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股權激勵利弊范文1
P鍵詞 股權激勵 指標 凈利潤 效果
現代企業制度的典型特點是所有權與經營權分離。由于信息不對稱，人與委托人之間會發生剩余控制權和剩余索取權的矛盾，因此產生委托問題。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股權激勵使公司高管與股東利益一致，學術界沿著這一研究思路，進行廣泛探討。
一、文獻綜述
為解決委托問題矛盾，國內學術界廣泛研究薪酬設計、高管股權激勵、員工持股計劃等各種形式的管理激勵機制。林龐大和蔚（2011）實證研究發現股權激勵與業績呈弱相關，股權激勵與企業性質有關，非國有控股公司的股權激勵效果更好。盧邦貴（2014）通過統計分析發現實施股權激勵前后上市公司股價有明顯上漲。張向麗和楊瑞杰（2015）發現中小板上市公司股權激勵的效果較好，且授予股權激勵幅度越大，業績增長越快。袁振興（2016）通過個案分析發現股權激勵的門檻過高，會導致員工喪失實現高業績的信心，激勵效應難以發揮作用。現有的研究文獻主要注重分析股權激勵與業績總體和個案研究，沒有考慮樣本公司所處行業、規模等因素，本文從這些方面進行探討研究。
二、研究假設與方法
無論是業績激勵性薪酬設計，還是高管股權激勵、員工持股計劃等，實施各種形式的管理激勵機制的目的是股東權益最大化。因此，股權激勵會對公司的價值帶來正面的提升。如果股權激勵效果符合初衷，那么公司高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產等指標均應對公司的人均凈利潤產生正面影響，且這種影響大于未實施股權激勵。由此，本文提出如下假設：
假設1：實行股權激勵的公司，各項財務指標與人均凈利潤的相關性高于同類公司。
假設2：實行股權激勵的公司，高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產對人均凈利潤的貢獻優于沒有實施股權激勵的公司。
本文選取研究樣本時考慮數據的可得性、可比性，選取招商銀行、興業銀行和民生銀行作為研究對象。因為都是規模相當的股份制上市銀行，樣本期內，招商銀行2007年正式實施股權激勵，而另外興業銀行未實施，民生銀行2014年推出股權激勵，可以作為對比。我們選取的樣本期間是2007年12月至2014年12月的季度數據，使用國泰安CSMAR數據庫數據。
三、統計結果與分析
（一）相關性分析
招商銀行實行股權激勵后，各項財務指標與人均凈利潤的相關性低于同等規模的公司。股權激勵的初衷是提高公司的盈利能力，優化各項財務指標，實現股東權益最大化，但如表1統計結果所示，招商、民生兩家銀行的高管薪酬與凈利潤呈現反相關，本應是正相關的促進作用，反而反相關，表明現有的薪酬激勵制度與業績脫鉤，存在問題。人均薪酬與凈利潤之間，招商銀行顯示出不相關，而另外兩家銀行表現較好，人均薪酬與凈利潤顯示出顯著的正相關，表明業績與員工收入有良好的促進作用。資產與凈利潤呈現正相關，表明銀行凈資產對凈利潤起到正向的提升作用。我們認為假設1沒有通過驗證。
表1 三家銀行人均凈利潤與各項指標相關系數表
銀行名稱 高管薪酬總額 人均薪酬 人均凈資產
招商銀行 -0.10 0.00 0.45
興業銀行 0.28 0.50 0.58
民生銀行 -0.39 0.47 0.58
實行股權激勵沒有優化公司人均凈利潤的分布。我們通過對樣本數據統計分析發現，招商銀行的凈利潤均值介于另外兩家銀行之間，統計分布、風險水平（標準差）與另外兩家區別不大，表明股權激勵并沒有降低銀行風險水平，也沒有提升盈利能力，這有待進一步考量股權激勵設計的具體內容。
我們用上述變量作為解釋變量，并引入季節性虛擬變量，對人均凈利潤的回歸分析，建模測算。結果顯示，招商銀行的前三名高管薪酬總額、人均薪酬和人均凈資產對人均凈利潤的貢獻并沒有優于另外兩家銀行，假設2也不成立，因此，我們認為招行的股權激勵效果不明顯。
（二）原因分析
招商銀行股權激勵設置缺乏激勵性，缺乏關聯性設計。招商銀行在2008年3月公布A股股權激勵計劃，涉及關鍵指標6項（平均凈資產收益率、凈利潤增長率、平均資產收益率、非利息收入比例、準備金覆蓋率、不良貸款率），否決兩項指標（平均凈資產收益率、資本充足率）。其中，前6項指標參照對象為上市銀行（4家國有商業銀行和9家股份制銀行等）的平均值，總分100分，各項指標按一定的比例單獨計算。后兩項指標滿足的條件為平均凈資產收益率不低于參照對象的115%，資本充足率不小于8%。如果前6項指標綜合評分不低為100分且后兩項指標同時滿足時為合格，否則為不合格。有效期10年，禁售期5年?？傤~度為1.47億股，分兩批授予激勵對象。第一批激勵對象共8000萬股，購買價格為2008年3月18日招商銀行股票收盤價或3月18日前30個交易日招商銀行股票價格平均收盤價兩者中的最高價的50%。因為在招行公布激勵計劃時，其業績效益已經超過激勵計劃設置的條件，因此失去激勵作用，這亦印證前文的統計分析。
四、對策與建議
探索多種激勵相結合、股權激勵覆蓋更全面的計劃。從前文分析中可以看出，股權激勵的效果并不理想，盡管實施7年之久，但是至今仍然沒有顯示出盈利能力的相對明顯提升。而與業績掛鉤的薪酬激勵、員工持股計劃在一些上市公司得到較好的效果，應當從這些方面進行探索改進，增強全員的主人翁意識。
在設計股權激勵計劃時要兼具過程性指標和結果性指標，而且指標要具有增長性與可比性。雖然招商銀行選取凈利潤增長率等8個指標作為激勵考核依據，但是沒有考慮自身的成長性、歷史經營業績、規模等因素，籠統地運用4家國有商業銀行和9家股份制銀行作為對比，參考意義弱化。
高管薪酬與業績關聯性較弱，需要制定相應的股權激勵――業績關聯機制提高公司效益和價值。建議考慮規模、歷史業績、經濟環境，綜合設計一套考核體系，提高激勵效果。此外，要提高各項指標間的聯動性，增加薪酬激勵的彈性，可上可下，隨考核指標動態調整，更具市場化特點。引入市場化激勵機制使銀行績效考核的目標清晰、評價客觀、結果真實反映績效，引導銀行職業經理人在經營期間更多地注重長期利益，實現股東價值最大化。
改變股權激勵的福利化傾向，真正發揮其激勵作用。招商銀行的激勵方案做出了有益的探索，但是其實現條件過于寬松，遭到市場詬病，在設計股權激勵方案時應充分征求市場、中小投資者的意見，這不僅對于股權激勵，乃至于對整個金融市場的公開、公平、公正都是有益的。
（作者單位為北京經濟管理職業學院）
參考文獻
[1] 林大龐，蘇冬蔚.股權激勵與公司業績――基于盈余管理視角的新研究[J].金融研究，2011.
股權激勵利弊范文2
關鍵詞：股權激勵 股票期權 限制性股票
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2011）01-112-02
一、引言
股權激勵是解決公司治理中委托問題的重要方式之一，通過股權激勵方式使企業高管和核心人員持有公司股份，使激勵對象與股東的利益趨于一致，從而達到吸引并激勵核心人才為企業長期戰略目標努力的目的。從國內外已發表的研究文獻來看，大部分的研究認為股權激勵能在一定程度上解決經營者行為的短期化傾向，能夠降低成本，有助于控制經營者的偷懶動機，對公司的長期績效起到積極作用。
在股權激勵制度的建設方面，以2005年12月中國證監會的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》為標志，我國開始在上市公司中建立股權激勵的制度框架，2008年，證監會相繼了《股權激勵有關事項備忘錄1號》、《股權激勵有關事項備忘錄2號》、《股權激勵有關事項備忘錄3號》，對股權激勵中的有關問題做了明確規定；在國有控股上市公司層面，國資委、財政部于2006年《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，于2008年《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》，這三個文件對國有控股上市公司實施股權激勵進行了規范；在個人所得稅收方面，財政部、國家稅務總局于2005年《關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》、于2009年《關于股票增值權所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關問題的通知》，國家稅務總局于2006年《關于個人股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的補充通知》、于2009年《關于股權激勵有關個人所得稅問題的通知》，以上四個文件對實施股權激勵的個人所得征稅問題做了具體規定。中國證監會、國資委、財政部、國家稅務總局所的上述文件構成我國目前上市公司進行股權激勵的制度環境，該制度框架于2008年底基本形成。從我國上市公司股權激勵的實踐看，股票期權與限制性股票是應用最為廣泛的兩種方式，占總方案的比例在95%以上，對于股票期權與限制性股票的主要區別問題，李曜（2009）、劉浩（2009）等均有較為詳細的論述，筆者結合我國的制度框架環境，對這兩種方式做了進一步的論述，以期更為鮮明地呈現兩種方式的特征，另外，通過實證分析，探討了證券市場對兩種股權激勵方式的不同反應。
二、股票期權和限制性股票的主要區別
股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利，激勵對象可以其獲授的股票期權在規定的期間內以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數量的股份，也可以放棄該種權利。限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得的一定數量的本公司股票，在獲授時，這些股票為限售股，并不能出售，激勵對象只有在達到股權激勵計劃規定的解禁條件時，這些股票才真正歸屬于激勵對象所有并可按規定出售獲益。股票期權與限制性股票這兩種方式本質上具有很好的替代性，表1設計的為授予日后等待期為一年，分四期均勻行權（解禁）的股權激勵方案，假設兩種方式下都能夠滿足授予條件，股票期權的行權價格和限制性股票的授予價格相同，股票期權的行權條件和限制性股票的解禁條件相同，在不考慮個人所得稅的情況下，兩種方式可使得激勵對象獲得相同的收益（見表1）。
雖然股權期權與限制性股票具有相通性，但在股票價格的確定方式、對激勵對象的資金要求、價值評估、個人納稅方面均有明顯的差別。
1.行權價和授予價格的確定方式不同?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法（試行）》規定，股票期權的行權價格不應低于下列價格的較高者：（1）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（2）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。《股權激勵有關事項備忘錄1號》規定，限制性股票若來源于向激勵對象定向發行的股票，則其發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。由上可見，在價格的確定方式上，限制性股票的底價要低得多，這意味著限制性股票在授予價格的確定上有更大的靈活性，在公司股票交易價格脫離其真實價值太遠的情況下，由于限制性股票方式可確定低于市價的授予價格，從而可以降低管理者的風險，提高股權激勵實施的成功性。
2.對激勵對象資金要求的程度不同。限制性股票方式下，在授予時就需要激勵對象付清購買股票所需的全部資金，而在股票期權情況下，激勵對象分期行權，分期付清購買股票所需資金。因此，限制性股票方式下，激勵對象面臨較大的資金壓力。
3.價值評估的區別。股票期權價值的確定依賴于金融工具的定量模型，十分復雜且受參數選擇的影響，價值的不確定性較大，而限制性股票的價值容易確定，其價值為其內在價值，即授予日的股票市場價格與授予價格的差值。兩者的差異可理解為限制性股票只有內在價值，而股票期權具有內在價值和時間價值。按現行會計準則的要求，需將授予激勵對象的股權激勵成本費用化，成本費用化的數額等于授予時股票期權或限制性股票的公允價值，因此，在同一授予時點，所對應的股票數量相同的情況下，行權價格與授予價格相同的股票期權和限制性股票方案，因股票期權具有時間價值，該方案下所確認的成本更大，對凈利潤的影響也較大。
4.個人稅收負擔的不同。假設行權價格（授予價格）為P0，對應的股票數量為N，授予日的市場價格為P1，行權日（解禁日）的市場價格為P2，按目前的稅收制度，兩種方式的應納稅所得額如下：
股票期權形式下的應納稅所得額=(P2-P0)*N
當P2>P1，即在公司股票持續上漲的市場環境中，股票期權方式下個人所得稅負擔相對較重，反之，當P2
三、樣本
目前國內研究文獻所選擇的樣本基本集中于2005-2008年之間，在此階段，我國股權激勵尚處于引入后的完善階段，制度不健全，市場對股權激勵也處在一個學習和認識的過程當中，因此，以此為樣本作為研究對象，可能會有偏頗之處。筆者選取2009年1月1日至2010年8月31日期間國內A股公告股權激勵方案的公司作為研究對象，進行了兩方面的研究：（1）證券市場對股權激勵的反應如何；（2）證券市場對股票期權和限制性股票這兩種方式的反應是否相同。在選取的時間段內，國內A股公告股權激勵方案的公司有56家，主要特征如下：
1.股權激勵依然以股票期權為主。在激勵方式的選擇上，由于管理層主導著股權激勵方案的制訂過程，而限制性股票方式對管理層較為有利，因此在股權激勵方案中限制性股票方式占多數是合理的結果，但在56家樣本公司中，選擇限制性股票方式的僅有13家，占23.21%，選擇股票期權方式的有40家，占71.43%，3家選擇了其他的激勵方式，這可能是由于股權激勵方案最終需股東大會表決通過，因此方案的制定考慮了管理層與股東利益之間的權衡。
2.國有控股上市公司更為偏好限制性股票方式。在56家樣本公司中，國有控股上市公司僅有5家，這主要受《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》中“高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平的30%以內”規定的影響，在這一規定下，股權激勵的激勵作用大為減弱，管理層推行股權激勵的動力不足，因此國有控股上市公司中實施股權激勵的較少。在5家國有控股上市公司中，有2家選擇了限制性股票方式，占比為40.00%，但由于樣本數量過少，受偶然性因素影響較大，為了準確呈現企業控股股東性質不同對股權激勵方式的影響，回溯了2006年1月1日至2010年8月31日期間公告股權激勵方案的公司對激勵方式的選擇情況，結果為在國有控股的上市公司中，選擇限制性股票方式的比例為29.17%，而在民營上市公司中，選擇限制性股票方式的比例為17.80%。對此一個可能的解釋是，在現有的股權激勵制度框架下，管理層對公司控制強或股東控制弱的上市公司更容易表現出傾向限制性股票的偏好。
四、實證分析
（一）研究方法
筆者應用事件研究法對股權激勵的市場反應進行考察，事件窗口為股權激勵方案公告日為中心的前后各10個交易日，模型如下：
式中：ARit是第i家公司在第t日的異常收益率；Rit是第i家公司在第t日的實際收益率；R'it是基于指數（上海證券交易所上市公司選擇上證綜合指數，深圳證券交易所主板上市公司選擇深證綜合指數，深圳交易所中小板和創業板公司選擇中小企業板綜合指數）計算的第i家公司在第t日的正常收益率；AARt是樣本公司在第t日的平均異常收益率；CARt1-t2為樣本公司在[t1,t2]區間的累計異常收益率。
（二）研究假設
實施股權激勵的上市公司，可以向市場傳遞兩方面的信號：（1）公司符合實施股權激勵的條件，說明公司內部治理結構較為規范；（2）管理層對未來公司業績成長的信心或承諾。因此，可以預期實施股權激勵的上市公司在公告該事項時會受到市場的歡迎，由此有：
假設1：股權激勵的市場反應效應為正。
在確定行權價格或授予價格的方式上，股票期權是一種市價定價機制，而限制性股票為一種折價定價機制。在限制性股票方式下，由于管理層能以比市價低得多的價格購買公司定向發行的股票，投資者會有不公平感，而且會產生管理層對現有股票價格缺乏信心的印象，因此，投資者對采取限制性股票方式的股權激勵方案的反應會較為溫和，由此有：
假設2：市場對股票期權的反應比對限制性股票的反應更大，更積極。
將實證分析的結果總結于表2和表3，其中表2為事件窗口期的異常收益率AAR值，表3為子事件窗的累計異常收益率CAR值。
從表2和表3（表略）的實證數據可以看出，在公告當日和前一日，樣本整體的AAR在1%的顯著性水平下為正，公告當日的AAR最大，達到2.35%，占整個窗口期內累計異常收益率的比例為43.12%，而累計異常收益率CAR在列出的各個子事件窗內均在1%的顯著性水平下為正。以上分析說明，市場對股權激勵方案作出了積極反應，由此驗證了假設1。
