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股權激勵的本質范文1
【關鍵詞】經理股票期權；本土化；優化
一、引言
被譽為經理人“金手銬”的經理股票期權（Employee Stock Owner），是企業通過授予經理人未來以約定的價格購買一定數量公司普通股的選擇權，從而將經理人的個人利益同公司股價表現緊密聯系起來的新型激勵手段。為弱化委托――矛盾，對經理人員進行長期激勵，ESO作為一種薪酬形式于20世紀80年代被運用于美國等西方國家。為解決長期以來困擾我國企業的薪酬與職位價值而非個人價值掛鉤，經營者激勵嚴重不足的難題，股票期權機制于20世紀90年代末被引入我國。
就在ESO在我國市場蓬勃發展之時，一些問題也暴露出來。已有實證研究表明，ESO的使用對公司業績的影響并不顯著。周立、徐立鋒（2011）以2007至2009年間公布股票期權激勵方案的上市公司為總體樣本進行線性回歸，結果表明，現階段我國上市公司的高管股票期權激勵并沒有發揮作用。ESO本身設計存在的問題和中國特殊的市場環境都給股票期權激勵機制本土化帶來了一定障礙，由此許多學者呼吁當理性看待這一舶來品。筆者認為在借鑒國外經驗的基礎上結合我國的實際，對ESO進行優化設計，并在實踐中不斷完善制度本身和相關法律政策，是真正實現股票期權激勵機制本土化，充分利用這一靈活激勵機制達到預期目的的必要思路。
二、文獻綜述
20世紀90年代中期以來，國內不少學者開展了大量關于ESO在我國運用情況的研究。綜合來看，股票期權的激勵約束作用未得到充分發揮，主要基于機制本身的缺陷、亞太經理人市場的特殊性和我國尚不成熟的外部環境三方面的原因。
首先，在機制設計方面，制度設計本身的缺陷制約了其作用的有效發揮，這一內在原因導致種種問題在ESO的實施過程中暴露出來。孫卓立（2000）認為ESO的作用主要在于激勵而不是懲罰，這種有獎無罰的特點可能會使經營者有恃無恐，向企業股東轉移決策風險。牛春巧（2005）也提出傳統股票期權激勵模式是一種單邊激勵，當公司股票價格上漲時，經營者持有的股票期權才有行權的價值；否則經營者會放棄行權，激勵作用也隨之消失。吳斯亞、羅群（2009）認為股價對公司經營狀況的不完全反映會造成“搭便車”現象。其次，亞太經理人市場的特殊性也引發了ESO在實施過程中的新問題。譚軼群、劉國買（2006）認為除企業經營業績外，行業發展前景和宏觀經濟等經理不可控制因素同樣引發股票價格波動，僅以某時點股票價格高低為評判標準給予經理報酬的傳統經理股票期權機制有失公平。張晨宇、肖淑芳等（2007）也提出，美國上市公司中應用最廣泛的標準期權模型（B－S模型）被用于確定期權收益的時點價格時易被經理人操縱。再次，我國尚不成熟的外部環境也是ESO本土化進程中的一大阻力。沈?。?002）認為我國關于經營層持股與出售的政策性限制使股票期權制度的設計變得困難。高永剛、李丹（2003）提出經理股票期權的本土化需要有適宜其生長的外部市場環境，而我國目前缺乏規范的資本市場和職業經理人市場。
針對上述三方面內部及外部原因導致的若干問題，相關文獻提出的解決方案定性分析多于定量研究；側重對加強外在約束的探索，而對從期權本身出發加強內在約束的研究有所欠缺；或者僅從一些角度提出了某種改進思想，但并未針對具體問題提出切實可行的方案。
三、中國市場的股權激勵機制優化方案
為有針對性地解決ESO本土化過程中反映出來的種種問題，本文試圖將理論及實務界探索出的改進思想加以整合和修改，主要從強化制度內在約束作用的角度，提出針對中國市場股權激勵機制設計的具體優化方案。綜合來看，可以從以下三方面進行優化。
（一）考慮經營績效的動態行權價格
為解決傳統股票期權激勵模式激勵不充分，約束力不足的問題，增加一個以業績達標為前提的行權條件是有必要的。國內公司目前主要采用的業績評價指標是市場導向指標和公司財務指標。然而這兩種指標都有各自的缺陷，前者依賴于一個有效的資本市場，我國目前尚未達到；后者易導致經營者為獲取當前利益犧牲公司的未來發展，甚至引發財務造假。為了彌補其不足，在此我們引入經濟增加值（EVA）指標作為企業業績評價的基礎。它充分考慮了股東投資的機會成本，糾正了會計指標對真實業績的扭曲，只有當EVA>0，即稅后凈利潤扣除投入資本機會成本的余額為正時，激勵對象才為公司創造了價值。同時，為在收益中更好地反映經理人的真實業績水平和努力程度以及是否考慮到公司的長遠利益，可借鑒EVA的思想，在期權授予后根據每年的經營績效對固定的行權價格進行調整，使行權價隨利潤增長呈動態化上升。具體的調整指標為：當期行權價增加的幅度為本期加權平均資本成本(WACC)與股息率(Divend Yield，簡記為DY)之差。動態的行權價格使持有人收益與其預期表現呈現正向關系，同時增強了ESO的約束力，有助于較準確地體現經營者主觀努力的程度，使得考核指標更具科學性。
（二）剔除股價指數的影響
我國現行的股票期權激勵制度中，行權價格采取事先約定的固定價格，這種不隨股市行情變動而變動的定值化在一定程度上會助長“搭便車”的現象。于是國內外學者提出了從執行價格中剔除股價指數影響的思想，并展開了相關研究。Rappaprot Alfred(1999)根據相對業績思想和固定執行價格股票期權缺陷提出將股票期權執行價格與行業指數或市場指數聯系起來消除系統風險的股票期權指數化思想。Johonson&Tian(2000)基于股票期權執行價格指數化思想和Margrable－Fisher－Stulz(1978)提出的交換期權定價模型，構建了歐式絕對單指數化管理者股票期權。實證研究結果表明，剔除股價指數影響后，由于行權價隨大盤的變化而自動調整，使股票期權激勵在股價普遍下跌時同樣具有激勵作用，克服了傳統的股票期權激勵模式只在牛市有效的缺陷。
這一思想的運用考慮了通脹和行業因素，可避免股價對公司經營狀況的不完全反映造成的“搭便車”現象，使期權收益與經理人業績的相關程度提高。然而，筆者認為，行權價格是公司綜合考慮之前股票價格、對股價走勢預期、激勵力度等多方面因素確定的，若不斷跟隨大盤對其進行調整，有可能一定程度上扭曲原來的激勵計劃。因此,對該方法略作調整，通過對股票價格進行指數化處理以剔除大盤的影響。
（三）引入亞式期權
為解決亞洲經理人市場股權激勵中存在的投機行為，屬于強路徑期權的亞式期權被引入期權激勵制度中。其與標準股票期權的區別在于：在到期日確定期權收益時，不是采用股票當時的市場價格，而是用期權合同期內某段時間股票價格的平均值。亞式期權的收益依附于標準的資產有效期至少一段時間內的平均價格，從一定程度上規范了市場操作，在抑制期權擁有者在接近到期日時操縱公司股價、牟取暴利的行為方面起到了重要作用。通過綜合以上策略，將業績相對化和指數化以及亞式期權思想運用到ESO持有者收益的確定中，筆者通過一定的指標篩選和調整，設計了如下優化模型：
1.行權條件：凈資產收益率達到行業平均水平或高于行業平均一定比例；EVA>0。這一行權條件由財務指標和EVA指標共同構成，保障了股東的利益，并使經營者更關注企業的長遠利益。
2.若持有者行權，每股股票期權收益為：
Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]
其中，St表示t時刻公司的股價，K表示授權時的初始行權價格，WACC表示公司當年加權平均資本成本，DY表示當年股息率（即公司當年分配的股息與股價之比），I0，IT分別表示期權授予時和執行時公司所在行業的股價指數。優化設計后的股權期權收益將經營者的利益與公司總體效益相聯系，而不是僅與到期日的股票市值相聯系，有利于實現激勵與約束的有機結合，并使激勵具有持續性。
四、實證檢驗
（一）檢驗對象的選取
傳統股票期權激勵機制的設計使得大盤走勢對最終收益有著重要影響，為突出這一影響帶來的“搭便車”等問題，筆者意在選取大盤價格發生巨大震蕩的時期作為研究對象。2008年金融風暴席卷全球，其間上證指數曾從6124點的高點跌至1664點的谷底，近年來隨著經濟復蘇又曾回到3478點的高位。而于2006年年底推出是伊利股份股票期權激勵計劃正好經歷了這一時期，其股價也發生了先下降再回升的一次大動蕩。因此，筆者選取伊利股份作為檢驗對象，驗證傳統方案的不足和優化模型的優越性。
（二）方案調整前后期權收益情況
1．公司業績變化情況。為比較方案調整前后期權收益對公司業績的反映情況，并且考慮到股票期權激勵的初衷是希望公司業績獲得增長，筆者選取了伊利集團2007年到2010年的EVA的增長率作為反映公司業績情況的指標。EVA的計算采取簡化公式：
EVA=EBIT(1－Tc)－WACC×總資本
其中，息稅前利潤(EBIT)、總資本的數據通過公司年報獲得，所得稅率(Tc)取25%，加權平均資本成本(WACC)的公式為：
WACC=債權資本成本率×（債權資本/資本總額）×（1－所得稅率）+股本資本成本率×（股本資本/資本總額）
其中，債權資本成本率取當年3～5年貸款利率的調整值（根據人民銀行公布的利率所實施的天數進行加權平均），股本資本成本率根據CAPM模型進行估算：
RS=Rf+β×(Rm－Rf)
其中，Rf取當年一年期存款利率的調整值（根據人民銀行公布的利率所實施的天數進行加權平均），β利用伊利股份2007年1月到2011年4月的股價數據根據線性回歸得到，為0.866，風險溢價(Rm－Rf)取學者估算值6.38%。由此估算出2006到2010年的WACC分別為0.0648、0.0723、0.0805、0.0681和0.0683，從而得到2007、2008、2009和2010年公司EVA相對與上一年的增長率分別為－125%、－76%、93%和37%。
