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風險投資投后管理范文1
中圖分類號：F830.593 文獻標識碼：A 文章編號：1007－5194(2010)04－0105－05
一、風險投資家能力、經歷與投資后管理
執行投資后管理職責的主體是VCS，影響投資后管理效果的好壞主要在于其投資后管理能力水平，以及從事風險投資的歷史經歷等。
(一)風險投資家的投資后管理能力水平
風險投資家投資后管理能力與VCS的來源、人力資本素質以及知識結構密切相關，也與投資后管理實踐中向風險企業家學習的能力相關。
1.VCs來源不同，所擅長的投資后管理活動會有很大差異。依據形成來源Berlin(1999)將美國VCs分為四種類型：一類是由金融機構投資經理轉化而來，特點是管理經驗相對欠缺，但與金融業和投資銀行關系密切，在企業并購轉售方面，有較強能力。第二類是由創業家轉換形成，特點是對創業過程了解，有行業、技術、市場等方面經驗，但與金融業缺少聯系。第三類是由大科技企業高級經理轉化形成，特點是具備高層管理經驗，具有行業和技術專長，與工商金融界關系密切，但缺乏企業創業管理經驗。第四類是直接出自名?？瓢嘟逃娜瞬牛攸c是具有高學歷，受過投資后管理全面訓練，但缺乏人際網絡和創業管理經驗。
2.人力資本是衡量投資后管理能力的重要指標。VCs人力資本越高，支持風險企業的能力越強。Knockaert等(2006)認為人力資本變量對增值活動很重要，VCs以往的咨詢經驗和創業經驗有助于提高對增值行為的參與度，投資組合多樣性則可能導致增值管理的低參與。Bottazz等(2008)對歐洲風險資本交易樣本的分析也得出了相同結論。調查發現，以前從事過商業活動并擁有經驗的VCs會更加積極地為投資組合企業招聘經理和董事，幫助籌集資金，以及更加頻繁地介入公司活動。控制內生性變量進行檢驗，表明投資后管理積極性與投資組合企業成功有正相關關系。Zarutskie(2008)用風險投資企業過去擁有實際經驗的VCs人數和過去管理過創業公司：的VCs人數作為指標測度，發現在戰略和管理咨詢方面擁有較多任務專用性人力資本的風險投資企業能夠在退出時獲得更高的收益。
其中，掌握戰略知識和金融知識是VCs人力資本的要求。King(2008)對美國波士頓和硅谷地區第一流VCs有關投資后管理決策過程進行了審查，認為VCs既幫助風險企業制定發展戰略規劃，又根據自身需要制定對風險企業的應急策略，因而是分部戰略家；在環境動蕩時，領先的VCs會在投資后管理中謹慎地使用應急戰略，以規避特殊風險。Fem-haber等(2009)認為VCs自身擁有的知識資源和聲譽資源優勢，可對被投資企業的戰略發展方向有著重要的影響力，可極大地促進新企業的國際化。VCs擅長融資、財務管理活動，以及與金融業保持有密切關系，對被投資風險企業來說相當于擁有巨大財富。但是，金融知識的豐富卻會影響VCs的風險判斷。Dimov等(2007)對VCs的金融知識與投資后管理能力關系進行研究，發現VCs金融知識的豐富與對風險企業早期階段的投資比例負相關，也即越是金融知識豐富的VCs對早期階段的風險企業投資比例越少，因為該類VCs的風險意識很高。但當VCs擁有較高聲譽和地位時，這種關系表現不顯著。
3.投資后續管理是VCs學習提升管理能力的重要途徑。VCs通過投資后續管理實踐，可提高增值服務能力、管理經驗與專業知識水平。De Clercq等(2005)檢驗了在什么情況下VCs會向他們所投資的風險企業學習。數據檢驗發現VCs的整體經驗，VCs和企業家之間的信任關系與VCs的學習效果呈負相關關系，且兩者之間的知識重疊越低意味著VCs的學習動力會越強。相對來說，VCs能夠從高業績的被投資企業學習到更多。De Clercq等(2006)進一步發現，VCs與風險企業家之間嵌入的關系資本(relational capital)數量以及VCs對風險企業家的承諾程度與業績看法密切相關。他們推測是由于關系資本和承諾加強了VCs的學習效應，從而增強了業績看法，關系資本和承諾的正向效應還會放大VCs的業績看法。
(二)風險投資家能力的新要求
隨著競爭加劇，風險企業成長過程面臨著越來越大壓力，對VCs管理能力提出了新要求。
1.投資后管理能力專業化傾向要求。單個VCs全方位向多個領域進行投資的做法越來越少，大部分傾向于將業務集中在某一產業或某一行業，即使部分風險投資公司仍投資向多個產業，但也僅集中于產業的某些專門領域。De Clercq等(2001)對芬蘭1994―1997年間風險投資企業樣本數據進行了檢驗，發現隨著時間推移，VCs越來越需要專業化的技術、市場知識，在其投資組合中越來越專門化其行業范圍。Christensen(2007)對丹麥VCs與他們的投資組合企業之間的平均距離進行了調查，發現風險投資地域距離遵循倒V形曲線；一般VCs在新行業發展初期會廣泛地搜尋投資機會，在競爭加劇后則傾向于將投資目標約束在與自己相鄰的地域范圍。
2.網絡關系能力要求。Crandell(2008)認為VCs不僅投入風險資本，還會利用他們的商業網絡關系幫助風險企業加強管理。VCs良好的網絡關系成為能力資源的重要方面，與微軟公司關系密切的VCs，比僅能提供資金需求的資本家更能幫助風險企業實現創業目標。Kulow＆Khoylian(1988)認為VCs做得最多的兩項工作是幫助企業籌集資金和提高管理能力，前者要求VCs利用自己與金融業的網絡關系為企業進一步發展籌集資金，后者要求VCs利用網絡關系尋找合適的高素質經理人員，以更換企業高級主管實現優化管理風險企業。De Carvalho等(2008)認為VCs通過內外部人力資源網絡，實現積極參與吸引、鑒別管理人員以及為風險企業管理人員提建議。風險企業間的典型差異會影響VCs將之聯成網絡的強度，進而影響到網絡的增值，這些差異包括：信息傳播價值，投資組合公司的活動風險，風險投資基金規模，吸引管理人員的難度以及VCs成功吸引管理人員的聲譽。Hochberg等(2007)發現具有較好網絡的VCs的績效顯著好于其它公司，具有較好網絡的VCs投資的風險企業更有可能存活和得到下一輪投資并實現最終退出。
(三)風險投資家經歷與投資后管理
