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并購估值與企業價值評估范文1
（一）我國并購市場發展情況
改革開放以來，中國經濟取得了舉世矚目的成就。但發展到今天，中國經濟也面臨著能源消耗過大，產業結構不合理，環境污染嚴重等一系列問題。放緩經濟增速，提高經濟質量是當今中國經濟發展的總基調。在這樣的經濟背景下，向產業高端升級和新興產業轉型是中國企業必須面對的考驗，而技術改革、渠道拓展、樹立品牌和管理的國際化戰略又將是中國企業必須抓注的戰略機遇?；谶@樣的發展壓力，中國企業的并購活動也日趨活躍，并購市場規模顯著增長。據報道，2014年中國并購市場共發生交易3546宗，與2013年相比增長44.28%；交易金額達到9874億元人民幣，與2013年相比增長48.44%。[1]
總體來看，中國并購市場呈現健康發展態勢；北上廣和江浙等經濟發達地區在并購規模上占有強勢地位；與國民經濟中的產業結構相似，并購市場以制造業并購為重；信息產業，能源及礦業，房地產等在并購市場上也占有主要地位；民營企業并購數量趕超國有企業；海外并購維持在相對穩定的水平。據預測，2015年科技（特別是互聯網）、金融服務、零售、消費相關以及房地產行業將是并購熱點；醫療健康行業也是重點行業，但并購交易活動較今年將有所減緩；總體上中國并購市場將在2015年繼續健康發展。[2]
（二）我國并購市場中存在的問題
企業并購是指企業的兼并和收購，國際上簡稱為M&A。并購活動的實質是一家企業通過獲取另一企業的部分或全部產權從而取得對該企業控制權的一種投資行為。并購會導致產權變動。在各相關因素和市場的綜合作用下，不同企業結合自身的發展需求和發展狀況，發生并購行為有多種不同的原因。企業發生并購的根本原因是為了提高公司價值，實現企業戰略目標。
然而，在實際并購活動中，存在著大量并購失敗的案例。數據顯示，近幾年來的并購有40%被證明遠沒有達到預期。主要失敗原因可以從并購目的、并購企業的并購能力、對目標企業的價值評估和并購整合四個方面來探討：首先，并購失敗的企業的并購動機往往是非理性的，從理論出發，管理者為了討好投資方或者處于自身業績的考慮，盲目開展并購活動，而不考慮是否對企業有效；第二，要想達到理想的并購效果，并購方應該具備實施并購的能力，并購作為一項復雜的投資活動，要求并購方不僅要擁有雄厚的財務基礎，更應該擁有良好的管理能力，將目標企業的資源有效地整合到并購后的企業中，實現預期的協調效果；基于不同的并購戰略和目的，不同的并購方對相同的目標企業可能有不同的估值。因此，在實施并購行為時，并購方要對目標企業有完整和細致的價值評估，充分了解目標企業的優劣勢，考慮雙方的資源互補性，對并購后企業運行作出預測計劃等；最后，并購整合的效果直接影響到并購成功與否，而并購整合的效果取決于雙方的文化融合和管理的有效性。特別是要增強雙方企業員工對并購的認同感，對組織的承諾。企業自上而下地配合并購整合，以實現協同效應。
企業并購的失敗原因也正是并購成功的關鍵要素。由此并購成功的必要條件就是對目標企業的價值進行客觀的評估，可見企業價值評估在并購中起著不可忽視的作用。
二、并購活動與企業價值評估
（一）并購中的企業價值評估的重要性
并購作為一項產權交易活動，交易能否實現的核心問題就是對目標企業的定價。然而由于并購雙方存在信息不對稱等局限，很難形成對企業價值的一致認識，這就需要具有專業能力的評估師對企業價值進行客觀公正的評估，雙方在評估價值的基礎上議價博弈，最終達成協議。由此可見，企業價值評估在并購過程中承擔著媒介的角色，溝通了并購雙方的意見，提高了并購效率。
再者，企業價值評估也是保證并購雙方利益的主要手段。并購方借此充分了解目標企業未來發展潛力，并根據自身情況制定并購方案和整合計劃，管理并購風險，實現預期并購目標；而目標企業從第三方角度上客觀了解自身企業價值，確定可接受的價格底線，有利于保護所有者的利益。
特別是在國有企業并購中，價值評估就更為重要，根據《國有資產評估管理辦法》規定，對占有國有資產的單位發生資產轉讓、企業并購、企業出售、企業聯營等經濟行為時必須進行評估。國有資產的評估重在防止資產流失，保護國有資產安全。
以上從并購過程，并購各方利益的角度出發，進一步說明了企業價值評估在并購中的關鍵作用。
（二）并購中的企業價值評估的特點
資產評估準則中對于企業價值評估的定義，是指注冊資產評估師依據相關法律、法規和資產評估準則，對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或者股東部分權益價值等進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。針對并購活動中的企業價值評估，需要明確以下主要內容：
第一，根據西方效用價值理論的觀點，企業價值來源于企業為評估委托方帶來的效用。效用越高，企業價值越高。所謂效用，從企業并購的主要目的來說，可以用未來盈利能力表示。由此看來，企業價值評估的核心即量度企業未來盈利能力。
第二，企業價值有不同的類型，它根據企業所處的生命周期階段和盈利水平的改變而改變。在創業期和成長期的前期，企業處于虧損或微利狀態，生產經營勉強維持，此時的企業價值體現在有形資產重置成本價值；在成長期的后期和成熟期，企業獲得豐厚的利潤，企業價值體現在無形資產、有形資產以及兩者互相作用的價值；在衰退期，企業瀕臨破產，不能補償消耗的資產價值，此時企業價值體現在破產清算價值上。因此，明確企業價值類型是了解企業價值的必要路徑。
第三，不同的信息使用者，基于不同的角度，企業價值評估的結果也會不同。對于目標企業，需要考慮的是繼續“獨立”經營下去的企業價值；對于并購方來說，有各自不同的并購目的，如有的是為了擴大生產規模，有的是為了多樣化經營降低風險等，不同的管理整合能力，多種因素導致最終目標企業的評估價值不同。因此，在進行企業價值評估的過程中還要明確信息使用者的情況和評估目的。
另外，在執行企業價值評估業務時，應確定以下基本事項：評估報告使用者；評估對象和評估范圍；評估基準日；評估假設等。
總的來說，并購活動中的企業價值評估是在特點的評估基準日，基于不同的信息使用者的要求和不同的評估目的對企業未來盈利能力的一種預期。
三、并購中企業價值評估的方法選擇
《國際評估準則》在談到資產評估基本方法時指出：成本法，市場法和收益法是資產評估中最常用的的三種方法。進行并購中企業價值評估時，應該考慮到并購活動的特點進行選用。
并購作為一項投資活動，本質上是在購買目標企業的未來，更強調企業未來發展情況。而成本法是基于歷史成本，調整企業資產賬面價值得到評估值；市場法是基于市場價值，比較當前市場上類似企業或者類似并購案例，確定目標企業的價值；而收益法是考慮資產時間價值和風險因素，對預期收益資本化或者折現進行企業價值評估，從價值類型上來看，收益法更符合并購活動的特點。另外，成本法評估的企業價值是分散的資產的加和，忽略了資源間相互作用的價值增值，而不是將企業作為一個整體，考慮其盈利能力；市場法依賴于成熟和有效的資本市場，但當前我國證券市場不成熟，市場機制不完善，數據公允性低，這為市場法的廣泛使用造成了障礙。企業發生并購的主要目的是創造企業價值和實現企業價值最大化。而收益法正是立足于企業未來盈利能力，突出了企業在未來利用各種內外部資源，實現企業整體價值最大化的過程。
綜上，收益法更契合并購中企業價值評估的特點，本文主要圍繞收益法展開闡述。
（一）收益法概述
