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債券投資常用策略范文1
關鍵詞：利率定價 債券
一、原有的管制利率對我國債券市場發展的制約
過去我國實行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業銀行的收入，但也限制了利率作為資金價格的作用，不利于提升資金運用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發展，主要表現在以下三個方面。
第一，債券發行利率并不完全是債券市場資金供求關系的體現。央行控制了零售市場（金融機構吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發行方式中采取的單一價格招標方式、確定招標基數和利率上限等規定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發行利率不是債券市場供求關系的真實反映。
第二，管制利率下的金融結構限制了債券市場的發債主體和市場規模。在利率管制的條件下，因為商業銀行資金成本低，競爭優勢大，國有商業銀行壟斷了全社會近60%的金融資產。這嚴重限制了債券市場的發債主體的結構，有政府支持的企業和國有企業發行的債券占債券市場的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價格指示功能，利率風險主要表現為政策性風險，使得控制和對沖利率和信用風險的衍生產品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個金融體系對利率風險的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機制相對簡單，僅限于現券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導致分散資產組合功能、規避風險功能等市場功能的缺失。
二、利率市場化對債券市場的影響
短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因為微觀主體尚未來得及適應利率形成機制的變化，相關的風險防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統性為主，微觀主體對自身投融資行為進行調整，并反映在債券的產品、價格和量等方面，進而對整個市場帶來系統性變化，具體可以總結為以下幾個方面。
1提升債券市場底部收益率
首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經實現市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導機制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業銀行的風險偏好和資金配置結構，使得長期國債的交易性需求占據主導，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導的割裂問題。
其次，利率市場化的推進將使基準利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機構更多地選擇高收益債。金融系統的風險偏好將會被迫提升，中小企業將獲得更多發行債券的機會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經驗來看，利率市場化通常會導致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經營風險，這會削弱銀行對債券的隱性擔保能力，增加市場對信用債券違約風險的預期，進而改變信用利差與基礎利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經濟形勢的影響。
最后，債券收益率波動性也會發生變化。金融市場聯動性加強，價格傳導機制增強，基準利率對金融市場的傳導性更快、更廣，基準利率波動對債券收益率的影響程度也越大。
2加大對信用債券的需求
利率市場化的推進將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機構，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發展中間業務及投資業務。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財等中間業務的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機構的吸引力，增加此類機構的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結構調整，改變目前商業銀行投資占比過高、投資者交易風格趨同等問題，促進投資者結構多元化。
3加大中低評級債券供給
利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強央行間接調控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進一步加強。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業對融資成本的敏感度加強，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業而言，由于信用資質優良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認知度。對中小企業而言，利率市場化進程的展開以及由此帶來的金融創新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進入到正規的金融市場（如債券市場融資）的機會。
4提高債券市場流動性
隨著利率市場化的逐步推進，債券市場也得到了大幅發展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。
表1
利率市場化進程的重要時點
5加強信用體系建設和評級公信力
利率市場化后社會信用風險將發生變革，進而使得債券信用風險的定價更為復雜。風險加大則要求金融風險度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進?，F階段，評級制度的不合理嚴重制約了目前信用債市場發展，市場表現出對信用評級體系不信任，一旦出現信用環境惡化，市場就會表現出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場創新進程
利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發行人主體，商業銀行與企業的風險管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創新動力，出現適合不同類型發行人、滿足不同投資需求的產品，包括信用衍生產品、債券遠期、期貨、互換在內的創新性產品將面臨大好機遇。
三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用
發達國家經驗表明，利率市場化過程需要發達的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現在以下幾個方面。
1完善金融市場體系和利率結構
債券市場的發展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結構、利率形成機制、微觀主體行為、貨幣政策傳導等多個方面優化利率市場化改革的金融環境。2005年以前，我國企業信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產品缺乏。短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結構，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進了合理的利率期限結構和信用利差的形成。
2優化利率市場化的微觀基礎
