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摘要：企業融資問題伴隨企業發展的全過程。2019年以來，信用債市場整體向好，收益率下降、信用利差收窄，凈融資增加。2020年4月17日，中央政治局會議提出了“六保”、“降準、降息”、“發行抗疫特別國債”及“增加地方政府專項債”的發展新理念。寬松的貨幣政策，對企業來說無疑是一大利好。在2020年的新形勢下，本文介紹了非公開發行債券的含義及其特點，闡述了非公開發行債券具有豐富融資渠道、優化企業融資結構；有助于企業快速獲取較大的融資額度，滿足企業各方面資金需求；有助于企業鎖住中長期利率、緩解短期資金壓力等特點，為國有中小公司采用非公開發行債券融資提供參考。
一、引言
肺炎疫情的發生對各行各業都產生了很大的影響，隨著復工復產的持續推進和穩增長政策的落實，經濟逐步回暖，進出口受海外疫情的沖擊表現滯后，需求端恢復仍需時間。2019年以來，信用債市場整體向好，收益率下降、信用利差收窄，凈融資增加。2020年4月17日，中央政治局會議首提“六保”“降準、降息”及“發行抗疫特別國債”“增加地方政府專項債”，預計后續貨幣政策寬松仍有加碼空間，有利于債市收益率維持低位。目前資金流動性持續寬松，創新性貨幣工具和傳統貨幣工具共同發力，推動發行利率長期趨勢下行，2020年上半年企業發行債券的票面利率較往年均有所下降。
二、非公開發行公司債券的含義及特點
（一）含義。非公開發行債券，是公司債券的一種。公司債是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券，受到證監會的監管。公司債的發行主體為公司法人機構，包括股份有限公司和有限責任公司。根據證券交易所相關資料顯示，目前存量公司債中，公開發行的余額約占55%，非公開發行的余額約占45%。非公開發行公司債券是指融資人通過協商、招標等非社會公開方式，向特定投資人出售債權進行的融資，包括債券發行以外的各種借款。
（二）發展歷程和現狀。我國公司債市場誕生于2007年，2007年8月14日，證監會頒布《公司債券發行試點辦法》。早期由于發行門檻較高（限于A股或H股上市公司），公司債的發展受到很大的限制。證監會在2015年1月16日了《公司債券發行與交易管理辦法》，對《公司債券發行試點辦法》進行了修訂，主要內容是擴大發行主體范圍、豐富債券發行方式及簡化發行審核流程?！豆緜l行與交易管理辦法》出臺后，公司債的發行量和存量規?？焖偕仙Ｄ壳埃緜呀洺蔀槲覈庞脗写媪恳幠Ｗ畲蟮钠贩N。
（三）發行特點。根據上交所和深交所披露的數據，從發行人來看，目前存量公司債中，地方國企的占比為49%，央企占比22%，民企占比18%。期限方面，公司債中最為常見的期限有3+2年、2+1年、3年、5年。公司債中附加條款的種類非常多，最為常見的附加條款為回售條款、調整票面利率條款。目前存續的公司債中，70%以上附有回售條款，75%以上附有票面利率調整條款。發行最長期限為五年期，無擔保，可以約定每年一次付息或者到期一次還本付息，一次授予的金額較大，可一次申請20億元的額度。
（四）非公開公司債、公募公司債和中期票據的對比。除了向金融機構貸款籌集資金，企業常用的籌資方式包括非公開發行公司債券、公開募集公司債券及發行中期票據。三種方式的主要區別包括：關于凈資產、累計債券余額及盈利情況的要求：非公開發行公司債券，只需滿足“負面清單”的要求即可，對凈資產、累計債券余額、盈利等均無要求；公開募集公司債券對企業凈資產額及累計債券余額均沒有要求，但需滿足最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；發行中期票據對企業凈資產額及盈利情況均沒有要求，但要求中期票據待償還余額不得超過凈資產的40%。關于信用評級：非公開發行公司債券由發行人確定是否進行信用評級；公開募集公司債券應當進行信用評級；發行中期票據披露主體信用評級即可。關于審核機構：非公開發行公司債券由交易所進行審核；公開募集公司債券由交易所及證監會進行審核；發行中期票據則由銀行間交易協會進行審核。關于審批時間：非公開發行公司債券審批時間為1個月內；公開募集公司債券審批時間為1.5個月內；發行中期票據審批時間為2個月內。關于募集資金用途：三種方式的募集資金用途較為廣泛，符合國家產業政策和行業發展方向的用途即可，可用于補充企業營運資金等。盡管資金使用較為靈活，但公司債可用于償還銀行間債券，中期票據不可用于償還交易所產品。通過對比，我們發現非公開發行公司債券比公開募集公司債券和發行中期票據更便于企業籌集資金，其具有對凈資產、累計債券余額、盈利等均無要求、不一定需要信用評級、只需要交易所審核、審批時間短、募集資金用途靈活等特點。
三、非公開發行公司債券在國有中小企業中的應用價值