收益法是立足于企業未來獲利能力，以合理的貨幣預測企業未來的收益和風險，以其現值之和作為企業當前時點價值。收益法包含三個要素：收益，折現率和收益年限。利用收益法評估企業價值，要滿足一定的前提條件：
首先，以持續經營為假設，著眼于未來。該條件限制了目標企業的狀態和并購企業的目的，目標企業在可預見的未來不會出現現金流量持續為負數或者破產的狀況；并購企業的并購目的是為了獲得長期收益，而不是為了獲得短期投資收益。
再者，收益，風險的可預測性。這要求在可預見的持續經營的未來，經濟環境不會有大的不可預料的變革，企業可以在一定的風險水平下實現原有的戰略計劃和目標；再者，目標企業當前應該有真實完整的歷史資料和會計信息以支撐預測內容的可靠性和合理性。收益法的使用依賴于對三個要素的預測，這三個要素的確定直接影響著對企業價值的評估質量。
另外，收益法一般適用于實物資產較少，專利技術等無形資產所占比重較大，成長性高和發展潛力好的新興企業或是高新技術企業。這種情況，一般不適于使用成本法，賬面價值與內在價值有較大的差距，會造成評估極大的誤差。另外，在市場上缺少可比企業或案例，同類企業評估價值不穩定時，我們也常選用收益法。
收益法常用的具體方法包括股利折現法，企業自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型。股利折現法和股權自由現流量模型主要是對股權價值的評價；而企業自由現金流量模型是基于企業自由現金流量和企業資本成本對企業整體價值的評估。因此，企業自由現金流折現模型最適用于并購中的企業價值評估。
（二）企業自由現金流折現法
企業現金流量折現法是將企業預期自由現金流量按照一定的折現率折現得到企業的價值。
其中，表示企業第t期期末的預期自由現金流量；
V表示評估基準日目標企業的價值；r表示折現率。
一般地，未來預期的自由現金流可以通過對企業自由現金流的界定，分析歷史績效水平得到；折現率可以通過加權平均資本成本（WACC）模型或資本資產定價（CAPM）模型求得，折現率與企業自由現金流要在口徑上保持一致；預測期t一般劃分為兩個階段，明確預測期和其后階段，要根據宏觀經濟發展，行業整體穩定情況和企業自身發展階段確定。本文將重點介紹自由現金流量的確定。
自由現金流量是企業產生的在滿足了為保持公司持續發展所需的再投資之后剩余的現金流量，這部分現金流量是企業資本供應者應享有的利益，是可供分配給供應者的最大現金額。[3]下面將具體說明如何在明確自由現金流量定義的前提下，提高自由現金流量預測的可靠性。
（三）利用聚類分析確定收益相關聯指標
在自由現金流量預測過程中，評估人員需要分析大量內外部信息，龐雜的信息導致評估人員難以迅速找到與收益相關的主要經濟指標，降低了評估的效率和可靠度。我們可以應用聚類分析方法來進行迅速的財務分析，找到與企業收益聯系最緊密的經濟指標。
在現實情況中，各個企業由于面臨不同的經營環境，擁有不同的資源，不同的客戶群體，所以各企業的收益創造的驅動因素也會有所不同。比如，對于一個成熟的國有企業，擁有成熟的經營模式，相對穩定的銷售渠道，此時現金比率指標對企業收益不會有太大影響，但該企業存在著大量存量資產，占用資金，還需要相應的費用支出。企業如果采取措施盤活這些存量資產，一方面可以降低資金占用，另一方面還可以提高資產周轉，創造收益。此時存貨周轉率等資產管理比率與收益有較大的相關性。
利用聚類分析的方法，衡量企業收益和各經濟指標之間的關系，可以充分利用歷史數據，計算在一個很長的時間序列中，企業的各個經濟計量指標與經濟效益之間的距離。[4]通過觀測各個時期距離的變化，就可以確定與企業經濟效益最為密切的經濟指標，即企業收益的主要驅動因素。在此基礎上進行現金流量預測，針對性更強，可靠性更高。
四、結論
隨著中國改革的進一步深化，中國企業面臨著向產業高端升級和新興產業轉型的挑戰，在這樣的發展壓力下，中國企業并購市場蓬勃興起。然而，約40%的企業并購并不能達到預期效果，本文從并購動機，企業并購能力和并購整合三個方面揭示了并購失敗的原因，指出客觀的企業價值評估是并購成功的必要條件。再者，本文又從提高并購效率，保障各方利益的角度進一步闡釋了企業價值評估在并購活動中的重要性。提出并購活動中的企業價值評估是在特點的評估基準日，基于不同的信息使用者的要求和不同的評估目的對企業未來盈利能力的一種預期。
并購估值與企業價值評估范文2
關鍵詞：網絡企業 并購 價值評估
中圖分類號：F626.5
文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2013）03-019-02
隨著互聯網時代的迅速發展，各種網絡公司出現在市場中，因為經營能力或發展需要，越來越多的網絡企業并購案例出現。面對網絡企業并購案例的涌起，如何對網絡企業并購價值進行相對準確的評估，是中國網絡企業及其關聯企業非常關心的問題，也是中國資產評估師必須正視的問題。
目前，對被并購網絡企業的價值評估采用的方法仍是網絡企業價值評估方法，并不是基于并購立場對企業進行合理的評估，在現有的文獻中基于并購目的對網絡企業價值進行評估的研究相對較少。因此，對網絡企業并購價值評估進行研究很有必要。
一、網絡企業并購價值評估的作用
網絡企業并購，是指在互聯網領域中，通常是由一家占優勢的公司吸收合并一家或者多家公司?；蛘?，一家企業用現金或有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或某項資產的所有權，或對該公司的控制權。
2012年3月11日優酷網和土豆網簽訂最終協議，優酷和土豆將以100%換股的方式合并，新公司名為優酷土豆股份有限公司，土豆網將退市。不久之后，風行在線確認獲得百事通3000萬美元注資，后者成為風行第一大股東。類似業內合作還有很多，亦如百事通與CNTV成立合資公司，樂視網與土豆網成立版權采購合資公司。其他互聯網行業也在近期演繹了并購風潮。
網絡企業并購價值評估，是互聯網企業進行兼并購買行為時，對被并購企業進行估值，根據其所擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，考慮到能夠影響企業獲利能力的各種因素，按行業及宏觀經濟環境的現狀，進行綜合性評估。
本文基于并購角度來研究評估方法對于網絡企業并購有重大的意義。評估方法的合理，評估結果的準確性，可以為并購方提供定價依據，為企業理清發展戰略，有助于企業對并購風險進行全面的把握和控制，并且對保護中小投資者利益等發揮積極作用。
價值評估是并購交易雙方擬定最終交易價格的最核心基礎，從而為并購交易定價服務。企業價值評估不僅幫助企業在并購重組過程中確定相關股權或資產價值，同時也是企業結合相關經營戰略、管理能力、財務實力和人力資源情況等對企業價值進行深入審視的手段，是企業認識目標公司、發現價值、理清未來戰略管理思路的一個全面、綜合思考的過程。
企業價值評估的過程是逐步深入了解目標企業，發現其特點和優勢、挖掘其內在價值的過程。與此同時，價值評估的過程亦是發掘和度量潛在風險的過程。
專業機構作為獨立第三方對于交易資產價值出具的公正客觀評價，為最終交易價格提供了一個公允的參考標準，對于維護廣大中小投資者的利益起到了至關重要的作用。
此外，并購價值評估在穩定資產價格、剔除經濟波動影響方面也發揮了積極作用。
二、網絡企業的價值來源（及并購價值的來源）
網絡企業并購過程中最重要的問題是確定企業的價值，網絡企業的價值來源主要是注意力經濟、規模經濟、粘住效應。