成功的投資經驗有助于VCs進行投資后管理，并在未來繼續獲得成功。VCs利用他們長期積累的經驗幫助創業家管理風險企業(Crandell，2008)。經驗豐富的VCs可以通過確定重要的管理人才、合作伙伴和應用，提供財政聯合，塑造公司戰略，幫助風險企業實現價值最大化。Yang等(2009)發現VCs多樣性的行業經驗與選擇相對高財務潛力的風險企業能力正相關，其經驗強度和豐富的風險企業各階段經驗都有助于選擇更具戰略潛力的風險企業。他們還發現投資晚期階段的企業相對于投資早期階段的企業，累積經驗表現出更為有效。范秀巖等(2005)對中國風險投資企業經理人的問卷調查表明，VCs的最佳工作經驗年限在10―20年，其次在5―10年，不能接受工作經驗在5年以下或20年以上的VCs。
(四)風險投資家能力對投資后管理效果的影響
1.積極投資后管理會促進風險企業成長。In-derst(2009)的研究認為，在缺乏競爭的市場中，從活躍的YEs處獲得貸款的新企業初期增長更快，長遠來說從被動投資者處獲得資金的企業也能夠迎頭趕上。而在競爭激烈的市場中，從活躍的VCs處獲得資金的新企業可能通過早期的“過度投資戰略”將依賴被動投資者資金的企業擠出市場，使得兩者在投資、收益和成長上存在長期區別。在競爭激烈且存在學習曲線、規模經濟和網絡效應的行業，如典型的“新經濟”產業，積極投資者(VCs)通過投資后管理可創造更大的價值。從長遠來看，在這些行業一開始便獲得風險資本的企業很可能成為所在行業的龍頭。然而，VCs的總體投資后管理能力有限，Kanniainen等(2004)認為風險企業數量與VCs管理咨詢價值之間存在著最佳均衡規模。
2.成功風險投資經驗有助于VCs樹立市場聲譽，為風險企業帶來積極影響。如有助于吸引優秀職業經理加盟，構建強有力風險企業管理隊伍；聲譽好能力強的VCs還能幫助推薦更多風險企業公開上市，獲得更高的投資回報；此外，聲譽好能力強的VCs還能吸引一流的證券承銷商加盟，降低風險企業上市發行成本(Gomper，1996)。Nahata(2008)發現由聲譽好能力強的VCs投資支持的企業能夠更快地獲得上市，IPO資本份額(基于風險資本支持的IPO累積的市場資本)更容易獲得成功退出，在IPO上也時能夠獲得更高的投資回報。
3.VCs與風險企業家能力匹配對風險投資獲得成功影響重大。風險企業家會主動尋求與自己目標一致、可以取長補短并在同行業或相近行業有足夠經驗的VCs作為合作伙伴。一般風險企業家在創新精神、產品開發、市場推廣等方面的能力不可缺少，VCs在經驗、社會網絡關系、金融知識、技能、特性素質上應具備較強能力，以便相輔相成共同協作支持風險企業發展。Berg―Utby等(2007)實證研究表明企業家的期望與他們認為風險投資家必須作出的貢獻之間存在重大差距，VCs甚至沒能滿足企業家對潛在貢獻的適度期望。差異的存在，或是VCs過分地吹噓了自己的能力，或是由于投資項目數量太多，導致VCs對企業參與管理時間有限，沒能形成有效匹配。
二、投資后管理的介入時間和介入程度
有兩方面因素影響VCs投資后管理介入效果，一是VCs介入風險企業投資后管理的時間，二是VCs投資后管理介入風險企業的程度。
(一)介入投資后管理的時問
1.為幫助風險企業增值，風險投資家會花費相當多時間投入投資后管理工作。Gorman＆Sahlman(1989)對49位VCs進行問卷調查，發現大部分VCs有一半以上的工作時間花在被投資企業管理上，平均每個VCs負責管理9個被投資企業。Bob，Zider(2001)的調研認為美國風險投資行業投資后管理涵蓋的時間比例約占到整個風險投資流程的75％。Gu＆Chen(2008)通過調查VCs的活動和企業家的選擇參與，發現VCs較長時期堅定地參與投資后管理可增加風險企業價值，但也會增加投資成本。
2.投資后管理介入時間越早越好。Rosenstein(1988)對VCs訪談后發現在風險企業生命周期的早期進行投資后管理介入更為有效，因為相對于風險企業成熟階段，早期階段風險企業往往面臨著嚴重的逆向選擇和道德風險，VCs盡早地介入企業經營管理可以減少風險。Rosenstein等(1993)也得出了這樣的結論，他發現在企業發展早期，VCs的管理參與、激勵和監督給風險企業帶來的效用遠遠超過成熟期。說明投資后管理在時間分配上更多地集中于早期階段有利于提高績效，增加IPO成功率。
(二)投資后管理的介入程度
1.VCs投資后管理介入程度差異很大。VCs可能對一些風險企業在投資后管理上深度介入，而對另一些風險企業只是淺度介入。Macmillan等(1988)將YEs對風險企業的介入方式分為放任介入、中等介入和緊密尾隨介入三種。問卷調查表明在風險企業的不同發展階段，投資后管理的介入程度不同。企業發展早期階段以緊密尾隨介入為主，表現為VCs積極參與董事會，擁有較大比例投票權和CEO任免權，晚期則主要為放任介入，即只介入日常經營管理活動和財務參與。MacMillan等(1989)實證研究結果顯示三種不同程度的介入水平與被投資企業經營績效呈現出不同的相關性。在放任型介入下，專業的業務支持與績效表現出強正相關，而確定客戶和分銷渠道、處理危機和問題與經營狀況表現出強負相關；在中度介人下，制訂企業經營戰略和尋找管理團隊候選人與經營狀況表現出負相關，而對企業運作情況的監督與經營狀況為正相關；在深度介入下，尋找管理團隊候選人與企業經營狀況表現為負相關。而且過度介入也會導致風險企業業績下降。
風險投資投后管理范文2
一、風投企業投資風險管理框架
風險投資是一種比較特殊的投資行為，為企業的技術創新和發展提供了資金支持，將科技成果轉化為企業的生產力，有效地促進了企業技術、管理和制度的創新，對企業的發展有著至關重要的作用。然而，投資風險是風投企業不可避免的，所以要從整體上對市場和投資項目進行實時分析和考察，才能降低投資風險，保障投資企業的利益。而風投企業則是通過尋找投資者并籌資，建立風險基金，再通過市場調查向具有市場發展前景的項目進行風險資本的投入，在項目開展過程中參與管理，待企業具備一定發展規模后再行撤出風險資金，并從中得到相應的風險投資回報。
二、風投企業投資風險形成主因
風投企業投資風險成因眾多，究其主因可分作兩部分，一是投資金融環境因素，二是投資項目影響。對于投資金融環境因素，即風險投資企業在進行風投時要根據具體的投資金融環境充分地進行考察分析，才能迎合市場發展的需求，其中，主要包括金融法規、政策和市場。首先，金融法規作為風險投資不可缺少的一部分，針對金融法律法規的立法完善能為風投企業投資提供相當有利的法律環境，同時確保投資資本利益分配的規范化；其次，金融政策決定了一個企業能否持續穩定地發展，如果沒有政府政策的支持，風險投資也將難以順利地進行；最后，風險投資離不開金融市場，只有當金融市場擁有較為系統且完備的體系時，投資才有可能實現利益的最大化。除此之外，作為風險投資的主體，投資項目對投資風險的影響極其重大。一個好的投資項目，決定了風險投資企業最終的收益。所以，對于投資項目的選擇，要結合各個方面進行綜合考量，特別是投資項目的市場發展前景以及企業管理者的能力等方面，經過深入的調查和反復的推敲，才能確定是否進一步投資。[1]實踐證明，惟有對投資項目的風險因素進行反復、充分的考慮，才能確保投資風險得以實質性的下降。
