股市投資理論范例

如何加強實踐性教學、加深學生對所學理論知識的理解、提高學生的職業技術應用能力一直是高等職業技術教育面臨的一大課題，特別是對于證券投資原理這樣的基礎性、原理性很強的主干專業課程，更是具有一定的難度。因此，筆者在授課過程中償試對傳統的教學模式作了一定改革:我們將證券投資原理分為理論與實踐教學兩個部分，理論部分的教學任務在教室完成，而實踐部分的教學方式、手段與地點則隨教學內容的變化而變化:在講到股份公司時我們組織學生到寧波華聯、波導股份等上市公司去實地參觀;在講到債券時我們要求每名同學購買少量金額的憑證式國債以體會憑證式國債與記帳式國債的區別;在講到證券交易程序時我們帶領學生去寧波證券交易登記中心開設股東帳戶并在天一證券的一個營業部開設證券資金帳戶;在講到證券市場時我們組織同學去證券營業部實地參觀以感受證券市場的氣氛;在講到投資與投機時我們組織同學到寧波各證券營業部進行抽樣調查，內容主要涉及到散戶的投資理念、選股方式、持股時間及盈虧情況等，以體會市場中的投資與投機理念的碰撞;在講到證券行情解讀和證券交易時我們在學校證券期貨實驗室中進行實時解盤，并組織所有同學進行“模擬股市”大賽。在這些探索中我們感覺到“模擬股市”和其他的實踐性教學活動相比，無論是在對理論、原理的理解上還是在實際操作的要求上，都上升了一個高度，對學生的實際操作能力和職業應用能力更是一個非常有益的鍛煉。   一、開展“模擬股市”實踐性教學活動的實際意義   以實際操作能力和職業應用能力作為核心和突二玻口、培養和造就適應社會主義市場經濟需要的高等技術應用型人才是高等職業技術教育與其他教育的一個重要區別，無論是高職學院本身還是學生個人都應該把這一思想放在一個重要的位置上來考慮。在證券投資原理教學過程中開展“模擬股市”實踐性教學活動，能給學生以真實的參與和投人感，培養其綜合運用所學理論知識的能力，激發其學習興趣，也可以促使學生在模擬操作中發現自身存在的不足并加以改進。“模擬股市”就像一場“實戰演習”，對于學生把握最佳的買賣時機、培養實戰技巧、形成良好的投資理念和投資紀律都是非常有益的。   二、“模擬股市”實踐性教學活動的具體設計與實施   (一)明確“模擬股市”的目的、意義并制仃模擬計劃   教師首先要擬訂一個周密的計劃，并使同學明確模擬的目的、意義與重要性，以提高學生的認識，做到教與學互動。   (二)軟硬件與材料準備   為了讓學生能把握最佳的買賣時機、培養其實戰技巧、幫助其形成良好的投資理念和投資紀律，“模擬股市”最好能有證券交易的即時行情，如有證券期貨類的模擬實驗室是最好的，若沒有，則需要配備二臺可以上網的電腦，其中一臺用于成交、結算與交割，另一臺用于學生查詢即時行情，軟件可以從網上下載。我們在實際操作中使用的是國泰君安公司的天網軟件，其中有一個理財，可以自動計算每筆交易的盈虧與成本，較為方便，另外還要準備好模擬的股東帳戶卡、資金帳戶卡、委托單及交割單等書面材料。   (三)組織機構設計   “模擬股市”首先重在過程的模擬，所以從開戶(股東帳戶與資金帳戶)、委托、成交、清算交割到過戶的整個過程都要盡可能的模擬。根據這個思路應設立以下小組:證券交易登記中心組，負責股東帳戶的開設;證券公司經紀組，負責接受委托、成交與清算工作;交割與過戶組，負責交割與過戶(以交割單為準);咨詢組，負責疑難問題的解答并進行及時解盤與股票推薦工作，這一組對于證券專業知識的要求相對較高，最好能由任課教師親自擔任組長;監督管理組，負責對整個”模擬股市”的過程進行監督管理及后勤工作。   (四)“模擬股市”的實施要求   由于“模擬股市”是為了配合證券投資原理的理論教學過程而設計的，所以在實施時機上應有個正確把握，最好是在股票、債券與基金三大投資工具授課任務已經完成，開始講證券交易程序時實施，整個時間跨度也不要太長，以一個月為宜。