通過表2和表3（表略）關于股票期權組和限制性股票組的數據對比，發現市場對限制性股票方式反應平淡，在公告當日和公告前后各一天均不存在顯著的正收益，在整個窗口期內，只有-9日存在顯著的正收益，而+2日存在顯著的負收益。對累計異常收益率CAR的考察結果顯示，公告日后事件窗[0,1]、[0,2]、[0,3]、[0,5]、[0,10]均不存在顯著的異常收益。而對于股票期權，在公告當日和前一日，AAR在1%的顯著性水平下為正，除[-10,-1]、[-3,-1]事件窗外，累計異常收益率CAR在列出的各個子事件窗內均在1%的顯著性水平下為正，這說明市場對股票期權方式作出了積極反應。以上分析表明，市場對股票期權方式作出了正面反應，而對限制性股票方式幾乎未發現市場反應的顯著證據，由此驗證了假設2。
五、結論
1.股票期權和限制性股票是我國上市公司實施股權激勵最為主要的兩種方式，這兩種方式本質上具有很好的替代性，在行權價格和授予價格相同，行權條件和解禁條件相同的情況下，不考慮個人所得稅，兩種方式可使得激勵對象獲得相同的收益，能達到相同的效果。雖然股權期權與限制性股票具有相通性，但在股票價格的確定方式、對激勵對象的資金要求、價值評估、個人納稅方面均有明顯的差別。限制性股票需激勵對象一次性將購股資金付清，對激勵對象的資金要求較高；其定價機制靈活，類似于折價定價模式，因底價低，可供選擇的價格空間比股票期權要大；在確認成本費用時，只需考慮內在價值，不需考慮時間價值；在個人納稅方面也相對較具優勢。
2.綜合來看，限制性股票方式對管理層較為有利。上市公司股權激勵采取何種方式，取決于管理層與股東之間的利益權衡，受雙方對企業控制力強弱的影響，相較而言，內部人控制強的企業更傾向于選擇限制性股票方式。
3.證券市場對股權激勵持正面反應，但對兩種方式的反應程度不同，股票期權更為受到投資者的歡迎，而對限制性股票幾乎未有積極反應，這主要是因為限制性股票對市場傳遞的信息不如股票期權強烈和積極。
參考文獻：
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2.劉浩，孫錚.西方股權激勵契約結構研究綜述[J].經濟管理，2009（4）
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股權激勵利弊范文3
之所以稱作“利好”，是因為與有些上市公司過低的行權條件相比，金正大給出的股權激勵行權條件并不低，但市場卻沒有給予積極的回應。其實，在股權激勵方案推出之前，金正大就已經做好了財務上的準備，公司的激勵業績難免涉嫌“注水”。
首推股權激勵
根據公告，公司擬以19.88元/股的行權價格向激勵對象235人定向授予2100萬份股票期權，占公司總股本的3%。其中首次授予1990萬份，預留110萬份，計劃向新引進人才或未來認定的核心人才授予。首次授予的股票期權分4年行權，每年行權25%。
對于市場關心的行權條件，金正大提出了較高要求。首次授予股票的行權條件為：以2013年業績為基礎，未來4年的凈利潤增幅分別不低于28%、64%、110%和168%，年復合增速28%。
金正大停牌前報收于19.4元/股，公司2011-2013年的年復合增長率僅15%，因此，對于未來的業績要求和股票的行權價格，金正大給出的行權條件看似并不低。
在推出股權激勵的同時，金正大還拋出了一份定增預案。公司擬以每股不低于17.61元的價格，向不超過10名對象定增不超過1.17億股，募資總額不超過20.6億元，用于公司項目建設。
其中，12.3億元用于建設公司貴州年產60萬噸的硝基復合肥及40萬噸的水溶性肥料工程項目，預測項目建成后平均每年新增銷售收入50.39億元、凈利潤6.78億元；4.3億元用于農化服務中心項目，主要建設總部中心及100個區域中心，項目建成后平均每年新增銷售收入34億元、稅后凈利潤1.29億元；剩余募集資金用于補充流動資金。
根據公告，金正大預測上述兩個定增項目達成后，有望給公司每年帶來超過8億元的凈利潤，2013年，金正大凈利潤創下上市以來的新高，但也不過6.68億元。這就是說，定增效益有望使金正大凈利翻番。
然而，面對雙重利好，金正大的股價不漲反跌。股票復牌后，金正大跳水走低，跌幅一度超過6%，股價全天收跌近4%，成交量也創下兩個月來的新高1.38億元。直至發稿，金正大股價仍在低位徘徊，市場對公司的利好好像有些反應遲鈍。
雖然市場反應冷淡，機構卻給出了積極的評價?！白鳛槿珖畲蟮膹秃戏势髽I，行權業績標準高，大股東對核心人才提出較高要求，體現公司做大做強產業的雄心和信心?！闭猩套C券（600999.SH）對金正大的股權激勵明顯看多。
對于定增，中投證券的分析報告指出，公司貴州項目建成后可以使公司有效覆蓋南方市場，有望再造一個金正大。
對于機構眼中“再造一個金正大”的貴州項目，金正大稱項目投資回收期（含3年建設期）為7.1年，7年后金正大能否完成計劃呢？從公司已經在貴州實施的項目來看，進展遠遜預期。
早在2011年8月，金正大就宣布擬投入近60億元在貴州甕安興建磷資源循環產業園項目，發展磷復合肥及相關磷化工產業，計劃用5年時間分期建設完成。其中，一期項目投資預估約36億元，項目開工后3年內建成。但到了2012年3月，項目投資縮水至32.37億元，建設期變更為18個月。
實際結果卻是項目嚴重超期。截至2013年年底，金正大貴州項目投入資金只有不到8億元，項目進展只有一半，按照原計劃項目本應完成建設。公司稱年產60萬噸的硝基復合肥項目已完成主體設備安裝，即將試車；但對40萬噸/年的水溶性肥料項目卻只字不提。
同樣是在貴州甕安，同樣是磷化工項目，芭田股份（002170.SZ）投資68億元的項目進度卻超過預期，公司在2013年4月投建該項目，一年后的3月19日，第一條生產線已經投產。
雖然市場和機構分歧嚴重，金正大已經做好了準備，股權激勵業績要求看似不低，但金正大已經在財務上提前埋下了“伏筆”。
管理費用激增
2013年，金正大實現營收119.92億元，同比增長16.95%；實現歸屬母公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長21.39%。業績低于預期，直接原因在于公司四季度管理費用大幅增長。
2013年三季報顯示，金正大前三季度的管理費用為1.74億元，同比增幅不足20%，但年報中卻激增至4.36億元，同比增幅遠超一倍?！肮狙邪l費用及日常管理費用增加所致?！苯鹫笤谀陥笾薪忉尩馈?/p>
2012年，金正大研發費用不足7000萬元，但2013年激增至2.28億元，且大部分都是在四季度集中計提。在此之前，金正大上市以來并沒有在四季度集中計提費用的先例。
在管理費用激增的同時，金正大2013年的預收款同比大幅增長近60%至12.83億元。預收款一向是企業業績的“蓄水池”，預收賬款金額越大，越有助于鎖定未來業績，在未來的會計期間可以轉化為收入，并最終體現為凈利潤的大幅增長。
提前預提部分費用，同時大幅增加新訂單的預收款，這一切都恰恰發生在金正大實施股權激勵之前，有投資者懷疑公司是為2014年的股權激勵順利行權鋪路。在投資者股東平臺上，管理費用和四季度業績問題被投資者反復提問。
對此，金正大財務總監李計國回應稱，2013年管理費用增加的主要原因是公司對硝基肥、水溶肥進行了大量的產品研發投入和試驗示范投入；至于四季度業績不理想，則是“產品銷售價格下降所致”。
更為不可思議的是，在管理費用激增的同時，金正大的銷售費用在2013年四季度竟然成了負數。2013年前三季度，金正大銷售費用為5.17億元，但全年竟為4.84億元，比前三季度少0.33億元。
即使沒有任何其他支出，其日常的銷售工人工資、宣傳費用也不會使得該會計科目出現負數，不知這是金正大的一時疏忽還是另有文章？
變味的股權激勵
實際上，為了使得股權激勵順利兌現，上市公司往往會采取各種輔助措施，以期望行權業績的順利達成，或者直接降低標準，股權激勵成了給高管的“紅包”。
在完成收購友網科技一年后，立思辰（300010.SZ）2013年6月推出股權激勵方案，擬向激勵對象授予248萬份股票期權，行權價格為7.59元；擬向激勵對象授予248萬股公司限制性股票，價格為3.95元。
立思辰的行權價格與前一交易日的收盤價持平，行權價格看似沒有折讓。但是公司行權條件看似難實則易。
根據立思辰公布的股權激勵行權條件，與2012年相比，2013-2015年營業收入增幅分別不低于15%、30%和45%；同期的扣非凈利潤與2012年相比，增幅分別不低于62%、111%和174%。
2012年，立思辰實現凈利潤4657萬元，如果扣除收購友網科技的并表因素，公司原有業務僅實現凈利潤1143萬元左右，同比下降高達84.78%。
有著類似業務的遠光軟件（002063.SZ）和東華軟件（002065.SZ），2013年都取得了35%以上的凈利潤增長率，而且兩家公司業務僅集中在幾個行業。立思辰號稱是業界領先的文件和視音頻解決方案提供商、國內最專業的文件管理系統服務商，主要面向政府機構及大中型企事業單位。
按照扣非后的增幅要求，立思辰2013-2015年的凈利潤應該分別達到7544.34萬元、9826.27萬元和1.28億元。但友網科技的業績承諾顯示，其2013年和2014年的凈利潤不低于3955萬元。
而且，友網科技之前已經超額完成了2012年3042萬元的業績承諾，這意味著如果友網科技順利完成業績承諾，立思辰原有業務凈利潤即使略有下降，公司也能順利滿足行權條件。
凈利潤“恰好”處于上市以來的歷史低點，公司又收購了盈利能力極強的友網科技，立思辰本次“明高實低”的股權激勵行權條件就非常明顯了。
股權激勵利弊范文4
企業經營者的激勵約束問題是現代企業理論的核心內容，本文首先探討了對經營者進行激勵約束機制建設的理論基礎，從委托理論和人力資本產權理論角度論述了對經營者進行股權激勵的必要性，為完善上市公司的股權激勵制度提供理論支持。
在此理論分析的基礎上，本文從實際情況出發，分析了目前股權激勵在國內企業中的具體實施模式，本文還以2003年進行股權激勵的上市公司2000年—2005年6年的會計資料為研究對象，實證分析了我國目前股權激勵中各種激勵模式的激勵效果和異同之處。
針對股權激勵實施過程中存在的問題，本文最后提出了完善我國股權激勵應采取的對策和建議，以期通過實施股權激勵達到解決目前我國國有企業中存在的對經營者激勵機制不足的問題。[1]
關鍵字：股權激勵，上市公司，會計指標，效果
Compare the effect of incentive stock option
in listed corporate by accounting index
ABSTRACT
The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.
The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.
On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.
Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect
目 錄
一、引言1
（一）股權激勵的概念和發展過程1
（二）論文的研究意義及研究范圍1
二、文獻回顧1
（一）理論部分的文獻回顧1
（二） 實證部分的文獻回顧2
三、 我國不同股權激勵模式的比較3
（一）我國目前的股權激勵種類3
（二）各種股權激勵方式的比較分析4
四、不同股權激勵模式的激勵效果的實證分析5
（一）實證分析的有關說明5
（二）不同激勵效果的實證分析過程6
（三）實證分析的結論11
五、我國上市公司的股權激勵的改進建議12
（一）提高證券市場的有效性12
（二）完善績效指標考核體系12
（三）選擇適當的模式和激勵對象12
附錄12
參考文獻27
一、引言
（一）股權激勵的概念和發展過程
根據《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。
股權激勵機制最早在美國產生。產生之初，它只是一種對付高稅率的變通手段。1952年，美國個人所得邊際稅率升至92%。菲澤爾((Pfizer)公司第一個推出股票期權，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權的實施，形式不斷發展，其本身的激勵作用不斷顯現。[2]
我國自改革開放以來，在對公有制多種實現形式的探索中，也有一部分國有企業以公開上市為契機，設計并實行了針對企業高級管理層的股權激勵計劃。2005年5月，中華人民共和國證券監督管理委員會經過長時間的醞釀，啟動了事關國有企業改革成敗的上市公司股權分置改革試點工作，并在隨后的幾個月中全面鋪開。以此為基礎，證監會會同國務院國有資產監督管理委員會、財務部、中國人民銀行和商務部五部委，于2005年8月24日頒布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》。該《意見》明確規定，完成股權分置改革的上市公司可以實施管理層股權激勵。作為配套法規，2005年12月31日證監會進一步出臺了《上市公司股權激勵管理辦法》并于2006年1月1日起施行。這一管理辦法的頒布與實施，為在我國推行股權激勵政策奠定了必要的法律基礎。
（二）論文的研究意義及研究范圍
現代上市公司治理中普遍存在委托問題，而股權激勵，這項起始于20世紀50年代美國的機制，在很大程度上解決了股東與經營者之間的利益沖突。隨著《證券法》與《公司法》的修訂以及各項有關股權激勵辦法的出臺，我國也有越來越多的上市公司將這一機制納入到薪酬體系中。西方社會對此問題的研究大量集中在管理層持股比例與公司績效的相互關系上。在我國，股權激勵剛剛起步，管理層持股比例相當低，實證研究意義不大。本文選取上市A股公司為研究對象，旨在從會計指標分析目前我國各種股權激勵模式的效果。
本文的分析指標分為四大塊，分別是盈利能力分析，成長能力分析，營運能力分析以及償債能力分析，選取各公司2000年至2005年共計6年的財務數據，多角度地分析股權激勵效果。二、文獻回顧
（一）理論部分的文獻回顧
1.委托理論
委托理論的創始人包括威爾森（Wilson，1969）、斯賓塞和澤克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、羅斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龍（1979，1982）、格羅斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]
隨著企業規模的擴展，其所有權和經營權出現分離。委托人和人作為追求自身利益和效用最大的“經濟人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不對稱，委托人（股東）無法準確地知道人（管理者）是否以企業價值最大化為導向來經營企業。[6]解決委托問題通常有以下兩種思路：一是解決信息不對稱的狀況，即建立一套符合股東利益的業績評價體系，并且在管理者的薪酬與這些評價指標之間建立直接的聯系；另一種是消除問題根源，即讓管理者也成為股東。后者的核心不是監督而是激勵，其中股權激勵就是最有效的方式之一。[7]、[8]
2.人力資本理論
如果說委托理論是股權激勵的動因，那么人力資本理論就是股權激勵的前提。人力資本理論不單純強調作為生產要素的勞動力的作用，更突出了人力資本的內在質量。作為一種資本，它的投資效率要高于物質資本的投資效率。后天的環境、教育、培訓是提高人力資本的核心。[9]、[10]、[11]
20世紀90年代興起的知識資本理論作為人力資本理論的新發展，更好地解釋了股權激勵的重要性。其觀點是人力資本與結構性資本之間是互動的，由于人力資本屬于個人，但其使用權是可以讓渡的，人力資本的使用者必須尊重其所有者。[12]正如周其仁教授說，“人力資本的運用只可激勵而無法‘擠榨’”。[13]
（二）實證部分的回顧
1.股權激勵具有激勵效果
Core和Larcker（2002）分別檢驗了接受管理層持股的樣本在簽約前后的績效變化。這些樣本公司在簽約前管理者所擁有的股份都很少，公司的股價在資本市場上表現也十分糟糕，然而在管理者持有的股份大幅度增加之后的6個月，不僅股價表現良好，公司的實際經營績效也有顯著提高。
美國投資者責任研究中心的凱西B魯克斯頓對美國1997年經理報酬的研究表明，市值超過100億美元的公司中實施股權制度的比例是89%，在市值小于2.5億美元的公司中，之一比例是69%。[14]
Hall & Lieman在1998年根據美國上百家公眾持股的最大商業公司最近15年的數據，研究了經營者報酬與經營業績之間的關系，得出經營者報酬與企業業績具有強相關特征的結論。[15]
2.股權激勵不具有激勵效果
詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究結果表明雖然美國企業的經理股票期權收入遠遠高于日本、德國，但是在20世紀70~90年代期間，日本、德國企業及其國家的經濟實力增長很快，美國企業的競爭力卻在下降。他們的數據研究發現股東財富每增加1000美元，經理人員的財富才增加3.25美元。因此，股權激勵與企業業績并無直接聯系。
斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美國經濟陷入衰退的80年代，公司利潤下降了37%，而經理報酬卻提高了7%，可見經理報酬增長與公司利潤增長并不完全一致。
魏剛對我國813家上市公司的經理持股比例與公司業績進行了相關分析，結果顯示，兩者不存在顯著的正相關關系。[16]、[17]
3.股權激勵效果隨持股比例變化
Morck等（1988）對美國1980年“財富500強”中的371個公司為樣本進行研究，結果發現：當管理層持股比例介于0%和5%之間時，托賓Q（即公司市場價值與公司的資本重置成本之比）隨董事會所有權的增加而提高；在5%和25%之間，托賓的Q隨董事會所有權的增加而下降；當持股比例超過25%時，托賓的Q又隨董事會所有權的增加而提高。[18]、[19]
吳淑琨（2002）對我國1997~2000年上市公司實際數據的研究表明，持股比例與公司績效呈顯著的倒U型相關關系。[20]
三、我國不同股權激勵模式的比較
（一）我國目前的股權激勵種類 [21]、[22]、[23]、[24]、[25]
作為一種設計合理的金融衍生工具和具有長期效果的激勵模式，股權激勵在世界知名大公司的公司結構設計和經營管理中廣泛應用，對于成長中的中國上市公司的體制和管理創新具有重大的借鑒意義。目前中國的上市公司中已有相當一批企業實行了股權激勵計劃，股權激勵收入在企業員工尤其是經營者的收入中所占的比重正日益增大。股權激勵制度的具體安排因企業的具體情況而異，一般可分為以下幾種形式：
1. 業績股票
業績股票是指公司在年初確定一個較為合理的業績目標，如果激勵對象到年末時達到公司預定目標，則授予其一定數量的股票或提取一定獎勵基金購買公司股票。業績股票的流通變現通常有時間和數量限制。
2. 股票期權
股票期權激勵是股票期權概念的一種衍生，是指公司授予高級經理人員或對公司發展有特殊貢獻的專業技術人員，在未來一段時間內，以事先確定的價格或條件去認購上市公司股票的一種權利。持有這種權利的公司人員可以在規定時間內以股票期權的行權價格購買本公司股票。激勵對象有權選擇行使或是放棄該期權。通常情況下，當股價高于行權價時，激勵對象會通過行權獲得股價與行權價之間的差額來獲取收益；當股價低于行權價時，激勵對象會放棄行權。
3.延期支付
延期支付是公司為激勵對象設計一攬子薪酬收入計劃，其中有一部分屬于股權激勵收入，股權激勵收入不在當年發放，而是按公司股票公平市價折算成股票數量，在一定期限后，以公司股票形式或根據屆時股票市值以現金方式支付給激勵對象。
4.員工持股計劃
員工持股計劃是目前通行于國外企業的內部產權制度，它是指企業內部員工出資認購本公司部分股權，委托專門機構(一般為員工持股會)集中管理運作，并參與持股分紅的一種新型企業內部股權形式。
員工持股計劃中員工所持的股權是不可以隨意轉讓，只能在員工退休或離開企業時才能得到股票(或由企業購回，得到現金)，進行處置。這樣，可以避免企業員工只注重股份轉讓收益而放松對企業發展的關切。
5.虛擬股票
虛擬股票是國內公司最早采用的激勵模式之一，是指公司授予激勵對象一種“虛擬”的股票，如果實現公司的業績目標，則被授予者可以據此享受一定數量的分紅，但沒有所有權和表決權，不能轉讓和出售，在離開公司時自動失效。其本質為，通過其持有者分享企業剩余索取權，將他們的長期收益與企業效益掛鉤。它實際上是獲取企業的未來分紅的憑證或權利，其持有人的收益是現金或等值的股票。此外，只要企業在正常盈利條件下，持有人就可以獲得一定的收益，因為他享有分紅的權利。
6.股票增值權
企業授予管理層（持有人或受益人）一定額度的股票增值權，在規定一段時間（等待期）之后，按照約定的指標如每股凈資產、股票價格或者某個綜合公式等，計算出股票增值權的價值，并將收益支付給持有人。
和虛擬股票類似，股票增值權也是管理層分享企業剩余索取權的一種激勵模式。不同的是，管理層收益的來源不是分紅，而是行權日凈資產或者股票價格的增值部分。
一般來說，股票增值權模式是指公司授子經營者一種權利，如果經營者努力經營企業，在規定的期限內，公司股票價格上升或公司業績上升，經營者就可以按一定比例獲得這種由股價上揚或業績提升所帶來的收益，收益為行權價與行權日一級市場股價之問的差價或凈資產的增值，激勵對象不用為行權支付現金，行權后由公司支付現金、股票或股票和現金的組合。
7. 管理層收購
管理層收購（MBO）是指收購主體即目標公司的管理層或經理層利用杠桿融資購買本公司股份，從而改變公司股權結構、資產結構、治理結構，進而達到持股經營和重組公司的目的，并獲得預期收益的一種收購方式。
由于管理層收購實質上是對公司控制權的轉移，而不是激勵特定員工增加公司的長期收益，所以本文的實證分析中不包括管理層收購。
（二）各種股權激勵方式的比較分析
1. 按擁有的股票形式分類
業績股票、股票期權、員工持股計劃以及一部分延期支付中，激勵對象最終得到的激勵形式是與流通市場并無二致的股票，在到達一定期限或在一定期限內，他們可以任意賣出或持有這些股票。
虛擬股票和股票增值權授予及執行的都不是真實的股票，不會影響公司股本總額及股權結構，不存在股權稀釋效應。
2.按行權的支付方式分類
業績股票、延期支付、虛擬股票和股票增值權中，激勵對象所得到的股票均不需要支付任何費用，市場風險很小。
股票期權和員工持股計劃，激勵對象需要自行支付價款獲得股票。不同的是，股票期權下，激勵對象支付的是行權價，而員工持股計劃中的購買價格則根據企業的具體情況有所不同。
3.按收益來源分類
業績股票和延期支付的收益是行權日股票的價格，股價越高，收益越大。
股票期權和股票增值權，激勵對象的收益是市價高于行權價的部分。同樣，股價越高，收益越大。
員工持股計劃和虛擬股票，由于前者激勵對象所持有的股票不可隨意轉讓，后者不存在真實的股票，兩者的收益都來自股票的分紅。
四、不同股權激勵模式的激勵效果的實證分析
（一）實證分析的有關說明
在實證分析之前，論文將先從樣本的選擇以及研究方法等反面進行闡述。
1.實證分析的樣本選擇
因有些公司2006年年報在本文編寫過程中還未公布，因此本文選取在2003年實施股權激勵的公司作為樣本，數據采集從2000年至2005年，以保證前后各有3年的統計數據進行比較。
為保證樣本的準確性，論文中的股權激勵對象均在其2003年的年報中明確指出其股權激勵的方式和時間，計劃進行但還未實施以及因為國家政策等原因未能實施的企業不在本文的樣本范圍內。但是股票增值權中僅中國石化一家上市公司，雖然其2001年上市，為求比較的完整性，仍選取了其2001-2005年的年報數據。另外，用友軟件也是2001年的上市公司，選取的也是2001-2005年的數據。
同時，為了保證數據的有效性，樣本的采集是嚴格按照股權激勵的劃分標準，挑選發行A股的上市公司。實施股權激勵當年上市的公司均被剔除，因上市前后對業績的影響較大；數據殘缺、相關數據變化幅度明顯異常的公司也被剔除，主要由于樣本量不是很大，個別數據的異?？赡軙苯佑绊懽罱K結論。
據此，本文收集了共24家A股上市公司的各項財務數據，按照股權激勵模式進行分類，詳見下表4-1。
從表中可以明顯看出，實施業績股票的企業最多，達到10家，可見其在我國目前的情況下可操作性較強，實施員工持股計劃的企業數目次之，有5家，股票增值權和管理層收購分別只有一家，說明在2003年，這兩種股權激勵方式的實施難度和風險還是相對較大的，應用范圍相對較窄。
表4-1 2003年開始實施股權激勵的A股上市公司分類表
激勵模式 總數 公司名稱
業績股票 10 安彩高科、申達股份、星湖科技、晨鳴紙業、億陽信通、佛山照明、交大南洋、農產品、巴士股份、浦東金橋
員工持股計劃（ESOP） 5 新湖創業、用友軟件、ST三木（三木集團）、華立藥業、風華高科
股票期權 3 S武石油（武漢石油）、S哈藥（哈藥集團）、飛樂股份
延期支付 3 寶信軟件、北京城建、江蘇舜天
虛擬股票 2 巨化股份、廈門國貿
股票增值權 1 中國石化
管理層收購（MBO） 1 伊利股份
注：公司名稱中括號內為2003年末該公司的上市名稱
2.實證分析的研究方法
本文以2000年至2005年共6年的年報數據為依據，從各項財務指標分析企業業績的綜合情況。分析指標分為四大部分，包括盈利能力分析、成長分析、營運分析和償債分析。指標中的數據均為樣本公司數據的算術平均值減去當年全部A股該指標的數值，這樣做的目的是為了剔除大盤整體的波動對數據趨勢的影響。[26]、[27]
（二）不同激勵效果的實證分析過程[28]
1.盈利能力分析
盈利能力分析中選取了每股收益、資產凈利率、銷售凈利率三項指標。
每股收益（Earnings Per Share 簡稱 EPS）反映的是某年度企業平均每股普通股獲得的收益，它是投資者評價公司的經營業績和管理效率，估計投資風險和回報，判斷公司股利政策并預測公司未來盈利水平，從而最終做出“買——賣——持有”決策的重要依據。
每股收益=（凈利潤-不可轉換優先股的股利+約當普通股調整+其他潛在的稀釋證券的利潤）/（外發普通股加權平均股數+可發行的約當普通股加權平均股數+可發行的其他潛在的稀釋證券的加權平均股數）
銷售凈利率反映的是企業主營業務收入的最終獲利能力，該比率越高，企業最終獲利能力越高。
銷售凈利率=凈利潤 / 主營業務收入
資產凈利率=銷售凈利率*資產周轉率
資產周轉率是反映企業運用資產以產生銷售收入能力的指標。對資產周轉率的分析，則需對影響資產周轉的各因素進行分析。
從以上六張圖表不難看出，在總體趨勢上業績股票、員工持股計劃和延期支付都呈現出較為明顯的下降趨勢，而股票期權、虛擬股票和股票增值權則在三項指標上大多出現上升趨勢。
業績股票：作為直接以某些特定業績來決定管理者當年是否能得到股權獎勵基金的激勵方式，業績股票在盈利能力分析中的三項指標均為逐年下滑多少讓人感到有些意外。為此，筆者參閱了2003年這10家實行業績股票激勵的上市公司的年報，發現了以下可能的原因。第一，10家公司中有7家的年報中明確的公布了當年股權激勵基金的提取比例和提取金額，但是只有億陽信通一家公司公布了激勵計劃的具體指標，其余公司都是“業績和股權激勵基金掛鉤”的籠統說法。在這個信息越來越透明的時代，業績指標的不透明顯然是不利于激勵作用的。第二，唯一一家有具體激勵目標的億陽信通其指標又過于單一，要求 “公司凈利潤指標達到1 億元人民幣”。在年報中該公司也稱在2004年將采取更加細分的績效考核辦法。
虛擬股票、股票增值權：這兩種使用公司最少的股權激勵方式反倒在盈利能力分析中表現出了顯著的正向趨勢。從每股收益來看一種可能的原因是股票增值權和虛擬股票方式都不影響股本總額，不存在稀釋效應，所以不會造成每股收益的減少。但這僅僅是理論上的一種原因，具體原因需要更多數據的支持分析。
按照定義銷售凈利率為凈利率與銷售收入的比值，在4.2.4中凈利潤同比增長率從2003年開始是穩步增長的，而主營業務收入同比增長率，即銷售收入同比增長率則出現了較大的波動。從而我們可以得出銷售凈利率的不增長主要是受到主營業務收入的影響。資產凈利率中股票增值權、虛擬股票和股票期權自2003年都有不同程度的提升，業績股票、ESOP和延期支付則略有下滑。因為資產凈利率為銷售凈利率與資產周轉率的乘積，在以上的銷售凈利率的分析中，我們已經看到六種股權激勵下的銷售凈利率沒有增長，那么，資產凈利率的提高直接受到了資產周轉率的影響，在股票增值權、虛擬股票和股票期權中資產周轉率逐年提升。
2.償債能力分析
償債能力分析選取了流動比率和資產負債率兩項指標。
流動比率表明企業每1元流動負債有多少流動資產作為償還的保證，反映企業用可在短期內轉變為現金的流動資產償還到期流動負債的能力。
流動比率=流動資產/流動負債
資產負債率表明企業資產總額中，債權人提供資金所占的比重，以及企業資產對債權人權益的保障程度。
資產負債率=負債總額/資產總額*100%
流動比率主要考察了企業的短期償債能力，而資產負債率則著重于長期的償債能力。
流動比率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
業績股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59
ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80
股票期權 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20
延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42
虛擬股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92
股票增值權 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85
資產負債率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
業績股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48
ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11
股票期權 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59
延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40
虛擬股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80
股票增值權 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
一般情況下，流動比率越高，反映企業短期償債能力越強，債權人的權益越有保證。按照西方企業的長期經驗，一般認為2：1的比例比較適宜；1：1則為該比率的下限，此時的流動資產等于流動負債。只有所有流動資產都能及時、足額變現，債務清償才有物質保障。根據上表，除員工持股計劃之外，其它五種實施股權激勵的企業在2003年之前流動比率均不到2，有的甚至不到1，如果股權激勵對企業的短期償債能力的提高是有幫助的，那么，這些企業的流動比率應當是有所提高的。而反映長期償債能力的資產負債率越小，表明企業的長期償債能力越強。所以，說明股權激勵有效的最佳圖表應當是反映流動比率的曲線上揚，而反映資產負債率的曲線下降。
圖表中很清楚地看到，股票期權和股票增值權的兩張圖表中正是一升一降的兩條曲線，說明這兩種股權激勵方式對公司的償債能力提高是有幫助的。其他四種激勵方式，雖然流動比率的總體趨勢是下降的，但是資產負債率的趨勢也是下降的。在財務實踐中，由于資產負債率的分母是負債總額而非長期負債，所以資產負債率中的長期負債意味著是償還了短期負債后的債務，在短期償債能力沒有提高的情況下，資產負債率的下降更加說明了企業長期償債能力的提高。
3.營運能力分析
營運能力分析選取了存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率三個指標來分析。
存貨周轉率是反映企業銷售能力強弱、存貨是否過量和資產流動性的一個指標，也是衡量企業生產經營個環節中存貨運營效率的一個綜合性指標。
存貨周轉率（次數）= 主營業務成本（銷貨成本）/ 存貨平均余額
存貨平均余額=（期初存貨+期末存貨）/ 2
應收賬款周轉率是反映應收賬款周轉速度的指標。
應收賬款周轉率（次數）= 賒銷收入凈額/應收賬款平均余額
賒銷收入凈額 = 主營業務收入-現銷收入-銷售折扣與折讓
總資產周轉率是用來分析企業全部資產的使用效率。
總資產周轉率 = 主營業務收入凈額/資產平均占用額
如以上六圖，除了存貨周轉率中的延期支付和應收賬款周轉率中的業績股票，在營運能力上各種股權激勵方式都表現出了良好的激勵效果。
在其他條件不變的情況下，存貨周轉越快，一定時期企業盈利能力越高，反之亦然。從4.2.1的盈利能力分析中，我們發現只有股票增值權和虛擬股票的盈利能力是提高的，和這里的存貨周轉率的統一提升看起來是矛盾的。但是，正如分析中的“其他條件不變”，只有股票增值權和虛擬股票兩種激勵方式下股本總額是不變的，這可能從另一角度證實了我們在盈利能力的分析。
4.成長能力分析
成長能力分析中選取了主營業務收入同比增長率、凈資產同比增長率、凈利潤同比增長率三項指標來分析。
在成長能力分析中，六張圖表顯得相對凌亂。不過結合附錄中的數據仔細分析之后，不難看出，依舊是虛擬股票和股票增值權的表現較好。具體分析如下：在主營業務收入同比增長率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影響后，2004年度的樣本指標都出現的明顯的下降。相比較而言，虛擬股票在該年的下降幅度最小，實施股票增值權的企業2003年之后的增長率較之前也有顯著提高。凈資產同比增長率在2003年之后各個企業的增長幅度非常接近，說明股權激勵方式對凈資產的增長幅度影響不大。最后是凈利潤同比增長率，除員工持股計劃，另五種股權激勵方式下，凈利潤的增長幅度都遠高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出現了相當大幅的提高。
