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證券交易論文范文1
“了解你的客戶”規則與“產品適合于客戶”規則既相互區別，也相互聯系，“了解你的客戶”規則要求證券商調查客戶情況，而不考慮推介的特性；“產品適合于客戶”規則要求證券商了解所推薦的證券，而不考慮客戶的經濟情況。這種分析實際上也是美國學者對于當時美國自律組織對上述兩個規則進行分別規定的一種概括和總結。也就是說，當時證券業界尚缺乏對適合性規則的統一規定。美國次貸危機后，美國證監會對上述兩個規則作了一體化的規定。但是美國證監會仍然對上述兩個規則的具體內涵分別進行闡釋。值得指出的是，“了解你的客戶”規則與“產品適合于客戶”規則雖然具有不同的內涵，但在實踐中是聯系在一起的。例如，證券商在判斷向投資者推介的某種證券是否適合于投資者的投資目的和投資需求時，需要事前了解和掌握投資者的基本信息，否則無法確定是否適合于投資者。
適合性規則的訴訟地位
在一些情況下還包括疏忽，即行為極為不合理，明顯偏離了普通義務標準。盡管某些風險不必告知，但這種風險必須是顯而易見的，一個理性的人都能意識到。適合性規則作為美國證券業界的行為準則，盡管在推介證券時證券商違反適合性規則的責任受到限制，但證券商在私人訴訟中因違反適合性規則而產生的損害賠償責任日益受到業界的密切關注。折扣商一直游說主張在未向客戶推薦證券時免于承擔法律責任。而綜合性證券商也同樣對未推薦股票時承擔責任懷有敵視態度。盡管法庭實際上也否定因違反適合性規則而產生的訴訟，但多傾向于投資者依照聯邦法和州法的反欺詐規定、信義義務和疏忽理論來追究證券商的責任。事實上，適合性規則作為責任依據的情形也在增加。即使明顯不利于證券業，但其本身作出的一些仲裁裁決認定折扣商在未推介證券時也對客戶損失承擔賠償責任，其依據就是適合性規則。盡管推介是作為責任的前提條件，不過普遍的看法是由業界控制的仲裁對投資者的賠償要求持有偏見。在司法實踐中，違反自律組織的適合性規則不構成訴訟的原因通常得到法庭的支持。在ColonialRealty公司案件中，法庭認定，要求其成員執行公平、公正交易原則的自律組織規則不構成訴訟原因。在Buttrey案件，盡管法庭認定具有保護公眾投資者的405規則可以成為訴因，但同時也提出：“我們并不認為聲稱違反405規則本身就是可訴的?！狈ㄍミM而指出，該案件所指事實構成欺詐，因而可以提起損害賠償訴訟。在Utah State大學案例中，猶他州大學根據證券交易商協會、紐約證券交易所及美國股票交易規則提訟。其基本理由和主張包括：（1）對猶他州大學資產而言，過于投機并無適當的收入記錄；（2）購買量過大；（3）成交量??；（4）購買的股票屬于越權行為。法庭認為證券商的行為不構成欺詐。法庭認為，猶他州所聲稱的事實均不構成欺詐，而其自身的越權行為并不能視為經紀商的過錯。因而駁回了訴訟請求。盡管如此，適合性規則也與欺詐案件有密切聯系。在Cash案件中，原告聲稱證券商沒有遵守證券交易商協會規定的適合性規則。法庭認為，盡管這種違反規則的行為可能并不構成責任基礎，但在反欺詐訴訟中與確定證券商對客戶的義務密切相關。其他的一些法院盡管不愿認定違反適合性規則的行為構成訴因，但也認定其證據作用。在Kirkland案件中，法庭認定：（1）證券法6（b）和15A（b）（6）的規定沒有明確的法律意圖構成訴因；（2）證券交易商協會的公平行為規則和紐約證券交易所的405規則不構成訴因；（3）公共政策對私權救濟有不利影響，證券交易商協會應被限制制定保護投資者的規則。但法庭也補充道，這些規則的違反可以檢測證券欺詐訴訟。同樣，在Miley案中，法庭不認為紐約證交所、證券交易商協會的規則構成訴訟，僅要求陪審團在確定Miley賬戶是否存在過度交易時將違反規則的行為作為系列因素之一加以考慮。法庭認為，上述規定是評價投資者的賬戶的操作是過度還是合理的很好的方法。法庭裁決稱，采納上述有關規則作為證據是恰當的，因為這些規則反映了證券商的行為標準?？傮w而言，適合性規則作為反欺詐術語是不明確的。這是因為該規則以客戶為基礎，而這些基礎必然會發生變化。故意和信義義務都是關鍵要素：（1）信義義務要素。證券商是否負有信義義務是一個事實問題。在Avern Trust案件中，法庭認為欺詐問題和信義關系的違反代表事實問題和陪審團決定的可信度問題，因而法庭判決支持了證券商。這是因為證據表明投資者的行為與他所聲稱的對金融的無知和信任信賴不相符。投資者提供的賬單顯示他對投資有濃厚的興趣并了解投資的性質。投資者也了解證券商作為承銷商的身份；（2）故意要素。依據10（b）和10b－5提訟須具備故意要求。在Clark案件中，法庭認為明知推薦的證券不適合于投資者構成10（b）項下的訴訟原因。單純的疏忽大意并不足以構成故意。需要指出的是，根據證券法的規定，信義義務違反并不一定等于一定構成欺詐。在Shamsi案件中，法庭否決了投資者所聲稱的未授權交易和不適合投資構成欺詐的主張。法庭認為，盡管證券商違反投資者的指令和最佳利益規則的行為可能構成信義義務的違反，但該行為并不構成10（b）和10b－5規則下的欺詐。但是，在Brown案件中，第二巡回法庭認為違反適合性規則的訴訟構成10b－5規則下的訴訟，不過原告須主張被告有實質性不實陳述或遺漏，而且被告有證券買賣的欺詐或欺騙故意。原告還須證明：（1）證券買賣不適合投資者的需求；（2）被告知道或應當知道證券不適合投資者；（3）被告向投資者推介或銷售了證券；（4）被告的實質性或重大性虛假陳述與證券的適合性有關；（5）原告對被告的欺詐行為合理信賴。另外，依據自律組織規則，一些法庭將違反適合性規則的訴訟作為陳述遺漏案件或欺詐行為案件，或者是作為虛假陳述和未披露重大事實，即證券商遺漏了對投資者適合性告知。投資者要證券商欺詐性地為其賬戶購買了非適合性證券，須證明：（1）存在推薦行為，或者為其完全授權賬戶購買的證券并不符合投資者的目標；（2）存在故意欺詐或完全忽略了投資者的利益；（3）對賬戶存在控制［7］586。例如，在Leone案件中，58歲的原告Leone女士是一名電傳操作員，獨居，并贍養其父，因而希望有一個安全的收益。原告將其積蓄41萬3千美元委托給經紀商。該經紀商承諾，原告在5年內能夠成為一個百萬富翁，并可以每年享受3萬美元的免稅。該經紀商勸說原告投資于商品期貨、期權。然而，原告的期望落空。5個月后，原告賬戶減少到24萬美元。2年以后，僅剩6萬美元。法庭認為，原告的成立，并認定經紀商推介的證券不適合于客戶。由上述分析可知，雖然美國證券業界對于違反適合性規則承擔法律責任持抵制態度，而且司法機關也對適合性規則的訴訟地位存在不同的認識，但在司法實踐中證券商違反適合性規則也可能成為訴訟的原因。具體而言，違反適合性規則的訴訟可以區分為兩種情況：第一，構成證券欺詐。由于證券商對投資者構成欺詐須符合證券法的規定，因此證券商違反適合性規則只是其中的一個要素。這主要是因為適合性規則是一種自律規則，沒有成為聯邦法律上的義務，因而其效力受到減損。當然，如果州法有明確的規定，則投資者可以依據州法提訟；第二，證券商的法律責任。如果構成證券欺詐，那么證券商違反適合性規則造成投資者損失就應承擔損害賠償責任。需要指出的是，美國的一些州法甚至規定欺詐交易可以適用懲罰性賠償。例如，南達科他州對于懲罰性賠償就有明確的規定，而且也得到司法機關的支持。但是一些州法對于懲罰性賠償持否定態度。例如，在紐約州立法中，法庭和仲裁員被禁止裁定多重賠償。
證券交易論文范文2
一、關于有價證券和證券業的定義
（1）有價證券定義的擴充。
為擴大向投資者提供的商品種類，適用公正的交易規則，建立起方便投資者購買的投資環境，擴充規定，投資法人的投資證券、外國投資證券、表示權利的證券或者證書，以及有價證券的受托者以在該有價證券發行國以外的國家發行的有價證券或者證書所表示的與該受托有價證券有關的權利，作為證券（證券交易法第2條）。
（2）有關證券業規定的擴充。
新修改的證券交易法對有價證券店頭結算（derivativesecurity）交易（以有價證券作為原資產，利用證券交易所的價格，差額的結算在證券交易所外進行的交易）的定義作了界定，即經營與該交易相關的業務作為證券業（證券交易法第2條）。
使用電子情報處理系統，同時以多數人為一方當事者或各當事者，根據一定的買賣價格決定方法，進行的有價證券買賣業務或有價證券買賣媒介業務，作為證券業（證券交易法第2條）。
二、情報公開制度
（1）有關少額募集等情報公開制度的補充。
