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機構投資者范文1
關鍵詞：機構投資者；管理層薪酬；公司治理
一、 引言
在我國，自20世紀90年代起，以券商、基金為主體的機構投資者開始以“超常規”的速度迅速擴張規模，機構投資者的出現不僅改變了股票市場的投資者構成，也改變了上市公司的股權結構，上市公司的股東中出現了一支除大股東之外有影響力的治理力量。從監管層的角度來看，他們亦對機構投資者改進上市公司治理結構寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相對于公司業績的不合理增長必然成為機構投資者踐行積極股東主義（Institutional Shareholder Activism），參與公司治理的重要內容之一。在已有的文獻中，對高管薪酬的研究上大都限于委托分析范式下的最優契約理論，主要關注人締約后的道德風險行為。本文承襲李維安等（2010）的研究，認為在現實中，高管薪酬契約的設計應重點考慮高管的經管才能和高管權力兩大因素。本文試圖通過對比研究從這兩個方面，考察機構投資者是否能夠影響上市公司高管薪酬激勵機制的設計，是否能有效制約公司高管薪酬的非合理性增長。
二、 文獻回顧和研究假說
薪酬契約設計是公司治理的一個重要內容。Rosen（1992）提出高管薪酬契約的設計不僅需要考慮融合經理層與股東之間可能有的利益分歧，還需要考慮對卓越經管才能的吸引和保留。李維安等（2010）沿著契約理論及其行為進行分析，認為在一定的參照點效應下，高管薪酬不僅反映了公司對管理層經管能力的競爭性需求，同時也反映了公司治理機制與管理層權力的互動。根據市場供需法則，在經理人市場上，高水平人才應當獲得更高的薪酬。國外已有的研究表明隨著全球企業數量和規模的增加，高水平人才日益成為炙手可熱的稀缺產品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些規模較大、經營復雜的企業，對高水平人才的需求更為迫切，他們會為高水平人才支付更高的薪酬。按照經典的最優薪酬契約理論，薪酬契約可以很好的融合股東和管理層的利益，同時使管理層獲得一定的經管權力。Finkelstein（1992）認為管理層權力是其執行自身意愿的能力，包括組織結構權力、所有權權力、專家權力和聲譽權力。由于高水平的經理人本身的薪酬談判能力較強，薪酬契約究竟是對管理層提供高能激勵還是高管尋租行為的一種隱蔽掩護，在學術界存在廣泛爭議。有學者指出，管理層的權力不僅影響薪酬水平還會影響薪酬結構，當公司治理不完備時，濫用權力的管理層就會趁機攬取私人收益。此時，管理層權力的過度增長本身就成為了問題的一個新的來源。
國外學者認為，機構投資者作為公司重要的外部股東和資本市場上的新興力量，不僅可以通過投票等方式參與公司治理，還可以通過在市場上傳遞信息扮演監督者的角色。Womack（1996）的研究顯示，對于機構投資者持股比例較高的企業，他們有較大動機去挖掘內部信息，從而減輕由信息不對稱而帶來的利益損失。（Mitra & Cready，2005）證明由于機構投資者發揮的潛在監督作用，其持股比例與管理層機會主義盈余負相關。針對我國的情況，也有學者們分別從公司治理、關聯交易、盈余管理等方面，證實了機構投資者能夠在一定程度上發揮積極的治理作用（薄仙慧、吳聯生，2009；王琨、肖星，2005；程書強，2006）。作為公司重要的利益相關者，機構投資者有動機通過參與公司治理，保護自身的投資權益。因此，他們在參與公司治理的過程中，必然會關注管理層的經管行為。本文認為，機構投資者持股比例越高，其股東權利越大，越傾向于高薪聘用高水平的管理人才。同時，隨著機構投資者股東權利的增加，他們也期望能夠抑制管理層濫用權力，使管理層薪酬與公司業績相當。
在本文的研究中，為剔除機構投資者的交易性動機，我們依照已有文獻的做法，根據前十大股東中是否有機構投資者，將樣本分為兩組進行對比研究，本文研究假說如下：
假說1：在有機構投資者股東的上市公司中，公司對管理層的經管才能需求更高，表現為公司為管理層經管才能支付更高的薪酬；
假說2：在有機構投資者股東的上市公司中，公司管理層權力受到的限制更大，表現為高管薪酬與公司的權力制約機制負相關。
三、 研究設計
1. 本文選取2004年～2010年的A股市場的上市公司為樣本，數據來源于CCER數據庫。數據處理采用STATA統計軟件，為減少研究誤差，我們對原始數據作如下處理：剔除缺漏值并對研究樣本的異常值進行縮尾處理；剔除金融、保險業的上市公司；剔除ST、PT標識的上市公司。為謹慎起見本文還對原始數據進行抽樣核對，以保證數據的準確可靠。
2. 經理才能和經理權力的測度。我們從公司的經營復雜程度和經理人本身的經驗兩方面衡量經理才能，即通過公司的規模（SIZE）、成長機會（MB）、公司績效（ROA）、公司銷售額（SALES）和經理人的經驗（AGE）五個指標衡量高管的經理才能。另外，我們從經理人的權力來源和其面對的權力約束兩方面衡量經理權力，前者包括兩職合一（DUAL）和管理層持股（CEOSHARE）；后者包括監事會規模（SUPDRI）、股權集中度（H5）、國有股東控股（STATE）和薪酬委員會的設置（COM）。
3. 模型設計。
本文在控制了上市公司的財務狀況之后，選擇如下模型檢測對公司經理才能的競爭需求和經理權力的假設，并按照上市公司前十大股東中是否有機構投資者來分組，檢測機構投資者在薪酬設計過程中所發揮的作用。其中PC表示管理層的貨幣薪酬，TC表示管理層的總薪酬，包括貨幣薪酬和權益薪酬。由于上年度的經營業績、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要決定因素，本文對所有解釋變量及機構投資者數據取t-1期值，高管薪酬取t期值。
四、 實證分析
1. 樣本分布描述。
表1給出了2004年～2010年我國上市公司管理層的薪酬變化情況和機構投資者股東的持股變化情況。在表1中，我們可以看出在短短的7年內，管理層的平均貨幣薪酬增長了1倍多，高管的平均持股比例幾乎增長10倍。特別是2007年經濟危機爆發之后，高管的貨幣薪酬和持股比例的增長速度越來越快。這一方面表明，在我國的上市公司中，對管理層經管才能的競爭性需求逐漸增加。另一方面，隨著管理層持股比例的增加，其作為上市公司的高管和股東，其手中掌控的權力也在不斷的膨脹中。管理層權力的膨脹與其貨幣薪酬的增長呈相輔相成的態勢。表中1還可以看出，機構投資者的持股比例在這7年間比較穩定，由于市場因素，2007年其持股比例略高于其他年份。這表明，機構投資者在上市公司中的股權比較穩定，這也意味著其在上市公司治理中的權力比較穩定。
2. 檢驗結果與分析。
