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封閉式基金范文1
一、基金的功能、類型和收益
證券投資基金是一種金融中介機構，它將許多中小投資者的資金集中起來在證券市場上進行投資，將所得收益再分配給投資者。對中小投資者來說，投資于證券投資基金與直接投資于證券市場(如購買股票、債券)相比，有兩方面的好處：
1．規模優勢?；饟碛械馁Y金數額巨大，每次交易的數量也比較大，在與經紀人的談判中處于有利地位，往往可以以較低的傭金進行交易，降低投資交易的單位成本；此外，基金還可以對其巨額資金進行充分的分散化投資以降低風險，這對于資金量較小的投資者來說是很難做到的。
2.專家理財。直接在證券市場上投資，需要一定的專業知識和技能，而普通的投資者多數都是業余的，對他們來說，最好是能夠得到專業人士的幫助，但因為投資數額不大，每個人都聘請一個專業的投資顧問又不值得，成本太高。而投資基金則一般都有專業的投資顧問為基金的投資決策出謀劃策，由于基金本身的資金數額巨大，即使高薪聘請投資顧問，其單位成本也是很低的。這樣，每個基金的投資者都能以很低的成本享受到專家理財的好處了。
投資基金有封閉式基金和開放式基金兩種形式。所謂封閉式基金是指基金發行份額確定，一旦發行完畢，在基金結束之前不再變化，而開放式基金是指基金發行在外的份額數不固定，根據投資者的要求，基金隨時準備贖回發行在外的基金份額，也可隨時根據投資者的需求發行新的份額。具體地說，封閉式基金與開放式基金在運行方面有以下一些不同點：
1，規模變化。封閉式基金發行后，基金份額保持不變，其資產規模僅受投資損益、紅利發放等影響，變化很有限；而開放式基金可以隨時贖回和增發，基金份額
的數量不受限制，因而資產規模會發生很大的變化，如果基金績效好的話，可能吸引大量投資者申購，基金規模迅速擴大，反之，可能遭遇巨額贖回，基金規模萎縮。
2.存續期限。封閉式基金一般有明確的存續期限，到期結束清算，當然，基金契約中也可能有可以延期的條款。開放式基金一般無確定的到期期限，理論上可以無限期存續，但基金契約中一般都規定，當基金規模低于一定水平時，基金結束運行。
3．交易方式。封閉式基金發行完畢后，一般在證券交易所上市，就像上市公司的股票一樣在投資者之間交易。開放式基金的交易不需要通過交易所，投資者要買賣開放式基金只需在基金公司(或其人，如銀行)的網點進行申購或贖回，開放式基金的投資者之間不發生交易。
4．交易價格。封閉式基金的交易價格由市場決定，就像股票價格一樣，根據投資者的買賣報價，在交易所通過公開競價產生成交價格。而開放式基金的交易價格則由基金的單位凈值決定，投資者購買開放式基金的價格為基金單位凈值加上申購費， 出售開放式基金的價格為基金單位凈值減去贖回費。
根據上述不同特點可以看出，一個基金是封閉式的還是開放式的，對基金管理人和投資者來說，具有不同的影口向：
對基金管理人來說，管理一個封閉式基金得到的管理費基本上是穩定的，而管理一個開放式基金得到的管理費是變化的，一般情況下，業績好的開放式基金能吸引投資者加入，隨著基金規模的膨脹，基金管理人得到的管理費也隨之增加，因此，從市場激勵機制方面考慮，相比于封閉式基金，開放式基金的管理人可能會更努力于提高基金的業績。從管理基金的難度來說，開放式基金因為隨時面對可能的贖回，必須要保持基金資產有較高的流動性，而封閉式基金則沒有這方面的問題，可以投資流動性較低的資產， 由于流動性高的資產往往比低流動性的資產收益率低，所以要使開放式基金獲得較高的收益比較困難?；谝陨显?，多數的基金管理公司可能更愿意管理封閉武基金而不是開放式基金，這恐怕也就是我們前面提到在市場發出要求封閉轉開放的呼聲的情況下，至今還沒有一只封閉式基金轉開放的原因之一了。 對投資者來說，通過開放式基金投資可以隨時按基金凈值： (繳少量的贖回費)出售基金份額，因此流動性很高，投資的風險比較小，而封閉式基金的交易價格是按市場供需關系決定的，實際的交易價格與基金凈值可能有很大的差異，如果封閉式基金的投資者希望結束投資時，該基金正以較大的幅度折價交易(正如我國封閉式基金最近一段時期的情況)的話，他就會承受較大的損失，因此封閉式基金的投資者還承擔了基金本身市場價格波動的風險。從降低風險的角度來看，投資者更愿意投資于開放式基金。另外，我國基金業績普遍不佳，投資者對封閉式基金在業績不佳的情況下仍然能夠旱澇保收的狀況感到不滿， 因而更傾向于開放式基金。這些也許正是當前我國封閉式基金受到冷遇的原因吧。
從上面的討論來看，相比于封閉式基金，開放式基金在體制上有一定的優勢，其主要體現在對管理人的激勵上，開放式基金只有做得好才能生存下去，而封閉式基金則是做好做壞都一樣，基金經理人的工作積極性可能不高。因此，開放式基金的發展超出封閉式基金也是情理之中的事情，同樣我們可以對比一下美國的情況，從1995年到2001年，封閉式基金的總資產維持在1，300多億美元，而開放式基金的總資產從2．8萬億美元增長到6 9萬億美元，遠遠超過封閉式基金。我們國內目前的情況，開放式基金的總資產還略低于封閉式基金，所以從發展的趨勢來看，開放式基金超過并遠遠超過封閉式基金將會是一件必然的事情。
