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債務融資范文1
關鍵詞：債務融資；融資工具；債務效應
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0061-01
一、我國企業債務融資工具的發展現狀
2008年，中國人民銀行制定了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，標志著企業直接融資工具發展的新起點。自此以后，企業債、公司債、長、中、短期融資券及信托理財、信托保險等債務融資工具蓬勃發展起來。截至2010年底，企業通過債務融資工具融資達3.90萬億元。2011年5月4日，中國五礦集團等三家公司首批推出非公開定向發行債券融資工具，規模達130億元，為企業融資提供了新途徑，拓寬了企業，特別是資信較低，銀行信貸融資困難的中小企業的融資渠道，增強了競爭力，為企業的發展帶來了新的契機。
目前市場上存在的債務融資工具按照發行監管主體不同，可以簡單的分為三類：企業債券，由發改委核準；公司債，由證監會核準；短期融資券和中期票據，由中國銀行間市場交易商協會注冊。由于企業債和公司債的發行管制較為嚴格，在不作特別說明的情況下，本文的債務融資工具一般指短期融資券、中期票據及定向發行債券等在中國銀行間市場交易商協會注冊的非金融企業債券。
二、債務融資工具對我國企業發展的積極效應
（一）充分拓寬融資渠道
通過債務融資工具，能夠擴大企業的資金來源渠道，使其受宏觀調控的影響減少。近年來短期融資債券、中小企業集合票據及中期票據等債務融資工具的發展，有效緩解了企業依靠銀行信貸融資的融資渠道單一、風險集中的束縛。通過債務融資工具，企業有了更大的融資靈活性，可以提高企業融資比例，優化融資結構，增加企業現金流的流動穩定性和抗風險能力。
（二）增大自由現金流量效應
通過債務融資工具，能夠給管理者增加償付未來現金流的壓力，有效約束了管理者的資金，避免自由現金流量的低效使用。債務融資下，管理者必須通過提高投資效益歸還債務，約束了企業管理者過度投資的傾向，有助于防止資源的低效配置，從而提高經營績效。
（三）延長資金使用期限
短期企業融資債券采用注冊制，通過在銀行間市場交易商協會注冊，在兩年有效期內可分期發行。注冊制給企業很大的方便，只要市場接受，符合中國人民銀行的辦法及注冊規則的要求，符合國家經濟管理的需要，都可以注冊。企業可以利用該特性，通過滾動發行的方式，增大募集資金的使用期限；同時，債券的利率可根據市場情況由發行企業與主承銷商協商確定，可以有效降低融資成本，增大資金使用期限，減少財務支出。
（四）提高企業市場認可度
通過債務融資工具，企業可以借助媒體的宣傳，增大市場影響力，知名度和市場認可度也可得到進一步的提高。同時，在評級機構及承銷商的合作中，企業領導可以發現公司的優勢和管理中存在的不足與潛在風險，從而及時制定策略加以解決，提升企業的管理水平。
（五）明顯提高財務杠桿效應
企業債務融資每期支付的利息，可以計入財務費用，在稅前成本中予以抵扣，從而降低實際籌資成本，債務融資額越大，節稅作用越大；其次，在投資報酬率大于負債償還利率時，債務融資可以提高權益資本凈利率，財務杠桿效應明顯；最后，債務融資可以減少通貨膨脹帶來的貨幣貶值的損失，在當前負利率的市場形勢下，利用債務融資可以將貨幣貶值的風險轉移到債務融資工具的購買者身上，減少通貨膨脹損失。
三、完善我國企業債務融資的相關建議
（一）加強對非金融企業債務融資的監管和市場約束
我國目前的非金融企業債券市場監管，發行制度不同，對之進行監管的主體也不同。企業債和中小企業集合債由發改委對之進行監管，短期融資券、中期票據、非公開定向發行債券由銀行間市場交易商協會管理。市場準入不同，監管規則也不同。所以，為了債券市場的健康發展，必須制定有差別的監管規則，加強各個監管主體的協調與溝通。當企業出現違約，不能及時償還債券本息時，市場可以限制其再次發行債券融資。
（二）推進企業融資債券的利率市場化
企業債務融資工具的定價由發行企業與主承銷商協商制定，但是，必須在利率市場化的基礎上才不會出現盲目定價，所以，基準利率的選擇顯得特別重要。目前的利率期限結構有多種，有效的債券市場化利率還沒有完全形成，致使企業債務融資工具的定價不夠準確。所以，推進企業債券融資的利率市場化，有利于債務融資券的健康規范發展，有利于企業通過市場直接融資。
（三）豐富企業債務融資工具的期限及品種
目前，企業債務融資工具存在品種少、期限不靈活等缺陷，不能夠滿足我國企業融資的需要。可根據高、中、低信用等級不同的企業為其設計長、中、短不同期限結構的產品。這樣，企業可根據自身經營管理狀況，制定不同的融資策略，發行不同的融資債券，同時，也可以滿足市場上不同的投資者的投資需要。
（四）加快企業融資債券的二級交易市場的建立
市場投資者在購買了企業發行的債務融資產品以后，如果缺乏有效的二級交易市場，流動性就會降低。企業融資債券就滿足不了投資者的需求，必然影響一級市場的發行，進而企業通過債券融資的能力就會下降。由于，我國的債券流通市場存在銀行間債券市場與交易所市場分割的現象，所以，市場迫切需要將兩者連通，加速債券的流動性。當我國企業債券發展到一定程度，可以借鑒發達國家的經驗，嘗試將企業融資債券在滬深上市，增加流動性，進一步規范債券流通。
總之，只有完善的外部市場環境提供高效的流動性和準確的定價，豐富的企業債券品種滿足投資者的投資需求，才能使市場投資者接受企業債券融資產品；只有投資者接受企業債券，市場能夠滿足企業的融資需求，我國企業通過發行債券融資才能持續下去，才能促進企業的健康發展。
作者單位：山東綠邦數據服務股份有限公司
參考文獻：
[1]李廣子.劉力債務融資成本與民營信貸歧視[J].金融研究,2009,12:25.
[2]蔣琰.權益成本、債務成本與公司治理:影響差異性研究[J].管理世界, 2009,11:15.