2.方案調整前后期權收益情況。傳統股票期權激勵機制中，股票期權收益為：Y=MAX[(St－K),0]，調整后股票期權收益為：Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]。取2007年12月28日（可行權日）到2011年5月9日每日開盤價與收盤價的均值作為當日St。初始行權價格K為13.33元，由于2007年7月3日和2008年5月22日分別進行了派息和轉股，行權價格相應調整為13.23元和11.025元。It取t時刻的食品指數，其中I0為授權日的食品指數1046.54。由此得到方案調整前后期權收益情況分別如圖1、圖2所示。
圖1調整前期權收益 圖2 調整后期權收益
3．優化模型的優越性分析。2007年較之2006年，EVA增長率為－125%，該年度經營業績明顯不佳，期權持有人不應得到收益。但由于2007年股票行情走了一波大牛市，截至2008年底股票價格仍遠高于根據2006年底股價制定的行權價，因此調整前方案中期權持有人在這一段時間內獲得了與其努力結果不符的收益；調整后的方案則直到2009年年底，期權收益一直接近零，與公司業績走勢相匹配。
2008年金融風暴來襲，公司業績較上年繼續大幅下跌，EVA增長率為－76%，股價也跌至谷底，該段時間內股價與業績走勢關聯性較高，兩種方案期權收益均為零。走出金融風暴后，伊利集團業績有所好轉，2009年較2008年EVA大幅增長，股票價格整體也走強，調整前的方案中期權持有人從2009年年初即開始獲得正的收益，并隨股價上漲一度上升，而調整后的方案中2009年收益仍為零，2010年年初開始才獲得不斷增長的正收益。從公司業績上來看，2009年較上一年的EVA增長率達到93%?？紤]到行權中績效考核的前提，2009年業績達標，管理層此后能獲得相應收益。因此調整后方案的獲利時間是與這一行權條件相吻合的，而調整前的方案讓期權持有人提前得到了收益，可能無法對管理層產生正確的激勵。由此看來，調整后的方案能夠不受牛、熊市的影響，在反映業績上更具科學性和有效性。事實證明，優化模型在股權激勵中確實優于傳統機制。
五、結論與啟示
如今，股票期權激勵機制在我國上市企業中已得到廣泛運用，然而，ESO在我國的本土化進程中遇到了來自機制內部和市場外部的雙重阻礙。本文從機制本身的設計出發，針對當下存在的問題提出了相應的優化方案，并通過伊利股份的實例證明了該方案的優越性。當然，還有很多問題并未在該方案中得以解決，如最佳期權數量的確定、最適贈予對象等，這些問題需要結合企業的具體情況，在實踐中繼續探索和不斷調整。另外對于外部環境問題的解決，有賴于我國資本市場逐漸走向成熟，相關法律和政策進一步完善。
盡管目前中國股票期權激勵存在一些問題，但是股票期權激勵制度在我國的發展前景是樂觀的，只要遵循市場化的原則，以實踐中產生的問題為鑒，運用相對化、指數化、路徑化的思想，注重激勵與約束相結合，對制度本身的優化設計進行不斷探索；與此同時，逐步制定出與ESO本土化相適應的法律和政策，并將職業經理人市場的培育與公司法人治理結構的完善相結合，股票期權在中國終將發揮出其他制度所無法替代的有效激勵作用。
參考文獻
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股權激勵的本質范文2
知識產權的價值越來越受到人們的重視。當人們集中地談論一項專利、一個商標、一件作品的版權的價值， 乃至的名稱和商譽的價值的時候， 似乎更關注它們的現時價值或價格，而往往忽略了該價值或價格是如何得出來的， 也就是忽略了“評估”這一價值得以產生的關鍵步驟?？梢赃@樣說， 不經過評估， 缺少這一關鍵步驟， 所謂某項知識產權的價值不啻一個彌天大謊。
評估既然如此重要， 那么， 究竟什么是知識產權評估呢?在回答這一之前， 我們有必要先澄清幾個問題。
1. 知識產權評估不同于無形資產評估
在國內一些有關資產評估的著述中， 在一些評估者的實際評估中， 甚至在一些地方政府制訂的關于無形資產評估管理辦法中， 都不適當地把無形資產簡單地或實用主義地與知識產權劃了等號。實際上， 知識產權只是無形資產當中的一部分。如果聯系到一個生產企業或科研單位， 該企業或單位的無形資產除了它的知識產權即專利、商標、版權、專有技術、商業秘密等資產以外， 還應包括其商譽、廣告形象、許可證合同、銷售、員工素質、客戶名單等資產。而后面的這一部分無形資產是不應被忽略的。由此看來， 無形資產評估絕不能等同于知識產權評估。對某個企業或單位進行知識產權評估所得出的價值， 絕不是該企業無形資產價值的全部。
2. 知識產權評估不同于技術評估
國內對于技術貿易、技術轉讓方面的著述很多， 其中大部分也涉及到技術評估、技術價值等問題。雖然對于“技術”一詞， 大多援引了世界知識產權組織的定義: 所謂技術， 是指制造一種產品的系統知識， 所采用的一種工藝， 或所提供的一項服務， 不論這種知識是否反映在一項發明、一項外觀設計、一項實用新型或一種植物新品種， 或反映在技術情報或技能中， 或反映在專家為設計、安裝、開辦或維修一個工廠或為管理一個工商企業或其活動而提供的服務或協助方面。
據此定義， 有人將技術評估的范圍劃定在專利技術與專有技術兩個方面。但也有人將這個范圍看成除了上述兩個方面以外， 還應包括商標、版權和商業秘密。如果后面這個范圍成立， 那么看上去技術評估完全可以等同于知識產權評估了， 這顯然是錯誤的。應當說， 知識產權包含有技術， 但不等于技術全部。技術貿易當中所涉及的商標問題， 主要關系著購買技術的一方， 因為他要考慮產品的銷售。在購買技術的同時， 出于產品銷售的考慮， 還要購買商標。這樣看， 購買技術的出價與購買商標的出價是分別進行的。如果為了技術培訓、產品宣傳等目的， 購買技術一方可能同時也要購買介紹所購技術的作品(包括文字作品、錄音錄像制品、機程序和數據庫等)。這時， 版權的價值也只能是另外考慮的， 不能同技術的價值混在一起。當然可能也有這樣的情況， 即在購買某項技術時， 除該技術以外， 與該技術產品銷售有關的商標及版權等統統包括在一攬子協議里面。購買該協議中的“技術”的價格， 肯定要高得多， 因為它不再是單純的技術價格， 還包括了商標使用權、版權使用權等價格在內。
在技術貿易中， 賣方在轉讓某項技術的同時， 可能還要轉讓使該技術能夠實際付諸操作的機器設備等， 這些機器設備構成了該技術不可分割的一個整體。這種情況是經常存在的。但對于從事知識產權評估， 特別是從事技術評估的人員來說， 狡猾的賣方可能是通過技術貿易轉讓其“產品”， 即那些附著于技術， 或者說使技術能夠實際運用的機器設備。賣技術是假， 賣產品是實。這在技術評估中倒是一個值得注意的問題: 你所評估的可能不是技術， 而是產品。所評出的價值與其說是技術價值， 不如說是產品(即普通商品) 的價值。
3. 知識產權評估的主要: 專利權、商標權、版權
知識產權是國際上廣泛使用的一個概念， 其范圍有廣義與狹義之分。廣義的知識產權， 即《建立世界知識產權組織公約》中所劃的范圍， 其中包括: 有關文學、和作品的權利， 有關人們在一切領域中的發明的權利， 有關科學發現的權利， 有關品外觀設計的權利，有關制止不正當競爭的權利， 以及在工業、科學、文學和藝術中由于智力活動而產生的一切其他權利。狹義的知識產權， 則包括工業產權與版權(亦稱“著作權”) 兩部分。其中， 工業產權中又包括專利權、商標權、禁止不正當競爭權等; 版權中則包括作者權、傳播者權(即“鄰接權”)等。無論是廣義的劃分還是狹義的劃分， 知識產權主要包括專利權、商標權、版權， 這卻是各國(包括我國) 都予以承認的。
我們這里突出知識產權評估的主要內容為專利權、商標權、版權， 并沒有排斥其他來自工業、科學及文學藝術領域的智力創作活動所產生的權利的意思。應當說， 任何具有商業價值或市場價值的知識產權都可以進行評估。專利權、商標權、版權等都來自人的智力勞動， 它們最初可能都僅僅是一項“創意”， 存在于人的大腦中。一般來說， 一項“創意”可能完全沒有商業價值或市場價值。
在一般人看來， 知識產權是與專利權、商標權、版權相聯系的。當一個人的“創意”或發明表現為一項取得國家認可的專利， 或表現為一個精美的經過注冊的商標， 或表現為一部文學藝術作品時， 這個專利、商標或作品(版權) 就具有了商業價值或市場價值， 可以進行有效的評估了。但是也有人認為， 以發明為例， 一項沒有達到革新階段的發明， 無論其技術價值和專利有效性如何， 對于一個來說都沒有什么價值， 似乎也沒有評估的必要。這里， 他所講的“革新”， 不僅是成功地付諸實施， 而且作為推向市場的產品或， 已認真考慮過要投入市場的發明， 而且至少達到生產樣機階段。這樣的發明已經過了市場銷售前的幾個階段， 已進行了相當的投資和勞力支出。[i] 這種說法只說對了的一部分， 即在考慮評估的意義時， 特別是在考慮評估某項發明專利的價值， 以決定轉讓、入股等問題時， 這種說法是有意義的。但是， 在考慮企業在與開發上的努力， 考慮企業的聲譽時， 一味強調“革新”的價值， 這種說法似乎就失之片面了。因為對某企業一項發明專利價值的評估(即使未達到“革新”階段) ， 對于公眾了解該企業在某一特定時日的聲譽， 仍是具有一定意義的。
專利權、商標權、版權。如果給知識產權評估下個定義的話， 筆者認為， 知識產權評估， 就是對依法取得的專利權、商標權、版權等進行商業性使用的支配或控制權的價值進行評估。這種支配或控制權的價值有大有小， 受著多種因素的。在不同的評估時日， 在不同的使用地域， 以及對于不同的買賣者來說， 這些因素均對專利權、商標權、版權等知識產權評估產生一定的影響。固然，決定某項知識產權價值的最重要的因素除了上面所列舉的以外， 應該還包括該項知識產權的“質量”如何(如某項專利技術的“革新”程度， 某個商標的知名度大小， 或某部作品的獨創性多寡等)。但不可忽視的一點是， 該項知識產權對市場的“壟斷”性的強弱， 可能也是一個關鍵因素。例如， 我們假設某企業研制出一種能夠迅速增進人體健康的運動器械專利產品， 而該專利產品尚沒有其他可替代產品且極難仿制。如果有人想要購買此項專利的獨占(壟斷) 許可， 則該專利必定具有極高的價值。這一點或許是知識產權評估區別于其他無形資產評估的一個特點。有的企業就是根據這一特點， 在購買了某項知識產權之后， 未必是想將該知識產權付諸，而是要排斥他人應用， 從而使自己已有的或重新作出選擇的知識產權能夠“貨暢其流”， 獨占市場。當然， 這種經營策略是絕對離不開事先對所想購買的知識產權進行評估的。
