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債券市場論文范文1
一、債券市場上的利率風險分析
所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。
（一）利率市場化和債券市場的發展
近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。
從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。
債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。
（二）目前債券市場面臨的利率風險
從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。
(1)發行市場上的利率風險
發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。
顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。
(2)流通市場上的利率風險
從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場流動性風險分析
（一）債券市場的流動性及期作用
市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：
1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。
作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：
第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。
第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。
一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。
（二）債券市場面臨的流動性風險
金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：
1.債券市場的人為分割
我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。
不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性
首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。
其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。
3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來
實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。
所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。
三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：
1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。
2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。
3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。
這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范
債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。
債券市場論文范文2
關鍵詞：企業債券；債券融資；滯后
企業債券（也稱公司債券）是股份制公司或企業發行的有價證券，是公司為籌措長期資金而發行的一種債務契約，發行時承諾在未來的特定日期償還本金，并按照事先約定的利率支付利息。在我國，自1987年的《企業債券管理暫行條例》頒布以后，企業債券開始成批量的發行，同時發行量逐年上升，并于1992年達到高峰，1993年開始，企業債券發展進入暫時的低潮。
一、我國企業債券市場發展的現狀
1．企業債券融資金額遠遠小于股票融資額。債券融資和股票融資是企業直接融資的兩種方式，由于企業債券融資同股票融資相比，在財務上具有許多優勢，所以，在國際成熟的資本市場上，債券融資往往更受企業的青睞，企業的債券融資額通常是股權融資額的3～10倍。而據統計資料顯示，我國2000年債券融資額是83.0億元，股票融資額是2103.1億元；2001年債券融資額是170億元，股票融資額是1252.34億元。由此可見，我國企業債券融資的發展遠遠不及股票融資的發展。
2．企業債券在整個債券市場中的比重遠遠低于其他債券。一般來說，債券市場包括國債、金融債券和企業債券。近幾年來，企業債券在整個債券市場中所占的比例很小，而且有逐年遞減的趨勢。2001年我國發行國債4600億元，而企業債券僅170億元，不到國債融資總額的5％。而最近幾年我國發行的金融債券規模在不斷增加，所以相對而言，企業債券的規模還在不斷下降。從我國債券市場的規模和結構來看，我國企業債券市場發展明顯落后于國債市場。2001年國債余額是15618.00億元，金融債券余額是8534.48億元，而企業債券余額只有1008.63億元，它的余額比重僅為4.01％。
3．企業債券發行額占GDP的比重很低。企業債券發行額占GDP的比重從某種程度上代表著一個國家企業債券在國民經濟中的地位。企業債市場規模與GDP的比例在發達市場一般在20~30%之間，而在我國這一比例還不到1%。2002年末中國GDP總值為10萬億元，同期股票總市值為38300億元(股市大幅下跌之后的數字)，占GDP的比重為38.3％，而國債、政策性金融債和企業債的未到期余額為35000億元，占GDP的比重為35％，這其中企業債券只占極小的比重。由此可見，企業債券在國民經濟中的地位有待加強。
二、我國企業債券市場發展滯后的原因
首先，對企業債券的利率、發行程序、發行主體等方面的限制性規定，影響了企業債券市場的發展。（1）利率方面的限制。企業發行債券應根據企業債券的市場供求關系、企業的資信狀況、經營狀況以及償債能力來確定利率水平。而利率管制使得不同企業發行的同期限債券利率是沒有區別的,于是就不存在對風險的市場定價機制,結果是信用級別與投資風險不同的企業債券，其投資收益率卻相同，企業債券的投資價值不能得到有效的實現，從而企業債券的需求方和供給方之間很難實現真正的交易。這是中國企業債券市場發展滯后的首要原因,也是最重要的一個原因。（2）發行程序方面的限制，最明顯的是發債的審批制。發債企業的地域、行業乃至所有制等均需經過嚴格的審批，準入限制較多，審批環節繁瑣，使一些企業被擋在發債的大門之外。發行審批制度沒有市場化，是目前制約我國企業債券市場供需雙方市場需求的主要因素。另外還有關于發債權利的限制，是否發行企業債券以及發行多少，這本是企業權利權益和市場選擇相結合的結果，而由最高行政機關決定企業債券的發行規模，卻帶有典型的計劃經濟色彩。（3）發行主體方面的限制?！稐l例》對發行人的規定只是“具有法人資格的企業”，并劃分為中央企業和地方企業，大量的股份公司和民營企業被排除在外，在目前對外開放的大的背景下，這一規定有很大的局限性，與市場經濟的要求不符。
其次，二級市場規模小，流動性差制約了企業債券市場的發展。到目前為止，我國的企業債券流通還是僅僅局限于交易所市場，柜臺市場交易還是零，并且缺乏全國性的交易網絡，而且我國企業債券上市流通量也很小，據統計，在二級市場上，滬深兩市2001年共有15只企業債券，總市值為298.52億元，日均成交量僅為738.75股，日均成交金額為84278元?？梢哉f目前的企業債券二級市場尚未培育建立起來，交易所市場就是企業債券流通市場的全部。但交易所市場也存在市場規模小、品種單一、交易不活躍等問題，這就使得大部分投資者購買企業債券的風險加大，導致投資者信心不足。同時，難以上市流通加劇了發債企業及中介機構的發行風險，抑制了發行規模的擴大，也就是說二級流通市場的局限性影響了一級市場的發行，從而使企業債券市場陷入到一種惡性的循環之中，制約了企業債券市場的總體發展。
