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股權激勵經典方案范文1
關鍵詞：上市公司 股權激勵 激勵效果
一、引言
激勵模式的實行是為了提高員工積極性和創造性，使之更努力有效率地工作，將企業最大利潤的實現同員工自身需要的實現相一致。在世界經濟全球化發展的當下，市場競爭的日趨激烈，保證企業的市場競爭力和穩定發展，激勵模式在一定程度上決定了企業的興哀。因此，運用優質激勵機制也成為各企業和上市公司面臨的一個十分重要的問題。上市公司激勵模式的產生還與一定的經濟環境和政策出臺相關。2005年，我國開始股權分置改革，通過股改來解禁上市公司非流通股的問題。2006年、2008年相繼出臺了相關說明，對激勵模式、授予數量等也作了進一步規范。這些辦法和會計準則以及備忘錄的連續出臺充分證明了政府對股權激勵的重視以及國人對股權激勵寄予的厚望，也為國有企業股權激勵制度的實施掃清了制度上的障礙，為加快在國內企業中開展股權激勵奠定了法律基礎和法律依據。本文以2006年上市公司公布實施股權激勵的企業為研究樣本，以企業的盈利能力、償債能力及營運能力為評價指標，對實施激勵模式前后兩年的財務指標進行對比，從而得出我國上市公司實施激勵模式的效果情況。
二、國內外研究現狀
（一）國外研究 20世紀30年代，美國經濟學家Berle和Means因為洞悉企業所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托理論”，倡導所有權和經營權分離，企業所有者保留剩余索取權，而將經營權利讓渡。對于高管人員激勵的實證研究主要集中在驗證薪酬的變化與公司績效變化的關系上，Masson（1971）的研究重點放在對CEO所獲薪酬與績效相關性的研究，得出高層管理者的薪酬與公司績效是正相關的結論。根據Oswald和Jahera（1991）的統計研究都表明，經營者擁有的股權比例與公司績效之間存在顯著的正相關關系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等還研究了高管持股與企業績效之間的關系，而且證明了經理薪酬和企業業績之間存在正相關性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大約7700位CEO的收入和企業價值之間的關系后發現，其股東財富每增加1000美元，CEO當年和下一年的薪水和獎金平均增加2美分。美國學者Laiba Niels在1998年指出的，面對技術人才的獨立性，美國各公司的對策就是制定有競爭力的薪酬制度來同其他公司競爭，吸引更多的人才。
（二）國內研究張維迎是國內研究激勵理論并應用于中國改革實踐的代表人物之一，其運用非對稱信息經濟學和契約理論的分析框架，分析了企業組織內部的非對稱契約結構問題。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年報，發現高管團隊成員薪酬差距與公司未來績效有正向關系；內部董事比例與薪酬差距呈正向關系。劉劍、談傳生（2005）以深交所A股上市公司為研究對象，研究表明公司績效與管理層持股之間存在“區間效應”。邱世遠、徐國棟的（2004）運用實證研究方法得出我國上市公司存在顯著的股權激勵效應，統計了我國截止2001年底，實施了股權激勵的86家上市公司，這86家上市公司的每股收益和凈資產收率遠遠大于全部上市公司相應的指標，其中，每股收益是后者的164%，凈資產益率是后者的265%，由此肯定了股權激勵的激勵效應。
三、股票期權激勵模式特征比較
（一）股票期權模式與業績股票 通過回顧國內外企業應用過的各種股權激勵模式并對其進行研究分析，本文最終歸納出股票期權、限制性股票、業績股票、業績單位、股票增值權、虛擬股票、經營者持股、員工持股、延期支付幾種股權激勵主要的激勵模式。股票期權模式是國際上最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式，上市公司授予激勵對象在未來一定的期限內予以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股票，具有長期的激勵作用，能鎖定期權人的風險，降低了激勵成本，激勵的力度比較大，具有很大的吸引力。限制性股票在我國被越來越多地使用，上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益，限制性股票的要求具有可操作性，特別合適于對研發人員和銷售人員的股權激勵。業績股票，又稱為業績股權，是企業確定一個合理的年度業績目標，若激勵對象經過卓有成效的努力后實現了股東預定的年度業績目標，則會贈予激勵對象一定數量的股票。業績股票是一種“獎金”的延遲發放，具有長期激勵的效果，并具有較強的操作性和約束作用。業績單位模式與業績股票模式基本相似，只在價值支付方式上有差異，業績股票是授予股票，而業績單位是授予現金，不受股價影響。
（二）股票增值期權與經營者持股股票增值權是一種相對簡單易行的股權激勵模式，公司給予激勵對象一種權利。高管層可在規定時間內獲得規定數量的股票股價上升所帶來的收益，但不擁有這些股票的所有權，自然也不擁有表決權、配股權。股票增值權持有人在行權時，直接對股票升值部分兌現，并且該模式的審批程序簡單。虛擬股票在我國股權分置改革之前最常用，也是高科技企業的常用模式，通常公司予以公司高管一定數量的虛擬股票，對于這些虛擬股票公司高管沒有所有權，但與普通股東一樣享受股票價格升值帶來的收益以及享有分紅的權利，這樣其發放不會影響公司的總股本和所有權結構，避免因股票市場不可確定因素造成公司股票價格異常下跌對虛擬股票持有人收益的影響，并具有一定的約束作用。經營者持股是指經營者持有一定數量的本公司股票并進行一定期限的鎖定。該模式在上市公司高管中廣泛采用，較高的管理層持股比例反映出公司管理層對公司發展的信心，向市場傳遞一種良好的信號。員工持股模式是指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司進行集中管理的產權組織模式。上市公司建立員工持股模式可以改善上市公司治理機制，在一定程度上有利于完善監督機制，企業和個人都能夠獲得可持續發展。
四、上市公司股權激勵模式效果分析
（一）上市公司股權激勵模式現狀分析 2006年至2009年，是我國股權激勵相關配套政策不斷完善和細化的過渡年，是我國股權激勵在政策層面上真正進入了成熟的時期。2006年，先后有42家上市公司公布了股權激勵方案。股權激勵類公司在方案公布后每股日漲幅為0.58%，為同行業平均漲幅0.27%的兩倍多，股權激勵類上市公司業績遠超同行業其它公司，“股權激勵”已成為二級市場的一大題材。2006年，股權激勵為上市公司高管帶來覺財富。31家采用股票期權模式的公司中，平均每家上市公司激勵對象的行權總收益為1.62億元。2007年，隨著公司治理專項活動的結束，一些上市公司也推出了激勵模式。雖然從數量上說2007年推出股權激勵方案遠不如2006年多，但是質量卻有了顯著的提高。近年來財政部、國資委、證監會等監管部門加強了對股權激勵的監管與指導，國內上市公司股權激勵逐步走向了科學規范。2008年，隨我國股權激勵政策的成熟，股票估值水平回歸理性，我國股權激勵迎來了轉折性的機會。2008年公布股權激勵方案的上市公司共58家，實施股票期權激勵模式的有44家，為我國上市公司實施股權激勵以來年度公布數量的新高。2009年，關于股權激勵的相關配套政策不斷完善和細化，我國的股權在政策層面上真正進入了成熟完善期。我國上市公司18家首次公布股權激勵模式方案，企業數量是自2006年以來第二低的年份，但方案的質量明顯提高，合規性顯著增強，11家企業采用了股票期權激勵模式。（表1）、（表2）體現了我上市公司激勵模式具體實施情況，從（表1）可以得出，我國上市公司主要采用股票期權、限制性股票、股票增值權、業績股票、復合模式五種股權激勵模式。股票期權是被比較廣泛運用的股權激勵模式，在我國上市公司實施的股權激勵模式中占較大的比例。股票期權是企業賦予高管層的一種選擇權，能較好協調高管層與股東的利益，能鎖定期權人的風險。股票期權根據二級市場股價波動實現收益，因此激勵力度比較大，同時股票期權受證券市場的自動監督，具有相對的公平性，因此股票期權成為目前主流的股權激勵模式。通過（表2）可以看出，我國上市公司主要采用股票期權、限制性股票、股票增值權、業績股票、復合模式五種股權激勵模式。股票期權是被比較廣泛運用的股權激勵模式，在我國上市公司實施的股權激勵模式中占較大的比例。
（二）上市公司股票期權激勵模式效果分析本文選取2006年我國上市公司實施股權激勵的公司作為樣本，數據采集從2004年至2008年，以確保前后各年的統計數據進行比較。相對于其他主要采用凈資產收益率的評價模式，本文從盈利能力、營運能力和償債能力出發，結合財務指標分析企業業績的綜合情況見（表3），從（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期權激勵模式沒有出現所期待的激勵作用，兩項指標呈現下滑的趨勢。表明企業創造利潤不多，資產的利用效率不高，說明公司在增加收入資金使用等方面未取得良好的效果。在償債能力方面，若股權激勵對企業的短期償債能力的提高是有幫助的，那么這些企業的流動比率應當是有所提高的。而反映長期償債能力的資產負債率越小，表明企業的長期償債能力越強。所以反映流動比率的上升，而反映資產負債率的下降是最佳的償債能力的體現。通過（表3）很清楚地看到兩個指標，說明股票期權激勵模式對公司的償債能力提高是有幫助的。在營運能力上該激勵模式表現出了良好的激勵效果，表現了企業在存貨管理、資金運營等方面的改進。在其他條件不變的情況下，存貨周轉越快，一定時期企業營運能力越高。通過（表4）可以得到，在盈利能力方面，企業創造利潤的能力和企業資產利用效果不佳，在業績股票模式實施后兩項指標沒有出現預想的趨勢。在償債能力方面，實施激勵模式后企業的流動比率呈現上升趨勢，而資產負債率有下降的幅度，體現了企業償債能力的增強。在營運能力上，企業在2008年營收賬款周轉率有小幅的下挫，存貨周轉率上升，這表面企業在實施激勵模式后流動性變強，經營相對順利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年實施激勵模式后，兩項指標均出現下降的現象，但在2008年兩項盈利能力指標出現反彈趨勢，說明在2008年企業的盈利能力逐漸找回強勢狀態。在償債能力方面，企業實施復合型激勵模式后，流動比率上升同時資產負債率逐漸下降，這說明企業的長、短期償債能力增強。營運能力上，企業的銷售能力減弱，但資產流動加快。（表6）中的各項財務指標表明，在企業盈利能力上，兩項指標均有上升的狀態，說明企業的創造利潤能力及利用資產的效率，在限制性股票激勵模式的實施后企業在這段時間內收益水平的增高。而償債能力方面，流動比率下降同時資產負債率升高，企業在這段期間內償債能力出現問題，指標的這種體現與良好的償債效果相反。營運能力上，存貨周轉率下降，資產流動變強。