二、依據
知識產權是基于人類智力勞動成果而產生的一種專有權利。這種專有權利作為一種特殊商品， 具有價值和使用價值。它可以在市場上(如所謂技術市場、信息市場、版權貿易市場等) 進行交換， 滿足人們的需要。由于人類智力勞動成果的創造或生產主要是基于人的智力勞動， 而不是像一般手工或機制產品(它當然多少也帶有某些智力勞動的因素) 那樣， 主要是基于物質消耗和時間消耗， 因此， 智力勞動成果的價值不能像一般產品的價值那樣簡單地通過物耗和時耗成本來計算。智力勞動成果的創造或生產當然也得有一定的物耗與時耗， 但這種物耗與時耗不是十分重要的， 有時甚至可能是微不足道的。某人占有一件產品， 對該產品享有使用或支配權(物權)。他如果轉讓該產品， 那么， 在評估該產品的價值時， 很容易地可以根據該產品的物耗和時耗成本計算出來。而對基于人類智力勞動成果而產生的知識產權價值評估時， 單純使用這種計算成本的可能就不夠了。例如， 某發明家偶然的一個“創意”， 在以某種形式表現出來的時候， 就可能依法取得某項知識產權。此時， 該知識產權的成本是極少的， 甚至可以忽略不計。那么， 該知識產權的價值應當如何來認識呢? 評估知識產權價值的理論依據究竟是什么呢? 下面將進行闡述。
1. 知識產權的價值與使用價值
(1) 知識產權的使用價值。使用價值是指物品(包括無形物) 能滿足人們某種需要的屬性。知識產權作為一種無形資產(或無形物) 的特殊性， 決定了知識產權使用價值具有以下幾個方面的特殊性。
第一， 使用價值的潛在性和不確定性。對某件有形物如一幅油畫的使用， 可以直接對該物進行， 從使用中可以直接得到某種好處或利益， 如觸摸該油畫所產生的滿足感或視覺上的愉悅等。而對某項無形物如一幅油畫的版權的使用， 卻不是能夠直接對這項“無形的權利”進行的。該油畫的版權看不見摸不著， 它的使用價值是潛在的， 往往只能通過對油畫作品進行展覽、復制、發行等體現出來。該油畫作品的版權本身并不具有任何價值， 往往只有經過作品的展覽、復制、發行等， 其價值才能體現出來。因此說， 知識產權的使用價值是潛在的、不確定的。
第二， 使用價值在一定時限內的無限性。雖然人的智力創造大多帶有一定的目的性， 也可以說是為某種用途而進行的。但是在智力勞動成果的使用中， 可能隨著技術的和使用方式的改變而改變其使用范圍和領域， 其使用價值也會隨之增加或擴大。由于技術革新和使用方式具有無限發展的可能性， 因此， 在一定時限內， 知識產權的使用價值也具有無限增大的可能性。
第三， 使用價值的共享性。一件有形物品， 對它的使用， 在同一時間內往往只能由其持有人一人獨自使用。而作為無形物的知識產權卻可以在同一時間內， 分別由若干人使用。例如， 一項專利技術， 專利權人既可以自己使用， 也可以同時轉讓給他人使用， 由若干使用者同時共享這項專利。但是， 盡管獨享或共享行為不會到專利技術的質量， 但卻有可能影響到該項專利的價值評估。因為由一人獨占(壟斷) 市場給使用人帶來的利益可能要大得多， 而由多人共占市場， 則利益必然由多人分享。在市場規模不變的情況下， 專利權人授予一人獨占市場的價格當然要高得多。
第四， 使用價值的增殖性。一件普通物品， 如一根電焊條， 當它用于某部機器時， 其使用價值一般也就相等地轉移并固定在該機器上了。而知識產權， 如一項新的焊接工藝技術專利， 當它于某部機器時， 不僅可以起到焊接作用， 而且可能由于焊接工藝的改進， 使該機器變得更結實、耐用、美觀， 使其產生質的飛躍。這也就是說， 當這項專利應用于機器上時， 其使用價值可能不僅相等地轉移到機器上去， 而且可能會產生出新機器， 或大大革新原有機器， 給使用人帶來超額利潤。這一點在知識產權評估時應當予以充分注意。
(2) 知識產權的價值。價值是商品的屬性之一， 是指凝結在商品中的一般的、無差別的人類勞動。知識產權的使用價值， 有不同于物權使用價值的特殊性。同樣， 由于智力創造的特殊性，其價值也存在著特殊性。這些特殊性主要表現在以下兩個方面。
第一， 智力勞動成果創造的不可比性。在一些有關無形資產評估的著述中， 有人把包括知識產權在內的無形資產的價值簡單地歸結為形成無形資產所付出的物質消耗和活化勞動消耗。他們并認為， (包括知識產權在內的) 無形資產的形成往往需要花費大量經費、大量時間， 投入高質量的勞動， 因此具有高價值。[ii]筆者認為， 這樣簡單地套用一般實物商品價值形成，難以對作為無形物的知識產權價值得出正確認識。實際上， 作為知識產權客體的人類智力勞動成果， 有的的確需要投入大量勞動， 有的則無需投入多少勞動。投入較多勞動的一些智力勞動成果不一定具有高價值， 而投入較少勞動的一些智力勞動成果則有可能具有較高價值。作為特殊商品的人類智力勞動成果具有不可比性。尤為重要的是， 知識產權的價值量更多地受市場流通狀況和使用領域的， 受使用范圍和使用頻率的影響， 以及受這種使用可能產生的直接或間接的效益的影響。如何看待知識產權這類特殊商品的價值， 傳統的商品價值是否能夠圓滿地給予解答， 這的確值得認真。這里我們試著將知識產權價值定義為: 人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創造中所消耗的腦力和體力， 加上其他諸多市場因素的總和。知識產權中所凝結的勞動量以腦力勞動為主， 但其價值除了要考慮腦力勞動的消耗以外， 更要考慮其他諸多市場因素的影響。
第二， 知識產權價值量的計量具有模糊性。正是由于普通商品價值量的必要勞動時間不能作為特殊商品知識產權價值量的確定依據， 除了腦力、體力消耗以外， 還要對有關市場因素作出綜合評估， 因此， 知識產權價值的計量只能是大概的、模糊的。
2. 知識產權價值的有效期
談知識產權價值的有效期， 分兩種情況: 一種是它的法定時間性， 一種是它的最佳獲益期。在談知識產權的特點時， 人們都會突出談到它的法定“時間性”。一般認為， 知識產權的時間效力是由明確規定的一段有限的時間。一旦這個法定期限屆滿， 不論原受保護的智力成果的存在狀況如何， 最初因該智力成果而產生的知識產權即不復存在， 從而使其進入公有領域， 任何人都可以無償自由使用。這時， 該智力勞動成果便無“價”(即買方的購買價) 可言。我國《專利法》第45 條規定:“發明專利權的期限為二十年， 實用新型專利權和外觀設計專利權的期限為十年， 均自申請日起”。
版權價值評估主要是對其中財產權的評估。我國《著作權法》第21 條規定:“公民的作品，其發表權、使用權和獲得報酬權的保護期為作者終生及其死亡后五十年， 截止于作者死亡后第五十年的12 月31 日; 如果是合作作品， 截止于最后死亡的作者死亡后第五十年的12 月31日。法人或者非法人單位的作品、著作權(署名權除外) 由法人或者非法人單位享有職務作品，其發表權、使用權和獲得報酬權的保護期為五十年， 截止于作品首次發表后第五十年的12 月31 日， 但作品自創作完成后五十年內未發表的， 本法不再保護。電影、電視、錄像和攝影作品的發表權、使用權和獲得報酬權的保護期為五十年， 截止于作品首次發表后第五十年的12 月31日， 但作品自創作完成后五十年內未發表的， 本法不再保護。”
除了第21 條規定的情況外， 對于作者用假名、筆名發表的作品或者匿名發表的作品， 其保護期也從發表之日起保護50 年， 如果在這50 年期間明確了作者的真實身份， 保護期仍按作者終生加50 年計算。
對作者死后首次與公眾見面的遺作， 其保護期與作者的其他作品的保護期相同， 即作者終生加50 年。超過這個期限， 遺作不論是否發表， 都進入公有領域。
我國《專利法》和《著作權法》都對權利存續的最長時限作出了規定。這意味著， 一旦超出這個時間， 則權利喪失。而我國《商標法》則有所不同。它規定了兩個時限: 一個可以稱為“基期”，即注冊商標首次獲準注冊后可持續有效的最長時間， 按《商標法》第23 條的規定:“注冊商標的有效期為十年”; 另一個可以稱為“續展期”， 即基期屆滿后每進行一次續展注冊而可使權利持續有效的最長時間， 按《商標法》第24 條第2 款的規定:“每次續展注冊的有效期為十年?！庇捎凇渡虡朔ā肺磳m展次數作出限制， 因此從上說， 商標權的“有效期”可以是無限延長的。一個有趣的現象是， 與專利權、版權的價值， 在有效期內隨時間延長而遞減不同， 商標權的價值卻有可能隨著時間的推移(由于其可以無限續展下去) 而遞增， 這種現象頗有些像某件古董隨著時間的推移而益發變得值錢一樣。但這不是絕對的， 有的商標也有倒牌子的情況。
雖然說知識產權一般都有一個法定有效期， 但從評估的實際出發， 值得注意的倒是某項知識產權的最佳獲益期。所謂最佳獲益期是指該項知識產權能夠給買方(或使用方) 帶來最佳效益的時期。在這段時期內評出的價值應當是最高的。同一件普通商品一樣， 它剛上市的時候，往往鮮為人知， 銷路不好。但是過了一段時間之后， 人們開始認識并接受了該商品， 銷路漸漸打開。再過一段時間， 受“從眾”效應的， 該商品變得極為暢銷。但可能很快隨著市場開始飽和， 該商品便由暢銷變為滯銷， 甚至變得再也無人問津。
在一項知識產權的有效期內， 往往也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。從知識產權賣方的角度看， 他能夠在“暢銷期”(或最佳獲益期) 轉讓其權利， 或將其權利作價入股， 是最適宜的。評估人員在對某項知識產權進行評估時， 應當待估權利所處的時期， 根據不同情況，作出公正評估。有的知識產權雖然仍處在法定有效期內， 但已過了最佳獲益期， 其價值就可能很低， 甚至一錢不值。從這個意義上也使我們比較容易地看出， 知識產權價值并不是一成不變的， 它總是處在一個變化的狀態。僅僅是時間這樣一個因素， 就使人看到知識產權價值是一個“變量”， 是一個“過程”。