關于少額募集等需要向大藏大臣報告的募集或者賣出（發行價格或賣出價格一億日元以上）中，（發行價格或賣出價格一億日元未滿的）補充相關的情報公開制度（證券交易法第4條，第5條，第23條之3，第23條之8，第24條，第24條之5）。
（2）連結標準向情報公開傾斜。
在有價證券報告中，有價證券報告書等記載企業集團（公司以及該公司持有他公司的過半數表決權和該公司有著密切的關系符合一定的要件的稱為集團）的財務狀況（證券交易法第5條，第24條，第24條之5）。
（3）公開收買制度的補充。
為了減資買收自己的股份等以及由外國公司買收自己的股份等符合一定的要件的，必須通過公開買收來進行，補充相應的規定（證券交易法第24條之6，第27條之2，第27條之22）。
三、證券公司
（1）準入規定的修改。
對證券業，由現行的許可制改為登記制，對申請登記的手續，拒絕登記的條件，證券公司登記簿的公眾閱覽等，制定相應的規定。同時，關于有價證券的原始接受發行業務，有關有價證券店頭清算交易業務等，必須取得內閣總理大臣的許可，并制定了申請許可的手續、許可的標準等有關規定（證券取引法第28條，29條之4）。
（2）修改有關商號變更等許可的規定。
有關商號、資本額，業務內容和方法以及營業所等的名稱和所在地的變更等，必須向內閣總理大臣報告（證券取引法第30條）。
（3）修改役員兼職的規定。
證券公司的董事就任他公司的董事或監事，或者退任，必須向內閣總理大臣報告。把現行的承認制改為報告制（證券取引法第（30條）。
（4）專業業務的修改。
修改前的證券交易法規定，專業義務作為原則，證券公司不能經營證券業以外的業務。本次修改，與證券業由現行的許可制改為登記制相配合，修改專業業務的規定，規定證券公司可以業務多元化，多種經營。
由于專業業務的修改和股票買賣委托手續費的完全自由化，使在美國普遍實行的面向個人投資者的資產運用服務的總合帳號的導入成為可能。
（5）有關行為規范規定的補充。
對有關證券公司等行為規范的規定進行補充（證券取引法第42條～第44條）。
（6）顧客資產的分別管理。
證券公司，從顧客接受預托的有價證券以及金錢等和自己的固有財產必須嚴格分別管理。關于顧客分別金（證券業停業等情況下與應返還給顧客的數額相當的金錢稱為顧客分別金）的保管，必須在信托公司等處信托（證券交易法第47條）。
（7）新設有關公開業務和財產狀況的規定。
證券公司，記載有關業務和財產狀況事項的說明文件以及記載自己資本規制比率的書面材料必須在營業所全部備置，以供公眾閱覽（證券交易法第50條，第52條）。有關自己資本規制規定的補充。對證券公司，健全要求遵守自己資本規制，遵守向內閣總理大臣報告自己資本規制比率的義務（證券交易法第52條，第56條之2）。
（8）廢止有關交易損失準備金以及利益準備金制度。
（9）證券公司的解散等由認可制改為報告制。
規定證券公司在停業等30日以前必須公告，同時負有了結現存的交易以及返還顧客資產的義務（證券交易法第56條，第58條）。
（10）證券業由許可制變成登記制，同時補充有關登記的取消、許可的取消以及業務停止等的命令的規定（證券交易法第56條，第56條之3，第57條，第62條）。
（11）修改外務員登記制度。
證券公司從事有關證券交易行為以及勸誘的役員或者使用人，必須全部進行外務員登記，健全相應的規定（證券交易法第64條，第64條之9）。
（12）修改有關金融機關從事證券業務的規定。
如作為金融機關的營業可以從事的證券業務，包括處理證券投資信托的受益證券等的募集，以及一定范圍內的有關有價證券店頭清算交易業務等（證券交易法第65條，第65條之2）；金融機關的證券業務，除有價證券的原始接受發行業務，有關有價證券店頭清算交易業務外，實行登記制（證券交易法第65條～第65條之2）。
四、證券業協會
（1）規定了證券業協會開設的市場為店頭買賣有價證券市場的定義，規定買賣停止時的報告義務等，同時規定有價證券市場為交易所有價證券市場。
修改前的證券交易法，規定交易所開設的市場為有價證券市場，店頭登記市場只作為交易所市場的補充。為使企業能選擇適合于企業股票特點的流通市場，修改店頭登記市場只能作為交易所市場的補充的規定，使店頭登記市場和交易所市場處于同等的位置。有關上市股票等在交易所有價證券市場外的交易，規定由協會員向證券業協會報告以及由證券業協會公布交易價格等的義務（證券交易法第79條之2，第79條之4）。
至今為止，規定交易所集中義務，上市股票的交易必須在證券交易所集中交易，以期形成公正、合理的價格?？墒?，情報通信手段高度發展的今天，有關交易的價格情報如集中發表可以保證公正，合理的價格形成。對會員證券公司一律規定上市股票的交易必須在證券交易所集中進行交易的義務，反而不便滿足投資者多樣的交易要求，影響交易手法的更新。所以，廢止了交易所集中義務的規定。為確保交易的公正性和透明性，新證券交易法規定，證券公司只能在顧客明確表示希望在交易所外交易的情況下可以在交易所外交易；證券公司在交易所外進行交易后，馬上向證券業協會報告交易內容（價格、數量），證券業協會公布交易內容；證券交易所外交易和證券交易所交易同樣適用公正交易的規則（禁止操縱市場行為等）。
（2）健全法令遵守體制。
證券業協會在章程中規定，通過健全協會會員遵守法令等的管理體制，以防止違反法令的行為發生等內容（證券交易法第79條之6）。
證券交易論文范文3
二、國際證券交易所的市場結構：是壟斷還是競爭
所謂市場結構，是指在特定市場內企業與企業之間在數量和規模上的關系，以及由此決定的競爭形式和競爭程度，并對價格形成等產生戰略性影響的市場組織特征。描述市場結構的指標很多，本文考慮市場集中度、規模經濟、進入壁壘等。
表1近年來國際證券交易所的市場集中度(%)
附圖
數據來源：根據FIBV網站(world-)年度數據中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家國際證券交易所的數據整理、計算得出。
1.市場集中度
市場集中度是度量市場結構的主要指標，反映了特定市場內企業對產品的壟斷程度以及在此基礎上形成的市場勢力。近年來隨著金融管制政策的放松，各證券交易所均以產品結構多元化為戰略重點，以“金融超市”為目標，不斷拓展自身的產品線深度和寬度。但從交易所的產品特性來看，上市服務和交易服務是其最本源的業務，2001年這兩項業務收入分別占FIBV總收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利潤來源。因此，我們在計算市場集中度時僅考慮交易所的上市公司業務和交易業務，并在交易業務中，根據重要程度選取股票及基金交易、債券交易作為代表性指標（注：2001年，交易所提供的證券品種仍以股票和債券為主，有這兩種產品的交易所家數分別占FIBV會員總數的96%和83%，其他品種依次為認股權證(75%)、期貨(59%)，期權(58%)、投資基金(50%)、ETFs(38%)見陳路編譯：“全球交易所組織與財務結構變遷”，《深交所》，2003年1月號。）。由于FIBV會員涵蓋的證券市值占全球證券總市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFactBook1998.），我們在計算中以FIBV會員的總市值代替全球證券交易所的總市值，這可能會略微高估當前的市場集中度，但影響不大。
對照貝恩對美國產業壟斷和競爭類型的劃分標準（注：貝恩將市場集中度分為6重類型：CR4的市場占用率75%以上為極高寡占型；65%～75%為高度集中寡占型；50%～65%為中（上）集中寡占型；35%～50%為中（下）集中寡占型；30%～35%為低集中寡子型；30%以下為原子型。見楊公樸、夏大慰：《產業經濟學教程》，上海財經大學出版社，1998年，第137頁。），國際證券交易所的市場集中度指標呈現出如下特點：第一，從上市公司來看，交易所的上市公司數量市場集中度偏低，屬于低集中寡占型市場結構，而上市公司市值呈現出高度集中寡占型市場結構；第二，從交易業務來看，交易所的股票及基金交易業務呈高度集中寡占型市場結構，債券交易業務呈中（上）集中寡占型市場結構；第三，國際證券交易所明顯具有較強的壟斷性，但在全球競爭的壓力下，近年來壟斷程度有所下降。
2.網絡外部性、規模經濟與進入壁壘
網絡外部性是網絡系統共有的基本特征之一（張銘洪等，2002）。證券交易所交易系統具有通訊網絡的一般特性，并且證券交易所的流動性和吸引力隨著市場規模的擴大而不斷增加，呈現出明顯的網絡外部性。