然而，開放式基金超過封閉式基金是一回事，封閉式基金是否會消亡則是另一回事。任何事物都有兩面性，有得必有失，我們上面提到，由于開放式基金要維持較高的流動性，它的收益往往
不如封閉式基金，因此，筆者認為，對投資者來說，高收益伴隨著高風險，而低風險也往往伴隨著低收益，到底選擇開放式還是封閉式基金應根據各人的風險偏好及風險承受能力來決定。多年來，美國的封閉式基金總資產仍然能維持在1，300多億美元的水平上，這告訴我們，封閉式基金仍然有它存在的價值。
對投資者來說，降低風險并不是投資基金的唯一目的，獲取較高的合理的收益才是其根本目的。從風險和收益權衡的角度來看，投資基金是介于存銀行和直接投資于證券市場之間的一種選擇， 它的風險和預期收益都介于這兩者之間，而在投資基金中，封閉式基金更接近于直接投資證券市場，開放式基金更接近于存銀行，他們應適合于不同的投資者。
二、中國的封閉式與開放式基金的比較
我們比較一下2003年上半年中國的開放式基金和封閉式基金的投資收益。根據累計凈值計算， 2002年12月31日前成立的17只開放式基金在今年上半年的平均年收益率為16．2％，最小值為44％，最大值為42 5％， 同期54只封閉式基金的平均年收益率為20．4％，最小值為2 6％，最大值為36 3％。注意，這里我們計算封閉式基金的收益率時用的是凈值數據，而不是市場交易價格，因為我們相信封閉式基金盡管交易價格會偏離凈值，但決定交易價格的根本因素還是凈值，就像股票價格的變化與公司的經營贏利情況變化并不總是保持一致，但從長期來看，公司股票的價格仍然是取決于公司的基本面情況一樣，而且，當我們考察基金的投資收益時，基金的凈值變化，或者說凈值收益率是一個最直接的指標。
根據上述數據，從整體看，封閉式基金的平均收益率高于開放式基金，這一點可以說是印證我們上面分析結果的一個證據，開放式基金的高流動性使它損失了一部分收益。最高的收益率出現在開放式基金中，而最低的收益率出現在封閉式基金中，這種現象可能與基金的激勵機制有關，由于有較強的激勵機制，優秀的基金經理會傾向于從事開放式基金的管理，而封閉式基金由于缺乏約束激勵機制，個別經理人完全不努力工作，沒有發揮出專家理財的優勢。事實上，細看我們這些基金的契約，開放式基金的管理費一般都是1，5％(債券基金低一些)，而多數封閉式基金的管理費是1 5％再加業績報酬， 因此也不能說對封閉式基金的管理人就完全沒有激勵機制，但是在這種激勵機制下，基金的業績如果低于一定的水平的話，業績的好壞與報酬的多少就沒有關系了，這就導致封閉式基金的業績可能很差，而開放式基金的業績如果太差的話，會導致巨額贖回甚至結束基金， 因此基金管理人面對很大的壓力，開放式基金的業績不能太差。
再從我國投資基金的生存環境，即我國的證券市場來看。我國的證券市場(主要指股票市場)一般被認為是投機氣氛比較濃的市場，股票市場中大量的投資者是抱著投機的心態在參與，他們不關心上市公司能創造多少利潤，只是希望在股價短時間的漲落中賺取差價，這就造成我國股票市場短期波動大，風險高的特點。但是，從長期看，證券市場的發展是與國家的整體經濟發展緊密聯系的，只要我們國家的經濟能持續增長，投資證券市場的長期收益是可以有保障的。因此，作為一個理性的投資者，在證券市場上進行長期投資是一件更有意義的事情。當然，如果進行長期投資的話，只投資一兩只股票是有很大的風險的，勢必要進行分散化投資，這時候基金就是一個很好的選擇。如果一個投資者是出于長期投資的目的來投資基金的話，那么，我們認為封閉式基金可能比開放式基金更合適，原因很簡單：收益率高。因為對長期投資者來說，開放式基金提供的隨時能贖回的好處并不是他所需要的。他唯一要考慮的是選擇一個能努力為投資者的利益而工作的基金管理人。而對于不能進行長期投資，需要保持資產流動性的投資者來說，封閉式基金的風險顯然是太大了。
可見，在我國當前的環境下，封閉式基金仍然有它自己的優勢，如果能比較好地解決本身存在的弱點的話，還是有很大的發展空間的。
三、中國封閉式基金發展應解決的問題
封閉式基金要真正發揮作用，還要解決一些問題。
首先，基金管理人的激勵和約束機制。盡管現在我國的一些封閉式基金在管理費的收取中有業績報酬一項可作為一種激勵機制，但僅有這一點是不夠的，必須設計出更合理有效的約束和激勵機制， 比如規定當業績低于一定水平時，基金管理公司應少提甚至不提管理費、給予基金持有人更多的投票權，讓基金的實際所有者(即基金投資者)來選擇基金管理公司和基金經理等。此外，目前封閉式基金和開放式基金的管理費率基本持平，而實際上開放式基金的管理難度高于封閉式基金，因此，封閉式基金的管理費率還有下降的空間， 如果調低管理費率，無疑可以增加對投資者的吸引力。
封閉式基金范文2