“注意力經濟”可認為是以互聯網為基礎的“新經濟”的本質?；ヂ摼W逐漸成為信息社會的基礎信息平臺，其將得到對注意力資源的完全控制權。與此同時，也表明財富和價值的轉移。而由于信息消費的“非競爭性”，網絡經濟只是階段性的固定成本，后期的產量可以無限增加，總產量更加使單位成本隨之降低，從而表現出強烈的收益遞增性，即規模經濟。粘住效應與轉換成本之間為正比例關系，隨轉換成本提高，粘住效應越明顯。
網絡企業并購中價值的來源是什么？筆者認為是協同效應。
1.規模效益。網絡企業并購可以實現企業的規模效益，提高產量及降低單位成本。同類企業的并購，可以擴大信息量，使企業規模變大，瀏覽量增多，達到1+1>2的效果。不同行業的并購，可以節約資金，直接并購一個成熟的企業可以減少建設成本和人力資源的開發成本。企業的品牌效應可以提高整個企業的市場地位，為公司帶來更多的效益。
2.財務協同效應。財務協同效應是根據稅法和會計規章的組合應用，網絡企業通過并購可以達到合理避稅的效果。如網絡企業并購一家經營不善的網絡企業，由于被并購方的虧損可以使本企業的納稅額降低，從而變相地成為企業的資產。或在證券交易中，并購行為刺激股民對企業預期效應看漲，大量買入股票。
3.管理協同效應。網絡企業的經營情況很大程度上是因為管理者的能力決定的，一個企業合理的管理機制可以提高公司的盈利水平，管理的混亂則會導致一個公司的滅亡。在并購過程中，一個管理效率高的企業并購一個因為管理而失敗的企業，經過資產重組、管理人員的重新配置、業務整合，低效率的公司可以創造更多的價值。
三、網絡價值評估的一般方法
對于網絡企業價值評估的一般方法有貼現現金流量法、經濟增加值模型、相對估價法、期權定價法及沃爾評分法。對于并購價值評估來看，筆者認為以下幾種評估方法更合理。
1.營銷回報模型。對于網站的成功，營銷占據非常重要的地位，網絡股估值的基礎是營銷支出時所生成的收入和利潤回報。營銷回報與公司股票的投資價值成正比，回報越多，投資價值越高；回報越低，股票的投資價值也就越低，這就是營銷回報模型。此模型可用于對某只網絡股與其他同類網絡股相比較，判斷其評估值是過高還是過低。
2.價格銷售比模型。一些網絡股在新開發或者經營過程中有些障礙，導致公司沒有盈利，則不能計算市盈率，銷售過程中會產生銷售收入，或有一定量的現金流，于是出現了一種新的股價方法——價格銷售比模型（PS）。其計算公式為：
價格銷售比率=股價/銷售收入
價格銷售比率模型在評估工作中應用的越來越多，因為它不像市盈率和價格賬面比率模型，評估中不受正負值的影響，都存在意義。而且銷售收入不會因為會計政策的變更而受到影響，此模型比市盈率模型更穩定，評估結果也更可靠。當一家公司定價政策或其他一些并購戰略政策變化，要對這些變化所帶來的影響進行評估時，價格銷售比模型是個很好的選擇。
3.市值比訪問量模型。市值比訪問量模型認為，網站的每個訪問者都帶有一定的價值，用公司的股票現值除以訪問該公司網站的人數，就可以得到市值比訪問量，也就是每個訪問者所帶有的價值的大小。但是這個價值本身沒有什么意義，需要與同類公司的市值比訪問量進行對比才可以得到判斷，判定這個公司的股價是偏高還是偏低。
四、網絡并購目標企業估值與一般網絡企業估值的區別
網絡企業進行并購有其自身的特殊性，通過并購，企業可開展多角化經營，拓展經營渠道，加速新業務的開展；利用協同效應，加大資源優勢互補；快速進入未知領域，擴大市場占有額，大量潛在的客戶群可以直接獲得；快速獲得經營資質。除了自身的特殊性外，其與一般網絡企業估值的區別主要有以下幾個方面。
1.網絡企業并購價值評估不是只對單個企業的價值進行評估，也不是各個企業價值簡單相加，而是從協同效應，并購雙方企業合并后所產生的協同效應方面來對整個并購系統的價值進行評估。即并購的估值應為企業基本價值與并購產生的價值相加，例如所有權的控制價值，現金流的增加等。由于將并購雙方作為一個系統進行評估，其結果與只是將各個企業價值簡單相加后的和有差額，這個差額或許為正，或為負，進而產生正或負的協同效應。
p=pi+p
p：并購雙方的系統價值；pi：單各企業的價值；p：企業并購后產生的協同效應；如果：p>0（正的協同效應），則pi+p>p
2.網絡企業并購價值評估是為了確定被并購企業在并購后，與并購企業作為一個系統，其未來的動態價值，預測獲得及運用這部分資產或者股權，將會帶來的資本收益，以及會產生的風險。在進行評估時，不僅要估計因資本收益將帶來的現金流的增量，而且要考慮潛在的風險，因為風險越大，其折現率就會越大。
3.不同的網絡企業對同一個被并購企業進行并購，評估結果會不相同。這是因為被并購企業對它們來說有不同的價值，由于各自資產配合度的差異，經營能力的差異，并購過程發揮的整合效應不同，所獲得的利益增加量也不同，各并購企業會依自身的實際情況，發展戰略規劃，對被并購企業進行價值評估。所以，對于不同的并購主體和整合環境，使得被并購企業的資產產生不同的效益，評估的價值也就不同。
結束語
鑒于以上的論述，對于網絡企業并購的價值評估應分析并購的目的，注意價值的來源，將估值放在未來整個系統中看待。對于不同的并購目的采用不同的評估方法，或者將幾種方法合并在一起使用，這樣得出的估值更具有科學性，能更好地保障并購雙方的經濟利益。
參考文獻：
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并購估值與企業價值評估范文3
關鍵詞：并購；非上市公司；股權交易；價值評估
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）04-0150-04
一、引言
并購是實現企業經濟擴張、優化資源配置的重要手段，是企業發展壯大、實現快速成長的有效途徑。通過企業間的兼并與收購，可以直接促進經濟資源的合理流動，提高資產的使用效率，減少資源浪費，并有效地實現產業整合和產業結構的轉型升級，最終實現我國實體經濟可持續的增長。從企業并購實踐來看，對并購目標公司進行合理估值，并確定相對公允的股權價格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對非上市公司的并購活動中，交易對象股權的非流通性，公司經營活動及財務狀況對外信息披露的有限性等因素，導致非上市公司股權價值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數股權估值模型因缺乏相關數據而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權交易仍然是并購交易活動中的重要構成部分，理論尚未完備，但交易實踐活動迅速推進。根據China Venture投中集團旗下金融數據產品CV Source統計，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業是跨境并購的主力軍，而國內企業并購主要集中于非上市企業。所以，對并購目標公司為非上市公司的股權價值評估問題的研究，具有較高的理論價值和非常重要的實踐意義。
二、現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題
（一）現行公司股權估值理論綜述
長期以來，對公司估值理論的研究隱含在經濟學的價值分析和金融學的財務預算與資本市場研究等領域，其中，耶魯大學的埃爾文?費雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開創性理論是公司估值領域最為杰出的成就和貢獻。