最后，發債企業誠信基礎缺乏，無投資者保護機制才是企業債券市場發展滯后的根源。從表面上看發債的審批制就像一個瓶頸限制著企業債券市場的發展，但當我們深入分析后就不難發現，誠信基礎缺乏才是目前制約企業債券市場發展的根本性問題之一。企業債券信用評級制度存在著很大的缺陷（企業債券信用評級是專業化的信用評級機構對企業發行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評價），信用評價機構所評出的信用級別的參考價值較差，這就使一些經營管理不善的企業也可以發債，而它們發債、借錢僅僅是為了填補資金漏洞、維持生存，在借債時根本不考慮資金使用成本及償還問題，這就會導致逆向選擇，使得投資者喪失信心。另外缺乏投資者保護機制、沒有有效的償債保障制度也使得很大一部分的投資者望而卻步，抵押和擔保作為最有效的償債保障手段在實際運用都流于表面形式，形同虛設，例如沒有擔保資格的機關事業單位做擔保人、抵押本不屬于自己的資產或資產多次抵押等不規范行為不在少數。
三、促進我國企業債券市場發展的對策
從宏觀經濟方面來看，發展企業債券市場有利于資本市場全面均衡發展，有利于宏觀經濟的穩定與增長；從微觀方面來說，企業債券市場將有長期融資需求的企業與準備進行長期固定收益證券投資的投資者聯系起來，在為投資者提供投資機會的同時為企業提供了大量的融資機會。因此，無論是從宏觀經濟的發展來看，還是從企業自身的發展來看，發展企業債券市場都是很有意義的，這就需要做好以下幾方面的工作。
1．放寬對利率、發行程序、發行主體等方面制度性的限制，促進企業債券市場的發展。（1）就利率方面來講，要使利率市場化?！镀髽I債券管理條例》規定企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％，這一規定在實際執行過程中已經明顯不甚合理。我國自1996年5月以來已連續8次降息，銀行儲蓄存款利率已經很低，按照“不超過40％”的規定來確定企業債券利率，使得發行利率偏低而且利率差異區間縮窄，所以，這個限制應當被放寬。另外，發行定價逐步市場化，利率水平應與債券信用評級、市場環境、風險等因素掛鉤，改變目前發行利率固化的缺陷。（2）就發行程序方面來講，政府應淡化對企業債券市場直接控制，企業債券的發行需由過去的審批制改為核準制，淡化或逐步取消計劃規模管理，只要企業需要、市場認可、能發出去、能及時兌付，就應該允許企業發債。另外，應規范中介機構的行為，目前參與企業債券市場的中介機構包括承銷商、信用評級機構、會計師事務所和律師事務所等。（3）就發行主體來說，應放寬對發債主體的限制，允許有條件的民營企業進入企業債券市場。改革開放以來，我國的民營經濟獲得了高速增長。有很多民營企業績效優良、產權清晰、資產負債率低，具有獨立承擔融資的權利與義務的能力；并且，很多民營企業為了謀求更大的發展，又有著巨大的融資需求，所以應該放寬限制，允許符合條件的民營企業通過發行債券的方式在市場融資。這樣，既滿足了民營經濟的融資需求，又通過企業債券市場的運作，增加信用產品的社會需求與供給，有利于資本市場全面均衡發展。
2．積極培育柜臺市場，提高企業債券的流動性。在發達國家，公司債券市場與一般債券市場一樣以柜臺交易市場為主。美國幾十萬個公司債券發行人中，在紐約證券交易所上市的也只有1600只。公司債券市場的主要參與者是機構投資者而不是個人投資者，他們在柜臺市場而不是在證券交易所買賣公司債券。因此，要繼續培育債券柜臺市場，大力推動債券經紀業務、逐步引入適合于企業債券交易的做市商制度，實行大宗交易實施細則，簡化手續，擴大場內交易容量。
3．制定對信用評級機構管理的法規，促進國內信用評級機構的發展，加強與國際評級機構的合作、強制實行債券評級。強制實行債券評級制度一般有兩方面的內容：一是規定公共部門債券評級必須在一定的信用等級以上；二是規定某類機構投資者只能購買一定信用等級以上的債券。信用評級制度有助于保證公司債券市場的正常運行，有利于提高債券發行所籌集資金的使用效率。
4．完善償債保障機制。制定嚴格剛性的信息披露制度，要求發債企業公布定期報告和可能對債券價格和本息兌付產生重大影響的事件，及時披露市場風險，提高市場透明度。另外，要改進《破產法》對償債方面的規定，國外公司債券市場的發展經驗表明，一旦能夠清楚地界定投資者迫使債券發行人償還債務的法律能力和實際執行所必需的法律程序，投資者將能夠理性地判斷投資債券所面對的風險?！镀飘a法》定義了債權人的權利和執行權利的法律程序，從而成為公司債券市場制度體系的重要組成部分，能有效地保護投資者。