（三）上市公司股票期權激勵結果分析在盈利能力方面，股權激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，四種激勵方式的兩項指標絕大多數都呈現下滑或平行趨勢。在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權激勵的長期效果。在營運能力方面，股權激勵的效果是相對明顯的，兩項營運指標從側面表現了企業在存貨管理、資金運營等方面的改進。
五、結論
鑒于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期權、業績股票、限制性股票和復合模式四中股權激勵方案中，宣布實施復合模式的企業，在實施激勵模式后相對其他激勵模式實施效果顯著，從企業所需考慮的盈利能力、償債能力及運營能力方面基本達到了所預期的目標。對于實施復合型激勵模式的企業，復合模式綜合采用了多種股權激勵模式，幾種不同激勵模式的組合，彌補了單一激勵模式在實施中的不足，可行性比較高，可以達到對激勵對象中長期的約束效果。不同激勵模式的結合，細化了企業對經營者及工作人員長期激勵的給予要素及對其的約束細節，使企業的“委托――”關系更加透明化，讓委托雙方在合作的處理中“有法可循”。這樣的激勵模式方案及其實施后的效果，對今后我國上市公司選擇實施激勵模式有很大意義的借鑒。股權激勵制度作為一種有效的人了資本激勵制度與現代企業制度，在我國企業中逐步引入股權激勵制度就是一個必然的趨勢。但由于我國的市場經濟體制只是初步建立，資本市場尚不成熟，因此，現階段我們應在全面科學認識股權激勵制度的基礎上，創造條件，逐步引入，穩妥推進。企業在實施股權激勵模式時，要仔細分析企業自身情況和外部環境，選擇適當的股權激勵模式，沿著正確的激勵方案實施路徑，才有可能達到預期的激勵目的。對于上市公司來說，只有科學有效的激勵模式才能有效支撐上市公司的經營管理與戰略發展。
*本文系遼寧省軟科學項目“遼寧經濟轉型發展路徑研究――提高遼寧裝備制造業的制度創新性研究”（項目編號：2010401029）及2010年沈陽科技計劃項目“提升沈陽裝備制造業競爭力資本結構優化和風險防范模式研究”（項目編號：F10-193-5-52）的階段性成果
參考文獻：
［1］周建波、孫菊生：《經營者股權激勵的治理效應研究――來自中國上市公司的經驗證據》，《經濟研究》2003年第5期。
［2］劉劍、談傳生：《管理層持股與公司績效:一項基于深圳股票市場的實證研究》，《南京審計學院學報》2005年第4期。
［3］邱世遠、徐國棟：《上市公司股權激勵的實證分析》，《財經論壇》2004年第12期。
［4］徐向藝、王俊華、鞏震：《高管人員報酬激勵與公司治理績效研究》，《中國工業經濟》2007年第2期。
［5］Masson， R..Managerial Motivations: Earnings and Consequent Equity Performance， Journal of Political Economy，1971.
［6］Joscow Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation, Economic Activity-Microeconomics,1993.
股權激勵經典方案范文2
【關鍵詞】 股權激勵；會計舞弊；相關性
一、引言
會計舞弊是一種以獲取不正當利益為目的，采用欺詐性手段故意謊報財務事實的行為，包括金額或披露內容的漏報。近年來國內外資本市場頻繁發生上市公司會計舞弊案件，極大地侵害了投資者的權益且阻礙了資本市場的健康發展，正因為如此，使得我們不得不反思會計舞弊的原因以抑制會計舞弊的發生。影響和抑制公司會計舞弊的因素有很多，公司治理機制的缺陷受到了一些研究者的關注，理論認為管理層的股權激勵是一種使得管理者道德風險最小的有效治理機制，它將管理者利益和股東利益聯系起來形成共同的利益取向和行為向導，然而股權激勵在對提高公司業績的發揮著重要作用的同時，也加大了經營者舞弊的動機。股權激勵作為解決問題的一種有效長期激勵方式，其實施的合理與否直接影響公司高管人員的行為，本文就我國上市公司管理層股權激勵與會計舞弊是否具有相關性進行討論。
二、文獻回顧
Merle Erickson，Michelle Hanlon和Edward L. Maydew（2006）以靈敏度（前五名高管人員的股票、限制性股票和股票期權投資組合的價值在股票價格變化1％的情況下的變化）和即得股票與期權靈敏度（前五名高管人員的可行使股票期權和無限制股票投資組合的價值在股票價格變化1％的情況下的變化）作為股權激勵變量，通過對1996年1月至2003年11月被SEC確認為會計舞弊公司進行Logistic回歸，實證檢驗表明高管股權激勵與會計舞弊之間不存在顯著的相關性。Joseph P. O’Connor， Jr. Richard L. Priem， K. Matthew Gilley（2006）關于CEO股票期權是通過減小道德風險有利于公司治理還是不利于公司治理兩種觀點，對1996年至1999年65家被發現進行財務業績錯報及65家沒有被發現有錯誤的美國上市公司進行實證研究，結果表明CEO股票期權既有可能增加財務報告舞弊，又有可能減少財務報告舞弊，取決于CEO是否兼任董事會主席以及董事是否持有股票期權。而Bar-Gill和Bebchuk（2003）以及Goldman 和Slezak （2006）的研究表明，實施基于業績的薪酬計劃會誘導管理者虛報業績。Dechow， Sloan和Sweeney（1996）通過對舞弊公司的研究表明，舞弊公司的高管并沒有基于業績的股權激勵計劃。
國內對股權激勵的影響的研究主要集中在其對公司業績的影響上，如顧斌、周立燁（2007）通過對56家2002年以前實施股權激勵的滬市上市公司的凈資產收益率作為公司業績的度量指標進行實證分析得出股權激勵與業績提升之間不存在顯著的相關關系，不同行業和不同激勵模式具有不同的激勵效應。張俊瑞、趙進文和張建（2003）通過對127家上市公司2001年的年報數據運用經典回歸分析技術對我國上市公司高級管理人員的薪酬、持股等激勵手段與企業經營績效之間的相關性進行了建模實證分析，結果表明高級管理人員的薪酬的對數與高管持股比例呈現正相關關系，但表現出不穩定性。魏剛（2000）運用我國上市公司的經驗證據來考察高級管理層激勵與公司經營績效的關系，研究結果表明高級管理人員的持股沒有達到預期的激勵效果，它僅僅是一種福利制度安排。李增泉（2000）以1999 年年報披露的848 家上市公司中的799 家和748 家公司為樣本，運用回歸模型進行了分組檢驗發現中國上市公司經理人員的年度報酬并不與公司績效相關聯，大部分公司經理人員的持股比例都比較低，不能發揮其應有的激勵作用。周建波、孫菊生（2003）以34家已經對經營者進行股權激勵的上市公司為樣本，運用實證檢驗考察公司治理特征、經營者股權激勵與公司經營業績提高的關系，研究結果表明：成長性較高的公司，公司經營業績的提高與經營者因股權激勵增加的持股數顯著正相關；對于那些內部治理機制弱化的公司，經營者存在利用股權激勵機制為自己謀利掠奪股東利益的行為。
國內也有關于股權激勵與盈余管理、財務重述等的關系的研究，如胡國強、彭家生（2009）通過實證研究表明股權激勵與財務重述顯著正相關，實施基于股價的股權激勵公司發生財務重述的可能性要高于實施基于業績的股權激勵公司。余穎（2001）從博弈的角度認為重復博弈的存在使得經營者操縱市場的動機被大大弱化了，對持有股票期權的經營者操縱股價的擔心并不是完全必要。
綜上所述，學術界多從實證的角度研究高管股權激勵的效果，而實證研究主要從持股比例與公司業績等的相關性展開，目前研究高管股權激勵與會計舞弊的文獻較少，且沒有一致的結論。雖然盈余管理、財務重述與會計舞弊有相同之處，但還是有很大的區別的， 因此有必要對高管股權激勵與會計舞弊作進一步的研究，以為抑制會計舞弊提供合理的經驗證據和政策建議。本文基于2005年至2009年的樣本數據，采用高管持股是否增加作為股權激勵的變量，對我國滬深兩市上市公司高管股權激勵與會計舞弊的相關問題進行實證檢驗、分析與評價。
三、研究假設
關于股權激勵與會計舞弊的關系， 理論上存在兩種不同的假說，即利益趨同假說和掘壕自守假說。利益趨同假說認為， 當沒有對管理層實施股權激勵時，經理人可能有較大的動機去采取在職消費等損害股東利益的行動， 以較小的激勵去最大化其工作績效， 而為了讓股東看到驕人的賬面盈利， 管理層就有可能利用自己的信息優勢， 通過各種手段來影響會計信息以達到自己利益最大的目的，而實施股權激勵之后，隨著管理層持股的增加， 擁有剩余所有權的管理者和股東的利益趨近一致， 會計舞弊的動機隨之減弱。掘壕自守假說認為， 管理者持股增加， 其收益多少直接與公司股價高低掛鉤， 管理者為了獲取巨額利潤不惜操縱會計報表， 增加會計盈余； 促進股價上漲。 由此假設：股權激勵與會計舞弊存在相關關系。