公司價值評估理論的思想起源于20世紀初費雪的資本價值論。費雪于1906年在其專著《資本與收入的性質》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關聯關系以及價值如何產生的根源性問題。1907年費雪在其另一部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現象的關系》中，創造性地分析了公司經營獲取的未來貨幣收入與當前資本及擁有的資產價值之間的對應關系，提出了折現是確定資本及資產價值的有效途徑，一個投資項目的價值就是未來預期現金流量按照一定風險利率折現后的價值。
在費雪資本價值評估理論的基礎上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創新性地研究了不確定性條件下的公司價值評估問題，揭示了公司價值與資本結構之間的關系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態下，公司價值等于期望收益按照公司資本成本折現的現值，在一定程度上解決了費雪的資本價值理論面臨實踐挑戰的難題，開創了現代公司價值評估理論的新紀元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結構理論發展的標準模型和基本出發點。
1952年，美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）發表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風險的思想。威廉?夏普（WilliamSharpe）、簡?莫辛（Jan Mossin）、約翰?林特納（John Linter）在1965年各自獨立研究并最終形成了著名的資本資產定價模型（CAPM），首次成功地分析了風險和收益，以及投資項目的資本成本估算問題。
1973年，羅伯特?莫頓（Robert Merton）提出了相對于原始CAPM模型的一個備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費者為基礎擴展了CAPM模型。針對傳統CAPM模型因過于苛刻的假設條件造成實務可驗證性不足的問題。1976年斯蒂芬?A?羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價理論擺脫了傳統的收益風險均衡分析，得出了市場的均衡價格是建立在消除無風險套利機會的基礎之上，強調資產的期望收益率受到經濟整體的影響，而獨特風險不發揮作用。
傳統的公司價值評估模型中，折現估值法（DCF）在公司自身的績效和價值評估以及投資分析中得到普遍應用。該理論認為企業的價值主要取決于企業未來的經營或投資收益的現值，對于處于發展成熟期的企業，由于現金流量比較容易精確測量，應用這種方法比較適合。但對于公司現金流表現異常的時期和階段，如初創公司、高科技公司、處于轉型期的公司或者高度負債處于困境的公司，簡單地用現金流進行收益折現反映公司價值，容易導致企業價值被低估。1973年，美國芝加哥大學的教授費歇爾?布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學的教授米倫?斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經典的Black-Seholes期權定價模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個有別于主流現金流量折現估值法（DCF）的替代性方法：即期權價值取決于給定的外生變量，它不依賴于標的資產的期望收益和投資者的風險偏好。期權定價模型的出現為衡量公司的機會價值或選擇權價值提供了理論支持和實現條件，是公司估值思想和估值方法上的一個新突破，使公司價值構成更加完整和合理。
20世紀90年代，隨著互聯網的蓬勃發展，大量的新興市場公司、金融服務類公司不斷涌現，許多公司難以用傳統的方法進行估值，公司價值評估再次成為理論及實務中的難題。2010年，紐約大學斯特恩商學院的金融學教授埃斯瓦斯?達莫達蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點、解決方案及相關案例（第二版）》一書中，根據對評估實踐業務的分析總結，把現有的公司估值方法歸結為三種經典的評估方法：即收益途徑的折現估值法（DCF）、市場途徑的比較估值法和資產基礎途徑的期權估值法。這三種方法基本涵蓋了現有全部公司估值技術和方法，包括實踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達莫達蘭的貢獻在于，突出對作為估值對象的公司按公司類型和不同發展階段進行個性化的分析和預測，拉近了估值理論與實踐運用之間的距離，使得原有的純模型化、學術化的技術方法更加貼近實際，更具操作性。
（二）現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題
綜上所述，近百年來，公司股權估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導實踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。
1.公司估值理論研究對于數理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題
從公司估值理論發展和演進過程可以看出，學者們都是通過構建數理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進均是體現在對前任研究的估價模型的不斷改進之上，改進的最終結果就是估值模型變得越來越復雜、深奧。數理模型通常解決的是變化具有高度規律性和可驗證性的線性問題，而公司并購或股權交易事項本身是一個夾雜著價值判斷、未來市場預期、交易心理博弈、控制權變更等諸多主客觀因素交織的復雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標尺，無嚴格可量化的規律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數理模型方法去解決復雜的非線性問題，其技術方法和結果存在的缺陷和不足顯而易見。
2.理論研究依賴于嚴格的假設條件，完全脫離了現實
現有公司估值理論的各種學說和估價模型均設有諸多嚴格的假設條件，比如完全的市場有效性假設、理性經理人假設、公司階段性增長假設等等。有效市場假說理論認為，在一個完全有效的資本市場上，任何一項資產的全部信息都能夠完整、準確、迅速地被關注它的所有投資者所得到，而且該資產的購買者能夠根據這些信息明確地判斷出該資產的價值，并且以適合價格購買到該資產。理性投資人假設理論則認為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應并充分體現在交易價格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計算和信息處理能力，并且風險偏好符合時間可加性等苛刻的要求，這樣的假設顯然是不現實的，是與實際情況完全脫離的。將理論研究的依據作為理論研究的根本，結果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實際操作和運用能力。這種脫離實踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴密，但實際上卻往往因太多的假設條件而與現實研究對象完全相脫離。