根據Hausman檢驗，本文選擇采用固定效應來進行回歸分析。在實證檢驗中，我們按照前十大股東中有無機構投資者股東將樣本分為兩組，之所以這樣分組是因為有學者指出，只有當機構投資者持股比例達到某一臨界值之后，他們才有動力監督上市公司行為并參與公司治理（王永海等，2007）。為了節省篇幅，我們將對管理層才能的競爭性需求假設和管理層權力假設的檢驗放在一個回歸式中檢驗。從表2中可以看出，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層的貨幣薪酬和總薪酬均與代表管理層經管經驗的變量（AGE）顯著正相關，而在無機構投資者股東的上市公司中，管理層的經驗與其薪酬的關系不顯著。這表示相比于無機構投資者股東的上市公司而言，機構投資者股東在管理層的薪酬設計中，將其個人經驗作為一項重要的指標。雖然在兩類企業中，管理層的薪酬均與公司的規模、銷售總額正相關，且顯著水平一致。但我們仍然可以發現，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與上市公司的盈利能力（ROA）的相關性更強，在1%的水平上顯著，而在無機構投資者股東組中，盈利能力（ROA）與高管薪酬僅在10%的水平上顯著。以上結果支持了前文提出的假設1，機構投資者股東參與公司治理，使得公司的薪酬契約設計更加關注管理層的經營管理能力并使高管薪酬與公司業績的關聯度更高。
在對高管權力假設的檢驗中，我們發現，在有機構投資者股東的上市公司中，高管薪酬與代表管理層權力的指標兩職合一（DUAL）顯著負相關，在無機構投資者股東組則沒有顯著關系。這表明，在有機構投資者股東的上市公司中高管的權力受到一定程度的限制，隨著其權力的增加，其薪酬并沒有顯著增加，反而有所下降。同時我們發現，在有機構投資者股東的上市公司中，其監事會對高管薪酬的過度增長也起到了一定的限制作用，是否設立監事會與高管貨幣薪酬顯著負相關。我們還發現，在有機構投資者股東的上市公司中，企業的產權性質也與高管薪酬顯著負相關，而在無機構投資者股東的上市公司中，是否是國有企業這一啞變量（STATE）與高管的總薪酬相關性不顯著，與貨幣薪酬的相關性僅在5%的水平上顯著。這一方面說明機構投資者股東能夠對國有企業高管的薪酬設計有一定的影響力，另一方面也從一個側面印證了劉星和徐光偉（2012）的觀點，政府管制導致國有企業高管薪酬不僅具有向下的剛性，也具有向上的剛性。我們發現高管持股比例與其總薪酬水平顯著正相關，這說明，在無機構投資者股東的上市公司中，高管持股比例增加會導致高管權力增加，相應的高管總薪酬也隨之增加。我們發現，在兩組數據中，是否設立薪酬委員會（COM）均與高管薪酬正相關，這說明薪酬委員會實質上可能是高管與股東薪酬談判過程中的一個工具，高管能夠利用這個工具為自己爭取更高的薪酬。同時，高管薪酬與股權集中度（H5）負相關，代表當股權比較分散時，高管更容易為自己爭取更多的私人收益。這些研究結果支持了本文的假設2，在一定程度上，機構投資者可以對高管權力的泛濫發揮一定的制約作用。
五、 結論
在經濟危機爆發之后，降低管理層巨額薪酬的呼聲日漸高漲，如何緩解管理層與股東之間的利益沖突始終是公司治理研究的重要課題之一。機構投資者的作為介于大股東和中小投資者的第三方力量，為緩和這一沖突提供了新的解決思路。由于我國職業經理人市場尚不健全，且上市公司設計的表面上完美的薪酬激勵制度并不能很好的融合管理層和股東的利益，股東為管理層支付的薪酬與其為公司創造的價值可能并不十分對應。本文經對比研究發現，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層薪酬與其經驗能力和公司業績顯著正相關，而在無機構投資者股東的上市公司中，則不然。這說明，機構投資者在管理層薪酬設計中發揮了一定的治理作用。同時，本文還發現，在有機構投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與其擁有的權力呈負相關。也就是說，機構投資者股東在一定程度上限制了管理層的權力。本文為那些薪酬設計不完善的上市公司提供了一定的理論指導，即公司股東可以考慮吸引機構投資者來完善公司治理機制，從而對管理層的行為實施有效監督。本文豐富了我國機構投資者治理效應方面的研究，同時為發展機構投資者提供了經驗證據。
注釋：
①本文借鑒Firth等（2007）的分類方式，將本文樣本分為四個區域：區域一：上海和深圳；區域二：北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南；區域三：陜西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、山西和廣西；區域四：內蒙古、寧夏、甘肅、青海、新疆、、云南和貴州。樣本若屬于本區域取1，否則取0。
參考文獻：
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4. Firth，M.，Fung，P.M.，Rui，O.M..How Ownership and Corporate Governance Influence Chief Executive Pay in China’s Listed Firms. Journal of Business Research， 2007，60（7）：776-785.
5. Rosen，S..Contracts and the Market for Executives. In Werinand Wijkander （Eds.）， Contract Economics. Cambridge， MA： Blackwell， 1992.
機構投資者范文2
關鍵詞:機構投資者;套利;證券投資基金;投資行為;影響
引言
作為投資行為中的一項證券重要內容，證券投資行為目前市場上廣泛流行。早在1997年，政府便已經頒布了有關管理證券投資行為的規定，這標志著機構投資者正式開始出現在了市場中。經過一年時間的發展，到1998年，我國上海深圳兩地已經開始在網上發行證券投資基金，這標志著證券投資基金的正式設立，自此之后，證券投資基金便開始在市場上獲得了迅速的發展。
一、證券投資基金的發展狀況及套利行為特征
證券投資基金的不斷發展在很大程度上要得以與政府對這一投資行為的支持，就目前的情況看，我國證券投資基金在影響力方面已經取得了很大程度的進步，同時也一躍成為了市場上最大的機構投資者。除了政府的扶持之外，證券投資基金的發展與個人投資者的支持與選擇也有著分不開的關系，隨著個人投資者投資行為的不斷增多及其對投資行為理解的不斷深入，大部分人都認識到了個人投資是具有一定程度的風險的，而通過證券投資基金這一方式來進行投資，則可以有效的規避上述風險，對其自身收益的提高具有著十分重大的價值，因此，相對于自身投資來說，目前個人投資者也開始逐漸傾向于選擇證券投資基金這一投資行為。調查顯示，從2005年到2007年，我國證券投資的賬戶總數得到了顯著的提高，從125．7萬增加到了2582．51萬，共增長了近20倍。我國證券投資基金份額與資產凈值增長狀況如圖所示:除此之外，我國證券投資基金的市場影響力正在不斷增大。一方面，我國個人投資者出于對投資收益提高的需要，會理性的對證券投資基金的發展方向及特點進行分析，從而對其進行理智的購買。另一方面，私募基金以及保險基金等領域的投資者也會對證券投資進行進行了解。上述兩方面共同作用，為證券投資基金市場影響力的提高提供了基礎。套利行為主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多種，不同的套利行為具有不同的特點，但總的來說，這一行為對于市場的穩定都會產生一定程度的影響，從而導致市場波動。
二、機構投資者套利對證券投資基金投資行為的不利分析
機構投資者套利對證券投資基金投資行為的不利影響主要表現為對市場穩定性以及市場價格的影響與投資者的短視行為三方面，以下文章主要將三方面不利影響展開來進行了分析。
(一)機構投資者的流動性增加了證劵市場的不穩定性