債券市場提高了實體經濟對金融的參與度，推動了企業和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機構主導，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實價格。但自2005年以來，企業信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場開啟之前，企業只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發展，企業對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應機制。債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束，促使企業提高投資效率，優化資源配置。債券市場將利率與實體經濟聯系在一起，必將進一步推動利率市場化的進程。
企業債券融資對銀行貸款具有替代效應，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務和市場化經營。特別是信用債的大規模發行將促使銀行業產品、結構、業務模式、風控系統的改革和提高。此外，銀行機構作為企業信用類債券的主要投資人，也將提升利率風險管理能力，為進一步利率市場化提供條件。
3改善貨幣政策傳導，優化中央銀行調控方式
隨著債券市場發展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實現貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發展為貨幣政策執行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導機制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調控貨幣市場積累了經驗。
4產品創新為利率市場化提供保障
利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風險中。利率互換，信用風險緩釋工具等風險管理工具為控制和轉移風險提供了產品基礎。未來可能會推出的國債期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，將進一步豐富投資者的信用風險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產品的發展將推動金融工具的創新，進一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風險衡量和利率風險防范
1利率風險衡量
宏觀經濟變動、貨幣政策調整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進而會影響固定收益證券的價格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風險并進行有效的防范對沖，是債券投資的關鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風險的重要指標，用于估算市場利率發生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時，債券價格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結構平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設，使得久期模型在實際應用中存在一定的局限性。
凸性描述了價格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價格對收益率的二階導數，主要是用來估計沒有被久期反映的價格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對市場利率單一因素進行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結合設定的各種可能情景的發生概率，研究多種因素同時作用時對債券價值可能產生的影響。情景可以人為設定（如直接使用歷史上發生過的情景），也可以從對市場風險要素歷史數據變動的統計分析中得到，或通過運行描述在特定情況下市場風險要素變動的隨機過程中得到。
2控制利率風險的投資策略
防范利率風險包括被動的投資策略和主動的投資策略。
被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價格看做均衡交易價格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。一般而言，消極投資策略追求的目標主要有三類：一是為將來發生的債務提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數相同（相近）的業績；三是在既定的流動性和風險約束條件下追求最高的預期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機會獲得超過市場平均收益的超額回報。此類投資者認為市場無效主要體現在債券定價錯誤和市場利率波動的可預測性?；诖?，債券管理者進行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或對市場利率做出精確的預測以把握市場時機進行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風險的操作要點
投資經理負責識別和衡量投資組合的利率風險，并結合投資組合的安全性、流動性和效益性目標以確定相應的投資策略。雖然各機構之間，這個過程會根據其風險承受能力的總體目標和可接受的水平有所不同，但投資經理可以采取一些通用的操作要點以確保其目標的實現。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績效目標和設定風險承受能力水平，包括明確風險管理的崗位職責，設定可接受的利率風險上限等。
（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當的投資組合結構。
（3）制定管理利率風險的控制體系及指引，包括有關投資和交易活動的具體授權和限制，內含期權證券的使用以及從賬面上實現收益和虧損的政策。這樣，投資組合經理可以決定可行的投資目標，并在不同投資策略和投資組合結構之間作出明智的選擇。
（4）建立測量工具/基準，以確保績效目標的實現，并確定風險承受程度不會超出控制。
（5）建立處理突發、意外且超過該機構的可接受的風險承受能力水平的利率風險的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風險，以及及時就潛在風險進行溝通。
五、基本結論
在利率市場化的大環境下，外部利率風險管理工具的風險，相關市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強，都為利率定價和風險防范提供了更多的工具和風險管理的機遇；而任何主動或被動策略的執行，更需要系統性的投資流程的建立和管理，進而使得證券投資中利率定價和風險管理的內外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業、金融機構更好地面對宏觀經濟及政策風險，維護金融市場以及經濟建設的穩定。
參考文獻
債券投資常用策略范文2
要實現信托制度的以上優勢，需要重點解決好下面幾個問題：第一，明確界定各個主體的職責。個人賬戶基金管理委員會作為受托人，在信托關系中處于核心地位，其必須從維護參保人利益的角度出發來管理和處分基金財產。賬戶管理人主要負責個人賬戶的建立、記錄、日常維護與更新，托管人的基本職責是安全保管基金財產，投資管理人則要提供專業化的投資服務。在信托模式中，各主體權責分明，相互配合，以保障養老基金的正常運營；第二，設計嚴格的市場準入制度?？紤]到管理機構責任重大，建議規范金融公司的選拔標準，即商業銀行、基金公司、保險公司等金融機構必須在注冊資本、凈資產、專職從業人員數量、營業設施等方面達到一定條件，才能允許其提供相關服務；第三，完善監督機制。人力資源和社會保障部作為主要監管者，全面監督個人賬戶基金的收支和運營；同時加強該部門與銀監會、證監會、保監會等金融監管部門的合作和信息溝通，共同督促受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人在法律框架下運作養老基金，并對出現不當行為的管理主體依法進行處罰和制裁。
二、優化投資策略
1.堅持多元化投資策略