債務融資范文2
隨著資本結構理論的發展和實證研究的興起，國內外關于債務融資治理的實證文獻越來越多，下面將對有代表性的文獻進行分析。
1.國外債務速融資治理效應實證文獻
國外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理論，從成本角度提出的債務治理效應。Harris和Raviv（1988，1990）探討了債務融資不同的治理作用。1988年分析了債務融資于兼并和控制權爭奪之間的關系，研究發現公司的不同的財務杠桿比率，會帶來不同的兼并收購方式，例如，較高的債務水平公司則采用杠桿收購可能性大，較低的債務水平公司則采用標價收購的可能性大，位于兩者中間的債務水平公司的控制權則由權競爭決定。1990年Harris和Raviv通過建模，從理論上分析了資本結構與債務信息作用，理論依據債務可以向投資者傳遞關于公司信息以及投資者利用此信息監督經理人的行為。研究發現債務融資是很好的監督工具，特別是當公司違約時，債權人有權選擇公司清算或繼續經營，并向投資者傳遞有用的信息。
Stulz（1990）分析了債務融資與業務收縮和公司清算的相關關系。研究發現，由于經理和股東之間利益的不一致，導致經理在公司業務是否收縮和清算退出時考慮自己的利益，使得應該業務收縮和清算退出的，卻沒有做出相應決策，最終使股東利益受損。這種現象在公司資金主要來源于股權融資的情況下更容易發生，而具有債務融資的公司則面臨償債和訴訟壓力，經理采取正確決策的可能性就大。
上述分析可以看出，在國外發達國家公司的債務融資確實可以起到緩解成本，提高企業價值的作用，與理論預期一致。
2.國內債務融資治理效應實證文獻
國內比較有代表性的文獻如下：
汪輝（2003）利用1998年～2000年樣本對債務融資、公司治理和公司市場價值關系進行理論分析和實證檢驗，研究發現總體上債務融資具有加強公司治理、增加企業價值的作用，但是對于資產負債率過高的公司（大于60％），債務治理作用不顯著。公司發行債券有正的市場反應，同時債務融資起到了傳遞公司業績的信號作用。
于東智（2003）認為公司債權的治理作用與公司績效之間存在密切的邏輯聯系，將不同的制度因素與企業的獨有特征作為解釋債權治理效用的初始條件。利用1998年～2001年樣本對資本結構、債權治理與公司績效的關系進行理論分析和實證檢驗，研究發現資產負債率與公司業績呈負相關關系，即債權治理的無效性。
范從來、葉宗偉（2004）利用1998年～2002年樣本對債務融資治理效應進行分析，研究發現公司業績和公司債務融資率呈顯著的正相關關系，支持了汪輝（2003）的研究結論。但同時發現債務融資比例對企業價值提高的幅度作用并不顯著。
張錦明（2005）采用中國上市公司2001年～2003年的經驗數據，對債務融資比例與企業績效指標的關系進行了檢驗，得出了債務治理效應不佳的結論。這一結論似乎與西方財務學對債務治理效應的主流分析不符。通過總結知道產生結果不符的原因是：一是股權融資偏好和便利使得債務融資無法限制經理人員濫用現金流；二是商業銀行獨立性的欠缺和債權的軟約束；三是破產退出機制和相機治理機制的失效。
田利輝（2005）研究發現，在國家持股的上市公司中，伴隨著銀行貸款規模的增大，經理人的公款消費和自由現金呈上升趨勢，企業效率和公司價值逐步下降；而在民營資本主導的上市公司中，上述的企業負債和經理腐敗的協同關系并不顯著。中國上市公司債務治理失效的主要原因在于國有雙重產權，政府同時擁有發放企業貸款的商業銀行和向銀行貸款的企業，無法期待二者能夠彼此監督，債務治理必然失敗。
黎凱（2007）對政府干預、債務融資及其經濟后果進行理論分析和實證檢驗，研究發現政府對長期融資的干預作用大于短期融資，導致長期融資的治理效應不如短期融資的治理效應。
由上述文獻可以看出，除了汪輝驗證債務融資可以起到相應治理作用外，其他學者實證結果表明，在我國債務融資治理效應并不理想，特別在國有企業（田利輝，2005）表現更為明顯。為了分析實證結果和理論預期之間的差別，下面將從制度因素和公司自身因素進行分析。
二、債務融資治理理論分析
MM理論的提出，使資本結構的研究在西方發達國家逐漸盛行，同時許多學者開始將經濟學理論：產權理論、交易成本理論、信號理論和理論引入財務學研究，促進了財務理論的發展。下面將對每個債務融資治理理論進行分析：
權衡理論認為：由于負債稅收收益和負債破產、負債成本的權衡導致，企業價值隨著負債比例的增加先增加然后降低，呈現“倒U型”。
信號理論認為：在假設對于公司收益分布和投資機會，經理或內部人比外部人擁有更多的內部信息，為了吸引外部人的投資，認為從資本結構選擇可以向外部投資者傳遞信息，較高負債比例是區分高低企業質量的主要信號。研究認為負債越高，則企業價值越高。同時Harris（1990）從債務重整和清算角度分析了債務的信號作用，研究假設經理不希望退出其對公司的控制和向外部提供信息，而負債能否償還則向外部投資者傳遞公司質量信息。
理論認為：從負債可以緩解委托問題角度分析（Jensen，Meckling，1986），認為當企業持有較多自由現金時，使得經理人員濫用自由現金，然而如果企業擁有較多的負債由于到期支付本金和利息的限制，可以降低經理人的成本，從而提高企業價值。
產品市場理論則認為：債務使公司控制者在與為公司提供原料的企業進行交易的時候更為慎重。如果交易失敗，債務人會承擔大部分失敗的成本；而如果交易成功，債務人也得不到額外的好處（Sarig，1988）。因此債務會讓公司控制者在與供應者談判的時候努力減少失敗的可能性，從而增加了公司價值。
公司控制權理論認為：在公司成為被接管的目標的時候經理一般會增加債務，并且此時公司的價值會上升。
由上述分析可以看出，從理論、信號理論和信息不對稱理論、公司控制權理論等角度分析，債務融資可以起到緩解成本，激勵經理人員，向外部投資者傳遞公司質量的信息和提高企業價值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。
三、我國上市公司債務治理實際結果與理論不符的原因分析
1.制度因素
由于中國的特殊制度背景，債券市場起步較晚，發展較緩慢，企業債券是國有企業的“專利”，而公司債券自2007年8月14日才開始試行，因此非國有企業的負債多為銀行貸款，國有企業負債來源銀行貸款和企業債券。在目前階段，企業的銀行貸款大多來源于國有商業銀行。同時，上市公司的股本結構中存在著國有股“一股獨大”的問題，債權人與債務人相同的“國有”身份會造成債權預算軟約束。
“預算軟約束”一語由Kornai（1979,1980）提出,定義為社會主義國家政府持續救助入不敷出的企業。由于政府救助,企業不存在破產威脅,預算約束變軟。Berglof和Roland（1998）提供了此種銀行道德風險和貸款企業預算軟約束的理論模型。這樣,在政府和某些企業存在隸屬關系的情況下,企業經理存在著向政府控制下的銀行求援的理性預期。因此由于“預算軟約束”，導致企業融資與銀行放貸行為的非市場化，使得國有企業較容易從銀行籌集到資金，而非國有企業要從銀行貸款難度會有所加大。同時造成國有控制企業有較高的負債規模，其負債不是公司質量的體現，而是國有企業的“政府”背景下的產物，導致債務融資治理效應不能發揮。
2.公司自身因素