以開放式基金為例，首先，根據開放性基金的要求，基金的投資者在需要對基金份額進行贖回時，可以自行的完成交易，而資金管理者對于這一行為只能被動的接受。在證券市場價格對于投資者較為有利時，投資者便會增加所持有的基金份額，而一旦證券市場價格對于投資者不利，投資者便會適當的減少基金份額，此時，為了使自身的利益能夠得到保證，基金管理者通常會改變投資戰略，這對于證券市場的穩定性十分不利，因此可以說，機構投資者的流動性是會增加證券市場的不穩定性的。
(二)機構投資者的羊群效應加劇了證劵市場價格的波動性
羊群效應也稱為從眾效應，機構投資者的羊群效應指的是機構投資者迎合市場大部分投資者的投資行為去進行投資?？偟膩碚f，羊群效應對于證券市場價格波動的影響主要表現為以下三方面:首先，在羊群效應下，機構投資者的投資行為往往會跟隨決策者來進行，而不是理性的對市場經濟進行分析，這就使得決策者的行為會從整體上影響投資行為，從而加劇了證券市場價格的波動;其次，羊群效應在很大程度上夸大了市場信息，如果市場信息較為良好，投資者一定會受羊群效應的影響而追加所持有的證券，反之則會造成投資者的恐慌，這對于市場價格穩定性的保證十分不利;最后，羊群效應會導致市場上變化過大，此時對于一部分缺乏經驗的經理人來說，很可能會受其影響而做出錯誤的決策，從而影響證券市場價格的平穩運行。
(三)機構投資者的短視行為
機構投資者在證券市場上所使用的并不是從買入到持有的投資策略，而是會選擇選擇調整金融工具組合的構成，這就會導致證券市場上需求的不斷變化。總的來說，機構投資者的短視行為主要體現在對證券市場趨勢的追蹤以及對動量交易的了解兩方面。首先，對于市場趨勢的追蹤來說，如果能夠在完善的證券市場的基礎上來實現，是可以進行的，但就目前的情況看，我國證券市場并不是十分完善，因此，投資者的這一行為必將會對證券市場造成影響。
三、機構投資者套利對證券投資基金投資行為的有利分析
(一)機構套利方面
作為證券市場上主要的套利者，機構投資者手中所持有的證券量十分巨大，而一旦發生交易，其數量也一定要相對較大，這對于證券市場流動性的增強十分有利，除此之外，套利交易還會使得市場參與這的套期保值成為可能，而作為衍生金融市場正常運轉的一個重要保證，套期保值的出現對于金融市場的一體化是十分有利的。
(二)對證劵投資基金的作用
機構投資者在對大量的證券進行拋售會買入的過程中，一定會使證券市場的流動性得到增加，因此可以說，機構投資者的套利行為會增加證券投資基金的流量，進而也就會增加其收入。
結束語
通過上述文章可以看出，目前我國證券投資基金已經得到了很大程度的發展，隨著機構投資者投資行為的出現，我國的證券市場受到了很大程度的影響，總的來說，機構投資者套利行為對于證券投資基金投資行為的影響主要表現為積極與消極兩方面，首先，套利行為可以有效的提高證券市場的流動性，增加證券投資基金的流量，但同時也會使造成證券市場價格的波動，對其穩定性造成影響，因此，對于機構投資者套利的行為需要從不同的角度來思考，這是需要金融行業人員必須加以重視的。(作者單位:南京財經大學)
參考文獻:
［1］李珂．機構投資者套利對證券投資基金投資行為的影響研究［C］．鄭州大學，2011(04)．
［2］韓超;位華玲．機構投資者對證券投資基金的套利行為及其市場影響研究［J］．科技創業月刊，2007(09)．
［3］周焯華;黃珂．行為金融視角下中國證券市場投資策略研究［J］．技術經濟，2009(11)．
機構投資者范文3
關鍵詞：機構投資者；國際化；戰略
中圖分類號：F276.7
文獻標識碼：A
文章編號：1006―1894(2010)01―0017―11
機構投資者在全球資本市場中扮演越來越重要的角色。美國機構投資者的交易占到市場交易的近80％，機構持股市值比重從1999年的54％上升到2004年三季度的61％(何佳和何基報，2007)。截至2006年底，我國各類機構投資者的持股市值占流通市值的比重已超過30％。機構投資者與個人投資者相比，擁有資源優勢和專業能力，在與上市公司管理層及大股東制衡中占據優勢，并通過征集投票權和提出股東議案等形式積極參與公司治理。國際化作為公司的重要戰略之一，能為企業降低經營風險，并帶來可能的投資收益。機構投資者會不會因此對公司管理層施加壓力，積極地促使企業國際化?這就構成了本文的研究主題。
一、相關文獻回顧
機構投資者積極主義(Institutional Shareholder Activism)被認為是一種新的公司治理方式。Shleifer和Vishny(1986)通過模型分析了機構投資者在公司收購中的促進作用，認為分散的小股東無法進行成本昂貴的監督，機構投資者則有較大的動力監督經理人行為，并能有效地發揮監督職能，實現公司價值增值。例如在日本，機構投資者投資的企業更傾向于更換表現不好的管理人員，積極地參與公司治理(Kaplan和Minton，1994，Kang和Shivdasani，1995)。Thomsen和Pedersen(2000)則認為機構投資者會影響公司的股票價格和利潤率，但與銷售額的增長沒有什么關系。Bushee(2001)研究發現機構投資者會給經理人追求短期利益的壓力。
在公司戰略上，Hoskisson和Hitt(2002)研究美國公司治理和企業創新戰略時發現，不同的機構投資者均愿意選擇創新戰略。不同的是，公共養老基金經理偏好內部創新，而專業投資基金經理偏好外部創新。公司的研發戰略方面，研究結果表明無論是短期還是長期的機構投資者，都會增加企業的研發投入(Baysinger，Kosnik和Turk，1991；David，2001)。綜上所述，國外的研究表明機構投資者不僅從單純的制度層面參與公司治理，越來越多機構投資者會影響公司的戰略，從公司的實際運營管理參與公司治理。
國內關于機構投資者的研究主要分為兩類，一類是機構投資者和單個企業的關系，如機構投資者在公司治理中的角色，對公司績效和市場價值的影響等。王永海等(2007)和李青原(2003)通過數理模型界定了股權比例、監督成本和風險偏好3個因素影響機構投資者是否進行監督。吳曉暉和姜彥福(2006)發現引入機構投資者后，獨立董事治理效率顯著提升，表明機構投資者會促進獨立董事制度建設。在公司的績效上，李維安和李濱(2008)考察了2004～2006年滬深兩市3 470家上市公司顯示，機構投資者在提升上市公司治理水平方面發揮了重要作用，并且降低了其成本。另一類是機構投資者在資本市場的投資特征以及對資本市場的影響。例如陳浩(2004)運用LSV方法進行檢驗，發現羊群行為在機構投資者之間表現顯著。周學農和彭丹(2007)認為機構投資者能夠有效地降低股市的波動性，但何佳和何基報(2007)研究結論是不同的機構投資者對市場波動影響并不一致。但我們還未發現國內學者關于機構投資者和公司戰略之間關系的研究。
企業國際化是公司重要的戰略選擇之一，然而關于國際化和績效之間的關系并沒有一致的結論。例如Mikhail和Shawky(1979)利用Jensen風險調整方法度量了企業的績效，認為國際化企業的市場表現高于平均水平。但也有研究表明國際化對企業的績效沒有影響，或者負面作用(Brewer，1981；Michel和Shaked，1986；Daniels和Bracker，1989)。Lu和Beamish(2004)對日本企業國際化經營發現：國際化初期隨著漸增的國際化，企業的績效下降，隨著不斷增加的地理多元化，國際化和績效之間存在正相關，在此后一個非常高的國際化程度時，國際化和績效又呈現負相關。國內薛有志和周杰(2007)利用2002～2004年3年的混合樣本發現國際化和多元化這兩種戰略對公司績效的直接影響并不顯著，但對公司績效的間接影響存在著互補效應。