按照現有政策要求，我國個人帳戶基金的投資工具主要是銀行存款和國債，這種保守的投資策略已經造成了極大的貶值風險。事實上，從國內外養老基金的投資實踐來看，多元化策略是應對投資風險的常用手段。對OECD國家而言，養老基金的傳統投資工具包括股票、債券、現金、存款等，其中股票和債券是最主要的資產種類。以2009年數據為例，在9個成員國的養老基金資產組合中，股票和債券 的投資比例之和超過了80%，分別是：波蘭（96.7%），墨西哥（95.4%），智利（93.8%），挪威（89.7%），丹麥（88.4%），以色列（85.2%），捷克（84.7%），匈牙利（82.2%），奧地利（81.7%）。除了上述投資渠道外，近年來另類資產投資逐步受到關注，具體包括對沖基金、私募股權、房地產、基礎設施、大宗商品、衍生產品等。例如，在瑞士、葡萄牙、芬蘭、加拿大和澳大利亞，房地產投資在養老基金組合中的比例相對較大，達到5-10%。在我國，企業年金基金和全國社會保障基金也都實施了多元化的投資策略。與企業年金相比，全國社會保障基金的投資范圍更廣，不僅可以在境內投資，也能進行境外投資。全國社會保障基金的境內投資渠道包括銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和股權投資基金等；境外投資對象涉及銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品，債券，股票，證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具。在2000年-2012年，全國社會保障基金的年均投資收益率高達8.29%，可見多元化的資產配置能夠有效分散投資風險，對實現基金保值增值有著重要意義。因此，我國可以考慮適當拓寬基本養老保險個人賬戶基金的投資渠道。除了銀行存款和國債外，建議將信用等級較高的金融債、企業債以及證券投資基金、股票等納入投資范圍，待時機成熟后再探索養老基金投向基礎設施等實體經濟的可操作性。此外，鑒于與OECD國家相比，我國的投資環境有待完善，為保證基金安全，應采取嚴格限量監管模式，限制各類投資工具的比例，諸如股票等高風險產品的比例目前不宜過高。
2.引入生命周期投資策略
生命周期策略是近期國際養老金投資關注的一個熱點，該策略強調最優投資組合中高風險資產的比例應隨著參保人年齡的增加而降低。2008年金融危機的影響表明，在不同年齡的勞動者中，臨近退休的參保人遭受的損失最為慘重。因為這些參保人的個人賬戶積累額往往較高，當風險來臨時損失自然較大；同時由于年齡較高，他們沒有足夠的時間來等待資產價值的恢復。為了應對這一問題，在英國、美國、匈牙利、波蘭等國，生命周期投資策略得到推廣，政府和養老金計劃管理者鼓勵參保人在臨近退休時，將養老金資產更多地轉移到低風險投資領域。我國在個人賬戶基金投資中也可嘗試引入生命周期策略，其不僅能滿足參保人的不同風險偏好，而且將幫助參保人特別是老年人控制投資風險。建議養老基金管理機構按年齡將參保人細化為不同群體，為其配置差異化的投資組合。與年輕人相比，老年人更加厭惡風險，其投資組合應更趨于保守。
三、建立投資擔保機制
債券投資常用策略范文3
【關鍵詞】債務投資 非財務信息 投資風險
一、引言
在債務契約中債權人面臨一種非對稱的收益：當企業經營狀況良好時，債權人只能獲得本金和利息，而不能獲取超額價值；當企業虧損資不抵債面臨倒閉時，債權人可能無法收回本金。并且，如果企業財務信息披露質量低下，債權人作為外部的投資者還會承擔嚴重的信息不對稱風險，單純分析財務指標可能無法規避信息不對稱帶來的誤判風險，因此，如何結合實際從非財務信息的角度進一步分析來防范債務投資風險是一個亟待解決的問題。本文以超日太陽發行的“11超日債”為例，在總結財務指標評價參考因素的基礎之上，重點分析非財務指標以指出投資此債券的潛在風險。通過本文的研究，希望幫助債權人學會運用非財務指標權衡債券的收益與風險，降低損失，提高投資報酬率。
二、債務投資存在的風險
債券投資的收益主要包括利息和買賣差價，有投資收益比較穩定、優先于股票求償、投資安全性好等優點，尤其是政府債券有國家的財力作后盾，通常稱為無風險債券，但與此同時，債務投資也存在風險。債權人在進行投資判斷時最常用的依據是企業的財務報表，從中了解企業的生產運營狀況、償債能力和盈利水平，進而決定是否投資以及投資的金額、方式。但是，由于信息不對稱的存在，使得企業對外披露的財務報表通常并不能完全反應其真實的財務水平。比如，企業在披露財務信息時可能會準備不同的賬本，給稅務局的財務信息表現出效益差，少納稅；給銀行的信息表現出優秀的業績，更容易獲得貸款。因此，證券在審核、上市發行、交易以及管理中不可避免會存在信息不透明的問題，站在債權人的角度很難甄別企業真實的經營狀況，從而引發誤判或者投資無法收回的風險。此外，有些債務人陷入償債困難由銀行、政府買單，而政府拿納稅人的錢買單，銀行拿存款人的錢買單，最終會損害整個社會的利益。本文將從以超日太陽發行的“11超日債”為例，重點分析如何通過非財務指標來評估此債券的價值和安全性，彌補財務指標評價方法的局限性，幫助債權人分散投資風險，制定合理債務投資決策。
三、超日太陽發行“11超日債”案例簡介
2011年10月22日，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱超日太陽）2011年三季報，預計全年歸屬上市公司股東的凈利潤比上年同期增長50%—70%。10月24日，證監會核準超日太陽向社會公開發行面值不超過10億元的公司債券。核準公告后，2012年1月30日，公司業績修正報告，預計2011年度凈利潤為同比下降35%—65%。2012年2月28日，公司2011年度業績快報，2011年度凈利潤8437萬元，同比下降62.13%，但仍有盈利。3月5日，評級機構鵬元將公司評為AA級，公司債券發行公告，3月7日，發行5年期10億元規模的債券，屬于無擔保債券。4月17日，超日太陽再度業績修正公告，2011年度業績由盈轉虧，變成-5853萬元。4月26日，超日太陽的2011年年報最終報出凈虧損-5549萬元。
2012年10月28日，超日太陽2012年三季報，顯示前三季度基本每股收益為-0.09元，但三季度為0.18元，預計2012年度凈利潤比上年同期扭虧為盈，約為1000萬—3500萬元。超日太陽三季報在同時期很多上市公司業績較差的時候仍有正收益，吸引了投資者大量買入“11超日債”。但是，2013年1月18日，超日業績修正預告，將2012年全年凈利潤從三季報預計的1000萬元—3500萬元，修正到預虧9億元—11億元，業績變臉幅度巨大。公司發公告稱，光伏行業依然延續著2011年的復雜格局，光伏市場產能過?，F象依然嚴重，經營形勢十分嚴峻，公司計提減值準備增加。超日太陽的業績在沒有任何跡象的前提下多次由預測的盈利逆轉為虧損，業績快報和年報盈利指標相差巨大，而且是在發債節點后才修正成虧損，這表明超日太陽很可能本身并不符合上市發行債券的標準，而是通過粉飾財務報表提高盈利以到達發行債券融資目的，成功發債后再修正為巨虧，這不僅誤導了投資者，更嚴重危害到投資者的利益。
四、非財務指標
下面重點介紹防范債務投資風險可以參考的非財務指標。2013年證監會要求A股上市公司披露的年報從四個方面進行改進：（1）大幅縮減年報摘要篇幅；（3）簡化年報全文披露內容；（3）增加非財務信息披露；（4）增加自愿披露內容。可見，對非財務信息的分析與考慮日益受到資本市場監管者的重視，因此投資者也應該了解非財務信息主要涉及的內容，并掌握一定的判斷標準。非財務因素狀況主要是對債務人的還款意愿、內部治理結構、行業風險、經營管理風險以及社會風險等方面進行分析，輔助財務指標更好地幫助投資者作出正確的決策，下面結合超日太陽的情況具體展開分析：
（一）行業市場分析
這點主要考查所處行業的發展階段、競爭程度、行業進入壁壘、上下游行業發展情況和穩定性；其次，還需要了解所投資企業在行業中的位次、發展前景、市場占有份額、競爭優勢以及對上、下游產品的定價能力等情況。從本案例中看，光伏產業在歐洲補貼政策的推動下抓住了發展契機，大量資金涌入使其產業規模快速發展壯大一度到達高盈利的鼎盛時期。全國各地大力扶持興建光伏企業，盲目擴大產能，超過全球市場需求，最終導致產能嚴重過剩、現金流惡化等問題，尤其從2011年11月美國啟動針對中國的光伏“雙反”調查開始，國內光伏行業的經營更加舉步維艱。因此，光伏行業前景不容樂觀，此時投資已經持續低迷的國內光伏產業本身就存在很大的風險，在投資前期應謹慎考慮此風險。
（二）企業營銷策略
