法,通貨膨脹率低于1%即屬通貨緊縮,那么,從商品零售指數上漲率看,中國1997年已出現通貨緊縮;從居民消費指數上漲率看,中國1998年進入通貨緊縮。因為,中國五年來價格指數上漲率一直低于1%,到2002年4月,這兩個指數上漲率分別為-2.1%和0.3%,所以,“通貨緊縮取代通貨膨脹成為影響中國宏觀經濟健康運行頭號頑敵”(胡鞍鋼,2002年)
通貨緊縮的形成原因和治理對策,近年來已有大量論述,本文擬著重從股票市場的角度來分析證券市場與通貨緊縮的相互關系,并從中得到一些有效遏制通貨緊縮的思路。
二、歷史上證券市場與通貨緊縮的相互關系
縱觀人類社會經濟發展歷史,通貨緊縮是一種比較普遍的經濟現象。最具代表性的,當屬美國1929年至1933年大蕭條期間出現的嚴重通貨緊縮,以及日本產生于20世紀90年代并延續至今的螺旋式的通貨緊縮。無論是美國還是日本,其通貨緊縮的產生和發展都與證券市場有著密不可分的關系。
1、美國1929~1933年的通貨緊縮
在大蕭條之前的1922~1929年被稱為是美國“繁榮的七年”,股票市場(以下簡稱“股市”)上,投機之風可謂空前絕后。據統計,在此期間,有價證券的發行額為490億美元,而股指居然上漲了5倍。1929年10月24日,美國股市出現恐慌性拋售,當天的交易量達到1300萬股,證券市場一天之內蒙受的損失開創了歷史最高紀錄。至1932年6月,以S&P500指數(標準-普爾500指數)為代表的股票價格已平均下降了86%.股市的暴跌成為引發美國其后5年嚴重的通貨緊縮的導火線。
美國1929-1933年的通貨緊縮主要表現為:
(1)居民消費價格指數(CPI)大幅下降。1929年8月至1933年4月,CPI下降了28%.可見,通貨緊縮是美國大蕭條時期的首要特征;
(2)國民生產總值(GNP)大幅回落。1929-1933年,美國的GNP下降近24%,平均每年有接近8.3%的負增長;
(3)工廠、銀行大量倒閉。大蕭條期間,美國倒閉的企業超過14萬家,倒閉的銀行超過5100家;
(4)失業率大幅上升。1929-1933年,失業率從3%上升至25%;
(5)消費萎縮,投資暴跌。1929-1933年,物價平均下跌了6.7%;美國企業投資額由1929年的560.2億美元下降到1933年的84.4億美元;
(6)證券市場籌資額銳減。
1929年,美國企業債券、股票的籌資額近80億美元,而1930年銳減至4[:請記住我站域名/]4.83億美元,及至1933年籌資額只有1.6億美元。
2、日本的通貨緊縮
1985~1989年,日本經歷了泡沫經濟形成、發展、最后破滅的過程。由于極度擴張性的貨幣政策,大量的過剩資金涌入股票和房地產市場,導致股票和房地產價格暴漲。1989年底,以日經指數由38915點的歷史高位急劇下挫為標志,日本的泡沫經濟宣告破滅,從此進入戰后持續時間最長的經濟蕭條時期,尤其1998年之后,各種跡象表明日本經濟已處在“通貨緊縮螺旋”的邊緣。
當前日本經濟形勢,在一定程度上出現了與美國大蕭條時期相似的通貨緊縮特點,主要表現為:
(1)物價下跌。日本CPI從1999年起連續27個月下降,2001年CPI更是下跌0.8%,跌幅創下歷史紀錄;
(2)經濟增長陷入停頓。1992~1995年日本實際GDP增長率不到1%,1998年則下降到-2.8%,是戰后經濟增長表現最糟糕的一年;
(3)企業生產能力下降。日本生產能力指數曲線從1998年以來一直處于下降趨勢,截至2001年2月,破產企業負債額為23.61萬億日元;
(4)就業形勢嚴峻。90年代初以來,日本年均失業人數連續增多,2000年完全失業率達4.9%,2001年再創紀錄地達到5.4%.