除了制度因素外，債務融資治理效應還會受到公司自身因素的影響。根據資本結構理論，知道資本結構的選擇會受到公司規模、成長性、資產結構、資產專用性、資產擔保價值等的影響，而這些因素最終體現為公司資產質量（甘麗凝，2007）。資產質量的高低表現出公司質量的高低，公司風險的大小。可以設想一個高風險，低質量的公司采取較高的負債形式，不僅會增大公司的財務風險，進而影響負債治理作用的發揮，這里體現出成本與效益原則。即采用債務融資形式，只有其給公司帶來的收益大于其成本才能體現出治理作用，否則將會增大公司公司，最終走向破產。同時實證發現，如果高資產質量公司采用債務融資，則可以提高企業價值，而低資產質量公司采用較高的債務融資，反而會降低企業價值。因此可以看出，債務融資表現出的治理效應實際上是高資產質量作為其保證的。因此也給我們以啟發，在分析債務融資治理效應時，不能單單看到債務融資與企業價值的關系，更應該關注其自身質量和所處的制度環境來綜合考慮。
參考文獻:
[1]Harris，M.andA.Raviv，1990，“CapitalStructureandtheInformationRoleofDebt”，JournalofFinance45，PP321-349
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[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591
[7]田利輝:國有產權、預算軟約束和中國上市公司杠桿治理.管理世界，2005，第7期，第123-147頁
[8]汪輝:上市公司債務融資、公司治理與市場價值.經濟研究，2003，第8期，第28-35頁
[摘要]根據理論、信號理論、交易成本理論等理論分析，知道公司利用債務融資可以起到降低成本，提高企業價值的作用。而我國上市公司債務融資治理實證結果與理論預期的并不一致。本文最后分析認為，是制度因素和公司自身因素造成的債務融資治理效應差，為以后的債務融資研究提供了一定的理論依據。
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現代企業是由擁有不同要素的所有者為了獲得各自的要素報酬，通過一組明示的或默認的契約（如法律、合同或文化、習俗等）相互聯結在一起的利益共同體（Coase等），即企業是一組契約的聯結（anexusofcontracts）。作為委托人的債權人與作為受托人的企業管理當局之間簽訂的債務契約，是企業這個契約聯合體的重要組成部分。由于契約的不完備性，要素所有者存在受其自身利益驅使的動機，要素所有者之間會產生利益沖突，因此，有必要對企業契約參與者的權利和義務進行界定、反映和控制，以保證企業整體契約機制的正常運行，降低契約的溝通成本（如簽約成本和監督成本）（Watts&Zimmer－man，1986）。會計信息作為企業契約中各要素所有者的貢獻及應得報酬的界定、反映和控制機制之一，有助于減少信息不對稱，保證企業契約締結活動的順利進行。①
就債務契約來說，由于契約的不完備以及管理當局與債權人之間的信息不對稱，作為債務人的企業管理當局有動機以損害債權人的利益為代價來追求私利，如發放清算性股利、投資高風險的項目、放棄能帶來正凈現值的項目等。如果企業管理當局能夠提供綜合反映企業財務狀況和經營成果的會計信息，就可以為銀行等債權人評價企業的償債能力提供充分、有效的信息，從而更容易獲得銀行、其他金融機構或其他債權人的負債融資，并降低負債融資成本；還可以從債權人的角度減少作為債務人的管理當局與債權人之間的信息不對稱，并限制管理當局的行為，從而降低債務契約的監督成本和執行成本。
會計信息是由企業生產和提供的，由于信息不對稱條件下企業管理當局存在道德風險問題，其有基于自身利益最大化的考慮對會計信息進行粉飾、操縱甚至財務造假的動機，其提供的會計信息可靠性無法得到保證。②此時，外部審計作為獨立的第三方，應該通過對會計信息的審計，保證財務報告質量，提高財務報告的可信度，限制管理當局的自利行為，否則就可能被視為違約而需要承擔違約責任（Watts&Zimmerman，1986）。從這個意義上說，審計師與企業簽訂的對財務報表進行審計的合約是企業與債權人簽訂的債務契約的一個子契約。國內外的經驗研究表明，經過審計的財務報表在債務契約中得到了廣泛的運用（Smith&Warner，1979；Lefiwich，1980；胡奕明、周偉，2006；李源，2006；李海燕、厲夫寧，2008）。從本質上說，審計服務是一種產品，同其他產品市場相類似，審計服務產品市場也存在競爭，而由于提供審計服務的會計師事務所眾多，審計服務這種產品也存在質量差異。高質量的審計能更好地發揮獨立鑒證的功能，因此，自法定獨立審計在大多數國家的上市公司中成為一種強制要求后，關于獨立審計的需求就演變成對高質量審計服務的需求。
那么，審計服務特別是高質量的審計服務是否如預期的那樣能夠達到上述效用呢？也即通過獨立的外部審計能否提高會計信息的質量和可信度，從而提高債務契約的有用性呢？對此，國內外學者主要探討了審計師特征與債務融資的可獲得性以及融資成本問題（Gul，1987；Blackwell，1998；Mansi，2004；Kim，2006；李源，2006；胡奕明、唐松蓮，2007；李海燕、厲夫寧，2008），但并未得出一致的結論。這些研究主要考察的是審計師特征與債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）的直接關系，而我們認為，決定債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）最根本的因素是反映企業財務狀況和經營成果、體現企業償債能力和盈利能力的會計信息，審計對債務契約的影響主要體現在審計師的特征（包括審計質量、審計意見類型等）對債務融資變量與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響上，即審計師的特征能否提高或降低債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間的相關性。此外，要考察我國轉軌經濟背景下的獨立審計、會計信息與債務契約之間的關系，離不開具體的制度環境分析。③本文以2000年至2007年深滬兩市除金融股以外的所有A股上市公司作為研究樣本，考察了審計師特征對債務融資變量以及反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響，并區分上市公司最終控制人的產權性質進行了分析和檢驗。研究發現，就研究的總樣本來說，高質量的審計師對債務融資與會計信息之間的相關性并無顯著影響，非標準的審計意見能夠顯著降低債務融資與會計信息之間的相關性；相對于最終控制人為國有產權性質的上市公司而言，高質量的審計師對債務融資與會計信息之間相關性的影響在最終控制人為非國有產權性質的上市公司中顯著存在。
與以往的研究直接考察審計師特征對債務融資的影響不同，本文主要考察了審計師特征對債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響，并結合我國轉軌經濟的特殊制度背景，區分公司不同的產權性質進行了分析。本文的研究有助于我們從會計信息的債務契約有用性角度加深對獨立審計本質與功能的理解，豐富有關獨立審計經濟后果的文獻，具有較強的理論意義；同時，通過考察不同的產權制度環境下外部獨立審計對增強會計信息債務契約有用性的差別作用，有助于我們更好地理解我國市場經濟條件下獨立審計功能發揮的約束條件，以便為其效用更大程度的發揮提供政策建議，具有一定的現實意義。
二、文獻回顧與研究假說