3.對公司未來收益和現金流的預計純屬主觀判斷，無法事先驗證，其合理性和準確性具有高度的不確定性
被各類評估模型廣泛采用的折現估值法（DCF），一個最重要的環節就是進行公司未來的現金流量估計。估計公司持續經營期間未來自由現金流量的大小和分布以及折現率的選定是完成公司估值的關鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環境、掌控的資源以及未來的可能發展路徑，是對其未來進行預測的必要條件。雖然，通過對上述條件的縝密的分析能夠獲得對公司未來發展的認識，但是無論公司過往歷史經營業績是多么真實可靠，歷史現金流量是多么的準確，也無法以此精準地預計未來的現金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴密性，DCF方法設定了公司未來發展可持續、未來績效表現穩定、發展階段可預計、外部經營環境相對穩定等諸多假設條件。這些假設條件均是人為設定，具有相當的不確定性，以這樣的不確定性前提條件計算出的未來現金流量純屬主觀判斷。前提假設是主觀預計的，無論計算過程多么精確，其結果也自然是主觀判斷的結果。
三、對非上市公司并購中目標公司股權估值問題的解決途徑
上市公司由于公開信息披露比較充分，二級市場有著完整的實際交易價格記錄，同時擁有完備的同行業上市公司公開價值信息，所以公司價值評估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經營活動的財務信息均是作為公司核心的商業秘密而很難被外界所獲得，這也導致非上市公司價值評估方法的應用非常受限制。對照公司價值評估三種經典方法的使用條件，需要采用大量財務數據分析預計未來現金流量的折現估值法顯然不太適用。同時由于國內目前并不存在交易活躍的實物期權公開交易市場，實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏，因而期權估值法也同樣不適合。在非上市公司股權交易或并購實踐中，對于目標公司的估價較多的是采用比較估值法。
比較估值法是建立在“類比替代性假設”原理基礎上，即相似的資產具有相似的交易價格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個或幾個與目標公司在行業類型、資產規模、生產經營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數或比率參數，分析比較目標公司可采用的相關乘數，再通過修正調整可比公司的現行已知價值，進而確定目標公司的股權價值。為了使得估值的結果盡量趨近目標公司股權的實際價值，就需要在應用比較估值法時，盡可能地對影響交易價格的因素進行分析并作相應的估值調整。這種方法的主要優點是存在大量潛在的可比公司，投資者和評估者可以獲得許多定性的、財務的和交易的信息。缺點則是可比性和價格乘數的風險，以及增長調整存在主觀性等潛在問題。
筆者結合公司估值理論的研究，在對國內外諸多并購案例分析歸納的基礎上，對于非上市公司并購中目標公司股權價值評估問題，提出如下的解決方案。
（一）運用比較估值法評估非上市公司股權并購價值的基本步驟
（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業在產業、部門、規模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數。可供選擇的參數一般有公司的凈利潤、賬面凈資產價值、銷售收入等，對應的估值比率或乘數分別是一個與公司股東權益相關的財務指標，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等等。
（2）將各參照公司的估值乘數進行平均，并比照目標公司的具體情況做出相應調整，得出目標公司的評估比率。
（3）根據不同類型的目標公司選擇適合的估值乘數，按下列公式確定目標公司的“市場價值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標公司的賬面價值；V=參照公司的P/S值×目標公司的銷售額；等等。
不同估值乘數適合不同的評估對象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩定、生命周期相近的輕資產類型公司的價值評估；市凈率（PB）估值法比較適合于經營方式單一、經營模式傳統的實體資產密集型公司的價值評估；而市銷率（PS）估值法則適合于初創期高新技術及互聯網公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價值評估。
（4）確定目標公司的“并購價值”：目標公司并購價值=目標公司的市場價值+溢價因素調整-折價因素調整。
在執行上述步驟時，對于目標公司的市場價值確定，完全按照比較估值法的方法進行即可，其關鍵是對于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標公司在產業類型、規模、產品形態、經營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數。然后要仔細分析目標公司與參照公司相比較可能存在的溢價因素和折價因素，在進行相應的調增和調減之后，得出非上市公司股權最終的并購價值。
（5）通過并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素作補充性調整。
（二）非上市公司并購中的溢價因素分析及調整
非上市公司股權的估值經常包括協同性、控制權和流通性等因素的調整，這些因素是非上市公司股權估值的主要差異因素，應該在確定估值時予以詳細分析和測算調整。
1.協同效應的增值分析及調整
協同效應是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨自經營的效益之和的部分，亦即實現“1+1>2”效應。協同效應通常包括經營協同效應、管理協同效應，以及財務協同效應。經營協同效應主要表現在并購后隨著規模的擴大，單位產品所負擔的固定費用下降，從而導致收益率的提高；并購實現了產業縱向一體化，有利于協作化生產，節省經營各環節間的交易成本；橫向并購可能會增加公司的市場力或壟斷權，進而獲取壟斷利潤。管理協同效應主要表現在可以節省管理費用、提高公司的運營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財務協同效應主要表現在合并納稅后產生節稅效益，并購使自由現金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會降低兩個公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。
2.控制權溢價（control premium）的增值分析及調整
控制權溢價通常是指一個投資者為了獲得公司普通股的控股權益而愿意付出比市場流通的少數權益價值更高的價格的這部分附加價值。控制權被認為比只擁有少數股權有更多的價值，是因為公司控制權享有許多非控制權所沒有的非常有價值的權利，如控股方能夠控制公司董事會，任命關鍵管理人員，決定公司發展戰略、發展方向、重大投資決策、股利政策等。