四、研究設計
（一）樣本選取
本文以2005―2009年滬深兩市非金融類上市公司為研究樣本，并分為會計舞弊公司和非會計舞弊配對公司兩組。
為避免對會計舞弊界定的偏差，本文以中國證監會的處罰公告作為對上市公司是否舞弊的判斷標準，即本文所指的會計舞弊行為是指公司違反《公司法》、《證券法》、證監會的有關規定、滬深兩交易所的交易規則等并受到中國證監會公開處罰的行為，具體包括：虛構利潤、虛列資產、擅自改變資金用途、推遲披露、虛假陳述、出資違規、重大遺漏（未披露）、操縱股價、欺詐上市、違規擔保、違規炒作等。根據2005年至2009年中國證監會的處罰公告，剔除了重復及資料不全的上市公司本文共選取了77家非金融業舞弊A股上市公司作為會計舞弊樣本。
對非會計舞弊配對公司，本文參考Merle Erickson，Michelle Hanlon和Edward L. Maydew（2006）的選擇方法，按照下列標準為每一家舞弊公司按照1∶1的比例選擇配對公司：1.研究期內從未被中國證監會處罰的上市公司；2.與會計舞弊公司屬于同一個行業（按照證監會行業細分標準，選擇與其細分行業相同的公司）；3.相關數據與會計舞弊公司的相關數據為同一會計年度；4.與會計舞弊公司的規模（總資產）相當。經過篩選得到77家非會計舞弊配對公司，最終獲得154個總樣本數。
本文會計舞弊公司的信息來源于證監會網站，樣本公司的其他數據由國泰安數據庫及金融界數據庫整理而得。
（二）變量選取
1.被解釋變量：會計舞弊
本文以虛擬變量FRAUD（0，1）作為度量上市公司會計舞弊的因變量，即是否因會計舞弊被證監會公開譴責、批評或處罰，當某一公司在某一年度發生舞弊時FRAUD取1，否則取0。
2.解釋變量
由于對上市公司舞弊行為的發現具有時間上的滯后性，本文選取的樣本公司進行舞弊的時間絕大部分都分布在2006年之前。而在2006年以前， 我國上市公司采取的股權激勵模式主要是業績股票模式（占56 %）（周建波、孫菊生，2003），即如果公司經營者達到了事先規定的業績指標就支付給經營者一定的普通股作為長期激勵性報酬。我國高管持股數量較少，持股比例偏低，從統計效果看，用該數據進行實證可能會影響結果的準確性。因此本文采用虛擬變量管理層持股是否增加（MSCH）作為高管股權激勵的變量，因為管理層中董事長和CEO具有絕對權威地位， 所以本文以董事長和CEO作為公司高管的代表即以董事長和CEO所持公司股份是否增加來考察高管股權激勵情況，如果董事長和CEO所持公司股份增加則MSCH取1， 否則取0。
3.控制變量
為更好地測試解釋變量對被解釋變量的影響， 本文著重考慮了以下幾個控制變量：
（1）高管前三名薪酬總額（PAYMENT），對于會計舞弊公司高管前三名薪酬取其開始舞弊前一年的數據。為保證變量的正態性，對高管前三名薪酬總額取對數進行運算。高管薪酬作為一種顯性的激勵機制，對高管人員具有重要的影響力，由此預期進行會計舞弊的動機隨管理層薪酬的上升而下降。
（2）公司規模（SIZE）， 以公司賬面總資產的自然對數來衡量，對于舞弊公司總資產取其開始舞弊的前一年的數據。COSO （1999） 報告《財務報告舞弊：1987-1997》指出， 舞弊公司的規模相對較小，由此預期進行會計舞弊的動機與公司規模反向變動。
（3）兩職兼任 （CEO=CHAIR），如果董事長同時又是CEO，則CEO=CHAIR取1，否則為0。影響董事會成效的最大因素是它相對于CEO的獨立性。董事長同時也是CEO時增加了會計舞弊的可能性。
（4）董事會會議次數（Nummtgs），即一個會計年度期間舉行的董事會會議次數。董事會會議是衡量董事會行為強度和董事會監督效率的重要因素之一，董事會會議次數對會計舞弊有較大的影響。而董事會會議次數多可能表明董事會內部溝通有效對經理人的會計舞弊行為有較大的威懾力；也可能是對會計舞弊等公司隱患的一種被動反應。因此假設董事會會議次數與會計舞弊相關，但是具體方向有待檢驗。
（5）資產回報率（ROA）， 公司凈利潤與年末資產之比，對于舞弊公司資產回報率取其開始舞弊的前一年的數據。資產回報率用來控制公司的財務業績，財務業績不佳的公司可能會進行會計舞弊以掩蓋他們差的業績。
（6）資產負債率（DAP）等于總負債除以總資產。對于舞弊公司資產負債率取其開始舞弊的前一年的數據。資產負債率用來控制財務風險，財務困難的公司會比沒有財務困難的公司有更大的可能性進行會計舞弊。
五、實證分析
（一） 描述性統計
本文首先對舞弊公司與其配對公司在CEO 持股增量情況、高管前三名薪酬、兩職兼任、董事會會議次數等上述各變量進行統計分析說明， 統計結果如表1所示：
從表1可以看出，1.從均值來看會計舞弊公司的高管持股增量情況要略低于非會計舞弊公司的高管持股增量情況，但無論中位數還是最大值與最小值都沒有很大的差異。2.會計舞弊公司與非會計舞弊公司之間的高管前三名薪酬均值與中值略低于非會計舞弊公司，但無論是均值、中位數還是最大值與最小值都沒有很大的差異。這表明高管進行會計舞弊的動機不應該是為了增加其公開性的薪酬。3.從均值看，會計舞弊公司的規模要小于非會計舞弊公司的規模，由于樣本選取的設計所以會計舞弊公司與非舞弊公司兩組樣本的資產規模之間差異很小。4.兩組樣本公司的兩職兼任情況從均值上看會計舞弊公司的兩職兼任情況明顯要多于非會計舞弊公司的兩職兼任情況。5.董事會會議次數方面，會計舞弊公司的會議次數均值和中值都高于非會計舞弊公司。6.資產回報率方面，會計舞弊公司的資產回報率無論是均值還是中值都低于非會計舞弊公司，且其最小值和最大值也都小于非會計舞弊公司。7.資產負債率方面，會計舞弊公司的資產負債率的均值及中值都要高于非會計舞弊公司，且會計舞弊公司的資產負債率的最大值要遠遠高于非會計舞弊公司的最大值。
由上述分析可知，對于兩組公司的指標均值來說， 發生會計舞弊公司的兩職兼任情況、董事會會議次數和資產負債率要高于非會計舞弊配對樣本公司；高管持股增量情況、高管前三名薪酬、資產回報率低于非會計舞弊配對樣本公司的情況。從中位數的比較來看，董事會會議次數和資產負債率要高于配對樣本公司， 舞弊公司高管前三名的薪酬和資產回報率要低于配對樣本公司；這些描述性統計基本上說明筆者的假設是合理的， 進一步的證實需要在T 值和Z值檢驗中得到。統計結果見表2。
如表2所示，對會計舞弊樣本與非舞弊配對樣本而言， 不管是T 檢驗還是Z 檢驗（Wilcoxon 符號秩檢驗）， 公司規模、董事會會議次數、資產回報率在會計舞弊公司與非會計舞弊配對公司之間存在95%以上顯著性差異，資產負債率通過Z檢驗并存在95%顯著性差異，但高管持股增量情況、高管前三名薪酬、兩職兼任沒有通過顯著性檢驗。這說明在上市公司會計舞弊被發現之前， 舞弊公司在公司規模、資產回報率、資產負債率等上與非會計舞弊配對樣本存在顯著的差異，而管理層激勵機制與非會計舞弊配對樣本卻不存在顯著的差異。
（二）Logistic 回歸分析
為了更有效地判斷管理層股權激勵和上市公司會計舞弊之間是否存在關系， 本文構建了Logistic 回歸模型。
筆者建立如下二元Logistic 回歸模型來對管理層股權激勵與上市公司會計舞弊之間的關系進行實證分析，
模型中因變量為會計舞弊的概率， 各自變量的定義與前面一致。
在進行Logistic回歸前，本文對各解釋變量、控制變量進行了相關性分析，結果表明各變量不存在共線性問題。
將變量引入Logistic模型，結果如表3。
由表3可見，在沒有控制變量的情況下，高管持股增加與會計舞弊之間是負相關關系，而加入控制變量之后二者之間的相關關系變為正的，但不論是在有控制變量的回歸中還是在沒有控制變量的回歸中高管持股增加與會計舞弊都不存在顯著的相關性，這意味著我國上市公司高管股權激勵并沒有起到抑制會計舞弊的作用也不是導致會計舞弊的重要動因。其原因可能有：第一，高級管理人員的持股比例偏低，不能產生有效的激勵作用，無法把高管人員的利益與股東的利益捆綁在一起；第二，激勵制度尚不完善，很多高管持股存在很大的福利性質，并不能起到多大的激勵作用?？刂谱兞恐校聲h次數和資產回報率很重要，董事會會議次數與會計舞弊顯著正相關，即董事會會議開得次數越多表明上市公司會計舞弊的可能性越大，資產回報率與會計舞弊顯著負相關，與研究假設一致，財務業績越差的公司進行會計舞弊的可能性越大。而其他控制變量的回歸結果與研究假設不完全相符，與會計舞弊之間不存在顯著的相關性。這些結果表明，一旦行業和規模通過匹配得到了控制，如董事會會議次數代表的董事會行為強度和監督效率以及資產回報率代表的公司業績是顯著的舞弊預測指標，而高管持股增加代表的高管股權激勵與會計舞弊之間并不存在顯著的相關關系。
六、研究結論與啟示
本文通過對我國上市公司高管股權激勵與會計舞弊的相關性實證研究，形成的研究結論主要有：并沒有發現證據表明高管股權激勵與會計舞弊之間具有顯著的相關關系；董事會會議次數與會計舞弊顯著正相關；資產回報率與會計舞弊顯著負相關。
高管股權激勵與會計舞弊之間不存在顯著的相關關系說明實施高管股權激勵并有顯著的減少發生會計舞弊的可能性，也沒有顯著的增加發生會計舞弊的可能性，因此也不能將我國上市公司會計舞弊的原因歸結為高管股權激勵。這可能與我國高管股權激勵現狀有關，從1999年部分公司采用現代意義股權激勵制度開始，直到2006 年頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》正式實施，以股票期權及現股方式進行激勵的企業才越來越多，股權激勵才越來越受到企業的重視，相對于西方相對成熟的市場環境與股權激勵制度，對處于經濟轉軌時期的中國經濟而言，產權制度尚不完善，經理人市場等公司治理機制沒有真正形成，股權激勵還處于摸索階段。另外我國的上市公司高管持股可能大多并非源于實施股權激勵而獲得的，因此高管持股沒有起到實施股權激勵應有的效果及影響。