(5)資產價格下跌?！芭菽洕北罎⒁詠?日本地價持續下跌。2001年年初商業用地的地價下跌7.5%,僅為最高值(1990年9月)時的18%,跌至1981年的水平;
(6)股市低迷?！芭菽洕北罎⒅?股市一蹶不振,至2002年11月14日,日經指數以8303.39點報收,創下1983年3月以來的最低水平。
3、美日通貨緊縮的啟示
綜觀美國和日本兩國通貨緊縮的發生、發展過程,結合兩國在通貨緊縮發生前后所采取的宏觀政策,我們不難看出,證券市場與通貨緊縮二者之間存在著密不可分的關聯關系。
(1)股市超常波動會誘發通貨緊縮。美國為了抑制股票投機,美聯儲在1928-1929年錯誤地采取了過急的緊縮性貨幣政策,收縮公開市場操作并兩次提高再貼現率,同時大幅度提高對經紀商貸款的利率,甚至限制會員銀行對經紀商貸款,從而導致金融市場在諸多利空下變得無序,股價暴跌隨之出現,銀行和企業連鎖破產,市場供求失衡,產品價格下跌,最終引發了通貨緊縮。為了應對泡沫經濟,從1989年5月起,日本政府開始實行緊縮性貨幣政策,至1990年8月,日本銀行一共5次提高貼現率,從不到2.5%上升到6%.由于該政策過急過猛,導致股市大幅下挫,加速了以通貨緊縮為特征的長期蕭條的到來。
(2)股市暴跌加重了通貨緊縮。無論美國還是日本,在通貨緊縮階段股市暴跌都不可避免地加重了其通貨緊縮的程度:一是股市暴跌所產生的心理效應和擴散效應,將使公眾認為大蕭條已經來臨,產生物價將持續下跌的消極預期,致使消費支出大大減少,導致社會總需求銳減;二是股市暴跌直接減少了人們的賬面資產,財富減少的效應進一步降低了公眾的消費支出;三是股市暴跌使企業籌資面臨較大困難,減少了投資需求,激化了社會總供求失衡的矛盾。通貨緊縮是供求嚴重失衡的直接后果,股市暴跌造成社會總需求進一步下降,加深了供大于求的矛盾,也就意味著加重了通貨緊縮的嚴重程度和治理難度。
(3)通貨緊縮反過來導致股市持續低迷。股市穩定的最根本基礎是上市公司的素質,而在通貨緊縮的條件下,由于市場疲軟、價格下跌、產品銷售不暢、利潤下滑、再生產資金短缺等因素的作用,上市公司難以維持正常的生產經營活動,甚至發生嚴重的虧損直至倒閉。上市公司盈利能力的持續下降惡化了其資產質量,直接導致股市不斷下挫,即使政府采取刺激性的措施,只要上市公司的業績沒有實質性的改善,也只能收一時之效,難以改變股市長期低迷的頹勢。
由此可見,證券市場與通貨緊縮之間存在著互為因果的關系:證券市場尤其是股市的崩潰直接引發了通貨緊縮,證券市場的蕭條加重了通貨緊縮的治理難度;反過來,通貨緊縮導致企業經營困難,瓦解了證券市場發展的基礎,造成證券市場長期低迷,最終可能引發證券市場崩潰直至整個金融市場和國家經濟的全面危機。
三、發展證券市場,遏制通貨緊縮
證券市場與通貨緊縮的相互關系提示我們:發展證券市場,保持證券市場的穩定,防止因證券市場的衰退而引發和加重通貨緊縮,其重要性不容忽視。就我國而言,進一步規范發展證券市場,充分發揮和利用證券市場優化資源配置、調整供求關系的功能,無疑是遏制通貨緊縮的一條重要路徑。
1、保持證券市場穩定,提高公眾預期。
作為資本市場的核心和基礎,運行了11年的中國證券市場取得了輝煌成就。截至2002年10月底,我國共有上市公司(A、B股)1215家,深滬兩市的總市值達到4.4萬億元,占GDP的比重接近50%,投資者開戶數發展到近7000萬戶。尤其自1991年以來,證券市場在境內外累計籌集資金高達8000多億元,對我國經濟發展起到了巨大的推動作用。
然而,自2001年6月上證指數達到2245點之后,股市一直處于下跌調整之中,2002年1月達到最低點1339點,近期則始終在1500點以下徘徊。股市的低迷不振與我國的宏觀面的現狀發生了嚴重背離,并在一定程度上拖累了經濟的上升勢頭。據中國證監會統計,2002年1~10月,證券市場累計籌資727.06億元,同比下降32.22%;投資者累計交納印花稅97.62億元,同比減幅達62.95%.