事先給每個參加同學的模擬帳戶中一定數量的資金，并對結束時的優勝者給予一定的物質與精神獎勵。在實際操作過程中考慮到學生還有其他課程在同時進行，最好是每天指定一特定時間段接受委托、成交、清算、交割與過戶工作，同時要求同學在填寫委托單時注明具體時間以便收盤后根據股票的日成交明細圖決定是否成交。   (五)“模擬股市”的過程與實施結果   在對浙江工商學院證券期貨專業2000屆同學的證券投資原理課程的教學過程中，我們根據以上所述進行了為期四周(從2001年11月12日至12月7日，1一月12日的上證綜指開盤為1631點，12月7日上證綜指收盤為1745點)的“模擬股市”活動，期間為了配合“模擬股市”的順利開展，我們邀請了海通證券寧波公司的證券分析師給全班同學做了專題講座并和同學們進行面對面的交流，大大激發了同學們的參與熱情。全班45名同學中除去各組擔任登記、經紀、交割與咨詢的同學外，其余30名同學全部參加了實際模擬，結果如下:收益率最高的同學為13.64%，最低的為負8.56%，平均為2.31%，同期大盤收益率7.57%，17人盈利，1人持平，12人虧損。   在20個交易中所有的同學都曾經買賣過股票或債券，最多一名同學買了15只股票，平均每名同學買4.2只股票，平均每只股票持股時間4.8天。   三、開展“模擬股市”實踐性教學活動取得的成績   (一)及時發現理論教學過程中存在的問題并加以糾正   通過對模擬結果的分析與總結，我們發現了理論教學中的諸多不足并及時加以糾正。如同學們非常頻繁的買進賣出股票，持有股票的時間非常短，偏重于技術分析而對基本分析不夠重視，這說明我們在教學中對于同學們投資理念的引導還不夠，因此在此后的教學工作中我們有意識的在這方面加以弓{導。再如有些同學在查閱相關資料時發現了一些諸如老八股、靜安指數、3•27事件等不能完整理解的中國股市所特有的名詞或事件，據此，我們在之后的教學工作中有意識的加強了對我國證券市場發展歷史的介紹，以幫助同學正確的認識和理解我國11前的證券市場。#p#分頁標題#e#   (二)促使同學們將理論學習與實踐有機的結合在一起   通過模擬這種假戲真做的方式，使得征個同學都實際操作了一遍，中間涉及到了諸多如投資分析、實戰時機與技巧的把握、投資心理變化、投資理念’j紀律等內容，使得同學們在課本上學到的理論知識具體化、形象化，從而加深了對理論知識的理解與領會。如在講除權除息時有些同學不明白什么是除權報價，恰好他所買的股票在他持有期內除權，通過計算除權以后的每股成本他很自然就理解了什么是除權除息。   (三)使同學養成了隨時關心證券市場動態的良好習慣   作為一個處于不成熟的市場經濟環境中正在快速發展的證券市場，我國證券市場最大的特點就是“變”，因此要想對證券市場有更深刻的理解必須隨時關心證券市場的動態與變化。由于同學們都非常關心自己所買股票的價格變化及引起價格變化的原因，經過20多天的“模擬股市”，大部分同學已經養成了每天看證券報紙或閱讀專業雜志的習慣，極大地提高了課堂教學效果。   (四)培養了同學的團隊精神，調動了學生學習的主動性與積極性   在“模擬股市”的準備與實施過程中，全班同學都積極參與，紛紛獻計獻策，專業基礎知識好的同學協助教師進行各種基礎知識資料的準備，電腦水平好的同學負責設計模擬的股東帳戶卡、資金卡等，對市場了解較深的同學負責每天搜集證券信息并推薦熱門的股票，大家都非常的認真與投人，一改以前需要教師去推動的學習態度，極大程度上激發了同學們學習的主動性與積極性。   