所以，上市公司在實施高管股權激勵時需要改良其實施方法，根據實際情況選擇恰當的股權激勵模式，以使高管股權激勵方案能夠發揮其應有的作用；另外監管機構需要加強監管， 要求上市公司對相關股權激勵方案進行更多的信息披露，以充分發揮高管股權激勵的積極作用。
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股權激勵經典方案范文3
關鍵詞：股權分置改革；公司治理；委托
委托—理論是目前描述公司治理結構最成熟的理論之一，委托的概念最早是由羅斯提出的：“如果當事人雙方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權，則關系就隨之產生了?！蔽欣碚搹牟煌趥鹘y微觀經濟學的角度來分析企業內部、企業之間的委托關系，它在解釋一些組織現象時，優于一般的微觀經濟學。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom以及Grossman和Hart的共同努力之下，該理論得到迅速的發展。其基本假設是公司的股東和管理者之間是一種委托—關系，股東通過工資合同來委托管理者經營公司，同時，在不對稱信息下的委托—模型中，由于委托人不能使用“強制合同”（forcingcontract）來迫使人選擇委托人希望的行動，而只能通過激勵相容合同來達到預期的效果。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵兼容約束的激勵合同以最大化自己的期望效用，委托—問題最終也就成為了一個風險分攤的問題。
基本的委托—理論只是假設公司中存在一個股東和一個管理者，雖然能夠很好地解釋部分公司治理的問題，但由于基本模型假設的簡單化，其仍然存在現實的局限性，理論界對此也進行了多方面的擴展，其中最重要的擴展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（MultiplePrinciples），這一模型也可以稱為公共人模型（CommonAgency），模型假設博弈雙方為一個經理人對應多個股東，相比于基本模型，其更加符合股份公司的實際特征。Dixit在分析多個股東對公司治理結構的影響時發現：多個股東在激勵公司CEO工作的時候，存在搭便車效應（Freerider），小股東可以安心放權給大股東來制定激勵條款，最終可以達到社會成本最小的最優公司治理效果。
多委托人模型的一個重要假設是股東之間是同質的，即股東之間只有持股比例的差別，而不存在目標和效率等其他方面的差別。這一假設在西方發達國家的資本市場可能適用，但卻不一定適合中國的特殊情況?！豆痉ā芬幎?，公司的最高權利機構是股東大會，而國家通常作為上市公司的發起人股，是絕對的非流通股大股東，處于公司中的控股地位，在股東大會中有絕對的表決權優勢，于是控股股東完全可以憑著自己的意愿修改公司章程、改變分紅方案、甚至任命經理管理層。而廣大中小股東處于股份的絕對劣勢，很難從真正意義上達到“同股同權”的情況。這樣，處于控股地位的國有股東利用自身的控股權干涉公司的生產經營管理，熱衷于配股、增發等方案，使得控股股東盡快增加每股資產價值，憑借巨大的發行短期收益，達到回收投資成本的目的，而相應的增發、配股方案以及具體的籌資規模卻疏于分析，不利于公司的長期穩定發展?？梢姡诠蓹喾种酶母锴?，中國上市公司股本結構的流通股和非流通股兩類股東的目標相悖，非流通股東一股獨大，不能很好地體現市場的公平性原則，從而影響資本市場定價功能的正常發揮，不能有效地發揮資本市場優化資源配置的功能。中國股權結構的這一特征也決定了公司治理結構的復雜和多樣性，經濟模型的建立也不能完全套用經典的委托—模型。而由于股權分置是中國資本市場建立初期的特殊規定，因此國際上無論是理論還是實證研究對此類委托—問題鮮有涉及，因此，本文正是在Dixit的多委托人框架下，通過引入委托人和其目標的異質性來首次建立股權分置下的二階委托—的公司治理結構模型。
一、模型的構建
為分析簡單起見，我們并不將公司根據股本比例分為多類股東，這里只是假設公司存在兩個委托人：流通股股東p1和非流通股股東p2，存在一個CEO經理人。兩個股東分別為經理人指派一個任務，然后根據任務的完成情況來支付工資。同基本的委托—模型的假設一樣，這里的委托人是風險中性的，經理人是風險規避的，兩者信息是不對稱的，經理人有道德風險的問題（MoralHazard），委托人通過制定工資來激勵經理人高努力的工作，而工資支付采用線性工資的形式。對于兩個任務，經理人投入的努力程度分別為e1,e2，努力程度屬于經理人的私人信息，委托人無法直接觀測，而努力程度實際達到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，這里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)為正態分布，即經理人努力的效果存在不定性，而正是因為不定性的存在才導致經理人努力程度的不可觀察性，因此才存在不完全信息下的激勵契約。
兩類努力效果y1,y2可以達到的產出分別為：
αi(i=1,2)度量了經理人在該任務下的生產效率，αi越高，說明該經理人在同等努力程度下的產出越高，即經理人的能力越強；βi(i=1,2)度量了兩類努力間的外部性（externality）效果，若βi為正，說明委托人分別指派的兩類任務在目標上是替代性的，反之則為互補性的。
同時，經理人在兩個任務下的努力程度e1,e2對其帶來的成本為：
這里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根據γ和δ的大小關系，可以將成本函數分為3類：
第一類：若γ>δ，則2Ce1e2>0，任務2對于任務1的邊際成本為正，兩種任務帶來的效果同向變化，經理人是“厭惡工作型”。
第二類：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21e22)，兩種任務帶來的成本效果是獨立的。
經理人的收益來源是兩委托人的工資支付，w=w1w2，其中：
w1=a1x1b1w2=a2x2b2（3）
委托人采用線性支付的方法，而這里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最優激勵工資系數，在現實中，這種工資形式即是固定工資加獎金的模式。
二、模型求解
為了得到顯示結構解，進一步的，我們假定經理人的絕對風險厭惡系數為R，且經理人的努力效果函數形式為：根據Holmstrom和Milgrom的方法，我們這里同樣采用“兩步法”來求解委托—問題。
步驟一
經理人選擇最優的努力程度，由于經理人的絕對風險厭惡系數為R，故經理人的期望效用函數可以表示為：
EU(x)=-E(e-Rx)
當x為正態分布時，期望效用函數可以進一步地表示為：
EU(x)=-e-E(Rx)12R2var(x)
因此，極大化期望效用函數EU(x)的等價命題為：
MaxE(x)-R2Var(x)
具體到本文的二階委托模型其確定性等價命題（CE）函數形式如下：
上式第一部分代表經理人的總收益，第二部分為直接成本，第三部分為風險成本。根據（1）（2）（3）式，可以將w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函數，求解一階條件：
命題1經理在某一任務的努力程度與該任務的工作效率正相關，與另一任務的效率的關系取決于經理人類型。證明：
直觀上理解，經理人在某一任務上效率越高，獲得工資越高，其更愿意在該任務上付出努力；而當且僅當經理人是“喜歡工作型”，即其在某一任務的工作會促使另外任務的完成時，另外一份工作的高效率才會對努力程度有正的影響，否則會因為努力程度的“擠出效應”造成負的影響。
命題2股東目標不一致時，提高工資并不一定能激勵經理人努力工作。
證明：盡管直接符號不確定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2
步驟二股東在經理人選定最優的努力程度的基礎上，制定最優的激勵合同來鼓勵經理人努力。在這里，激勵合同即意味著相應的工資水平，因此，兩個股東的優化問題分別為：
這里的e*1,e*2即為（5），（6）式求解出來的函數式，代入求解最優化問題，我們可以得到最優的工資合同。為了使得求解過程更為簡潔，這里假定經理人在兩個任務的生產效率相同，且兩個任務的互相影響程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，這一假設并不會影響模型的主要結論，在系數不相等的情況下，也可以得到與此特殊情況類似的結論。
求導得F.O.C條件：
求解關于a1,a2線性方程組：
命題3由于股權分置改革使得各股東（尤其是流通股股東）在同股同權的機制下有動機尋求更充分信息，則經理的努力程度就更容易被觀測（σ下降），則信息透明度的提升可以帶來激勵工資（即a1,a2）整體水平的上升，從而提升激勵的效率。
命題4股權分置改革前，經理效率和激勵工資間關系不確定
證明：要證明命題4的結論，我們只需要考慮一個例子即可。若在特殊情況下，經理工作效率和工資間的不確定性存在，那么一般情況下，不確定性將更大。這里取γ=δ，經理人的成本函數變為C(e1,e2)=12γ(e21e22)，即此時兩類任務的成本效果是獨立的。
考查經理的工資與生產效率的關系：
即：當α0
從圖1中可以看出，在經理人成本效果獨立的情況下，當且僅當α=β時，經理人的激勵工資達到最大值，這即是說，經理人的效率與激勵工資間并不是單調關系，股東無法根據經理人的工作效率制定出相應的工資水平，同樣的激勵工資有可能招到兩類不同效率類型的工人，股東目標的外部性帶來了工資與效率的不定性，這顯然不是一個好的公司治理結構。