（三）實證分析的結論
1.從能力分析角度
在盈利能力方面，股權激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，六種激勵方式的三項指標絕大多數都呈現下滑或平行趨勢。
在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權激勵的長期效果。
在營運能力方面，股權激勵的效果是非常明顯的，三項營運指標從不同側面表現了企業在存貨管理、資金運營等方面的改進。
在成長能力方面，總體上企業的增長幅度穩步中略有上升。
2.從股權激勵方式角度
業績股票和員工持股計劃是2003年實施股權激勵企業最常用的兩種方式，其樣本數量相對較多，數據分析的可信度較大。從我們的分析中可以看出，雖然這兩種方式從操作上較為容易，符合國際慣例，但是實施的效果在三年后的現在看依然不能令人滿意。在盈利能力的三項指標、償債能力的流動比率中，這兩種方式都是下滑的趨勢；在其他指標，諸如存貨周轉率、凈資產同比增長率上，雖然有所提高，但與此同時其他股權激勵方式也在這些指標上表現出上升趨勢，業績股票和員工持股計劃并顯現不出優勢。
股票期權也是在2003年股權激勵中使用得相對較多的模式，股票期權計劃為全世界應用最為廣泛的企業股權激勵模式，其效果我們可以從兩方面來看。其一，從各項指標的增長趨勢方面，股票期權在資產凈利率、流動比率兩項其它某些股權激勵模式負增長的指標中呈現了持續上升的勢頭；其二，股權激勵模式中各項指標的曲線最為緩和，說明股權激勵長期溫和的激勵效果。
延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。與業績股票和員工持股計劃基本相同，延期支付也只有在營運能力等個別幾項所有股權激勵模式激勵效果都存在的指標中是有效的，在其他指標中我們并不能看出其激勵效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波動較大，但2003年至2005年這三年中，在銷售凈利率、流動比率等指標中，曲線的震動幅度明顯減小，說明延期支付對增強企業的穩定性是有一定幫助的。
虛擬股票和股票增值權是2003年實施數量最少的兩種股權激勵模式。盡管應用的范圍并不廣，但是通過數據分析，我們發現在選取的四大方面10項指標中，這兩種股權激勵模式全部是增長的。因為股票增值權只有中國石化一家公司，其代表意義是有待商榷的，為此我們參考了上海財經大學李曜、管恩華對中國石化股票增值權激勵的實證研究[29]，他們的研究結論是股票增值權在一定程度上提升了企業的財務績效，改善了企業治理機制，有助于實現管理層和股東利益的一致性，減少管理層的成本。他們還特別提出行權當年的激勵效果十分顯著。
五、我國上市公司的股權激勵的改進建議
從前面的實證分析中，不難看出，目前在西方使用最廣、效果最明顯的股票期權和員工持股計劃在我國并沒有起到明顯的激勵作用。而虛擬股票和股票增值權兩種股權激勵模式雖然使用范圍并沒有前兩者廣泛，但在我們的數據分析中卻顯示效果是最顯著的。由此，我們提出了以下的改進建議：
（一） 提高證券市場的有效性
目前我國的證券市場處于弱有效狀態，股票價格不能正確反映企業的真實業績，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我國并沒有建立功能完善的期貨期權制度，這是的股票期權激勵很難在我國推廣開來。因此，完善市場機制，提高信息披露水平，是股票期權在我國推廣的前提和保證。
（二）完善績效指標考核體系
無論哪一種股權激勵模式，都是以業績指標為考核對象的。完善的指標考核體系可以真實準確地衡量激勵對象的業績完成情況。中國石化在股票增值權中專門設立了關鍵績效指標，主要包括利潤、資本回報率和成本降低額等三方面的有關指標。持有人必須在各項關鍵績效指標都達到要求后才可以行權。
（二） 選擇適當的模式和激勵對象
西方的股權激勵從產生到現在已經經歷了半個多世紀，股份制也發展得非常成熟，采用員工持股計劃這種激勵對象為公司全體員工的方法是合適的。我國的股權激勵還是處于起步階段，激勵機制還不成熟，所謂的員工持股計劃最后往往變成了全體員工的福利，而不是激勵。在這種情況下，采用面向企業核心人員的激勵方式更有效果。[30]
附錄
“平均”欄為每一種股權激勵方案中樣本股票的算術平均值
“全部A股”欄為當年所有上市A股的平均值
“差值”欄為“平均”欄與“全部A股”欄之差，即正文中圖表中所使用的數字
有顏色標注的單元格為計算平均值是剔除的極端
資產凈利率
2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39
申達股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01
星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97
晨鳴紙業 5.32 2.22 4.73 6.64 3.86 3.56
億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37
佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63
交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62
農產品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58
巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26
浦東金橋 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98
平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82
每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41
申達股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17
星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02
晨鳴紙業 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45
億陽信通 0.65 0.69 0.64 0.90 0.50 0.32
佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61
交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10
農產品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04
巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18
浦東金橋 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23
平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02
銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93
申達股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57
星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17
晨鳴紙業 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20
億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37
佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09
交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62
農產品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58
巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39
浦東金橋 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10
平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96
流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39
申達股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57
星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66
晨鳴紙業 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81
億陽信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04
佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5.64 6.14
交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82
農產品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56
巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19
浦東金橋 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76
平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59
資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81
申達股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45
星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88
晨鳴紙業 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99
億陽信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40
佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12
交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56
農產品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25
巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28
浦東金橋 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04
平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62
存貨周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38
申達股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22
星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97
晨鳴紙業 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10
億陽信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72
佛山照明 4.58 4.82 5.64 5.86 5.94 4.75
交大南洋 2.62 1.89 2.95 12.70 8.43 8.70
農產品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94
巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41
浦東金橋 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25
平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15
應收賬款周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98
申達股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.64
星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53
晨鳴紙業 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84
億陽信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82
佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96
交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41
農產品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08
巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54
浦東金橋 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16
平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44
總資產周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55
申達股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91
星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45
晨鳴紙業 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58
億陽信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38
佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48
交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62
農產品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57
巴士股份 0.64 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67
浦東金橋 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17
平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.64
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38
主營業務收入同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75
申達股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91
星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55
晨鳴紙業 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62
億陽信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69
佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50
交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54
農產品 109.98 19.35 29.64 26.99 -9.18 6.04
巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68
浦東金橋 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79
平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99
凈資產同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59
申達股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93
星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03
晨鳴紙業 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95
億陽信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98
佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16
交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39
農產品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59
巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57
浦東金橋 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62
平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09
凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005
安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15
申達股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90
星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74
晨鳴紙業 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60
億陽信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10.64 -34.76
佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14
交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67
農產品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26
巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36
浦東金橋 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56
平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30
用友軟件 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57
三木集團 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67
華立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10
風華高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02
平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13
資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11
用友軟件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99
三木集團 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53
華立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78
風華高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36
平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60
銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02
用友軟件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88
三木集團 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32
華立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58
風華高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87
平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05
流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34
用友軟件 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01
三木集團 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16
華立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12
風華高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38
平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80
資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00
用友軟件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46
三木集團 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35
華立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08
風華高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.64
平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99
存貨周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32
用友軟件 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36
三木集團 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94
華立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88
風華高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63
平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94
應收賬款周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66
用友軟件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47
三木集團 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62
華立控股 2.89 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90
風華高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54
平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06
總資產周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35
用友軟件 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71
三木集團 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90
華立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13
風華高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41
平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44
主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 59.89 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82
用友軟件 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87
三木集團 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59
華立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23
風華高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18
平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59
凈資產同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 14.58 -4.64 1.85 6.21 9.36 21.75
用友軟件 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20
三木集團 0.87 30.26 4.22 3.24 -4.89 -32.70
華立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26
風華高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52
平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25
凈利潤同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
新湖創業 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82
用友軟件 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33
三木集團 -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43
華立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17
風華高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28
平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19
S哈藥 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37
飛樂集團 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05
平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01
資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03
S哈藥 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66
飛樂集團 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54
平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40
銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02
S哈藥 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37
飛樂集團 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85
平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98
流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06
S哈藥 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24
飛樂集團 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29
平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20
資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23
S哈藥 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10
飛樂集團 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45
平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51
存貨周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.89
S哈藥 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55
飛樂集團 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91
平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23
應收賬款周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91
S哈藥 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50
飛樂集團 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61
平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69
總資產周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94