為了緩解企業管理當局與債權人之間的沖突，降低債務契約的監督成本和執行成本，避免債務人以損害債權人的利益為代價追求私利，債務契約中一般有很多基于會計信息的限制性條款。但由于道德風險的存在，企業管理當局操縱會計信息的可能性無法根除，其提供的會計信息質量無法得到保證。此時，外部審計作為獨立的第三方，通過對會計信息進行審計，可以保證財務報告質量，提高財務報告的可信度，從而限制管理當局的行為（Smith&Warner，1979；Leftwich，1981；Watts&Zimmerman，1986）?；诖耍瑢徲嫀熍c企業簽訂的對財務報表進行審計的合約，可以看成是企業與債權人簽訂的債務契約的一個子合約。
圍繞獨立審計對債務契約的影響，國內外的文獻主要考察了是否聘請審計師以及審計師的特征（主要是審計師的規模、任期及審計意見類型）對債務融資的可獲得性和債務融資成本的影響。一般認為，在獨立審計成為法定要求之前，自愿聘請外部審計師的企業更容易獲得銀行貸款，貸款的利率水平也較低；而在法定審計成為強制要求以后，聘請高質量的審計師可以更好地對企業管理當局進行監督，從而減少信息風險和債務人的道德風險。此外，審計師的審計意見類型可能會對債務融資的可獲得性和債務融資成本產生顯著影響，當公司被審計師出具非標準審計意見后，其債務融資的難度會增大，債務融資的成本也可能會提高。對此，經驗研究并未取得完全一致的結論。Blackwell、Noland和Winters（1988）研究發現，購買了審計服務的小型私有企業獲得的銀行貸款利率顯著低于未經審計的企業。Kim（2006）把樣本公司劃分為具有投資價值和不具有投資價值的兩個子樣本后發現，在財務杠桿高、不具有投資價值和分析師跟隨較少的子樣本中，審計師特征（包括審計師規模和審計任期）與貸款利率顯著反相關。Mans（i2004）發現，審計師的質量和任期與債務融資成本呈顯著的負相關關系。Gu（l1987）以新加坡的企業作為研究對象，發現調整的非標準審計意見對貸款主管是否給予公司貸款以及貸款利率都會產生顯著影響。Bamber和Stratton（1997）通過實證研究發現，審計意見對債權人的風險評估、信貸決策及貸款利率等都有顯著影響。胡奕明和周偉（2006）發現，當上市公司被出具非標準審計意見時，其長期貸款數額較少。胡奕明和唐松蓮（2007）發現，審計師的特征（審計師的規模和審計意見）與銀行貸款利率顯著相關。
此外，也有很多研究發現，審計師的特征并未對債務契約的主要變量（如債務融資的可獲得性、債務融資的數量和成本等）產生顯著的影響。Johnson（1983）等通過問卷調查發現，貸款主管對一些主要變量（是否給予貸款、貸款額和貸款利率等）的決策與“會計報告是否經過審計”或“盈利預測是否經過審核”無關。Lin等（2003）以中國證券市場的上市公司為樣本進行研究，發現如果上市公司被出具非標準的審計意見報告，銀行等債權人對其財務報告的信任度會下降，但并未影響其投資或貸款決策。李海燕和厲夫寧（2008）發現，審計師的規模與債務融資成本和債務融資數量之間無顯著的相關關系，若聘請國際“四大”反而會顯著地增加債務融資成本。
以上這些研究之所以未能取得一致的結論，除了與其采用不同的方法及不同的研究設計和樣本數據有關外，還與其均是直接考察審計師特征與債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）的關系有關。我們認為，決定債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）最根本的因素是反映企業財務狀況和經營成果、體現企業償債能力和盈利能力的會計信息，而審計對債務契約的影響主要體現在審計師的特征（包括審計質量、審計意見的類型等）對債務融資變量與反映企業償債能力的會計信息之間相關性的影響上，也即審計師的特征能否提高或降低債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息的相關性。一般來說，高質量的審計師能夠更好地發揮其鑒證功能，保證會計信息的質量，從而增強債務融資與會計信息之間的相關性；審計師的審計意見也會對債務融資與會計信息之間的相關性產生影響，如果公司被出具非標準的審計意見報告，則債務融資與會計信息之間的相關性會顯著降低?；诖?，我們提出假說1和假說2。假說1a：高質量的審計師能夠增強債務融資的數量與反映企業償債能力的會計信息之間的正相關性。假說1b：高質量的審計師能夠增強負債融資成本與反映企業償債能力的會計信息之間的負相關性。假說2a：非標準的審計意見能夠降低債務融資的數量與反映企業償債能力的會計信息之間的正相關性。假說2b：非標準的審計意見能夠降低負債融資成本與反映企業償債能力的會計信息之間的負相關性。
審計師的特征（包括審計師的規模、審計意見的類型等）對債務融資主要變量的影響可能還會受到制度因素的約束。產權經濟學特別強調制度對契約結構的決定性影響，并將契約結構視為不同制度環境所引致的交易成本的內生變量，即公司各種契約結構的形成是不同制度下的最優安排，是企業適應外部制度環境的理性選擇（Coase等）。作為反映公司償債能力和盈利能力的會計信息，由于其固有的局限性（如歷史成本計價、盈余管理的存在等），在某些情況下并不能作為債務契約的重要依據而提供有關債務人的有用信息，從而降低債務融資與會計信息之間的相關性，此時，審計師的特征對兩者相關性的影響顯然也會受到制約，甚至不存在。本文擬從公司產權性質的角度來考察不同產權制度安排下審計師的特征對債務融資與會計信息相關性的影響。從我國轉軌經濟的具體實踐來看，經過30年的改革開放，我國的市場經濟體制逐漸建立健全，市場機制在資源配置中的作用逐步得到加強。但是，政府在資源分配中仍然占據重要地位，作為國有資產重要組成部分的國有銀行，成為政府官員尋租的工具之一，與政府關系密切的企業更有可能獲得銀行的貸款（Cull&Xu，2005；Johnson&Mitton，2003）。從這個意義上說，國有產權性質的企業由于與政府的關系更加密切，更容易獲得政府的支持（如財政補助、稅收優惠等），也更容易獲得銀行貸款等債務融資。此外，地方政府的直接干預會使國有公司更容易獲得銀行貸款等債務融資，這也是導致國有企業債務融資預算軟約束的重要原因（林毅夫、李志赟，2004）。
因此，與非國有產權性質的公司相比，國有公司債務契約的簽訂會受到許多非市場因素的影響，這會降低會計信息在債務契約中的有用性，從而直接影響外部獨立審計鑒證作用的發揮。基于此，我們提出假說3。假說3a：相對于最終控制人為國有產權性質的上市公司，高質量的審計師對債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響在最終控制人為非國有產權性質的上市公司中更為顯著。假說3b：相對于最終控制人為國有產權性質的上市公司，非標準的審計意見對債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響在最終控制人為非國有產權性質的上市公司中更為顯著。
三、研究設計
（一）變量定義
1.債務融資數量和債務融資成本的衡量。本文用公司期初與期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）的差額（用公司的期初總資產進行平減，以消除量綱的影響）來衡量公司債務融資的數量（反映債務融資的可獲得性），用年利息支出除以期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）來反映債務融資成本。
