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摘 要：從理論上探討股權激勵下經理人機會主義的動機與實現途徑。在薪酬委員會不獨立時，具有信息優勢地位的經理人可以通過在實施激勵前盡可能地將股權激勵授予時的獲取成本壓低以及實施激勵后通過盈余管理的行為將公司的股價抬高等機會主義行為實現其股權基礎薪酬最大化。為了保證股權激勵的有效性，應從委員構成以及議事程序等方面進一步提高薪酬委員會的獨立性。
關鍵詞：股權激勵；機會主義行為；薪酬委員會；獨立性
股權激勵作為公司內部治理的重要組成部分，自20世紀90年代開始已在中國公司摸索發展，2006年《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）（以下簡稱“辦法”）、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》以及股權激勵有關事項備忘錄的出臺，為完成股權分置改革的上市公司實施股權激勵提供了規范。作為趨同股東和經理人利益的工具，股權激勵初衷是希望經理人通過努力工作，提高公司的價值，進而提高公司股票的價格，達到股東和經理人雙贏的局面。但經理人關心的主要是其股權出售的獲利，即股票出售時的價格以及獲取股權的成本，而非公司長期價值本身。人的有限理性經濟人前提，使得經理人會有不勞而獲的機會主義行為傾向，若這種傾向實現為機會主義行為，理論上設計有效的減輕股東和經理人成本的股權激勵機制不僅不能降低成本，反而會使股東蒙受損失。因此，本文對股權激勵下經理人的這些機會主義行為進行分析，為股權分置改革后股權激勵合約的優化提供了優化的方向。
一、股權激勵薪酬最大化的實現
按照“辦法”的規定，上市公司可以采用限制性股票、股票期權以及法律允許的其他方式進行股權激勵。不管是限制性股票激勵還是股票期權激勵，經理人為了實現自身股權激勵薪酬的最大化，可以通過努力正確地工作增進公司價值，促使公司股票價格上漲，實現股權激勵設計的激勵相容；或是最小化獲取股權激勵的成本，即最小化股權激勵的授予（行權）價格以及通過盈余管理、操縱信息披露時間與內容等方式故意抬高出售股權的售價等機會主義行為。這種機會主義行為能否實現，關鍵取決于經理人是否有能力參與或影響授予（行權）價格的確定以及股票的市場表現。
二、薪酬委員會的獨立性
“辦法”指出“上市公司董事會下設的薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案”，因此，經理人實現其股權激勵薪酬最大化的機會主義行為動機需要影響股權激勵計劃要素即成為了經理人影響薪酬委員會。薪酬委員會的獨立性越高，經理人影響股權激勵相關要素的可能性就越低，其最大化股權激勵薪酬的機會主義行為動機實現的可能性也就越低。薪酬委員會的獨立性主要包括其委員的獨立性和委員會工作的獨立性。中國在《上市公司治理準則》以及《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》中都強調了獨立董事在薪酬委員會中的重要地位，以保證薪酬委員會的獨立性，避免執行董事與薪酬委員會的“合謀”行為所導致的經理人自定薪酬。但由于董事會本身存在問題，導致薪酬委員會淪為公司經理人尋租的工具，為經理人影響股權激勵下關鍵要素的機會主義行為動機的實現提供條件。
1.獨立董事不獨立。薪酬委員會的獨立性根本在于其委員的獨立性，雖然薪酬委員會的委員由獨立董事主導，但現實中獨立董事的不獨立，使得薪酬委員會的獨立性降低。按照證監會2001年的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的要求，上市公司董事會、監事會、單獨或者合并持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定。由董事會提名獨立董事人選可能使得獨立董事成為執行董事的“代言人”，降低其獨立性。并且，由于獨立董事的薪酬（即津貼和車馬費）是由董事會決定后從公司領取，其獨立性就有可能因經濟的依附性受到影響以至削弱。
2.薪酬委員會的議事不獨立。“辦法”明確規定，薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案，提交董事會審議。股權激勵計劃需經董事會審議，雖然《上市公司治理準則》中規定董事會審議與某董事有關的事項時，該董事應該回避；但執行董事內部的利益關聯使得其余有審議權的董事會基于“集團效應”的考慮，對薪酬委員會制定的股權激勵計劃草案提出有利于經理人的修改意見。這使得薪酬委員會仍然處于董事會的控制中，獨立性仍有限。