三、風投企業投資風險管控思路
風險投資因其投資金融環境及投資項目影響等因素，相比普通的投資行為，具有很大的風險性，而且通常局勢難以預計和控制。因此，風險投資企業在進行投資時切記對投資風險進行及時地管理和控制，對此，筆者建議可采取以下管控思路：其一，有效地將投資前和投資后的管理控制進行有機結合。風險投資最主要的特點是在投入資本的同時還要進行企業的管理，在進行風險投資之前，要對企業的各個方面進行考察，無論是企業的文化背景、團隊組建，還是管理模式等，都要全面地進行分析；在投資完成后，要參與企業的管理，加強企業的業績考核，減少因管理不當而產生的投資風險。其二，采取風險分散法，適當地規避和轉移投資風險。風險投資就是通過承擔較高的風險來獲得高回報的投資行為，分散投資策略能有效地降低投資風險，可以在不同領域、不同階段進行投資，這樣在保證效益不下降的前提下，降低投資風險。其三，要以企業的制度約束為主，激勵控制為輔。風險投資企業進行風險項目選擇時，大多是注重選擇一些比較創新的點子或想法的項目或企業，而且投資的企業主要以剛成立不久的小企業為主，這些企業在財務和制度上尚未全面完善，所以對其制度進行約束能有效地對投資風險進行掌控，同時采取建立適當地激勵制度，激發其員工的工作熱情，從而輔助風投企業對風險的控制。
四、風投企業防范投資風險的實踐舉措
1.規避投資風險，首要重視風險投資中人的作用引進高素質的風投管理人才操作風險投資，避免因操作不當而增加投資的風險；有條件的篩選優秀人才，制定人才戰略規劃，對符合條件的員工給予定期的出國培訓，使其將國外優秀的風險投資管理機制引入本企業；注重員工技能培養，對內部員工實行定期資格認證考試，確保人崗匹配。2.關注籌資風險首先，應優化企業的資本結構，注意籌資的方式，合理地對資本進行配置，根據企業的自身特點和風險的性質對長短期的資金進行合理的分配，降低籌資的風險。其次，籌資渠道的優劣與多少，決定了風險的大小，要對籌資的渠道進行選擇，要擴寬籌資渠道，有效控制籌資風險。3.關注退資風險首先，應制定清晰明確的清算規則。風險投資企業要對風險項目的前景和發展做出準確的判斷，結合風險項目的特點，對于失敗的風險投資項目，要及早撤出資金，最大限度地減少損失，以便進行下一次的投資。其次，應搭建多分支的退資機制，即在退資時能有多條路徑選擇，擴寬和健全退資的渠道。
五、結語
風險投資投后管理范文3
[關鍵詞]風險投資異質性；創業板；公司績效
一、引言
我國創業板市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，自2009年5月1日啟動至今已運行滿六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首發融資2482.67億元，為我國“三高”“五新”企業的發展提供了有力的資本支持，對促進我國創新型、科技型、成長型企業的發展具有重要的意義。但與此同時，創業板自成立以來新股發行后普遍業績下滑、業績變臉現象，是困擾我國創業板市場健康發展的突出而亟待解決的問題，受到市場各方的高度關注。以2009年首批上市的28家公司為例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出現業績下滑，占比為92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅為75%；上市后第2年（2011年）與2009年相比，28家公司全部出現業績下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅為83.93%。創業板公司IPO后業績下滑現象加劇了資本市場“大起大落”式震蕩。研究治理創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉問題，就顯得非常必要和迫切。
創業板高科技、高成長、高附加值企業通常是風險投資（Venture Capital）的重點投資領域，數據顯示我國創業板上市的公司中約70%具有風險資本背景（朱元甲和李陽，2012），國外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）發現，風險投資是影響公司發行后公司績效的重要因素。但由于各國間資本市場的成熟度、有效性存在差別，國內外已有的研究對于風險投資及其異質性對發行后公司業績的影響及理論解釋，結論不一，存在爭議。
以往文獻研究風險投資及個別屬性對公司績效的影響多側重于研究我國主板、中小板市場，而對創業板市場研究較少，本文將基于我國新興的創業板市場，系統研究風險投資及其異質性對上市公司IPO后公司績效的影響方向和程度。另外，鑒于風險投資持股鎖定期通常為發行后一年，風險投資的退出是否會影響公司績效。本文還研究了風險投資對IPO后不同年份的公司績效的影響是否存在差異。研究結論將有助于改善我國創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉現象，促進創業板市場的健康發展。
二、文獻回顧
風險投資不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司價值（value-added），風險投資對企業的長期績效表現有怎樣的影響？學者們借助公司績效相關數據研究發現，美國成熟市場表現出了風險投資對企業長期業績的正面影響，但在新興市場中檢驗出不同的結果。一種研究認為在IPO之后都經歷了業績的下降，但有風險投資背景的公司的業績表現顯著優于沒有風險投資背景的公司，有風險投資的公司長期回報要優于沒有風險投資參與的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究認為，有風險資本支持的公司，其長期弱勢現象更加明顯，有風險投資支持的企業IPO時和IPO后的經營績效更差，風險投資機構對公司管理沒有起到應有的積極作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。國內學者基本上是結合我國中小板或香港創業板研究風險投資對IPO后公司績效的影響。唐運舒、談毅（2008）香港創業板市場為研究對象，通過實證分析發現，風險投資顯著地影響持股公司IPO時機的選擇以及IPO后的經營業績。周孝華、吳宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，發現IPO后樣本公司業績均發生了顯著的下降，但有風險投資持股組總資產息稅前收益率、凈資產收益率、主營業務收入增長率指標的下降幅度要小于沒有風險投資持股組，風險投資總計持股比率越高，IPO后經營業績的表現就越好。