封閉式基金目前這樣高的折價是不正常的，將來必定有一天市場價格要向其價值回歸，“30％的獲利應該是可以期待的?！?/p>
封閉式基金失寵于投資者已有不短時間了，在封閉式基金逐步走向邊緣化市場的時候，其實我們可以換個角度來發現它的可愛之處，用樂觀的眼光來認定：是金子遲早會被人發現，即使在某一段時間內這種價值沒有被發掘出來。李先生就是這樣一個相信金子遲早都會發光的人。
從2000年開始，封閉式基金一直都在折價交易，并且折價率呈現單邊上升趨勢，到2004年年底，封閉式基金的折價率普遍都在20％～30％左右。李先生相信，價格始終應該是圍繞價值波動，不可能永遠背離價值。由于市場供求失衡導致的封閉式基金高折價的現象，正好給了價值投資者以不可多得的投資機會。李先生在2004年12月7日這天把自己持有的股票全部都換成了一個封閉式基金的投資組合，包括基金裕華、基金興華、基金裕元、基金銀豐、基金科翔、基金科匯等折價率較高的品種。李先生做了一個統計，在當時滬深兩市共有54只封閉式基金，平均交易價格為0.72元，而它們的平均凈值為1.01元。這不就等于1元錢的東西，只賣7毛錢，為啥不買？
從2006年底開始，陸續將會有一些改制新基金存續期滿，屆時須通過持有人大會來確定其未來的發展方向，因此，基金持有人完全可以利用這個機會來為自己謀取更大的利益，清算、封閉轉開放都是可行選擇。盡管封閉式基金期滿時必將引起一場各方力量的博弈，但無論結果如何，基金持有人都會有一定利益所得。李先生認為，從中長期看，在如此高的折價率下，部分封閉式基金作為具有到期清算概念的投資品種已經具有明顯的絕對投資價值。封閉式基金到期后投資人可以確定以凈值進行贖回操作，通過簡單的計算就可以知道，理論上持有到期3年以內的封閉式組合年套利率收益率可達13.87%，而這一收益幾乎屬于無風險收益，投資價值已經毋庸置疑。
除了物有所值之外，李先生還發現很多保險資金都被深度套牢在封閉式基金中。在2004年上半年封閉式基金的持有人結構中，機構持有比例為49.03％，個人的持有比例為50.82％，而這部分機構投資者主要是保險公司。在開放式基金上市以前，保險資金入市主要是購買封閉式基金。從公開披露的資料來看，保險公司對封閉式基金在2003年不斷增倉，這一趨勢在2004年仍在延續。截止到基金公布2004半年報時，保險公司累計投資封閉式基金達500余億元，而同期封閉式基金平均下跌10％，保險公司的累計虧損超50億元。最新的統計數據也表明，2004年下半年以來，保險資金仍在增倉封閉式基金，而同時基金的價格繼續下跌，可以預測的是保險公司的虧損面在繼續擴大，存在強烈的解套與獲利要求，而這對于中小投資者來說則可視為機會。歷史的經驗也表明，像保險資金、社?；疬@類大型機構投資者，雖然也可能存在買入后被套牢的情況，但最終都卻都會取得解套獲利的成績。比如，社保基金在2001年介入的中國石化，在2002年曾經深度套牢，浮動虧損一度接近40％，而到2003年，不僅全線解套，浮動獲利一度接近50％。李先生相信，封閉式基金目前這樣高的折價是不正常的，將來必定有一天市場價格要向其價值回歸，“30％的獲利應該是可以期待的?！?/p>
封閉式基金范文3
傳統內部收益率計算方法沒有考慮四個重要因素
采用傳統的內部收益率計算方法，小盤封閉式基金的平均內部收益率為9．76％，而大盤封閉式基金的平均內部收益率為6．04％。很顯然，小盤封閉式基金的內部收益率高于大盤封閉式基金的內部收益率。2005年3月之后，小盤封閉式基金走出了一波大幅上揚行情，而2005年11、12月以來，大盤封閉式基金也大幅上揚。要解釋這種現象需要考慮傳統內部收益率計算方法缺少的四個因素：到期日的變化、凈值增長率、分紅因素、到期損失(目前小盤封閉式基金和大盤封閉式基金的具體情況見表1)。
到期日變化
傳統內部收益率計算方法通常假定基金到期時才能獲得基金凈值，實際上，封閉式基金轉開放目前已沒有法律障礙，隨著2006年11月基金興業到期后，封閉式基金轉開放或者清算的通道將被打開。大盤封閉式基金由于高度折價，持有人具有較強的提前轉開放或清算的動力，毫無疑問，如果能夠提前轉開放，大盤封閉式基金的內部收益率將得到非常大的提升；而小盤基金由于存續年限短，折價率相對較小，因此持有人提前轉開放的意愿相對較小，可以認為其實際到期日就是合同中約定的到期日。假定小盤封閉式基金到期日不變，大盤封閉式基金到期日提前的越多，大盤封閉式基金的內部收益率就越高，甚至遠遠超過小盤封閉式基金(表2)。
凈值增長率
傳統內部收益率計算方法通常假定到期獲得基金凈值，實際上，基金凈值是在不斷變化中的，凈值增長率越高，封閉式基金內部收益率就越高。
在假定不同基金凈值增長率相同的情況下，凈值增長率的高低只影響內部收益率的絕對數值，而不影響不同基金之間的排序(表3)。也就是說，凈值增長率越大，大盤和小盤封閉式基金的內部收益率的差值變化不大，只是由于內部收益率的增長導致兩者差異的比例越來越小，小盤封閉式基金的內部收益率始終大于大盤封閉式基金內部收益率。
