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封閉式證券投資范文1
日本、臺灣等亞洲投資人把越南視為最想投資的新興市場，名列日本提出［后BRIC］全球經濟發展潛力VISTA之首的國家，越南證券投資基金對投資者和越南金融的發展都至關重要。自從1868年世界上第一只封閉式基金在倫敦股票交易所面世，基金業一直在不斷發展壯大。中國大陸基金業的真正起步是從1991年開始，到2010年獲得了迅猛的發展。相對中國，越南證券業起步相對較晚。越南第一家證券交易中心———胡志明證券交易中心（主板，簡稱HOSE）于2000年7月28日開業，2005年3月8日成立第二間交易中心———河內證券交易中心。胡志明市證劵交易中心起核心作用，河內證劵交易中心僅提供場外交易服務。在2000年到2004年越南證劵市場成長速度緩慢，截止至2010年6月30日，越南證券市場共有上市公司247家、58種債券、4家基金，已成為一直重要的金融力量支持越南的經濟發展。但作為證券市場不可或缺的重要組成部分的證券投資基金業卻發展緩慢，機構投資者的培育已成為制約越南證券市場發展的重要束縛。關于證券投資基金業發展的研究，西方國家已有較多成果，觀點紛呈。中國證券投資基金業發展盡管較晚，但發展迅速，且對于中國證券投資基金發展的研究亦是成果豐碩。本文借鑒中、英、美三國的研究成果和證券投資基金發展經驗，從考察越南證券投資基金現狀入手，分析存在的問題，進而提出加快越南證券投資基金健康發展的建議。
二、越南證券投資基金現狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯營管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國外投資基金49%資金的聯營公司。VFMVF1是越南第一個獲得發行的基金及在越南證券市場上市的基金。各項活動包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領域的公司，其中銀行財政領域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場可觀發展前景將為基金在未來時間里的活動帶來好的展望。盡管目前越南有匯率變動、通貨膨脹和利息不穩定等困難，但許多投資基金對越南證券市場仍持樂觀態度，相信宏觀經濟將逐步穩定，使證券市場持續增長，2010年末越南政府對市場透明、完善法律法規框架、允許增加新產品及抵制操縱市場等方面所制定的政策和措施進行了完善，外國投資資金呈增長回升的跡象、商品質量得到提高以及國內消費需求繼續增加等因素將為證券市場可持續發展創造新動力，這些都增加了投資者對市場的信心。許多投資公司的高層對越南證券市場的上升勢頭表示贊許，并提出本公司今后的發展計劃。越南相當部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業性的管理干部隊伍、增長贏利能力及高利潤等條件的股份化國營企業。該基金集中投資于消費類行業、食品行業、軟件和財政服務等。也有本地的證券投資基金投資于藍籌股票和有實力的中小企業、酒店、度假勝地、高爾夫球場和高級公寓等。
三、國外證券投資基金業發展的考察與啟示
（一）證券投資基金業對比研究———以中國、美國、英國為例中國從2001年推出了第一只開放式證券投資基金-華安創新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數型基金等等基金。從中、美、英三國基金業的發展情況看，中國基金業所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠遠不及美國。考慮到英國股票市場的投資者主要為機構投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財、分散化投資的需求強于英國，甚至也強于美國，那么可以說中國的基金業還有很大的發展空間。英、美兩國證券投資基金的主要品種是開放式基金。這主要是因為開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上有它獨特的優勢：開放式基金的隨時贖回機制相當于給股東提供了一個部分清算基金的機制，這種機制同時能夠提高基金管理者的管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風險。而中國的基金業目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同?？梢灶A見，公司治理機制更優的開放式基金將成為以后基金業發展的主流。英國的公司較少投資于債券市場，而美國基金所管理的資產大約有43%投資于債券。中國有債券型基金、股票、債券復合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩定，風險較小，比較適合厭惡風險型的中小投資者，尤其在熊市中相對股票基金來說更具優勢，中國債券型基金的發展空間很大。從基金結構上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結構優于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現內部人控制現象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會雇用，公司董事會可以監督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權與控制權分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然與中國的證券投資基金還處于發展的初級階段有關。
（二）中、美、英三國證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問題主要是基金財產發生的投資收益的征稅關系，基金投資的特性決定了無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財產的納稅原則。基金經理公司是收益創造者，投資者是受益人，基金資產是收益來源。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會形成重復征稅。目前各國普遍采用“實質所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經理人創造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實質所得者應在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對基金收益則不負擔稅收，避免了重復征稅，同時鼓勵了證券投資基金的發展。在中國稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實現資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有股票的方式來提高可分配收益。
（三）中、美、英三國證券投資基金的股東結構中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個人投資者持有，1999年10月允許保險資金購買，機構投資者所占比例逐步上升，從中國股市投資者結構構成看，個人投資者占絕大多數。但個人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄。美國證券投資基金的股東主要是個人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機構投資者持有。