四、存在的問題及改善措施   通過對于整個模擬過程的密切關注與對結果的分析，我們發現“模擬股市”實踐性教學活動存在以下三個方面的問題:第一，由于模擬不涉及實際經濟利益，同學們往往無法正確體驗與評估盈利和虧損對一個人的投資心理及對他以后的投資決策的影響。因此，很多同學對于自己事先制訂好的投資計劃并沒有很好的執行，更有甚者是報著無所謂的態度去參加，盈虧根本不放在心上，所以對于同學們的實戰技巧、投資心理、投資紀律的培養與鍛煉沒能達到理想中的效果。第二，部分同學對于這種模擬操作非常感興趣，在整個模擬期間投人了大量的時間與精力，因而對于其他課程有些忽略，更有些比較急功進利的同學甚至對學習非專業課的必要性產生了懷疑。第三，為了確保“模擬股市”實施過程中的公開、公平與公正，我們事先約定參加登記、經紀、交割與咨詢組的15名同學不能進行模擬的股票買賣，使他們失去了一次很好的鍛煉機會。   為了更好的開展這項實踐性很強的教學活動，我們認為應該從以下二個方面來加以改進和完善:第一，加深對高等職業技術教育的本質特點的研究與領會，確保“模擬股市”這項教學活動的設計與開展符合高等職業技術教育的培養模式，學校應該大力的重視與倡導，并提供必要的(如活動場地、軟硬件、經費等)物質條件支持。第二，做好充分的思想引導工作，幫助同學擺正基礎課與專業課、理論課與實踐課的關系，以確保不要出現因為“模擬股市”而放松了對于專業理論課或基礎課的學習。

“就本來的意義說，辯論法就是研究對象的本質白身中的矛盾。”它是關于世界普遍聯系和發展的學說。在我國有許多關于這種普遍聯系和發展的經典智慧二截周易》截老子》就是古典辯證法的集大成者中國哲學中的“陰陽轉化，”“否極泰來，”“物極必反。”“孫子兵法”中的“奇正相生因勢而動”“激水之疾，至于漂石者，勢也”。這些思想與行為的智慧，這些千百年來運行不敗的規律在股市的漲漲跌跌中，在K線圖的變幻中出神人化，隨處可見。同樣，國外股市研究上經常運用的費波納奇神奇數列，艾略特波浪理論，江恩理論，也無時不在中國股市運動中反映出辯證法的光輝。   股市辯證法無處不在，無時不在。RSI指標，KDJ指標，能量原則，平均線規律，K線圖，都有辯證法運行的軌跡。論述每一個指標的辯證法意義，都可以自成文章。由于本文篇幅有限，我只能根據自己常見的股民操作特點，在辯證法方面作一些思考或探討。   一、用辯證法觀察大勢   股市的大勢是什么?就是股市在較長一段時間周期內運行的總趨勢。無論在這段區間內股市怎樣反復波動，只要總趨勢向上就是牛市。反之，總趨勢向下則是熊市。   有人曾對中國股市十五年的運行趨勢做過研究，發現中國股市有著四年一周期的規律，就是兩年一牛市，兩年一熊市，反復進行循環十五年夾，股市面臨著許多重大事件_比如，五任證監會主席的換位，九次重大政策救市八次降息，七次調整印花稅，國有股減持，證券法出臺，香港回歸，申奧成功，東南亞金融危機，五十周年大慶，黨的十六大的召開與閉幕，政府換屆，非典事件等等。但股市總是按照自身的規律，進行著漲跌兩年一周期，四年一循環的運動〔這就是股市中的陰陽消長，否極泰來，這就是股市運行的自然規律。用辯證法觀察大勢，你就能了解股市運行的市場規律，做到投資時心中有數。一般來說，在牛市中堅定持股，可以分享經濟發展帶來的成果。在熊市中多看少動，可以避免莊家出貨給你帶來的損失。當然在牛市中持什么股，在熊市中持什么股，也要進行分析。實際上辯證法之所以是辯證法，就在于它是在變中觀察大勢的，它要求我們對大勢中的個股也要辯證分析。股市大趨勢是千百家上市公司股價波動的綜合反映。所謂牛市，必然是絕大多數個股上漲，極少數個股下跌，所謂熊市，必然是絕大多數個股下跌，極少數股上漲。因此，我們必須對個股具體分析。那些在牛市中創下了歷史新低的個股，是在運行著自己的熊市趨勢。那些在熊市中創下了歷史新高的個股，是在運行著自已的牛市趨勢。這就是辯證法中普遍性和特殊性的原理。