3. 知識產權評估的意義
隨著我國主義市場體制的建立和， 有越來越多的個人、、科研單位開始認識到知識產權所能夠帶來的經濟效益。包括知識產權評估在內的無形資產評估， 已經卷入到經濟發展的浪潮中去。包括知識產權在內的無形資產， 已成為不可忽視的經濟要素。對于一個企業來說， 對其知識產權價值進行評估的意義， 至少體現在以下幾個方面。
(1) 增加企業的總資產， 防止資產流失。企業在市場經濟中作為投資主體的地位已經明確，但要保證投資行為的合理性， 就必須對企業資產的現在價值有一個正確估價。在以往的企業資產統計當中， 往往只按照企業帳面上已有的資產， 以及企業廠房、設備等作價的資產來， 而遺漏了未入帳， 或未予評估作價的包括知識產權在內的無形資產。這樣的統計是不準確的， 或者說是有重大遺漏的。因為在實踐中往往存在這樣的情況， 即企業包括知識產權在內的無形資產等“軟件”的價值可能遠遠超過其廠房、設備等“硬件”的價值。一旦出現“漏估”， 投資企業便極有可能失去在談判中的有利地位， 白白讓對方占去便宜。這種資產流失的情況決不是個別的。例如， 中華企業股份制咨詢公司資產評估事業部曾評估一個由香港一家公司以100 萬元人民幣買來的印染廠， 這100 萬元僅是以設備等固定資產作價的， 無形資產是空白。實際上這個廠僅土地使用權價值就在500 萬元以上， 其它的技術專利還未算在內。這就造成了國有資產的大量流失， 外方獲得很大的利益。[iii]
(2) 作為投資的量化價值依據。市場的發展正在改變企業、技術開發的封閉模式， 智力勞動成果開始直接走向市場， 知識產權交易與投資項目與日俱增， 企業在確定投資及引進技術方面越來越迫切地要求對其自身的知識產權以及準備購買的知識產權的價值作出評估。在一定意義上說， 對知識產權價值的評估已成為企業確定經營戰略的一項重要。
在企業進行股份制改造時， 必須進行資產評估。認真地對入股企業包括知識產權在內的無形資產價值進行評估， 合理地確定入股企業的資產價格， 是確定股東權益的基礎， 也是利潤分配的前提。在企業兼并時， 不僅掌握被兼并企業的帳面資金及廠房、設備等資產情況， 而且弄清被兼并企業的包括知識產權在內的無形資產的價值， 對于兼并的可行性， 預測兼并后的經濟效益， 就能夠做到心中有數， 確保被兼并企業權益人的合法利益。
(3) 提高企業知名度， 使企業獲得更高的市場效益。企業要想在激烈的商業競爭中生存和發展， 除了必須加大開發力度， 加強企業管理以外， 很重要的一條是樹立企業形象。對企業自身所擁有的知識產權， 例如商標等， 進行價值評估， 往往能對樹立良好的企業形象起到較好的作用， 這種作用有時要比單純的廣告宣傳效果好得多。例如，“可口可樂”在進入世界各地時，耗費了大量的廣告費， 也未完全打開市場， 后來人們知道其商標價值為244 億美元時， 一下了解了“可口可樂”的經濟實力及其獲利能力， 從而便利了它在世界的經濟交往活動， 擴大了它在國際市場上的占有份額。
(4) 在侵權糾紛中企業可以用來維護自己的合法權益。由于知識產權所具有的無形的、易傳播的特點， 有關侵權糾紛極易發生。知識產權評估的價值， 可以在解決有關糾紛時， 作為被侵權企業索賠的重要依據。例如， 廣東惠州市曾處理一件案子， 三個職工因盜竊廣東惠州TCL 皇牌電信有限公司一臺無繩電話樣機， 這臺樣機本身值680 元， 但其技術價值高達688萬元。這宗通過無形資產評估確定失竊物價值， 并以此追究刑事責任的案件， 已引起國家司法部門的關注， 它開了我國用刑法保護知識產權的先河。今后我國的知識產權保護將會補充完善這一內容。
(5) 有利于提高全對知識產權重要性的認識水平。雖然我國的知識產權制度已經初步建立起來， 但全社會的知識產權意識仍有待提高。通過知識產權價值評估， 可以使全社會比較直觀地看到知識產權所可能產生的巨大價值， 從而提高全社會對知識產權重要性的認識水平。
注釋:
[i] 參見漢斯戈德恩:《專利的商業或市場價值的》， 載《“專利制度促進科技與經濟發展國際研討會”論文集》， 第125～133 頁。
股權激勵的本質范文3
專家簡介：崔學剛，管理學（會計學）博士，應用經濟學博士后。北京工商大學MBA教育中心主任，北京工商大學信息披露研究中心主任，財政部全國會計學術帶頭人（后備）人才，中國會計學會政府與非營利組織專業委員會委員，中國會計學會財務成本分會理事。
《財會學習》：股權激勵在國外上市公司已盛行多時，我國上市公司今年也在積極探索推行，上市公司股權激勵的模式具體包括有哪些？
崔學剛：目前國際上有很多種分類方式，股權激勵制度的具體安排因企業而異，操作細節上稍加變化就會有所區別。典型的模式主要有以下這些：（1）股票期權，是指公司授予激勵對象在一定期限內以事先約定的價格購買一定數量本公司流通股票的權利，激勵對象也可以放棄這個權利；（2）限制性股票，指公司事先授予激勵對象一定數量的本公司股票，但對股票的來源、出售等作了一些特殊限制，激勵對象只有在工作年限或者業績目標符合股權激勵計劃規定條件的，才可以出售限制性股票并從中獲益；（3）股票增值權，公司給予激勵對象一種權利，若果公司股價上升，激勵對象就可以通過行權獲得相應數量的股價升值收益，也不用為行權付出現金，行權后獲得現金或等值的公司股票；（4）業績股票，是指在年初確定一個較為合理的業績目標，如果到年末達到預定的目標，則公司授予激勵對象一定數量的股票或提取一定的獎勵基金購買公司股票；（5）虛擬股票，公司授予激勵對象一種“虛擬”的股票，激勵對象可以據此享受一定數量的分紅權和股價升值收益；（6）延期支付，是指公司為激勵對象設計一攬子薪酬收入計劃，其中一部分屬于股權激勵收入，股權激勵收入不在當年發放，而是按公司股票公平市價折算成股票數量，在一定期限后，以公司股票形式或根據屆時股票市值以現金方式支付給激勵對象；其他方式還包括有經營者持股、管理層持股、賬面價值增值權等等，這些股權激勵模式不是絕對獨立的，在實踐中是相互交叉的。
《財會學習》：就目前來看，我國上市公司比較適合采用哪些股權激勵模式？
崔學剛：簡單地講，我們可以從兩個角度出發來探討這個問題。第一，采用的方式必須符合我國法律法規的相關規定。2005年證監會的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》中就規定了“股權激勵的方式包括股票期權、限制性股票以及法律、行政法規允許的其他方式”。第二，我們從股權激勵的功能與方式的特點分析，股權激勵是基于公司委托關系，股東委托人經營管理公司的資產，人為公司經營付出努力，為公司創造經濟效益，而公司借助資本市場使人在一定時期內持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上承擔風險。股權激勵可以使管理層、核心技術員工及骨干員工得到公司的股票或股票期權，使得公司長期激勵效應增加、成本減少、企業價值增加。但是我國資本市場的發展水平和監管水平還不夠成熟，還有不少缺陷，這就造成股權激勵的定價、股票來源等的確定都有一定爭議，如果我們不考慮激勵效率等因素，單從法律可行性上講，股票期權與限制性股票的激勵方式相對而言，是比較適合目前我國市場的。
《財會學習》：上市公司股權激勵在我國還處于試水的階段，比如說伊利股份和海南醫藥剛實施股權激勵不久就宣告虧損，以及部分公司出現了高管套現風潮，這與市場預期有相當大的差距。那么實施股權激勵計劃可能會帶來哪些風險？
崔學剛：首先，公司股東與管理層是委托的關系，在這個關系里面，由于信息不對稱，大股東、中小股東與管理層在公司治理上是存在利益沖突的，股東希望股權價值最大化，管理層則希望自身利益最大化，股權激勵的本質功能就是通過激勵與約束機制使得管理層為公司長期服務，而且只有當激勵效果大于激勵成本，股權激勵計劃才是合算的。激勵成本，主要是股權激勵強度，激勵不足，起不到激勵作用，激勵過度，則會出現掏空上市公司、公司虧損、侵犯股東利益等風險。
其次，管理層獲得激勵收益取決于是否都能實現業績標桿，目前大多數公司實施的股權激勵方案都以會計利潤等為衡量標準，管理層作為公司的實際經營者，與股東相比，有獲取掌握信息的先天性優勢條件，而公司業績與管理層獲取激勵收益的高度關聯性，使管理層有足夠的動機和手段來影響公司經濟效益的確認判斷。管理者在制定股權激勵計劃中就會有損害股東利益的可能，這種傾向是普遍存在的。
第三，我國股權激勵的市場特征和體制環境，造成了我國上市公司股權激勵具有制度誘因的套利行為特征。管理層的行為是否符合股東的長期利益，除了它的內在利益驅動以外，同時還受到各種外在機制的影響，管理層的行為最終是其內在利益驅動和外在影響的平衡結果。股權激勵只不過是各種外在因素的一部分，它的適用還需要有市場機制的支持，這些機制我們可以歸納為市場選擇機制、市場評價機制、控制約束機制、綜合激勵機制、權益和負債的估值服務市場與市場的政策法律環境等。然而我們要看到，我國的市場尚在一個發展完善的階段，市場機制的缺陷造成制度上的先天不足。再從我國上市公司的委托關系來看，我國的體制決定了國有控股公司股權比較集中，公司委托管理的主要矛盾有所不同，居于絕對優勢的大股東與弱勢的中小股東也存在利益沖突，國有上市公司的管理層一般是依附聽命于大股東，他們的利益是一致的，有時就會共同損害中小股東的利益，但是管理層一旦出現自身的特殊利益需求，就會為己奮斗，憑借其與大股東的緊密關系，它的這種內部控制人行為就會更加隱蔽，在設計股權激勵方案時，利用充分掌握信息的優勢，對標的股票數量、行權率等方面作出最大限度的利己安排，高強度、早套現，這樣高強度的股權激勵方案嚴重損害了公司價值，“綁架”了股東與政府。