正如前面的分析，股權分置改革在一定程度可以使得股東利益目標的趨同，即β趨向于零，在邊界情況β=0時，通過簡單的計算可以發現，激勵工資收入與工作效率呈現單調負相關關系，即高效率的工人不需要高的激勵工資，可以通過固定工資達到成本補償的效果，另一方面，這也從制度層面上緩解了公司治理問題中的經理人的逆向選擇和道德風險的問題。
事實上，在股權改革后，隨著市場監督能力的加強，市場收益的逐步明確，大股東將越來越注重公司的市值，這一點與廣大小股東的目標是一致的，即股權分置改革將使得大小股東目標趨同。在模型中，我們便可以將大小股東兩個委托人簡化為單一委托人的情形。因此，股權分置改革后，模型將簡化為單一委托人和單一人的基本結構，根據Holmstrom和Milgrom的結論：在這種情況下，委托人可以建立完備的契約來激勵經理人努力工作，激勵的不確定性也可以消除。
因此，股權分置改革在一定程度上緩解了公司股東之間、以及股東與經理人之間的矛盾，完善了公司治理結構。
三、股權分置改革對公司治理的改良效應
就微觀層面來講，股權分置改革實際上是產權改革的一個重要組成部分，脫離了產權改革的目標，股權分置改革也就失去了其最終的重要性，亦即，股權分置改革為產權改革在資本市場上提供了一條可能的路徑。高尚全認為：產權界定是建立與社會主義市場經濟相適應的現代產權制度的主要內容。[8]而產權界定對于公司治理方面，尤其是經理人激勵有著非常重要的影響。
事實上，大量經濟學理論與實證檢驗表明，股權的集中可以保證大股東的監督積極性，更有利于解決公司治理的委托—問題。然而，在股權分置改革的過程中，無論具體采用哪種支付方式，其在一定程度上都“稀釋”了股份，降低了股權的集中度，對于緩解上市公司委托—矛盾似乎是向著相反的方向前進。同時，被“稀釋”的股份通常是國有法人股，因此，市場上也存在對改革后國有資產流失的擔心，以及對股權分置改革后公司治理環境改善的懷疑。而本節正是通過建立二階委托—模型來比較公司股權分置改革前后的公司治理結構從而指出在股權分置的情況下公司激勵存在的最大弊病，即激勵合同的不確定性。
管理層激勵問題是公司治理中最重要的問題，因此，所構建的二階委托—模型重點解決的也正是如何制定管理層激勵工資的問題。公司股東制定的激勵工資有兩個目的：第一是通過工資來甄別經理人的類型，選擇適合自己公司的管理者，希望解決經理人市場上的逆向選擇問題（Adverseselection）；第二則是通過工資來激勵經理人努力工作，希望解決在位經理人的道德風險問題（Moralhazard）。
模型的主要結論是股權分置造成了上市公司經理人激勵的不確定性，在存在信息不對稱的情況下，股東無法找到惟一確定的最優激勵合同，因而經理人的怠工、大股東的疏于監督可能會造成公司經營的進一步惡化。出現這一現象的最根本原因在于，非流通股大股東與流通股小股東之間存在目標差異，小股東關心公司價值，以股份權益最大化為根本目標；而國家作為公司大股東存在較高的成本，且國家并不完全是一個以利潤最大化為目標的“經紀人”。在公司權益分配中，人獲得的是規定權益，而委托人獲得的是剩余權益，因而“經紀人”對剩余索取權的追求是股東監督的源動力，也是保障大股東控制型公司治理效率的前提條件。在西方的大股東控制型公司中，經理人以犧牲股東利益而謀取私利的行為會受到股東的極力抵制。而我國國有企業的情況是，企業的絕大部分剩余索取權歸國家所有，國家的直接監督成本太大，往往存在監督不足的情況，因此，經理人并沒有維護股東利益的積極性，同時由于大股東自身目標的不明確，小股東“集體沉默”，經理人侵害股東利益的現象則是不可避免的。
因此，國有上市公司的治理結構改善的關鍵在于股權結構的合理化，一味地加強激勵程度和監管水平并不能從根本上帶來治理結構的改善，但是借助這次股權分置改革的契機，通過股東目標一致化、股權的分散化和未來的股權全流通來解決困擾已久的國有股獨大的問題，并糾正其公司目標，進而由市場來判斷什么樣的股權結構是合理的，上市公司的治理難題最終也會得到部分解決。
而在股權結構合理化之后必將從制度層面上保護了中小股東的利益，給投資者帶來信心。在如今中小投資者缺乏專業投資技巧的市場上，小股東可以安心放權給大股東或機構投資者，從而達到股權結構從改革前的相對分散到改革時的分散，最后達到集中。從而以退為進地達到股權集中，完善公司治理結構的目的。這時候，機構投資者將成為資本市場的主角，其話語權將顯著增強，不再需要靠類別股東表決來表達自己的意愿。通過機構投資者這一中介，投資者和上市公司的委托—問題將會得到較好地解決。另外，相比于個人投資者，機構投資者在了解上市公司管理層信息方面更有優勢，決策更加準確，這樣可以避免資本市場上的盲目投機行為，更加合理有效地利用資源。
根據以上的分析，我們可以將股權分置改革帶來的公司治理結構的變化表示成下面的圖形，見圖2所示。
股權分置改革之后，股東與經理人的選擇機制由以往政府這只“看得見的手”變為市場這只“看不見的手”，這勢必帶來公司治理結構乃至資本市場的巨大改善。
1.統一了股東目標
一直以來，股權分置導致大股東與流通股股東之間利益取向存在嚴重的分歧?？毓晒蓶|“一股獨大”，其所持股份不能上市，他們為了自身所占有資產價值的快速增加，不考慮股價的下跌而實行股權融資，利用股權分置來侵害其他股東的利益。但是，在股權分置改革后，大股東所持股份可以上市流通，其利益取向就因而轉為股權價值的最大化，通過整個公司的實體經營來提升股權價值。盡管股權分置改革不能立即實現非流通股和流通股股東的利益完全一致，且在今后相當長的時間內非流通股股東仍占主體地位，但解決了股權分置問題，控股股東與現有流通股股東的共同利益基礎會逐步擴大，會極大地限制了控股股東利用自身強勢地位來侵蝕中小股東利益，抑制了其通過證券市場單純靠融資活動來牟利的企圖，促使其加強對上市公司生產經營過程的管理，增強了流通股股東對證券市場發展的信心，從而反過來也促進了雙方信任機制的建立。
2.建立管理層激勵制度
內部人控制和所有者缺位一直是困擾著上市公司的兩大難題，在控制道德風險和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出較好的措施。而股權分置改革后，由于全體股東與企業經營管理者利益趨向一致，在此基礎上建立起相配套的管理層激勵機制，很明顯在一定程度上可大大抑制管理層“內部人控制”等現象，通過公司治理結構的完善，充分發揮內在機制的作用，促進企業自身經營業績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮，達到一個良性循環。應該來講，配合股權激勵措施的股權分置改革將會是一場徹底的、立體化的公司治理革命。這將會給上市公司股東和公司高管帶來雙贏的局面。事實也證明，在剛剛進行股權分置的試點企業當中，多家公司的股權分置改革方案也與管理層激勵問題相捆綁，各家公司分別在其改革方案中引入股權激勵計劃、管理層期權激勵計劃等配套措施。應該說，這種捆綁式的改革舉措對深化股權分置改革，提高公司治理效率有著促進作用。相信在不久的將來，有關機構將會出臺相應的上市公司股權激勵計劃指導意見，這必將進一步提高上市公司的治理水平。
3.加強了公司市場化的監督
眾所周知，一個公司的盈利能力和未來成長能力是其股東價值的基本源泉，并對股價的高低產生決定性的影響，股權分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規范的情況下，當某一個上市公司股價低于實際價值，或者經營業績不佳時，就有可能退市或引發并購，公司原有的董事會與經理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監督。而股權分置改革后，在一定程度上也促進了上市公司之間的競爭，使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性也得到提升，必將極大地加強了市場的定價功能，促使在二級市場上實現大規模并購變得更有可能。而這些變化又進一步促進了各上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業績水平。
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股權激勵經典方案范文4
【關鍵詞】 國企經營者；激勵問題；綜述
一、引言
改革開放以來，國內關于國企高管激勵的研究文獻可謂汗牛充棟，大多是引入西方經典的委托――理論，并結合中國國有企業特殊的體制背景來進行研究的。從總體上看，一個基本的政策主張是實施業績型報酬為核心的顯性激勵，以實現國企高管行為與企業目標的利益兼容。實際上，企業顯性激勵暗含的一個制度前提是：企業董事會（主要是薪酬委員會）在經理報酬決定上擁有自。這對公司治理機制較為規范的西方企業而言，自不待言。運用理論來討論轉型期中國國企高管薪酬激勵時，則無法回避一個根本性的制度安排，即在實踐中政府主管部門對國企高管薪酬水平一直實施嚴格的管制，主要做法是將企業高管報酬收入與職工平均工資水平掛鉤。
從企業激勵合約設計與實施角度來看，國企高管薪酬決定存在的政府管制，實際上剝奪了企業董事會的定薪權，嚴重制約了改制后國有企業本身給高管提供經濟激勵的合約能力，使得基于理論的激勵政策主張缺乏必要的制度前提而無法得到有效實施（黃再勝、曹雷，2008）。陳冬華、陳信元等人（200 5）的研究表明，由于薪酬管制的存在，在職消費成為國有企業管理人員的替代性選擇。進而與民營企業中內生于公司的薪酬契約相比，國有企業中受到管制的外生薪酬安排缺乏應有的激勵效率。
二、經營者激勵問題的研究現狀
