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摘要：本文選取2016年～2020年滬深A股上市公司為研究樣本，實證分析檢驗高管薪酬與盈余管理之間的關系，此外，引入調節變量機構投資者持股，考察機構投資者持股對于高管薪酬與盈余管理關系的調節效應。研究發現，高管薪酬正向影響盈余管理，機構投資者持股負向調節高管薪酬與盈余管理之間的關系?；诖耍岢鰞灮吖芗顧C制、健全高管業績評價指標體系，加強機構投資者管理監督體系建設的對策建議。
關鍵詞：高管薪酬；盈余管理；機構投資者持股
一、引言
兩權分立是公司制企業的最基本特征，因委托代理關系引發的矛盾層出不窮。管理層作為企業的決策者，在企業投融資決策、生產經營活動以及公司發展戰略起著決定性作用?；?ldquo;理性經濟人假設”理論，作為理性的經濟人，企業高管可能選擇利用自身信息優勢進行逆向選擇，損害所有者利益，高管薪酬激勵機制應運而生。然而在企業對高管實施薪酬激勵機制下，由于股東與高管之間存在信息不對稱，導致高管可能通過粉飾財務報表以期獲得更多的回報，進而使得高管薪酬激勵無法發揮應有作用，這種現象對企業和市場的影響都是消極的。中國證監會出臺《中國上市公司治理準則》為機構投資者提供了良好的市場環境，推動其扮演積極監督者的角色。機構投資者投資規模大、經驗豐富、相對理性，能夠代表中小股東的利益，有能力和動機辨別高管不正當行為，通過有效發揮監督治理功能，從而達到降低企業盈余管理程度；但也存在出于投機目的的機構投資者，無法有效發揮監督公司治理作用，而且存在通過與企業管理者私謀，掠奪中小股東利益，增強企業盈余管理程度。因而，機構投資者是否能夠切實有效發揮監督治理作用還需要通過實踐來驗證。有鑒于此，本文選取2016年～2020年我國滬深A股上市公司作為樣本，對高管薪酬與盈余管理關系以及兩者關系是否會因為機構投資者持股比例的不同而產生差異進行研究，旨在為企業高管薪酬激勵機制的改進和更好發揮機構投資者在公司治理方面作用提供經驗證據。
二、理論分析與研究假設
（一）高管薪酬與盈余管理
基于委托代理理論，公司經營權與所有權相互分離，導致公司經營者與所有者在追求自身利益最大化的過程中產生利益沖突和矛盾?，F代企業試圖通過簽署契約將高層管理者的薪酬與經營業績掛鉤，進而約束管理者的行為，提高其與所有者之間的利益一致性。然而，現有理論和實證研究表明高管可能出于自身薪酬考量以及規避對自身不利的情況，例如，職位晉升緩慢，獎金下調等，進而對企業進行一定的盈余管理，通過利用會計政策的漏洞、潤飾公司盈余表現、調高當期的會計利潤、實施不正確的會計估計等滿足經營業績考核要求，因而高管存在追求短期自身利益最大化實施盈余管理的動機。此外，由于所有者與經營者之間存在信息不對稱現象，高管作為企業日常經濟活動的執行者和決策者，更加了解與企業經營相關的真實情況，而作為企業的所有者，股東只能通過披露的財務報表信息知悉企業經營的情況。因此，高層管理者擁有操控報表信息披露編制內容的機會，為謀取個人利益最大化更改并消除對自身不利的信息?？梢?，信息不對稱為企業盈余管理一定程度上提供了便利?；诖?，提出如下假設。H1：高管薪酬越高，企業越有可能進行盈余管理。
（二）高管薪酬、機構投資者持股與盈余管理
機構投資者作為公司外部監管治理的重要機制，是資本市場的重要投資力量。一方面，與個人投資者相比，機構投資者擁有雄厚資本、專業的知識技能以及投資經驗，能夠獲得更多公司內部信息，借助其較強的信息分析和判斷能力，容易識別出高管的盈余管理行為，進而有效遏制高管進行盈余管理的可能性。另一方面，機構投資者持股比例以及持有期間的提高，意味著他們更加關注公司持續發展和長期收益，進而增強機構投資者積極主動監管公司的管理層自利行為的程度，為公司規范經營管理提供有力保障，降低企業盈余管理程度?；诖耍岢鋈缦录僭O。H2：機構投資者持股在高管薪酬增加盈余管理行為中起負向調節作用。
三、研究設計
（一）樣本選取
本文選取滬深A股上市公司2016年～2020年度上市公司為初始研究樣本，為保證數據真實可靠，本文對初始樣本按照嚴格的條件進行篩選。第一，剔除在2016年～2020年被ST的公司，因為ST企業處于退市預警狀態，其在經營管理方面存在較多漏洞，故予以剔除；第二，考慮到金融保險業的特殊性，故予以剔除；第三，剔除數據缺失的企業。最后經過篩選，選取滬深A股1726家上市公司為研究樣本，本文所有數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），在研究中使用EXCEL和STATA軟件對變量進行統計分析和處理。
（二）研究變量設計