為防止這些內部控制人侵害股東利益的風險，我國監管部門最近掀起了一場“監管風暴”，從嚴審批股權激勵方案，相繼發出的股權激勵有關事項備忘錄1號、備忘錄2號導致大部分的股權激勵方案非停即改。
《財會學習》：前不久國資委的補充通知，對國有控股上市公司股權激勵做了新的規定，設置了收益封頂，激勵收益境內上市公司及境外H股公司原則上不得超過授予時薪酬總水平的40%，境外紅籌公司原則上不得超過50%，這樣的標準是否合理，是否會降低激勵的效果？
崔學剛：這是關于控制股權激勵強度的問題。如果僅僅是從股權激勵本身作用來看，設置收益封頂，是不太合理的，但我們必須同時結合我國的現實環境來分析。第一，在我國目前股權激勵對激勵對象來講實質是種福利，行權的條件往往都是利潤增長率、收入增長率等業績軟約束，財務報表上的人為調節就可達到目的，激勵對象獲取激勵收益并不十分困難。而且，上市公司，尤其是去境外上市，在IPO的時候一般需要有股權激勵計劃，才能使投資者更看好企業的發展前景，此時的股權激勵計劃對股價就帶有一定估值的功能，將股東與經營者利益捆綁，具有符號價值。其次，股權激勵方案一般是由管理層制定，管理層既是運動員又是裁判。在企業委托關系中，由于信息不對稱，股東與管理層的契約是不對稱的，這就要有賴于管理層的道德自律。當管理層有其特殊利益要求時，它就會想方設法通過增加激勵強度、提前套現等手法來獲取更大的利益，這就造成了內部控制人侵占股東利益的負面效應。因此，規定收益上限的做法是可行的，也是合理的，我們這么規定主要處于嚴格監管的目的，不是一下子放開，限定風險，使股權激勵的風險在可控的范圍內。是不是會降低股權激勵的效果則比較難判斷，這樣的規定是漸進式的改進，也說明了我國對股權激勵事前研究不夠，在執行過程中出現問題后再修修補補，是我國實踐股權激勵制度的一個中間過程。總之，股權激勵對完善公司治理是有促進作用的，不能因為有這樣那樣的問題，就不去嘗試，還是要勇于吃螃蟹，在實踐中不斷完善。
《財會學習》：《企業會計準則第11號準則――股份支付》規定，實行期權激勵的上市公司應當在等待期的每一個資產負債表日，將獲得員工提供的服務計入成本費用，計入成本費用的金額按照授予日股票期權的公允價值計量。準則處理辦法，對公司等待期內的經營成果產生影響，這是否會影響到報表使用者或投資者的決策？我們應如何準確理解？
崔學剛：當前國際上有關股票期權的會計處理歸納起來，主要有“費用觀”與“利潤分配觀”等觀點。費用觀的主要觀點是把股票期權確認為企業的一項費用，作為企業的成本費用計入損益表；利潤分配觀則認為股票期權的實質是管理層對企業剩余價值的分享，應將其確認為利潤分配。我國新的企業會計準則引用了國際會計準則的“費用觀”的處理辦法，明確了以股份為基礎的支付屬于薪酬費用，應當在企業的損益表中確認，而不是在企業的稅后利潤中列支。這個規定對于企業利潤將產生影響，在股份支付準則沒有前，企業不用在其損益表中列示費用，股票期權經濟實質是激勵高級管理人員及員工為公司長期發展努力工作而給予的一項薪酬，員工因現在或將來為公司提供服務而獲得股票期權，公司則因獲得服務而支付給員工報酬，只不過這種報酬是以股票期權的方式，這種經濟利益的流出與激勵對象薪酬的其他部分如工資獎金等無本質差別，會計上應該將其確認為費用。費用化的處理辦法使財務報表更具信息含量，改進了財務報告的可信度，報表使用者或投資者通過財務報告的披露可以看到實施股權激勵對公司利潤增減的影響，以及管理層與股東之間的博弈關系，這樣會更好地根據情況作出決策判斷。
《財會學習》：“費用觀”與“利潤分配觀”各有優缺點，我國新會計準則的確認辦法還出于哪些方面的考慮？
崔學剛：國際經濟一體化與我國“走出去，引進來”戰略的實施，使我國與國際經濟交流日益頻繁。會計作為國際通用的商業語言，在經濟一體化中扮演著越來越重要的作用。為此，實現我國會計準則與國際會計準則的實質性協同，乃至等效是我國新的企業會計準則制定的基本原則。因此，包括股權激勵會計處理原則的選擇，也是重點考慮了該因素。當然，費用化的會計處理是符合股票期權的經濟實質的，它能提供企業準確信息給報表使用者，這是我國新會計準則確認辦法的直接依據。
《財會學習》：除會計準則以外，我國為了規范股權激勵已出臺了不少法規，相關的政策規定還有那些漏洞或問題亟待彌補？
崔學剛：首先要重新認識股權激勵的本質功能與目的，股權激勵是基于公司委托關系的一項長期機制，通過激勵與約束機制限制和引導管理層，以達到減少成本、增加公司效益與長期激勵等效應；其次，改進股權激勵的行權條件，從業績軟約束轉變為業績硬約束，可以將行權條件與公司股票市值掛鉤，股價是反映公司經營績效和投資價值的綜合性指標，它離不開業績，業績又不是決定市值的唯一因素，這就一定程度上有效防止了業績軟約束條件下管理層人為盈余管理來謀求自身特殊利益的傾向；第三，目前我國監管部門對股權激勵中的利潤操縱、市場操縱與利益輸送等控制不力，監管不到位，對違法違規行為處罰力度不夠，尤其是對非上市國有公司的違法違規處罰不力，因此監管力度必須還要加強，政策法規做到具體細化；第四，我們還要認清股權激勵方案決策本身的風險所在；第五，證監會審批上市公司股權激勵計劃的關鍵點需要把握好，并且進一步加以規范，從嚴審批股權激勵方案。
《財會學習》：我國對股權激勵的下一步運用，還應該注意那些問題？
股權激勵的本質范文4
關鍵詞：股權激勵；創新活動；高管層；滯后期
中圖分類號：F272.923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）11-0136-02
2005年底中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的頒布，我國上市公司開始重視對高管層實施股權激勵。對2006年至2010年深滬A股上市公司進行了統計，結果發現上市公司實施了高管層股權激勵的公司數2006年為38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高達116家。從總體上看，實施高管層股權激勵的公司在逐漸增多。
實施長期的激勵機制有利于高管層利益的趨同，同樣有利于企業的創新活動。且“十二五”規劃中也提出了“增強自主創新能力，加快建設創新型國家”的戰略目標，因此在上市公司中實施高管層股權激勵對企業的創新活動有影響。但股權激勵對創新活動的影響是否存在滯后期，且滯后期長度如何測量等問題至今還沒有得到研究。
一、文獻綜述與研究假設
在股權激勵方面，一些學者從對公司績效的影響角度進行了研究，但未得到一致結論。如張倩（2010）得出高管層激勵與經營績效間呈不顯著的相關關系；而王穎（2010）研究認為高管層激勵與公司業績呈正相關關系。
在創新活動方面，國內外一些文獻檢驗了高管層對技術創新的影響。例如，Hoffman等（1993）從高管層團隊特征和社會文化方面驗證了不同高管特征對創新的影響有差異。還有文獻從高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明長期報酬對技術創新的影響較弱。更多文獻是從高管持股方面，但未形成一致結論。一些文獻認為高管持股與創新活動呈正相關關系（Wu和Tu（2007））；一些文獻認為高管持股與創新活動呈不顯著相關關系（馮根福和溫軍（2008））；還有一些文獻認為高管持股與創新活動呈顯著負相關關系（趙洪江等（2008））。但用高管持股比例來衡量高管層股權激勵不很妥當，曹陽（2008）提出高管持股不等同于高管股權激勵。
至今，學者對高管層股權激勵與創新活動的影響研究文獻還較少。Lerner等（2007）研究發現長期激勵（如股票期權與限制性股票）能顯著增加企業的研發投入。在國內，張暉，萬解秋（2010）指出股權激勵對企業自主創新有促進作用。
還有一些學者探討了對創新活動的滯后期，如Yasuo 等（2004）研究發現專利授權滯后期的減少有利于企業研發投入。在國內，如朱平芳和徐偉明（2005）研究了上海大中型工業企業的科技活動的內部支出與專利產出存在2-6期的滯后結構。那么股權激勵對企業創新活動從理論上講也是會存在滯后期影響。
鑒于此，我們可以得到：假設1，實施高管層股權激勵對企業創新活動存在滯后期影響；假設1-1，實施高管層股權激勵對專利的申請量存在滯后期影響；假設1-2，實施高管層股權激勵對專利的授權量存在滯后期影響。
股票期權是基于股價的股權激勵模式，而限制性股票則是基于業績的股權激勵模式。相比基于股價的股權激勵模式，實施基于業績的股權激勵模式對高管層有更強的激勵性。因此，股票期權與限制性股票股權激勵二者有本質上的差異
綜上所述，又得到：假設2：高管層股權激勵不同類型對企業創新活動的滯后期影響有差異。
二、研究設計
1.樣本選擇與數據來源
截至2008年底，我國共有A股上市公司1161家，采用行業分層隨機抽樣法抽取60%作為研究樣本。在抽取樣本的同時剔除以下公司：被列為ST、*ST和PT的公司；同時發行B股的上市公司；金融類上市公司。最終有49家公司實施了高管層股權激勵。所有財務數據及股權激勵數據均來源于國泰安數據庫，專利數據來源于國家知識產權網專利數據庫。
2.變量定義與模型構建
高管層股權激勵采用高管層激勵權益值占授予時公司總股本的比例來衡量,創新活動用專利指標來量化?？紤]到行業，規模，負債率及業績會對創新活動產生影響，將這些指標作為控制變量。相關變量說明見表1。
3.模型構建
股權激勵的本質范文5
關鍵詞：股權激勵；股份支付；IPO
中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）19-0060-03
一、上市前股權激勵的意義