分紅因素
傳統內部收益率計算方法通常假定凈值增長率與分紅率為0，但實際上，封閉式基金在最差的年份也會有分紅。如果考慮封閉式基金的分紅，由于大盤封閉式基金的價格非常低，而分紅是按照凈值進行的，因此分紅會大大增加大盤封閉式基金的內部收益率。不考慮其它因素，未來分紅率越高，大盤和小盤封閉式基金的內部收益率就越接近(表4)。分紅率很大時，大盤封閉式基金的內部收益率甚至可能反超小盤封閉式基金。
到期損失
傳統內部收益率計算方法通常假定到期損失為0，實際上到期如果清算，可能會有清算損失，如果轉開放，可能會有較大贖回費。如果考慮封閉式基金的到期損失，雖然封閉式基金內部收益率的絕對數值會降低，但大盤封閉式基金相對小盤封閉式基金內部收益率的差異會明顯降低。在不考慮其它因素的情況下，預期到期損失越大，大盤和小盤封閉式基金的內部收益率越接近(表5)。到期損失很大時，大盤封閉式基金的內部收益率可能反超小盤封閉式基金。
有10―17％的上漲空間
由于基金的凈值增長率與分紅率密切相關，我們就將其看作一個變量，假定分紅率為凈值增長率的70％，當凈值出現負增長時，分紅率為0。從美國封閉式基金情況來看，股票型封閉式基金清算或者轉開放前仍然保持有3．5％左右的折價，因此這里取4％的到期損失也是較為合理的。
隨著基金凈值增長率(分紅率)的增加以及大盤基金到期日的提前，大盤封閉式基金的內部收益率逐步增加，甚至超越了小盤封閉式基金(表6)。即使大盤封閉式基金不提前轉開放或者清算，當凈值增長率和分紅率較高時，大盤封閉式基金的內部收益率也與小盤封閉式基金非常接近。
從中長期考慮，封閉式基金取7％的凈值增長率、4．9％的分紅率、4％的到期損失較為合適，難以確定的是實際到期日。我們認為小盤封閉式基金的實際到期日基本等同于其約定到期日，因為其折價相對較小，約定到期日較近，持有人提前轉開放或清算的動力不足；而大盤封閉式基金折價高，約定到期日很遠，持有人提前轉開放或者清算的動力非常大，因此，大盤封閉式基金很可能提前轉開放，但能提前多久是很難確定的。我們初步估計，大盤封閉式基金即使提前轉開放或清算要在小盤封閉式基金解決完畢之后，平均約在2010-2011年左右。按照上述假設，我們計算出小盤封閉式基金的內部收益率為15．43％，大盤封閉式基金的內部收益率為17．64-19．48％。以小盤封閉式基金的內部收益率為基準，考慮到小盤封閉式基金的業績表現可能好于大盤封閉式基金，大盤封閉式基金的理論折價應該為30-35％，即上漲空間為10％-17％。當然，隨著封轉開預期、市場業績預期以及小盤封閉式基金內部收益率的變化，上述理論折價率也將隨之發生變化。
從有效市場理論來說，封閉式基金不應該有如此高的折價，上述大盤封閉式基金的相對折價率是以小盤封閉式基金內部收益率為基準計算的。實際上，在牛市時，封閉式基金的折價率通常比較小，而在熊市時，折價率通常比較大。也就是說，小盤封閉式基金的內部收益率也會發生變化，因此大盤封閉式基金的折價率也將隨之變化，而且在小盤封閉式基金和大盤封閉式基金內部收益率上升相同百分點時，大盤封閉式基金的漲幅更大。
由于大盤封閉式基金的年限長，因此內部收益率每變化一個百分點，對大盤基金來說漲幅會放大。仍然沿用表1中大校盤封閉式基金的例子，采用傳統計算方法，可以計算出大盤封閉式基金內部收益率為6．04％，小盤封閉式基金內部收益率為9．76％；如果大盤和小盤封閉式基金內部收益率同時下降1個百分點，那么小盤封閉式基金的漲幅為1．86％，大盤封閉式基金漲幅為8．9％。
封閉式基金范文4
本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investor sentiment hypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。
二、文獻回顧
（一）國外研究
自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。
成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux，1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel，1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capital gain tax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。
馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經典之作，他檢驗了關于美國封閉式基金折價的各種傳統解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現的資本升值，(2)紅利分發政策，(3)資產的流動性，(4)費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業績，(7)基金投資組合的轉換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結果發現基金折價與尚未實現的升值（在基金未實現的升值期間）、資本收益的分配政策、資產的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。
鑒于傳統研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風險：一是其持有的投資組合所帶來的風險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。
李等人(lee et.al，1991)認為傳統研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態特征。他們認為應考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關系。
結果發現每一個問題均與投資者情緒息息相關，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價，使得其走勢大致趨同。其次，根據投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時上市，即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業之時上市。實證結果發現情況確是如此，許多新封閉式基金在現有封閉式基金的折價變小時才上市。最后，投資者情緒假說認為封閉式基金的折價應該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當投資者對基金未來的收益持樂觀態度時，基金的折價就變低，而與此同時這種樂觀情緒則表現在對小公司股票的強烈需求上，結果使得其收益率明顯提高。李等人對規模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數收益率作了回歸分析，發現當封閉式基金折價縮小時規模小的股票表現較好。
（二）國內研究
在我國，對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段，據我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報告(2002)。
顧娟(2001)對基金折價和基金未來業績、基金風險、基金所持投資組合集中度之間的關系做了分析，并檢驗了各個基金折價之間的相關性。她得出的結果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關系不大，但是并沒有進一步深入考察投資者情緒的解釋作用。
汪光成(2001)對封閉式基金折價問題的相關文獻做了一個非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統計特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關。然而，由于沒有進行深入的定量分析來檢驗上述關系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。
上交所研究報告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價與流動性之間的關系。該研究所強調的是各個解釋變量和基金折扣之間的相關關系，而并非每個變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結果看，回歸的決定系數僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現能力與折價之間存在負相關關系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個合理的解釋，還需進行更深入的實證研究。
三、基金折價的動態特征
為了便于分析和討論，本節簡單總結和闡述我國基金折價的幾個動態特征。
（一）數據和方法
本研究的數據來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數據庫。原始數據來源于封閉式基金發放的每周公報，然后由GTA數據庫收集、計算。對每只基金的紅利和除權已做出適當調整。
封閉式基金折價(DISCit)的計算以周進行，方法如下：
附圖
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV，SPit＝在t期末的基金i的股票價格。