1.被解釋變量可操縱性應計利潤（DA）：根據Kothari（2005）等人的建議修改Jones（1991）模型衡量盈余管理的程度。模型如下：TACt/Assetst–1=b1（1/Assetst–1）+b2（∆Salest–∆ARt）/Assetst–1+b3PPEt/Assetst–1+b4ROAt–1+e其中，TACt為應計總額，即凈收入減去凈經營現金流量；Assetst–1是t-1年總資產；∆Salest是營業收入的變化；ΔARt是應收賬款凈額的變動；PPEt是不動產，廠房和設備；ROAt–1為t-1年的凈收入除以總資產。根據以上模型，將DA變量估計為回歸殘差e。2.解釋變量高管貨幣薪酬（SALARY）：用前三名高管貨幣年薪總額的自然對數表示。3.調節變量機構投資者持股（INST）：機構投資者持股比例，用機構投資者持股數量占發行總股數的百分比表示。4.控制變量公司規模（SIZE）：年末總資產的自然對數。企業規模越大，內部治理更趨于完善，會抑制高管盈余管理程度。資產負債率（LEV）：負債總額除以資產總額來反映企業的債務情況。資產負債率高的企業，債權人為保證其權益不受損害，會高度關注企業盈利狀況，為避免債權人采取限制性措施，高管可能進行盈余操縱行為。資產報酬率（ROA）：凈利潤除以平均資產百分比來表示企業的盈利能力。企業資產報酬率高，說明企業盈利狀況良好，高管不大可能存在盈余管理動機。銷售收入增長率（GROWTH）：本年銷售增長額占上年銷售總額比率衡量企業成長性。高成長性公司，其面臨較高的經營風險，因而盈余管理程度也越大。具體研究變量定義如表1所示。
（三）模型構建
參考國內外學者相關研究，構建如下回歸模型：（1）（2）其中α0、β0代表常數項，αi、βi代表回歸系數，ε和ξ表示隨機擾動項。
四、實證結果分析
（一）描述性統計
描述性統計分析如表2所示。由表2可知，可操縱性應計利潤的均值為0.061，說明上市公司確實存在普遍的盈余操縱行為，可操縱性應計利潤均值為0.061，最大值為6.458，表明不同觀測樣本間盈余管理水平相差較大。高管貨幣薪酬的最小值為11.321，最大值達到了18.292，表明樣本公司間高管貨幣薪酬存在一定差距。機構投資者持股均值為0.440，反映樣本公司總體上機構投資者占比較高。對于控制變量，企業規模的最小值、最大值分別為19.226、28.636，表明樣本選取的上市公司在資產規模方面有較大不同，能夠產生良好的規模效應；資產負債率均值為0.443，存在一定的經營風險；資產報酬率均值為0.031，說明大部分企業盈利能力較強；銷售收入增長率均值為0.297，表明大部分企業成長性較好。
（二）相關性分析
相關性分析如表3所示。通過表3可知，高管薪酬正向影響可操縱性應計利潤，初步驗證了假設1。公司規模與資產負債率相關性系數為0.530，表明公司規模越大，企業償債能力越強。為了分析變量間是否存在多重共線性，選用方差膨脹因子（VIF）作為檢驗工具，結果如表4所示。檢驗結果表明，樣本觀測期間VIF均小于10，本文運用所選取變量設計回歸方程模型較為合理。
（三）回歸分析
回歸結果如表5所示。高管薪酬估計系數顯著為正，表明高管薪酬與盈余管理程度之間呈顯著正相關，即高管存在因薪酬激勵采取盈余管理手段，假設1得到驗證。交叉項的估計系數為-0.017，并在1%水平上顯著，這表明機構投資者持股會抑制二者之間的關系，假設2得到驗證。企業規模負向影響盈余管理程度，表明企業規模擴大，公司治理制度日趨完善，抑制了管理層盈余管理行為；企業資產報酬率與可操縱性應計利潤呈顯著負相關，表明企業在盈利能力下降或虧損時，管理者通常會為了維護良好的聲譽調高盈余管理程度；銷售收入增長率正向影響盈余管理水平，表明公司成長性越好，盈余管理程度也越大。
五、研究結論與啟示
以滬深2016年～2020年A股上市公司數據為樣本，考察高管在薪酬激勵下的盈余管理程度，以及高管薪酬激勵增加盈余管理行為是否會因機構投資者持股提升得到抑制，研究發現：（1）高管薪酬激勵會提高企業盈余管理水平，即在高管薪酬制度下，高管存在為提高自身薪酬進行盈余操縱的行為。（2）機構投資者持股負向調節企業高管薪酬與盈余管理程度，即機構投資者通過發揮監督治理效能，能夠降低高管薪酬激勵下盈余管理風險?；谝陨戏治觯岢鋈缦陆ㄗh。1.優化高管激勵機制，健全高管業績評價指標體系。目前絕大部分公司都將高管薪酬與企業績效相聯系，但是財務指標易于被人為干預和操縱，為盈余管理提供了便利。因此，區分財務指標是否能被人為操縱十分必要，進而通過建立合理的績效考評體系，有效遏制高管盈余操控行為。2.加強機構投資者管理監督體系建設。機構投資者作為公司治理的一種重要的外部監督治理機制，相關部門應創建有利于機構投資者參與公司治理的制度環境，使得機構投資者能夠充分發揮自身優勢，提升監督效果，以此達到對公司操控盈余管理行為進行抑制的目的。
作者：姚卜丹 單位：西安石油大學經濟管理學院