1.國外研究現狀。經營者激勵問題很早就為經濟學家所注意，如亞當?斯密在討論股份公司時，對股份公司的董事是否會像關心財產那樣關心和使用股東財產表示懷疑，他指出“在錢財的處理上，股份公司的董事為他人盡力，私人合伙公司的伙員，則純是為自己打算，所以要想股份公司的董事們監視錢財用途，像私人合伙公司合伙人那樣用意周到，是很難做到的。當代對經營者激勵問題的研究，是上世紀30年代后的事情。伯利和米恩斯在1933年出版的《現代公司與私有財產》一書中，明確提出“所有權與控制權相分離”的命題，其要旨是，隨著公司所有權愈來愈分散，沒有任何人擁有一家具有實質意義股份的公司，企業的實際控制權已在很大程度上轉入到管理者手中，管理者可能會利用企業的實際控制權為自己謀利益，并損害股東的利益。為了解決這種因所有權與經營權相分離可能導致的低效率，西方學者對經營者激勵問題進行了長期、持續的研究，這種研究以公眾持股公司為對象，從經濟學角度來看，其基本的理論框架就是由Jensen&Meckling（1976）、Marris（1964）等人所提出的委托理論與Fama（1980）等人提出的契約理論，在激勵手段上，除了強調經營者的聲譽激勵，主要通過經理市場所施加的自我激勵與約束，他們所講的激勵主要集中在報酬激勵上，對現代公司制企業經營者（尤其是CEO的激勵研究）有較大的發展。
2.國內研究現狀。在國內研究企業問題的學者中，張維迎博士的著作《企業的企業家――契約理論》（1995）可以說是這一領域的代表性文獻。他把企業的所有權解釋為剩余索取權與剩余控制權，認為企業內權力的最優配置就是剩余索取權與剩余控制權相對應，從經營權力的重要性與經營管理勞動的特點來看，把剩余索取權分配給經營成員有利于企業績效的提高。從研究內容來看，國內學者對國有企業經營者激勵的各種手段都有所研究。高良謀（1997）等學者對我國國有企業試行年薪制進行了分析，方竹蘭（1997）提出要通過企業所有權來激勵人力資本所有者；楊河清（2003）等學者把經營者持股作為長期激勵的根本方法；周建波、孫菊生對我國上市公司經營者股權激勵的效應進行了實證分析；劉小玄（1996）認為剩余支配權是激勵企業家的根本手段；馮海滄（1998）等學者提出要通過構建完整的企業家的人力資本產權作為根本的激勵手段等等。近幾年還出現一些專著，全面地研究了我國的經營者激勵與約束問題。如黃群慧（2001）的《企業家激勵約束與國有企業改革》；劉兵（2002）的《企業經營者激勵制約理論與實務》；史金平（2001）的《國有企業委托與激勵約束》；李春琦（2003）的《高層經理激勵》；田志龍（1999）的《經營者激勵與約束公司治理的理論與實踐》等等。從共性來看，這些研究都認為國有企業經營者激勵具有極端的重要性，強調要全面構建經營者的物質報酬機制、長期聲譽激勵機制及公司內外約束機制，以保證經營者個人目標與企業目標的統一。
二、經營者激勵問題的產生
經營者激勵問題的產生，是現代公司制企業的所有權與控制權相分離的產物。在股份公司中，企業的物質資本所有者通過委托的方式放棄了一部分的控制權，其利益的實現依賴于人（經營者）的能力和行動，而人（經營者）由于并不擁有企業的最終所有權（剩余索取權），而且關于經營者的能力和行為的信息具有“私人性”，企業的股東總是處于了解較少的一方（即所謂的信息不對稱問題），這樣經營者就極有可能利用對企業的實際控制權（或剩余控制權）犧牲股東利益而實現自己的利益。Williamson指出，經營者至少可以通過三種途徑來增加自己的收益：（1）通過努力經營增加企業利潤以提高自己的工資，這種行為與傳統的企業利潤最大化模型是一致的；（2）以犧牲公司利潤為代價來增加自己的工資報酬，尤其是當他相信企業規模擴大與工資增加相聯系時，過度擴大企業規模以追求更高的經濟報酬； （3）以犧牲股東利益為代價來追求自己的非經濟目標，這些非經濟目標體現在較輕的工作壓力、漂亮的秘書、豪華的辦公裝修、修建休假別墅、雇傭更多的下屬等。
內在屬性決定了它只能通過委托加以實現，在現實中就表現為一個個的微觀意義上的國有企業。作為國有企業所有者的全體人民，則由于集體行動的問題，根本無法行使自己的所有權，他們既不可能直接干預企業的運行，也不可能轉移自己的所有權，與股東或債權人相比，他們更加遠離企業，以至于在實際生活中根本不可能過問和關心自己的這一部分“資產”。 在現實生活中，國有企業通過全民一中央政府一中央地方政府部門――資產經營公司，這種多層關系還會造成信息傳遞的遲緩和失真，尤其是當各級人具有虛報信息和隱藏信息的動機時，中央政府很難獲得完全真實的信息，使得中央政府很難找到有效的對國有企業階層的激勵機制。
三、中國國企經營者的激勵現狀
1．在激勵內容上，經濟激勵、聲譽激勵、控制權激勵和行政升遷激勵同時并存。當前對國有企業經營者的激勵是四種手段并用。雖然一些企業開始注重經濟激勵，如提高經營者的報酬水平，推行年薪制、股權制、期權制、退休保障等經濟激勵方式，但對于很多的國有企業經營者來講，行政上的提拔升遷仍是極為看重的目標。
2．政府主管部門仍然掌握著經營者激勵的決策權。在我國，除了一部分上市公司的激勵決策由公司董事會掌握外，對企業經營者的經濟激勵的措施、力度仍由政府主管部門所掌握。行政升遷激勵和榮譽激勵則完全由黨政部門來行使，由于政府缺乏有效的監督手段和監控指標，這種信息不對稱的格局為經營者弄虛作假、欺騙上級提供了空間。
3．在經營者報酬水平上，激勵不足與激勵過度問題同時并存。雖從總的來看經營者的報酬水平在不斷提高，但國有企業經營者的收入明顯低于非國有企業。許多國有企業經營者對企業的發展做出了歷史性的貢獻，而沒有得到相應的經濟報酬；與國有企業經營者普遍激勵不足并存的是，一些企業經營者利用當前國有企業治理結構上的缺陷，脫離企業的實際盈利狀況，為自己制訂過高的報酬標準。企業的經營者不用付出多大的努力也能獲得高額報酬，致使壟斷行業的經營者報酬與實際經營績效相脫鉤。
4．對經營者經濟激勵探索的困難重重，報酬激勵形式仍較單一。從理論和實踐來看，目前我國能較好地發揮作用的經濟激勵形式主要有：年薪制、股權制、職務消費貨幣化。年薪制目前已經在許多企業得以推廣，各地的做法千差萬別，而實施對象不清難以操作問題特別突出。
四、重新擬定國企激勵約束政策基準
1．成本――收益法則。國企高層經理人員激勵約束機制的制定，首先須遵從成本――收益法則。這一法則主要考察：一是資本收益率；二是資產增值率；三是企業綜合實力變動率。
2．建立多元化的激勵機制。由于國企情況千差萬別，十分復雜，不應該也不可能設計統一的國企對高層經理人員激勵約束方案，應根據企業實際情況分類制定。對于承擔國家政策目標的大型、特大型國企，可采用“基薪+津貼+高養老金計劃”的準公務員型；對于虧損國企，為了扭虧為盈可采取招標式的辦法，實現經營目標后可得到事先約定的較高的固定數量的年薪；對于追求企業經濟效益最大化的非股份制企業，可采用“基薪+津貼+風險收入（效益收入和獎金）+養老金計劃”的多元年薪報酬方案；對于股份制企業，尤其是上市公司，可采用“基薪+津貼+含股權、股票期權等形式的風險收入+養老金計劃”的持股多元化年薪報酬方案。除物質激勵外，應堅持物質激勵與精神激勵的有機結合，創造一個良好的人際關系環境，營造一個尊重人才的氛圍，幫助人才實現自我價值。
3．健全約束機制。國企高層經理人員激勵約束機制的構建主要包括內部約束和外部約束。內部約束主要包括權力約束、制度約束和監督約束；外部約束主要包括市場約束和法律約束。市場對經理人員行為的約束力最終來源于經理人員市場上的競爭和退出機制。該機制的實現是產品市場、資本市場和經理人員市場共同作用的結果，產品市場和資本市場可起到對經理人員經營績效的社會評價作用，企業在這兩種市場中的地位是對經理人員經營管理能力的檢驗；經理人員市場則最終決定經理人員的進入和退出，給在任的經理人員以壓力和危機感；法律約束的主要內容有四類：規范市場主體的法律、市場行為及市場秩序的法律、有關宏觀調控的法律、勞資關系的法律等。
參考文獻
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[2]高良謀．試行企業經營者年薪制存在的主要問題[J]．中國工業經濟．1997（7）
[3]方竹蘭．人力資本所有者擁有企業所有權是一個趨勢[J]．經濟研究．1997（12）
[4]楊河清．經營者股權激勵長期機制與兩權合一的機制[J]．中國人力資源開發．2003
[5]周建波，孫菊生．經營者股權激勵的治理效應研究[J]．經濟研究．2003（5）
[6]劉小玄．現代企業的激勵機制剩余支配權[J]．經濟研究．1996（5）
[7]馮海滄．論國有企業經營者人力資本產權[J]．探索．1998（1）
股權激勵經典方案范文5
關鍵詞：高級財務管理；教學；實踐；建設
一、當前《高級財務管理》教學中存在的主要問題
從目前的教學情況來看，主要存在以下幾個問題：
（一）教學內容上的選擇和銜接問題。首先，在現有《高級財務管理》的教學中，內容過于偏重理論研究的過多，有的基本就成了研究生的學習教材。涉及到大量的文字性、概念性和數學模型介紹和講解，老師遇到的一個很大問題是理論部分偏多，導致學生學習興趣不大，上課積極性不高，從而大大影響了學習的效果。其次，因為高級財務管理涉及的內容偏多，究竟哪些內容應該被納入到教學中也存在很大的爭議。導致不同高校就該門課程的教學中存在較大的差異性。最后，在現有的教學中，如何選擇一本合適的《高級財務管理》教材，使其能與《財務管理》課程有機地銜接，形成一個完整的體系，是困擾財務管理專業課老師的又一大難題。由于課時安排的問題，在《財務管理》課程中有些內容可能不能全部講授，但是大部分《高級財務管理》課程中又沒能把一些《財務管理》未能講授完畢的知識點納入進去，這樣就形成了《高級財務管理》和《財務管理》課程的脫節問題比較嚴重。因為常常出現要么是沒能將《財務管理》尚未講授的內容繼續完成，要么是前期《財務管理》課程的內容簡單重復和深化，不能有效體現《高級財務管理》既要講授在《財務管理》課程中尚未涉及的重要知識點，又要兼具有前沿性的特點。
（二）實務操作性和案例性教學內容較少。在現有《高級財務管理》教學中，一是用于學生練習的合適習題較少，導致學而不習；二是缺少結合經典財務案例和最新案例實施啟發式教育的內容偏少。由于這兩方面的原因，導致《高級財務管理》課程往往出現老師怕上，學生不愿意上，也不愿意學習的局面。