S哈藥 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05
飛樂集團 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54
平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58
主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30
S哈藥 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38
飛樂集團 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69
平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35
凈資產同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27
S哈藥 9.67 63.89 6.37 7.99 11.36 13.91
飛樂集團 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31
平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88
凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005
S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35
S哈藥 44.42 24.44 6.36 9.78 -20.64 73.47
飛樂集團 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43
平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25
北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24
江蘇舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08
平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00
資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27
北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52
江蘇舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34
平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70
銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88
北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02
江蘇舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56
平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57
流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79
北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23
江蘇舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23
平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42
資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 66.76 17.89 29.25 37.76 37.95 48.73
北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92
江蘇舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54
平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70
存貨周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11
北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39
江蘇舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31
平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71
應收賬款周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00
北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24
江蘇舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53
平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29
總資產周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70
北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31
江蘇舜天 2.20 2.06 1.96 1.89 2.22 2.41
平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21
主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93
北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22
江蘇舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20
平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14
凈資產同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48
北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42
江蘇舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30
平均 51.43 10.64 8.71 11.90 7.08 4.40
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45
凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005
寶信軟件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39
北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65
江蘇舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41
平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43
每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34
廈門國貿 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39
平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37
全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18
資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81
廈門國貿 0.26 1.64 1.70 2.41 3.27 3.51
平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66
全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32
銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21
廈門國貿 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03
平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62
全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44
流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77
廈門國貿 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06
平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92
全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09
資產負債率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 46.38 43.89 47.87 48.17 51.25 51.09
廈門國貿 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50
平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80
全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31
存貨周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25
廈門國貿 3.60 3.64 5.86 5.73 7.93 8.77
平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01
全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 1.54 1.34 2.64 2.68 3.14 3.12
應收賬款周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01
廈門國貿 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51
平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26
全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28
總資產周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94
廈門國貿 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42
平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18
全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92
主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05
廈門國貿 -2.85 -11.25 69.41 55.55 89.81 33.50
平均 3.64 -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28
全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17
凈資產同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56
廈門國貿 -8.47 4.64 2.23 12.92 10.69 12.08
平均 -3.39 19.76 0.76 10.64 8.65 9.32
全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37
凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005
巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33
廈門國貿 -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30
平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32
全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 32.92 426.80 98.39 164.79 240.82 247.54
中國石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005
每股收益 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46
全部A股 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19
差值 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27
資產凈利率 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07
全部A股 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34
差值 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73
銷售凈利率 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95
全部A股 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06
差值 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11
流動比率 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85
全部A股 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00
差值 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15
資產負債率 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94
全部A股 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10
差值 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16
存貨周轉率 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74
全部A股 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89
差值 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85
應收賬款周轉率 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80