這點主要看企業是否具備穩定的供貨渠道，產品定位和分類是否符合實際，采取的營銷策略是否與市場需求相適應，銷售網絡是否健全，售后服務是否完善，并對其營銷能力在同行業中進行比較分析，同時比較債務人近三年的納稅、用水、用電情況，判斷其納稅是否正常，經營狀況是否穩定。我們看到隨著光伏產業的快速發展，其行業中供求量遠大于需求量，過度的產能已經沒有足夠的市場需求來消化，因此，超日太陽的銷售能力必然會受到行業的影響而下降，市場的惡性競爭更是大幅降低利潤，此時再發行債券融得10億元的資金投入生產，其產品能否如期銷售獲利構成威脅債券安全的潛在因素。雖然發行之初有著高利率和AA的信用評級，但是超日太陽的經營業績還是無法避免會受到行業的消極影響，此時投資光伏行業風險較大。事實證明，受2012年光伏行業景氣度下降影響，債券發行后發行人超日經營面臨困境，財務狀況不斷惡化。2012年底超日太陽出現了流動性困難，超日太陽高層管理人員發生變動，多條生產線處于停產狀態，各生產單位產量大幅下降，主要銀行賬戶也因債權人而被凍結。盡管超日太陽在2013年3月7日如期支付了“11超日債”的首期利息，暫時避免成為我國公司債歷史上首個違約案例，但是目前企業的流動性困難未得到緩解，存在較大規模的銀行借款逾期，危機并沒有完全消除。
（三）產品研發能力
這點主要分析企業的生產技術是否符合國家規定標準并不斷創新，產品質量是否合格；企業是否有專門的研發人員和研發部門保證較強的研發能力，是否有一定的技術領先優勢。光伏產業進入壁壘較低，即使是非專業人員在引進完整的生產線后也可以投入生產經營，企業數量日益增多使得市場日趨飽和，在產品質量相近的情況下，競爭對手之間更多靠壓低售價來增加銷售數量，完成利潤指標，以占取更多的市場份額，擴大企業的影響力，與此同時還必須加快產品研發與創新。高科技領域的研發不僅需要大量的資金，而且能否成功完成技術創新投入生產存在較大不確定因素。因此在激烈的市場競爭中，在總體需求量有限的情況下，無論是降價還是科技研發都會增加企業的生產成本，壓低盈利空間，加大潛在的投資風險。
（四）債務的擔保情況
債務的還款來源有兩個，企業的財務狀況和現金流量構成第一還款來源，第二還款來源包括抵押、質押和保證。對抵押和質押主要分析抵押物和質押物的及時變現能力和變現價值，對保證方式主要分析保證人的保證意愿、財務實力等。第二還款來源的實現受代償意愿、評估變現價值、國家政策、法律環境以及市場份額等多方面的影響，具有較大的不確定性。在衡量債務風險時，要充分考慮債權的變現能力、變現費用及其他影響變現的因素，審慎評估第二還款來源的風險緩釋作用?！?1超日債”屬于無擔保債券，未采取任何擔保增信措施，沒有第二還款來源作為資金回收的保障，其債券違約與主體違約的違約概率相同，加大了企業還本付息的難度，存在較高的違約風險。還有一點我們需要注意，山東海龍、江西賽維等企業短融違約危機化解得益于監管干預、地方政府財政支持、第三方擔保代償，這些公司一般都是國有企業或準國企，他們有國資背景，獲取政府救助的可能性大于民營企業（如超日太陽），因此如果民營企業債務人爆發債務違約危機后其獲得兜底支持的能力有多大也是我們應該考慮的因素。
（五）債務的合規合法性
應認真分析對債務人和擔保人是否具備主體資格、合同要素是否齊全完備、合同內容是否合法合理以及還款條款含義是否清晰明確等。從債券募集說明書中我們應明確還本付息方式及支付金額，募集資金的投向和用途?！?1超日債”在募集資金投向中指出本次公司債券擬發行10億元，其中4億元用于償還銀行貸款，剩余6億元補充流動資金。一方面，企業舉債4億元用于償還貸款，表明自身的盈利無法滿足還貸的資金需求，償債能力較差；另一方面投資者應注意查看發債后企業的經營業務，是否合法有效地使用6億元的資金，比如關注債務人的主營業務情況，避免存在過多的其他業務收入、營業外收入分散精力，減弱盈利能力。
債券投資常用策略范文4
波動率衍生品自推出以來，在各個市場發揮了重要的穩定作用，成為市場情緒和風險對沖的有效工具。
一、波動率指數期貨基本概述
波動率指數期貨通常以各國市場的波動率指數為標的，反映市場參與者對市場未來30的波動預期。波動率指數首先在美國CBOE交易所推出，由于它對市場后市波動反映日益敏感，能夠很好反映市場對后市波動的預期，美國、歐洲、香港、臺灣、韓國和印度等市場都推出了波動率指數。這些波動率指數的推出為波動率衍生品推出奠定了條件，而隨著投資者對沖風險的需求不斷提高，市場呼喚波動率衍生品的需求越發強烈。2004年美國CBOE率先推出VIX期貨，并取得巨大成功，隨后又推出VIX期權，進一步完善了波動率衍生品市場，為投資者進行風險管理提供了便利的對沖工具，同時也為市場提供了一個可靠的先行指標。
二、國外波動指數期貨實際運用
當前，波動率指數衍生品被國外市場投資者視為一種新的資產類別，對其投資配置組合具有重要影響。保險公司、資產管理公司、養老基金以及個人投資者等紛紛將波動率期貨與傳統資產相結合，利用這種特殊的衍生品進行風險管理，對沖不可預期的風險。目前，國外運用波動率指數期貨的領域主要包括股票投資組合、債券投資組合以及多種資產混合組合，通過在不同的投資組合中加入波動率指數期貨以及其掛鉤產品（ETNs），對沖市場波動風險，提高組合的收益，達到穩定收益的目的。
（一）分散股票組合風險
由于波動率指數充分反映了市場對后市波動預期，也就是市場未來的風險情況，因此波動率期貨加入投資組合可以在出現巨大波動時進行對沖，平抑組合波動。比如典型的政策風險，包括政府當局的相關監管消息或者貨幣政策轉向等。通過對美國標準普爾500指數和VIX指數的關系研究發現，二者之間存在十分強烈的負相關關系，說明股市上漲時期波動率處于低位運行，相反在波動率波動較強的時候股市則表現低迷。這就給我們一個啟示，指數持續過熱的時候要保持謹慎，制定完善的風險防范措施以防突發事件或者極端事件發生導致虧損。
極端市場情況下（例如美國典型的黑色星期一，黑天鵝事件，金融危機前等）股票組合會面臨巨大損失，倘若沒有采用充分的風險管理工具來對風險暴露進行有效管理，那么必然會損失慘重。金融危機中倒下的眾多企業都是因為忽視市場波動，盲目進入不斷膨脹的股市，而缺乏有效的風險對沖工具（或者沒有采用）使得在危機到來的一刻走向毀滅。
同時，美國還有相關學者和機構專門利用短期波動率指數期貨對沖由于美聯儲會議紀要引起的市場波動（Chrilly Donninger（2014））。他通過對歷次美聯儲會議紀要前后波動率指數變動情況分析得出特定的變動規律，制定波動率指數期貨買賣策略。實證分析發現，將波動率指數期貨加入股票組合后，投資組合的收益得到明顯穩定和提高。
（二）管理債券組合風險
現實的金融市場中，波動率指數期貨經常用于股票投資組合的對沖，但是是否能用于債券組合的對沖不得而知。由于債券市場的跨度和廣度大的特點（包括低風險債券、高風險的公司債券以及新興市場債券等），股票市場的波動會同債券市場的各部分相互關聯，因此，波動率指數期貨以及相關衍生品同樣可以用于債券組合的風險管理。
在市場狀況最差的時候，波動率指數期貨可以為新興市場的債券投資組合提供下行保護。
有學者還對新興債券市場中25天最差環境中債券投資組合表現進行了研究，發現只有4天的結果出乎意料，大部分時間里債券投資組合都得到很好保護，而動態配置的波動率指數期貨組合可以有效對沖債券組合風險，獲取穩定的風險調整收益（Frank Luo& Srikant Dash（2011））。這就說明，新興市場面臨內外部影響因素眾多，導致市場中債市和股市的波動相對發達國家可能更高，因此波動率衍生品對這些國家和地區的投資組合風險管理具有重要作用。當然股票和債券等其他資產混合的投資組合同樣可以通過合理引入波動率 期貨的動態組合來進行風險管理，穩定整個組合投資收益獲取長期投資。
債券投資常用策略范文5
[關鍵詞] 新能源 科技企業 融資 成長周期
一、中小型新能源科技企業的成長周期
1.種子期
種子期又稱創意期、創業前期，主要是科技人員或創業者通過探索研究，以及市場分析，提出具有商業開發前景的新能源項目，行綜合調研。在此階段，新能源企業尚未建立，以智力投入為主，資產投資少。
2.孵化期
孵化期，即初創期。公司注冊標志著企業進入孵化期。絕大多數新成立的新能源科技企業都入駐了當地政府所成立的“高新技術開發區”、“創新基地”、“科技企業孵化器”等類似的“科技園區”，享受當地政府的各類政策優惠。由于新能源科技企業目前廣泛享受著優越的孵化環境，初創期稱之為“孵化期”更為合理。
3.加速期
加速期，又稱成長期、擴展期。由于新能源需求強勁，一旦研發成功、確定盈利模式后，企業便會加速發展。此時，企業的技術風險降低，管理風險上升，財務風險增加?？蒲谐晒a業化標志著新能源企業進入加速期，大規模標準化生產或提供服務標志著企業加速期結束，步入成熟期。
4.成熟期