國外學者對機構投資者和國際化的關系也進行了一些實證研究。Tihanyi和Johnson(2003)通過197家美國企業研究了機構投資者、董事會、技術機會和國際化之間的關系，發現機構投資者。和國際化顯著正相關。從機構投資者促進企業國際化的動因來看，研究者認為機構投資者在外國環境中面臨資本流動、體制限制和信息不對稱等障礙，不愿意對外國進行直接投資，而更愿意投資于本土公司并促使其進一步國際化(Agmon和Lessard，1977；Doukas和Travlos，1988)。Doukas和Travlos(1988)實證分析了1975～1983年期間美國發生并購的301家企業，發現股東在企業宣布進行國際購并后會獲得顯著的異常收益，特別是企業進入新產業、新市場或者比美國欠發達市場時，異常收益會更加顯著。
二、研究內容和設計
1.理論分析與研究假設 機構投資者作為投資的一個基本特征是控制權和所有權分離以及信息不對稱、契約不完備所導致的委托一問題。委托一問題主要有兩類：第一類是投資者和機構投資者之間的委托問題；第二類是機構投資者和企業管理層之間的委托問題。在我國金融體制改革初期，多數上市公司的股權結構特征并非股權分散，而是相對集中或高度集中，所以國內學者關注的焦點是解決第一類委托一問題，解決大股東對中小股東的利益掠奪，以及機構投資者作為中間力量對小股東的保護程度。例如姚頤和劉志遠(2007)對我國股權分置改革中，機構投資者持股對中小投資者利益保護的影響進行了實證研究，認為機構投資者并沒有保護中小投資者的利益。
然而隨著我國股權分置改革的深入，非流通股一股獨大的現象漸漸消除，機構投資者的第二類委托一問題日益受到關注。機構投資者在資本市場中的地位不斷上升，也極大地影響到上市公司的治理過程，主要原因有以下幾方面：首先，持股比例的上升，提高了機構投資者對于上市公司治理監督和控制的權力，為機構投資者參與公司治理提供了條件。其次，較高
的持股比例使得“用腳投票”的成本大大上升，外部投資機構若采用“用腳投票”的方式會對上市公司的股票價格產生顯著的影響，極可能出現股價大幅度下跌而蒙受損失。第三，機構投資者由專業人員進行管理，這些專業人員大多經過相應的培訓，具有豐富的管理技能和運營經驗，具備對所投資的公司進行監督和參與治理的能力。最后，一些企業越來越重視和機構投資者的溝通，以保持公司經營的透明度，增加公司的良好形象。正是因為以上的這些原因，機構投資者越來越積極地參與上市公司的綜合治理過程。
戰略管理理論認為企業國際化是企業的一種成長戰略和市場多元化行為。國際化經營會影響企業的績效，一方面是企業的財務績效會發生變化，另一方面企業進入國際市場會影響到企業的知識積累和技能獲取(Barkema和Vermeulen，1998)。機構投資者可能會積極地促使企業的國際化，有以下3個方面的原因：(1)獲得超額的異常收益。機構投資者的基本投資戰略是通過追求買入賣出企業股票價格的差價，追求投資收益。而企業宣布國際購并的信息后，企業的股票價格會上漲(Doukas和Travlos，1988)，機構投資者可能會因此促使企業國際化。(2)分散投資風險和投資成本。國際投資可以在空間上分散風險和節省成本，然而機構投資者在外國投資環境中面臨資本流動、體制限制和信息不對稱等障礙，從而轉向投資本國企業并促使其國際化。例如我國在2002年12月，才頒布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》允許境外機構投資者進入國內資本市場。(3)獲得長期穩定的投資收益。國際化可以通過對國際范圍內的知識學習和獲取，增加企業價值。有些機構投資希望通過國際化獲得長期穩定的收益，例如Tihanyi和Johnson(2003)研究發現美國的養老保險基金更傾向于國際化以獲得長期的投資收益。
根據以上所述，我們認為機構投資者可能會促進企業國際化，但是不同類型的機構投資者對國際化的影響不同，提出假設如下：
假設一：機構投資者和企業國際化水平顯著正相關
假設二：不同機構投資者和企業國際化水平的相關關系不同
2.樣本選擇和數據來源 選用2007年12月31日之前在滬深兩家證券交易所上市的制造業企業為總體樣本，數據來自Wind數據庫。時間跨度為2004～2007年，均為每年年報數據，刪除數據缺失的樣本后共得到606個有效樣本。
3.變量選擇(表1)
(1)國際化程度變量。國際化指數反映了跨國公司海外經營活動的經濟強度，是衡量海外業務在公司整體業務中地位的重要指標。聯合國跨國公司與投資公司(1998)使用的跨國化指數由3個指標構成：國外資產比率、國外銷售額比率和國外雇傭員工比例。
Geringer，Tallman和Olsen(2000)考察1977～1993年間日本制造業跨國公司的研究時，以出口銷售額占總銷售額的比例作為國際化的衡量指標，認為企業在國際化運營的早期，以該比例來衡量國際化程度更合適。中國企業與歐美大型跨國公司相比，國際化程度較低，屬于國際化初級階段，因此本文使用2007年報的主營業務國外銷售額／總銷售額的比值數據來測量企業的國際化程度。
(2)機構投資者變量。本文中的機構投資者包括基金、券商、QFII、保險公司、社保基金、商業銀行、企業年金等，即Wind數據庫中機構投資者持股比例總和，時間跨度為2004～2007年。
(3)控制變量。企業的績效會通過影響國際化動因影響其國際化程度(薛求知和朱吉慶，2008)。薛有志和周杰(2007)認為公司的會計績效與市場價值是反映公司經營好壞的兩種判斷標準，以往研究僅僅用單一的會計績效衡量公司的經營狀況，但是公司的市場價值反映了企業的運營預期，是長期績效的表現。本文用總資產收益率(ROA)衡量會計績效，長期績效則仿照薛有志和周杰的研究，使用Tobin's Q。其理論為公司市場價值和重置成本之比，即股權市場價值與負債的市場價值之和與重置成本的比值。我們采用賬面價值計算負債的市場價值，另外我國上市公司股票包括流通股和非流通股，非流通股的市場價值難以確定，但Chen和xiong(2002)的研究發現，我國非流通股相對于流通價格而言，平均具有78％～86％的折價。本文利用78％對非流通股價格進行折算來計算非流通股的價值。具體計算公式如下：
TBQ=(流通股本×流通股價+非流通股本×流通股價×(1-78％)+負債)／總資產
資產負債率體現了企業償債能力，也作為控制變量；企業規模在先前關于國際化的研究中也有所體現(Tallman和Li，1996)，本文用企業總資產的對數值衡量；企業所屬產業可能會對國際化水平有所影響，例如原材料等市場要素的供給、市場特征以及政府政策等都會作用于企業的國際化決策，用證監會行業代碼描述所處行業；企業流通股比例和股權集中度刻畫了企業的股權結構，流通股比例考察了我國資本市場不完全市場化中，非流通股股東擁有控股地位，可能會影響企業決策的因素，用流通A股比例測量；股權集中度對企業業績有較顯著的影響(徐莉萍，辛宇和陳工孟，2006；于東智，2001)，進而可能會影響企業的國際化戰略，唐躍軍(2007)用前五大股東持股比例平方和，即Herfindahl-Hirschmann Index(HHI)測量該變量，本文也采用同樣的方法；企業的股權性質，是否為國有企業也會對上市公司國際化產生影響，用啞變量來衡量企業的控股權是否為國有；最后，2004-2007年正處于我國上市公司股權分置改革進程中，股改公告可能會影響企業國際化行為，用啞變量測量企業在該年是否有股改公告。