網絡外部性可以是直接的，效用因用戶的增加而增加，也可以是間接的，效用因用戶數目增加而導致更多的互補產品供給而增加。證券交易所的網絡外部性來源于上市公司、投資者和中介機構（交易商、經紀商、信息服務商）三個層面。從企業角度來看，它們會自然地選擇上市公司數量眾多、投資者買賣活躍和中介機構能提供高品質服務的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，隨著組合多元化和風險管理活動的日益發展，投資者顯然更樂意選擇金融產品齊全的交易所進行交易活動，同時，投資者也自然青睞投資者數量眾多、流動性高的市場；對中介機構來說，其自然愿意在上市公司數量眾多、投資者交易活躍的交易所提供服務。
交易所網絡外部性的存在，往往意味著邊際收益遞增，并使交易所自身能夠產生一種局部反饋的自我增強機制，這種機制就是“強者更強，弱者更弱”的“馬太效應”(MatthewsEffect)。在一定條件下，優勢或弱勢一旦出現，就會不斷加劇而自我強化，出現滾動的累積效果。馬爾卡馬克(M.Malkamaki)在2000年對FIBV的45家會員交易所進行的實證分析也表明：交易處理的規模經濟性是一個遞增函數，證券交易所的規模越大，規模經濟程度就越高（施東暉，2001）。
從交易所的規模經濟性來看，搶得先機的交易所具有壓倒性的成本優勢，構成交易所行業的進入壁壘。但隨著電子交易系統的廣泛采用，新的競爭者具有更低的運作成本，由此使交易所行業的進入壁壘降低，并使之成為自由進入的行業和完全可競爭的市場。網絡外部性、規模經濟和低進入壁壘對消費者的需求、交易所收益變化和市場均衡的影響是其經濟影響中最基本的一部分，這些方面的變化將引起諸如交易服務定價、交易所市場結構、交易所競爭戰略等方面的新變化，進而帶來市場運行的整體變遷。
3.壟斷與競爭：本地化與全球化的共生
傳統的證券交易所是一個高度分割的行業，表現在以下三個方面：一是產品市場分割。在大多數國家或地區，交易產品被分為現貨和衍生品兩大類，現貨交易一般在股票交易所進行，而衍生品交易通常在期貨、期權交易所進行；二是地區分割。在一個國家有多個交易所時，市場無疑是分割的。而且即使一個國家只有一個交易所，從全球范圍看，市場也是高度分割的；三是交易過程的分割。交易過程通常包括下單、撮合、結算等幾個環節，而傳統上，這幾個環節之間是完全割裂的；下單一般通過經紀商進行，撮合在交易所的交易系統內進行，結算則通過銀行、結算所等機構進行。這種市場分割使交易所依托本地市場，成為自然的壟斷者。
20世紀90年代以來，信息技術的發展使證券交易并不需要諸如場地、交易大廳、會員等傳統的外部條件，而資本市場全球化的來臨又消除了證券交易所提供業務的地域界限。這些因素對交易所的自然壟斷地位構成了挑戰，交易所正經歷著從自然壟斷到競爭的變革，在國際市場上也越來越以競爭者的面目出現。
證券市場作為一個買方市場，使得交易所之間的競爭主要是在市場的賣方之間進行。賣方市場的競爭包括三個方面：一是同類證券交易所之間的競爭，即證券交易所相互競爭交易服務的購買者，包括競爭上市資源、競爭投資者等，這是全球化時代交易所競爭的核心；二是證券交易所與交易商、經紀商之間的競爭，即經紀商、交易商與證券交易所提供交易服務，搶占傳統上屬于證券交易所的業務領域；三是交易所和其他交易系統之間的競爭，即另類交易系統(ATS)（注：另類交易系統(ATS)泛指傳統交易所以外的各種交易與撮合系統，美國證券交易委員會(SEC)將另類交易系統定義為：證券交易所或證券商協會以外，不經過SEC登記注冊，卻能自動集中、顯示、撮合或交叉執行證券交易的電子系統。見《證券市場微觀結構理論與實踐》（劉逖，2002）。施東暉(2001)指出，從運作形式看，ATS包括以Tradpoint為代表的專用交易系統(PTS)、以Point為代表的交叉盤系統、以Instinet、Island等為代表的電子通訊網絡(ECN)、以及以E—Cross—Net為代表的機構內部對盤系統等。）等新競爭者憑借“免費搭車”的成本優勢和更低的運作成本，使交易所面臨著替代威脅，迫使傳統交易所大量投資于交易系統改造并強化跨國市場間的聯系。
競爭使全球各主要證券市場要緊密地連接在一起，交易所傳統的地理位置上的優越地位正在下降。但不可否認，競爭并沒有撼動交易所的本地的壟斷優勢，至少在目前是如此。因此，國際證券交易所既是本地市場上的壟斷者，又是全球市場上的競爭者，形成基于本地化和全球化戰略的壟斷與競爭共生的市場結構。
三、整合、差別化競爭與業間合作
交易所之間的整合在20世紀始終沒有停止過。進入90年代中后期，交易所之間出現了新一輪的合并與整合風潮，表現在：第一，國內交易所的橫向（各交易所之間）合并。如美國場外交易系統NASDAQ與美國證券交易所合并成為NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多倫多證券交易所、蒙特利爾證券交易所、溫哥華證券交易所和阿爾伯特證券交易所之間的合并重組(1999)；大阪證券交易所合并京都證券交易所(2001)等。第二，國內交易所縱向(現貨市場與衍生品市場、交易市場與結算公司之間）合并。如法蘭克福證券交易所和德國期貨交易所、德國清算公司合并成立了德意志證券交易(1994)；斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡證券交易所和國際金融交易所合并(1999)，倫敦證券交易所、倫敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，國際間的橫向整合。如德國期貨交易所和瑞士期權交易所及金融期貨交易所合并成立歐洲期貨交易所(1997)；倫敦證券交易所與德意志證券交易所合并成立國際證券交易所(2000)等。目前，還沒有出現跨國交易所之間的敵意并購案例。（注：2000年8月，OM集團提出以每股價值20英磅的OM集團新股和7英鎊現金收購每股倫敦證券交易所股票，但由于遭到倫敦證券交易所董事會的拒絕而沒有成功。）
產業組織理論認為，企業行為是由市場結構決定的。在壟斷與競爭共生的市場結構下，交易所之間整合是在新的競爭壓力下，最大限度地追求網絡外部性和規模經濟效應。而網絡外部性對產品差別化有直接的影響，并且在局部均衡中，網絡外部性會加劇企業之間的競爭（汪淼軍等，2003）。并從結果來看，交易所之間的整合突破了地理位置、上市資源、消費群體、交易產品、交易過程、交易機制、時間間隔等的限制，形成交易所建立在差別化基礎上的競爭優勢。其中最為典型的是紐約證券交易所和NASDAQ市場，以不同市場定位等差別化競爭手段在國際市場上的角逐。
交易所之間的整合與差別化競爭并不排除業間合作，合作也是競爭的手段。國際證券交易所的跨國業間合作通常有四種形式：一是建立合資企業，如NASDAQ、日本軟銀與大阪證券交易所三方合資在日本成立新的交易所(2000)；二是共同上市，如NASDAQ與澳大利亞證券交易所組成策略性聯盟(1999)，提供雙方上市服務；三是構建共同交易平臺，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯盟(1999)，提供雙邊上市服務；三是構建共同交易平臺，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯盟(1999)，以斯德哥爾摩交易所的SAX系統為基礎構建單一交易平臺；四是共同進入系統，如紐約證券交易所與阿姆斯特丹等10個世界主要證券交易所以共同進入的形式，設立24小時全球證券交易市場(2000)等。
通過整合、差別化競爭與業間合作，交易所一方面試圖強化其在本地的壟斷地位，提高對本地市場的控制能力，另一方面通過把業務觸角延伸到世界各個角落，充分發揮其規模經濟性，增強其在全球范圍內的競爭力。
四、交易成本、運作效率與盈利能力
信息技術的進步特別是電子化交易系統的采用對交易所的產業結構產生了深刻的影響，也是交易所從壟斷走向競爭的重要因素之一，這在前文已有所涉及。在本質上，電子化交易反映了技術對人力的替代，以及在競爭壓力下證券交易所對更低成本的不斷追求。