2.會計信息的衡量。為了衡量獨立審計對債務契約及其相關性的影響，本文借鑒相關的研究，基于反映企業償債能力和盈利能力的7個指標，通過因子分析的方法構建2個因子，作為企業會計信息的替代指標。這7個指標分別是反映企業盈利能力的資產凈利率（roa）和凈資產收益率（roe）以及反映企業償債能力的流動比率（current）、速動比率（quick）、現金比率（cash）、資產負債率（flev）和負債資本比率（le）。通過因子分析形成的2個公因子factor1和factor2，用來反映企業的償債能力和盈利能力。3.高質量審計師的衡量。審計市場與其他產品市場一樣存在著質量問題，但由于審計質量無法直接觀測，市場需要尋找審計質量評價的替代品。那么，究竟應該以什么作為高質量審計的替代變量呢？絕大多數的研究都支持大規模的審計事務所能夠提供更高質量的審計服務（DeAngelo，1981；De－Fong&Jiambalvo，1991；Becker，DeFond&Ji－ambalovo，1998）。規模產生質量，質量產生聲譽，聲譽創立品牌。于是，“四大”④在西方就成為高質量審計的代名詞?！八拇蟆痹谥袊鴮徲嬍袌錾弦脖妒荜P注，從2002年起，“四大”開始占據國內審計市場份額的前四名。漆江娜等（2004）的研究證實，國內“四大”的審計收費顯著高于本土事務所，而經“四大”審計的公司每單位資產操控性應計數（discretionaryaccruals）略低于本土事務所審計的公司，說明“四大”在中國審計市場保持了較好的審計質量。本文將以國內“四大”作為高質量審計的替代變量進行分析，并以國內“十大”會計師事務所作為高質量審計的替代變量進行敏感性測試。
（二）研究樣本
本文以2000年至2007年深滬兩市所有非金融類上市公司作為研究樣本，剔除最終控制人及其他財務數據缺失的樣本后，假說1和假說2的樣本數分別為7392和7111。
（三）研究模型
為了驗證高質量審計師對債務融資數量及債務融資成本與會計信息相關性的影響，我們設立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3auditor*factorl+β4auditor*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect為了驗證審計意見對債務融資數量及債務融資成本與會計信息相關性的影響，我們設立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3opinion*factorl+β4opinion*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect其中，loan和cost是模型的應變量，分別代表公司債務融資的數量和債務融資成本，loan用公司期初與期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）的差額（用公司的期初總資產進行平減，以消除量綱的影響）來衡量，cost用年利息支出除以期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）來衡量；fac－tor1和factor2是衡量公司償債能力和盈利能力的2個因子，利用反映償債能力和盈利能力的7個指標進行因子分析得到；Auditor表示審計師，分別用“四大”以及“國內十大”會計師事務所來衡量，如果公司前一年度的審計師為“四大”或“國內十大”則為1，否則為0；Opinion是審計意見的啞變量，當公司被出具非標準的審計意見時為1，否則為0。模型的其他變量都是控制變量，其中，size為公司的規模，用公司總資產的自然對數表示；grow為公司的成長性，用銷售收入的增長率來表示；icfo為公司的資金需求，用公司經營活動的現金流量凈額與投資活動現金流量凈額的差額（用期初總資產平減）來表示。由于債務融資數量和成本主要受以前年度外部審計相關信息和會計信息的影響，本文所有的測試變量和控制變量（包括審計意見、審計師種類、反映會計盈利能力和償債能力的指標及其他控制變量）都用上一年度的數據來表示。為了控制內生性的影響，本文使用了固定效應模型。為了檢驗假說3，本文按照最終控制人的類型將樣本公司分為國有產權性質和非國有產權性質的公司，依據上述兩個模型進行回歸分析與檢驗，以驗證不同產權性質下獨立審計對債務融資與會計信息相關性的不同影響。
四、實證結果及分析
（一）會計信息的因子分析
債權人對企業會計信息的關注主要集中在償債能力（包括長期償債能力和短期償債能力）和盈利能力上，本文借鑒相關研究，選擇流動比率（current）、速動比率（quick）、現金比率（cash）、資產負債率（le）、債務資本比率（flev）、凈資產收益率（roe）和總資產收益率（roa）共7個指標，通過因子分析（factoranalysis），提取2個公因子（factor1和factor2），分別代表企業的償債能力和盈利能力，變量定義及因子分析結果如表1所示。從表1中可以看出，公因子1（factor1）主要對反映償債能力的指標如流動比率、速動比率、現金比率、資產負債率和債務資本比率有較大的載荷率，而公因子2（factor2）主要對反映盈利能力的兩個指標凈資產收益率和總資產收益率有較大的載荷率。另外，除資產負債率外，因子分析的初始解都較高，說明因子提取的效果較好。
（二）描述性統計
表2是樣本變量的描述性統計，分別列出樣本變量的均值、標準差、中位數、最大值和最小值。
（三）回歸分析
在描述性統計的基礎上，我們對假說1和假說2進行了多元回歸分析，結果見表3。我們首先在不考慮審計師特征的情況下，考察了企業會計信息對債務融資數量和債務融資成本的影響。從模型1和模型4的回歸結果來看，企業的償債能力和盈利能力與企業的融資數量顯著正相關，而與企業的融資成本顯著負相關，說明會計信息在我國上市公司的銀行融資決策中已發揮了重要作用，公司的償債能力與盈利能力越強，越有可能獲得銀行的貸款融資，而且融資的成本越低。在此基礎上，我們檢驗了本文的假說1，即高質量的審計師是否影響債務融資數量和融資成本與會計信息之間的相關性，回歸結果見模型2和模型5。從回歸結果來看，反映企業償債能力與盈利能力的會計信息仍然顯著影響債務融資的數量和成本，但反映高質量審計師的替代變量與反映會計信息變量的交乘項不顯著，表明高質量的審計師并未對債務融資的數量和成本與會計信息之間的相關性產生顯著影響，假說1未得到證實。這也說明銀行在信貸決策中還是更多地關注企業的基本面信息，而不同規模和質量的審計師在銀行信貸決策中并未起到關鍵作用。對于本文的假說2，即審計意見是否會影響債務融資數量和融資成本與會計信息之間的相關性，回歸結果見模型3和模型6。從回歸結果來看，反映企業償債能力與盈利能力的會計信息依然顯著影響債務融資的數量和成本，而無論是債務融資數量還是債務融資成本，非標準審計意見與反映會計信息變量的交乘項都顯著負相關。這驗證了本文的假說2，說明盡管銀行在信貸決策中并未區分審計師的差別，但對于審計意見的類型還是給予了充分關注，如果公司被出具非標準審計意見報告，不僅會降低債務融資的數量（即債務融資的可能性），還會提高債務融資的成本，這也反映出獨立審計在債務契約中的作用。在對假說1和假說2進行多元回歸分析之后，我們對本文的假說3進行了檢驗，即審計師特征（審計師質量與審計意見）對債務融資（包括融資數量和融資成本）與會計信息之間相關性的影響是否會受到公司產權安排的制約，多元回歸分析的結果見表4和表5。