（四）中、美、英三國證券投資基金費用與基金有關的費用包括買賣基金的費用和基金運營費用兩部分，買賣封閉式基金的費用和買賣普通股票的費用是一樣的。在美國和英國，基金的這兩部分費用加起來通常不到基金資產凈值的4%。在英、美兩國，費用是可以協商的，買入量大費率就比較低。英、美兩國買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個數字看起來比較大，但傭金包括了咨詢費，就是說經紀人會給投資者提供很多的投資咨詢服務。網上交易等模式可以節省交易傭金。封閉式基金的運營費通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運營費用甚至低至0.15%。大部分的基金運營費率都是隨著規模的擴大而降低，這體現了基金的規模效應。買賣開放式基金的費用是申購費和贖回費。在英國，申購費通常為4%-5%，贖回都免費。而基金管理費通常在0.75%-1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費，另有2/3的基金收申購費。在收申購費的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費，叫前端申購費，這個費率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購費的基金是在贖回時收取，叫后端申購費。若持有超過一定期限，后端申購費可以免除。大多數的基金并不收取贖回費。開放式基金的運營費通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運營費平均0.88%.大的開放式基金的運營費率通常比較低，這反映了基金的規模效應。中國買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費用約為2.5%.基金管理費用通常為基金資產凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費。所以中國基金的運營費用合計約為1.75%。從中、美、英三國基金費用比較看，中國買賣基金的費用和英、美兩國相當，但中國基金的運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低的空間。
（五）中、美、英三國封閉式基金折價封閉式基金價格通常不會恰恰是它的資產凈值，基金通常以折價或溢價交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產凈值的增長或降低；另一種是基金折價的縮小或放大。在英國和美國，封閉式基金的折價反映了投資者對基金的偏好。在英國，上世紀60年代，平均折價約在10%左右。在70年代，折價高達50%，80年代基金折價降低，到90年代初期，基金的折價約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價約在10%左右。美國的情況大致和英國類似，在基金剛開始出現時，封閉式基金平均折價約為20%，后來基金折價慢慢降低，到目前為止，基金折價約為5%。中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價約15%交易，然后基金的折價回落至10%一直至今。從中國封閉式基金的折價看，中國封閉式基金折價幅度與英、美兩國的封閉式基金折價幅度相當，體現了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個側面說明中國應象英、美兩國一樣，大力發展開放式證券投資基金。從中、美、英三國證券投資基金業橫向比較，中國證券投資基金業雖然起步比較晚，但發展速度很快。證券投資基金資產的總體規模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業比較，無論證券投資基金的絕對規模還是相對于證券市場流通市值的規模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發展空間。從證券投資基金的組織結構看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結構上的優越性，中國在未來應大力發展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上具有獨到的優勢，中國的未來應大力發展開放式基金。中國債券型基金在基金業中的比重遠遠不及美國的債券型基金在基金業的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發展空間。基金費用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費用與英、美兩國相當，但中國的基金運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低空間。中、美、英三國在基金稅收、股東結構、封閉式基金折價方面表現出了相似的地方，顯示了基金業的共同特征。
四、越南證券投資基金業發展的政策建議
（一）降低基金市場準入標準越南當前投資基金市場的成熟程度不夠，投資者的風險意識不強，對基金的市場準入實施嚴格的審批制是一種必然的選擇，在實踐中也被證明是一種適當的選擇。但高效、市場化的注冊制，降低發起人的資格認定標準，降低基金的市場準入限制，應成為越南基金準入的發展方向。控制投資發起人范圍，抬高基金公司的資本進入門檻等不排除其在當前誠信度不高、法制觀念不強的社會環境下的積極意義，但仍能反映基金業目前一個突出的問題，即基金業的市場化程度不高，行業競爭不充分，阻礙了行業進步，制約了基金管理水平的提高和基金產品的創新步伐。
（二）加強誠信，加大基金行業的違約成本與法律相比，信譽機制是一種成本更低的機制。特別是在許多情況下，法律無能為力時，只有信譽能起作用。如果說法律是市場經濟的一雙有形的眼，信譽則是一雙隱性的眼。投資基金要發展，就要求建立基金業良好的信譽。在降低基金業的市場進入標準，使眾多投資基金和基金管理人進入市場參與競爭的同時，除了法律制度的約束和管制外，信譽的作用致關重要，它能夠增強基金業的自律。同時，需要加大對違規行為的處罰力度，包括對基金管理人在經濟方面的處罰、行業的禁入，以及對經理人行業禁入的處罰。嚴厲的懲罰措施，有利于基金行業的規范運作，逐步樹立自身的誠信品牌，并最終增強投資者的信心，推動基金行業的發展。
封閉式證券投資范文2
獻程度。本文根據我國證券投資基金發展的實際情況,通過建立面板數據模型,
對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究,發現政策性資產配置在時間序列上對同一
基金的業績起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程
度的關系不明顯。
關健詞證券投資基金資產配置效率面板數據
一、引言
證券投資基金資產配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產類型股票、債券
和現金等之間分配資金的過程。資產配置策略依據投資政策指導思想的不同分為戰略
性資產配置策略,簡稱為與戰術性資產配置策略
,簡稱為兩種。戰略性資產配置策略是指基金為了實現長期投資目
標而決定在不同資產類別之間進行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會
的核心任務,又稱為政策性資產配置。戰術性資產配置策略是投
資者充分抓住由于宏觀和微觀經濟層面的變化而導致金融資產的市場價格偏離其內在
價值的市場機會,通過選時主動地調高或者降低不同資產類別的配置比
例,其效果也稱為“選時效應’,。①證券投資基金資產配置效率研究,旨在度量資產配置對證券投資基金業績的貢獻程
度,它有助于基金管理者深人了解資產配置對于同一只基金在時間序列上業績變化的貢
獻程度,有助于深人了解不同基金之間業績差異的根本原因,有助于基金管理者根據各
自的特點構建投資管理體系和研究開發不同類型的金融創新產品。本文在對國外證券
投資基金資產配置效率分析方法進行文獻綜述的基礎上,結合我國證券投資基金發展的
實際情況,通過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行
實證研究。
二、文獻綜述
國外學者有關證券投資基金資產配置效率的研究,最早形成體系的是,
和,簡稱,他們論證了政策性資產配置對于基金業績在時間序列上
變動的貢獻程度為,遠遠超過“市場選時”及“證券選擇”對基金業績的貢獻程度,
由此認為政策性資產配置是決定基金業績最重要的因素①。,和
,簡稱,采用一年家大型養老基金季度收益率和資產配置
比例的數據,重新驗證了文章的研究結論—政策性資產配置對于基金業績
在時間序列上變動的貢獻程度為,政策性資產配置是決定基金業績最重要的
因素②。
國外學者在證券投資基金資產配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和簡稱《〕年提出的,他們認為和的研究雖然
解釋了政策性資產配置對于同一基金在時間序列上業績變化的貢獻程度,卻存在以下兩
個方面的缺陷一是和并沒有解釋政策性資產配置對于不同基金之間的業績
差異的貢獻程度二是和并沒有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產配
置政策的收益水平?！锻ㄟ^研究得到以下結論第一,基于政策性資產配置對共
同基金和養老基金的貢獻程度的中位數分別為和,認為政策性資產配置對
于基金業績在時間序列上變動的貢獻程度大約為。第二,在基金業績橫截面貢獻程
度的研究方面,對養老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進行分析,基于
政策性資產配置對共同基金和養老基金在橫截面上的收益率的貢獻程度分別為和
