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摘要：文章以2010—2019年滬深A股企業數據為樣本，從公司治理的角度實證檢驗了股權激勵與財務柔性之間的關系，并將企業產權性質作為調節變量納入研究中，探尋不同產權性質的企業實施股權激勵對財務柔性影響的差異。結果表明：實施股權激勵可以促進企業儲備財務柔性；非國有企業更愿意儲備財務柔性；國有企業實施股權激勵后，其管理層儲備財務柔性的效果比非國有企業更加明顯。
關鍵詞：股權激勵；財務柔性；產權性質；公司治理
財務柔性是指企業運用持有的現金或保留的融資能力抓住投資機會或應對未來不確定性事件的能力[1]。“現金為王”一直被當作財務管理界的金玉良言，企業若想保持自身價值的不斷提升就有必要儲備一定的財務柔性。股權激勵的本質是賦予管理層一定數量的企業股票或期權，以求達到所有者與管理者利益趨同的目的。因為管理層作用的發揮往往受到其主觀意識和內外環境的影響，且企業經營具有較長周期，在此期間會面臨很多不確定性，所以實施激勵可以激發管理層能力的發揮，減少有損于企業的行為。然而，鮮有人研究股權激勵和財務柔性兩者之間的關系，因此，探討股權激勵是否會影響財務柔性具有重要意義。
一、理論分析與研究假設
（一）股權激勵與財務柔性
現代企業由于“兩權”分離產生的代理問題普遍存在，引發的短視行為嚴重損耗了財務柔性。財務柔性具有預防危機和創造價值的能力，通過股權激勵，管理層利益和企業價值融合，促使其在經營過程中認真分析環境，增加財務柔性儲備。股權激勵能減弱高管追求短期利益的傾向，使其著眼于長遠發展[2]。實施股權激勵后，管理層從“打工仔”變為“所有者”，若要獲得激勵收益就必須在決策中考慮財務柔性，為企業儲備財務柔性。綜上，提出假設H1：股權激勵會促進企業管理層保持財務柔性。
（二）不同產權性質下的財務柔性
國有企業有財政預算和信用背書的支持，更容易獲得低成本資金。因此，國有企業儲備財務柔性的價值會降低。相較于國有企業，非國有企業生存環境的不確定性更大，沒有“背景”支持，其在發展過程中要“精打細算”，需要儲備財務柔性以備不時之需。內部資金充足和財務杠桿較低傳遞了財務風險較小的信號，提高財務柔性可以減少融資約束，對非國有企業的緩解作用更明顯[3]。故而，提出假設H2：相較于國有企業，非國有企業管理層更愿意進行財務柔性的儲備。
（三）不同產權性質下實施股權激勵對財務柔性影響的差異
特殊制度背景下，國有企業管理層具有企業管理者和政府人員的雙重身份，相較于非國有企業，國有企業管理層的政治地位較高，這種身份優勢給國有企業提供了更多便利和信息優勢。中國的銀行偏向放貸給國有企業，甚至為了得到某種額外好處，可以放棄利潤為國有企業放貸[4]。在實施股權激勵的情況下，國有企業管理層在便利條件下更容易儲備財務柔性。儲備充足的財務柔性，一方面可滿足考核指標所需要的資金需求，另一方面不僅可以達到在職消費、自謀福利等目的，還會起到預防危機的作用，不至于因環境的變化而威脅到企業自身的發展。因此，提出假設H3：相較于非國有企業，對國有企業管理層實施股權激勵，儲備財務柔性的效果更明顯。
二、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
文中所選初始樣本為滬深市場2010—2019年A股主板上市企業，并按照研究需要和研究慣例對數據進行處理，共篩選出11271條年度記錄。文中主要數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫，并用Stata15進行處理與分析。
（二）變量定義
本文在研究中主要涉及的變量如表1所示，具體包括變量的定義和變量的說明。
（三）模型構建
本文選取面板數據模型進行檢驗，對股權激勵指標進行滯后一期處理。首先，為檢驗股權激勵對財務柔性的影響，設置模型1。其次，為了驗證不同性質企業實施股權激勵對財務柔性的影響以及產權性質的調節作用，設置模型2和模型3。
三、實證分析
（一）描述性統計及相關性檢驗