從制度層面來理解，電子化交易事實上包含三層涵義：一是交易組織形式從大廳交易到電子化交易的變遷，這種變遷擴展了交易系統的市場接入能力，降低了證券交易所的運作、維護以及沉沒成本；二是為市場覆蓋能力的拓展提供了技術制度基礎。很多交易所通過引入遠程交易會員、系統聯網等手段延伸交易系統，以實現無時差、全天候的連續交易和低成本擴張；三是交易制度由做市商機制轉到競價機制，通過速度快、透明度高的電子競價交易制度的采用，對投資者的買賣指令直接進行“多邊撮合”，從而繞過做市商而節省了隱易成本。
產業組織理論認為，在衡量市場績效的諸指標體系中，最重要的是效率指標和利潤指標。交易成本降低一方面通過提高證券市場運作效率（注：從交易所層面來理解，運作效率是指投資者能以最低的交易成本，快速、方便地執行交易。運作效率代表了證券交易市場運作質量的高低，反應了交易所的組織功能和服務功能的效率，是衡量交易所市場績效的基石。），進而使交易所行業的市場績效提高，另一方面直接影響交易所的盈利能力。2001年，FIBV會員平均固定成本占總收入比率為58%，平均利潤率為18%，仍處于高利潤率的行業。這一高額利潤的存在一方面反映出在全球競爭的態勢中，交易所具有低成本持續擴張的能力，另一方面也說明了交易所仍具有較高程度的壟斷性，可以獲得超額利潤，這與前面的分析結論也是吻合的。同時，上市交易所的平均固定成本占總收入比率為50%，平均利潤率為32%，說明交易所的盈利導向性在總體上是成功的。
五、啟示與展望：競爭理念下的市場層次化
從國際證券交易所的產業組織特性的演變中我們必須認識到，交易所的功能定位、發展理念及在此基礎上形成的體系結構，關系到交易所的運作效率和競爭力，進而影響整個證券市場資源配置水平和效率。經過10多年的發展，我國證券市場形成了人為分割下高度集中的兩種體制。由于上海和深圳兩家交易所的市場定位和運作規則完全相同，不具有業務、功能和分工的層次性，導致了高度壟斷與業務趨同化競爭的市場格局，并進一步損害了交易所的運作效率，弱化了在國際市場上的競爭力。在國際證券交易所市場結構變革和競爭日趨激烈的背景下，我國的證券交易所正面臨著體制變遷和迎接競爭的雙重挑戰。
從增強競爭性的角度來看，我國交易所的變革首要的是建立起互有分工、功能互補、多層次的市場體系，形成差別化競爭的市場格局，這就需要對兩所的資源進行重新整合。理論界通常的看法是對兩所重新定位和分工，將上交所發展成為全國性的主板市場，集中A股、B股、基金、國債、可轉換債券及國債回購的交易；深交所成為創業板市場，等。我們認為在此基礎上，應當進一步將深交所的創業板市場與香港的創業板市場合并；上交所與香港新交所之間，可考慮通過共同上市、構建共同交易平臺的方式加強業間合作；對滬、深兩地交易所進行公司化改革，在此基礎上推動市場間交易系統的建設；加強與國際主要證券交易所的合作，形成各種方式、各種層次上的交易所聯盟；由此形成三個不同層次、不同規模、功能互補、相互競爭的統一市場體系，更大程度上參與全球競爭。
【參考文獻】
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證券交易論文范文4
關鍵詞:無紙化/證券交易/民事法律關系
無紙化證券是電子科技在證券市場不斷發展的產物，它是證券登記結算機構或者證券公司計算機系統處理的電子簿記系統內反映證券持有狀態的電子數據信息。投資者通過其在證券登記結算機構或證券公司開立的證券賬戶持有證券，并通過該賬戶進行證券交易和轉讓。相比傳統的有紙化證券，證券持有人原先對紙面證券的支配，演變為通過證券賬戶對其中的電子記錄或者電子數據的支配。目前，我國資本市場的市值已在30萬億元左右，證券賬戶總數超過1.4億。2007年，滬深證券交易所日均證券過戶總金額達2000多億元。也就是說，我國單在證券市場就有30萬億元左右的財產權益都是以無紙化的形式存在，而且每天的流轉總量超過2000億元?？梢姡詿o紙化方式存在的證券財產已經成為社會財富的重要組成部分，也是黨的十七大也提出的“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”的重要途徑。
從本質上說，因無紙化證券權益確認和流轉發生的法律關系屬于民事法律關系的范疇，但是，由于權益載體“無紙化”的特殊物理環境，“權利表現為數字或電子符號；而這些符號又記載于特定的密碼賬戶下面?！盵1]上述變化客觀上使得以有體物和以紙面憑證為載體的權利為考量對象的傳統民事法律適應不了實踐的客觀需要，有關證券權利的歸屬、變動、流轉和實現等的相關制度和規則要不存在一些難以適用的情形，要不就是缺少相應的明確規定。無紙化條件下，“電子證券法律規則的缺失對于所有證券市場的參與者而言都是一種不確定性，所有證券市場的參與者將無法按照法律規則明確相互之間的權利義務關系?！盵2]由此可見，以促進證券交易效率提高和交易成本降低為目的的證券無紙化給證券的發行、持有和交易帶來了革命性的變化，這種變化對傳統民事法律制度的挑戰是全方位的，亟需從無紙化條件下證券民事法律關系的特殊性出發，抽象出專門的規則和制度，完善《物權法》、《擔保法》、《合同法》、《破產法》、《證券法》等相關民商事法律，明確界定和規范無紙化證券民事權利和義務關系。
一、各類證券賬戶的性質和功能需要法律明確規定
證券賬戶是用于記錄投資者持有證券的余額及其變動情況的載體，證券賬戶記載的內容既是證券權益確認和流轉的基礎和前提，又是證券權益確認和流轉的結果和目標。無紙化證券與證券賬戶不可分離，投資者對證券的持有只能通過控制證券賬戶來實現，不同的證券賬戶所代表和反映的證券權益也不相同。證券賬戶相當于投資者的“證券存折”，用于記錄投資者所持有的證券種類、余額及變動情況。證券賬戶由證券登記結算機構以投資者本人名義為投資者開立，實踐中多由證券公司等開戶機構開戶。證券以紙質憑證存在的條件下是不存在證券賬戶的，投資者只要持有合法取得的證券，就可以對證券進行處分，并擁有證券權利（質押、接受分紅派息及投票權等）；但無紙化條件下這一切權利的行使都需通過證券賬戶來進行。證券賬戶在無紙化證券的市場中扮演著首要角色，可以說，離開了證券賬戶，無紙化證券交易便無法實現。
證券市場目前存在多種賬戶類型，如普通證券賬戶、名義持有人（nominee）賬戶、融資融券賬戶、證券交收賬戶、專用清償賬戶、基金賬戶、定向資產委托管理賬戶等，由于法律對于各類證券賬戶的性質、功能、各種證券持有關系中當事人的權利義務關系等沒有明確規定，實踐中暴露出來的矛盾和問題典型地反映出直接持有和間接持有體系的不同法律效果背后所依托的基礎法律制度的差異：直接持有依托“一物一權”的傳統大陸法系物權制度，是投資者同時作為名義上的所有者直接持有證券的體制；間接持有是指投資者將持有證券交付一個或多個中間機構（證券公司），后者再將投資者交付的證券交存到中央證券存管機構（CSD），發行人股東賬戶登記的證券所有者是最后的中間機構，CSD在登記機構取得股東或債權人的法律地位。
在大陸法系“一物一權”的法律語境下，賬戶登記記載的權利人在法律上被推定為真正的權利人，投資者直接對發行人擁有請求權，被直接登記為其持有證券的所有權，相應地取得股東或債權人的地位。而名義持有人（nominee）賬戶的真正投資者的名稱是不顯示在賬戶名稱中的，也不顯示在股東名冊上，因此這類賬戶的實際受益人的證券權益如何確認在法律層面也缺乏明確規定。有觀點認為，間接持有依托“雙重所有權”的信托制度，“間接模式實際上是信托方式，證券被登記在經紀-交易人、銀行或專門存管人賬戶上，該中介機構作為證券的注冊持有人或在冊所有人(recordowner)擁有法定所有權（legalowner）；而投資者作為最終持有人或受益人(beneficialowner)擁有收益權(beneficialownership)?！盵3]一旦名義持有人和實際受益人對證券權屬發生爭議時，這一問題便凸顯出來，實踐中發生過投資者根據證券價值的漲或跌來選擇主張所有權或是主張債權的案例，也成為間接持有制度的難點之一，對于如此重要的民事法律關系問題，我國僅有中國證監會的部門規章《證券登記結算辦法》第18條有相關的原則規定“證券應當記錄在證券持有人本人的證券賬戶內，但依據法律、行政法規和中國證監會的規定，證券記錄在名義持有人證券賬戶內的，從其規定?！倍x持有人制度下，投資者和發行人之間，以及投資者和中介機構之間到底是一種什么性質的法律關系？投資者對于無紙化證券的權利是“純粹的契約性權利”、“共有權”、“信托所有權”還是一種完全不同于傳統權利狀態的“證券權益”？都沒有做出具體明確的規定，這種法律規定的空白狀態，必然會影響到證券市場的穩定運行和創新發展?！巴顿Y者的權利性質、權利的行使方式以及保護投資者權益的具體措施必須明確。否則，因為立法不明確所造成的法律風險將會極大地阻礙證券市場的發展?！盵4]