（一）豐富了融資渠道。國有中小企業作為國有企業的重要組成部分，其發展壯大對國民經濟的發展發揮著重要的推動作用。對于國有中小企業來說，受到管理層風險偏好低的影響，遇到資金缺口問題時，往往采取向金融機構貸款的方式解決。但是，銀行貸款額度一般都會向大企業傾斜，中小企業得到的額度較少，有時會難以滿足資金需求。加上傳統的金融機構貸款存在貸款額度少、資金使用限制多等問題，大大限制了企業的發展。非公開發行公司債券作為融資的一種重要方式，其產生和發展大大豐富了企業的融資渠道，滿足了企業的資金需求。
（二）有助于優化企業融資結構。企業融資結構，反映了企業股權與債務的比例關系，融資結構影響著企業的償債和再融資能力，也反映了企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。合理的融資結構可以降低融資成本，發揮財務杠桿的調節作用，使企業獲得更大的自有資金收益率。企業融資分為內源融資和外源融資，內源融資即資金產生于自身經營的盈余，外源融資就是通過外部渠道進行融資。在外源性融資中，國有中小企業主要是向銀行申請借款，借款期限也較短，固定資產或者在建工程的項目借款比較難申請到長期的貸款。非公開發行債券屬于外源融資的一種，最長期限為五年，作為長期債務資本結構的一種，可以幫助國有中小企業減少短期債務資本，緩解短期資金壓力。
（三）發行限制少、市場認可度高，有助于企業快速獲取較大的融資額度。2020年1月至6月中旬，市場上AA級企業公開發行公司債券47只，非公開發行公司債券514只，可見，非公開發行公司債券受到廣大發行人及投資者的認可。非公開發行對發行人的要求較公開，發行較為寬松。發行審批方面，公開發行需要報送中國證監會履行發行注冊程序（注冊制），而非公開只需在發行后向證券業協會備案（備案制）；對于發行人，公開發行要求發行人“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”，而非公開只需滿足負面清單的要求即可，沒有對財務指標和債券累計余額的要求；信用評級方面，公開發行強制評級，非公開發行是否評級則由發行人自行決定。由于非公開發行公司債券只需交易所審核備案，無需過證監會，對財務審核要求和募集資金使用都相對寬松，對公司利潤情況、市場化程度要求都較低，是目前部分地方國企首選的品種。非公開發行公司債券發行限制較少，市場認可度較高，這可以幫助企業更快地獲取較大的融資額度。
（四）募集資金使用用途不受限制，滿足企業各方面的資金需求。銀行貸款一般以抵押擔保為主，企業募集的資金使用用途受到多方面的限制，比如固定資產或在建工程貸款，只能用于特定的工程項目，不能用作其他項目。眾所周知，國有中小企業除了自身主業經營發展外，還承擔了很多社會責任，受到銀行貸款資金用途的限制，國有中小企業存在部分建設項目無法獲得銀行貸款融資批準的問題，使得企業面臨資金短缺的問題，甚至影響主營業務經營。非公開發行公司債券作為公司債券的一種，其發行募集的資金使用用途較為廣泛和靈活，企業既可以用來償還公司及子公司債務（包括中票、短融等銀行間產品）、補充經營現金流不足，又可以用來完成政府交辦的任務。
（五）新形勢下債券利率較低，有助于企業鎖住中長期利率，緩解短期資金壓力。在疫情的沖擊下，經濟穩增長預期和避險情緒兩大因素使得節后信用債搶籌頻現、認購熱情高漲、票面收益率快速下行，市場供需兩旺。節后央行貨幣政策寬松，疊加疫情的影響，進一步增強了流動性寬松的預期。為應對疫情對市場流動性的影響、穩定預期，央行于節后首個交易日2月3日開展1.2萬億元公開市場逆回購操作，投放資金，同時利率下調10BP。2月4日進一步開展5000億元逆回購操作。2月17日，央行進行了2000億MLF操作，利率也下調10BP，銀行間流動性水平異常寬松。根據最近半年廣東地區AA級企業非公開發行公司債券的定價估值，目前非公開發行公司債券發行利率5年期約為4%-5%。綜合各類因素，當前債券市場處于近年罕見的利率下行區。國有中小企業應把握好當前寬松的貨幣環境，采用非公開發行公司債券的形式來籌集資金，鎖定中長期利率，緩解短期資金壓力。
四、結語
2020年國家提出了較為寬松的貨幣政策，為國有中小企業融資提供了良好的融資環境。2020年上半年企業發行債券的票面利率較往年有所下降，非公開發行債券作為公司債券的一種形式，受到眾多投資者的青睞。國有中小企業融資存在融資渠道狹窄、融資結構不合理、資金使用范圍受限制等問題，而非公開發行債券具有發行限制少、市場認可度高、募集資金使用用途不受限制的特點，可以幫助企業豐富融資渠道、優化企業融資結構、滿足企業多方面的資金需求，在低債券利率的新形勢下，非公開發行債券還有助于企業鎖住中長期利率，緩解短期資金壓力，有效地促進國有中小企業良好持續發展。
參考文獻：
[1]王本東.中小企業私募債券融資研究——以XG公司為例[D].北京：北京交通大學，2017.
作者:吳少偉 單位:廣州港股份有限公司