在表4的回歸分析中，我們按照上市公司最終控制人的類型，將所有樣本劃分為國有產權樣本和非國有產權樣本，⑤然后分別考察審計師特征（包括審計師類別和審計意見類型）對債務融資數量與會計信息之間相關性的影響。從表4模型1和模型2的回歸結果來看，在非國有產權樣本中，高質量的審計師能夠顯著增強債務融資數量與反映償債能力和盈利能力的會計信息的相關性，但在國有產權樣本中，結果則不顯著。這部分地證實了本文的假說3a，說明相對于國有產權公司，非國有產權公司的債務契約簽訂更多是受市場機制的作用，因而會計信息對債務契約的有用性更強，審計師的質量也就起到顯著的作用，經高質量的審計師審計過的會計報表信息更容易獲取銀行的信貸支持；而國有產權公司的債務契約簽訂受非市場因素的影響更大，會計信息的債務契約有用性大大降低，獨立審計的作用也就顯得無足輕重了。關于不同產權性質下審計意見對債務融資數量與會計信息之間相關性的影響，分析結果見模型3和模型4。從回歸模型的結果來看，無論是在非國有產權還是在國有產權下，審計意見都會顯著降低債務融資數量與反映償債能力和盈利能力的會計信息之間的相關性，假說3b未得到證實，說明無論是國有產權還是非國有產權公司，只要其被審計師出具了非標準的審計意見報告，其銀行債務融資的數量（即可能性）都會受到顯著的影響。表5分析了不同產權性質下審計師特征（包括審計師的類別和審計意見的類型）對債務融資成本與會計信息相關性的影響。從模型1和模型2的回歸結果來看，在非國有產權樣本中，高質量的審計師會顯著增強債務融資成本與會計信息之間的負相關性，即經過高質量審計師審計的會計信息與債務融資成本之間的負相關性更強，而在國有產權樣本中，結果并不顯著，這部分地證實了本文的假說3a。從模型3和模型4的回歸結果來看，在非國有產權樣本中，非標準的審計意見會顯著提高債務融資成本與會計信息之間的負相關性，而在國有產權樣本中，結果并不顯著，這與假說3b相符合，即相對于國有產權性質的上市公司，非標準的審計意見對債務融資成本與反映償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響在國有產權性質的公司中更為顯著。這可能是因為國有產權公司的銀行債務契約簽訂并非完全是市場因素作用的結果，從而弱化了會計信息的債務有用性，在這種情況下，獨立審計的作用也就無法得到有效的發揮。
債務融資范文4
作為債務融資決策的重要理論研究方向，企業債務融資結構受到廣泛關注。在已有的研究中，國外學者關于公司商業信用的課題研究基本上都集中于資本市場比較發達的國家，這些經濟體的典型特征是產權明晰、監管到位，可靠的契約與法律結構使市場經濟制度運行規范、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現出不成熟和非規范的運作方式，因此建立在發達國家經驗之上的理論模型可能并不適用于轉型經濟國家。尤其對我國市場來說，市場經濟體系建設還不完善，經濟運行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務融資方面可能會呈現與國外研究不同的特點。
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業調查數據進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業會更加依賴于商業信用，間接地表明商業信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結現有研究成果時認為，國有金融機構選擇貸款對象時存在嚴重的歧視，更傾向于向國有企業提供貸款，中小企業很難從國有金融機構獲得貸款。
因此，在我國金融體系中國有金融機構占據支配地位的現狀下，國有企業容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業貸款，對商業信用的依賴相應減少。但另一方面，從國內上市公司數據進行研究的實證結果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數據實證研究了商業信用作為企業外部融資類型的決定因素。實證結果發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。綜合已有的文獻可以發現，目前國有已有研究發現存在一定的分歧：一是對企業產權性質如何影響上市公司的債務融資決策，國有企業是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業是否更加依賴于商業信用？二是對商業信用和銀行借款之間是互補關系還是替代關系還無一致的結論。從上述研究目的出發，本文將主要研究如下問題：
RQ1：產權性質是否影響上市公司獲取商業信用或銀行借款的能力？如何影響？
RQ2：當公司處于銀行業競爭較強的環境時，使用商業信用的比例是否相應減少？使用銀行借款的比例是否相應增加？
二、研究設計
1.樣本數據來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，并剔除了地區的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4807例觀測（公司-年）。上市公司財務數據取自中國經濟研究服務中心一般上市公司財務數據庫。
2.模型與變量本文采用如下基本回歸模型：
（1）因變量。參照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商業信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應付賬款+應付票據+預收款項）/總資產。
在中國特殊的制度背景下，由于法律法規不允許企業之間進行資金拆借，我國企業的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）/總資產。
根據已有的研究文獻，我國上市公司商業信用和銀行借款之間存在明顯的替代關系。為進一步驗證商業信用與銀行借款之間的關系，本文采用商業信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業信用與銀行借款之間的替代關系。AP2=（應付賬款+應付票據+預收款項）/（應付賬款+應付票據+預收款項+短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）
（2）測試變量。產權性質。根據本文的研究目標，我們引入產權性質以檢驗企業的國有背景是否影響商業信用的獲取能力。根據Ge和Qiu（2007），由于國內各級政府的行政干預、隱性擔保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業信用融資比例呈顯著正向關系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權比例來對產權性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利于其得到政府的隱形支持。
（3）控制變量。結合已有的國內外文獻，本文對以下變量進行控制：