二、物權法律制度需要明確證券權益保護的特殊規則
證券無紙化后，投資者對證券的所有權不再依據持有實物證券或者證券上的記名，而是以證券登記機構的電子簿記記錄為依據，體現出非流動性的特點，類似于不動產物權登記；同時，以電子數據形式記載的證券權利，又具有高流動性的特點，類似于動產物權。證券交易的實際情況是，證券的交收不再需要交付證券或者變更證券上的記名，而是由證券登記機構對電子簿記系統中的證券賬戶記加或者記減記錄而做出變更。顯然，由于無紙化證券的特殊存在形式，其權利的歸屬依賴動產權利規則或不動產權利規則存在難以適用的情形。
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無紙化證券的權屬確認和變動是通過證券登記來完成的。而無紙化證券的登記不同于物權登記，它是與證券賬戶結合在一起的，登記可以產生證券權利，如證券發行采用無紙化方式，登記即表明取得證券權利，而無紙化證券的登記又沒有發放權利證書，這都與物權登記有所不同。不動產物權登記著眼于登記機構對于不動產設立、變更、轉讓和消滅的確認，是不動產物權變動的公示形式。而證券登記由于簿記記錄的特殊性，往往在過戶行為的同時發生，不存在權利變動和登記行為的分別實現。此外，從法律效力來看,證券登記的法律效力,不僅是對證券權利狀態的記載和確認,即通過證券登記,可以確認證券合法持有人和處分權人的資格,也可以標明該證券上的權利限制狀況，而且還體現為對證券行為狀態的記載和確認，如要約收購登記，以判斷證券行為結果是否確定和符合規則要求。但就證券登記結算機構進行的證券登記行為，是否可以作為產生無紙化證券權益設立、變更、轉讓和消滅的法律后果的行為，法律上并沒有明確規定。證券登記的登記事項、登記程序、登記職責等也缺乏法律的明確依據?！蹲C券法》第160條第二款的規定“證券登記結算機構應當根據證券登記結算的結果，確認證券持有人持有證券的事實，提供證券持有人登記資料……”。該條規定并未明確證券賬戶的登記記錄具有確認證券權益歸屬的效力。而證券登記結算機構的《證券登記規則》作為商事特別規則規定了登記是確權依據，但由于其層級較低，司法實踐中往往不予認可其效力，一些法官從傳統物權法的概念原則出發，認為股票所有權的判斷并非以證券登記結算機構的登記為準，證券登記是持有登記而非所有權登記，不能作為股票所有權的唯一判斷依據，由此對無紙化證券交易制度造成了相當的影響。三、合同法律制度應當完善集中交易機制的規范內容
在無紙化證券交易環境下，上市證券在集中交易場所以匿名的，由中介人（證券商）介入、“多對多”的電子化方式集中撮合成交。賣出證券將經由賣出客戶證券賬戶，賣出方證券公司證券交收賬戶、證券登記結算機構集中交收賬戶、買入方證券公司證券交收賬戶和買入客戶證券賬戶等五類證券賬戶實現證券權益的流轉。在這過程中，共同對手方（CentralCounterParty,CCP）制度是實現證券交易結算的重要制度基礎。我國證券市場實踐中，證券登記結算機構事實上擔當著絕大部分交易品種和交易方式下的中央對手方，包括以集中撮合方式進行的A股、國債、企業債、回購交易、封閉式基金、ETF、LOF等。共同對手方制度的要義在于，登記結算機構介入證券交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”，這種交易模式完全不同于一對一的傳統交易方式。這一制度要求結算機構作為共同對手方，介入賣買雙方的合同關系，成為所有結算參與人唯一的交收對手?！爸醒虢Y算機構與參與人的債權債務關系是一個不同于原參與人之間的新的債權債務關系，這兩個債權債務是獨立的，這不僅是因為當事人不一樣，更主要的是因為債權債務關系基于不同的法律關系，參與人之間債權債務基于分別代表其客戶的證券買賣協議；而中央結算機構與參與人之間的債權債務關系基于中央結算規則，如果發生糾紛，依據的不是證券買賣協議，而是按照中央結算規則產生的清算表?！盵5]
共同對手方制度的核心內容是責任更替和擔保交收。責任更替的要義在于原來買賣雙方達成的合同被雙方分別以結算機構為共同對手方的兩個新的合同所取代，買賣雙方當事人之間的權利義務關系為共同對手方所承接，當事人只與結算機構一個對手方發生權利義務關系，進行資金和證券的交收。關于中央對手方的形成方式，英美法系國一般采取“約務更替”（novation）制度，也稱為“合同更新”。我國是大陸法系國家，合同法中沒有類似制度，相似的制度是《合同法》第88條關于“當事人一方經對方同意，可以將自己在合同中的權利和義務一并轉讓給第三人”的規定，但考慮到證券交易數量極大，且在瞬間完成，證券公司間達成的合同，無法依據《合同法》第88條，經過雙方同意，將合同權利義務一并轉讓給結算公司。同時，根據共同對手方制度中的擔保交收制度，共同對手方承擔的履約義務并不以任何一個對手方正常履約為前提，即使買賣中的一方不能正常地向共同對手方履約，作為共同對手方的登記結算機構也應該首先對守約一方履行交收義務，然后再根據規則處置違約一方的資產和擔保物，或者向違約方追索等辦法彌補對手方違約造成的損失。由此可見，共同對手方（CCP）結算制度要求有一套完全不同于《合同法》等法律規定的合同履行規則和制度，現行法律難以為登記結算機構成為共同對手方制度提供合理解釋。同時，《證券法》也沒有明確證券登記結算機構的“共同對手方”地位，需要將現有部門規章《證券登記結算管理辦法》中規定的共同對手方制度提升為法律層面的規定。
四、擔保法律制度需要體現證券交收擔保機制的特殊性
金融之本在于資金的融通和流動，而要保障資金融通和流動的順利實現，則離不開有效的擔保法律制度。在無紙化證券交易過程中，交易一方或各方不能按照約定條件足額、及時履行交收義務，其負面效果不只及于傳統交易中的對方，由于實行中央對手方（CCP）交易制度，個別當時人的違約風險往往會演化成系統性的證券交收延遲或交收失敗，在這里，違約風險呈明顯的“敞開性”特點。防范和管理結算風險決定了證券登記結算系統的穩定連續運行，決定了證券交易能否得以最終完成，也決定了整個證券交易系統的安全。在證券交易結算中引入全面的擔保機制，將最大限度的防范結算風險。無紙化證券交易條件下的“擔保體系并不限于一般擔保法意義上的擔保，指為確保證券交易結算的順利完成、確保證券與資金的交割交付而制定的有關機制，特別是在交收違約發生之后為確保交收完成的保障機制，這種機制的核心要素在于在義務人的財產之上設置了某種他人權利，特別是中央登記結算機構的權利?！栽谀撤N意義上，這種擔保機制并非為了中央結算機構自身利益，甚至可以說在結算關系上中央結算機構沒有自身利益?！盵6]事實上，建立在一對一的傳統交易模式基礎之上的擔保法律制度，無法滿足無紙化證券集中交易結算對于建立一攬子擔保機制的需要，現行擔保法律制度并沒有表現出對于無紙化環境的完全適應性。
一是關于擔保的成立強調訂立書面的合同。而在集中交易的證券領域，書面合同的雙方合意是不可能實現的。因此，無紙化證券的交易結算關于擔保的設立大多以業務規則先行的方式解決。當事人一旦進入交易，即被視為接受交易結算規則，而無需另行簽訂單個的書面合同。因此有必要以專門的法律規定來確認以規則方式解決一攬子擔保成立的效力。
二是擔保的具體實現形式偏于單一?！段餀喾ā穬H規定質押以登記方式生效，而在當前的證券交易結算實踐中，不同的交易品種的擔保實現方式有一定程度的差異，有過戶、有登記、有控制、有提交。如舊國債回購交易中，以回購登記為擔保設立要件；而新回購交易中則為擔保國債轉入質押庫為擔保設立要件；交收擔保品則以擔保品提交入庫作為擔保成立要件；對于存在自營及經紀業務的結算參與人，客戶資金交收賬戶不足時，登記結算機構可以直接動用自營賬戶內證券完成交收。因此在當前的實際證券交易結算中，擔保物權具體實現形式需要有相應法律的專門解釋規定。