我們構建了一個折價指數來代表整個樣本封閉式基金折價的狀態，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價的算術平均數。這樣選擇的目的是保證有足夠的時間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開始的首次周公報至2000年最后一次周公報。具體計算公式為：
附圖
（二）證據
圖一是折價指數變化的動態曲徑。此外，表一給出了折價指數變動的摘要統計數字，包括均值、中位數和標準差。
附圖
圖1 折價指數變動情況（1999年10月-2000年12月）
表1 折價指數摘要統計（1999年10月－2000年12月）
均值(%)
5.668956859
中位數(%)
7.368
標準差(%)
15.30079834
樣本方差(%)
234.1144299
峰度
-0.624772872
偏斜度
-0.659983747
極差(%)
54.58366667
最小值(%)
-30.47666667
最大值(%)
24.107
如前所述，封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在，而且也包括四個特征：基金股份先以高于資產凈值的溢價交易，然后很快變成折價，并且大幅度波動，最后當封閉式基金清算或轉為開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在，且動態特征與美國的極為相似：折價指數開始有30%的溢價，然后幾乎單調上升到20%的折價。此外，折價指數的波動很大，其均值和中位數分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數值，說明折價現象在我國相當嚴重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉化為開放式基金的先例，我們不能檢驗第四個特征。）
為了深入了解上述動態變化，我們進一步觀察了每只基金的折價變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數據：(1)上市的日期，(2)上市第一個月的溢價，(3)首次公布折價出現日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產凈值的溢價交易，然后在很短的時間內變成折價。另外，溢價與上市時間的早晚關系極大，上市越晚，起始的溢價就越低，變為折價所花的時間就越短。
表2 封閉式基金折價的動態特征
基金
首次交易日期
首月溢價(%)
首次折價公告日
開元
04/07/98
95.43%
05/24/99
金泰
04/07/98
100.99%
06/07/99
興華
05/04/98
23.73%
05/04/99
安信
06/22/98
50%
05/07/99
裕陽
07/30/98
27.14%
05/04/99
普惠
01/27/99
6.67%
05/10/99
同益
04/21/99
2.23%
05/17/99
泰和
04/20/99
1.01%
08/16/99
景宏
05/18/99
-0.33%
05/18/99
漢盛
05/18/99
0.53%
封閉式基金范文5
現價買入到期收益奇高
截至2006年8月18日，53只封閉式基金凈值總額1113．20億元，市值總額686．71億元，二者差額426．49億元，加權平均折價率為38．31％，也就是市價偏離其凈值達到38．31％。其中，28只轉制基金8月18日的凈值總額合計270．27億元，市值總額合計223．874L元，加權平均折價率是17．17％，內部收益率是20．72％。25只新基金8月18日凈值總額合計842．94億元，市值總額合計462．84億元，加權平均折價率是45．09％，內部收益率是82．12％。
也就是說，按照現價買人，在封閉式基金到期時按現有的凈值收回，兩種基金可實現平均每年20．72％和82．12％的預期收益率。
大分紅將引致暴漲行情
即使投資者不想持有到期，封閉式基金現在所具備的261億元大分紅的條件，也將引發分紅后的價格暴漲行情。僅就預期上漲空間更大的25只新基金而言，其預期分紅就將達195．13億元，分紅之后凈值總額和市值總額分別為647．81億元和267．71億元，加權平均折價率為58．67％，內部收益率為141．98％。假設45．09％折價率水平是合理的話，則除權之后25只封閉式基金折價率從58．67％回復到45．09％，二級市場平均價格須強制上漲32．87％，其套利空間極為可觀。
11只基金中期分紅可能性較大?；鹛┖?、基金豐和、基金通乾、基金科瑞、基金鴻陽、基金久嘉、基金銀豐這7只基金在基金合同中明確規定每年至少分配一次?；痖_元、基金天元、基金安信、基金安晟在2004年實施了年內分紅。