近年來，不少學者開始逐步關注風險投資的背景、特征對IPO抑價、發行后公司績效的影響問題。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究發現，私募股權背景企業相對于非私募背景，具有較低的IPO抑價和較強的長期業績。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家隨機選取的1997-2007年在美國上市的有風司投資的上市公司進行研究，發現：風投機構的合法權益的保護程度背景與董事會獨立性在減少IPO抑價方面具有互補性，并有助于其投資組合公司的長期業績。國內學者近年來也開始研究類似的問題，張學勇和廖理（2011）發現不同風險投資背景公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別；賈寧，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，研究發現企業抑價水平和績效下滑幅度與創投機構的從業年限顯著負相關，國有創投機構支持企業的抑價水平及績效下滑幅度顯著低于非國有創投機構支持的企業。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取截至2011年12月31日在創業板上市的282家公司作為研究樣本，剔除撤銷發行的1家公司（蘇州恒久），有效樣本281家，劃分為兩類：風險投資參與企業和無風險投資參與企業。其中，有風險投資參與公司有136家，參見表1。
風險投資參與企業的確定遵循下列步驟：首先，查閱招股說明書，統計風險投資參與的公司，標準是看十大股東中是否出現“創業投資”“創新投資”“風險投資”“投資管理”“投資基金”等名稱的公司。如果是，就初步確認為風險投資參與的公司。其次，對上述風險投資參與的公司，比照《2012中國風險投資年鑒》提供的風險投資機構的名單進行核對并確認，剔除未列入《2012中國風險投資年鑒》的樣本。最后，按照風險投資公司在IPO前的持股比例再進行剔除。標準是列入樣本公司的最大一家風司在受資企業IPO前持股比例不小于5%（比例過低則對受資企業影響不大），持股低于5%的公司和無風險投資參與的公司統一歸為無風險投資參與的樣本。本文研究所需要的數據主要來源于RESSET金融數據庫、Wind金融研究數據庫，以及中國證監會、上市公司指定網站披露的招股說明書、上市公告書及年報等，對于無法收集全數據的樣本將進行剔除。數據分析采用spss16.0統計軟件。
（二）公司績效的衡量
不同于以往研究，本文沒有選擇總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的變量，原因是公司IPO后總資產、凈資產均有較大幅度增加，會影響對公司績效下降原因的判斷。而經營活動產生的現金流量凈額則基本不受此類影響，因此，本文選取“經營活動產生的現金流量凈額增長率”（CFR）作為反映經營績效的指標?？紤]到公司成長能力對經營績效也是一個重要反映，因此，增加“營業收入增長率”（REV）指標作為反映公司績效的第二個指標。衡量股市表現的指標通常選取新股長期超額收益。其度量主要有3種方法：購買持有期超額收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累積超額收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和財富系數（Wealth Relative，WR）。本文擬選取其中的“購買持有期超額收益”（BHAR）作為衡量公司績效的第三個指標。BHAR分為一年、兩年期超額收益，分別用BHAR1Y、BHAR2Y表示。
購買持有期超額收益（BHAR）的計算：
1.新股長期收益。新股長期收益采用購買持有期回報（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日購入，在第n日出售的收益由下面公式給出：
其中：ri，t是股票i在第t日的回報率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t為股票i在第t日的收盤價）。一年按250個交易日計算，當m為0、n為250時，BHRi，m，n為新股1年持有期回報，以此類推。
2.市場收益率。市場收益率選用《CSMAR市場交易數據庫》考慮現金紅利的等權平均市場回報率。市場在第m日至第n日的回報由下面公式計算：
其中：rm，t是市場在第t日的回報率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It為市場在第t日的收盤指數）。
3.購買持有期超額收益（BHAR）。股票i在第m日購入、第n日出售的超額收益由下面公式計算：
BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n
（三）風險投資異質性的衡量
風險投資（venture capital）是實行專業化管理、對新興的高成長性未上市公司進行的股權式投資，風險投資國內常常也稱為“風險資本”“創業投資”，簡稱VC、PE。本文主要研究投資于企業IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場退出獲得回報，我們全部稱之為風險投資或風險資本。
風險投資的異質性是指風險投資內含的反映其內在特質的特征、屬性，本文將風險投資的異質性劃分為風險投資機構異質性和風險投資項目異質性。其中，投資機構異質性包括風險投資的產權背景、聲譽、規模、從業時間、專業化、經驗等，投資項目異質性包括投資階段、聯合投資、融資輪次、投資強度（持股比例）、管理參與度（董事占比）、風險投資的投資期等。本文對風險投資異質性的反映主要選取5個變量：第一大風投發行前持股比例（VC-share）、風投背景虛擬變量（VC-gov）、風投經驗（VC-age）、風險投資的投資期（VC-length）和聯合投資虛擬變量（VC-united）。