表2列出了主要變量的描述性統計和相關性檢驗結果。2010—2019年企業財務柔性的均值是0.88，均值大于0，說明我國企業總體上保持著一定的財務柔性，最小值小于0，表明部分企業儲備財務柔性的情況并不理想。滯后一期的股權激勵均值為0.15，最小值是0，最大值是0.71，說明我國上市企業實施股權激勵的強度不高，缺乏相關的激勵機制。變量的相關性檢驗結果顯示，滯后一期的股權激勵與財務柔性的相關系數是0.27，在1%的水平上顯著正相關，初步驗證H1成立；企業性質與財務柔性的相關系數為-0.19，在1%的水平上顯著，初步驗證H2成立；關于企業性質的調節作用有待進一步驗證。
（二）回歸分析
表3中報告了回歸結果。模型1顯示，股權激勵與財務柔性的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明實施股權激勵確實可以促進企業保持財務柔性，H1成立。模型2顯示，產權性質與財務柔性的回歸系數在5%的水平上顯著為負，表明非國有企業儲備財務柔性的意愿強于國有企業，H2成立。為分析產權的調節作用，引入股權激勵與企業性質的交互項進行分析。模型3顯示，交互項系數在5%的水平上顯著為正，國有企業實施股權激勵對財務柔性的儲備效果更明顯，H3成立。
四、穩健性檢驗
為避免研究樣本存在自選擇等問題帶來的內生性影響，采用傾向性得分匹配（PSM）的方法進行檢驗。首先，以滯后一期股權激勵指標的行業中位數為標準分組，生成EI虛擬變量，其中大于中位數的為高股權激勵組（EI=1），小于中位數的為低股權激勵組（EI=0）。其次，將股權激勵與財務柔性的交互項以二分位數為標準分組，生成E_S虛擬變量，其中大于二分位的設為1，小于二分位的設為0。最后，將控制變量作為協變量進行匹配，匹配后的回歸結果如表4所示，分析結果依舊保持穩健。五、研究結論與啟示本文從股權激勵和產權性質的角度出發，通過實證檢驗發現：實施股權激勵能促進企業保持財務柔性；非國有企業儲備財務柔性的意愿更強；對管理層實施股權激勵后，由于種種優勢，國有企業的管理層更容易儲備財務柔性。本文基于研究結論提出以下建議：第一，企業應根據自身情況實施一定的股權激勵，股權激勵作用下儲備的財務柔性也為企業資金需求提供了良好的保障，在不穩定的環境中很好地緩解了資金壓力。第二，財務柔性不僅是一種財務資源，更重要的是其預防危機和創造價值的能力，對于我國眾多的中小企業而言，市場波動加劇的情況下要時刻注意內外部環境的變化對企業的影響，注意保持財務柔性。第三，所有者應該建立健全企業長期的激勵機制，使管理層自覺發揮主觀能動性為企業創造價值。
五、研究結論與啟示
本文從股權激勵和產權性質的角度出發，通過實證檢驗發現：實施股權激勵能促進企業保持財務柔性；非國有企業儲備財務柔性的意愿更強；對管理層實施股權激勵后，由于種種優勢，國有企業的管理層更容易儲備財務柔性。本文基于研究結論提出以下建議：第一，企業應根據自身情況實施一定的股權激勵，股權激勵作用下儲備的財務柔性也為企業資金需求提供了良好的保障，在不穩定的環境中很好地緩解了資金壓力。第二，財務柔性不僅是一種財務資源，更重要的是其預防危機和創造價值的能力，對于我國眾多的中小企業而言，市場波動加劇的情況下要時刻注意內外部環境的變化對企業的影響，注意保持財務柔性。第三，所有者應該建立健全企業長期的激勵機制，使管理層自覺發揮主觀能動性為企業創造價值。
參考文獻：
[1]顧乃康，萬小勇，陳輝.財務彈性與企業投資的關系研究[J].管理評論，2011，23（6）：115-121.
[2]趙世芳，江旭，應千偉，等.股權激勵能抑制高管的急功近利傾向嗎：基于企業創新的視角[J].南開管理評論，2020，23（6）：76-87.
[3]邱麗娟，喬金杰，武志勇.融資約束、財務柔性與企業價值[J].財會通訊，2020，（22）：66-70.
[4]BrandtL，LiHB.Bankdiscriminationintransitioneconomies：ideology，information，orincentives?[J].JournalofComparativeEconomics，2003，31（3）：387-413.
作者：劉振