三、股權激勵下經理人機會主義行為的理論分析
（一）達成獲授、行權以及解鎖的業績條件
根據“辦法”的要求，經理人獲得限制性股票或股票期權、股票期權行權購買股票以及股票解鎖出售都必須要達成規定的業績條件。
對于經理人業績的評價，可歸類分為會計基礎和市場基礎兩類業績基礎。由于信息的不完備和不對稱，這兩類業績基礎及其指標都無法排除經理人經營才能與行動之外不可控因素的影響，加之其本身的生產又都離不開人類的假設、估計和判斷，因此，他們本身都只是企業剩余或經理人經營業績或股東財富增加值的近似估計和替代。
由于市場基礎業績是以股票價格為基礎，而公司股票價值的變動不僅僅取決于經理人本身的努力，同時還受到經濟景氣、行業發展等因素的影響，即股票價格還受到諸多經理人不可控制因素的影響，加之中國證券市場并不完善，股票價格有可能不能真正體現公司的價值，因此，中國企業一般都采用會計基礎業績評價經理人經營業績。當會計業績成為經理人報酬的監督和規制條件時，經理人首先，可以通過影響薪酬委員會，直接獲得比較低門檻的獲授、行權以及解鎖業績條件。其次，經理人會通過盈余管理甚至利潤操縱實現其自利機會主義行為。
1.經理人“內部人”信息優勢無法避免。會計信息具有非排他性和非競爭性的公共產品性質。于是會計信息市場是一個非均衡的信息市場，會計信息公共產品的特征必然導致外部性的存在，從而加劇了會計信息的供給不足。而經理人作為企業的經營者，擁有很大的自主權（包括會計信息的控制權以及剩余會計規則制定權），這必然使得經理人為了達成與自身薪酬相關的公司會計基礎業績而進行會計選擇、包裝、管理，達到業績條件。 #p#分頁標題#e#
2.會計核算方法的主觀性。會計基礎業績是以會計核算提供的會計信息為基礎的。會計核算中每個數據的計算都在嚴密的數學規則下進行，而某些支持數據的數字來源，卻往往經歷了一系列估計和判斷的過程，已不能客觀地反映實際情況，從而使得會計所報告的信息不是一個客觀存在的事物，而是經過會計人員加工的產物，各種誤差和不真實在所難免。（1）權責發生制會計基礎的主觀性。中國把權責發生制作為會計基礎，該理論雖然較好地解決了收入與費用的配比問題，但也給整個會計確認過程加入了主觀的因素，這種主觀確認必定為制造不真實的會計業績提供了機會和可能。經理人為了粉飾經營業績，可以依據規則提前確認收入，推遲確認損失，這在權責發生制下是不可避免的。（2）會計政策選擇和會計估計的主觀性。雖然中國上市公司財務會計處理嚴格受到《企業會計準則》等法規的制約，但會計準則和制度留給企業會計核算中大量會計政策的可選擇性，需要會計人員根據企業的具體情況進行主觀的判斷和選擇，會計政策的選擇和前后變更，為經理人調節會計業績提供了便利。同時，會計中不可避免的存在估計事項，需要會計人員進行主觀的判斷，不同的估計對于企業的業績影響不同。因此，會計準則等規范由于具有契約的不完備性，成為經理人自利機會主義行為趨向得以實現的工具。
（二）壓低授予（行權）價格
“辦法”規定限制性股票的授予價格由薪酬委員會確定，并對股票期權的行權價格確定的下限進行了約束。當限制性股票是折價售與經理人時，這一授予價格從理論上講應以市場售價為基礎確定，會計中計量的每股凈資產為最低折價。若薪酬委員會不獨立，經理人可以直接或間接影響這一授予價格，選擇最低的授予價格。2006—2007年披露股權激勵計劃草案的59家公司中，有4家以限制性股票為激勵方式的公司直接以最近一期審計的每股凈資產作為限制性股票的授予價格，就受到了市場和專家學者的質疑。
由于最低的股票期權行權價格相關法規做出了規定，經理人對行權價格確定方法的影響程度并不大。但由于該行權價格是以股權激勵計劃草案首次披露前的市場價格為基礎確定的，因此，經理人可以在股權激勵計劃草案披露前獲知該股權激勵計劃的基本條款；進而可以通過選擇信息披露的內容和時間開始打壓股價。
綜上所述，董事和高級管理人員等經理人作為內部人，一方面，可以直接影響薪酬委員會授予（行權）價格確定的方法，另一方面，當以市價作為授予（行權）價格時，經理人可以憑借其內部人的信息優勢，依靠影響或操縱股票價格以及操縱董事會審議通過股權激勵計劃的時間以操縱股權激勵計劃草案的首次披露時間，壓低股票價格進而壓低股權激勵授予（行權）價格，實現其最大化股權激勵薪酬的機會主義行為。
（三）抬高出售價格