參考文獻：
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2．袁東．中國公司債券市場發展分析．國研網，2002，（7）．
債券市場論文范文3
(一)混合資本債券的定義和國際經驗
混合資本債券的定義源自國際銀行業通行的巴塞爾協議，巴塞爾協議按照資本質量及彌補損失的能力，將商業銀行的資本劃分為一級資本、二級資本和三級資本，其中二級資本又可以分為低二級資本和高二級資本。混合資本債(混合資本工具)就是屬于二級資本中的高二級資本。
混合資本工具包括一系列同時具有股本資本和債務特性的工具，其特定范疇在世界各國有所不同，但要作為高二級資本(uppertier2capital)計入附屬資本，都應符合巴塞爾協議的有關規定：混合資本工具應該是指無擔保的、從屬的和全額實繳的；不可由持有者主動贖回；未經監管當局事先同意，也不準贖回；必須用于分擔損失，而不必同時停止交易；雖然資本工具會承擔支付利息的責任，且不能永久性地削減或取消，但當銀行的盈利不敷支付時，應允許推遲支付利息。
從各國操作實踐來看，混合資本債在會計上一般處理為負債科目，交易視同固定收益證券。因此，混合資本債具有債券和資本的雙重屬性。
混合資本債券在國際金融市場已經有比較成熟的發展經驗，如英國的永久次級債務(perpetualsubordinateddebt)，韓國的混合資本證券(hybridsecurities)等。近年來，由于資本補充壓力較大等原因，混合資本工具在亞太地區方興未艾，我國的臺灣和香港地區都有若干金融機構曾發行混合資本工具。
(二)中國大陸首期混合資本債券簡介
我國首期混合資本債券的發行從一開始就是在巴塞爾協議的框架下，參照成熟金融市場的經驗進行探索的。2004年開始，監管機關和部分商業銀行開展了對混合資本工具的有關研究，2005年12月，銀監會下發《關于商業銀行發行混合資本債券補充附屬資本有關問題的通知》，允許符合條件的商業銀行發行混合資本債券，這些銀行在滿足若干規定的條件下可以將混合資本債券計入附屬資本。2006年9月，中國人民銀行第11號公告，對商業銀行在銀行間市場發行混合資本債券行為做出具體規范。之后不久興業銀行即按照監管規范在全國銀行間市場成功發行首支混合資本債券，發行總額40億元，期限15年(經銀監會批準發行人10年后可贖回)。
混合資本債券的最突出特點是通過一定的利息遞延條款、受償順序安排和暫停索償權安排，具有一定的資本屬性：(1)利息遞延條款是指當發行人在債券到期前財務年度的核心資本充足率低于4%，發行人有權選擇延期支付利息，若盈余公積和未分配利潤之和為負，且12個月內未向股東發放現金股利，則發行人必須延期支付利息；(2)在債券的受償順序上，混合資本債券對本金和利息的受償順序位于發行人長期次級債務之后，發行人股東之前；(3)當發行人無力償付受償順序在混合資本債之前的債務或者償付混合資本債將導致無力償付順序在前的債務時，投資人應暫停索償權，發行人可延期支付利息而不構成違約；(4)發行人若延期支付本金或利息，都必須事先獲得銀行監管部門的批準。
二、中國混合資本債券市場展望
(一)作為補充資本的重要工具，混合資本債券在中國金融市場發行需求旺盛
近年來中國銀行業的高速發展使得許多商業銀行資本金屢屢捉襟見肘，僅僅依靠利潤累積難以跟上風險資產的增長速度，需要以附屬資本提高資本充足率；目前中國商業銀行的股本回報率(ROE)遠遠高于混合資本債的發行成本，即使資本充足的銀行實際上也可以通過發行混合資本債來提高股本回報率；隨著新巴塞爾協議的逐步推廣，資本監管要求越來越嚴格，比如市場風險資本的計提等，使得商業銀行更有必要拓寬資本補充渠道；未來混合資本債券的發行主體將進一步擴大，如保險公司等金融機構，也可能推出混合資本債券。
(二)混合資本債券具有較大的投資需求
中國債券市場存在兩個缺陷：長期品種稀少，發行量有限；銀行間市場上高信用，低收益品種(國債和準債)占比過高。而混合資本債券期限較長、收益較高，具有較大的投資需求。以“2006年興業銀行混合資本債券”為例，固息品種發行利率4.94%，浮息品種為一年期定期存款利率加利差182bp，分別比同期金融債高150bp和1OObp，使投資者獲得了較好的風險回報。因此，盡管還存在一些政策限制(如保險公司尚未得到批準投資混合資本債券)和認識誤區(有的投資者對混合資本債券尚缺乏了解)，但首期混合資本債券仍然呈現申購踴躍的局面。本次投資混合資本債券的機構主要是銀行類金融機構，但從國際上混合資本債券的投資主體來看，未來投資主體可能擴展到保險公司、社?；稹B老基金，住房公積金等機構。