中小型新能源科技企業經過一段時間的加速發展后，達到了一定經營規模，具有穩定的市場份額，企業經營狀況和財務狀況良好。新能源科技企業的成熟期時間較長，可以長期獲得較穩定的豐厚利潤回報。實現新能源產品或服務的大規模標準化生產標志著企業進入成熟期，新技術的出現或企業轉型標志著成熟期結束。
5.轉型期
新能源科技企業在清晰的戰略指導下，重新整合企業的人力和物質資源，通過合理的資本運作，將企業導入新的成長曲線，使企業進入更加輝煌的青壯年時期。這個階段，企業通常已經具有雄厚的財務實力，融資需求大，但融資渠道多，雖有因涉及大量的資源的重組和轉換而帶來的企業經營收益上的波動和企業轉型失敗的可能，但新能源科技企業主動轉型的總體風險并不大。
中小型新能源科技企業生命周期中的各發展階段是一個滾動上升的過程，前一時期必須為下一個階段提供足夠的能量：即資金、技術、市場和人才等，各階段所經歷的時間越來越長，所需融資量越來越大，面臨風險越來越小。
二、中小型新能源科技企業主要融資渠道及問題
1.股東投資
股東投資指的是創業團隊所投入的核心資本。毫無疑問，股東投資是成本和風險最低、最簡單的融資策略。但由于核心股東大多是新能源技術研發人員，自有資金和從親戚朋友處獲得的直接資金或間接資金是相當有限的，通常只能滿足孵化期的資金需求。
2.政策扶持
新能源行業作為國家政策重點扶持的行業，可以獲得來自于發改委、經貿委和科技部門的多項政策資助。如發改委每年度的“節能減排”專項資金和貼息貸款、經貿委的“技術改造”和“科技攻關”項目、科技部“中小企業科技創新基金”等，都對中小型新能源科技企業有明顯的政策傾斜。爭取政策上的無償資助不僅是企業最經濟的融資模式，還能提高企業形象。但同時也耗費企業精力，尤其是當企業實際開展的項目與政府資助項目的要求存在差距時，難以獲得資助。
3.風險投資
風險投資被視為天使投資者，是目前中小型新能源企業實現跨越式發展和大規模融資的主要途徑；甚至于許多新能源創業人員將尋找到風險投資機構視為創業成功的必經之路。雖然新能源科技企業的是風險投資最有興趣投資的項目，但投資機構對項目的要求高、審核嚴，最終能獲得投資的新能源項目是有限的。
4.合同融資
合同能源管理是目前新能源科技企業最主要的贏利模式。雖然合同能源管理項目的初期投資大，但卻有著長期穩定的收益，并且這些收益不受新能源企業自身財務狀況的影響，以該項目合同向商業銀行或信托公司等金融機構進行抵押貸款，是目前新能源企業最常用的一種新的融資模式。
5.商業銀行
通過商業銀行申請抵款貸款、信用貸款、貼現融資等是普通企業最常的簡單、快捷融資方式。對中小型新能源科技企業而言，通過商業銀行融資比較困難，主要因為新能源科技企業大多是新辦的中小型企業，所能提供的抵押物十分有限，企業信用記錄尚未建立、往來票據少。但隨著企業逐步發展壯大，商業銀行將成為新能源行業不可缺少的融資渠道。
6.投資銀行
投資銀行作為非銀行金融機構，在資本市場上從事證券交易和資本運作等中介服務。很明顯，在中小型新能源科技企業發展早期，根本不需要也不可能通過投資銀行來獲得融資。但進入成熟期，尤其是實現企業轉型時，新能源企業則離不開投資銀行的金融支持。
7.上市融資
上市不僅是新能源科技企業進行融資的一種途徑，也是風險投資者收回投資、實現投資收益的一個出口。新能源雖然是資本市場的新寵，但對于絕大多數新能源企業來說，不論是IPO還是買殼上市，以及利用二板市場融資等，大多是可望而不可即的，只有進入成熟期和轉型期的新能源企業，才有可能獲得上市融資的機會。
8.債券融資
對于進入成熟階段的新能源科技型企業來講，可轉換債券也不失為一種較好的籌資方式。可轉換債券的可贖回性，為企業增加了融資的靈活性，有利于降低資本成本，增加企業的價值。但能夠通過債券融資的新能源企業也只能是進入成熟期或轉型期的企業。
三、中小型新能源科技企業不同成長階段的融資組合
1.種子期融資策略
中小型新能源科技企業在種子期所需投資不多，卻面臨著多項風險，項目失敗率高，風險資本無意投資，也難以申請政府的無償資助。因此，股東投資應是新能源科技企業種子期最基本的融資方式。
2.孵化期融資策略
(1)充分利用優惠政策，通過申請國家科技型中小企業技術創新基金等進行融資。該基金所資助的新能源項目一般都會獲得省、市、區級科技局的相應配套資金。獲得基金資助還對提升企業形象、吸引風險投資有積極促進作用。
(2)嘗試引入風險投資。雖然孵化期內多項不確定因素使得新能源企業較難獲得風險投資機構認可，但與風險投資機構適當接觸是有意義的。主要原因有二：一是可以了解風險投資的運作模式，為未來引入風險投資積累經驗；二是風險投資者通常能夠為創業者提供經營上的建議，這些建議對新能源企業成長有利。
(3)與商業銀行建立聯系。即使在孵化期新能源企業可抵押的資產有限，很難獲得商業銀行貸款；但企業應在此時與商業銀行建立聯系，通過短期小額信用貸款等建立信用基礎，為開拓商業銀行融資渠道做準備工作。
3.加速期融資策略
(1)新能源企業在引入風險投資的過程中，應加強與投資銀行、信托公司等類似的中介機構聯系，進行項目包裝與宣傳，同時與多家風險投資機構接觸，增強與風險投資機構的談判能力。
(2)積極爭取政策支持，擴大企業影響力。進入加速期的新能源企業此時可申報的政府課題已經很多，對其所開展的新能源項目進行必要的包裝、策劃，可申報“節能減排”的專項資助、在建項目的貼息貸款等多項課題資助。
(3)利用商業銀行提高企業資金使用效率。加速期的新能源企業已經具有一定資產和信用基礎，可根據項目需要辦理商業貸款，同時采用票據貼現融資等，提高財務效率。
4.成熟期融資策略
(1)在投資銀行金融支持下，實現上市融資或債券融資?；谛履茉锤拍睿履茉雌髽I的上市容易受到資本市場關注，對實力雄厚的企業可利用二板市場或買殼上市的方式融資。也可以采取私募方式，以金融機構或對企業掌握較多信息的長期投資基金及其他機構投資者為私募對象，進行債券融資。
(2)申請商業銀行貸款。新能源企業此時即有了可用來抵押的固定資產，也有收益穩定的能源供應項目做支撐，金融機構已經很愿意提供商業貸款，可根據項目需要，向金融機構申請各種類型的商業貸款，優化企業資金結構。
(3)通過合同能源管理項目進行合同融資。合同能源管理項目中新能源企業所收取的能源管理費用比企業自身的財務狀況更有償債保障，通過多種渠道籌集項目資金，共同開展合同能源管理項目，是成熟期新能源企業重要的融資渠道。
5.轉型期融資策略
在轉型階段，新能源企業已經處于該行業的領先地位，競爭領域不斷擴大，資金的需求量更大，雖然已經成長為大中型企業，但也面臨著不可忽視的風險。因此，對應的融資渠道應以境內或境外上市融資為主，通過并購與回購的方式，同時加強購并資產的重組與整合，謹慎地進行資本運作。
參考文獻：
[1]葉山梅:科技型中小企業的成長周期及其融資策略[J]．中國管理信息化,2007,(10)
債券投資常用策略范文6
關鍵詞：股票市場；債券市場；溢出效應
文章編號：1003－4625（2008）08－0034－06中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A
Abstract: The research on the factors of the spillover effect of stock market and bond market of China is helpful to understand the volatility characteristics of the two markets. A new perspective is put forward that these factors are decomposed into covariation factors and interconversion factors by the different sources of information channels. An empirical study on covariation factors shows there are limited effects macroeconomic policies of China on the spillover effect between stock market and bond market. When the interconversion factors are studied, investor sentiment is considered to analyze the different effects on stock market and bond market, and individual and institutional investors have different impacts on the spillover effect.