股權激勵是指以公司股權為標的，對公司董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵，通常是通過授予期股期權或者股權轉讓、定向增資的方式使激勵對象獲得公司股權，使其以股東的身份參與企業決策、分享財富增長、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。
和IPO之后的上市公司的股權激勵相比，由于IPO的財富效應使公司上市后的價值大幅增長，激勵對象如果能在上市前獲得股份，股票上市之后獲得的財富增值收益遠超過IPO之后的股權激勵。和工資性收入相比，股權激勵不需要公司有任何直接的現金付出，不會增加公司的經營性現金流壓力，而且更能長期激發受激勵人員對公司經營與未來發展的關心，為越來越多的擬上市企業所接受。
以中國創業板市場的首28家上市公司為例，有19家公司在IPO之前實施了股權激勵，其中神州泰岳、探路者、萊美藥業、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術、華測檢測、億緯鋰能、網宿科技、中元華電、吉峰農機、機器人、紅日藥業等15家公司在招股材料中明確表示，股權變更是為了激勵、保留核心骨干；南風股份、愛爾眼科、寶德股份、華誼兄弟四家公司在上市之前也通過以優惠價格向公司骨干進行增資或者股權轉讓進行了實質上的股權激勵。
二、《企業會計準則》對股權激勵會計處理的相關規定
（一）上市前股權激勵的主要形式
對IPO前的擬上市企業來說，最常見的股權激勵方式有兩種，一種是公司通過對激勵對象實行較低價格的定向增發，另一種是公司的大股東通過較低的轉讓價格向激勵對象進行股權轉讓，這兩種方式在實質上是一樣的：第一種方式下，公司是低于公允價值的價格向激勵對象進行定向增發，低于公允價值的這部分差額是公司的一種“付出”。第二種方式似乎是大股東的“付出”，與公司無關，實則不然。無論是依據國際會計準則，還是按照國內對公司規范運作的要求，對大股東向公司管理層的激勵都是有嚴格規定的：
1.《國際財務報告準則第2號——以股份為基礎的支付》（IFRS2）在其解釋中指出：在一些情況下，可能一個主體并不直接向雇員直接發行股份或股份期權，作為替代，一個股東（或股東們）可能會向雇員轉讓權益性工具。在這種安排下，一個主體接受了由其股東支付的服務。這種安排在實質上可以視為兩項交易—— 一項交易是主體在不支付對價的情況下重新獲得權益性工具，第二項交易是主體接受服務作為向雇員發行權益性工具的對價。第二項交易是一個以股份支付為基礎的支付交易。因此，主體對股東向雇員轉讓權益性工具的會計處理應采用和其他股份為基礎支付交易同樣的方法。
2.在中國，2008年5月6日，中國證監會公布了《股權激勵有關事項備忘錄2號》，規定：股東不得直接向激勵對象贈予（或轉讓）股份。股東擬提供股份的，應當先將股份贈予（或轉讓）上市公司，并視為上市公司以零價格（或特定價格）向這部分股東定向回購股份。然后，按照經我會備案無異議的股權激勵計劃，由上市公司將股份授予激勵對象。這些規定從更深層的公司規范治理的角度，指出了兩種形式的股權激勵在本質上的一致性，為股份支付的會計處理提供了法理上的依據。
（二）《企業會計準則》對股權激勵會計處理的要求
依據《企業會計準則第11號——股份支付》的規定，企業為獲取職工提供服務而授予權益工具或者承擔以權益工具為基礎確定的負債的交易屬于股份支付，其中以股份或其他權益工具作為對價進行結算的交易屬于以權益結算的股份支付；以權益結算的股份支付換取職工提供服務的，應當以授予職工權益工具的公允價值計量；授予后立即可行權的換取職工服務的以權益結算的股份支付，應當在授予日按照權益工具的公允價值計入相關成本或費用，相應增加資本公積。
中國證監會會計部在2009年2月17日印發的《上市公司執行企業會計準則監管問答》[2009]第一期規定：上市公司大股東將其持有的其他公司的股份按照合同約定價格（低于市價）轉讓為上市公司的高級管理人員。根據《企業會計準則第11號——股份支付》及應用指南，對于權益結算的涉及職工的股份支付，應當按照授予日權益工具的公允價值記入成本費用和資本公積，不確認其后續公允價值變動。
三、中國IPO企業對股權激勵的會計處理現狀
下表是2010年7月以來，通過中國證監會IPO審核的，具有一定代表性的在上市前實施了股權激勵企業的股份支付處理情況：
從以上案例可以看出，雖然對股權激勵涉及的公允價值確定還沒有一個統一的標準，但是除創業板之外，2010年以來，尤其是從2011年下半年開始，已經通過證監會發行審核的企業大部分都按照《會計準則第11號——股份支付》的要求對上市前的股權激勵進行了股份支付處理。
股權激勵的本質范文6
所有權和經營權的分離是現代企業的典型特征，風險規避的管理者和風險中性的股東由于在目標效用函數上的利益沖突而產生的問題會對公司價值帶來嚴重的損害[1][2]，但是設計良好的股權激勵契約能夠緩解管理者與股東之間的沖突。[3]為此，中國證監會于2005年12月31日頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股權激勵草案。然而，與之形成鮮明對比的是，其中有114份草案因無法達到行權條件而提前公告停止股權激勵。根據亞當斯的挫折理論，激勵停止的挫折情緒可能使管理者對工作采取消極態度，甚至出現人才流失。那么，股權激勵停止受到哪些因素影響便成為亟待探討的現實問題。
中國證券市場是一個新興市場，同時又根植于中國轉型經濟之中，因此考察上市公司的治理問題必須對其所處的特殊環境進行分析。[4]國內學者已有大量文獻利用管理層持股比例來研究股權激勵和公司價值的協同效應假說及溝壑效應假說。[5-8]以此同時，從內生性視角研究激勵契約合理性特征及其與公司財務決策的關系也取得了豐碩的成果。[9-13]但是，這些研究都局限于股權激勵順利完成這一前提條件，而中國近1/3激勵草案停止實施的事實對研究成果的應用提出了質疑。
在2006～2011年間，中國上市公司股權激勵的政策導向逐步規范，使上市公司股權激勵的實施過程經歷了探索、發展到成熟、完善的四個成長階段。同時，股票市場整體價值的顯著波動及股票價格“齊漲同跌”的聯動效應都為研究公司價值和治理水平與股權激勵實施結果的協同效應提供了一個控制良好的實驗平臺。[14]
因此，本文基于中國股權激勵政策變遷的背景，以2006～2011年公告實施股權激勵和停止股權激勵的A股上市公司為樣本，研究公司價值、治理水平對股權激勵停止的影響。本文的主要貢獻在于：一是克服了股權激勵和公司價值的關系在研究視角上的局限，首次將上市公司股權激勵停止作為研究對象，擴展了股權激勵理論的研究范圍；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股權激勵的市場反應，同時比較了激勵停止和激勵完成兩類上市公司公告實施股權激勵的市場反應差異；三是對由于上市公司價值和治理水平導致的股權激勵停止的選擇性偏見，提供了理論分析與實證檢驗，為政府制定股權激勵政策提供了決策參考。
二、理論分析與研究假設
根據理論，在管理者與股東的委托關系中，由于信息差距和契約的不完備，管理者并不總是根據股東的最大利益行事，然而股東可以通過給管理者以適當激勵來約束利益偏離，從而實現管理者與股東的利益趨同，并且通過支出監控成本限制管理者對股東價值的傷害。[1]15-16公司治理的目的就是選擇適當的治理結構以監督和控制管理者，確保股東的投入得到應有的回報。[17]因此，激勵理論和公司治理理論在實質上是一致的，他們從激勵和監督兩個方面解決委托問題，從而保護股東的合法權益和股票市場的健康發展。
股權激勵作為對管理人員的長期激勵機制，不同于現金薪酬之處在于激勵對象必須通過公開的股票市場行權交易以獲得激勵標的物，因而激勵程度直接取決于股票的回報水平。然而在實際的激勵草案中，限制激勵對象行權的約束條件必須依據會計回報制定。兩者的區別在于，股票回報盡管能夠使人和委托人的利益一致化，但卻容易受到外部環境的影響；相反，會計回報受到的外部沖擊較小，但卻容易被委托人所操縱。[18]同時，會計回報只代表了會計準則允許公司確認的價值增加，而股票回報代表了總的價值創造。[19]兩種回報屬性和計量的不同使他們的目標業績函數也并不完全一致，甚至由于外界噪聲的影響導致彼此的相關性“失真”。會計指標的顯性約束和行權價格的隱性約束要求管理人員既要實現公司財務的穩健增長又要確保公司在股票市場的價值增加。盡管激勵的本質是緣于上市公司完成超額利潤而對管理人員的獎勵，但是這種對超額利潤的雙重認定標準很容易導致股權激勵的停止實施而出現“激勵落空”現象。因此，不但實施股權激勵的公司存在選擇性偏見[20]，而且股權激勵的實施結果也存在選擇性偏見。
表面而言，一方面是會計指標無法達到行權條件而出現的“激勵過妄”，另一方面是股票價格低于行權價格而出現的“激勵虛設”，兩者是致使股權激勵停止的直接原因。但本質上，股權激勵停止的根本原因是公司盈利能力低于預期水平和市場價值顯著下跌。此外，股東對會計信息的監督力度、職能部門對上市公司的監管效力以及股票市場的價值波動也對股權激勵的實施結果產生了間接影響。本文認為，盈利能力和市場價值是公司價值的兩個視角，內部監督和外部監管是公司治理的兩個方面，因此上市公司股權激勵停止受到公司價值和治理水平的交叉影響。
（一） 股權集中度對股權激勵停止的影響
大股東控制的集中式股權治理結構是我國股票市場的基本特征，大股東對管理層的作用顯著影響股權激勵的效果。[21]Stulz發現由于存在大股東的監督效應，公司績效與所有權集中度呈正向相關關系。[22]大股東的監督在一定程度上避免了股東與管理層之間的信息不對稱問題，降低了公司的成本，解決了中小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題。[23]徐莉萍等發現中國上市公司大股東對公司經營績效的影響更多地是正向的激勵效應， 而不是負向的侵害效應。[24]