全部A股 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98
差值 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82
總資產周轉率 0.87 0.89 1.10 1.39 1.63
全部A股 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26
差值 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37
主營業務收入同比增長率 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30
全部A股 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11
差值 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19
凈資產同比增長率 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71
全部A股 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05
差值 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76
凈利潤同比增長率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57
全部A股 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22
差值 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79
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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:
EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)
ABSTRACT
Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.
Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.
1. INTRODUCTION
Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).
The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.
Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.
This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.
My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.
My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.
The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.
2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS
Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.
Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.
This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."
The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.
Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.
The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.
The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.
3 DATA DESCRIPTION
To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.
I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.
Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.
The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.
4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY
The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.
A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.
To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".
Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.
Industry Percentage of sample(N=41)
Construction 7.32%
Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%
Manufacturing 56.10%
Wholesale/Retail Trade 4.88%
Services 4.88%
Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%
7．SUMMARY AND CONCLUSION
My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.
克里斯丁娜 朗文
從德國公司看證券市場反應和股票期權計劃（節選）
摘要
股票期權計劃很可能是近來來最具爭議的薪酬元素。本文研究了從1996年到2002年公布股票期權計劃的公司，在對44個已實施的計劃進行描述性分析的基礎上，做出了一個覆蓋17個此期間股票期權計劃公告的事件研究。研究結果表明證券市場在公告日會出現1%左右的明顯上揚。因此，股票期權計劃似乎是一個股東收益大于成本增加額的工具。公告前幾周的異常高回報表明股票期權的時機與證券市場在股票期權計劃公布前的正向走勢在時間上是吻合的。
關鍵詞：薪酬 事件研究 股票期權
1． 引言
作為薪酬計劃的一個組成部分，股票期權計劃在美國和德國都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多數在法蘭克福30指數和道瓊歐洲藍籌50指數中的上市公司都實施了這種期權計劃(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的關于公司管理和透明度的法規極大地便利了股票期權計劃在德國的實施，并且起到了決定性的作用。此外，從上世紀90年代末興起的新興市場也導致了期權計劃的進一步發展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期權計劃，以期形成以股東價值為導向的管理層，從而協調管理層與股東間的利益(Achleitner and Wichels (2002))。
股票期權計劃一經推出便受到指責。第一個期權計劃遭到了無效的訴訟，緊接著股票期權計劃又被稱作是對股東資產的搶劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。另外，它還常常和盈余管理聯系在一起(Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也許是由于這些指責，也許是由于股票期權計劃的會計規范和新生效的國際會計準則第2號的限制，不少公司正考慮暫停他們的股票期權計劃。
因此，股票期權計劃是否是一個增加公司價值的工具關鍵在于是從資本市場還是股東的角度來看待這個問題。
本文正是著手于該問題。本文研究了資本市場對17個股票期權計劃的實施的反應，分別從資本市場和股東角度來看待該問題。本文采用的是事件分析方法并對44個計劃進行了描述性分析。研究中加入了對德國資本市場的分析，擴展了以往對該論題集中在國外市場的單角度分析。因此，本文提供了德國本土資本市場是否對股票期權計劃產生反應，以及怎樣的反應，并與國外市場進行了對比。不同于以往的大多數研究都沿用其他的事件數據，本文采用的是新聞報道當天的數據，樣本公司和一級證券市場在公告前和公告后的走勢也都進行了詳細的研究。
本文研究表明證券市場在實施股票期權計劃的消息公布于媒體的那一天都有1%左右的上漲。所以，從資本市場的角度看，股票期權計劃似乎是一個增加股東價值的工具。在事件發生的前幾周，我發現了明顯異常的正回報，而事件發生后的一段時間的超額回報相比較卻并不明顯。
本文的結構如下：第二部分是理論基礎和文獻回顧，第三部分介紹了研究用的數據，第四部分是描述性分析后的結果，第五部分是研究過程，第六部分分析討論了研究結果，第七部分是概括和總結。
2． 理論基礎和文獻回顧
股票期權是一個刺激股東價值增加的酬勞機制。股票期權計劃為雇員，特別是管理層在一段特定時間以某一固定價格購買公司股票提供了機會。
公司發行股票期權是為了達到這樣的目的：公司在管理人員的國際競爭中具有決定性的優勢， 而且能夠將這些人力資源牢牢地公司聯系在一起。然而，股票期權計劃的主要目的可能是吸引該計劃的受益人增加股東價值，并以此協調股東和管理層的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。
人理論支持股票期權的這種觀點。股東與管理者之間分歧的利益是導致委托—問題出現的典型情況。委托人（比如股東）希望人（比如管理者）采取措施來增加公司的價值，但是，股東卻無法監視管理者的行為是否最適于增加公司價值，以及管理者在采取某些行為是否只關注于自身的利益，將自己的得失放在公司的之前。在這種情況下，薪酬的制定應當要緩和這個問題。當管理者的薪金像股票期權那樣是建立在股東利益的基礎之上時，管理者便有了動力采取行動來增加股東的財富。換句話說，股票期權應當在管理者的財富和公司股票的表現之間建立直接聯系。然后，股東和管理者之間的利益便有了直接的聯系，兩者之間的人問題得到了緩解(Jensen and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)說“將對管理者的刺激和所有者結合起來是最直接的緩解人問題的方法”。
以上這些論述留給我們這樣一個問題，股票期權計劃在多大的程度上緩解由人理論產生的利益的背離和目標的沖突。檢驗的方法有很多種，可能最常和股票期權聯系起來的方法就是事件研究法：資本市場對任何股票期權計劃的采納所作出的反應都被視為股票期權計劃是否與股東利益正相關并統一兩者利益的指標。如果股票期權計劃真的對其產生作用，那么股東或資本市場應當對公司采納該計劃產生積極的反應；另一方面，資本市場也可能不會產生任何反應，也就表示資本市場不認為股票期權計劃在增加公司的價值方面能產生作用。除了事件研究方法，還有一些研究通過在代表性范圍里的托賓Q或是投資總回報來檢驗股票期權計劃的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。舉例來說，應用托賓Q值可以評估股票期權對證券市場價格的影響，因為托賓Q值被定義為資本的證券市場價格與其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要參考的是之前該方面事件研究的方法。
除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有兩種研究用來檢驗證券市場對實施股票期權計劃的反應。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬蘭股票價格會對股票期權計劃做出反應。作者從新聞報道、赫爾辛基證券交易所主頁的通告以及與公司的直接聯系獲取數據。考慮到整體71個樣本，研究證實在事件當天和隨后的時間內（首次和緊隨其后的股票期權計劃的公布）資本市場并沒有任何顯著的反應。但是，作者發現35支只有第一次公告的樣本在實施計劃時產生了0.62%的積極反應。進一步對只有第一次公告的13支樣本的研究發現公布股票期權計劃之后兩天出現了-1.94%的異常負收益。兩種發現都有統計意義。
另一個研究由Kato et al.2005年從344家日本公司分析了562個期權計劃的公布。作者使用了股票期權計劃實施當天的董事會議中的數據，發現連續的統計性的2%左右的積極顯著反應從事件的前兩天到后兩天。這個結果同時適用于將股票回購或者認股權證納入或沒有納入財務計劃的公司。具有統計意義的是即使改變積累事件窗口，研究的結果還是不變地停留在積極的累積回報。
本文的研究表明：雖然不總是具有統計意義，資本市場對實施計劃還是表現出輕微的積極反應。研究發現只有少數股票在事件當天的價格出現積極反應，明顯的反應大多在積累了幾天之后才出現。如果排除掉和分析方法相關的因素，資本市場最終是對股票期權計劃有輕微的肯定反應。
3. 數據描述
為了這個事件研究，本文以在德國證券交易所上市并采取股票期權計劃的公司作為樣本的出發點。研究的期間為1996年到2002年，以媒體公布實施期權計劃來確認事件發生日，比如說首次公開的通知或公告。如果媒體報道日期是周六，那么以下一個交易日作為事件發生日。
本文以Borsen-Zeitung（德國唯一一家全部報道財經消息的報紙）和Frankfurter Allgemeine ZeitungG（德國最好的日報之一）的全文檔案為資料選取新聞。最先有731個符合本文研究范圍的通告，經過仔細分析，最后由48個有關于公司采納股票期權計劃的新聞報道形成了以下的描述性分析。正如其他研究所指出的，關于某一個特定公司采納股票期權計劃的新聞報道的確非常有限。
其他選擇關于樣本公司的新聞報道的條件是這些公司必須至少之前有210個現行市場價格，之后有60個現行市場價格，還有，事件當天該文章和其他文章沒有其他會導致股價變動的事件發生。
第二個條件是非常重要的，因為它保證了沒有任何和股票期權計劃無關的重大事件影響到股票價格。這個問題可以由Jenoptik AG公司的情況來闡明。盡管Borsen-Zeitung報于2000年4月12日打出的標題“Jenoptik公司增加股利并進行股票期權計劃”透露出首次實施股票期權計劃的信息，但與此同時這篇文章也報導了年度財務報告的進步和30%的股利增加。本文排除了這種類型的文章以確保研究的正確性，因為研究的結果很大程度上受到事件發生日的界定和重疊事件的確定的影響(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。在剔除掉不符合以上條件的文章后，共有17篇報道某特定公司股票期權計劃采納的相關文章。
4．對德國的股票期權計劃的描述性分析
對德國的股票期權計劃的描述性分析的數據庫比我進行事件研究的數據庫要大。在剔除了外國公司和非上市公司以及對同一家公司的重復報道之后，我選取了1996年到2002年48個關于股票期權計劃的文章進行評估。
共有41家公司的44個股票期權計劃構成了本文描述性分析的基礎，用于分析的信息來自新聞報道，德國政府公報，公司提供的數據和可得的公共信息。我還以個人名義聯系了這些公司的投資者關系部門，不過，某些公司關于期權計劃的一些數據記錄還是無法得到。
為了對樣本進行分類，我將它們按各自所屬行業建立了一張分類表。樣本中的期權計劃按照融資方式、期權到期時間、限制行權時間和限制條件為基礎進行分類。
如圖表2所示，樣本公司按照美國SIC編碼的首位數字形成以下分類。制造業部分的比例特別大是由于SIC編碼在這一部分的范圍較大導致的。如果將分類標準擴展到SIC編碼的前兩位，那么在任何分類中都找不到行業相關的公司。這樣的結果是樣本公司之間的行業相關性很低，從而很可能導致研究結果的扭曲。
行業 占樣本（41）的百分比
建筑業 7.32%
金融業、保險業、房地產業 14.63%
制造業 56.10%
批發/零售業 4.88%
服務業 4.88%
運輸業、通信業、能源、衛生服務 12.20%
7．總結和結論
股權激勵利弊范文5
摘要：股權投資是現代企業活動———尤其是上市供應運營活動中的重要環節。強化對股權投資的會計核算對于為財務信息利用者提供可靠性高、符合法律、完整的信息具有巨大的現實意義。