,認為政策性資產配置對不同基金之間業績差異在橫截面上的貢獻程度大約為
。第三,如果基金業績水平的以上可以由政策性資產配置的收益水平所解釋,
則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對于一些優秀基金經理管理的基金而言,實施積
極管理可以獲得超越基準收益的業績,此時基金業績水平不能全部由政策性資產配置所解釋,還有一部分要歸因于基金積極管理。①
但無論是、還是的研究,主要研究方法還是簡單的
回歸,即將每只基金的實際收益率沿時間序列對政策性資產配置收益率作回歸,得到每
只基金的決定系數,并進一步得到所有決定系數的均值、中值和分布統計數據。所有決
定系數的平均值就是政策性資產配置對基金業績的貢獻程度。而面板數據
是指對不同時刻的截面個體作連續觀測所得到的多維時間序列數據,面板數據模型是一
類利用合成數據分析變量間相互關系并預測其變化趨勢的計量經濟模型。因此本文通
過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究。
三、實證研究
一研究目的
對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究主要有以下三個目的
政策性資產配置對于同一基金業績在時間序列上變動的貢獻程度。
政策性資產配置對于不同基金之間在橫截面上業績差異的貢獻程度。
基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系。
二樣本選取
本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開放式基金為總樣本,從中選取符合
以下標準的基金作為研究對象基金規模至少在億元以上成立并且運作時間
至少年以上在所有的封閉式基金和開放式基金中,剔除指數型基金、增強指數型
基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場基金,研究對象主要限于股票型基金—成長
型股票基金、價值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標
準,本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數型封閉
式基金基金普豐、基金景福和基金興和對于開放式基金而言,由于我國開放式基金大
發展的時期是在年以后,最終列人研究對象的開放式基金有家,他們分別是華夏
成長、國泰金鷹增長、華安創新、博時增長、嘉實成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國
動態平衡、易基平穩增長、融通新藍籌、銀華優勢企業、南方穩健成長、鵬華行業成長和寶
盈鴻利收益。據此,納人研究樣本的證券投資基金總數為家。
人選的封閉式基金和開放式基金的研究周期都為年月日一拓年月
日,主要基于以下幾點原因
第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開放式基金的數據保持平衡
第二,滿足基金成立并且運作時間至少年以上的條件,獲得足夠的數據
第三,我國開放式基金大發展時期是在年以后,而且年以后基金才開始重視資產配置在基金投資管理中的作用
第四,我國最后一批在世紀年代初期成立的投資基金經過證監會的清理和規
范,紛紛在年底一年成功轉型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經過清理規范而成立的新的基
金管理公司,證監會同時又批準他們發行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金
銀豐年月日上市。
第五,年以前我國證券投資基金的運作很不規范,管理層監管不利,導致“基金
黑幕”的發生,基金運作過程中普遍存在融資融券、通過國債回購放大資金和繳納少額保
證金可以申購數倍資金數量的新股的不正當競爭行為等等,都導致年以前大部分
基金的資產配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和
大于的奇異現象。
第六,我國證券投資基金的建倉周期一般為發起成立以后的個月,在此期間各類
資產的持倉比例可能會有較大幅度的變化,并且基金不對外公布其凈值和投資組合報
告。個月以后,基金的投資運作已進人正常狀態,就要按規定定期公布凈值周報、季報、
中報和年報。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個月以后開始計算,即
要求是年月以前成立的基金。
三數據來源和數據處理
數據來源
封閉式基金和開放式基金的資產類別主要包含股票、國債與現金三大類。數據周期
均為季度數據,我們可以從基金投資組合季度報告、中期報告、年度報告和凈值公告中計
算基金每個季度的實際資產配置比例和實際收益率。數據來源于巨潮資訊深圳證券交
易所、大智慧軟件和各基金公司網站。
資產配置效率分解分析框架和數據的處理其中,‘在資產類別上的實際權重。在資產類別上的政策性資產配置比例
在資產類別上的實際收益率凡‘在資產類別上的政策性資產配置收益率。
我們主要用季報中的“債券與貨幣資金市值
,”和“股票市值”兩類數據,并由此計
算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個基金的實際配置比例、,四研究方法
本文建立面板數據模型對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研
究?？紤]到我國各只基金存在規模、凈值變化和資產配置等諸多因素的差異性,本文采
用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數‘和月‘都是個體時期恒
量,其中截距項‘代表了截面單元的個體特征,它反映了模型中被遺漏的體現個體差異
變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響?！遣豢捎^測因素,隨機擾動項“。則代
表了模型中被遺漏的體現截面和時間序列同時變化的因素的影響。截距和斜率參數假
設回歸斜率系數相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數據模型僅僅就
樣本自身效應為條件進行推論,宜選取固定效應模型,同時為了減少截面
數據造成的異方差影響,模型的估計方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果
是以樣本效應對總體效應進行推論,宜選取隨機效應
模型。在選擇隨機效應模型的時候,模型不能是變系數,不能包括自回歸項,也不
能使用加權平均,估計方法只能使用非加權。由于本文是以納人研究對象
的只封閉式和開放式基金作為我國證券投資基金的樣本,是以樣本效應對總體效應
進行推論,故選取隨機效應模型。本文運用的計量軟件是一。四、實證結果
一我國證券投資基金政策性資產配置效率的面板數據模型
對家股票型封閉式和開放式基金建立面板數據模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取隨機效應模型,對我國證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度為。
二我國證券投資基金戰術性資產配置效率選時效應的面板數據模型
表“資產配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產配置收益”選
時不選股,用符號表示等于實際資產配置比例與基準指數收益率乘積的和,用公式
表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時不選股”收益率的時間序列。,對只
股票型封閉式和開放式基金建立隨機效應的面板數據模型。二、洲人污“‘“。,
得到估計結果見表。從表的統計結果可以看出,決定系數為,模型的擬合優度較高,回歸系數口
為,估計標準誤為,檢驗統計量為,在水平下高度顯著,一檢驗
值為,證明殘差無序列自相關。豪斯曼檢驗構造的一統計量的
檢驗值為,相伴概率值為,接受原假設,即模型選取隨機效應是正確的。
這表明“選時不選股”對我國股票型證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度
為。
依據表“資產配置效率分解模型”,戰術性資產配置選時效應對基金業績的貢獻
程度等于第二象限“政策性和積極資產配置”選時不選股與第一象限“政策性資產配
置”即不選時也不選股貢獻程度的差。戰術性資產配置對基金業績的解釋程度為
一。因此,政策性資產配置遠遠超過了戰術性資產配置對基金業
績在時間序列上的貢獻程度,這也證明了我國基金沒有顯著的“選時”能力。
三政策性資產配置對于不同基金之間業績差異的貢獻程度