4.回歸模型建立 本文考察了機構投資者持股比例對國際化的影響，但也可能出現另一種假設，即國際化較好的企業更容易受到機構關注，機構也更愿意持有國際化水平較高的企業。所以，首先考察國際化對機構投資者持股的影響，考慮該影響可能會有一定時期的滯后，我們分別用當期和前一期的國際化數據進入模型檢驗，建立模型一：
模型一：INSt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，INTt-1)i=0，1
其次，考慮機構投資者持股比例對國際化的影響，同樣考慮該影響可能會有一定時期的滯后，分別用當期、前一期、前二期和前三期的機構投資者持股比例進入模型檢驗，建立模型二：
模型二：INTt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，INSt-1)i=0，1，2，3
最后考察不同類型機構投資者對國際化的影響，依次為基金、券商、QFII、保險公司和社?；疬@5類機構投資者，建立模型三：
模型三：INTt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，
FUNDt-1，SECUt-1，QFIIt-1，INSUt-1，PUBLt-1)i=0，1，2，3
三、實證結果
1.變量的描述統計結果 表2是變量的描述統計結果，我國制造業企業的國際化水平從0％到99％不等，國際化水平的均值為13.5％。機構投資者的持股比例逐年上升，從2004年8.7％上升至2007年20.9％。基金作為第一大機構投資者，每年投資比例均占機構投資者投資總額的50％以上，2004～2007年也有迅速的增長。券商、QFII、保險公司和社保基金持股比例均較小，其中除券商持股比例逐年下降外，其他3類機構投資者沒有明顯的變化趨勢。
2.變量的相關系數矩陣 本次研究中解釋變量涉及的年份較多，所以只選用2006年的數據進行相關系數分析(表3)。相關系數矩陣表明，企業的國際化水平可能和企業規模正相關，和機構投資者及基金的持股比例可能正相關。
3.回歸結果 表4是模型一的回歸結果，模型具有顯著意義(p＜0.01)。結果表明，企業的國際化水平對機構投資者持股在當期以及后一期均沒有顯著影響，由此說明機構也更愿意持有國際化水平較高企業的假設并不成立。
表5為模型二的回歸結果，模型具有顯著意義(p＜0.05)，模型的VIF值小于2，多重共線性較小。結果表明，機構投資者持股比例(INS)和當期國際化程度沒有顯著相關關系，和滯后三期內的國際化程度均有顯著的正相關關系(p＜0.05)，由此驗證了假設一。說明機構投資者對企業的國際化進程有促進作用，并且這種促進作用會在機構投資者投資后的1～3年內體現出來。
表6為模型三的回歸結果，除了當期國際化水平的回歸模型不顯著外，其他模型均有顯著意義(p＜0.05)。由于樣本在前三期機構持股水平，即2004年沒有保險公司持股的企業，所以模型三沒有考慮該年保險公司持股比例的影響。結果表明，不同的機構投資者和國際化程度的關系不同：其中基金持股比例和企業1～3年內的國際化程度顯著正相關；QFII的持股比例和后一期的國際化程度顯著正相關；保險公司的持股比例和第三期的國際化程度顯著負相關；券商和社?；鸬某止杀壤齽t和企業國際化程度沒有顯著相關關系?？梢娀饘ζ髽I國際化的影響程度最高，其次為QFII，兩者均對企業的國際化有促進作用。而在前二期的機構持股水平，保險公司的持股比例和國際化負相關，該年樣本中有保險公司持股的企業數僅為34個，造成這一結果可能是樣本量較小的緣故。券商作為二級市場的主要力量，其短期投機行為更為顯著，而對企業的公司治理、戰略的制定和實施等影響不大，和企業國際化程度沒有顯著關系，該結果和我國券商的投資特征較吻合。另外，我國社?；鸬耐顿Y策略首先考慮的是資金的安全性，然后才是盈利性，理論認為國際化雖然能夠帶來收益，但也伴隨著高風險(Carpenter，Sanders和Gregersen，2001)，社?；鹂赡芤虼藢ζ髽I的國際化沒有明顯的偏好。
對于控制變量的回歸結果表明，國際化和企業的長期績效顯著負相關。同時，國際化程度和流通A股比例及企業股權集中度顯著負相關，說明流通A股比例越低企業的國際化程度反而越低，而股東權益越集中則企業的國際化程度越低。
四、結論與啟示
1.主要結論 雖然國內機構投資者持股比例和國外同行相比仍較低，但自1997年11月國家頒布實施《證券投資基金管理暫行辦法》至今，我國的機構投資者得到了快速發展。2004年初《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出，要通過機構投資者的介入改善我國股票市場的投資者結構，進一步推動上市公司的發展。
本文運用2004～2007年我國制造業上市公司的數據，考察了機構投資者對企業國際化戰略的影響作用。實證研究結果主要有：(1)機構投資者會促進制造業企業的國際化。(2)不同類型的機構投資者對制造業企業國際化的作用不同。具體來說，在同等條件下基金會對持股后一至三期的國際化有促進作用，QFII則會促進后一期的國際化水平，而券商、保險公司和社保基金則沒有顯著影響。
2.若干啟示 這些結果證實了機構投資者積極主義在我國制造業上市公司中有所體現，機構投資者和企業重大戰略具有顯著關系，會促進制造業企業的國際化進程。我國政府應大力促進機構投資者的發展，使其為我國企業“走出去”起到積極的作用。具體措施有：
(1)促使基金投資者健康發展。雖然對基金持股的管制不斷放松，但一直受制于《證券投資基金管理暫行辦法》，使得證券投資基金持有單獨一只上市交易股票不允許超過該基金資產凈值的10％，也不允許同一個基金管理人管理的全部基金持有單獨一只上市交易股票超過該證券的10％，這兩個10％的規定約束著基金對上市公司進一步持股。我國應該完善和穩定相關法規制度，在合理適度的范圍內逐步放寬對基金投資范圍和投資比例的約束。
(2)積極引入QFII，增加其投資額度。合格境外投資者在我國上市公司中持股比例并不高，總體上我國QFII的投資風格偏向于穩健、注重價值投資，這無疑有利于培育良好的競爭環境，使得我國資本市場健康發展。同時QFII發展歷史悠久，長期經驗積累豐富，對我國上市公司在管理、經營以及信息披露，財務制度的發展和完善方面均有積極作用。
機構投資者范文4
文章以中國上市公司2007-2013年的數據為研究對象，實證考察了家族控制、機構投資者持股對高管薪酬的影響。結果發現，家族控制能夠顯著抑制上市公司高管薪酬以及超額薪酬；家族控制并沒有對上市公司高管薪酬業績敏感性產生顯著影響；機構投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業績敏感性；機構投資者持股能夠顯著提高非家族高管上市公司高管薪酬，但并沒有顯著提高家族高管上市公司高管薪酬。
關鍵詞：家族控制；機構投資者；高管薪酬
中圖分類號：F276 文獻標志碼：A 文章編號：
10085831（2016）05007410
一、研究背景與問題