Key Words: Stock Market; Bond Market; Spillover Effect
一、引 言
金融市場的產生就是為了給生產投資提供合理、暢通及迅捷的資源流通、分配的渠道。股票市場和債券市場是一種市場機制配置資源的貨幣資金融通機制，通過市場價格信號變化促進人們調整資產結構，根據成本效益優化原則，引導社會資金的配置，推動經濟增長。因此，股市和債市之間良好的交互關系會協調整個金融市場的發展，促進金融體系的健康運行。
目前，對股市和債市間溢出效應的研究是認識這兩個市場交互波動的重要內容。溢出效應是指單個市場的價格不僅受過去幾期自身價格的制約，而且要受到其他市場前期價格的顯著影響。研究它們之間溢出關系，可以定量化了解市場的互動關系，認識兩個市場的相互作用機理，提高它們抵御金融風險的能力，為投資者提供更合理的資產組合選擇等。特別在我國，股權融資和債權融資比例很不平衡，債券市場發展遠遠落后于股票市場。因此，在這種市場不平衡狀態下，探討股市和債市的溢出關系具有重要意義。王璐等[1](2008)已實證檢驗了中國股市和債市溢出效應的存在性，但這兩個市場的溢出效應是受什么因素影響？主要的決定因素是什么？目前國內尚未展開對此方面的研究。
本文主要研究引起股市和債市溢出關系變化的相關因素。這就需要在對中國股票和債券價格波動規律進行深入了解的基礎上分析影響它們溢出關系的主要原因，以便于監管機構有的放矢地采取一些切實可行的對策，也使投資者了解市場間波動的原因，據此預測未來價格走勢，減少操作的盲目性，增加理性投資。
二、溢出效應影響因素的劃分
影響股市和債市波動的各類因素都有可能影響兩市間的溢出關系，這些因素中既有由市場參與主體的行為活動帶來的市場內部因素，也有由非市場參與主體帶來的市場外部因素，要直接考慮這些因素的影響作用十分困難，故可首先對這些因素進行分類以簡化問題。Fleming，Kirby 和Ostdiek[2](1998)認為溢出效應主要是受證券市場信息流動的影響，于是將影響因素劃分為兩個方面：
一是共同信息(common information)對金融市場預期產生共同影響。由于多個市場間存在著基本面因素聯系，不同市場受到相同基本面因素影響。首先，這些因素變動時，使受它們制約的所有市場均發生變動；其次，某些市場發生變動時，也會對基本面因素產生影響，導致其他市場的協同。這些基本因素包括市場環境、宏觀經濟沖擊、共同的資金約束等等。Calvo和Reinhart[3](1996)認為美國利率變動引發資金流入拉美地區，引發多個金融市場波動。Soydemir[4](2000)研究1988年―1994年包括發達國家(歐洲、美國)和新興市場國家(拉美國家)股票市場的傳導機制，發現基本面因素是市場共同變化的決定力量。
二是跨市場的套期保值行為所導致的信息溢出(information spillover)效應。若投資者能在股市和債市間跨市場操作投資，當股市中某一信息發生變動時，會直接改變他對股市收益率的預期，這樣會間接影響到他對債券市場收益率的判斷，此時他會重新調整資產組合使其收益最大化，而這種跨市場的套期保值行為會使得兩市產生不同程度的波動。例如Barberis和Shleifer[5](2003)建立的多風格資產價格的前瞻模型指出如果不同資產在投資者中形成同一種風格，資金在風格層次上的轉移造成市場共同運動趨勢，這意味著即使一個市場的變化與基本面因素完全無關，也會使其他市場共同變動。
Fleming等人的上述觀點是從信息流動的角度分解了溢出效應的影響因素，本文延續他的思想，以信息流動來源的不同渠道為劃分標準將股市和債市溢出效應的影響因素亦分解為兩部分――共變因素和互變因素。
共變因素：共變是指股市和債市在受到相同因素影響時，兩個市場的價格會產生波動，進而它們之間的溢出關系也會隨之發生改變。由于股市和債市處于同一金融體系中，不僅要同時受到宏觀經濟變量和經濟政策的影響，同時一些突發事件如政治危機、金融危機等都有可能對其產生影響。這些因素的變動會形成信息流同時對這兩個市場產生不同程度的沖擊。
互變因素：互變是指一個市場受到某種因素的影響產生波動時，這種波動進而會對另一個市場也產生作用。與共變的產生原因不同，互變的產生是由單獨某個市場波動所引起的，即信息的改變會影響市場的價格，而形成的累積信息又會擴散影響到其他市場。例如股市中上市公司業績的變化會直接影響投資者對股價的預期，股市價格會隨之發生改變；在股價不斷上漲中，為了實現利潤最大化，投資者會將債市中的資金轉移到股市中，進而會對債券市場價格產生影響。因此，互變因素主要是通過投資者的套期保值行為來改變市場間的溢出關系。
共變和互變因素只是對股市和債市溢出影響因素的簡單劃分。實際中，它們會同時影響股市和債市的波動，甚至共變(互變)因素的作用會導致互變(共變)的產生。例如在股價暴漲時投資者會轉移大量資金到股市，此時積累過多的風險會促使監管部門頒布相應政策來抑制這種投機行為，而這種政策的出臺又會進一步影響兩市的溢出關系。
三、共變因素對溢出效應影響的實證分析
共變因素主要是指宏觀經濟因素、經濟事件等的變動對股市和債市的影響。利率、通貨膨脹率等經濟指標及相關宏觀政策等作為一種重要的經濟杠桿對經濟的調節作用越來越重要。這些變量在一定時期內較明顯的趨勢會影響投資者對未來整體經濟及金融資產收益的預期，會促使投資者改變投資策略，從而導致金融資產及其收益與它們變化的總體趨勢一致。共變因素的變動可能會影響股市與債市同方向或反方向波動，進而增加了溢出效應的強度。但實際中，由于多種因素會同時對兩市產生不同的波動影響作用，因此它們對股市和債市溢出影響程度如何，就需要進一步實證檢驗分析。
（一）選取因素及變量
1.利率變量（IN）
這里選擇全國銀行間同業拆借利率反映利率的高低。同業拆借市場的交易量及價格變動，能夠及時反映出金融體系“頭寸”或“銀根”的松緊，即能夠及時反映出資金供求的狀況及變化。它能夠靈敏地反映市場上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場的基準利率。
2.通貨膨脹變量（CPI）
通貨膨脹是一個價格總水平持續、普遍上升的過程，也就是貨幣價格持續下降或貨幣貶值的過程。測算通貨膨脹最常用的價格指數有居民消費價格指數(CPI)、商品零售價格指數(RPI)和GDP價格平減指數等。但結合我國國情，選取居民消費價格指數作為反映通貨膨脹變動程度的指標較為適宜[6]。
3.貨幣供應量（M2）
有關貨幣供應量的統計口徑，央行1994年明確了Mi(i0，1，2，3)的統計范圍?？紤]到信貸規模擴張情況，為了全面考察貨幣供應量增長與股市、債市波動的關系，避免因貨幣度量指標誤選而導致的結果不穩定，本文選用M2來進行實證分析。
4.國民經濟發展（ECO）
國民經濟發展是一個綜合概念，它包含了投資、消費和進出口等各類經濟活動。因此，要全面度量它是比較復雜和困難的。在這里，筆者選用宏觀經濟景氣一致指數來度量我國經濟的整體發展狀況。從指標構成來看，景氣一致指數由工業生產、就業、社會需求(投資、消費、外貿)、社會收入(國家稅收、企業利潤、居民收入)等4個方面構成，可以較全面綜合反映國家總體經濟的變動情況