我們采用橫截面數據分析政策性資產配置對于不同基金之間業績差異
的貢獻程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開放式基金作為一個研
究整體,先將每只基金每季度實際收益率‘,,和政策性資產配置收益率‘,
分別進行幾
何平均,轉化為復合年均實際收益率‘和復合年均政策性資產配置收益率‘再將
和‘匯總形成橫截面數據,建立計量模型‘刀理。,將‘對‘作橫截
面回歸,所得到的決定系數可以代表政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異
的貢獻程度,并與美國共同基金和養老基金進行對比見表。從表中發現,政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異的貢獻程度為
,要遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。這表明我國證券投資基金
之間的業績差異不是來源于政策性資產配置,主要來源于基金經理的選拔、股票的選擇
和各資產類別的風格選擇②等積極管理羅
因素。
四積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系
本文將符號界定為衡量基金積極管理程度的標志,將上述樣本估計結果對
應的現有積極管理程度設定為二如果基金經理提高現有的積極管理程度,那么
,本文設定二如果基金經理降低現有的積極管理程度,那么,本文設定
再依據公式幾。,一‘,‘對納入研究樣本的只封閉式和開放式
基金中的每只基金各個時期的實際收益率進行相應的調整
然后,再依據公式廠夕廠,幾⋯廠一進行幾何平均
最后,建立模型?！率?將幾何平均年度化總收益率,’與資產配置收
益率進行回歸,得到的決定系數代表積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業
績差異貢獻程度的關系,并與美國共同基金進行對比見表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢
獻程度呈現負相關的關系積極管理程度越高,政策性資產配置對不同基金之間業績差
異的貢獻程度越小積極管理程度越低,政策性資產配置對不同基金之間業績差異的貢
獻程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產配置對我國基金業績差異貢獻
程度的波動性遠比美國共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產配置對
我國基金業績差異貢獻程度的影響不明顯。五、結論
政策性資產配置在時間序列上對我國同一證券投資基金的業績起著重要作用。
政策性資產配置對我國同一基金業績在時間序列上的貢獻程度為,遠遠超過了
戰術性資產配置的貢獻程度,我國證券投資基金沒有顯著的“選時”能力。
我國證券投資基金之間業績差異主要來源于基金經理的選拔、股票選擇和各資產
類別的風格選擇等積極管理因素。政策性資產配置對我國不同基金之間業績差異的貢
獻程度為,遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。
積極管理程度與政策性資產配置對我國不同證券投資基金業績差異貢獻程度的
關系不明顯。積極管理程度與政策性資產配置對我國不同基金業績差異貢獻程度呈現
微弱的負相關性,并且這種負相關性的波動性遠比美國共同基金的小。
封閉式證券投資范文3
文章編號：1005-913X（2015）07-0210-02
證券投資基金屬于當前社會經濟發展過程中一項重要的金融產品與金融工具，更是世界上發達國家金融系統之中的重要金融力量。僅資產規模程度情況而言，相對于國債、企業債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產品，投資基金的規模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國表現最為明顯。有效發展證券投資基金能夠促進國際證券行業發展，為穩定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時，資產的證券化發展趨勢形成是市場經濟環境的重要走向。
一、證券投資基金資產配置概述
我國證券市場發展水平與速度不斷加快，并為證券基金發展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產品線。
證券投資基金的發展對促進我國金融證券市場良好穩定發展提供了重要力量。并對推動市場不斷發育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。
與此同時，需要注意的是我國證券市場發展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品，其優勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統性的風險指數則比較低，造成了我國證券市場想要實現分散化的資產投資則比較困難。因此，證券投資基金規避風險能力比較差。
綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產配置產生的績效程度存在差異性。
證券投資基金發展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況，運用相對應的資產配置方案完成對現有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎，并表現出一定的行為特征，甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環境當中發揮作用。
也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。
通過對上述中理論內容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發展起到關鍵性作用。
二、資產配置
（一）資產配置理論以及實證分析
上個世紀50年代初有Markow創造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現了有關現代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現實生產經營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產投資人，尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。
一些經濟學者聯合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創性的創造了有關理解投資機會隨時間發生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析，其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現基金總回報情況，其結果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯。
而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值，經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。
假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明，這其中產生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發現證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產配置類型分析
1.戰略性資產配置
采取戰略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分，以及相關類型存在的比重情況。
基金投資管理工作的重要內容就是戰略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。
通常情況下，戰略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析，采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估，并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。
2.動態性資產配置