（四）變量篩選與模型構建
借鑒國內外已有研究結論，結合我國創業板市場的實際，變量設定如下：
被解釋變量：CREV[-1，1]：公司發行后第一年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第一年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CREV[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第二年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CCFR[-1，1]：發行后第一年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第一年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；CCFR[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第二年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；BHAR1Y：發行后第一年購買持有期超額收益率、BHAR2Y：發行后第二年購買持有期超額收益率。
解釋變量：VC為風險投資虛擬變量，有風險投資為1，否則為0；VC-share：第一大風險投資發行前持股比例；VC-gov：風投背景虛擬變量，國有背景為1，否則為0；VC-age：風投經驗，以風險投資成立年齡表示，即風險投資成立至風險投資入資的時間長度（年），取自然對數；VC-length：風險投資的投資期，即風投自入資到公司上市的時間長度（年），取自然對數；VC-united：聯合投資虛擬變量，如同一家公司中的風險投資數量大于等于2，則為聯合投資，變量取值1，否則為0。
控制變量：LASSET：上市前一年總資產自然對數；AGE：公司成立至上市年齡（年），是指自公司成立到公司上市的時間，取自然對數；Tshare：控股股東持股比例；PE：發行市盈率；UWI為承銷商聲譽_（underwriter）啞變量，采用偉海證券精英網站提供的券商排名數據，每年排名在前15名的承銷商是高聲譽的承銷商，其余的則被定義為低聲譽的承銷商。高聲譽承銷商UW取值1，否則取值0；LEV：公司發行前一年資產負債率；EQ：公司發行前一年盈余質量，以凈利潤現金含量（%）代表，凈利潤現金含量=經營活動現金流量凈額/凈利潤×100%。
結合我國創業板的實際，本文建立回歸模型如下：
模型1：
分別將公司績效指標CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分別檢驗風險投資（VC）的存在性對公司績效的影響。本模型以全樣本281家公司數據進行檢驗。
模型2：
分別將公司績效指標：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分別檢驗風險投資的異質性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等對公司績效的影響。本模型以136家有風險投資的公司做子樣本進行檢驗。
四、實證結果分析
（一）IPO后經營績效變化的描述性統計
由表2可知，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢，281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。281家樣本公司的“營業收入增長率”（CREV），公司發行后的第一年比發行前一年下降10.91個百分點，發行后的第二年比發行前一年下降14.37個百分點；281家樣本公司的“經營活動現金流量凈額增長率”（CCFR），公司發行后的第一年比發行前一年下降117.05%，發行后的第二年比發行前一年下降96.09%。但有趣的是，“購買持有期收益率”（BHAR）指標并沒有像前兩個績效指標一樣呈單邊加速下滑，公司發行后的第一年持有期收益為負的4.68%，發行后的第二年持有期收益轉為正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不僅受公司經營業績的影響，也會受到二級市場波動與交易的影響，故呈現與前兩個績效指標不同的運行特征。經營績效指標的走勢特征，總體上證明了我國創業板市場像國外資本市場一樣存在“IPO效應”。
（二）變量的相關性檢驗
由于模型（1）的解釋變量可能存在多重共線性，所以，本文首先對變量進行
相關性檢驗（結果參見表3）。
由表3可知，解釋變量間的相關系數均小于0.5，不存在多重共線性。
（三）橫截面多元回歸分析
1.風險投資的存在性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表4。
實證結果分析：
（1）風險投資的存在性（VC）對營業收入增長率的變化（CREV）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（Vc）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的營業收入增長率的變化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影響系數均為負，且分別在10%、5%的水平下顯著，即出現IPO后“業績變臉”現象，說明有風險投資的公司在IPO后的營業收入增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。
可能原因：一是上市前業績透支、盈余管理行為，對IPO后的收入增長有負面影響；二是我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，此時風險投資更多的是考慮何時以何種價格退出，使得自身投資收益最大化，對上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也會對IPO后公司業績有負面影響。