三是沒有規定讓與擔保制度。讓與擔保是適應商事實踐的需要而發展起來的一種法律制度。在證券交易領域，讓與擔保以證券轉入擔保權人證券賬戶作為證券擔保權益生效要件，轉入擔保權人證券賬戶的證券歸屬擔保權人，若擔保人到期履行債務，擔保權人保證返還同質同量的證券財產。這種新型的非典型擔保物權在金融創新實踐中具有十分重要的作用?！镀谪浗灰坠芾項l例》確立了有價證券充抵保證金制度，但由于缺少讓與擔保制度，影響到該項制度功能的發揮。中國證監會的《證券公司融資融券試點管理辦法》基于實踐的需要規定了相似性質的融資融券擔保制度，但由于缺乏上位法的支持使其合法性受到質疑。我國著名民法學者王利明教授認為，雖然《物權法》未規定讓與擔保制度，但是，目前開展的融資融券業務并不會受到影響。當事人可以根據《信托法》確立法律關系。但從為證券業金融創新提供制度基礎的角度，他也指出，“在條件成熟的時候，也可以制定特別法來確立讓與擔保制度?！盵7]與此相關聯的是關于禁止流質的規定如何與應證券市場的發展和創新的需求相協調，使之更加有利于市場交易手段的完善和業務模式的拓展。事實上，已經有部門規章層級的《證券公司股票質押貸款管理辦法》突破了原《擔保法》和《物權法》的限制，質權人（銀行）可以在股票市值降至平倉線時，出售質押股票。但直接轉移擔保品以償債規定與我國現行物權法規定的禁止流質原則有所不符。
五、破產法律制度需要考慮證券清算交收的實際需要
《破產法》作為處理破產清算條件下特殊債權債務關系的專門法律，基于債權人公平受償的基本法律價值取向，規定在破產程序啟動后，不能有缺乏法律依據的個別清償行動。破產程序一旦開始，即使是擔保債權人也不能獨自行使其擔保債權。具體到強調安全與效率并重的證券市場，按照無紙化證券特殊交易規則要求履行職責的中央登記結算機構，會因為破產法缺乏特別的規定而面臨相當大的法律風險。
一是清算交收系統的優先性應當予以明確。清算交收系統履約優先原則是國際上對清算交收系統保護的基本原則之一。如我國香港地區及歐盟均規定，清算交收系統相關規則優先于破產法律適用?！白C券登記結算機構盡管具有債權人的法律地位，但并沒有獨立的利益，證券登記結算機構債權的實現維護的是整個證券市場的結算安全和全體結算參與人的利益。因此，證券登記結算機構的債權應優先于其他債權實現?！盵8]企業破產法》第十六條規定，“人民法院受理破產申請后，債務人對個別債權人的債務清償無效”。這可能成為證券登記結算機構在結算參與人進入破產程序后享有優先地位的障礙，不利于清算交收系統的安全和穩定。證券登記結算機構作為共同對手方，破產結算參與人在結算系統透支時，證券登記結算機構墊付資金完成已達成交易的交收，而該部分墊付的資金來自全市場結算參與人的資金。因此，如果不允許證券登記結算機構對擔保物行使優先受償權，侵害的將是全市場結算參與人的利益，違反公平原則。因此，清算交收系統的優先性是否需要從以下兩個方面得到體現：一方面，結算參與人破產時，證券登記結算機構有權依據業務規則強制要求結算參與人完成進入破產程序前后已達成交易的交收，證券登記結算機構不應受到《破產法》自動中止原則的影響，而且即使結算參與人未提供擔保，結算參與人的破產財產也必須優先用于履行交收義務，另一方面，結算參與人進入破產程序后，在債務人財產的分配順序中，應當賦予證券登記結算機構作為債權人的優先地位或者法定的優先清償順序，證券登記結算機構對依據業務規則強行留置的違約交收證券和結算參與人提交的擔保物有優先受償權，且有權直接依據業務規則對擔保物進行處分。這種優先權應當得到法律的確認，證券登記結算機構可直接依據業務規則行使這種權利，而無需征得法院事先同意。
二是破產管理人的撤銷權應受限制?！镀髽I破產法》第31條賦予了破產管理人有權申請人民法院決定是否解除破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同的權利。然而，此項規定與國際通行的無紙化證券交易最終性原則存在一定的沖突。特別是，當作為結算參與人的證券公司破產時，執行《破產法》的有關規定，就可能影響集中交易和多邊凈額結算秩序，引發系統性風險。因此，對于證券交易所市場已達成的集中交易和已進入清算交收程序的合同，法律似應規定破產管理人不得行使撤銷權，以維護清算交收系統的交收最終性。
注釋:
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[6]毛國權主持．證券交易結算擔保體系法律問題研究[R]．中國證券登記結算有限責任公司．證券登記結算重大法律課題研究報告[C]．311,297．
證券交易論文范文5
另外，A股市場執行T+0交易也具有一定的必然性。一方面，港股通開通之后，兩地投資者必然會踴躍參與，市場活躍度將會持續升溫，而滬港市場最為明顯的區別就是股票T+0制度，香港市場實行的T+0的交易機制與國際成熟市場的交易機制相一致，為了更好的控制滬港通的風險，上交所在滬港通新聞會上表態將加速恢復T+0交易制度，因此，滬港通將會倒逼A股恢復T+0交易；另一方面，目前全球范圍內所有主要的股票交易所均遵循“T+0”的交易制度，隨著我國證券市場業務及品種的逐漸豐富，A股核心交易制度與海外成熟市場靠攏也將是未來必須的發展大方向，內地市場日內波動收國際市場的影響程度將較以往更深，從保護中小投資者、市場風險對稱化的角度來看，T+0交易制度作為一項積極的風險對沖交易制度，在A股市場上得以恢復已成必然。
2014年11月17日，“滬港通”正式開始交易，之后的“深港通”將會漸行漸近，上證所T+0交易制度破冰對于完善我國證券市場交易體系、彌合跨市場不平等套利空間和促進內地證券市場交易制度與國際接軌，具有深遠意義。
第一，T+0有助于帶動A股成交量提升?；赝麣v史，中國股票市場在建立之初并沒有T+0交易(即當天買入股票可以當天賣出的交易方式)，1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后實行了股票的T+0交易，股指由此前的橫盤震蕩開始迅速上揚，不到2個月時間，股指上漲了1倍，但隨后逐漸回調并接近執行T+0之前的水平；而當上交所在1995年1月1日開始重新恢復A股T+1(即當天買入的股票不能賣出，只能在第二個交易日以后才能賣出的交易方式)，股指由此前的震蕩小跌轉為直線下跌，但隨后逐漸回升至恢復到T+1之前的水平。而從深交所市場的表現來看，深圳證券交易所于1993年11月22日也取消了T+1交易，實施了T+0交易，但在這之前之前，股指已經提前反映了其利好信息；1995年1月1日起恢復A股T+1，股指繼續延續此前的下跌趨勢。整體而言，歷史上上證A股和深證A股由T+1轉為T+0時，成交量均出現了顯著上升，反之，恢復T+1之后，成交量顯著下降。由于目前A股市場仍然由短線交易風格為主的散戶投資者占據主導位置，而“T+0回轉交易”又能夠滿足這部分投資者短線交易的需求。所以，預計A股市場恢復“T+0回轉交易”將進一步提升A股市場的成交活躍度及成交量。
第二，恢復“T+0”將有助于降低期指市場風險。目前我國指數期貨市場實施“T+0”的交易制度，但對應的A股市場則仍然保持“T+1”，兩類交易機制不統一就為可能的市場風險留下了隱患。例如，當股票市場出現異常波動，股指大幅下滑時，廣大個人投資者無法在當天將買入的股票賣出，無法規避風險，而大戶和機構投資者在股票市場所承擔的風險完全可以通過期貨市場實現風險對沖。所以，對個人投資者帶來了巨大的市場風險及不公平。
第三，恢復T+0交易機制有利于營造效率與公平兼顧的高水平股票市場。從境外實踐來看，T+0交易制度是“金融市場交易價值自由”精神的體現，但同時，大部分成熟證券市場為防控交易投機過頻引致市場風險，均對投資者日內回轉交易行為設置了較高的門檻。我國股票現貨市場在恢復T+0交易機制時，要以上世紀90年代T+0助長市場投機為鑒，汲取發達市場交易監管經驗，最大限度的控制歷史上過度投機的問題再次出現，所以A股市場恢復T+0不能一蹴而就，而是采取“分步走”的方式實施。例如，首先在藍籌股上進行試點，待條件成熟之后再擴展至全部市場。這樣可以避免中小板及創業板部分市值較小的股票受到投機影響出現股價劇烈波動的問題，其次，監管機構制定有關T+0交易的交易規則及監管措施，對投資者參與T+0交易設置精確的分類標準，嚴格監控T+0交易行為，為投資者營造一個效率與公平監管兼顧的規范市場。
第四，T+0交易制度有利于推動證券市場全方位、跨市場的金融創新。我國目前證券市場的交易機制不統一，例如股票現貨和期貨市場、股票與可轉債品種交易機制分別是T+1、T+0，因此容易出現同一事件中的不同投資群體所承受的風險不均等的狀態——例如“光大烏龍指”事件中，持有股票現貨的投資者的風險要比持有股指期貨或持有可轉債的投資者風險要大得多。在股票市場全面恢復T+0之后，股票與期貨、債券等市場的交易機制得以統一，這為下一步在這類市場推出以股票為基礎資產的各類金融衍生產品創造了公平的市場環境，有利于金融創新的進一步活躍，有助于進一步提升市場資源配置效率及平抑金融體系風險。