（1）公司規模。Petersen和Rajan（1997）發現隨著公司的規模的增大，公司使用的商業信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業，規模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業知名企業，規模較大且在同其他企業的經營往來中往往處于強勢地位，公司規模越大，在價值鏈上越能處于強勢地位，獲取銀行借款和商業信用能力越高。
（2）盈利能力。資產盈利能力是衡量企業經營成果的重要指標。公司獲取的商業信用融資方面，融資比較優勢理論認為上游企業通過日常經營往來以及對所處行業的了解，在獲得下游企業真實經營狀況方面具有比較優勢。如果下游企業盈利能力越強，則表明其經營狀況越好，盈利能力越強的公司發展前景良好，違約風險小，供應商向其提供的商業信用相應越多，AP1指標將相應越高。相應地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進行融資的能力相應更高。
（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業發展潛力的表征變量，其數值越大，表明企業的成長空間越大。融資比較優勢理論認為，上游企業通過業務往來以及對所處行業的了解，具有信息優勢。因此，當資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續經營更有信心，因此可容許保持更高商業信用水平。同理銀行借款對企業成長性影響預計為正面。
（4）資產流動性。通常來說，企業在日常經營中會努力實現資產和負債的有效配比，企業的流動資產比例較高時，通過流動負債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產比例的高低來衡量企業短期融資需求，而商業信用作為企業短期融資來源的重要組成部分，企業流動資產比例較高時，對商業信用的需求也較大。
三、實證結果
1.描述性統計。表1列示了描述性統計的結果?？梢钥吹?，上市公司的各項財務指標、股權特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。
債務融資范文5
關鍵詞：債務融資；會計盈余質量；
相互關系隨著世界經濟的迅速發展，在發達國家，債務融資已然成為了他們進行資金融通的非常重要的方式。我們國家，是經濟發展繁榮的發展中國家，是一個新興的，有活力的經濟實體，目前來說，我國的經濟正處于轉型期，長久以來，銀行貸款是我國上市公司進行融資的非常依賴的方式，而且是最主要的方式。隨著我國經濟的日益發展，市場化程度逐漸提高，我國企業進行融資的渠道也越來越廣，其中上市公司通過發行股票以及企業通過發行債券，也越來越受企業的喜愛，逐漸成為了非常重要的融資方式。而且，此種債務融資的總量也會隨著企業經濟發展及規模擴大而不斷上升，因此債務融資在促進經濟發展方面的作用也將不可替代。
一、在企業治理方面，債務融資發揮的作用
隨著經濟的日漸繁榮，債務融資對于公司治理來說，已經成為了一種非常有效地方式，在公司治理方面，也發揮著積極的作用，具體展示了以下三點。
1.隨著債務融資數量在企業總資產中的比例提高，企業的自由現金流會減少，資金使用率會提高，最終會導致企業的盈余信息質量的提升。
自由現金流是指一個企業在經營活動中能夠自由支配的現金流量。如果一個企業擁有充足的現金流量，隨之而來的是成本也將會增加，此時，為了降低成本，企業有很多途徑，比如回購股票，或者向股東發放現金股利。但是，從實際考慮，企業現金流量的控制權是由經理掌握的，而且經理一般都會考慮自身的利益，并且會爭取使自身利益達到最大化，從這一點出發，即便公司的現金流豐富，經理也傾向于不分紅，或者少分紅。而對于企業的債權人而言，定期的收回本金和利息是必然的，因此對企業來說，取得債務融資，按期償還利息和本金是對自己的硬性約束。最終，作為分發紅利的替代品，企業進行債務融資，還本付息，從經營者角度，可以很好的降低因自由現金流充裕而產生的成本，從而也能提高自有現金流的使用效率，進而改善公司的盈余信息質量水平。
2.隨著企業債務融資比例的提高，企業的股權結構可以得到優化。
Jensen和Meckling（1976）關于債務融資對企業的股權結構的作用的分析表明，當企業的絕對投資額保持不變的情況下，經營者增加企業資產中債務融資的比例，將會提高自己在企業中的股權比例，也會減輕成本。因為債權人要求本息的按時償還，對企業來說是硬性約束，因此，當一個企業的股權比較分散，而且管理層的持股比例相對較低的時候，此時增加債務融資的比例，一方面來說，公司的股權集中度會相對提高，而且管理者的持股比例也會提高，企業大股東的監督力度也會增強，進而股東和管理者的利益也會更趨于一致；另一方面，企業債務融資比例提高，大的債權人會加大對公司經營活動的監督力度，約束管理者的投資行為。從這兩方面考慮可以看出，當一個企業的股權結構相對分散時，擴大債務融資的比例，會對管理者得行為進行激勵以及約束，從而降低了管理者與所有者之間的成本，進而會改善企業的治理結構，更大程度的提升企業的業績。
3.企業中債務融資的比例提高，能夠激勵企業的經營者更加努力的工作。
企業的經營者和所有者有不同的風險偏好，對于企業的管理者來說，他們更喜歡不冒風險，因為他們的薪酬是和企業的經營績效相掛鉤的，風險過大，可能會使企業的績效受損，進而影響他們的報酬。對于公司的所有者來說，他們會更加關注公司的股價受股票市場系統性風險的影響程度，究其原因是，對于所有者來講，的投資比較分散的話，投資組合會自動減少某個行業或者企業的非系統化風險。相反，對于企業的經營者來說，無法分散非系統風險，因為經營者的薪酬與企業績效有關，包括工資、人力資源的價值以及股票期權等等。從這個方面考慮，企業管理者更像是企業的債權人，二者面臨的風險比較類似。因此，企業的經營者從自身利益出發，會更加努力工作，提高經營業績，獲取更多利潤，保證債務本息的償還，最大可能的減少流動性風險和財務危機發生的可能性，最終會導致盈余信息質量的進一步改善。
二、企業債務融資與盈余信息質量的相關關系。
一個企業的治理機制會對企業的盈余信息質量產生影響，尤其是好的治理機制會改善企業的盈余信息質量水平。對于企業而言，債務融資在企業治理方面非常有效，此作用發揮充分的話，會在一定程度上提高公司的治理效率，進而改善企業的盈余信息質量水平。
債務融資范文6
企業風險債務融資股權性質
1引言
在企業發展壯大的過程當中，經營資金的獲得，對企業的生存發展壯大起著很大的約束和決定性的作用。從我國大部分企業的現狀來看，外部融資是企業獲得運營資金的重要途徑，而我國的資本市場并不完善，企業以股權融資獲取外部資金受較多限制且比較艱難，并且股權融資成本也比較高，同時外部債務融資也是企業獲取資金的重要來源，負債融資所產生的利息費用往往具有節約企業所得稅的功能，而且也能使得自己具有杠桿作用，因此很多企業偏向于負債融資的外部融資模式。債務融資包括利用商業信譽、發行可轉換債券，銀行貸款等，債務融資成本就是使用者支付給債券資金所有者的報酬和使用管理費用。債務融資成本被廣泛用于投資決策、籌資決策、資本結構決策和評價公司經營業績等各種公司的重要活動中。債務研究目的有利于實現利益最大化和成本最小化，它有利于控制債務損耗。雖然資本市場的發展為我國企業融資的發展提供了更加廣闊的空間，但是我國企業仍然更加偏于選擇債務融資作為企業的外部融資模式。融資成本的高低，直接決定著企業的融資決策和融資戰略。影響企業對可盈利項目的投資，進而影響著企業的增長和業績水平。因此，有必要對債務融資成本的影響因素進行研究，研究企業風險對企業債務融資成本的影響一方面可以從企業內部控制企業經營風險另一方面在債務融資方面也有利于降低企業債務融資成本。