5.股市和債市的溢出效應
由于上述宏觀經濟變量都是月度數據，因此，考慮到數據的可比性，計算中國股市和債市綜合指數的月度相關系數ρt，利用它來反映股市和債市溢出效應的強度。由于股市和債市的Pearson相關系數會受到異常值變動影響明顯，所以這里選取的是Kendall秩相關系數。同時，由于ρt的范圍局限于
[-1，1]， 因此進行費雪變換， 使相關系數的范圍從[-1，1]變到（-∞，+∞），成為一個單調的連續函數。具體變換公式為ρt＝ln
。
（二）數據采集與預處理
要檢驗利率、通貨膨脹率等這些共變因素對股市和債市溢出效應的影響，可以考慮引入多因素回歸模型來分析這種影響關系。收集上述各類指標從2002年1月至2007年6月的月度數據(數據來源：中宏數據庫等)。為了消除異方差的影響，對上述變量都取對數。
進行回歸分析前需要對各個變量的平穩性進行檢驗。ADF檢驗結果顯示除了利率變量是非平穩時序，其余變量都已經平穩了（篇幅有限，結果省略）。因此考慮對利率變量進行一階差分使其平穩化，這樣就是研究利率變動對股市和債市溢出效應的影響效果。
（三）回歸模型建立及求解
由于這里涉及的變量都是宏觀經濟時間序列，因此它們可能存在多重共線性和滯后特征等。筆者利用逐步回歸、Ljung-Box統計檢驗等方法檢驗了這些宏觀經濟變量的滯后項同變量間的影響程度，發現這些影響因素對回歸模型的影響都不顯著。因此，可以直接建立如下多因素回歸模型：
log
=α+β1LNCPIt+β2DLNINt+β3LNM2t+β4LNECOt+εt
（四）估計結果及檢驗
估計結果見表1。接著，對殘差εt進行LM檢驗，其結果見表2。LM統計量顯示，在5％的顯著性水平上接受原假設，即殘差序列不存在相關性。因此，估計方程顯著有效。
表1回歸模型參數估計結果
注：*,**,***分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。
表2LM檢驗結果
四、互變因素（投資者情緒）對溢出效應影響的實證分析
互變因素主要是通過投資者的跨市場操作行為來改變股市和債市的溢出關系。因此本節主要考察投資者的行為對兩市溢出關系的影響，這里重點考察投資者情緒。
（一）投資者情緒
投資者對未來的預期帶有系統性偏差，而這種帶有偏差的預期就稱為投資者情緒(Investor Sentiment)。投資者情緒是反映投資者心理的重要因素，它是反映投資者的投資意愿或預期的市場人氣指標。迄今為止“投資者情緒”還是一個模糊而無法捉摸的概念。人們能感覺到它的存在，卻無法確切地說出它到底是什么、現在的投資者情緒有多高、本次投資者情緒增加與上次投資者情緒增加有沒有區別等。
投資者情緒指標有兩個基本的構成方法：一是通過直接調查投資者的情緒，包括問卷調查、多空調查等得到直接指數；二是通過獲取客觀數據整理后，間接反映投資者心理變化的間接指數。在美國常用的情緒指數有S&P500看跌期權與看漲期權比率、紐約股票交易所看跌期權與看漲期權比率等。而在國內，“央視看盤”BSI指數、巨潮投資者信心指數和好淡指數等常用于衡量國內投資者情緒的高低。雖然這些指數目前已被廣泛使用，但其有效性還存在著爭議。例如Solt和Statman[7](1988)以看漲情緒指標BSI代表股評人士對股市走勢的預期，發現BSI作為預測股市價格變化的指標是無效的，投資者產生了非理性預期。饒育蕾等[8](2002)以央視機構和中證報機構看市BSI指數為指標，研究了它們與上證綜合指數未來收益的關系，得到了與Solt和Statman(1988)等較相似的結論，認為機構看市BSI指標不能可靠地預測股票市場，即使是機構看市的極端情緒也無法正向或反向預測股市的未來趨勢。
以上研究存在的普遍問題是，國內學者大都選用“央視看盤”或者中國證券報的有關調查數據，樣本的有效性存在疑問。這是因為，我國媒體或組織對投資者情緒的調查有限，許多調查的連續性以及數據的可得性較差，這就為學者的研究制造了障礙。由于這些調查都是對機構投資者進行，國內對個體投資者情緒指數的實證研究仍處于空白狀態。因此采用這些指數會存在調查樣本不全面、信息缺失等方面的問題，故可以考慮通過統計證券市場上與情緒有關的交易數據來構造情緒指數。這種方法的顯著特點是，它們并不直接告訴使用者投資者預計未來股市上漲還是下跌，而是要通過指數使用者的經驗和分析得出結論。
在對比分析后，筆者選擇用“每月新增開戶人數”指標來反映投資者的市場投資情緒。因為在實際中，新增開戶人數的增減變化直接反映了投資者當期的投資意愿及對股市的預期。當投資者預期股市繼續上漲時，投資情緒處于高漲階段，此時會有更多新的投資者涌入股市，導致開戶人數激增；相反的，當投資者對股市預期看跌時情緒處于下跌或低落中，不僅開戶人數減少，而且在場內的投資者也會離場或減少投資量。因此，選擇“新增開戶人數”指標能有效度量投資者對市場的情緒，特別是反映他們對股市看漲、看平和看跌的預期。不僅如此，“每月新增開戶人數”指標的另一優點是，它較抽樣調查所得的主觀情緒指標來說數據更客觀可靠、收集更方便。
（二）投資者情緒與股（債）市波動的相關關系
Connolly[9]等人選擇隱含波動率(IV)來描述股市的非確定性，他們發現隱含波動率在股市和債市的運動中起著關鍵作用：在IV值偏高(股市非確定性越高)的樣本區域內，兩市的波動趨勢趨于負值；而在IV值偏低(股市非確定性越低)的樣本區域內，兩市的波動趨勢趨于正值。而在國內，徐凌峰、葉慶祥[10](2003)，王美今、孫建軍[11](2004)等都對中國股市收益與投資者情緒關系進行了研究。但他們的研究也僅局限于股市，沒有考慮跨市場的影響；同時沒有將投資者區分為個人和機構投資者，研究不同類型投資者對股市和債市波動的影響。
利用全國A股賬戶每月新增開戶數(KH)反映投資者情緒(時間范圍從2003年1月至2007年6月)；同時選擇上證指數收益率(SR)和中國債券總指數收益率(BR)反映中國股市和債市的波動。首先對KH數據取對數消除其異方差，同時根據ADF檢驗判斷lnKH變量是非平穩的，則進行一階差分后序列lnKH平穩，具體檢驗結果省略。
運用以下模型來考察市場收益率與投資者情緒水平之間的相關關系：
SRt+i=α1+β1?lnKHt+ε1
BRt+i=α2+β2?lnKHt+ε2
式中，SR和BR表示市場收益率，lnKH為投資者看漲情緒指標，t為預測時間，i為預測以后觀察未來收益率的時間，在后面實證分析中，分別用i為0月、1月和2月來觀察SR和BR的實際趨勢，α、β為常數，ε為誤差估計項。參數估計結果見表3。
表3參數估計結果
注：1.*,**,***分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。
2.表中括號內的數值表示相應參數的t統計量。