然而，大股東的控制權溢價效應卻侵害中小股東的利益。[25]Shleifer和Vishny認為大股東對控制權私有收益的追求是以犧牲中小股東利益為代價的。[17]張祥建和郭嵐發現中國上市公司大股東通過資源轉移的“隧道行為”和虛增注入資產價值的“支持行為”可以獲得中小股東無法得到的私人收益。[26]-[27]潘澤清和張維、Burkart等認為大股東在侵害中小股東利益的過程中，必須通過與經營者合謀來實現其目的。[28]-[29]
綜上所述，大股東對管理人員的監督效應提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的會計回報，所以降低了“激勵過妄”的風險，減少了股權激勵停止的可能性。此外，大股東侵占中小股東利益的“隧道行為”和“支持行為”必須是與管理者串謀后的結果，按照激勵相容原理，這種串謀行為必然發生在他們利益協同的基礎上，因此就股權激勵對管理者的福利效應而言[9]，大股東和管理者都有動機齊力推進股權激勵的順利實施。根據上述分析，本文提出如下第一個假設：
假設1：上市公司股權集中度與股權激勵停止顯著負相關，也就是股權集中度越高的公司，其股權激勵更可能順利實施。
（二） 監管治理、盈利能力對股權激勵停止的交互影響
股權激勵契約的有效執行依賴于公司治理環境的制度保障。La Porta等認為一國的法律體系對公司治理結構和治理水平有顯著影響。[30]2006～2008年間，中國股權激勵的政策管制歷經了從探索、發展到成熟的三個階段。從2006年證監會開始實施《管理辦法》和國資委聯合財政部下發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，標志著我國上市公司股權激勵開始了破冰之旅。2007年證監會出臺了《關于開展加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》（以下簡稱《治理專項活動》）、國資委和財政部聯合下發了《關于國有控股上市公司規范實施股權激勵有關問題的通知（征求意見稿）》，細化了對上市公司治理和國有企業股權激勵的約束。2008年證監會先后三次出臺了《股權激勵有關事項備忘錄1號、2號、3號》（以下簡稱《備忘錄1-3號》），國資委和財政部再次聯合下發了《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》。自此，證監會、國資委和財政部對上市公司實施股權激勵開始了嚴厲的監管，對激勵草案中約定的激勵對象和行權條件做出了嚴格的限制。這一系列政策法規的出臺解決了股權激勵實施過程中出現的問題，規范了上市公司的股權激勵行為。因此，本文以2008年為中國股權激勵政策變遷的分水嶺。認定2008年及之前為公司外部治理環境對股權激勵監管的相對規范時期，此時證監會對上市公司提交的激勵草案審核相對寬松；而認定2008年以后為股權激勵監管的嚴格規范時期，這個階段對激勵草案的審核更加嚴厲，增強了股權激勵順利實施的可行性。
上市公司實施股權激勵的目的是為了實現持續的價值增加，所以公司的盈利能力水平顯著影響了股權激勵的實施結果。由于會計指標的行權條件既是股權激勵順利實施的顯性約束和先決條件，也是股權激勵的事實依據，因此會計盈余信息的真實性和穩健性成為股權激勵順利實施的必要條件。Schipper認為盈余管理是意圖為管理者或股東獲得私人利益而對外部報告進行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有條件進行盈余管理[32]。但是，Bushman認為法律會影響公司財務信息透明度。[33]因此，通過對上市公司的治理專項活動和股權激勵監管，減少了由于盈余管理而出現的會計信息舞弊行為。所以股權激勵監管嚴格規范的政策變遷使盈利能力水平低的公司，與政策變遷前相比，其會計信息和財務管理更加真實透明，盈余管理水平顯著降低。公司治理水平的提高使上市公司表現出更好的盈利能力和成長性，盈余管理水平的降低使其更有可能兌現激勵契約所約定的承諾。因此，規范的外部政策環境和改進的盈利能力水平都有助于股權激勵的順利實施，但是政策變遷對實施結果的影響程度卻隨公司盈利能力的提升而顯著下降。綜上所述，本文提出如下假設：
假設2：股權激勵監管嚴格規范和上市公司的盈利能力越強都能顯著降低股權激勵停止的風險，并且激勵監管嚴格規范后對之前盈利能力越差的公司其激勵結果的改善狀況越顯著。
（三） 監管治理、市場價值對股權激勵停止的交互影響
有效市場假說認為股票價格始終完全反應了可獲得的信息，并且根據信息的種類將市場劃分為弱勢有效、半強勢有效和強勢有效。[34-35]然而，張兵和李曉明利用Box-Pierce檢驗、游程檢驗和方差比檢驗研究均表明中國股票市場處于弱勢有效。[36]因此，市場價值不能及時反映公司價值，上市公司股價存在被高估或低估的現象。
股票價格對價值的偏離顯著影響了股權激勵的實施結果。激勵股權作為一種期權，其隱性約束是行權價格高于上市公司股票的市場價格，只有這樣管理者才有利可圖。然而對于顯著高估的股票價格，即使管理者在股權激勵實施過程中努力提高了公司的價值和會計的盈余，聰明的投資者仍會通過套利的市場行為修正股價的市值偏差，進而抵消公司的價值增加，致使“激勵虛設”。反之對于顯著低估的股票價格，股票市場對股價的修正行為減輕了管理者的壓力，他們只要使會計指標能夠達到行權條件就可以從股票的市場交易中獲利。由于上市公司股權激勵的“福利效應”[9]和管理者在激勵草案制定過程中的“自利行為”[37]，缺乏市場價值的隱形約束將降低股權激勵的糾偏行為，使股東利益易受到管理者的侵害。
投資者往往愿意為具有良好治理結構的公司股票支付更高的價格[38]，因此上市公司治理對企業的市場價值有顯著的影響。通過公司治理專項活動和股權激勵監管嚴格規范能使股票價格更趨近于公司價值，更真實地反映公司的市場預期，從而股權激勵的行權條件也更加切實可行，有助于股權激勵的順利實施。根據公司財務理論，股票價格是公司未來所有股利的貼現（Ross等， 2008）。對于同樣高估的股票價格，如果出現在股權激勵監管嚴格規范的政策變遷之后，其更有可能切實體現了公司顯著的成長性，而反之如果出現在政策變遷之前，其或許僅僅是資本市場的一種“異象”，此時高估的市場價值猶如海市蜃樓，使股權激勵變成一種“虛設”。因此，盡管上市公司市場價值越高越有可能使股權激勵停止，但是股權激勵監管嚴格規范的政策變遷對實施結果的影響程度卻隨公司市場價值的提高而顯著上升，使市場價值高的公司，與政策變遷前相比，越有可能達到行權價格的隱性約束。根據上述分析，本文提出如下假設：
假設3：上市公司的市場價值越高會顯著增加股權激勵停止的風險，但是股權激勵監管嚴格規范后對之前市場價值越高的公司其激勵結果的改善狀況卻越顯著。
三、股權激勵實施變更的市場反應
（一） 事件研究方法設計
本文采用事件研究方法評價股權激勵實施變更對證券市場股票價格產生的影響。事件研究方法是利用事件窗內異常收益率（AR， abnormal return）和累計異常收益率（CAR， cumulative abnormal return）來度量股價對信息披露的反應程度。一般而言，當股票的歷史信息在價格波動中被賦予了較大權重時采用均值調整模型，而當特定股票與市場組合的反應模型具有很高相關性時采用市場調整模型。[39]為消除方法設計對研究結果產生的差異性，本文對兩種模型下的數據結果分別進行了分析。
均值調整模型的異常收益率計算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t為股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t為估計窗內股票i的收益率均值。市場調整模型的異常收益率的計算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t為證券組合在t日的收益率，本文選取滬深300指數作為證券組合的替代變量。累計異常收益率的計算方法統一為：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。
（二） 股權激勵草案公布與停止公告的市場反應
董事會審議并公布股權激勵實施草案向市場傳遞了上市公司實施管理人員股權激勵的信息。采用文獻中通用方法（呂長江等， 2009； 謝德仁等， 2010），本文選用草案公布日作為實施股權激勵事件窗內的時期0，并且將停止公告日作為停止股權激勵事件窗內的時期0。從2006年1月1日證監會實施《管理辦法》以來，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理辦法》披露其股權激勵草案后未能按計劃完成對管理人員的股權激勵。剔除估計窗內收益率數據不完整的股票信息，本文選取了101家上市公司102份股權激勵實施草案公布與停止公告作為分析樣本。
圖1常均值收益模型AR均值圖2市場調整模型AR均值從圖1和圖2的超額收益率均值波動可以發現，草案公布對股票市場價值具有積極的影響，確認了實施管理人員股權激勵對上市公司的價值增加效用。同樣，從圖3和圖4的累計超額收益率均值走勢與表1中草案公布累計超額收益率均值單樣本t檢驗結果，進一步驗證了在草案公布日及后6天的事件窗內，股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的市場反應。
圖3常均值收益模型CAR均值圖4市場調整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市場反應并沒有顯著異常，圖1和圖2顯示，僅在事件窗內的時期0超額收益率明顯下降，但在表1停止公告累計超額收益率均值單樣本t檢驗分析中，常均值收益模型和市場調整模型在事件窗內都沒有均值顯著小于0。這主要是由于停止公告向市場傳遞的是一種被動信息，影響股權激勵停止實施的政策變更、市場異動和會計指標等主動信息已經在停止公告事件之前向市場釋放了相關的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股權激勵停止公告日的市場信息和會計信息難以發現影響股權激勵停止實施的主要因素。