近年來，隨著上市公司天價薪酬事件不斷見諸報端，高管薪酬受到了社會的廣泛關注和熱議。有效契約理論認為，高管薪酬作為董事會治理機制的延伸，旨在協調管理層與股東利益。薪酬激勵能夠有效地緩解公司所有權與經營權相互分離所引發的問題[1-2]。現有文獻也已基本證實了高管薪酬與公司業績之間存在顯著相關關系[3-7]。然而，管理層權力理論的盛行使傳統的有效契約理論受到了極大的挑戰，其認為高管擁有權力控制董事會，決定自己的薪酬安排，因此高管薪酬成為了管理層權力控制下的產物，高管薪酬契約被視為成本的一部分而使得問題更加嚴重[8-11]。
目前在世界范圍內，上市公司家族控制現象日趨普遍。Claessens等[12]在考察9個東亞國家的2 980家上市公司時，發現2/3以上的公司由家族所控制。隨后 Faccio和 Lang[13]在考察13個西歐國家的5 232家上市公司時，發現4429%的公司由家族控制。在有效契約理論框架下，家族控制作為一種內部治理機制能夠提供積極的監管，產生利益趨同效應。在家族上市公司中，由于集中持股，控股家族能夠更加有效地監督高管薪酬。尤其是，家族成員擔任公司高管使管理層與股東利益趨于一致，能夠有效避免管理層機會主義所造成的超額薪酬。與此相反，按照管理層權力理論，控股家族作為內部人可能會加重問題，產生壕溝壁壘效應。在家族上市公司中，由于缺乏有效監督，控股家族可能會與高管合謀，濫用控制權侵占外部中小股東利益[14-15]，包括使用超額薪酬的手段。尤其是，家族成員擔任高管使管理層擁有更大的權力或企業權威[16]，能夠控制董事會，決定自己的薪酬安排。然而，基于國外成熟資本市場的治理實踐所得出的研究結論不一定適合中國的實際。因此，我們有必要結合中國上市公司的具體實踐對家族控制與高管薪酬的關系進行實證檢驗。
自20世紀80年代以來，隨著西方各國對市場監管的放松，機構投資者迅速崛起，逐漸成為了資本市場的重要參與力量，其對公司治理的影響得到不斷增強。那么，機構投資者積極參與薪酬治理，能否起到提高薪酬激勵有效性的作用？以及這種作用在不同高管性質的家族上市公司中存在怎樣的差異？
本文以中國上市公司2007-2013年的數據為研究對象，實證考察了家族控制、機構投資者對高管薪酬的影響。結果發現，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬以及超額薪酬；機構投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業績敏感性；機構投資者持股能夠顯著提高家族高管上市公司高管薪酬，但對非家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著影響。本文的主要貢獻在于：（1）豐富和推進了家族企業的相關研究。本文基于薪酬水平和薪酬業績敏感性兩個方面，考察了家族控制對中國上市公司高管薪酬的影響，進一步發現了家族控制對高管薪酬的作用機理；（2）深化了機構投資者持股對高管薪酬影響的理論研究。本文實證考察了機構投資者積極參與公司治理，對高管薪酬所產生的影響，結果發現，機構投資者持股有助于提高薪酬激勵有效性，但其作用的發揮受到了家族上市公司治理環境的影響。本文的研究不僅為機構投資者能夠發揮積極的薪酬治理作用提供了理論證據，也為大力發展機構投資者提供了部分理論支持。
二、文獻回顧與研究假設
（一）家族控制與高管薪酬
Urzua[17]對智利公司進行研究發現，控股家族支付家族董事會成員更多的薪酬，以達到“隧道”挖掘公司資源的目的。Barak等[18]研究認為，高管超額薪酬是一種控制權私利，他們發現即使在公司面臨低劣業績時，家族高管依然能夠獲取薪酬獎勵，而職業經理人卻只能在幫助公司創造價值時才會獲取更多的薪酬。Barontini 和 Bozzi[19]研究發現，相比于非家族企業，家族企業支付更多的高管薪酬，并且與職業經理人相比，家族高管能夠獲得更多的薪酬，他們認為家族企業支付更多的薪酬，旨在獲取高管的支持，以協助其侵占外部中小股東利益。陳林榮和劉愛東[20]對288家家族上市公司和770家非家族上市公司進行研究發現，家族上市公司高管與職工的薪酬差距顯著高于非家族上市公司，他們認為家族高管利用控制權的優勢給自己定很高的薪酬，薪酬激勵制度無法解決家族上市公司問題。陳家田[21]運用中國中小板上市公司的相關數據，實證研究了家族控制對高管薪酬契約的影響，發現與非家族上市公司相比，家族上市公司高管薪酬與薪酬業績敏感性都較低，同時也發現家族高管并沒有顯著影響家族上市公司高管薪酬。此時，家族控制表現出對高管薪酬的促進作用，即“壕溝壁壘效應”。
與此相反，家族控制也可能會抑制高管薪酬。McConaughy[22]以82家創始家族企業為樣本，研究發現創始家族CEO更加看重家族的所有權利益，而并不在意外部薪酬激勵，創始家族CEO薪酬水平和薪酬業績敏感性都明顯低于職業經理人。Gomez-Mejia等[23]研究發現，在家族企業中，風險回避型高管愿意接受更少的薪酬以換取更加穩定的工作，這一意愿在家族高管當中表現尤為突出，并且家族紐帶能夠強化高管與企業之間的關系。因此與非家族企業相比，家族企業高管選擇離職的可能性更低并且傾向于接受更低水平的薪酬。Elston和Goldberg[24]對德國公司進行研究發現，家族控制與高管薪酬顯著負相關，家族控制能夠抑制高管薪酬。Croci等[25]以14個歐洲大陸國家 954 家上市公司為樣本，研究發現家族控制能夠顯著抑制CEO 薪酬，控股家族并沒有利用高管薪酬侵占外部中小股東利益。此時家族控制表現出對高管薪酬的抑制作用，即“利益趨同效應”。因此，本文提出兩個對立的研究假設。
在進行回歸分析之前，為確保實驗結果的準確性，本文對因變量進行了多重共線性檢驗，結果顯示各回歸變量的VIF值都不大于2，表明回歸模型中不存在多重共線性。
基于模型2，本文首先對家族控制、機構投資者持股比例與高管薪酬進行了回歸分析，得出結果如表3。表3回歸結果顯示，家族控制與高管薪酬，均在1%的水平上顯著負相關。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關模型進行穩健性檢驗。檢驗結果未發現顯著變化，進一步鞏固了模型2的穩健性。充分說明家族控制能夠抑制高管薪酬，控股家族并沒有將高管薪酬作為手段攫取公司財富?？赡艿脑蚴牵海?）控股家族集中持股，能夠有效監管管理層，避免過高水平的高管薪酬。（2）家族紐帶使公司與高管之間的關系更加牢固，使其愿意接受更低的薪酬以換取工作的穩定。因此，家族控制能夠抑制高管薪酬，即家族控制具有“利益趨同效應”，支持H12。機構投資者持股比例與高管薪酬，均在1%的水平上顯著正相關，支持H2。滯后一期的檢驗結果并未發生顯著變化，進一步鞏固了結論的穩健性，說明機構投資者持股顯著提高了高管薪酬?？赡艿脑蚴牵海?）機構投資者的進入降低了管理層的工作穩定性，增加了管理層的風險，薪酬水平的提高是對其風險的相應補償。（2）機構投資者希望通過提高高管薪酬，減少管理層機會主義，節約成本。
通過對控制變量的考察，我們發現，公司業績與高管薪酬顯著正相關；獨董比例與高管薪酬不存在顯著相關關系，說明獨立董事制度并沒有起到提高薪酬治理水平的作用，這可能是因為獨立董事依附于大股東或者管理層，不能獨立行使監管權利，因此也就無法促使董事會制定合理的薪酬契約以抑制高管薪酬；股權集中度與高管薪酬顯著負相關，這可能是因為，股權集中度的提高有助于提高大股東參與薪酬治理的動機和能力；高管兩職合一與高管薪酬顯著正相關，這可能是因為，董事長總經理兩職合一加強了管理層權力，使其更容易與董事會討價還價以獲取更多的薪酬。