（三）缺少對教學內容的實際演練。在《高級財務管理》的教學中，部分內容會涉及到大量的數據計算問題，如財務預測中的三張報表的預計、企業并購中現金流量折現法的應用、投資項目綜合評價等。這些內容如果只是上課向學生講授計算方法而不進行課堂教學上實現電腦實時計算演示，一是學生會覺得枯燥無味，二是教學效果也會大打折扣。
（四）學生數量多，教師和學生溝通渠道不暢，學生作業完成情況難以監管。
二、改進《高級財務管理》教學中存在問題的主要措施
針對《高級財務管理》教學中存在的以上一些問題，本人在近3年的教學中，對該課程進行了以下幾個方面的改革：
（一）在教學內容上，充分考慮實際的結合和《財務管理》課程的銜接，而不是一味地為了突出高級財務管理中的“高級”。由于高級財務管理所牽涉的內容是十分廣泛的，而我院的培養目標是以“實踐應用型”為主的，我們在教學中對理論性過強的內容，都做了簡化處理。結合我院學生的實際，在具體內容的安排上，一是充分考慮與我院會計學本科和財務管理本科前期課程的銜接問題。比如在《財務管理》課程中雖然講授了財務報表分析和營運資金管理的問題，尤其是償債能力和商業信用籌資等問題。在此基礎上，我們在講授《管理用報表分析體系》這部分內容時，結合有息負債和無息負債的內容，增加了OPM戰略的講授，并結合蘇寧電器、沃爾瑪等公司的財務報表進行分析。同時，拓展增加了對應收賬款保理融資、預付賬款融資等相關內容，并結合富士康和4S店的經營實際等企業的案例進行講解。二是考慮和當前的經濟發展和浙江、溫州的經濟發展現實相結合。比如，在教學內容上，考慮到溫州當前很多的企業都在積極籌劃IPO，我們在課程設置中就會考慮增加企業IPO的相關知識和講座。又比如，當前私募股權基金（PE）是溫州和全國的一個熱點，在教學中也會設置PE的相關知識和講座。這些教學內容上的改革，能使培養的學生更貼近實際。
（二）在教學方式上，將更多強調結合獨立學院本科學院培養“高級應用型人才”的理念，采用與實踐相結合的理論和案例教學相結合的方式。一是強調案例教學，在教學中引入經典的和最新的財務案例，并且采取大案例和小案例相結合的方式。比如在講授《管理用財務報表》分析體系時，我們使用了雅戈爾股權投資的案例；在講授無息負債時，我們使用了格力電器的案例；在講授股權激勵問題時，我們使用了《農產品》股權激勵的案例；在講授并購時，使用了《明星電力》的案例等。我們在講授理論的同時，尤其強調案例的教學，并且不斷結合最新的財務事件進行案例的更新改造。
（三）強調教學中的教師講授和學生練習相互結合，增加與理論教學相匹配的財務實訓案例。針對傳統高級財務管理教學中概念性作業太多，計算和實際演練內容較少的問題。我們在每一章結束后都設計了相關的選擇、判斷和計算題，減少概念性和理論性太強的內容。在高級財務管理教學中涉及到大批量數據計算時，老師常常因為一個題目要講一節甚至二節課，這時候手工的講解已經不太現實，在我們的教學方案中，將會把需要大量計算之處全部實現計算機操作，以增強實際應用性。對于需要大量計算的內容，強調在課堂上用EXCEL實際演練，并布置相應的計算機演練題目，以增強學生的實際應用能力。比如，我們在講授管理用報表分析體系、可持續增長率計算、銷售百分比法下的融資需求預測等內容后，就專門設計了相應的電子版內容，讓學生利用EXCEL在電腦上進行計算操作。
（四）與MOODLE教學平臺相結合，既減輕了教師的教學工作量，又大大方便了學生的學習。由于我校的學生數量多，在教師和學生的資料傳遞、作業批改等上面工作量較大。為了解決這一問題，在學校的推動下，高級財務管理這門課程也進行了MOODLE課程的建設。我們將教學資料、案例、包括課程的客觀測試題，都做到了MOODLE平臺上，這樣大大減輕了教師批改作業等的工作量，也在一定程度上增加了學生自主學習的興趣，方便了學生的學習。
三、主要成效
通過將近三年的教學實踐，我們已經基本形成了一套《高級財務管理》教學的理論和實踐相結合的體系。大部分學生都比較喜歡理論和案例相結合的教學模式，學生上課的積極性大大增強。缺課、逃課，上課睡覺等現象大大減少。在近幾年學評教中，也取得了較好的效果，每次排名都位居全分院的前列。并且，經過兩年的建設，課程的教學資料等都基本完善起來，教學大綱、教學PPT、教學案例、Moodle教學平臺，以及根據這兩年的教學實踐編制的《高級財務管理》教材也開始在學院普及使用，并且溫州大學商學院（二本）也開始試用，目前也受到了二本學生的歡迎。
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一、中國醫藥企業海外并購的現狀
近些年來，民營醫藥企業在我國海外并購中占據主力地位，而國有藥企海外并購規模小、數量少。根據公開數據統計顯示，國有醫藥企業在2012年到2017年間海外并購規模僅10.08億美元。由于民營企業的經營比較市場化，其決策權集中、產權明確、經營體制靈活、風險意識敏銳、政治風險較小、信息交流相對高效、審核流程相對簡化，使得民營醫藥企業成為了我國醫藥企業國際化進程中的主力軍。
相對于國際跨國醫藥企業并購規模大、數量多的特點，國內醫藥企業海外并購的規模較小、頻率較低。作為國內最早海外并購的復興醫藥，近十年來的年均海外并購次數只有0.5次，而國內醫藥企業海外并購的最大金額也只有14億美元。同國際跨國醫藥企業的并購案例相比，國內醫藥企業海外并購還有較大的差距。另外，初創型或中型的藥企是海外并購首選，這說明我國藥企海外并購還有較大的成長空間。
此外，國內醫藥企業海外并購標的，有70%以上位于歐洲和北美地區，而亞太地區的標的企業較少。如今，國內醫藥產品出口主要集中在香港地區、印度等國家，這表明國內醫藥企業的國際化經營網絡還不完善，未能在歐美地區建立起成熟的經營網絡，需要加大國際人才團隊的建設力度。
二、民營醫藥企業海外并購的戰略動因
（一）拓展海外市場份額
作為國際貿易量最大的醫藥產業，國內醫藥產品的海外銷售大部分是以海外授權為主，嚴重受限于目的國當地的營銷團隊。從有關數據可知，自2009到2018年以來，我國的醫藥產品出口規模在穩步增長，但由于受各國藥品保護主義和國際市場競爭激烈的限制，國內醫藥產品出口增長幅度放緩。因此，為了充分適應國際醫藥市場的競爭形勢，民營藥企要通過海外并購來提升其全球市場空間。
（二）追求市場壟斷
目前，北美和歐盟的醫藥企業基本壟斷了全球醫藥市場。以Pfizer、GSK、Bayer等為首的國際醫藥企業憑借著其生產研發能力、管理能力和規?；洜I等各個方面的壟斷優勢，在全球醫藥市場中攫取著超額的利潤，維持其產品的壟斷價格。相比而言，國內民營醫藥企業在企業規模、優質產品和國際影響力等方面存在著較大的距離，需要利用海外并購來突破企業規模的限制，建立起符合國際標準的生產服務體系，以獲得企業產品的壟斷優勢。
（三）嫁接海外高新技術
作為技術密集型產業，醫藥產業的發展涉及生物、化學等多個學科。新藥的研發具有周期長、投入高和風險高等特點。新藥在臨床前研究階段要耗費3到6年的時間，準備5千到1萬多個新藥候選物質的研究，然后選擇一定的數量進行臨床研究階段，需要耗費6到7年的時間;經過三期的臨床試驗通過后，還需要半年到2年的新藥證書申請時間，再經四期臨床試驗后方可上市。
對于國內醫藥企業而言，自主研發新藥的成本和時間壓力過大，而我國的新藥審批時間比歐美國家更長。目前，國內藥企在高端藥品方面產量不足，其市場主要集中在藥品仿制方面，而跨國藥企則占有大部分的原藥市場。為了獲取高新技術，突破企業研發能力的不足，民營醫藥企業通過海外并購來減少研發成本的投入、提高自身產品的質量、整合研發資源，增加企業新產品的數量，以實現更高的市場利潤。
（四）產業鏈條延伸整合
醫藥產品有著自身的生命周期，其利潤和銷量一般呈現出倒U型的發展趨勢。為了應對醫藥市場的激烈競爭環境，民營醫藥企業要積極開拓新的醫藥產品，以替代位于成熟期的產品。利用海外并購的方式，民營醫藥企業能夠極大的增強對產業鏈條的控制，以應對醫藥市場的波動所引發的風險。提高企業內部控制，實現規?；洜I，增強自身在醫藥行業的競爭優勢。從產業鏈的角度而言，位于產業鏈上游的原料生產及加工環節的附加值利潤較低，企業憑借并購方式，能夠全面整合產業鏈，減少研發經營成本，實現資源的良性利用。通過對產業鏈的高度整合，企業能夠獲得更高的產品附加值和企業發展空間。
三、 民營醫藥企業海外并購的風險
（一） 并購的風險
1.估值風險。企業在開始并購交易時，需要通過自身或第三方調查機構對目標公司進行了解，以健全價值評估體系，規避因信息不對稱而可能引發價值評估問題。在實際交易過程中，一些企業進行價值評估時有失草率和盲目，僅僅根據內部收益率的測算就做出并購決策，這種投機性行為的結果就造成了企業的巨大損失。作為高新技術密集、輕資產行業，醫藥領域的公司大都具有較高的價值估值，通常并購中小型醫藥企業的時候都要付出5-15億美元的代價。在開展海外合作或并購交易時，民營醫藥企業要從專利情況、債務情況、產品許可等方面對目標企業進行全面的調查和研究，以便能夠以一個合理的價格來進行目標公司的并購，減少因專利失效、許可證過期等多方面因素而造成并購行為的失敗或損失。例如，阿斯利康收購MedImmune付出了150億美元的代價，但是在并購后的醫藥企業卻在十年內無一款創新產品問世，且其名下拳頭產品“FluMist”被美國疾病控制與預防中心從推薦清單中排除。美國Pfizer以140億美元收購Medivation，并獲得該公司多個處于研發中的產品，但大多遭遇臨床失敗。因此，醫藥企業并購初期的估值并不合理，估值價格過高，以致于并購完成后難以獲得并購收益。