2理論分析與研究假設
公司與債權人之間存在著信息不對稱，債務契約履行過程中存在著逆向選擇與道德風險問題。作為債務人的企業管理當局有動機以損害債權人的利益為代價來追求私利，投資高風險的項目等，為了降低債務風險，債權人一般會要求公司提供財務報告；并簽訂一系列帶有限制性條款的合同，并在貸款成本上針對不同的客戶作相應的調整。在此過程中，企業的風險會影響公司與債權人債務融資合同的簽訂，包括債務融資成本和債務融資規模。
研究企業財務風險有助于了解影響債務融資成本的因素。在企業存在負債的情況下，股東所享的收益是投資項目凈現值減去負債成本之后的余額，如果投資的回報率很高，投資項目的凈現值遠大于負債融資成本，那么，負債面值以上的收益經營者會將其全部劃給股東所有。但是由于投資決策失誤導致的投資失敗，按理說應該是會由公司管理者和股東承擔全部責任，然而在有限責任制度下，股東只承擔起出資額以內的責任，其他的損失全部由債權人負擔；在這樣的環境下，雖也可以通過債務融資獲得部分資金，但是在投資決策時，經營者很可能選擇風險高的投資決策，這樣就會產生資產替代行為，出現新的融資成本。因此，在這樣的情況下，對債權人來說，這似乎有失公平性，債務融資的成本要低于股權融資而卻要與股東一起承擔企業風險，在考量企業債務融資的成本的性質上就會顯得更加謹慎一些，同時企業財務風險高的企業，作為債權人也會相應的提高債務融資的成本。我國屬于轉軌經濟，政府干預經濟大多是通過指導和干預國有企業的方式來實現的，承擔了過多政策性負擔的國有企業較非國有企業而言，自然而然會得到更多的政府補助或政策優惠。
假設1：在其他條件相同的情況下，企業風險越高的企業融資成本就越高，并且相較于國有企業非國有企業的融資成本受企業風險的影響更顯著。
財務風險是企業在籌集資金過程中，由于未來收益的不確定性而導致的風險。企業借入資金必須按期還本付息，在未來償債能力不確定的情況下，就會增加企業的壓力，使企業面臨著資不抵債的潛在風險，這也就形成了企業的財務風險。從而企業財務風險的形成也就會影響企業的債務融資的規模。企業財務風險是財務杠桿作用的結果，可通過財務杠桿系數來衡量。汪平（2003）認為，財務風險是由于企業使用了負債而給普通股東所增加的風險。換言之，企業財務風險產生的基本原因即是企業在生產經營過程中運用負債，使用負債越多，財務風險越大；不使用負債，則沒有財務風險。該觀點進一步認為，財務風險的大小與企業籌資數額的多少和投資收益率的高低密切相關。當企業投資收益率高于借款利息率時，借入資金的比例越高，企業收益率就會越低。所以，該觀點認為，財務風險的實質是企業負債經營所產生的風險。如果一個企業沒有借入資金，這個企業就不會發生財務風險。
盡管政府一直在努力解決民營中小企業融資的問題，但作為主要債權人的銀行依然不愿意向民營企業發放貸款，即使發放了貸款，條件也相對苛刻。國有企業較非國有企業更容易取得債務融資（Faccio，2006），國內外學者已就企業產權性質不同而造成的銀行貸款契約差異進行了研究，并且發現較國有企業而言，會計信息在非國有企業銀行貸款契約中的作用更大，孫錚、李增泉、王京斌（2006）發現國有企業的產權性質降低了會計信息在銀行貸款契約中的作用。廖秀梅（2007）的研究也得到了一致的結論。因此，基于以上分析可知企業的財務風險和債務融資規模是密切相關的，企業風險的增大同時也說明了企業融資規模的擴大，并且相較于非國有企業而言，國有企業可以不受限制的獲得更大的融資規模。
假設2：在其他條件相同的情況下，企業財務風險越大的企業的融資規模也越大，并且相較于非國有企業而言，國有企業較少的受限制的獲得更大的債務融資規模。
3研究設計
本文的樣本來自于滬、深兩市的A股上市公司，樣本觀察期為2010-2014年，剔除了金融行業和ST樣本公司，同時也剔除了數據非連續5年的公司樣本，一共獲得了9575個觀察值。
4實證結果與分析
4.1描述性統計
從描述性統計的結果來看，債務融資規模的最大值為3.683，平均值為0.297，表明企業的債務融資規模差異并不大。債務融資成本的最大值為0.083，最小值為-0.398，說明有些企業的財務費用為負，不存在財務費用，這也是一個值得研究的領域。而Z值的最大值為291.016最小值為3.999，標準差為66.763，因此，企業之間的風險差異很大。
4.2、多元回歸分析
從以上回歸結果我們可知，除了成長性不顯著以外，其他的回歸結果表明顯著。企業的財務風險越大，則企業的債務融資成本也越大，并且系數為正。商業信用越好的公司債務融資成本越高呈正相關關系，總資產凈利率越高的公司融資成本越低，呈負相關關系。而其中，利息保障倍數與企業債務融資成本呈正相關關系與原文的設計并不符合，呈正的相關關系。而將企業分為了國有企業和非國有企業分別進行了回歸我們發現，對于國有企業來說，企業的商業信用、企業規模、企業成長性、利息保障倍數企業的債務融資成本都是不顯著的，而非國有性質的企業與整體的假設是符合的，并且相關系數比國有性質的企業高。由此，我們可以驗證假設1，相對于國有企業來說，非國有企業在債務融資方面受到更多的限制，國有企業的債務融資成本與一般推斷并不相符，由于政策性的偏向，國有企業可以獲得的債務融資并不像非國有企業那樣受到較多因素的限制，而無論是國有企業還是非國有企業，企業的財務風險對債務融資的成本影響都是顯著的，從整體上驗證了假設1。
從以上回歸結果我們可知，企業的財務風險、商業信用、總資產凈利率、企業規模、成長性和利息保障倍數對企業的債務融資規模的影響都是顯著的。這說明，企業的財務風險越大，則企業的融資規模也越大，這與之前的分析是相符合的，企業的財務風險來自于企業的債務融資規模，沒有債務融資規模，也無從談起企業的財務風險。商業信用的規模影響企業的債務融資規模規模，然而本文的回歸結果雖然顯著，但是得出了負相關關系，這與本文的先前假設推斷是不相符的?？傎Y產凈利率越高債務融資規模越大，這與先前的假設相符。企業的規模與債務融資規模也是負相關的關系，而企業的成長性與企業的債務融資規模也是負相關的關系，這與本文的推斷并不符合。而將樣本分為國有性質和非國有性質來說，企業風險、總資產凈利率和企業規模對企業債務融資規模的影響是顯著的，而其他系數并不顯著。而非國有企業在這些系數方面都是非常顯著的。雖然有些系數的符號與原先的假設相反，但總體來說還是驗證了假設2。
5總結
就總體的結果來說，企業的財務風險來自于企業的債務融資，債務融資規模越大則越加劇了企業的財務風險，本文研究從債務融資成本和債務融資規模兩個方面，驗證了企業的財務風險會提高債務融資成本，且企業風險越高的公司債務融資的規模也越大，就企業財務風險來說，無論是國有性質的企業還是非國有性質的企業，企業的財務風險對企業債務融資的影響都是明顯的。無論是國有企業還是非國有企業的債務融資成本與企業的總資產凈利率的相關性比較明顯。而本文中從兩個假設的結果我們都可以看出，國有企業在融資方面所受的限制是少于非國有企業的，這與我國的國情有關，先前眾多的文獻也證實了國有企業更能獲得銀行的貸款，在國有企業的債務融資成本里，本文的研究發現國有企業的債務融資成本不受增長性、企業規模的限制，因此也加深了先前的研究，企業債務融資的流向偏向于國有性質的企業，并且不像非國有企業那樣對債務融資的成本有較多因素的影響。參考文獻：
[1]孫錚，李增泉，王景斌.所有權性質、會計信息與債務契約――來自我國上市公司的經驗證據[J].管理世界，2006（10）：100-107+149.