可預期，歷史性最大規模分紅導致的巨大分紅缺口將帶動封閉式基金價格強制上漲，分紅之后立即續做紅利再投資，將獲得巨大的收益。
中期分紅強制填權案例
以基金天元(184698)為例，8月18日的份額凈值和市價分別為1．4449元和0．797元，折價率為44．84％，預期中期分紅0．3262元，分紅除權后份額凈值和市價分別為1．1187元和0．471元，折價率迅速擴大到57．91％。由于折價率嚴重不合理，預期折價率從57．91％減少到除權前的44．84％，則市價將從0．471元上漲到0．617元，上漲31．07％。
這意味著，如果基金天元實施中期0．3262元的單位分紅，除權當日如果沒有漲跌停板限制，基金天元要上漲31．07％，如果有漲跌停板限制，則要連拉3個漲停板。如果現在買人1萬份基金天元，暫不考慮交易費用，投資成本為7970元。實施0．3262元的單位分紅后，紅利收入3262元，此時由于除權缺口導致的折價率擴大，市價將在很短時間內上漲到0．61 7元，市值變為6170元，合計投資市值9432元，與7970元的投資成本相比，投資收益率為18．34％。
如果續做紅利再投資，將3262元的紅利在除權當日立即按照0．471元買人基金6925份，則除權后折價率減少到44．84％時，投資者持有16925份基金份額，按照0．617元市價計算，投資市值為10442．73元，與7970元投資成本相比，投資收益率為31．03％。
年度分紅強制填權案例
以基金天元(184698)為例，8月18日的份額凈值和市價分別為1．4449元和0．797元，折價率為44．84％，如果中期沒有實施分紅的話，預期年度分紅0．4152元，分紅除權后份額凈值和市價分別為1．0297元和0．382元，折價率迅速擴大到62．92％。由于折價率嚴重不合理，預期折價率從62．92％減少到除權前的44．84％，則市價將從0．382元上漲到0．568元，上漲48．77％。
這意味著，如果基金天元實施年度0．4152元的單位分紅，除權當日如果沒有漲跌停板限制，基金天元要上漲48．77％，如果有漲跌停板限制，則要連拉4個漲停板。如果現在買人1萬份基金天元，暫不考慮交易費用，投資成本為7970元。實施0．4152元的單位分紅后，紅利收入4152元，此時由于除權缺口導致的折價率擴大，市價將在很短時間內上漲到0．568元，市值變為5680元，合計投資市值9832元，與7970元的投資成本相比，投資收益率為23．36％。
如果續做紅利再投資，將4152元的紅利在除權當日立即按照0．382元買入基金10869份，則除權后折價率減少到44．84％時，投資者持有20869份基金份額，按照0．568元市價計算，投資市值為11853．59元，與7970元投資成本相比，投資收益率為48．73％。
戰略性買入策略分析
封閉式基金范文6
[關鍵詞]封閉式基金；CAPM；實證檢驗
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2012）40-0099-03
1 相關文獻回歸
關于CAPM 對資本市場的適用性一直是學者們關注的熱點，國內學者較多關注CAPM 對我國股市的適用性，而對基金市場關注不足。封閉式基金自誕生至今，其定價問題備受學者關注。邵晨、林翔和吳東林（1999） 研究得出： 封閉式基金完全信息條件下的理想價值與不完全信息條件下的均衡價格之間的差價，是由于存在信息成本和交易成本，有效市場對風險的定價；現實市場的價格與有效市場的均衡價格之間的差價，是由于存在價格操縱可能獲得的壟斷利潤，市場對無效率的定價。宋頌興（1999）認為基金價格的市場有三種情況： 基金價格等于、高于或低于其凈值，研究中出現的觀點也有三種情況，即認為基金的價格應該等于、高于或低于其凈值。馬若鵬（1999）研究得出，封閉式基金的定價受到基金平均投資回報率和股票市場平均收益率的影響。任學敏、徐承龍（2008）利用無套利原理，當股指滿足跳擴散模型時，用偏微分方程的方法給出了有違約可能的保底基金的定價和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。
縱觀以上文獻，我們可以發現，針對封閉式基金定價的研究大多都處于定性分析階段，定量分析較少。自1991年我國基金市場誕生至今已有20年時間，對于我國基金市場是否適用CAPM 卻較少受到關注。因此，本文在選取最新數據的基礎上，運用Eviews5.0 對CAPM 對我國封閉式基金定價的適用性進行實證檢驗。
2 數據選取
本文以上海證券交易所掛牌交易的封閉式基金為研究總體，選取其中3只基金為樣本（見表1），觀測時間為2007 年1月至2011年12月，共計262個周，777個實際數據周收益率計算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為基金t 時的周收盤價格，Pt-1為基金t-1時的周收盤價格）。同時，本文采用觀測期間的上證綜合指數作為市場組合的代表，其收益率為市場組合的收益率，能夠比較準確地反映我國基金市場整體行情的變化和發展趨勢。