(三)中國金融業和債券市場的持續健康發展，為混合資本債券市場提供了良好基礎
1.近年來中國金融業特別是銀行業的改革重組增強了銀行體系的穩定性，加上中國經濟持續健康發展，商業銀行經營環境比較穩定，混合資本債券10—20年內發生償付風險的可能性非常小。
2.銀行間債券市場不斷發展壯大，越來越多不同風險偏好、不同資本背景的機構參與市場投資，市場流動性越來越好。與此同時，以持續信息披露和公開評級為重點的市場監督機制逐步成熟，使得混合資本債券從一開始就具有比較健康的土壤。如混合資本債券存續期內，發行人應按季度披露財務信息，若混合資本債券采取公開發行方式發行，發行人還應在債券付息時公開披露資本充足率信息和其他債務本息償付情況；混合資本債券公開發行和定向發行均應進行信用評級，在混合資本債券存續期內，信用評級機構應定期和不定期對混合資本債券進行跟蹤評級，對影響發行人履行債務的重大事件，信用評級機構還應及時提供跟蹤評級報告。
(四)良好的政策環境和監管環境是混合資本債市場發展的有力保障
1.中國銀監會成立后，全面加強了對商業銀行的風險監管，通過現場和非現場檢查等手段，能夠及時了解商業銀行的風險狀況。
2.由于混合資本債券所具有的資本屬性，為保護投資人利益，監管部門對發行人的資質也提出了非常高的要求，比如具備良好的公司治理機制，核心資本不低于4%，最近三年連續盈利，以及貸款損失準備計提充分，風險監管指標符合監管機構規定等，這就使得許多不符合相關要求的銀行被擋在了市場的門外。
參考文獻
債券市場論文范文4
在西方，企業債券市場一直是資本市場的重要組成部分，債券是企業直接融資的重要渠道之按我國目前企業債券發行的規定來說，“門檻”并不高。如：企業規模達到國家規定的要求（如股份有限公司的凈資產不低于3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于6000萬元）；企業財務會計制度符合國家規定；發債企業具有償債能力；企業發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值；企業經濟效益良好，發行企業債券前連續三年盈利；所籌資金用途符合國家產業政策等等。但我國企業債券的發行規模仍然很低，1999年底，我國通過債券融資總額也僅為3000億元左右，對企業融資所起的作用很有限。這其中的原因主要在于：
l、對企業債券的認識上存在偏差。我國政府和企業尚未能把企業債券當作資本市場的重要組成部分，只是當作項目資金不足的補充。政府在利率、利息稅等方面的限制使企業債券收益低，回收周期長，與國債、股票相比在各方面都有劣勢。在企業改革及金融體制改革不到位的情況下，銀企之間虛擬的債權債務關系使得銀行不能擺脫對企業的軟約束。而企業債券面對的是社會投資者，到期不能還本付息將面臨破產清償的訴訟，企業債券的約束力要遠大于銀行債權的約束力；按《公司法》的要求，發行股票也只承擔有限責任。所以，我國企業更愿意選擇貸款和發行股票的融資方式。
2、企業債券管理的市場化程度低。我國現行的《企業債券管理條例》是在1993年8月頒布實施的，其核心主要是發行計劃規模管理、募集資金投向納入固定資產投資計劃、具體發行采取審批制，即國家發展計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。這種管理方式已不適應當前的經濟環境。在市場經濟條件下，企業發行債券籌資完全是一種市場行為。企業根據自身發展確定所需要的資金量，然后選擇所偏愛的方式籌資。而我國的計劃額度管理發行體制，即企業向國家發展計劃委員會申請企業債券的發行額度，經計委核準發行后，再向中國人民銀行報送債券發行的選擇申請材料。這種“配額制”使很多符合條件的企業（尤其是非公有制企業）沒有機會發行債券。同時，企業債券的定價采用行政定價方式，缺乏靈活性。由于企業債券所參照的儲蓄存款利率尚未實現市場化，這使企業債券有了較大的政策風險。我國企業債券的品種也十分有限，目前發行的多是期限在3年以下、到期一次還本付息的債券，而且利率單一。