基于戰略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整，除此之外還包括適時調整相關問題。動態資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現的是建立在動態資產配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰略性、恒定組合戰略以及組合保險戰略以為的資產配置。
3.戰術性資產配置
這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產配比會發生偏離，進而形成收益。戰術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之，戰術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量，進而達到實現價值的預期效果。
（三）證券投資基金資產配置效率情況
戰略性資產配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現依據。資產配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產配置比例差異，進而形成差異化資產配置績效，這對是否能夠實現最初投資目標有著直接影響，即戰略資產配置效率直接關系到投資目標實現情況。
1.資產混合變化效率，主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現資產管理人資產混合變化效率。
2.主要資產類別內部投資效率，主要是對資產管理人對資產類別業績的考察，即對其是否高于基準值業績或低于基準值業績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業績比較，更全面衡量資產管理人相對表現。
三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析
結合我國當前證券投資環境實際情況進行分析，我國市場環境當中的基金可以根據投資標的以及風格進行幾個層次的分析，分類包括幾個類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關系比較密切，為此，本文結合2013年至2014年時間段的多只股票情況進行資產配置分析。
上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產配置權重分析結果。這個過程中以為先進資產回報率往往是不變的，為此，在論文當中所設置的現今資產所得權重比率為5%。并能夠通過這項數據完成對股票資產部分以及債券資產部分的完整回報估計。
資產配置中的股票以及債券資產部分內容形成的標準差皆可以表示為3.9%，因此可以發現其波動性相對比較小。達到5百分位點股票資產權重共占據57.2%。達到95百分位點的股票資產權重則占據68.8%。通過上述數據內容可以發現，封閉式基金資產配置產生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產生的差異性相對較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產配置機制。
而開放性的基金資產配置權重截面則顯示了一段時間的實際資產配置權重情況。
封閉式證券投資范文4
關鍵詞：ETF；法律障礙；指數基金
中圖分類號：F830
文獻標識碼：A
文章編號：1002－0594(2010)06－0076－05
收稿日期：2010－01－12
中國內地與香港特區于2009年5月29日簽訂的《補充協議六》，明確表示加緊研究在內地引人港股組合ETF(交易型開放式指數基金)。港股組合ETF引入內地成為了港股直通車的問路石，其成敗得失對日后兩地證券產品能否自由交易產生重要的影響。在我國現行的法律框架下，內地引入港股組合ETF面臨著諸多法律問題。因此，完善我國現行法律制度，掃清引入港股組合ETF的法律障礙，是內地引入港股組合ETF所要解決的關鍵問題。
一、內地證券市場引入港股組合ETF的必要性
ETF即交易型開放式指數基金(Exchange Traded Fund)，是一種跟蹤“標的指數”變化，且可以在證券交易所上市交易的開放式基金。它集封閉式基金可以上市交易、開放式基金可以自由申購或贖回、指數基金高度透明的投資管理等優點于一身，不但克服了封閉式基金目前普遍折價率較高、開放式基金不能上市交易且贖回壓力較大、主動性投資缺乏市場選擇機制和選股能力等缺陷，而且最大限度地降低了投資者的交易成本與交易風險(胡穎，2003)。因此，內地證券市場引入港股組合ETF，將對進一步完善資本市場發揮重要的作用。
(一)有利于推動我國內地指數基金的發展香港自1999年發行了第一只ETF――盈富基金以來，ETF產品不斷增多，經過了多年的發展，香港已經形成了較有規模的ETF市場，擁有一批包括盈富基金、恒生指數ETF、恒指H股ETF、A50基金等具有高度流通性的ETF。截至2009年年底，香港ETF市場已超越日本，居亞洲首位。而中國內地的第一只ETF――上證50ETF問世于2004年，經過了5年多的發展，內地基金市場雖然雖產生了諸如深證100ETF、上證180ETF等一批較有實力的ETF產品，但總體來說，它們在競爭力和制度管理方面都與港股組合ETF有明顯的差距。內地引入有相當實力的港股組合ETF，將有助于促進我國內地指數基金的發展。
(二)有利于規范投資交易由于港股直通尚未落實，相當一部分內地股民采用較為迂回的渠道投資港股，這樣不但增加了交易的成本，而且提高了交易的風險系數，長遠來說，不利于交易市場的規范化與穩定化。而港股組合ETF在內地發行，則能為內地股民提供一個合法安全的投資渠道，港股組合ETF形式相對簡單，操作性強，能吸引內地股民通過合法方式投資港股。因此內地引入港股組合ETF有利于規范投資交易，保護交易安全。
(三)能夠使內地與香港地區實現雙贏一方面，港股組合ETF為指數追蹤基金，其一旦在內地掛牌上市，投資者就必須購買一籃子的港股，譬如追蹤恒生指數的成分股，就一定要購買一籃子的恒生指數的成分股，這樣能在短期內給港股帶來正面刺激：另一方面，港股組合ETF在內地發行，使內地散戶能間接投資在內地掛牌含港股成分的指數基金產品，這種靈活安全的投資方式可以避免資金流出境外，符合防范金融風險的國情要求。另外，正如恒生銀行總經理馮孝忠所指出的，向內地引入港股組合ETF，不但會吸引更多香港企業推出ETF，促進香港發展成為ETF產品設計中心，而且也有利于內地股票市場的多元化。
二、內地證券市場引入港股組合ETF的法律障礙
我國現行證券法所調整的基金主要是開放式基金和封閉式基金，而ETF是一種集合了開放式基金和封閉式基金的特點，又區別于這兩種基金的特殊基金。在現行法律制度下，ETF的發展受到了阻礙，而且由于香港組合ETF是一種有別于內地ETF的金融產品，其在內地發行面臨的法律障礙將更突出。
(一)缺乏ETF上市交易規則的相關法律規定能夠在交易所掛牌交易，是ETF區別于傳統型開放式基金的一個重要特征?！蹲C券投資基金法》(下稱《基金法》)對封閉式基金和開放式基金作出了規定。按照該規定，開放式基金和封閉式基金是相互獨立而沒有交叉的，而ETF兼具封閉式基金和開放式基金的特點，如果將它理解成開放式基金，則其上市交易的法律依據存在疑問，如果將它理解成封閉式基金，則其申購、贖回存在法律疑問(王嫡武，2005)：依照《基金法》第五條第四款“采用其他運作方式的基金的基金份額發售、交易、申購、贖回的辦法，由國務院另行規定”的精神和立法本意，ETF雖有別于一般意義上的開放式基金，但由于國務院已批準ETF產品的發行，這使得ETF在交易所上市交易有了合法性依據。但由于ETF是一種特殊的開放式基金，其上市交易規則不能照搬《基金法》針對封閉式基金而作出的相關規定，在缺乏明確的、個性化的上市交易規則的情況下，法律難以實現對ETF上市交易的規制。
(二)“非交易過戶”的交易方式缺乏法律依據用來申購ETF的一籃子股票屬于掛牌交易股票，按照《證券法》第33條的規定應當采用在證券市場集中競價交易的方式進行轉讓。由于ETF的申購采用一籃子股票非交易過戶的方式，而按照我國有關交易清算的規定，非交易過戶僅適用于證券的繼承、贈與、分割和法律強制執行幾種情形，這使得ETF采用“非交易過戶”的交易方式進行運轉缺乏法律依據。隨著證券市場的發展，交易類型逐漸多元化，為了實現交易所證券的順利流轉，允許ETF以一籃子股票非交易過戶的方式進行申購或贖回，維護此流轉方式的合法性具有迫切性。
(三)ETF的發行模式單一，未能實現與國際接軌國際上已有的兩種ETF發行模式分別是“種子資金”(Seed Capital)方式和“首次公開發行”(IPO)方式。種子基金方式是國際市場上最流行的ETF發行方式，它是指由基金發起人與部份券商或投資者，以現金或股票實物的形式發起募集，建立符合所跟蹤的目標指數具備的股票權重和股票種類，形成一籃子股票的初始標準和初始ETF總份額后，即可按照規定的程序申請上市交易。ETF產品采取種子基金方式發行，確保了產品上市首日有一籃子股票供市場交易，避免了基金公開募集時可能由于投資者對ETF產品尚未充分了解而產生的發行失敗的風險。ETF產品的發行募集采取初次公開發售的模式，在國際上很少見，僅有香港盈富基金的發起設立采用了這一模式，它是與香港特定的金融環境背景相關聯的。