表1
500056500003500001
[BHD]基金科瑞基金安信[]基金金泰
3 研究方法與實證檢驗
3.1 ADF檢驗
實證分析經常涉及時間序列的處理。不管是多變量的回歸分析，還是單個時間序列，平穩性要求都是一個基本前提?；貧w分析要求變量是平穩的，否則基本的T、F等檢驗都不能使用，必然引起謬誤回歸，得出兩個時間變量間的錯關關系。所謂平穩，就是隨機變誤相量的概率分布不隨時間變化，如果變量的均值、方差和協方差不隨時間變化，就可以認為變量是平穩的。
根據ADF檢驗結果，可說明數據是否是同階單整的（同階單整即說明二者是協整的，這是一種協整檢驗的方法），協整數據才可以做進一步分析，否則會出現誤差導致結論失效。不是協整的數據，可以通過一階，甚至二階差分操作來達到協整的目的，但缺點是損失數據一些原本的性質。
（1）基金科瑞。根據判斷標準，數據平穩，可用此數據做回歸分析。
（2）基金安信。根據判斷標準，數據平穩，可用此數據做回歸分析。
（3）基金金泰。根據判斷標準，數據平穩，可用此數據做回歸分析。
3.2 CAPM回歸結果與分析
CAPM 是建立在一系列假設條件的基礎上，主要描述了證券市場中資產的預期收益率與風險之間關系的理論模型。數學表達式如下：
3.2.1 基金科瑞
由Eviews軟件，錄入基金科瑞的（Ri-Rf）和關于市場的（Rm-Rf），得到以下實證結果：
（1）T檢驗：X的t=17.25200，絕對值遠大于2，判斷系數通過T檢驗。
（2）F檢驗：X的f=297.6316，判斷通過F檢驗。
（3）D.W檢驗：2.303740，接近于2，無自相關關系。
（4）擬合優度檢驗：R-squared=0.572498，說明在基金科瑞和上證綜指的相關關系之間還有其他未考慮因素。
3.2.2 基金安信
（1）T檢驗：X的t=18.33583，絕對值遠大于2，判斷系數通過T檢驗。
（2）F檢驗：X的f=336.2028，判斷通過F檢驗。
（3）DW檢驗：2.083113，接近于2，無自相關關系。
（4）擬合優度檢驗：R-squared=0.562962，說明在基金科瑞和上證綜指的相關關系之間還有其他未考慮因素。
估計結果：
︿
Y=0.000940+0.238035Xi
（0.0005） （0.0130）
t=（1.7507）-（18.3359）
R2=0.5630 R2=0.5613 F=336.2028DW=2.083113
3.2.3 基金金泰
（1）T檢驗：X的t=17.43060，絕對值遠大于2，判斷系數通過F檢驗。
（2）F檢驗：X的f=303.8259，判斷通過F檢驗。
（3）D.W檢驗：2.111421，接近于2，無自相關關系。
（4）擬合優度檢驗：R-squared=0.537911，說明在基金科瑞和上證綜指的相關關系之間還有其他未考慮因素。
估計結果：
︿
Y=0.001417+0.2387213 Xi
（0.0007） （0.0165）
t=（2.0793）-（17.4307）
R2=0.537911 R2=0.536140 F=303.8257DW=2.111421
樣本基金β系數相比較表2
從β系數的大小可以看出基金科瑞和大盤行情的聯系更為緊密，受其系統性風險的影響更大，受市場收益的影響也較大。
3.3 檢驗模型的異方差——圖形法及懷特檢驗法
異方差性是為了保證回歸參數估計量具有良好的統計性質，經典線性回歸模型的一個重要假定是：總體回歸函數中的隨機誤差項滿足同方差性，即它們都有相同的方差。如果這一假定不滿足，則稱線性回歸模型存在異方差性。
若線性回歸模型存在異方差性，則用傳統的最小二乘法估計模型，得到的參數估計量不是有效估計量，甚至也不是漸近有效的估計量；此時也無法對模型參數進行有關顯著性檢驗。
4 結 論
本文對上證基金市場的周度數據進行CAPM模型構建，結果表明： 上證綜指系統性風險與基金呈正相關性關系，基金系統性風險在基金定價中有部分作用；而基金的平均收益與系統性風險并不是CAPM 預料的簡單的線性關系，還有其他風險因素在基金定價中起著不可忽視的作用；在上證基金市場上，投資者投機欲望強烈，忽視資本的時間價值，一味追逐高收益而忽視高風險。
實證檢驗結果也說明，CAPM 對我國基金市場的實用性不太理想，我國基金市場仍是一個不成熟的市場。鑒于此，我國基金市場應在以下幾個方面努力： 合理引導預期，避免投機；培育合格的基金投資主體，成熟投資觀念；完善信息披露機制，提高信息公開程度。同時也說明，CAPM 假設條件過于苛刻，在對資本市場進行檢驗時應謹慎對待。
參考文獻：
[1]任學敏，徐承龍.有違約風險的保底型基金的定價[J].同濟大學學報，2008（6）.
[2]宋軍，吳沖鋒.金融資產定價異?，F象研究綜述及其對新資產定價理論的啟示[J].經濟學，2008（1）.