（三）個人與機構投資者情緒和股（債）市波動的相關關系
由于個人和機構投資者在投資信息、渠道和能力等方面的區別，造成了他們對股市和債市投資行為的差異性，進而對股市和債市的溢出影響效果是不同的。例如，機構投資者在投資決策運作、信息搜集分析和投資理財等方面都配備有專門部門。個人投資者相對分散，他們缺乏足夠時間去搜集信息、分析行情和判斷走勢。因此，從理論上講，機構投資者的投資行為相對理性化，有利于證券市場的健康穩定發展。本節嘗試分析個體和機構投資者與證券市場波動的關系。
和前文類似，選擇全國A股每月新增個人賬戶(GKH)和每月新增機構賬戶(JKH)為指標反映個人與機構投資者情緒的高低。由于數據的限制，研究時間范圍為2005年1月至2007年6月。首先對GKH和JKH數據取對數消除其異方差，同時根據ADF檢驗判斷它們都是非平穩的，而進行一階差分后序列lnGKH和lnJKH平穩，具體檢驗結果省略。
接著計算了lnGKH和lnJKH的簡單相關系數。從表4看到，在整個樣本期間內，lnGKH和lnJKH的相關系數都較高，它們對應的Pearson、Spearman和Kendall τ相關系數在1％的顯著性水平下均顯著不等于零。這說明個人和機構投資者情緒具有一定的關聯性，但從數值大小看到兩者還是有所差異。
表4lnGKH和lnJKH的相關系數
沿用上面的回歸影響模型來考察市場收益率與個人(機構)投資者情緒水平之間的相關關系：
SRt+i=α1+β1?lnGKHt+β2?lnJKHt+ε1
BRt+i=α2+β3?lnGKHt+β4?lnJKHt+ε2
表5參數估計結果
注：1.*,**,***分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。
2.表中括號內的數值表示參數相應的t統計量。
式中，SR和BR表示市場收益率，lnGKH和lnJKH為個人和機構投資者看漲情緒指標，t為預測時間，i為預測以后觀察未來收益率的時間，在后面實證分析中，分別用i為0月、1月和2月來觀察SR和BR的實際趨勢，α、β為常數，ε為誤差估計項。結果見表5。
五、主要結論
從上述實證分析結果可以得到如下有意義的結論：
（一）從共變因素回歸模型結果表1看到，通貨膨脹率、利率和貨幣供應量等經濟變量對股市和債市的溢出關系確實有顯著性影響，這表明它們都直接影響了股市和債市的波動。但是整個模型的擬合優度值約20％左右，擬合效果偏低，說明了上述因素只是影響兩市溢出效應的重要方面，還存在其他因素對兩市溢出效應產生影響。
模型結果顯示通貨膨脹率、利率和貨幣供應量會促使股市和債市同方向協同運動，而國民經濟發展卻促使股市和債市反方向波動，這些結論和理論分析是一致的。例如，利率變動通過影響存款及貸款收益率使得它與股市（債市）的變動方向相反，進而促使這兩個市場同方向變動。但由于這些共變因素同時作用時會增加或抵消兩市的波動強度，所以很難獨立考察其影響，但正是在這些因素的共同作用下，同時加上我國金融市場固有的制度缺陷及各類宏觀重大事件的影響，使得我國股市和債市溢出效應表現出復雜的變化特征。
（二）從互變因素結果表3看到，投資者情緒對股市和債市收益率的波動產生了不同程度的數量影響。
對股市波動來說，投資者情緒的變化對當期股市變動產生了顯著的影響，而與未來的收益率變動影響關系不顯著。例如系數β1在i=0時顯著不等于零；當i=1時，β1的系數值減小為0.040850；而當i=2時，β1在統計意義下和零值沒有顯著差異。這說明了投資者情緒能迅速地影響股市價格的波動，中國股市投機氛圍濃厚。對債券市場來說，投資者情緒的變化在當月和未來一個月內對債券收益率影響不顯著，而對未來二個月后的債券收益率影響顯著，這說明了投資者沒有形成連續的跨股市和債市交易的行為，“本土偏差”認識較深。當股市大幅下跌時，更多的投資者會選擇持幣觀望，而不是迅速地進入債券市場進行套期保值；而只有當股市繼續下跌，投資者才會真正撤離股市而選擇進入債市。
從系數β1、β2的大小可見，投資者情緒與市場指數和收益率相關度并不高，究其原因，主要是投資者情緒波動的不規則性和劇烈性。正如一個著名市場諺語所說，“市場上最敏感的是情緒，最靠不住的也是情緒”。同時，系數β1和β2不同正負號也說明了投資者情緒對股市和債市不同的影響效能：投資者看漲情緒與股市價格正相關，而與債市價格負相關，這也進一步說明了我國股市和債市間“蹺蹺板效應”的存在性。
（三）從互變因素結果表5看到，個人和機構投資者情緒對股市和債市收益率的波動產生了不同程度的數量影響。
對股市波動來說，個人與機構投資者情緒的變化對當期股市變動產生了顯著的影響，而與未來的收益率變動影響關系不顯著。這說明了不管個人投資者情緒還是機構投資者情緒都能迅速地影響股市價格的波動，驗證了投資者行為對股市波動影響的存在性。但是，個人和機構投資者情緒對股市收益率的影響差異卻非常明顯：股市收益率與個人情緒變動正相關(β1＝0.144764)而與機構投資者情緒變動負相關(β2＝-0.088737)。這點充分說明了在我國個人和機構投資者所起的不同作用：散戶盲目聽信股評、追逐熱點、頻繁操作和追漲殺跌，不斷高漲的投資情緒推動股價上漲；而機構投資者卻更為理性或謹慎，并不盲目追求高收益，而是追求在一定風險水平下獲取最大的收益，在股市高漲時離場觀望，在股市下跌時卻逢低吸納，故他們通過和個人投資者相反的投資策略能有效降低股市的大幅頻繁波動，穩定股市發展。同時根據β1和β2絕對值大小可見個人投資者對股市影響較機構投資者更甚，這與我國個人投資者往往更加頻繁操作交易有關。
對債券市場來說，不管個人還是機構投資者情緒的變化短期內對債券收益率影響不顯著，而對未來兩個月后的債券收益率影響顯著。個人投資者情緒與債券收益負相關進一步驗證了個人投資者跨市場投資“蹺蹺板效應”的存在性；機構投資者與債券收益正相關，說明了機構投資者有較強的研究能力，他們不會單一采用“蹺蹺板效應”的套期保值行為，更為專業、豐富和精細的操作策略能保證他們都是市場中的贏家。
綜上所述，通過對我國股市與債市溢出效應影響因素的實證分析看到，由于利率、貨幣供應量等因素存在對股市與債市波動的直接影響作用，可以實施相應的財政或貨幣政策直接或間接作用于這些宏觀經濟變量，以此來調控股市和債市的溢出關系，將其限定在合理范圍內，避免短時間內大幅度頻繁波動而造成的風險損失，促進兩個市場的健康協調發展。而投資者情緒在股市和債市價格的波動中都起到了顯著影響，該指標的變動能快速反應到股市價格的變動中，但是它對債券市場的影響卻有一定的時滯效應，說明了我國投資者投資意識和行為的單一性。同時，實證研究也發現機構和個人投資者跨市場的操作行為不同，個人投資者缺乏理性，往往是市場劇烈波動的始作俑者；而機構投資者不僅能在股市和債市中采取蹺蹺板策略，甚至能采用和個體投資者相反的策略來保證其盈利，這間接表明了我國機構投資者在穩定市場發展，化解風險擴散加劇中的作用。
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