（三）家族控制、機構投資者與高管超額薪酬
基于模型3，本文進一步對家族控制、機構投資者持股比例與高管超額薪酬進行了回歸分析。得出結果如表4。表4回歸結果顯示，家族控制與高管超額薪酬，均在1%的水平上顯著負相關。H12得以全部驗證。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關模型進行穩健性檢驗。檢驗結果未發現顯著變化，進一步鞏固了模型3的穩健性。說明家族控制并沒有利用高管薪酬攫取公司財富，侵占外部中小股東利益。
（四）家族控制、機構投資者與薪酬業績敏感性
基于模型4，本文接著對家族控制、機構投資者持股比例與薪酬業績敏感性進行了回歸分析，得出結果如表5。表5回歸結果顯示，家族控制與薪酬業績敏感性不存在顯著關系，利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關模型進行穩健性檢驗。檢驗結果未發現顯著變化，進一步鞏固了模型4的穩健性，說明控股家族并沒有采取積極措施干預高管薪酬業績敏感性。機構投資者持股比例與薪酬業績敏感性，在5%的水平上顯著正相關，H2得以全部驗證。滯后一期的檢驗結果未顯著變化，進一步鞏固了結論的穩健性，說明機構投資者持股能夠提高公司的薪酬業績敏感性?？赡艿脑蚴牵簷C構投資者通過積極參與上市公司薪酬體系的建立，使薪酬與業績的聯系更加緊密，以期在提高高管薪酬激勵高管的同時，提高公司績效。另外，我們發現模型4在加入機構投資者持股與公司業績交互項之后，機構投資者持股比例與高管薪酬在當期變得不再顯著，但對兩者進行沃爾德聯合檢驗結果依然顯著，說明機構投資者持股比例對高管薪酬的影響并沒有變化，檢驗結果依然穩健。
（五）機構投資者與家族上市公司高管薪酬
基于模型2，本文按照高管性質將家族上市公司劃分為家族高管上市公司與非家族高管上市公司，對機構投資者持股比例與高管薪酬進行了回歸分析，得出結果如表6。表6回歸結果顯示，機構投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬，在1%的水平上顯著正相關，而與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關系。滯后一期的檢驗結果未顯著變化，進一步鞏固了結論的穩健性，說明機構投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預家族高管上市公司高管薪酬，這可能是因為家族高管依附于控股家族，更加看重家族的股權收益和公司的長遠發展，而愿意接受較低的薪酬水平。假設3得以驗證。
五、穩健性分析
為了驗證以上結果，我們先以前三名董事的貨幣薪酬總額作為前三名高管的貨幣薪酬總額的替代變量進行穩健性檢驗，實證檢驗結果均未發生顯著變化。我們再利用市場業績的衡量指標托賓Q作為會計業績ROE的替代變量進行穩健性檢驗，得出的結論存在較大差異，這種差異性可能是因為上市公司市場業績評價含有較多的“噪音”，作為激勵機制的考核指標，難以真實地反映公司的經營績效[32]。
六、研究結論
本文以中國上市公司2007-2013年的數據為研究對象，實證考察了家族控制、機構投資者持股對高管薪酬的影響。結果發現，家族控制與高管薪酬、超額薪酬存在顯著的負相關關系，但與薪酬業績敏感性不存在顯著關系；機構投資者持股比例與高管薪酬、薪酬業績敏感性顯著正相關；機構投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬顯著正相關，但與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關系，這表明機構投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預家族高管上市公司高管薪酬。
本文研究的理論價值在于：其一，基于中國上市公司的具體實踐，提出控股家族并沒有利用高管薪酬剝奪外部中小股東利益的觀點。關于家族控制與高管薪酬的關系，以往的研究有“利益趨同效應”與“壕溝壁壘效應”兩種對立的觀點。本文的研究表明，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬，支持“利益趨同效應”的觀點。其二，基于高管薪酬的角度，考察了機構投資者對薪酬治理的影響。研究表明，機構投資者積極參與薪酬治理，有助于提高高管薪酬以及薪酬激勵敏感性，部分彌補了家族控制在構建公平合理的高管薪酬體系方面所產生的消極影響，為機構投資者的不斷發展壯大提供了一定理論支持。
本文研究的實踐價值在于：其一，外部直接的薪酬管制可能會損害高管的積極性，導致在職消費、 腐敗的發生和泛濫。本文發現，控股家族能夠協調股東與管理層利益，抑制高管薪酬，因此積極利用公司內部治理機制對高管薪酬的制衡作用，充分發揮控股家族對高管薪酬的抑制作用，是降低高管薪酬的有效方法。其二，薪酬改革不應該在不清楚薪酬契約的實際有效性而僅僅順應“民意”的情況下作出一刀切的限薪規定。本文發現，機構投資者積極參與公司治理，能夠幫助上市公司構建基于業績考核的高管薪酬體系，有助于提高薪酬契約有效性，因此大力發展機構投資者，積極引導其參與公司治理，是解決上市公司“天價薪酬”問題的重要途徑。參考文獻：
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機構投資者范文5
【關鍵詞】機構投資者；調研
一、引言
根據人工收集整理的深交所529家中小板上市公司調研數據：2013年―2015年深交所中小板上市公司接待調研次數合計分別為2516次、2779次和2089次，調研已成為機構投資者與上市公司管理層私下溝通的常態化公司治理外部機制；參與調研的機構投資者數量平均分別為4.4家/次、5.0家/次和6.2家/次，機構投資者聯合行動和監督的特征明顯。因此，調研已成為機構投資者獲取和識別信息的重要途徑。
二、調研與信息披露
除強制性信息披露外，上市公司還會進行自愿性的信息溝通。按照信息傳遞方向，分為單向溝通和雙向溝通：單向溝通的主要目的是信息傳遞，雙向溝通則是重在對話和關系的建立（Jerome， 2000）。單向溝通的主要形式是投資者關系平臺/頻道建立，主動性披露信息；雙向溝通包括互動的電子郵件、網頁Q&A互動、音頻溝通（一對一電話溝通或電話會議）、視頻會議、實地調研等。《G20/OECD公司治理原則》（2015）認為：機構投資者的監督意愿和能力在很大程度上影響公司治理整個體系，除了積極參與股東大會投票以外，《原則》提倡機構投資者與所投資的公司建立持續的對話機制，及時掌握公司的發展動態，包括公司運營的市場環境、競爭戰略、技術創新等。
三、調研方式
通過公司公告、媒體報道、電話會議、與公司管理擁乃較陸喲ヒ約笆檔氐餮械榷嘀智道，賣方分析師（即券商研究）等積極收集所關注公司的相關信息，從而為其預期的形成以及投資決策提供幫助（Bradshaw，2011）。在美國證券市場上在過去10多年的時間里， 電話會議成為上市公司自愿披露信息的一種常用方式（Bushee et al.， 2003）。胡奕明和林文雄（2005）把分析師信息收集途徑其歸納為4類：（1）公開披露信息，即“上市公司年報、半年報、季報”等強制性公開披露的信息；（2）對上市公司的調研，包括到上市公司進行走訪（實地調研）、參加上市公司新聞會、對上市公司進行電話訪問；（3）間接信息來源，包括新聞媒體、本公司其他部門、中介機構、當地政府、證券交易所、監管部門、學術期刊等；（4）非正式信息，主要指通過“私下交談或傳聞”。