（三） 股權激勵成功實施與停止實施兩類草案公告的市場反應
在上述101家上市公司的102份股權激勵停止實施草案的基礎上，本文進一步對比分析了290家上市公司的308份股權激勵成功實施草案，其中包括了32家首期股權激勵停止實施后，再次經董事會審議并公布的35份草案。
從圖5和圖6的超額收益率均值波動與表2的成功草案公布累計超額收益率均值分析可以發現，公布股權激勵成功實施草案同樣對股票市場具有積極的影響，其在公布前三天開始的事件窗內，市場已經顯現出股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的反應。盡管在圖5和圖6中，成功實施草案公布與停止實施草案公布在事件窗內的超額收益率均值并沒有明顯差異，但在圖7和圖8中發現兩者的累積超額收益率均值存在顯著差異，尤其是在圖7中，這種差異性隨著實施草案的公布在事件窗內呈放大趨勢。通過表2中成功實施草案公布與停止實施草案公布的累計超額收益率均值差t檢驗結果發現，對于常均值收益模型，在公布前三天開始的事件窗內兩者收益率均值之差在1%的水平上顯著大于0。
這一研究表明，股權激勵的停止實施除了受制于股權激勵實施過程中的政策和市場等因素的影響，還與上市公司公布股權激勵草案期間的公司治理和財務管理水平、會計信息以及市場價值等因素存在相關關系，這一發現為本文利用股權激勵草案公布日的上市公司信息實證分析股權激勵停止實施的影響因素提供了依據。
四、研究設計
（一） 樣本選取與數據來源
本文所認定的股權激勵實施與停止是以上市公司董事會所的股權激勵實施草案和股權激勵停止公告為依據。自證監會2006年實施《管理辦法》以來，截至2011年底，通過中證網上市公司公告查詢系統，經手工檢索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股權激勵實施草案，其中有112家上市公司因無法完成股權激勵而了114次股權激勵停止公告。在剔除數據不完整樣本后，本文選取了304家上市公司的344份股權激勵實施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止實施草案）作為分析樣本，其他公司治理與財務數據來自CSMAR數據庫。
（二） 被解釋變量
被解釋變量為股權激勵實施結果的二值變量。對于董事會沒有公告停止（包括已經完成和正在進行）的股權激勵草案取值為1，否則對于已經正式公告停止實施的股權激勵草案取值為0。表3變量定義
分類影響因素變量定義預期符號被解釋變量激勵實施Incent啞變量，公告股權激勵停止取值為0，其它已經結束或正在實施取值為1解釋變量股權集中度H10前10位大股東持股比例的平方和+盈利能力ROA凈利潤/總資產余額+市場價值TQ（股權市值+凈債務市值）/期末總資產-監管治理Gov啞變量，2006～2008年公布的草案取值為0，2009～2011年公布的草案取值為1+市場價值敏感性TQ×Gov股權激勵政策變遷對市場價值的影響+盈利能力敏感性ROA×Gov股權激勵政策變遷對盈利能力的影響-控制變量債權能力Level資產負債率公司性質State啞變量，國有控股企業取值為1，其它為0行業Industry啞變量，C類行業取值為1，其它為0（三） 解釋變量和控制變量
采用文獻中的通用方法，本文選取前10位大股東持股比例的赫芬達爾指數作為股權集中度的解釋變量，選用了資產收益率（ROA）和Tobin’sQ分別評價上市公司的盈利能力和市場價值。對于股權激勵的監管治理，從2006年的《管理辦法》、2007年的《治理專項活動》到2008年的《備忘錄1-3號》，證監會對股權激勵的監管日趨規范，上市公司治理也日益完善，因此我們選取2008年作為監管治理水平的啞變量，同時引入盈利能力和監管治理的交叉項及市場價值和監管治理的交叉項分析影響因素之間的相互作用。
對于控制變量，風險規避的債權人為了最大化公司破產后的剩余索取權而監督管理者的公司治理和投融資行為，因此負債可以約束管理人員按照股東的利益行事（Jain，2006），反映債權能力的資產負債率水平影響了公司活動中股權激勵的實施。除了資產負債率外，Logit模型還通過控制公司性質和行業來消除在回歸分析中異質性的影響。
（四） 回歸模型
本文將采用Logit模型對影響股權激勵停止的因素進行計量分析：
LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi
五、實證檢驗與分析
（一） 描述性統計
從表4股權激勵停止實施影響因素的統計結果來看，在344份股權激勵實施草案樣本中，有109份（占3169%）被公告停止實施，因此激勵實施的均值為0683。其中，ROA的最大值和均值分別為0175和0042，而最小值僅為-0036，說明實施股權激勵的上市公司的盈利能力水平存在著明顯差異。Tobin’sQ最大值達到8487，盡管最小值為0709，但是均值1949顯著大于1，一方面表明上市公司的市場價值水平存在著顯著差異，另一方面說明從總體而言，在股權激勵實施草案公布期間上市公司具有價值增加的特征。
同時發現，在2006～2008年間草案總數為120份，其中66份（占55%）被公告停止實施，而在2009～2011年間草案總數為224份，同比增長8667%，但其中僅43份（占1920%）被公告停止實施，同比下降3485%。盡管不能排除部分公司后期可能停止實施股權激勵，但是結果在一定程度上表明2006～2008年間政府部門下發的一系列股權激勵和公司治理監管措施以及2008年以來中國A股市值的巨幅下跌促進了股權激勵草案的實施。
由第（5）組、第（6）組和第（7）組回歸模型的結果可知，ROA的系數顯著為正，說明盈利能力強的上市公司更易于實施股權激勵，與假設2一致。盡管在第（5）組和第（6）組中，不考慮Tobin’sQ的情況下，Gov的系數也顯著為正，說明嚴格規范的監管有助于股權激勵的實施。但是在第（7）組回歸中，由于其他因素的影響，使得Gov的系數不再顯著，相反ROA×Gov卻顯著。其中ROA的對數幾率比為14627，而ROA×Gov的對數幾率比為-15716，這表明如果考慮股權激勵監管嚴格規范的政策變遷，ROA的對數幾率比為-1089，因此與盈利能力越強的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地發揮激勵監管嚴格規范的治理效應，與假設2論述一致。
從第（1）組和第（7）組回歸模型的結果可知，股權集中度H10與激勵實施結果正相關，說明股權集中能夠有助于激勵的順利實施。但在第（7）組回歸中，由于引入了公司價值和治理水平的影響因素，削弱了委托人與人的操控行為，H10的系數不再顯著。因此，股權集中度對股權激勵停止實施沒有顯著影響。
六、研究結論與建議
本文基于中國股權激勵政策變遷的背景，著眼于上市公司股權激勵停止，探討了公司價值和治理水平與股權激勵實施結果的協同效應。利用中國A股市場2006～2011年間344份股權激勵實施草案和114份股權激勵停止公告，本文發現上市公司股權激勵能否順利實施具有顯著的選擇性偏見，使得股權激勵實施結果有賴于公司過去的業績水平和過去的市場價值，而且這種歷史信息的影響程度隨著政策變遷表現出顯著的差異性。
在治理水平方面，集中式的股權結構增強了公司內部治理對管理者的監督，而股權激勵政策從公司外部環境規范了對激勵實施的監管，因此公司治理水平顯著影響了股權激勵實施結果。就價值水平而言，公司內在價值的盈利能力是股權激勵實施的事實依據，而外在的市場價值則是實施激勵的結果依據，兩者相互作用共同影響了股權激勵的實施結果。此外，通過研究股權激勵政策變遷對股權激勵停止的影響，本文發現對于盈利能力水平越高的上市公司，其股權激勵實施結果（對政策環境變化）的敏感性越小，反之對于盈利能力水平越低的公司則敏感性越大；對于市場價值越高的公司，其股權激勵實施結果（對政策環境變化）的敏感性越大，反之對于市場價值越低的公司則敏感性越小。因而股權激勵政策變遷使盈利能力水平低的公司和市場價值高的公司，與政策變遷前相比，更有可能兌現激勵契約中所約定的承諾。
通過事件研究本文還發現了兩個有趣的現象：一是盡管股票市場對公布股權激勵的實施草案具有顯著的市場反應，但是上市公司公告股權激勵停止作為被動信息，股票市場對其沒有顯著反應。所以，上市公司在公告股權激勵停止期間的會計信息價值不及公布股權激勵草案當期的會計信息價值。二是在股權激勵草案公布的事件窗內，股權激勵順利實施的上市公司的累積超額收益率均值顯著高于股權激勵停止的上市公司的均值。
本文的研究結果對于上市公司實施股權激勵以及職能部門規范股權激勵政策具有借鑒意義。由于股權激勵的實施結果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影響，而且又有會計指標和行權價格等雙重條件的制約，所以上市公司應依據企業發展的需要和現狀，在股權激勵政策的引導下，量體裁衣制定切實可行的股權激勵草案。在激勵草案制定過程中，如果上市公司股票價格受環境影響高于公司的實際價值，那么，激勵草案中的行權價格就應參照公司價值向下調整，反之亦然。然而對于治理水平高和盈利能力強的上市公司，其所設定的行權價格應考慮公司治理和盈利能力的溢價效應，以便股權激勵更好地發揮激勵效應。
盡管制度環境設置與股權激勵草案是上市公司實施股權激勵的準則和依據，他們的合理性直接影響到股權激勵停止實施的可能性，但是本文沒有對此進行深入探討，這兩個方面研究的不足之處構成今后可能的研究方向。
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