（2）風險投資的存在性（VC）對經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影響系數均為負，且IPO后第一年的系數在10%的水平下顯著，說明有風險投資的公司在IPO后的經營活動現金流量凈額增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。
（3）風險投資的存在性（VC）對購買持有期收益率（BHAR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年購買持有期收益率（BHAR1Y、）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著，第二年購買持有期收益率（BHAR2Y、）的影響系數為正，但不顯著。說明有風險投資的公司在IPO后的第一年購買持有期收益為負，IPO后第二年購買持有期收益轉變為正數?？赡艿脑蛴袃煞矫妫阂皇怯杀?可知，IPO后風險投資參與的公司第一、二年的營業收入增長率、經營現金流凈額增長率均出現負增長，對持有期收益有負面影響；二是我國創業板發行的高抑價、高市盈率導致IPO后第一年股價呈下跌趨勢，持有期收益（BHAR1Y）顯著為負，但到第二年得到扭轉，不是公司基本面轉好，而是市場投機因素所致。對二級市場投資者的啟示為，盡量回避第一年對新股的投資，第二年可擇優質公司介入投資。
以上結論說明，與Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝華和吳宏亮（2010）的研究結論不同，我國創業板有風險投資的公司在IPO后的績效更差，風險投資沒有起到應有的積極作用，證明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究結論。
2.風險投資的異質性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表5。
實證結果分析：
（1）風投持股變量（VC-share）對IPO后績效指標的影響。對各績效指標IPO后兩年的影響系數均為正，表示風險投資在受資企業持股比例越大，越有利于提升IPO后公司績效。但結果不顯著。
（2）風險投資背景對IPO后績效指標的影響。在風險投資背景的影響指標中，國企股背景的風險投資能在5%水平上顯著影響IPO后第二年營業收入增長率的提升，但第二年經營現金流的增長出現負值，并在1%水平上顯著影響IPO后第一年的持有期收益的提升。說明國企股背景風險投資能提升受資企業IPO后的營業收入，但不能提升經營現金流凈額，可能存在盈余管理或利益輸送，以粉飾業績。外資股風險投資對受資企業IPO后的營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風投既能提升IPO后的營業收入，又能提升經營現金流凈額。這可能與外資股風險投資管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效地提升了受資企業的公司績效。
（3）風險投資的投資期（VC-length）的影響。風險投資的投資期（VC-length）能顯著影響受資企業IPO后的營業收入增長，即投資期越長，IPO后的營業收入增長率越大，但對IPO后的經營現金流金額、持有期收益的影響系數均為負，較長時間的風投投資期并沒有增加經營現金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。說明我國目前創業板的風險投資會提升IPO后的營業收入，但無益于經營現金流凈額及持有期收益的提升，深層次原因是我國風險投資總體上還是“財務投資者”類型，如“搭便車投資”“關系投資”等，而不是“戰略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業的影響都有待提升。
（4）聯合投資（VC-united）的影響。聯合投資（VC-united）對受資企業IPO后的各績效指標的影響系數均為正，但不顯著。影響系數為正說明相對于單一風險投資來說，多家風險投資聯合進行投資，更能提升受資企業IPO后的營業收入、經營凈現金流及持有期收益。
（四）穩健性檢驗
為了保證結果的穩健，本了以下幾個方面的檢驗：
1.替換被解釋變量BHAR。正如前文所述，度量新股長期超額收益的指標除了購買持有期超額收益（BHAR）外，還有累積超額收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），將IPO后第一年、第二年的“累積超額收益”（CAR1Y、CAR2Y）分別替換被解釋變量“購買持有期超額收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新進行檢驗，實證結果（鑒于篇幅略）沒有實質性區別。
2.考慮到281家樣本公司分處不同行業，增加行業啞變量（IND）。按照中國證監會規定的創業板行業分類，將281家樣本公司所屬的行業分為制造業、信息技術、社會服務業、傳播與文化產業和其他共五類。把行業啞變量作為控制變量，構建以下模型：
利用以上模型進行補充檢驗，實證結果亦沒有發生實質性變化。
3.傾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鑒于風險資本投資的公司樣本是風投機構經過盡職調查、謹慎篩選做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差（Se-lection Bias）問題。本文利用“傾向分數匹配”（Propensity Score Matching）研究方法來控制該問題。首先要對總體樣本執行probit模型，然后對每一個企業獲得風險投資的可能性進行回歸。其中，被解釋變量為風險投資啞變量，如果企業有風投機構支持，則等于1，否則等于0。解釋變量為上市前總資產、發行規模、所屬行業及上市時間。接著，根據回歸系數為每個樣本企業計算出一個“傾向指數”，最后為每一家風投支持企業配比一家“傾向指數”最接近的非風投支持企業。配比分析結果如下：
在控制了樣本選擇偏差問題之后，上述結果與表4的結論基本一致，說明本文結論基本不受樣本選擇偏差問題的影響。
五、研究結論與政策啟示
（一）研究結論
1.281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。證明我國創業板市場和主板市場、國外資本市場一樣存在“IPO效應”，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢。