3、企業債券償付風險大。由于認識上的偏差使一些自身管理存在缺陷、財務管理不善、資金運作效率不高、效益達不到要求的企業發行債券，以至干到期不能償還。有資料顯示，我國企業債券到期不能償還的約占需兌付余額的11％。一些企業只能用“挖肉補瘡”的辦法從其它渠道拆借資金償還到期債券，這不但加劇了金融市場的風險，也給企業債券市場未來的發展埋下了隱患。2000年，新《企業債券上市規則》雖提高了企業債券的上市標準，實行上市推薦人制度，強化了債券發行人的信息披露，有利于提高上市債券的質量，但這也只能把住上市關，未能把住發行關。
4、企業債券的信用評級制度不記全。信用評級是投資者非常關注的信息，它反映了社會對企業的信任程度，西方國家都有很完善的信用評級制度。我國的信用評級制度尚不完善，全國沒有統一的評估體系和評估標準，評級機構對投資者也只有道義上的責任。企業債券在發行中采用自愿評級的辦法，實踐中真正去評級的企業也多是想盡各種辦法評出高等級，而且評級機構的跟蹤調查也很少，不能反映企業實際經營中的變化。這樣既使債券的信譽受到影響，也不利于投資者進行選擇以及政府部門的有效管理。
促進企業債券市場發展的幾點建議
1、企業要充分認識到企業債券的直要意義。企業債券并非只是項目資金缺口的補充措施，直接融資也并不單純是指爭取上市額度發行股票，企業要把債券真正作為除信貸、股票、外資之外的企業籌集資金的重要渠道。雖然利用股票融資在企業效益不佳時也不存在還本付息的壓力，但這種低風險也意味著在企業盈利時新增資產也永遠屬于股東，而企業債券在償還本息之后新增資產即歸企業所有。如果有更多的績優企業發行債券，改變企業債券的形象，幫助廣大投資者樹立正確的投資意識和風險意識，從而也就能引導居民的金融資產由間接投資轉向直接投資。
2、政府改變發行方式、實行市場化運作，激發企業發行債券的潛在需求。完善企業債券發行的審批制度，逐步向核準制過渡。政府應該取消企業債券發行的“配額”控制，嚴格審核企業的債券發行申請，監督發行企業是否公布真實的財務及經營狀況，保證公平競爭秩序等。核準制能夠保證企業債券質量與信譽的提高，避免無舉債能力的企業發行債券，也能讓投資者在掌握了更多發債企業信息的情況下作出理性的投資行為，規避不正常的風險。
企業債券市場要尋求發展，就要對現行的管理體制進行改革，改變現行的信貸資金供給體制，給市場化的融資渠道以發展空間。首先要有計劃地擴大發行規模，實行靈活的發行方式，如實行由發行審核委員會統一審批發行，然后由承銷商在營業部內柜臺發售，也可采用商業銀行柜臺分銷的辦法以便于各層次投資者的買賣。此外要鼓勵開發債券新品種，視企業經濟效益和信用等級的不同，采取多種利率類型，以及多樣化的還本付息方式，為投資者創造更多的選擇機會。在企業債券定價方面，在改革現行利率體制、人民幣基準利率形成之前，可參照國際證券市場慣例，在同期國債收益率的基礎上，增加幾個基本點，基本點的大小取決于發行債券企業的信用等級。同時，要考慮債券承銷與發行價格掛鉤，形成競爭性的企業債券發行市場。
3、有效控制風險。在市場準入方面，要核查企業經營管理水平、經濟效益和歷年對銀行信貸的償還情況，將企業債券的發行與企業歷史經營業績真正聯系起來。對違規發債的企業進行嚴肅處理。為規范企業發債的資格，保證投資者能得到真實的信息，必須加強對律師事務所、會計師事務所等社會中介機構的監管，完善企業債券的信用評級制度，整頓債券評級機構，嚴格在由中國人民銀行規定的9家機構進行評級的規定：強化抵押與債券擔保人制度，盡可能降低企業債券的兌付風險，以切實保護投資者的利益。對企業未按發行公告使用募集資金的行為應采取制約手段。有些舉債企業為了獲得更大的利潤，將募集資金用于其他風險大的項目。要解決企業違約使用資金的問題，只有提升企業違約成本，采取負激勵手段，才能使企業。投資者的利益達到一致。
債券市場論文范文5
摘 要:處于初創時期的中小民營企業,其內源融資渠道單一,且籌資成本較低,而到了發展時期,其外源融資渠道增多,但融資成本較高。改善中小企業融資困境,應提高自身的管理能力和競爭能力,同時,政府應完善中小企業融資的扶持性政策,優化資金融通市場。
關鍵詞:中小民營企業;融資;發展;政策
中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:16723198(2009)22015002
0 前言