但按照我國法律的規定，在交易所上市交易的證券應以公開募集的方式發行設立，換言之即ETF的設立只能采用IPO而排斥“種子資金”方式，如上證50ETF采用“部分基金份額上網發行，向社會公眾公開募集，部分基金份額網外發行，向特定投資者募集”的發行方式，盡管可以稱之為種子資本和IPO相結合的方式，但從法律上看，該種發行方式仍然屬于IPO，而不是國際通行的、典型的種子資本(曾姝，2007)。由此可見，我國ETF的發行方式單一，未能很好的實現與國際接軌。
(四)現行法律缺乏做市商規制ETF的做市商是指通過先蓄存足夠的ETF，并以此向公眾投資者推出買人價格和賣出價格，投資者只能按做市商的報價進行買賣交易而不能直接進行買賣交易，做市商從中獲取差額利潤(曲雁，2003)。做市商機制在證券買賣過程中起著至關重要的作用，但我國法律至今沒有對其作出明確規定。雖然修訂后的《證券法》為做市商機制的發展做下了鋪墊，但對于做市商資格的認定、其權利義務內容、業務范圍、監督制度、運作機制的構建及完善，法律尚無明確規定。
(五)ETF的成立標準過于苛刻《基金法》及《證券投資基金運作管理辦法》對證券投資基金的成立設置了標準，如不能滿足，不得成立。ETF作為特殊的開放式基金，其成立標準原則上應采用現有法律法規有關開放式基金的成立標準，即在募集期限內，凈銷售額超過2億元；最低認購戶數達到200人。對于大型的ETF如上證50ETF、深證100ETF，采用IPO方式，其成立達到上述標準，并不困難。但今后，如ETF采取純粹的“種子資本”設立方式，由特定對象提供具有種子功能的資本，在成立初期，則很難達到成立開放式基金所要求的條件，尤其是最低認購戶數達到100人之要求?，F行法律對ETF的成立條件過于苛刻，嚴重阻礙了ETF的快速發展。
(六)“T+1”交易制度不利于ETF套利機制功能的發揮由于ETF既能夠在二級市場交易，也能在一級市場按照基金凈值申購、贖回，當交易價格和基金凈值出現偏差時，就產生了套利空間。具體可分兩種情況：一是當ETF二級市場價格低于基金單位凈值時，投資者可以在二級市場買入ETF，通過贖回ETF，獲得相應的一籃子股票，再賣出籃子股票，獲得套利收益；二是當ETF二級市場價格高于基金單位凈值時，投資者可以在二級市場買入一籃子股票，通過申購ETF，獲得基金份額，再賣出ETF基金份額，獲得套利收益(陸文山等，2009)。由此可見，有效連接兩級市場，加快交易速度是ETF成功套利的關鍵因素。為了實現這一目標，包括香港在內的世界上多個主要的證券市場都采用了“T+0”交易制度，即當日買人的證券可于成交當日將其全部或部分賣出。這種交易制度的優點在于減少投資者的持倉風險，提高市場的流通性、活躍程度和交易量。然而，按照《證券法》第106條的規定：“證券公司接受委托或自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出。”由此可見，我國采用的是“T+1”的交易制度，這種交易制度并不屬于國際常用的交易制度，其內容是指當日買進的證券，要到下一個交易日才能賣出。這種交易制度雖有利于市場的穩定，防止過度投機，但它大大阻卻了ETF套利機制功能的發揮，最終不利于ETF交易市場的發展。隨著我國證券市場逐步走向國際化，這種交易制度差異所產生的矛盾必將更突出。
三、內地證券市場引入港股組合ETF法律障礙的解決方案
(一)完善EIF運行的法律制度
1.設置ETF上市交易的特別規則。我國《基金法》只規定了封閉式基金的上市交易規則，而沒有ETF的特別規定。上市交易是ETF運行的必要方式，但由于其本質上屬于開放式基金，如按照《基金法》針對封閉式基金的上市交易規則進行運作，必將出現諸多制度上的沖突，同時也不利于ETF的個性發展。因此應根據ETF本質上屬于開放式基金的特點，在上市規則中對ETF設置有別于封閉式基金的規定。
2.保護一籃子股票的有效流轉。交易過戶和非交易過戶是上市交易股票的兩種過戶形式。其中，交易過戶是指股票經過交易所交易，引起股權轉移而進行的過戶登記。非交易過戶則是指未經過交易所交易，因其他目的發生股權轉移而進行的過戶登記。目前，我國一般不允許流通股進行非交易過戶。ETF的申購或贖回只需將一籃子股票所有權在投資者之間流轉，而無須在交易所市場進行交易，但一籃子股票本身是掛牌交易股票，按照法律規定應在交易所進行過戶交易。兩者之間的矛盾使ETF的申購、贖回的合法性備受質疑。
美國在解決這個問題上有成功的經驗，按照美國模式，ETF的申購、贖回等同于交易所市場上的股票交易，無論是法律定位還是結算交割安排都一視同仁，由存托與清算公司統一提供服務。根據我國證券市場現有的技術條件，我們可以參考美國經驗，由交易所提供相關系統來支持ETF的實物申請或認購功能，并將有關數據和二級市場交易數據一起發給登記公司作為過戶依據，從而避免了投資者與基金管理人私下要求等級公司進行“非交易過戶”的困難(湯弦，2005)。
3.豐富ETF的發行方式。ETF的發行主要有種子基金和首次公開發行(IPO)兩種方式，在我國現行的法律框架之下，只能適用IPO方式而排除適用種子基金方式。作為國際市場最流行的ETF發行方式，種子基金方式與IPO方式相比之下有以下優勢：(1)發行成本低，基金成立并上市經歷的時間較短，資金使用效率高；(2)發行程序完全透明，所有投資者處于完全公平的狀態；(3)通過合理的安排，發行上市一段時間內，基金的份額將持續增長并吸引投資者進入；(4)如果安排得當，對成份股流動性要求較低。雖然IPO方式可迅速擴大基金規模并吸引中小投資者參與投資，活躍ETF二級市場，但由于其發行成本高，發行時間長，建倉期間基金不透明，容易受市場影響，國際上除了香港盈富基金等少數基金產品外，ETF的發行很少采用IPO方式。香港地區的ETF主要采取種子基金與IPO并行的兩種發行方式，這樣能夠有效利用兩者的優勢。為了加強兩地金融市場的合作，促進內地引入港股組合ETF，我國內地法律應豐富ETF設立方式的種類，承認“種子資金”的合法性。
4.建立做市商制度。做市商制度是保證ETF有效運轉的重要因素。首先，在采用做市商制度的情況下，由于做市商對市場信息的了解程度遠遠大于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內的信息來源進行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場信息的公開性：而且做市商是主要交易人，其發出的價格成為市場的主要參照價格，這就使其他券商難以炒作，而且不容易誤導市場，較好地保護了散戶投資者的利益：其次，做市商制度有利于維持市場價格的穩定性。價格的相對穩定性是基金正常運行的重要條件：價格不穩定的原因有兩個：第一。
價格大幅度偏離價值；第二，市場上缺乏資金投入，交易不活躍。在ETF的市場交易過程中不可避免的會遇到這些情況，如果實行做市商制度，那么做市商一方面不會使基金的價格大幅度偏離價值，因為它本身并不是股票的終極所有者，過高的價格不利于出售；另一方面由他來報價，也就既提供了資金，又承擔了價格風險，有平穩市場價格的作用(曲雁，2004)。我國目前尚無關于做市商的相關法律規定，為了促進內地ETF市場健康、快速發展，掃清內地引入港股組合ETF的法律障礙，有必要建立做市商制度，在法律中明確做市商的法律地位和權利義務。
5.確認“T+0”交易制度的合法性。交易制度對于市場的活躍程度有著重要的影響。按照我國現行法律的規定，我周實行的是“T+1”交易制度，這種交易制度雖有利于維護市場的穩定，防止過分投機，但由于其降低了ETF的交割速度，阻礙了套利機制順暢運行，因此世界上采用此種交易制度的證券市場并不多。國際上較為常見的ETF交易制度是“T+0”制度。在“T+0”的交易制度下，一筆資金可以多次交易、反復買賣，在不增加市場資金存量的情況下，有效地提高市場的流通性、活躍程度和交易量，產生明顯的資金放大效應：在市場較弱的情況下，“T+0”交易制度一方面有利于減少投資者的投資風險，另一方面也將為投資者提供更多的短線交易機會，有助于投資者提高其盈利水平。在當前管理層已經實施“證券交易傭金浮動制”，投資者交易成本有所下降的情況下，“T+0”交易制度有了必要的技術基礎：另外，實施“T+0”交易制度可以為國家帶來更多的印花稅收人，為市場帶來更多的短線機會，為券商帶來更多的傭金收入，從而有利于“多贏”局面的形成。因此，確認“T+0”交易制度的合法性，是活躍ETF市場，促進港股組合ETF在內地發行的重要手段。
(二)建立與ETF配套的法律制度