2.有風險投資參與的公司在IPO后的“營業收入增長率”比無風險投資參與的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。主要原因是風險投資機構與受資企業存在信息不對稱，由于“逆向選擇”的存在，IPO前風險投資選擇投資的企業未必是最好的企業，加上我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，IPO后風險投資對上市公司的扶持力度減弱，也會對IPO后公司業績有負面影響。
3.有風險投資的公司在IPO后的“經營活動現金流量凈額增長率”比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IP0后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。原因同上。
4.發行市盈率（PE）對IPO后第二年的購買持有期收益（BHAR2Y）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著。其經濟意義是，對于發行市盈率（PE）過高的公司，應回避在IPO后第二年對其投資，因為其購買持有期收益（BHAR）將顯著為負。
5.發行前盈余質量（EQ）對IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）無影響，對IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影響系數為正，且在10%的水平下顯著。說明市場在IPO后第一年并不能識別盈余質量（EQ）優劣，但在IPO后第二年，較高的盈余質量（EQ）會獲得較高的持有期收益（BHAR）。這對二級市場投資將帶來重要投資啟示。
6.外資性質（含外商獨資、中外合資等）的風險投資對受資企業IPO后營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后兩年經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風險投資既能提升IPO后的營業收入又能提升經營現金流凈額。外資股風投管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效提升了受資企業的公司績效。
7.我國目前創業板上市公司的風險投資參與會提升IPO后的公司營業收入，但無益于經營現金流凈額及持有期收益的提升。主要原因是我國風險投資總體上還是“財務投資者”類型，而不是“戰略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業的影響都有待規范和提升。
風險投資投后管理范文4
關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰
一、風險投資概述
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風險投資行業面臨的挑戰
風險投資投后管理范文5
關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰
一、風險投資概述
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風險投資行業面臨的挑戰
1.資金規模小，來源渠道單一
風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。
2.風險投資主體錯位
風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。
目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。轉3.風投資本的利潤實現與退出困難
高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。
風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。
5.缺乏風險投資專業人才
風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應對我國風投發展挑戰的建議
1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體
根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：
2.建立一套分散風險的投資機制
可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。
3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才
與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。
4.建立暢通的風投資本退出渠道
風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關法律制度
修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國企業合伙的一個重要組織形式，明確對合伙人的約束和合法權益，但不應該對相關細節規定過細；修改《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》，適當放寬對機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。
風險投資是一個系統工程。它的充分發展需要金融界、法學界、教育機構、科研機構以及中介機構等共同努力；政府要為其發展營造一個良好的市場環境，擺脫行政干預，完全按市場規律辦事；加快我國風險投資的發展需要一個完整的投資體系支撐，這個體系不僅要包括健全、成熟、規范的支持系統，還要具備一套分散風險的投資機制和有效的管理機制；構建我國風險投資體系，促使風險投資進入良性發展，對我國國民經濟的發展具有十分重要的意義。
參考文獻：
[1]陳德棉蔡莉風險投資：運行機制與管理[M].北京：經濟科學出版社，2003.
[2]徐力:我國風險投資退出機制探索[J].中國市場,2007，(52)
風險投資投后管理范文6