20世紀90年代以來,民營經濟成為我國經濟增長最具有活力的主導因素,民營經濟已成為國民經濟的重要組成部分。然而,金融部門對民營經濟的金融支持非常有限,民營經濟融資渠道主要為內源融資或地方政府金融安排。內源融資的金融安排只適用于民營經濟的初創時期,當企業發展進入追求技術進步與資本密集的階段后,需新的金融安排。我國中小企業在發展中面臨多方面的困難,其中資金不足是困擾企業發展的核心問題,這一問題能否有效解決不僅關系到中小民營企業的健康發展,更直接影響到國民經濟既定目標的實現,而中小企業融資難的原因是多重的、復雜的,文章通過找出并分析其產生的主要原因,提出要解決資金不足的困難應采取的對策。
1 民營企業的融資現狀
民營企業的資金來源有內源融資和外源融資。內源融資是指企業通過一定方式在自身內部進行資金的融通,這是企業長期融資的重要來源,是企業不斷將自己的儲蓄轉化為投資的過程。內源融資主要包括兩個方面:一是業主的投入。據調查,有90%的初始資金來自于共同創業的成員、家族成員或者朋友。而且企業規模越小,業主投入所占比重越大。二是企業自身盈余。在企業經過一定發展后,其自身盈余留存所占比重增加。外源融資廣義上是指不同資金持有者之間資金的流通,具體到某一企業則是指吸收其他經濟主體的閑置資金,使之轉化為自己投資的過程。外源融資包括直接融資和間接融資,直接融資是通過向社會發行股票或債券從資本市場獲得資金,但在民營企業中比例都非常低。間接融資是通過金融機構充當信用媒介獲得資金。企業規模越大,銀行、信用社貸款所占比例就越高。此外,非正規渠道諸如非法集資也大量存在,企業往往以高出銀行、信用社貸款利率一倍至數倍的利息進行民間借貸,這在小型企業所占比重。我國民營企業的融資困境與我國的制度環境息息相關,但更為關鍵的是民營企業自身的因素。
2 民營企業融資困境成因分析
2.1 企業自身的問題
民營企業規模小,資金不足,償債能力弱,缺乏信用基礎是擺在眼前的缺點,但究其原因,是落后的思想和錯誤的經營體制所導致的。
(1)民營企業用人的思想觀念落后。
目前,相當數量的民營企業觀念落后。其直接后果是導致企業發展動力不足,發展目標不明,發展步伐減緩,發展規模層次難以健康拓展,發展理念難以及時提升。如果再加上社會體制、環境等因素的負面影響,傳統道德觀念的束縛,以及自身知識、素質、能力、見識、修養等因素的制約,這種錯誤觀念所導致的隱性危機日漸嚴重。
(2)民營企業經營體制帶來的風險性。
民營企業規模大小不一,技術水平參差不齊,經營不確定性高,市場競爭中的脆弱性表現出了高倒閉率,經營風險相對較大,因此,信用評級低者也居多。另外,大多數民營中小企業會計核算不規范,會計信息缺乏透明度,缺少審計部門確認的財務報告,銀行難以相信營企業財務狀況的真實性,人為加劇信息的不對稱性,造成銀行“懼”貸,民營企業“難”貸的直接后果,增加了貸款的難度。
2.2 外部金融制度環境的問題
國有銀行商業化后,更多的只是組織形式的變化,而其經營觀念、職能及運作方式等方面并未徹底改變。當國有商業銀行利潤最大化目標與國家經濟增長目標相悖時,政府會出面干預,引導經濟增長。這時國有商業銀行的信貸決策行為就是被動的,出現了貸款向國有企業一邊倒的傾向,有的地方長期以來對民營企業的貸款不足其貸款總額的十分之一。這種多年形成的“公”與“私”大不相同的根深蒂固的偏見使相當一部分民營企業特別是民營中小企業很難獲得來自政府金融機構的支持。
證券市場的建立可以促進社會性融資,還可分散一定的金融風險。為了給企業提供一種新的融資渠道.把由信貸市場提供的貨幣性金融支持轉換為由股票市場提供的證券性金融支持,國家組建了證券交易市場,并出臺相關政策。但民營企業特別是民營中小企業,一般規模較小,很難達到法律規定的證券市場融資最低限額。這樣大部分民營企業就被排斥在證券市場籌資的行列之外。即使有上市融資資格的民營企業也因與國有企業具有不同的成本而對股票籌資望而卻步。國有企業資本結構中,它的成本可由外部消化。而民營企業的資本大多為自有.成本只能由內部消化,過高的成本使民營企業很難進入證券市場。
2.3 融資困境中的信息不對稱問題
民營企業資金需求主要是在創業起步階段、大規模投資階段、爭取壟斷產品市場時期和以債還債的債務銜接環節。但銀行貸款并不與此配套。企業生產經營旺盛時期一般能得到全額的信貸滿足;經營平穩時期,也可在抵押擔保額度內受貸。但企業經營狀況下滑時,銀行首先要保全資金.即使虧損的企業出現轉機,銀行也常是趁機收回逾期貸款,企業埋怨銀行“薄情”。銀行的這種經營行為也是符合資金安全和效益為先的經營原則,問題出在銀行業務經營能力與經營理念的矛盾上。