（三）非上市公司并購中的折價因素分析及調整
1.流動性折價（marketability discount）的減值分析及調整
非上市公司的股權缺乏自由買賣或充分交易的轉讓市場，因而會存在股權交易的流動性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進行討價還價，達成交易后還要履行復雜的轉讓法律手續等。因而，所謂“流動性折價”是指，非上市公司的股權因其轉讓的流動性嚴重受限，而使得其價值通常會低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權價值。部分實證研究表明，對于50%～75%的多數股權，其流動性折價因素的折扣率應在25%～15%之間；對持股比率為75%～90%的多數股權，折扣率應在15%～7.5%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應在5%～10%之間。
2.無控制權折價的減值分析及調整
無控制權折價（discount for lack of control，DLOC），是指企業股東權益價值因為缺少控制權或完全沒有控制權而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權的價值是基于控制性權益計算的，那么非控制性權益的估值就可能需要無控制權折價。缺乏控制權對投資者是不利的，沒有控制權，投資者就不可以分配現金或其他財產、買賣資產、獲得融資或采取其他行動，從而影響其投資的價值、分配的時機和投資者的最終回報。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報，導致少數股東可獲得的回報減少，使得少數股東股權價值低于控股權股東權益價值。但是可以用來估計無控制權折價的數據有限，對數據的解釋也可能有顯著差異。經常被用來計算無控制權折價的計算公式是：
DLOG=1-[1/（1+控制權溢價）]。
例如，假設控制權溢價為20%，那么相關的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。
3.財務及經營信息披露不透明引起的風險減值分析及調整
相比上市公司公開披露的高質量的財務及其他信息，非上市公司的財務和其他信息難以為外界獲取，且信息質量可能也不會很高，這種信息差異很可能導致較高的不確定性，因而增加風險。在其他條件相同的情況下，風險越高，估值就越低。在測算這項因素引起的估值減值時，沒有固定的調整比例，完全要看信息質量差異的大小以及可能擔負的風險高低來合理確定估值調減的幅度。
4.處于特定企業生命周期階段的公司價值的折價因素
對目標公司進行估值，在選擇參照公司時，除了考慮兩者行業近似度、產業規模、生產經營模式等因素之外，也要特別關注目標公司與參照公司所處企業生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應的估值調整。比如若雙方都處于發展成熟期，生命周期不會成為估值影響因素，但如果參照公司處于發展成熟期，而目標公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴重受限，需要通過并購進行重組整合，則其股權估值應進行相應的折價測算，要以目標公司經營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價幅度。
（四）通過在并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素進行的補充性調整
選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標公司市場價值，并對于相應溢價因素和折價因素進行測算并進行估值調整，最終形成可做報價參考的“并購價值”，是對非上市公司并購中股權估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對并購后可能產生的價值增量或控股制溢價進行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實踐中，簽訂對賭協議，商定股權估值調整的約束性條款，成為并購中解決目標公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。
對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為估值調整協議。就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來被并購方經營業績不確定的情況進行相應權益調整的一種約定。對賭協議作為期權的一種形式實際上是一種備用性條款，若觸發相關約定條款，則要對企業估值進行相應的調整，其目的是為了并購時實現投資交易的公平合理，能夠盡可能保護投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協議中增添對賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對國內企業的投資，以及國內眾多專業投資機構進行的一些風險投資中，對賭協議已經被廣泛采納。
并購估值與企業價值評估范文4
論文摘要：一般所謂的并購是兼并與收購的簡稱即購買企業的部分或整體的意思，本文主要對企業并購過程中的目標企業估值問題進行了討。本文首先對企業并購進行了界定、并概述了相關理論，然后重點研究了基于現金流量貼現法的目標企業估值問題，最后對現金流量貼現法進行目標企業估值的優點和不足進行了歸納總結。
一、企業并購及其相關理論
1．并購的界定
一般所謂的并購是兼并與收購的簡稱.即購買企業的部分或整體的意思兼并(Merger)是指企業以現金、證券或其它形式購買取得其他企業的產權.使其他企業喪失法人資格或改變法人實體.并取得對這些企業的決策控制權的經濟行為:收購(Acquisition)是指企業用現金、債券或股票購買另一家企業的部分或全部資產或股權.以獲得該企業控制權的法律行為。由于在企業的兼并過程中.往往發生收購行為.所以西方學者常常把企業兼并和收購簡稱為Merger&Acquisition.即M&A。盡管從定義上看兼并與收購存在差別:兼并是優勢企業吸收其他企業.被吸收企業最終喪失法人資格而優勢企業作為存續企業繼續存在其根本標志是企業法人地位的喪失和轉移而收購方取得被收購企業的控制權后.可以將被收購企業解散.也可以不解散.保留其法人地位讓其作為其子公司繼續存在:兼并是資產、債權、債務的一同轉換.而收購企業僅以收購出資為限承擔被收購企業的風險。但在實際中.兼并和收購又有許多相似之處最本質的表現為它們都以產權交易為對象是企業增強實力的外部擴張策略.是企業資本運營的基本方式.同時收購又是兼并的一種重要手段和操作方式.所以實踐中它們的區別很難劃分。由于兼并與收購在運作中的聯系遠遠超過其區別.所以我國通常將M&A翻譯為并購或購并泛指市場機制作用下企業為獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。
2并購的相關理論