關鍵詞：風投;融資;實體經濟發展
風司既穩健投資新興領域的領導性企業，也會冒險投資可能曇花一現的公司，如智能裝備、醫藥、信息產業、能源、環保等對新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的科技公司。是一種權益資本，主要為創新性實體經濟發展在企業管理、制度建設、合法合規、市場開拓、快速成長、產業化等方面，建立適合企業的新型商業模式。風險投資促進創新企業研發成果轉化，是推動、支撐企業迅猛發展資金的源泉。
一、目前國內實體經濟利用風投融資情況
改革開放30多年，中國已成為世界第二大經濟體，一些科研機構、高校、高新技術企業優秀的科研項目需要成果轉化，充分發揮這些研發項目的經濟和社會效益，這些效益的實現需要風投資金來參與和實現。風投關注的創新企業一般有下列特征：
（一）處于成長期且相當部分為高新技術中小型企業，有獨立的研發人員和機構。
（二）投資期限至少3-5年以上，投資方式一般為股權投資，占被投資企業20%左右的股權，無需控股，如果投資到期后不能達到當初投資目的，需要被投資企業返還本金和相應利息。
（三）風險投資人一般積極參與被投資企業的經營管理，參加董事會、股東會的企業重大決策活動，并提供增值服務。初期投資后，項目發展符合預期，風投會繼續對被投企業后續發展提供多輪資金支持。
（四）積極以投資換股權方式參與新興企業投資;追求投資高收益，不以控制被投資公司為目的;風險投資公司與創業者之間建立在彼此相互信任、合作基礎上;投資對象通常是高科技、高成長潛力的創新型科技企業。
（五）因為風司目的是追求超額回報，當被投企業增值后，風司會通過企業上市、新三板市場協議或做市商轉讓、兼并、收購、整合等各種股權轉讓方式轉讓投資，來達到資本增值。
二、實體經濟成長期引入風投的作用
成長期的創新型高新技術企業由于研發能力強，資金實力弱的特點，比較突出問題是要解決資金問題，由于在金融機構貸款上受制于相關資產信用擔保、資產質押和抵押方面的瓶頸，迫切希望得到風投在研發、大批量生產、完善營銷網絡等方面取得資金支持。
（一）為創新型實體經濟在成長期建立資金籌措渠道，在研發、生產經營等方面提供資金支持。
（二）風險投資是實體經濟成長與科技成果轉化的孵化器。目前在國家層面和地方政府方面為科技創新企業提供各種便利，建立科技成果轉化孵化器基地，這當中的項目中相當部分有風投的投資。
（三）創新企業是否有價值，風險資本會進行評估、選擇和監督，將通過市場得以公正的評價和確認，以實現優勝劣汰，提高資源配置效率。
（四）風險資本市場將培育創新型企業，成為創新企業成長的搖籃。風險投資對企業各種生產要素進行優化組合，是科技成果轉化的催化劑。風險投資在金融、管理、市場營銷等進行全方位服務，帶來國外先進創業理念、商業和管理模式。
（五）政府為風險投資建立制度保障，激勵了技術創新，促進了生產要素的優化組合，帶動實體經濟的快速成長，推動了我們實體經濟持續、良好保持穩定增長，同時也為社會創造了大量的工作機會，培養了一批研發、技術、管理類等高素質人才。
三、風險融資發展的制約因素
（一）修改、補充、完善相關法律、法規，在風險投資領域發展較慢，不能跟隨國際同行的節奏。
（二）由于簽訂對賭協議：導致股權結構不穩定;優先股安排未符合中國《公司法》規定;回購操作涉及減資或實際控制人持股比例調整;一票否決易使實際控制人發生變化，損害中小投資者利益。
（三）創新企業是由原始股東艱苦創業逐漸成長的，經過一定時間發展和積累財富后，霸主心態、權力過度集中、家族式管理等不利現象出現。與風險投資者重大事務上容易出現分歧，公認的國際風險投資游戲規則不能自覺遵守履行。
（四）一般風險投資到期后，會選擇退出來實現收益，風險投資最終的目的是若干年后，取得豐厚的收益，成功退出被投資企業。如果在退出渠道上不多樣化，法律不完善、不健全，必定會引發風險資本市場的混亂，從而影響我國加快經濟轉型，實現總理提出的大眾創業、萬眾創新的經濟發展目標。
（五）目前我國在風險投資效益、投資行業多樣化、政策性波動、法律環境、配套制度方面等不夠完善，需要在借鑒發達國家成功經驗的基礎上，結合國情穩定風險資本來源，保障技術創新資金;引導風險投資市場機制，實現風險投資市場供求的相對均衡; 逐步完善風險制度環境，穩定風險投資的預期和投入。
四、改進和完善風險融資措施和建議
（一）創新型企業的股東、董事、高管都擁有高學歷和相關領域專業知識，并且緊跟國際資本發展趨勢，他們需要公平合法、制度健全完善、包容開放的國內外風險投資市場。這就需要政府相關部門如財政、稅務、金融、工商、商務部、證監會等部門合作制訂專門這方面的管理制度，促進風險投資的合法有序發展。
（二）并不是所有實體企業都適合引入風險投資，應一切從實際出發，引入的時間和金額都要適當。首先要考慮是否合適引入風險投資。其次，對風投資金在使用時間、金額、項目上有嚴謹的計劃和嚴格的審批制度。再次，充分關注最近市場發展行情和趨勢，特別注意風險的把控。
（三）由于財務工作的關系，經常聽到某某企業由于引入風投資金，在引入協議中企業和風投簽署了對賭條款。由于被投資企業引入風投資金后，在承諾到期時，沒能按協議中規定的條款完成，最后原始股東失去控股權，風投又不擅長實體企業的經營，最終導致各方的失敗;或者被投資企業支付風投本金和多年的利息，造成被投資企業現金流出現問題;或者被引起法律訴訟、被迫被人收購、甚至破產。相關實體經濟一定要根據各自的實際情況，穩步推進公司的發展，根據發展需求，分批進行風投資金引入，不但提高了資金的使用效率，還相對降低了經營風險。實體經濟的經營者要清醒地意識到接受風投的投資所要承擔的成本。
（四）風司作為董事和股東會的重要成員，對被投資公司的內部治理、內部控制、經營決策，應積極參與，共同支持企業的可持續發展，向著更加合法、持續、技術創新、產生效益的方向發展。
（五）總體而言，實體企業在選擇風投時需要考慮兩個問題。第一是風投的背景。風投的背景對實體經濟來講還是非常重要的，國有背景風投在增加短期債務融資更有優勢。高聲譽背景風投在改善外部融資環境、高持股比例、聯合投資方面有優勢。外資背景風投在公司業務國際化、改善公司治理，提高盈利能力方面更有經驗。第二是風司歷史。企業需要認真調查風投曾經成功投資的案例，有利于實現企業長期目標帶來實質性的幫助，并且對投資期限短，經常性提早退出、耐心不足的風投要謹慎，可能并不愿意精心、耐心“培育”實體經濟企業。
參考文獻：
[1]王元，等主編.中國創業風險投資發展報告 （2014）[M].清華大學出版社， 2014，9，1.