在達到股權激勵的業績條件后，經理人獲得了限制性股票或者通過行使股票期權獲得了一定的股權；這些股權通常存在一定的禁售期，當禁售期結束，解鎖業績條件達成后，經理人即可自由的出售這些股權以實現股權薪酬。為了實現股權薪酬凈收益的最大化，經理人會盡力的提高股票的市場價格。當然，若經理人通過努力工作，選擇適當風險的最優融資或投資方案以提高公司的價值，進而提高公司股票的市場價格無可厚非，這正是股權激勵希望達到的股東和經理人雙贏的局面，但經理人還可以通過一些低成本的非努力工作的手段在出售股票的前一段時間人為拉升股票的價格，以實現其股權薪酬凈收益的最大化。
按照“股票價格＝每股收益×市盈率”這一簡單的相對價值來衡量股票的價值，當市場對于公司的市盈率或市凈率進行了合理的估計后，公司預期的股票價格就受到預期每股收益或每股凈資產的影響，而預期的每股收益和每股凈資產市場在進行預期的時候是依據公司的已實現每股收益和每股凈資產為基礎的。因此，經理人可以通過各種途徑提高已有的每股收益，并制造每股收益預期持續增長的假相，影響股票價格。
1.經理人可以通過削減研發支出這一對公司可持續長期發展有利的投資以節約當期費用，提高公司短期利潤進而提高每股收益。按照中國《企業會計準則——無形資產》的規定，企業內部研究開發項目研究階段的支出，應當于發生時計入當期損益；開發階段的支出，同時滿足一定條件的，才能確認為無形資產，在無形資產使用期內逐期攤銷計入各期損益。在這一規定下，上市公司若削減研發支出，其短期財務業績會因此大幅提高。
2.經理人也可通過過度負債，充分利用杠桿，避免每股收益攤薄。根據每股收益的計算，即每股收益＝（息稅前利潤－利息－所得稅）/發行股數，在公司融資總量時，只要投資報酬率大于負債利率，財務杠桿的存在就能為普通股股東增加每股收益。但負債融資所產生的財務杠桿本身就是一把“雙刃劍”，若公司過度負債，公司的負債成本會隨之增加，更為嚴重的是，公司的財務風險增大甚至影響到經營風險；過大的風險對公司的長期發展是不利的，不可能實現公司價值的最大化。
3.經理人還可通過過度投資于低回報率的項目，提高每股收益，卻降低公司的經濟利潤。在財務報表中體現的每股收益，是以會計的凈利潤為基礎計算的，該利潤的計算僅僅是扣除了使用債權人資金的成本，對于使用股東資金的成本并未計量，因此，只要一項投資的會計回報率高于債務的稅后成本，這項投資將增加公司的凈利潤進而增加每股收益。但若該投資的會計回報率低于股權資本成本，該投資收益在扣除股東提供資金的成本之后，為股東帶來的是負收益，是在降低股東的財富。從公司價值的角度而言，投資增加公司價值是通過取得的投資收益扣除投資資金的成本實現的，若投資的會計回報率高于債務的稅后成本但低于公司加權平均資本成本，投資的凈收益為負，是在降低公司的價值，同樣不可能實現公司價值的最大化。
4.若通過影響會計人員選擇會計政策、會計估計等手段進行盈余管理、利潤操縱甚至利潤造假，就可以對會計基礎財務指標每股收益進行調節，故意抬高每股收益，借以提高市場對公司未來的預期，以抬高股價。 #p#分頁標題#e#
綜上所述，市場中不論是投資大眾還是機構投資者，由于都處在公司外部，需要通過公司披露的各種信息（主要是財務信息）進行預期；市場的預期反映為公司股票價格的波動。處在公司內部的經理人雖然不能直接影響公司的股票價格，但可以通過信息的披露影響市場對公司的預期，進而一定程度的影響股票價格。因此，經理人在獲得股權激勵的股票后，為了實現其最高售價，可以通過諸如過度提高風險、削減研發支出、進行低收益率的投資等行為提升公司短期業績卻降低了公司的長期價值，甚至通過盈余管理、利潤造假等手段人為的提高公司的會計業績；市場作為外部人，在信息劣勢的情況下，僅僅只能根據已有的外部信息進行判斷，在短期業績提高的刺激下公司股票價格偏離價值上漲，經理人即可高價出售股票以實現其股權激勵薪酬最大化。
四、結語
經理人具有不勞而獲實現其股權激勵薪酬的機會主義行為傾向，加之經理人作為公司內部的高級管理人員，不可避免的可以獲得內部信息，從而具備信息優勢，這種信息不對稱經理人的機會主義行為傾向有可能得以實現，即經理人不同通過努力工作提高公司股票價值，而是通過各種途徑壓低股權激勵中股權或者期權的獲得成本，或者通過信息、資產重組、盈余管理甚至利潤操縱等方式，一定程度的影響公司股價的市場表現。在這種情況下，股權激勵失效。因此，為了保證股權激勵的有效實施，因杜絕經理人機會主義行為傾向實現的條件，最主要的即為提高薪酬委員會實質的獨立性，其委員會的成員應全部為獨立董事，并且提高該委員會的等級，不在董事會下下設，而是與董事會平行的直接對股東負責的獨立機構。
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