3 民營企業走出融資困境的對策分析
3.1 民營企業自身經營思想和觀念的轉變
我國很多的中小企業還具有明顯的家族特色,用人方面任人唯親,家族成員占據重要管理崗位,決策上獨斷專行。鑒于此,中小企業應走產權主體多元化的道路,按照現代企業制度的要求實行公司制改造,解除家族制對其發展的束縛,進行所有權結構調整,引入優秀的管理人才,提高經營效率,降低經營風險。這樣才能提高信用水平,增強融資能力。
3.2 借鑒國際經驗,緩解民營企業融資難題
資金短缺是世界各國民營企業發展普遍面臨的突出問題之一。為此,許多發達國家普遍采取各種政策來幫助民營企業解決資金匱乏問題,并取得了良好效果。這對于緩解我國民營企業融資困境具有良好的借鑒意義。國外在這方面的成功經驗主要有:(1)以優惠政策鼓勵民營企業的發展。這些優惠政策包括開業優惠、資金援助、稅收優惠、咨詢和培訓的優惠、鼓勵采用新技術、開發新產品、在資金方面支持企業對基礎階段和應用階段的技術進行研究開發等。(2)采取多種措施,從根本上提高民營企業層次。政策的著力點在于提升民營企業結構層次,改變民營企業在經營活動中的劣勢。(3)政府提供必要的公共產品,建立為民營企業服務的信用擔保體系和信息服務體系。由于這兩類服務具有非盈利性和非排他性的特點,因此主要由政府提供。(4)積極發展中小金融機構,為中小企業提供貸款。(5)中央與地方政府共同承擔責任,為企業提供支持,盡量為中小企業提供融資便利。
3.3 擴展直接融資,構建多元化的民營企業融資渠道
資本市場作為經營資本的專門市場,面對差別很大的企業和對風險、收益持有不同心態的投資者,應該是多層次的。順應民營企業快速發展的需要,對民營企業逐步開放資本市場,開辟直接融資渠道,建立一個多層次資本市場,對于緩解民營企業融資困境具有重要意義。因此,可以通過構建多元化的民營企業融資渠道來化解我國民營企業的融資難問題。我們應該采取有力措施,提高民營企業直接融資能力。加快市場的發展,為民營企業融資提供服務平臺,鼓勵、扶持民營企業進入資本市場,通過發行股票來籌集經營資金,并允許其上市交易或進行場外交易;創新設計出適應民營企業融資需求的債券品種,允許技術型、長線型、出口替代型以及大型基礎設施、涉及社會重大利益的民營企業發行自己的債券,并允許流通轉讓;大力發展銀行貸款以外的其他金融業務,如銀行承兌匯票、銀行本票、信用證、保函以及商業匯票等。此外,設立民營企業發展基金。目前,由于實行財政預算分級管理體制,地方政府在安排財政支出時,可按一定比例,提取民營企業發展基金,主要用于為民營企業新產品開發、新技術應用,設備更新和擴大再生產,提供貸款貼息和擔保。
3.4 加大金融改革和創新步伐,減少信息不對稱適應民營企業融資需求
在金融企業產權制度上,我國國有金融成分一直在金融業中占絕對地位。由于金融是經濟領域中對政治影響最直接的行業,因此,政府在對待金融產權制度創新時表現得謹慎有余。所以,加快改革和創新現有的金融制度顯然是我國金融制度變遷遠離低效率狀態的有效手段。首先,加快國有銀行以股份制為主的綜合改革的步伐,完善金融產權制度,深化股份制銀行的改革,健全公司治理結構。其次,推進金融機構體系創新。應在金融領域放松管制,促進金融深化,培育產權明晰的中小銀行,發展多樣化、分工合作的金融服務體系。其中主要是大力發展地方性中小金融機構。
地方性中小金融機構包括城市商業銀行、城市信用社、農村信用社、地方性中小企業產權交易市場、中小企業債券市場和地方性風險投資公司。中小金融機構擁有為中小企業提供服務的信息優勢,有助于解決存在于中小金融機構與中小企業之間的信息不對稱問題。
4 結語
隨著我國經濟的進一步市場化,我國的民營經濟必然會在我國的國民經濟系統中占據越來越重要的地位。在直接融資方面,消除所有制的歧視,民企國企一視同仁,發展擔保體系,以減少信息不對稱所帶來的風險,發展民營銀行,調動民間資本。同時構建多層次資本市場為主體的直接融資體系,降低民營企業的在A板市場上的上市門檻,積極推進二板市場的建立,發行企業債券,以推進民營企業的直接融資。
參考文獻
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