(1)效率理論(efficiency theory)。效率理論從經濟學意義上解釋了企業并購的發生.認為.企業并購對整個社會都有潛在收益.而且能提高各參與者的效率.這主要體現在管理層業績的提高或某種形式的協同效應的獲得。效率理論的應用需要具備一定的前提條件企業的管理效率存在差異.并購企業擁有過剩的管理能力.而目標企業擁有過剩的資源目標企業的管理效率可以通過外部力量的介入得以改善。效率理論在解釋并購動機方面具有說服力但對于并購到底起因于何種意義上的效率改進或協同效應.還有待深入的考察和分析。
(2)問題和管理主義理論(agency problem and managerialism)管理者持股比例低會造成管理者工作不努力或利用管理特權追求私人享受的問題。問題說明股東委托經理人員經營公司法人財產需要付出一定的成本.即成本。對并購中的問題.有兩種典型的觀點:一種觀點認為.并購帶來的董事會的更替和權競爭帶來的高層管理者的重新任命可以提供一種控制問題的外部機制:另一種觀點則認為并購只是問題的一種表現形式.而非解決方法。
(3)自由現金流量假說(free cash flow hypothesis)。自由現金流量是指超過了所有可以帶來正收益的凈現值卻以低于資本的相關成本進行投資的現金流量。自由現金流應完全文給股東.以減小經理的權利避免問題的產生:企業通過并購.適當提高必須在未來支付現金的負債的比例.可以降低成本.增加企業價值自由現金流量假說運用“自由現金流量”解釋股東與經理間的矛盾沖突.進而解釋并購動因.使理論研究加深一步.但不適用于分析需要大量資金投入的成長型公司。
(4)市場勢力理論(market power )。市場勢力理論的核心觀點是增大企業規?？梢栽龃笃髽I勢力。企業勢力表現為由市場份額體現的企業對市場的控制力。并購是市場競爭的結果:一方面.通過并購可以有效降低進入新行業的障礙.通過利用目標企業的資產、銷售渠道和人力資源等優勢可以實現企業低成本、低風險的擴張另一方面通過并購可以減少競爭對手.提高市場占有率獲得長期盈利的機會。
(5)稅負考慮(tax consideration)o稅負考慮認為.并購往往是由于企業難以承受高額稅賦而采取的行為:有些被并購企業由于稅賦重無法繼續經營而做出出售的決定有些并購企業為取得稅賦減免的利益而實施并購的活動。稅收上的好處能夠部分地解釋并購的產生有過多賬面盈余的企業通過并購虧損企業運用財務手段增加稅前虧損額的年度分攤.可以減少每年的稅收支出如果政府以稅賦減免的方式鼓勵并購這一好處將更加明顯。但稅收方面的考慮是否會引起并購取決于是否存在可以獲得與稅收好處相同的替代方法。
二、基于現金流量貼現法的目標企業估值分析
1，適用性及假設前提
現金流量貼現評估法又稱折現現金流量模型(discounted cash flow DCF)該理論認為一項資產真正的或者說是內在本質的價值取決于該資產創造未來現金流的能力即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流量的現值總和。資產所有者以及潛在投資者只關注現金流現金流決定一切。現金流量折現法是一種理論性較強的方法它是資本預算的基本方法在投資項目評估、證券估價等方面應用廣泛?，F金流量折現技術不僅適用于企業內部增長的投資如增加現有的生產能力也適用于外部增長的投資如并購。據統計大約有一多半的有收購意圖的企業主要依靠現金流量折現技術對并購進行評估。絕大多數的文獻表明現金流量貼現法是最科學、最成熟的價值評估方法但是這種方法的缺陷是主觀性太強需要一系列的假設為前提。其理論基礎基于三個假設(1)貨幣具有時間價值;(2)對未來產生的現金流量可以進行合理的估計(3)企業可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉換收益是相似并且可以預測的。
2.基本原理分析
現金流量貼現法從現金和風險角度考察公司的價值。在風險一定的情況下被評估公司未來能產生的現金流量越多公司的價值就會越高。公司內在價值與現金流成正比。而企業現金流在一定的情況下公司價值與風險成反比。在實務中貼現率的確定帶有一定的隨意性。貼現率定得高折現值較小貼現率定得低折現值較大。我們在運用這個方法時先要確定未來的現金流量包括什么內容再估算出未來的現金流量這可以通過估算未來的收益增長率得到然后再考慮應選用多高的貼現率才符合目標企業未來的增長情況。貼現率增加一個百分點的判別都可能對并購決策起到決定性的作用所以需要慎重進行選擇。
3.評估模型類型
在所有的以現金流量為基礎的企業價值評估模型中依據對現金流量和折現率的不同定義存在兩種企業價值評估的基本思路:一種是把股東作為企業最終權益的索取者企業價值就是股東價值另一種是把企業的資金供給者整體作為企業權益的索取者企業價值是整個企業價值包括股東權益，債務價值和優先股價值。第一種思路稱為權益法的企業價值評估模型該模型是將股東在持有期內獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現的評估方法。第二種稱為自由現金流量的企業價值評估模型該模型將投資者作為企業最終權益的索取者企業未來產生的自由現金流量歸投資者所有認為自由現金流量的現值就是企業的價值。
4.目標企業價值評估的步驟
第一步:預測確定的時間范圍(通常是5年一10年)投資者可以獲得的自由現金流。該時間范圍的最后一年稱為“期末年“:第二步:預測期末年以后產生的自由現金流:第三步:將預計發生的自由現金流用加權資本成本來進行貼現得到的現值就是公司債權人和權益人能得到的現金流的現值。第四步:現金流量貼現估值的敏感性分析。由于預測過程中存在不確定性并購企業還應該檢查目標企業的估價對各變量預測值的敏感程度。這種分析方法可能會揭示現金流量預測中存在的缺陷以及一些需要并購企業關注的重大問題。
三、采用現金流量貼現法的效果評價
1.現金流量貼現法的優勢
企業并購的目的是為了從協同效應和目標企業未來收益中獲取價值現金流貼現法作為評估企業內在價值的科學方法比資產價值法更適合并購評估的特點從長遠的趨勢看，應鼓勵這種方法的應用因為它是從理財及可持續經營的角度定義企業價值。將企業價值定義為獲得自由現金流量的現值，是基于下面的考慮:(1)現代資本結構理論認為創造企業價值和實現企業價值最大化是企業經營的主要目的企業價值是由各種不同的創造因素所組成而且這些創造價值的因素要經過整合才能產生效果:企業價值不是單項資產簡單組合而是各項單項資產的整合如果整合成功可以產生1 + 1 >2的效果即企業價值可能大于所有單項資產價值的代數和。(2)可持續發展理論認為企業存在或并購的目的不是企業過去實現的收益，現在擁有的資產價值而是企業未來獲得現金流量的能力只要企業未來自由現金流量為正企業就可持續經營下去企業就有存在的價值并且可以產生某種效用價值形成企業價值。正是由于現代企業價值具有上述特點不能通過利潤，單項資產價值，給投資者帶來的收益等概念來準確地表示企業價值的內涵只有利用各種因素共同作用的未來自由現金流量的現值來恰當地衡量企業價值。
并購估值與企業價值評估范文5
隨著市場經濟的建立和股份制經濟的迅速發展，企業掀起了并購和資產重組的浪潮，我國加入WTO，又加速了企業并購的發展進程。并購是合并、收購的統稱，指一企業將另一正在營運中的企業納入其集團。它包括《公司法》上的吸收合并和新設合并，也包括通過股權和資產的購買取得全部或部分資產或股份的收購。企業并購是其重要的資本經營方式，企業可以通過并購進行戰略重組、實現多元化經營戰略或發揮經濟、財務的協同效應，使企業取得更大的競爭優勢。