深交所中小板2013年―2015年樣本上市公司7430份投資者關系互動記錄可看出，中國機構投資者調研主要采用3種方式：（1）實地調研；（2）同上市公司舉行一對多或一對一的電話會議；（3）上市公司的新聞會或業績說明會。
四、研究調研的必要性
直接與公司接觸進行實地調研是分析師獲取信息的重要渠道，機構投資者的實地調研也是投資者關系管理的重要組成部分。對于很少有學者對實地調研進行研究較少的原因，譚松濤和崔小勇（2015）認為主要在于“數據不可得”，并進一步提出將實地調研作為投資者關系互動的重要形式進行單獨研究具有必要性：一是實地調研獲得信息質量更高。在實地調研過程中，投資者能夠直接觀察到上市公司的經營和管理狀況，而電話會議和見面會只能通過公司管理層口頭介紹獲得信息，且投資者與上市公司管理層的一對一私下見面的信息不可得。二是實地調研頻率和分布更利于實時了解上市公司。即使集中在年報披露前后，實地調研的頻率也遠遠高于電話會議或者見面會，同時實地調研發生時間往往分散在一年的每個月份，如此實地調研活動能夠更加及時地獲取公司經營信息，對于分析師等調研參與者而言，也能更加及時地調整對公司盈利狀況的判斷。這與《G20/OECD公司治理原則》所提提倡“機構投資者與所投資的公司建立持續的對話機制，及時掌握公司的發展動態，包括公司運營的市場環境、競爭戰略、技術創新等”的原則是一致的。
五、調研的作用
一是調研可以增加信息獲取數量。參加上市公司的電話會議可以為分析師獲得更多的信息（Mayew， 2008； Bushee et al.， 2011；Mayee et al.，2012）。在電話會議尚未制度化的情況下，調研是獲取上市公司私有信息的重要途徑（趙玉良等，2013）。二是調研對信息獲取質量的重要影響。分析師是證券市場的信息使用者和提供者。胡奕明和林文雄（2005）采用調查問卷方式研究發現：證券分析師的信息關注深度、分析能力和分析質量受信息收集途徑的影響很大，采用“公司調研”方式與信息關注深度和分析質量有較顯著的正相關關系，而分析能力強弱以及分析質量高低則與“使用間接信息來源”有較強的正相關關系。
機構投資者范文6
一、 引言
在我國，自20世紀90年代起，以券商、基金為主體的機構投資者開始以“超常規”的速度迅速擴張規模，機構投資者的出現不僅改變了股票市場的投資者構成，也改變了上市公司的股權結構，上市公司的股東中出現了一支除大股東之外有影響力的治理力量。從監管層的角度來看，他們亦對機構投資者改進上市公司治理結構寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相對于公司業績的不合理增長必然成為機構投資者踐行積極股東主義（Institutional Shareholder Activism），參與公司治理的重要內容之一。在已有的文獻中，對高管薪酬的研究上大都限于委托分析范式下的最優契約理論，主要關注人締約后的道德風險行為。本文承襲李維安等（2010）的研究，認為在現實中，高管薪酬契約的設計應重點考慮高管的經管才能和高管權力兩大因素。本文試圖通過對比研究從這兩個方面，考察機構投資者是否能夠影響上市公司高管薪酬激勵機制的設計，是否能有效制約公司高管薪酬的非合理性增長。
二、 文獻回顧和研究假說
薪酬契約設計是公司治理的一個重要內容。Rosen（1992）提出高管薪酬契約的設計不僅需要考慮融合經理層與股東之間可能有的利益分歧，還需要考慮對卓越經管才能的吸引和保留。李維安等（2010）沿著契約理論及其行為進行分析，認為在一定的參照點效應下，高管薪酬不僅反映了公司對管理層經管能力的競爭性需求，同時也反映了公司治理機制與管理層權力的互動。根據市場供需法則，在經理人市場上，高水平人才應當獲得更高的薪酬。國外已有的研究表明隨著全球企業數量和規模的增加，高水平人才日益成為炙手可熱的稀缺產品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些規模較大、經營復雜的企業，對高水平人才的需求更為迫切，他們會為高水平人才支付更高的薪酬。按照經典的最優薪酬契約理論，薪酬契約可以很好的融合股東和管理層的利益，同時使管理層獲得一定的經管權力。Finkelstein（1992）認為管理層權力是其執行自身意愿的能力，包括組織結構權力、所有權權力、專家權力和聲譽權力。由于高水平的經理人本身的薪酬談判能力較強，薪酬契約究竟是對管理層提供高能激勵還是高管尋租行為的一種隱蔽掩護，在學術界存在廣泛爭議。有學者指出，管理層的權力不僅影響薪酬水平還會影響薪酬結構，當公司治理不完備時，濫用權力的管理層就會趁機攬取私人收益。此時，管理層權力的過度增長本身就成為了問題的一個新的來源。
國外學者認為，機構投資者作為公司重要的外部股東和資本市場上的新興力量，不僅可以通過投票等方式參與公司治理，還可以通過在市場上傳遞信息扮演監督者的角色。Womack（1996）的研究顯示，對于機構投資者持股比例較高的企業，他們有較大動機去挖掘內部信息，從而減輕由信息不對稱而帶來的利益損失。（Mitra & Cready，2005）證明由于機構投資者發揮的潛在監督作用，其持股比例與管理層機會主義盈余負相關。針對我國的情況，也有學者們分別從公司治理、關聯交易、盈余管理等方面，證實了機構投資者能夠在一定程度上發揮積極的治理作用（薄仙慧、吳聯生，2009；王琨、肖星，2005；程書強，2006）。作為公司重要的利益相關者，機構投資者有動機通過參與公司治理，保護自身的投資權益。因此，他們在參與公司治理的過程中，必然會關注管理層的經管行為。本文認為，機構投資者持股比例越高，其股東權利越大，越傾向于高薪聘用高水平的管理人才。同時，隨著機構投資者股東權利的增加，他們也期望能夠抑制管理層濫用權力，使管理層薪酬與公司業績相當。
在本文的研究中，為剔除機構投資者的交易性動機，我們依照已有文獻的做法，根據前十大股東中是否有機構投資者，將樣本分為兩組進行對比研究，本文研究假說如下：
假說1：在有機構投資者股東的上市公司中，公司對管理層的經管才能需求更高，表現為公司為管理層經管才能支付更高的薪酬；
假說2：在有機構投資者股東的上市公司中，公司管理層權力受到的限制更大，表現為高管薪酬與公司的權力制約機制負相關。
三、 研究設計
1. 本文選取2004年～2010年的A股市場的上市公司為樣本，數據來源于CCER數據庫。數據處理采用STATA統計軟件，為減少研究誤差，我們對原始數據作如下處理：剔除缺漏值并對研究樣本的異常值進行縮尾處理；剔除金融、保險業的上市公司；剔除ST、PT標識的上市公司。為謹慎起見本文還對原始數據進行抽樣核對，以保證數據的準確可靠。
2. 經理才能和經理權力的測度。我們從公司的經營復雜程度和經理人本身的經驗兩方面衡量經理才能，即通過公司的規模（SIZE）、成長機會（MB）、公司績效（ROA）、公司銷售額（SALES）和經理人的經驗（AGE）五個指標衡量高管的經理才能。另外，我們從經理人的權力來源和其面對的權力約束兩方面衡量經理權力，前者包括兩職合一（DUAL）和管理層持股（CEOSHARE）；后者包括監事會規模（SUPDRI）、股權集中度（H5）、國有股東控股（STATE）和薪酬委員會的設置（COM）。