根據現代消費理論,消費不僅是由現期收入決定的,人們對未來持久收入的預期也在消費決策中扮演重要角色。股市低迷和股票價格持續大幅度下降,極易使投資者形成消極預期,并可能擴散而導致公眾對物價產生持續下跌的預期,在買漲不買跌的心理作用下,使消費屢屢擱淺,從而影響物價總水平的上升。一個反例證明是:2002年“6.24”行情爆發后,我國股市曾一度沖高;國家統計局的監測顯示,2002年6月份,受股市反彈等因素的作用,消費者信心指數在5月份的基礎上回升0.2點,達97.3點。由此可見,保持證券市場在規范中穩定發展,防止投資者和消費者信心下滑而加重通貨緊縮的趨勢,在目前顯得尤為迫切。
2、發展證券市場直接融資功能,緩解銀企經營壓力。
中國改革開放20多年來,直接融資從無到有。自1991年至2001年底,我國證券市場的直接融資功能得到極大地發揮,上市公司共募集了7727.09億元資金,有力地支持了國民經濟的發展。而且,國有企業發行股票上市后,適應市場變化的能力和更新技術、調整產品結構、提高管理水平的能力較上市前明顯提高。當然,同直接融資市場發達的英國、美國、荷蘭等國相比,目前我國的直接融資比例仍然較低。過去十年我國從證券市場籌集資金近八千億元,但銀行貸款卻增加了八萬多億元。直接融資市場的不發達,導致全社會資金融通主要依靠銀行存貸機制來循環擴散。其結果是,企業過份依賴間接融資,使銀行的職責和壓力太重,同時由于很多企業在客觀上沒有償債能力,或在主觀上逃廢銀行貸 款的不良意識濃厚,使中國銀行業潛伏著很大的經營風險。據統計,目前我國國有銀行的壞賬占GDP的25%左右。出于對貸款難以回報的恐懼心理,銀行惜貸一直是近年來銀行資金運作最大的痼疾;銀行資金寧可投放到國債和交納央行準備金,賺取低利的息差,也不愿意給企業放款。同時,2002年6月末我國居民儲蓄已超過8萬億,存款增長速度快于貸款,存貸差不斷增加(2002年6月末銀行存貸差增加到3.65萬億元),銀行經營雪上加霜。因此,通過法律規范大力發展證券市場的直接融資功能,對于提高社會資金融通的效率和效益,防止出現“債務-通貨緊縮”的惡性循環是大有幫助的。
3、利用證券市場財富效應,擴大社會需求。
證券市場存在“財富效應”,當投資者的虛擬資產(如股票等有價證券)的價值呈現不斷上升時,投資者可支配的財富增加,其消費信心和消費欲望都會增強,即期消費和超前消費的增加,將拉動社會總需求的上升,緩解通貨緊縮的壓力,最終帶動GDP的增長;而GDP的增長又為證券市場的進一步繁榮創造了必要條件,如此形成社會經濟的良性循環。
同理,如果虛擬資產價值下跌,證券市場將產生“負財富效應”。據中國證監會統計,我國股市在2001年下跌前的市場價值總額約為5.4萬億元,而到2002年10月市場價值只剩4.4萬億元,整整“蒸發”了近1萬億元。股市市值的蒸發意味著股民財富的消失,股市中的散戶投資者在我國以中上等收入階層為主,是我國最有活力、也最具潛力的消費階層。目前股票資產的大幅縮水,必然會壓縮這部分人的日常即期消費支出。調查結果顯示,目前居民因投資虧損已對自己的消費產生影響的占48.11%.同時,股市低迷和股票價格的下降,導致企業投資股票的資金損失,產生財富縮水,造成企業投資能力的下降,最終導致投資增長乏力。居民消費支出下降和企業投資增長乏力,必將影響社會總需求的增長,其結果將是因需求不足、供給相對過剩而導致物價下降,從而造成通貨緊縮。
4、發揮證券市場優化資源配置功能,調整和改善社會供求狀況。
我國通貨緊縮主要源于有效需求不足,而有效需求不足的主要表現是“大量短缺和無效供給同時并存,是政府壟斷和體制障礙下供給和需求雙向不吻合的結果”(國務院發展研究中心課題組,2001)在這種情況下,全面利用證券市場優化資源配置功能,發揮“看不見的手”的作用,將顯得更為必要和重要。
證券市場是通過對現代市場經濟中一系列機制發生影響而影響社會供求狀況,進而影響社會再生產的。一方面,通過聚集和利用社會資源,疏通儲蓄及閑置資金轉化為投資渠道,使之朝著調整和集中的方向改變分配,促進投資,推動消費,改善供求之間的關系。另一方面,通過交易數量、價格與收益率,既對微觀主體經濟運行產生鼓勵或抑制作用,又對產業調整、組合及其恰當選擇創造條件,從而有利于加強企業競爭,改善經濟結構,提高整體經濟效率,促進供求相互契合程度。
目前,我國證券市場還遠未成熟,其對資源配置的作用還十分有限。但是應當看到,我國證券市場是在錯綜復雜的國內外環境中起步和建設的,必然會出現許多困難和挫折。這些困難和挫折是發展中的困難和挫折,經過努力是可以克服的,只要堅持不斷改革和創新,與時俱進,一個規范、公正、法治,能有效推動資源配置的證券市場是完全可以期待的。
參考文獻:
[1]A.加利。西林。通貨緊縮[M].經濟管理出版社,1999.
[2]羅振宇。通貨緊縮論[M].經濟科學出版社,1999.
[3]北京大學中國經濟研究中心宏觀組編著。中國通貨緊縮研究[M].北京大學出版社,2000.
[4]錢小安。通貨緊縮論[M].商務印書館,2000.
[5]胡鞍鋼等。中國挑戰通貨緊縮[M].中國計劃出版社,2001.
[6]余明,余熳寧。對日本當前通貨緊縮態勢的分析[J].國際經濟合作2001,(4)。
[7]李曉超,馬巖。前三季度世界經濟形勢及全年展望[N].中國統計信息網,中華工商時報社;2002年中國非公有制經濟發展報告[N].中華工商時報2002-04-17.
[8]高峰,肖冰,劉興祥。輝煌的樂章-中國證券市場發展紀實[N].證券時報,2002-10-21.
[9]李正信。通貨緊縮威脅美經濟復蘇[N].經濟日報,2002-10-17.