而資產評估是在市場經濟條件下企業并購的重要環節，在并購過程中必須運用經濟、法律、財會、稅務及工程技術等方面的知識與技能，在大量調查、評審和分析的基礎上，對企業全部(或部分)資產進行詳細的科學分析和評估，這不僅為并購企業決策與被并購企業確定企業價值提供科學依據，而且還為并購成功打下良好基礎。
顯然，對目標企業價值評估是整個并購活動成敗的關鍵，因此企業價值評估方法選擇成了關鍵的關鍵。目標企業價值評估的方法與模型有許許多多。每一種方法都有其科學合理性的方面，也有其缺陷與不足。因此我們在方法適用上，要依據具體情況，選擇與特定并購活動相適應的評估方法。以期達到對目標企業評估的明確與科學。
就基本的、傳統的資產評估方法而言，主要有成本法、市場法和收益法三種，其他一些更為具體的評估方法可以看作是這三種基本方法的修正或改進。如果被并購企業將企業的全部資產作為資本貨物，即當作一般生產要素來交易，對企業全部資產的評估，一般要采取單項評估價值加總的方式，即采用重置成本法估算出其成本；當然，也可以采用市場比較法估算被兼并的企業或資產的價值，但是其局限性在于較難獲得完備的、合理的市場數據，并且評估結果不一定就是針對特定交易者而言的價值。但如果以“持續經營價值”或“在用價值”作為評估的價值基礎，當被并購方把企業的全部資產或部分資產看成資本或獲利能力，而不是作為單純的資本貨物來交易時，對企業全部資產的評估，就應當采取綜合評估的方式，即采用收益法估算出該企業的收益現值。
隨著《企業價值評估指導意見》的出臺，收益法將在企業價值評估中廣泛應用。根據《指導意見》相關規定，“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的方法”，由此，在市場法較難應用于企業價值評估的情況下，收益法成為企業價值評估的重要方法。
06年10月凱雷收購徐工案所引起的風波，評估方法就是其中重要的一個問題。徐工評估的凈資產有14個億，而20億的交易價格在這個基礎上有一個很好的溢價，高于凈資產6個億，這是符合我們國家國有資產轉讓原則的?！耙鐑r收購”為什么還會被冠以“賤賣”的帽子呢，因為徐工最有價值的不是賬面資產，而是其品牌和無形資產。國際上早已把成本法作為輔助評估方法，收益法和市場法等早已唱上了主角，而我們國家依然把成本法作為主要的評估方法，這不得不引發我們的思考。
并購估值與企業價值評估范文6
關鍵詞：資本市場 并購價值評估 博弈論
資本市場中上市公司并購能否成功的關鍵因素在于并購雙方能否正確地評估目標公司的價值。本文引入博弈論并結合既有的上市公司并購價值評估模型，對上市公司并購價值的最終形成進行分析，從而全面地分析資本市場中上市公司的動態并購過程，為其并購價值的科學評估提供有效的基礎。
博弈論視角下的資本市場并購過程分析
（一）博弈過程分析
在資本市場并購過程中，博弈雙方為主并公司和被兼并的目標公司，博弈雙方輪流對并購的價值提出自己的估價，當雙方均贊成某個估價水平時，并購博弈便成功完成。因此在博弈過程中，并購雙方的策略集合便為基于自身的估值函數的并購價值估價報價，而其行動集合便為{接受報價，拒絕報價}。由于并購談判不可能無限期地進行，同時并購時間的冗長很可能導致并購的失敗，因此，在上市公司并購博弈的過程中還存在一個折舊因素（見圖1）。
基于對上市公司動態博弈過程的參與方、信息集和行動策略集的假設，本文將該動態博弈提煉為階段性的無限期動態不完全信息博弈，博弈的過程結構如圖2所示。
本文假定博弈參與方在博弈的任意一個時段上均知道之前的行動序列，同時可以區分自身和對方的行動歷史，即該博弈為完美信息博弈。
當主并公司向目標上市公司發出收購要約并提出求購要價時，并購博弈進入第一個階段，在該階段如果目標上市公司經過評估后認為價格合理，即收購價大于其對并購價值的估價，則并購達成；若目標上市公司有并購意向但認為主并公司的出價過低，低于其對并購價值的預期，則目標公司將提出磋商估價的要求，提出自己對于并購價格的要求，將博弈拖入磋商議價階段；若目標公司拒絕接受并購，則可以堅持一個較高的要價，將磋商議價無限期地拖延，最終使主并公司放棄收購協議。當博弈進入磋商議價階段后，主并公司可以依據自身對并購價值的評估答復目標上市公司的要價，如果目標上市公司的要價低于其對并購價值的評估值，則并購達成博弈結束；否則主并公司可以繼續提出自己的新要價，延續磋商議價階段（見圖3）。
（二）博弈得益函數與價值結構分析
對于主并公司而言，目標上市公司的具體價值屬于不完全信息，但可以通過市場信息對目標公司的實際價值進行估計，同時主并公司主導并購的目的是為了獲得除了目標公司資產以外的一些并購增值，因此主并公司對目標上市公司的估值應當考慮到目標上市公司的市場價值Vm和并購帶來的并購增值Va，因此在博弈過程中，主并公司的出價x應當介于市場價值和并購增值之間，即x∈[Vm，Vm+Va]，但應當注意到x的左半區間約束屬于軟約束，因為可能存在目標上市公司因決策失誤或是急于促成并購而使得其對自身的估價低于市場對其的估價，從而給主并公司帶來繼續壓低出價的機會，因此本文的分析中主要強調主并公司的報價上限為Vm+Va，由此可得主并公司的最終得益應當為其預估并購案的價值與實際達成的最終價格P的差額，即πM=VN+Va-P。
而對于目標公司來說，主并公司對其的并購要價必須高于自身對并購價值的評估方能達成并購協議，否則，基于市場有效性假設，目標公司可以在市場上尋求其他的并購者，從而最大化其自身利益。由于目標公司對于自身公司有著完全的信息，對于未來自身盈利現金流也有著較為準確的預測，但并不清楚主并公司對于該并購案的潛在價值和對二者合并后未來發展潛力的估計，因此，目標公司的出價y的底限應當為自身的實際價值VN，同時基于自己對主并公司的并購意愿的判斷加上一定的并購溢價要求Vp。此處并購的溢價要求應當是基于目標公司對于主并公司所認定的并購增值量大小進行判斷，設目標公司對于主并公司的并購增值量設定的預測為Va，則應當有Vp≤Va。因為市場對目標上市公司的評價一般與上市公司自身的實際價值存在一定的偏差，并且由于市場有效性假設，市場對目標上市公司的價值反映應當是有效的，不可能低于目標上市公司的實體價值，即Vm≥VN，因此本文設定y=（VN+VP）∈[Vm，∞]，y的右邊界也屬于軟約束，當目標公司提出的要價趨于無限高時代表目標公司無意接受任何市場上的并購請求，其獨立經營意愿強烈，任何要求的并購均無法達成。由此當并購最終在P上達成時，目標公司的談判得益為πN=P-VN-VP。
當并購能出現并購達成的均衡結果時，顯然應當有πM≥0且πN≥0，由此可得Vm+Va≥P≥VN+VP，由于Va天然為正（主并公司如果認為并購的增值為負將不可能發起并購，因此并購增值量必然為正），因此可以保證Vm+Va≥VN+VP≥Vm。由該式的變體Vm-VN≥VP-Va可知，市場對于目標上市公司的估值溢價不小于并購案最終對目標公司并購增值能力的估值溢價，并購活動對目標上市公司的價值評價優于市場對目標上市公司價值的評價，因此并購活動是一種可以有效發掘價值的經濟活動。
同時由于通貨膨脹和機會成本等因素，上市公司并購博弈不可能永久進行，主并公司和目標公司對于并購價值的認定均存在一個貼現因子，因此主并公司和目標公司在t期達成并購所得到的得益必須依照各自的貼現因子貼回當期，即第0期，從而有效地估計并購于未來的成功所帶來的價值的凈現值。同時由于主并公司和目標公司對于未來價值的看法往往基于自身的狀況和對未來的估計，因此兩家公司對于并購未來價值的現值貼現因素的考慮往往不同，因此兩者有著不同的貼現因子。