2.法律風險。（1）企業不熟悉并購相關法規。在進行海外醫藥企業并購時，通常適用并購企業主要資產所在地或其注冊地的法律。國內民營企業進行海外并購時，對并購目標企業所適用的當地法律缺乏了解，往往對其進行盲目或投機性的揣測，以致于在某些方面觸犯當地法律條款，造成并購方的權益損失。如果國內民營企業缺乏海外并購經驗，僅僅依靠企業自身來理解和掌握并購目標企業所在地的法律條款，這會耗費較大的時間成本。（2）并購雙方政府審核風險。在進行海外醫藥企業并購時，我國民營企業還將面臨著是否通過審批的法律風險。由于各國政府對海外投資都實施不同程度的管制，對并購議案需要進行預先審查。一般情況下，海外并購通常經過三個法律審批階段，即國內、標的國和反壟斷三個審批調查步驟，任一個環節出現問題，都將導致海外并購的失敗。隨著海外并購規模的快速增長，各國政府都因此進行重點核查和管控，并從是否違反本國行業政策、是否引發市場壟斷等方面對海外并購進行嚴格的核查。因此，我國民營企業在進行海外并購時，一定要高度重視上述各方面審核，以免造成并購損失。國內民營企業進行海外企業并購時，通常需要征得商務部等相關機構的核準，而標的國審核風險則主要源自美、法、日等國。
對于歐盟或非歐盟國家的海外并購企業，法國采取區別對待措施，這給我國民營企業海外并購帶來不利影響。日本是標的國審核匯總最為嚴格的國家，且其審核時間和審核內容缺乏許多不明確性，同時其政治立場有一定的傾向性。日本對我國企業海外并購行為常采取嚴苛的審查機制，認為我國企業大多持有較強的政治目的性，以致于屢屢否決并購議案，使我國企業蒙受重大損失。美國審查程序相對簡潔、時效性強，且法律風險較小。但對于具有國資背景的企業抱有警惕意識，從而導致審查時間的延長、審查內容復雜化等情況。相對而言，民營企業遭受審查的風險相對較低，但也有擱淺幾率。例如，華為于2011年欲并購美國企業3Leaf，被其政府認為不利于國家安全，從而造成該并購項目夭折。反壟斷審查主要是指企業并購完成后是否造成所在國出現市場壟斷問題。例如，英國以25%市場份額作為并購完成后反壟斷界限，如果超出25%，就將被英國壟斷委員會納入反壟斷審查中。
3.整合風險。（1）品牌整合風險。海外并購時通常會遇到品牌整合風險，涉及到商標的適應時間和費用等。我國企業在并購完成后，使用其并購企業品牌時依然受到一些限制。例如，進行并購品牌整合時，不能對品牌內涵進行任意修改，以防造成市場對該品牌的抵觸情緒，因而影響品牌的市場份額。我國企業在整合并購品牌時，常采取聯合品牌到自由品牌的過渡，或者實行雙品牌戰略。（2）技術整合風險。技術整合風險是指企業并購時經常遇到的問題。我國民營醫藥企業常通過海外并購來提升自身技術水平，但在并購之前應慎重對待技術整合風險，科學評估并購雙方基礎資源是否存在互補性，自身是否具有相應的技術研發實力。海外并購時應當著眼于技術資源的互補性，使其在并購完成后能夠提高并購雙方的收益。所以，在進行海外醫藥企業并購時，我國企業要健全技術評估體系，重視業內科技發展趨勢和動態，根據自身情況，因地制宜的制定整合措施。（3）市場渠道整合風險。在醫藥產品市場銷售中，需要有精確的渠道定位意識。例如，大眾要求通常走批發或分銷渠道，而新特藥則主要集中在藥店和醫院。美國采取的是市場化道路，醫藥流通企業要兼顧上下游客戶;日本則以政府管制為主，醫院依然是藥品產品的重要銷售渠道。因此，在開展海外醫藥企業并購時，我國企業要高度重視市場渠道整合的風險，避免因藥品投放渠道有誤，而造成市場拓展不力。
（二）案例分析——以復星醫藥并購AlmaLasers為例
1.案例介紹。上海復星醫藥（集團）股份有限公司成立于1994年，四年后在上海證交所上市。復星醫藥在國內的生物醫藥、醫療器械和醫療服務領域中領先，其產品包括腫瘤、消化道、心血管等領域。其中，抗瘧藥物產品在世界醫藥市場中聲名顯著，是我國最具競爭力藥企之一。自2012年在H股上市以來，復星醫藥逐步加快了國際化的進程。AlmaLasers（飛頓）是于1999年成立的一家以色列公司，產品范圍主要集中在高端醫美器械、醫療手術器械產品和美容醫療服務等。其中，在醫美器械方面有著極強的研發技術實力，在世界醫美市場有著極高的占有率和完善的營銷網絡，并連續5年被列入發展最快的高科技公司50強。復星醫藥和飛頓在2012年9月開始接觸，并于次年4月宣布完成并購事宜。首先，復星醫藥經由子公司私募基金成立SisramMedical收購飛頓95.6%股權，其余作為股權激勵給原管理層。
2.復星醫藥海外并購的原因。第一，完善全產業鏈布局。整形美容行業在2012年起成為了社會消費的熱點，但是醫美器械行業有著較高的技術進入門檻，而復星醫藥的相關技術儲備薄弱，于是期望通過資本運作來進入到這一熱門行業，以樹立起擁有世界影響力的自主品牌。飛頓的高端醫美器械產品占據了當時15%的世界市場份額，處于同行業的領先地位。通過對飛頓的海外并購，復星醫藥構建全產業鏈布局，成功進入到世界醫美器械市場，從而成為綜合性的醫療服務商，填補了原有產業鏈中的脆弱環節，贏得了更為廣闊的市場增長空間。第二，引進國際核心技術。專利和技術資源是醫藥企業的核心資產，要長期積累才能獲得。復星醫藥通過并購飛頓取得其74項專利，并收獲了其技術研發中心和相關的研發人才資源儲備，以減少研發成本，降低產品研發周期。并購完成后，飛頓取得了2項FDA認證和5項CEP認證，其產品熱拉提也成為世界上安全性最高的緊膚技術。第三，建立國際營銷網絡。通過對飛頓的并購，復星醫藥在原有成熟的國內銷售網絡的基礎上，獲得了飛頓在國際市場的成熟分銷網絡，并以較低的擴張成本實現了優勢互補和協同效應，構建起國際市場營銷體系，從而為自身產品的國際化打下堅固基礎。
（三）復星醫藥海外并購AlmaLasers的風險
1.估值風險防控。在醫療器械的技術研發創新方面，以色列位居全球前列，其境內的優質標的企業眾多。通過對以色列醫療器械企業的充分調查、評估和對比，復星醫藥選擇了其中最為優質的標的企業——飛頓。作為連續五年發展最快的世界性高科技公司，飛頓的用戶規模、行業發展強勁、技術水平都受到了市場的推崇。復星醫藥在多家中介機構協助下，合理評估了標的市場價值，并經Sisram公司用2.2億美元收購其95.2%股權。Sisram于2017年在H股上市，并購完成后市值4.8億美元，市值增加了2.6億美元，其2016年的市盈率達到66倍，在全球同類型企業中屬于領先水平。由此可見，復星醫藥對飛頓的并購所給出的合理估值，取得了較高的收益回報。
2.法律風險防控。以色列位于中東地區，經濟和工業化實力較強，當地政府對創業型企業的扶持力度較大。在進行海外并購之前，復星藥業對以色列的法律法規做了充分的調查，以避免差異化的各國法律對并購整合的影響。中國在以色列進口和出口貿易中，分別占據第一和第三的位置，兩國之間的經貿往來頻繁，政府間的關系良好。為了歡迎中國資本投資，以色列出臺了一系列的激勵計劃，僅對敏感技術行業有所限制，并承諾中國的投資如果失敗，將由當地政府承擔10%-15%的損失，上限為1500萬美元。由此可見，復星醫藥對飛頓的收購所面臨的法律風險較小，獲得了標的國政府的支持，而相關的審查批準程序相對簡單。
3.整合風險防控。為加強并購防控，降低整合風險，復星醫藥成立了并購委員會，為飛頓提供了相關資源的共享平臺，以體現復星醫藥的誠意，從而加速了資源的整合，為雙方的交流互動營造了良好的環境。作為世界宗教的重要發源地，以色列74.8%的人口信仰猶太教，當地還有其他宗教信眾，為了減少并購過程中的文化、宗教沖突，復星醫藥以開放包容的態度，充分尊重宗教文化，推動兩國文化的溝通。同時，復星醫藥保留了飛頓原有的日常管理制度和創新文化，并鼓勵國內企業深入學習以色列企業的創新創業精神。飛頓被并購之后，其原有發展戰略、財務及組織構架等多個方面難免會產生一定的變化，為了緩解飛頓原有員工的心理壓力，減少并購所可能引發的消極因素，復星醫藥充分發揮戰略投資者的優勢，實施本土化的經營模式，盡可能的保留了飛頓原有經營管理團隊，并給予了一定份額的股權激勵。另外，復星醫藥減少了裁員的規模，良好完成了對飛頓人力資源的整合。
4.技術整合。在保留原有研發隊伍的基礎上，復星醫藥加快了對并購技術的接收和消化，實現研發協同效應，加大研發資金的投入，提高了自身的技術研發水平，順利進入了醫美器械的國際市場。另外，通過技術的國內轉移和本土化改造，使得飛頓的后續研發更能針對中國市場的變化。通過良好的知識轉移機制，復星醫藥在完成對飛頓的并購之后，持續加大研發資金的投入，2010到2018年的年增長率達到了439%，其自主研發的新型醫療器械產品也成為市場暢銷產品。
四、推進民營醫藥企業海外并購的建議對策
（一）充分利用政府調控與支持
作為醫療衛生及健康服務等行業的基礎所在，醫藥產業擁有成長性高、帶動性強等特點，能有力推動國家經濟增長。近些年來，國家出臺了多項用于推動醫藥產業健康發展的優惠政策，民營醫藥企業要抓住發展機遇，積極加入到醫藥國際化的進程中。在中醫藥、民族醫藥這些優勢醫療領域，民營藥企可對經典名方再次開發，加強民族醫藥理論的研究，創制具有知識產權、療效良好的新醫藥產品，以開拓國際市場。民營醫藥企業可利用海外并購的方式來推進醫藥創新，降低醫藥研發的風險成本，提升自身新藥研制實力，實現檢測認證和經營管理的國際化。
（二）明確海外并購戰略目標
在選擇并購目標時，民營藥企要合理評估自身實力、企業定位和市場需求，以選擇合理的并購方向，并通過市場調研、中介咨詢、專家顧問等途徑對標的企業做全面的市場評估，合理制定并購評估計劃及可行性報告，以規避盲目跟風的風險。民營藥企在確認并購方向后，要冷靜選擇最佳并購標的，要注意并購雙方資源的優勢互補情況，經過行業行情、企業業績、財務及市場情況等多方面信息的比較，初步篩選出意向企業。在開始初步洽談之前，民營醫藥企業要健全風險防控體系，對標的企業進行深入的接觸和調查，對其進行全面的資產價值評估，并根據市場分析核算出標的企業所在行業的平均估值，并經細分行業專家二次評估和技術確認后方可開始正式接觸。要充分發揮國際投行的金融支持作用，實施資金預算的全面管理，選取適當支付方式，降低支付風險，以減少可能造成的財務風險。
為了減少海外并購的整合難度，降低法律風險，民營醫藥企業可事先聘請熟悉當地法律情況的專業律師團隊，以規避可能出現的法律風險，并對并購方案進行優化，健全合同協議內容，保護企業法律權益。當并購磋商完成后，可立即進入審批環節，確保并購項目的有效性。針對發展中國家的海外并購項目，民營藥企要同其政府簽署穩定財產權和外匯的協議，以確保自身利益不受政策及法律變化的負面影響。