1.與指數相關的衍生產品。多個國家和地區在推出ETF商品時，通常會相應地推出以同樣指數為標的的ETF衍生產品，以進一步擴大投資者的套利空間，提高市場效率。例如：香港盈富基金1999年11月推出后，香港交易所于2000年3月推出盈富基金選擇權。SPDR推出時，已經有S&P500期貨和S&P500選擇權兩種衍生商品。然而按照我國《證券投資基金法》第五十八條的規定：“基金財產應當用于下列投資：(一)上市交易的股票、債券；(二)國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種：”法律對“其他證券品種”，沒有進行列舉，也沒有對其內涵和外延作出解釋，顯然，金融衍生品種還沒有進入立法者的視野中。雖然新《證券法》對此進行了修改，在第二條第三款中規定“證券衍生品種發行、交易的管理辦法有國務院依照本法的原則規定(陸文山等，2009)”。這無疑是彌補了《證券投資基金法》在證券衍生品方面規定的不足，但《證券投資基金法》作為調整基金交易的主要法律，有必要對證券衍生作出相關的規定，為與指數相關衍生產品提供法律依據。
2.證券借貸制度。在成熟證券市場，證券借貸十分普遍。該制度對活躍ETF交易，促進其發展發揮著重要的作用。體現在兩方面：一是組建ETF所需要的一籃子股票，是一個復雜的過程，投資者由于各種原因，往往難以全部取得一籃子股票，如允許證券借貸，可以方便投資者湊齊申購基金份額所需要的一籃子股票，活躍ETF的交易。二是基金管理公司也可以將管理的一籃子股票出借給其他投資者，獲取相應的利潤，以彌補基金管理費用(范進前、孫培源，2003)。我國現行法律并沒有證券借貸制度的相關規定，鑒于其對ETF的發展具有促進作用，建議在完善證券法律制度的過程中引入證券借貸制度。
封閉式證券投資范文5
論文摘 要： 文章對封閉式基金和開放式基金進行了深度的對比研究，在定性和定量對比分析的 基礎上，提出了封閉式基金比開放式基金更有投資價值的觀點，對普通居民的基金投資有較 大的指導作用。
一、封閉式基金和開放式基金的定義
證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過 發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。
按是否可自由贖回和基金規模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交 易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據《中華人民共和國證券投資基 金法》的規定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉型為開放式基金。
開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現變現的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現金形式保持這部分資產。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。
二、封閉式基金和開放式基金性質對比分析
1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續期通常在5年以上，一般為10年到15年時間， 經受益人大會通過并經證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規模低于 法律 規定的最低規 模，開放式基金會被要求清盤。
2.發行規模限制不同。封閉式基金的基金規模是固定的，在封閉期限內未經法定程序認可不 能增加發行。開放式基金沒有發行規模限制，投資者可隨時提出申購或贖回申請，基金規模 隨之增加或減少。
3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內不能贖回，持有人只能在證 券交易場所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發行結束 一段時間后，可隨時向基金管理人或其機構提出申購或贖回申請，絕大多數開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構之間進行。
4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外，以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關系的影響，常出現折價交易現象，其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產值的大小，其申購價一般是單位 份額凈資產值加一定比例的購買費，贖回價是單位份額凈資產值減一定比例的贖回費，其交 易價格不受市場供求影響。
5.基金份額凈資產值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產 值，而開放式基金一般是每個交易日連續公布。
6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內基金規模不會減少，因此可進行長期投資，基金資 產的投資組合能有效地在預定計劃內進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回，為應付投資 者隨時贖現，所募集的資金不能全部用來進行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產的流動性，在投資組合中需保留一部分現金和高流動性的金融資產。
三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析
封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財的特點，但在金融產品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區別的：
1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進出一個來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續費，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續費，申購、贖回一個來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。
2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t＋1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ，基金份額當晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時間也比較遲，一般需要4～7個工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金，其流動性明顯更強一些。
3.風險不同。根據一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達到80％。而一般開放式基金的基金合同規定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達到95％。股票是高風險的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風險也略低于開放式基金。
四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析
由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場，封閉式基金都存在廣泛的折價交易現象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉開的處置方式，如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。
筆者對2007年年底前19只封轉開基金的收益情況進行了實證分析，該實證分析建立在以下假 設基礎上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續費，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續費。實證分析的結論如下：
1.如果在封轉開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業、基金同智的收益率較低是有原因的，因為這兩只基金的封轉 開沒有先例可循，它們在封轉開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導致了較低的投資收益率。