第五，T+0交易也會增加證券公司營業部經紀業務的傭金收入，提高證券公司的效益。同時，相應增加政府的印花稅收入。數據顯示，今年下半年A股成交量提升迅速，今年9月A股的成交量是5月成交量的3.56倍。截至今年三季度末，上市券商經紀業務平均占比仍在30%以上，經紀業務仍是券商的主要業務之一。T+0開閘帶來的日均成交量抬升預期將部分彌補長期傭金率下行預期，從而在券商經紀業務板塊形成以量補價預期，并由此拉動券商業績與估值水平繼續上行。
證券交易論文范文6
盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監督作用,又沒有國民經濟“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發展的現實選擇
(一)增強市場流動性,保持價格連續性,平衡證券市場運行機制
理論分析及海外的實踐表明,成熟有效的證券市場應該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風險,相反還有助于降低市場風險這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當市場過度投機導致股票價格下跌時,投資者預計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機對沖平倉,增大股票的供應,使其不至于過熱正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續性,平衡價格的短期失調
(二)規避投資風險,促進機構投資者的發展
我們知道,沒有風險和市場投機的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發展的必要性和合理性而正是為了適應不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式雖然證券信用交易風險較大不符合風險回避型投資者對交易方式的選擇標準,但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險管理的手段,能滿足風險偏好型投資者的投資需求和風險偏好畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易,甚至可以使其在沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數量不再成為制約交易規模的重要因素這不僅使預期的交易能夠順利進行,而且能夠以較大的杠桿效應獲得用較少資本取得較大利潤的機會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規避股價下跌風險鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率,進而提高投資者抵抗股市中短期波動風險的能力,增強投資者堅持價值型投資理念的信心
事實上,只要承認不同類型的投資者所產生的市場均衡和功能協調機制對證券市場穩定發展具有重要意義,只要承認證券市場需要風險偏好型的投資者,就不能更不應該否定證券信用交易制度的有效性同樣道理,既然管理層一直強調機構投資者對于我國證券市場發展的重要作用,并通過各種制度及政策措施大力培育和發展機構投資者,盡可能不斷地擴大合規資金進入股市,就必須考慮其投資工具及交易制度問題但實際情況是,本就稀少的優質股票隨著證券投資基金規模的不斷擴充凸現投資“瓶頸”,滿倉持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動性陷阱”,大大影響了基金投資的收益在保險基金社會保障基金QFII等新增資金快速入市的情況下,機構投資者的博弈及投資理念的一致性進一步加劇了主流熱點籌碼的稀缺性,“羊群效應”不斷被放大,機構投資者重倉股高度集中的市場風險特別突出在極端情況下,將導致虛高的股價泡沫,損害市場運行效率,使我國股市變得更加脆弱這決定了我們應從實際出發盡快建立證券信用交易制度,為機構投資者構筑一個有效的市場避險機制和廣闊的成長空間
(三)增強證券公司資產的流動性,促進證券公司盈利模式創新,提高證券公司的市場競爭力
證券業是一個資本密集型產業,資產規模直接決定了證券公司的盈利能力及市場競爭力,而我國現有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理盈利模式風險控制和職業道德方面的缺陷以及政府管制行為,不能滿足證券公司對資金的需求尤其是2001年6月14日以來我國股市的持續低迷,致使證券公司經紀業務利潤直線下降,自營委托理財業務虧損嚴重,南方證券華夏證券等證券公司以不同的方式被動退出,市場沖擊很大,迫使中央銀行采取多種政策措施對證券公司提供流動性救助資金,并由此引發新的道德風險
有鑒于此,引入證券信用交易制度,絕不僅僅是在不影響對相應股票的最終所有權的前提下,借助于保證金空頭交易,盤活證券資產,為證券公司提供一個重要的收入來源,更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道,變對證券公司的被動救助為證券公司主動去創造市場,改資金救市為制度“救”市,轉變證券業盈利模式,使風險與收益狀況完全取決于證券公司的競爭力,改善證券公司的經營管理機制,實現對證券公司的綜合治理
(四)規范地下證券融資融券交易,引導銀行信貸資金有效流入股市,實現貨幣市場與資本市場的協調發展
從理論上說,貨幣市場和資本市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統,而證券信用交易是有效連接貨幣市場與資本市場,進而促進儲蓄向投資有效轉化實現金融市場均衡發展釋放金融市場風險的重要渠道和機制因此,盡管長期以來我們基于金融市場風險管理水平對證券信用交易一味地持排斥和否定態度,《證券法》《股票發行與交易管理暫行條例》等法律法規明令禁止證券信用交易,政府監管部門則通過各種形式的會議和文件強調證券公司不得為客戶融資融券,并不斷地查處證券公司融資融券行為但是,因我國證券市場只能單向做多的交易規則封閉了市場投機正常存在正當發揮建設作用的活動空間,造成本來可以而且應當參與投機的投資者被排斥于市場之外而基于利益與競爭的驅動,銀行信貸資金違規入市證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”“三方協議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止,并憑借其交易平臺反向做空獲利,使投機步入地下走向非法,引致我國證券市場向不利于規范化市場制度建設的破壞性方向發展特別是隨著我國證券交易規模的不斷擴大,證券公司為了吸引客戶,提高證券買賣業務量,增加傭金收入,往往把對客戶提供信用交易服務作為不正當競爭的重要手段
這種地下融資融券交易不僅造成我國證券市場投機性過強,而且往往引起證券市場的暴漲暴跌當監管部門放松監管時,大量資金就會涌入股市,推動股價猛烈上漲,而當加大查處力度時,又會有大量的資金從股市中撤出,導致股市劇烈下跌,并因這類借貸關系屬非法,一旦發生訴訟,雙方權益均不能受法律保護,從而對證券市場的健康發展維持正常的市場秩序具有很大的危害性這種狀況說明我國資本市場和貨幣市場具有相互滲透的需要和沖動,人為割裂非但不能解決問題和矛盾,反而會引發更大的風險和危機理想的辦法應當是放開對資本市場和貨幣市場的管制,引入證券信用交易制度,使信貸資金進入證券市場成為一種合法公開透明有序的活動,以此避免股市的大起大落,同時利用信用交易的資金和證券流動渠道,變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠,規范資本流動,提高商業銀行信貸資金的使用效率,緩解和釋放整個金融系統的風險,實現漸進的混業經營制度變遷
(五)提高證券市場效率,完善宏觀調控,改進證券監管
國內外證券市場的實踐表明,只能做多的交易規則會將擴容與資金承受能力之間的關系人為對立起來,形成一旦加大擴容速度和力度,便擔心市場失血過多,不得不控制發行規模,放慢市場擴容的惡性循環怪圈,市場調控機制拘謹而無奈;相反,做空機制則能夠使股票市場上的供求關系在一個更為動態的過程中實現良性的平衡與互動,不論上行或者下行都會產生獲利機會,雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對稱,完全可以在不影響現有市場格局的條件下,以最低的代價最小的市場阻力推進IPO股票發行,加大市場擴容速度與力度,使擴容與市場承受能力之間的沖突發展與穩定之間的矛盾得以統一而兩全