關鍵詞 ：股權投資；會計；稅收處理；分析
一、對外投資會計與稅收處理存在差異的實例分析2009 年1 月由當地政府牽頭，某公司出資3000 萬與當地7家大企業共同出資設立一家股份公司，該公司持有9.49%，因為該合作事項該公司找了一家中介咨詢機構做了可行性分析、市場調研，支付230 萬咨詢費。按當時的長投準則，在賬面列示3230萬的投資成本。投資后該被投資企業連年虧損。2011 年該公司在賬面計提了300.53萬的長期股權投資減值準備。2013年度，該公司處置不良資產，將該項投資以3000 元的價格轉讓給了被投資公司的其他股東。該公司進行13 年度所得稅匯算的時候，最終以股權轉讓損失230 萬元，向稅務機關進行專項申報扣除。
該實例表明，成本法核算長期股權投資會計與稅收存在差異，需區別對待。
二、對外投資初始計量與計稅基礎的差異
(一)該實例是以給付現金的方式獲得的對外長期股權投資
其會計處理是：以支付現金的方式獲得長期股權投資，應依照實際支付的款項作為初始投資成本。初始投資成本包含與獲取長期股權投資有關的費用、稅金以及它類的實際支出。但是所支付的款項中包括的被投資單位已宣布但還未發現的現金股或利潤應看做應收項目核算，不組成獲取長期股權投資的成本。
稅務處理：以繳付現金的形式獲取的長期股權投資的計稅基礎與初始計量相同。依照相關規定，以所購款項作為計稅基礎。假如未進行追加投資，處置該股權時，應容許稅前抵扣的投資成本為3230萬元。
（二）以發行權益性證券的方式獲取的對外長期股權投資
會計處理：以發行權益性證券的方式獲取的長期股權投資，其成本為發行的權益性證券的公允市價，但是不包含被投資企業獲取的已宣布但還未發行的現金股或利潤。為發行權益性證券而繳付給相關證券承銷部門的手續費、牙傭與權益性證券發放有直接關系的費用，不組成獲取長期股權投資的成本。該類費用應從權益性證券的溢價發行收入中抵扣，權益性證券的溢價收入如不夠沖銷的，應沖銷盈余公積和未分配利潤。
舉例說明：2009 年上半年，甲公司通過增發6000萬股該公司的普通股票（每股價值1 元）獲得乙公司10%的股權，依照增發先后的平均股票價格計算，該6000 萬股股份的公允市價為10400 萬元。為了增發該份股票，甲公司向證券承銷公司等繳付了400 萬元的牙傭和手續費。假設甲公司獲得該部分的股權后不能對乙公司的重要經營策略著手干預，那么：
借：長期股權投資104000000
貸：股份資金60000000
資本公積—股份資本溢價44000000
借：資本公積—股份資本溢價4000000
貸：銀行存儲金額4000000
稅務處置：根據相關條例規定，通過現金支付之外的形式獲取的投資資產，以該資產的公允市價和所繳付的有關稅務費用為成本。投資的基礎與會計成本一致。
（三）對外交易性金融資產的后續計量和稅務處理1.金融資產的后續計量和稅務部分在會計處理上，以公允價值計量且其變更部分應計入當期損益的金融資產，應依照公允價值計量，且不扣減未來處理該類對外交易資產可能產生的交易費用，對于依照公允價值開展后續計量的金融資產，其公允價值變更形成的利益和損失，除了套期保值的部分外，應歸入當期損益。
2.在稅務處理上，企業擁有各類資產期間資產增值或貶值，除國務院財政部門、稅務主管機構可以明確損益外，不能調控該資產的計稅基礎。所以，以公允價值計量且變更部分應計入當期損益的對外投資資產，在擁有時期計稅基礎不變，依照公允價值開展會計計量時應對稅務繳納模式進行調整，且不能扣減該對外投資資產可能生成的交易費用，處理該類對外投資資產所形成的交易費用在處理時應扣減。
三、交易性對外投資資產初始確認時會計與稅法上的差異
（一）交易性金融資產的初始計量與基礎處置在會計處理上，企業開始確認金融資產時，應依照公允價值計量。對以公允價值計量及變更部分計入當期損益的金融資產，有關費用應直接計入當期損益中企業獲得金融資產所繳付的金額，其中包括還未發放的債權利息或現金股利，應獨立確認為應收項目進行處置。
（二）在稅務處理上，依據新稅法的約定，企業的各類資產，包含固定資產、生產資產、無形資產、長期攤派費用、投資資產、庫存等，以歷史成本作為計稅基礎。歷史成本是指企業獲得該類資產時實際產生的支出。應明確以下三種成本：透過繳付現金的方式獲得投資資產成本、以購買賬款為前提所獲得的投資資產成本、以該資產的公允價值和繳付的有關稅款為基礎的成本。在確定交易性金融資產的計稅基礎時，還應重視兩個難題：1.通過現金繳付所獲得的投資資產，其成本除了用于購置外，還應包含相關交易花費。2.獲得的投資資產的成本不應包含已公布但還未發放的債券利息或現金股利，應獨立計入應收項目進行處置。
四、股權投資處置時會計與稅法的差異
會計處理：處理對外長期股權投資時，其賬面價值與實際獲取的款項的差額，應計入當期損益。
稅務處理：企業由于回收、轉讓或清算的方式處理股權投資而產生的權益性投資轉讓損失，可在稅前抵扣，但每一個稅款繳納年度抵扣的股權投資損失，不能超越當年實現的股權投資收益與股權投資轉讓金額，超越部分可以向日后的稅款繳納年度結轉抵扣。企業股權投資轉讓損失持續向后結轉5 年，但是仍然不能從股權投資收益和股權投資轉讓所得中抵扣的，允許在該股權投資轉讓后的第6年予以全部抵扣。
五、新出臺的長期股權投資準則
投資方能對被投資企業實施控制的，被投資企業為其子公司。投資方符合《企業會計準則第33 號———合并財務報表》要求的投資性主體，其子公司不歸入合并財務報表。
六、對外長期股權投資中會計與稅務處理差異比較
此次頒布的2 號準則主要修訂了長期股權投資的范圍。《企業會計準則講解》中的第四種長期股權投資“投資企業持有的對被投資企業不具有控制、共同控制或重大影響，并在活躍市場中未形成報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”按《企業會計準則第22號———金融資產的確認和計量》處置，有利于進一步規范相關會計處理，且按22 號準則規定采用成本法計量，不會對實務產生過大的本質性影響。
參考文獻：
股權激勵利弊范文6
關鍵詞：股價；匯率；利率；物價
一、股市的現狀分析
本文選取的數據指標是從1999年1月-2008年6月的上證指標為研究對象，從下圖(圖1)可見我國股市從2006年年底開始回暖，整個2007年都股指都在單向上升，上證綜指和深證綜指分別報收于5，261.56點和1，447.02點，同比分別上漲96.7%和162.8%。到2007年底，股市開始回落。2008年初以來，股指總體呈現震蕩下跌走勢。6月份，我國股票市場價量齊跌。滬市日均交易量為564.6億元，較上月減少424.2億元。
圖1
二、為何股市在2007年末前后出現如此劇烈的震蕩，至今仍在3000點以下徘徊
(一)國際市場因素
受世界經濟持續增長、全球流動性充裕、美元貶值、國際投機資金炒作等多種因素影響，近年來國際市場原油、鐵礦石、農產品等大宗商品價格持續上漲，加大了世界各國通貨膨脹的風險。由于各國的經濟結構不同，這樣的通貨膨脹對各國的影響也不一樣。中國作為一個低端制造業大國，屬于受影響較深的一個國家。中國流動性過剩問題、通貨膨脹問題是全球經濟問題波及到中國的反應。
(二)國內市場因素
我國上市公司結構有不夠優化，投資者結構不夠完善，市場定價效率存在風險。2007年A股市場年日均換手率提高過快，反應了市場交易過于頻繁，存在市場投機的可能，助長了A股市場估值水平的非理性程度。截止2007年你底，證券投資基金所持股票市值占市場流通市值的比重為25.7%，占機構投資者所持股票流通市值的55%，而保險公司與社會基金等所占比重僅為6.4%。部分個人投資者風險意識淡薄，風險承擔能力差。中小投資者的投資行為和收益結果直接影響社會穩定。
三、匯率對股價的影響
匯率對股價的影響有很多學者進行了實證研究，在不同時期得出的結論也不盡相同。從下圖(圖2)中可以看到股價和匯率的變動是雙向的，在2007年12月份之前，人民幣升值，股市不斷攀升，匯率對股市的影響是正向的；而到2008年之今，人民幣兌美元匯率扔在不斷升值，但股市卻強烈震蕩，此時匯率對于股市的影響是負向的。
圖2
從2005年7月21日開始中國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在實行浮動匯率以前，我國的匯率大小基本沒有變化，一直在8.27左右變動，幅度在0.1%左右，對股價調整沒有影響。實行浮動匯率制后，人民幣與美元的匯率從2005年7月21日的8.108：1逐漸升值到2008年6月30日的6.8591：1，幅度為18.21%(圖2)。人民幣升值后，股價逐漸攀升。由于人民幣升值的預期帶來了潛在的套利價值，吸引國際投機資本(俗稱“熱錢”)不斷流入，以獲取匯兌收益，而流動性高且變現容易的股票市場正是最吸引這些投機資本的地方。
另外，巨額的貿易順差流入使我國外匯儲備迅速增長。在目前的外匯管理體制下，央行必然為回收國際壟斷資本套利而涌入的外匯，不得不放出大量的基礎貨幣(見圖3)。造成資本市場的流動性向股市分流，再次強勁推動股價上漲。
圖3
但是，匯率還可以通過投資者心理預期對股票市場產生影響。當人民幣存在升值預期時，大量的外部增量資金涌入股票市場，將對股價產生強大的資金推動作用，由此引生泡沫經濟。一旦人民幣進一步升值的預期消失，這些國際投機資本將會迅速撤資，從而導致泡沫經濟崩潰，股票市場價格暴跌。
四、利率對股價的影響
利率是調節資本市場與貨幣市場的政策工具，我國利率還沒有完全實現市場化，還是由人民銀行制定利率的變化機制。
圖4
從上圖(圖4)可以看出，在2006年底之前，利率的變化都對股價的調整起到了一定的作用?？芍螅蓛r飛漲，利率在不斷調整過程中，對股市的適時效應沒有體現出來。從短期來看，當有利率上調預期時，股價會有所增長，當利率上調后，股價有所下降。
從多次的加息情況看，加息后第二天給股市造成的影響往往都是股價大漲，而降息的結構卻是股價下跌。短期內利率的變化對于股價的影響是同向的。但是對于長期走勢來看，利率對股價還是有反向相關作用的。
從理論上講，利率的變動會改變居民的金融資產結構。投資者通過對儲蓄、國債、股票、郵票、實業等多種投資方式的流動性、安全性和收益性比較之后，達成了多種投資方式與各自風險相對應的均衡。利率一旦變動，各金融品種的平衡將被打破，投資者的資金重新流動、組合，在市場經濟條件下，資金總是向利潤高的地方流動，利率下降后，存款的收益相應地降低了，直接提高了其他金融投資品種的相對投資收益，在股票市場投資回報不變的情況下，投資股市的機會成本減少，這必將分流部分儲蓄進入股市，股市資金供給的增加必將拉動股票價格上升。
實際上，利率上調是一種緊縮的貨幣政策，不僅要控制股價還要控制物價的穩定。而2007年一年中股價的變化都與利率步伐一致，同時物價也在同樣的增長。如果把2007年股市的快速增長歸結為流動性貨幣的大量流入的話，那么在2008年流動性沒有明顯減少的情況下股市卻一直低迷。只能解釋為過剩的貨幣追逐利潤較高的資本市場和貨幣市場，造成股價、房價、物價的持續上升。其中物價的上升是對股價、房價的有效替代。在加之中國股市受到中國利空消息和投資者心理預期不足的影響，過剩貨幣偏向物價方面轉移，造成了股價有所下降，而物價還在不斷攀升。
五、物價對股價的影響
我國能源、資源、大豆嚴重依賴國際市場，本輪物價上漲既有國際因素，也有國內因素；既有需求拉動，也有成本推動。從目前情況來看，物價進一步上漲，輸入性通脹可能是主導原因，因而很難通過壓縮國內需求來加以根本抑制。從下圖(圖5)可以看出，物價與股價的變動基本上變動也是雙向的。我國物價水平的高位運行，給我國未來經濟增長及相應的投資策略增添了一些不確定性。
圖5
首先，溫和的通脹能夠較好的推進經濟的快速發展，拉動各項經濟指標。使得投資增長，消費增加，促進資本證券市場的活躍。上市公司能夠在資本市場獲得融資，更好的良性運轉。股價在此時，顯示出于物價之間的同向變動。但是在高通脹下，美日經濟發展的歷史表明，美日通脹率分別在13.5%和23%下時，兩國股市均有所下挫。但從兩國股市長期發展趨勢來看，這些短暫時間的下挫更多的是投資者心理的過度反應，在實體經濟的有效支持下，不會改變通脹后兩國股市長期向牛的軌跡。我國目前物價水平要遠低于美日兩國曾經的高物價水平，同時，我國實體經濟保持增長的趨勢是可以確定的。
其次，物價與股價之間的反向變動。2007年有三個月CPI是下降的：2月份、4月份和12月份。而這三個月恰恰都是股價大幅上行，成交量不斷放大的月份。2007年4月，全國居民消費價格指數(CPI)同比漲幅為3.3%，5月份為3.4%，僅微漲0.1個百分點。而中國股市在這兩個月，從3000點上漲到了4200點，漲幅高達40%，是中國股市2007年大牛市的黃金期，也是中國股市2007年大牛市僅有的兩個流金之月。7月，CPI創出了中國CPI10年以來的新高，增長到5.1%，(0.7個百分點)，到2007年10月，全國居民消費價格同比上漲了6.5%。2007年12月，股市再次回暖，成交量從11月下旬的七八百億元，放大到2000億元一線，而12月的CPI是十分罕見的下跌的，從11月的6.9下跌到了6.1。
六、聯動機制及對策
針對我國現狀來看，我國股市難免受到全球通脹的影響，而且人民幣的升值對于股價的波動有一定的促進作用。由于我國資本市場的體制結構不完善，利率政策的實施對于股市的調整起到的杠桿作用有限。還有我國股市正逢股改結束，迎接全流通時代的到來，證券市場上大小非解禁帶來的大量個股分攤總市值，使得機構撤離股市，大多股民被套牢，對股市失去信心，股指不斷震蕩。因此，我們要未雨綢繆，制定相應的政策防止暴漲暴跌局面在我國證券市場上演。
(一)建立一個有效、靈活的均衡匯率市場形成機制
2003年以來，在人民幣升值預期下，我國外匯供給遠遠大于需求。為了平衡國際收支，緩解人民幣升值的壓力，中央銀行不得不投放大量基礎貨幣購買外匯，造成貨幣供應量的過快增長。貨幣供應量過快增長，又造成國民經濟運行中的經濟過熱跡象。為此，中央銀行又只好推出預防性緊縮政策，提高存款準備金率和利率。而利率提高又加劇了短期人民幣升值的壓力。因此，在當前人民幣匯率有管理浮動的體制下，我國貨幣政策處于兩難境地。從長期來看，建立一個有效、靈活的匯率形成機制是一個現實選擇。
構筑了三階段匯率市場化進程：第一階段，即近期(1-2年之內)適度逐步擴大匯率浮動區間。我國可以通過逐步開放資本項目的可兌換度進行微調。從技術操作層面，最穩健的做法是讓人民幣兌換美元的匯率波動范圍有所擴大，如以1美元兌換8.27人民幣為中心，允許上下浮動3-5%個百分點。在積累經驗的基礎上，可以進一步擴大浮動范圍，如使浮動幅度范圍圍繞中心值上下浮動5-10%。第二階段，在中期(3-4年)建立適度市場化的人民幣匯率生成機制。隨著我國國力的日趨增強，人民幣日益堅挺，逐步建立適度市場化的人民幣匯率形成機制。第三階段，在遠期(年之后)逐步建立完全市場化的匯率生成機制。以市場供求為基礎，人民幣與美元、歐元和日元在內的一攬子匯率的匯率形成機制，是人民幣匯率制度改革的目標趨勢。
(二)增強證券市場的流動性，建立穩定股市的聯動機制
我國貨幣政策存在的問題之一是政策傳導機制不暢，主要原因是長期以來在相當程度上存在著資本市場與貨幣市場相互割裂的現象。現行的貨幣政策中介目標只包括貨幣市場，當直接融資的比例上升時，貨幣政策對宏觀調控的有效性就可能下降。企業通過資本市場解決資本金不足問題，加大了直接融資規模和比例，客觀上要求改變貨幣政策的傳導機制，使其通過市場調節企業，并通過股價變動影響消費和投資，因此需要解決二者相互脫節和發展不平衡問題。
加強二者對接和溝通的一個重要方面，就是拓寬銀行資金進入
股票市場的渠道，只要對其中一些不利因素進行有效監控，銀行資金進入股票市場后，其流動性、收益性和安全性就都能得到保障，而且還能夠成功解決股票市場持續下跌直接影響經濟增長的問題。
(三)多種手段恢復股市投資信心，穩定股市波動
在虛擬經濟規模日益龐大、金融交易量大大超過實體經濟總量的今天，股市已成為影響實體經濟的重要因素，甚至虛擬經濟和實體經濟在某種程度上已由單向決定變為雙向互動關系。這一背景下，如果股市受各種因素影響出現巨幅震蕩和波動，則可能劇烈打擊實體經濟預期，并可能造成資金鏈條斷裂等。
鑒于此，更因為目前我國市場主體仍不完善，市場機制、秩序仍不成熟，政府對于目前國內股市，既不應沉迷于政策干預，也不應完全放任自流，特別是在虛擬經濟對實體經濟產生某種負向傳導作用時，政府應通過適度適時的舉措，維護股市穩定運行。
股票市場調控應和實體經濟調控相互配合?，F代經濟中，股票市場和實體經濟有循環互動關系，股票市場調控在作用于實體經濟的同時，也會受到來自實體經濟的反作用，因此在調控過程中，應準確判斷股價和有關實體經濟變量之間相互作用的機理，避免因股票市場的調控而損害實體經濟或其他股票市場的正常運行。
(四)構建國際資本向證券市場流動的動態監控與預警機制
目前，我國仍對資本項目的外匯收支實行一定的管制，人民幣還不是自由兌換貨幣。根據我國加入WTO的承諾，境內的銀行業、保險業等金融產業將在3-5年時間內逐步實現基本對外開放，證券業、信托業等金融產業也將加快對外開放的步伐。這些開放必然伴隨著大量的資本流動，因此，為防范人民幣匯率升值對我國證券市場沖擊的風險，金融監管部門還必須建立一套完整的國際資本向證券市場流動的動態監控與預警機制。