2.如果將封轉開基金持有至基金份額轉換日（封閉式基金份額轉換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產值轉換，如當天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。
3.總體來看，隨著時間的延續，封轉開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業2006年8月8日終止上市時，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點；基金普華2007年4月24日終 止上市時，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點；等到基金興安2007年11月21日終止上市時，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。
4.封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率要高出32個百分點，雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點），但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產值轉換為開放式基金的。
綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動性強，風險低，由于封閉式 基金折價的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數上漲帶來的封基價格上漲收益，還 可以獲取其價格向其凈資產值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。
封閉式證券投資范文6
關鍵詞：基金 波動 綜述
相關研究概述
風險問題主要以資產價格波動來表征，是證券市場研究的核心問題之一，金融資產價格波動也是市場風險的重要組成部分。國際上流行的金融資產風險的度量多采用方差、β、下偏矩、var等方法，而(g)arch模型族等計量經濟學模型也常常被用于檢驗金融資產波動特征。毫無疑問，采用符合現實中波動性特征的分析模型，準確度量和描述各種金融資產的風險特征和構成，深入探究資產收益波動的成因及其外在影響，對于市場參與者構建合理的資產組合與風險管理策略具有重大的理論和現實意義。
通過文獻檢索，筆者發現前人對股票波動性的研究已經積累了豐富的經驗。在如今機構投資者逐漸占據我國證券市場更多份額的總體趨勢下，證券投資基金的波動必將如股票的波動一樣受到更為廣泛的關注。因為，基金的波動無論對政策的制定者還是市場上的投資者來講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動，借助基金的投資維護市場健康、持續、穩定的發展。另一方面，在我國這種投機氣氛濃厚的新興證券市場內，一部分試圖通過低買高賣來牟取利潤的投機型參與者希望較大的波動來提供獲利空間。即使從最一般的意義上說，幾乎所有涉及到基金的市場參與者都希望通過對基金的波動的評估來確定他們的策略是否符合其既定的投資或監管目標。
文獻回顧與評述
美國學者pontiff（1997）分析了美國封閉式基金的收益波動和其所持有的股票的波動。在投資者理性的假設之下，封閉式基金的收益方差應該與其持有的證券的方差一致，但事實上美國封閉式基金的月度收益表現出比其持有的證券資產大的多的波動。這種超額波動與市場風險，小公司風險以及影響其他封閉式基金的風險有著顯著的聯系。pontiff采用投資者情緒風險等因素對基金價格報酬的過度波動問題進行回歸分析，發現投資者情緒風險對美國封閉式基金價格報酬的過度波動性具有顯著的影響以及較強的解釋力。這種觀點雖然已經引起了人們對基金波動性的關注，但是顯然缺少對開放式基金波動的考察。
羅洪浪、王浣塵（2003）對我國封閉式基金的超額波動性進行了實證研究：盡管封閉式基金收益對其凈資產收益反映不足，平均基金被動水平仍然比其組合要大43.48％。有關超額波動性的來源方面，發現封閉式基金的超額波動性有一半強的部分是基金特有的，而投資者情緒風險、市場風險、賬面市值風險和小公司風險等四種系統風險度量解釋了42.33％的超額波動性，其中投資者情緒風險因子貢獻最大，其回歸系數1％置信水平下都顯著為正且數值平均高達0.7999。對比pontiff（1997）對美國封閉式基金的研究結果，表明我國封閉式基金的超額波動性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國內基金的波動特征與國外市場進行對比，不足之處在于樣本太少分析面過窄，難以全面解釋基金超額波動的成因及其對外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學角度對封閉式基金價格波動進行解釋，得到類似的結論。后者在對上海市場中有代表性的基金金泰和基金景博進行充分采樣的基礎上，通過統計數據說明了我國封閉式基金市場的價格走勢特點，深入分析了造成這種走勢的原因，嘗試性地將分析擴展到了開放式基金上。認為通過封閉式基金轉為開放式基金可以從根本上解決噪聲交易對基金波動的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結論的說服力。
黃炳藝，曾五一（2004）以上證基金指數和上證綜合指數為研究對象，利用協整理論及誤差修正模型考察我國基金市場和股票市場在不同市場行情中的長期均衡關系及短期波動影響，在較長的時間內兩市不存在長期均衡關系，但在結合市場行情而界定的上漲和盤整行情中卻存在協整關系。許承明，宋海林（2005）通過對中國封閉式基金價格報酬與凈資產報酬的波動性研究發現：中國封閉式基金的價格報酬相對于它的凈資產報酬一方面存在過度波動，另一方面又存在反映不足的現象。由于基金凈資產報酬是市場的部分證券的投資組合報酬，這種投資組合在消除個股風險的同時，也消除了未來變化的持續性。價格報酬對凈資產報酬的反映不足是投資者基于守舊心理對市場過度變化進行動態調整結果，也可以說是投資者相對弱化基金凈資產盈利沖擊的結果。
牛方磊（2005）運用arch模型族對上證基金指數進行實證分析。發現上證基金指數收益率表現出非正態性和條件異方差的特征。garch(1，1)模型對上證基金指數的波動具有很好的擬合效果。該文的分析流于簡單的模型應用，分析上稍顯淡薄。郭曉亭（2006）對中國證券投資基金市場波動的聚集性進行檢驗，分別運用egarch和tgarch模型證明了中國基金市場波動具有聚集性和杠桿效應特征。同時發現中國證券投資基金市場與股票市場一樣沒有明顯的風險溢價效應。周澤炯，史本山(2006)運用garch(1，1)模型和條件方差方程中含有虛擬變量的garch(1，1)模型，對我國開放式基金收益及收益的波動性的周內效應進行了實證研究，發現研究期間內樣本基金收益及收益的波動性在周三這一天顯著不同于其他交易日，說明存在周內效應，即存在“周三效應”的周日歷效應。
結論與趨勢
綜上所述，國內外研究人員已經開始關注基金波動對市場的影響，但研究的方法、范圍和深度尚存在明顯的局限，亟待拓展和深化：
首先，在研究方法上，絕大多數已有文獻都是利用簡單的ols線性回歸分析或時間序列模型對基金指數的波動進行實證研究，主要利用單變量garch族模型及其變形以及時間序列的協整方法來進行實證分析，缺乏利用多元計量工具和高級模型對基金個體展開的綜合研究。這可能與能夠提供此類分析的計量和統計軟件包較少，定量分析方法和操作本身較難掌握有關。
其次，現有研究普遍停留在分析基金指數和市場指數關系的層面上，遺漏了大量的微觀市場信息，缺乏對基金波動原因的深層次探討，更沒有突出基金波動對投資者的影響，缺乏對市場參與主體行為的考慮。缺乏數據可得性和缺少含有豐富經濟學意義的分析工具可能是造成這一局面的主因。
現有文獻主要針對基金市場整體和股市整體進行研究，沒有將基金市場波動和單個基金的波動有機聯系起來，必然導致研究結論不夠深入，缺乏微觀基礎?？梢灶A見，對單個基金波動的探討不久即將在學術界展開。對基金個體波動的深入分析與先前的基金市場宏觀研究相結合，很有可能對基金波動給出更為科學和合理的解讀。另一方面，隨著多元garch模型族及多元sv（隨機波動）模型族日臻成熟，工具軟件逐漸為人們所熟悉和掌握，相信不久的將來，隨著多元時間序列模型的不斷完善，利用多元分析工具綜合考察基金市場以及單個基金波動的實證研究很快就會面世。
參考文獻：
1.jeffrey pontiff, 1997, “excess volatility and closed-end funds”[j], the american economic review, vol. 87