正是因為缺乏做空機制,新股發行成為我國證券市場運行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達摩克利斯之劍”,市場欣欣向榮之際往往是擴容山雨欲來之時,而一旦市場低迷不振,擴容便告平息,管理層只能依靠平衡發行盤子上市規模減緩擴容速度和力度的剛性手段進行調控雖有短期效果,從長期來看卻有非常明顯的副作用,只能成為收效于一時治標不治本的權宜之計筆者認為,如果我國證券市場能夠引入做空機制,改變投資者被動單調向上的簡單操作為多元立體化的全方位操作;變暗投機為明投機,讓賣空者去打擊市場中過度投機的行為,使市場本身對惡性炒作產生抑制,實現市場監管市場;變運用行政手段直接調控的剛性模式為間接調控的彈性模式,使制度建設走向成熟規范,提高監管效率
二中國證券信用交易制度的合理設計
客觀分析,我國證券市場引入證券信用交易制度的條件已經成熟首先,隨著我國證券市場市場化國際化進程的加快,投資者的風險意識不斷強化,自我控制能力日趨提高,為開設證券信用交易提供了理性的市場需求其次,由于市場化和有效保護投資者利益成為我國證券市場監管的基本取向,從根本上結束了過去那種由于監管思路不清晰而陷市場于經常性波動中的被動情況,出現因監管政策變化而導致市場激烈動蕩,甚至逆轉的可能性明顯降低政府監管的理性化為證券市場穩健運行提供了制度保證,為開展證券信用交易提供了適宜的市場環境尤其是考慮到上市公司股權分置改革是向著我國證券市場市場化方向邁進的最重要和最基礎的制度建設,能夠形成完善我國證券市場功能和保護投資者利益的制度基礎,重建市場預期,恢復市場信心,進而從根本上促進我國證券市場的規范發展,為我國證券市場引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場條件
(一)信用交易模式選擇
國際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國家及地區證券市場完善程度的差異,對證券市場發展具有不同的作用筆者認為,我國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式,而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點,在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式,嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件,只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務,同時要建立信用交易資信評估制度,使證券公司增強風險意識,建立健全風險控制機制,謹慎選擇客戶,防范違約風險和操作風險,有效承擔信用交易中介功能
(二)證券資格認定
由于不同股票的質量和價格波動性差異很大,并直接影響到信用交易的風險水平,并不是所有的股票都適合做融資融券交易,需要對其進行資格認定資格認定權應歸屬證券交易所,應根據股票的市場表現和上市公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單,現階段可以上證50深證100成分股及掛牌基金作為融資品種
(三)證券公司信用額度管理
除依《證券公司融資融券業務試點管理辦法》要求證券公司最近6個月凈資本均在12億元以上外,筆者認為,應通過資本凈值比例管理加強對證券公司的信用額度管理,規定證券公司的最低資本充足率為8%,對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過200%,在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%
(四)市場整體信用額度管理
對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理兩個方面借鑒臺灣的經驗,證券公司在融入資金購買證券時,必須繳納60%的保證金,并把購得證券交給商業銀行做抵押當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時,商業銀行將停止向該證券公司繼續融資;當保證金比率低于30%時,商業銀行將通知證券公司補交保證金,否則將強行賣出抵押證券擔保證券的折扣率與證券的類型有關,政府債券可按10%計算,上市股票應按30%計算融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率,可分別定為70%和30%,其含義與融資保證金的最低初始比率和常規比率一致
(五)單只證券信用額度管理
為防止股票被過度融資融券而導致風險增加,應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例,規定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的25%時,交易所應停止融資買進或融券賣出,當比率下降到18%以下時再恢復交易;當融券額已超過融資額時,也應停止融券交易,直到恢復平衡后再重新開始交易
(六)投資者信用額度管理
首先,規定最低保證金,設定投資者進入證券信用交易的門檻,只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易,并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額其次,考慮到期限過短可能會加大交易的投機性,造成市場的大幅波動,而期限太長又會加劇證券市場的風險,建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約再次,建立股票信用交易擔保制度客戶在申請融資時,除了按規定向證券公司繳納一定比例的保證金外,還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押;同樣,在融券時,應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金,要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押,以預防可能的未來風險此外,建立信用交易的資信評估制度資信評估機構將把信用賬戶分為良好預警惡化三種狀態,并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級這是準確評價交易主體的資信狀況,授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據,以此實現證券信用交易風險的動態控制
(七)抵押證券的存管
投資者交付證券公司的資金和證券都是對證券公司的擔保物,證券公司應將其分別存入以自己的名義在商業銀行開立的客戶信用交易擔保資金賬戶和在登記結算公司開立的客戶信用交易擔保證券賬戶中,保證在第三方機構的有效監控下安全運行
(八)證券信用交易的監管
考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發揮是以市場預期機制的形成為前提的,沒有一個合理和有效的預期機制,做空機制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預期機制,必須從整體上推進我國證券市場制度的創新,制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規則和業務操作規范文件,使制度約束成為市場運行的常量而非變量此外,由于市場波動與保證金比例呈同方向變化,保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應,對保證金比例的調控應成為我國證券信用交易監管的有效手段
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