所以，在牛市中選擇個股，要看清個股是否也在運行著上升趨勢，在熊市中選擇個股，要看清個股是否逆大勢而動，并且具備了自身的上升趨勢。跌深了就會漲，漲高了就會跌。   這樣的事例在股市中屢見不鮮。   二、用辯證法研究個股走勢   我認識一位投資者，四年前他以6.5元的價格買人長安汽車，買后即跌，他在6.2元附進賣出，后來長安汽車陸續下跌，他很慶幸，沒有深套。半年后，長安汽車股價回升。上漲到八元多，他想買，下不了決心，擔心高位被套。誰知長安汽車一路上升到16元。這時股評家斷言，長安汽車要漲至20元以上，他想，16元到20元，還有百分之二十以上的漲幅，于是買進。   買后長安汽車回調到15元時他慌了，趕緊拋售。拋后不到一個星期，長安汽車上升到18元。在長安汽車股價翻了三倍多的這段時間，他兩次買人兩次被套，跌幅ro%以上。這樣的操作實例，在股市中比比皆是。長安汽車牛氣沖天，投資者不跌反虧，原因在那里?   當一支股票完成了它下跌趨勢開始進人上升區間的時候，它上升的目標往往是它的價值回歸位。長安汽車去年業績高增長，具有很高的成長性，它必然要向上回歸它的價值。如果我們把18元看作它的價值回歸目標的話，那么它從底部啟動向上回歸，必然是以波浪形式向上運動的。這期間無論是沿著平行的斜行通道還是在高位箱體震蕩，只要它沒有到達目標價位，它的前進始終是向上的，作為投資者來說，要么出現明顯的頭部特征后進行拋售，要么進行波段式操作低吸高拋。后一種操作方法必須熟悉個股運行的特點。在斜行通道的下軌處買進，在斜行通道的上軌處拋出。在箱體震蕩的下沿買進，在箱體震蕩的上沿拋出，要做到這一點，在理論上容易在操作上很難，但獲取中間的差價還是較為容易的，這就是我們常說的逢低買進，逢高賣出。這里的高低都是相對的。因為股價的底在逐步升高，想回到原來的低位是根本不可能的。股市的辯證法在這里表現得何等靈活美妙。   不同的股票在上升或下降的運行中都有自己特點，這些特點使股市變化千奇百怪，但是股票運行的波浪形式是一定的，股價運行的辯證規律是一定的。   這里，我沒有談到黃金分割，沒有談到平均線和量能變化，也沒有談到費波納奇神奇數字的運用。這些測市工具，都是在辯證法的懷抱里誕生的，是辯證地研究股市運行得到的成果。也可以這樣說，辯證法是股市一系列測市工具的母體。盡管股市測市工具多如繁星，但它們的運用卻始終圍繞股市的靈魂在展開。   這個靈魂只有一個字，就是變。上升是變，下降是變，回調黃金分割位是變，反彈到神奇數字處是變。沒有不變的股市，沒有不變的個股，正如我們常說的沒有不變的人生一樣。   個股的走勢千差萬別，當你確認一個個股是從底部啟動運行上升趨勢時，你必須確定它相對的價值回歸位，然后進行中線持有或中線波段操作。前者是以不變應萬變，后者是在變中應變?？傊兪枪墒械撵`魂，也是個股的靈魂。任何個股都是在形式不同的波浪運動型態中按照辯證法的規律進行運動的。   三、辯證地對待自己的錯誤   股市上沒有百戰百勝的將軍。每個人都會在股市中犯錯誤，這是股市鐵的法則。這些錯誤，有主觀的原因，有客觀的原因，只要是股民就明白股市上低買高賣的道理，但在實際操作中，反其道而行之者大有人在。股價高時瘋狂追漲，股價低迷時恐慌殺跌。#p#分頁標題#e#   近四百年來的世界股市歷史，反復演繹著這種非理性的投資行為，這真是無法救藥的人性弱點。這種主觀錯誤，是客觀存在的現實。江恩在三百多次股票操作中，失誤了三十次，這三十次就是錯誤。我們在進人股市前一定要有犯錯誤的心理準備。股市中人幾乎都是做著夢進人股市的，幾乎都把自己看得比別人聰明，這是很不理性的。真正的聰明人是能夠辯證地分析錯誤并勇于改正錯誤的人。這里，我舉出投資者常犯的幾種錯誤，并探求一下對待錯誤的方法。   錯誤之一:股價出現明顯的下跌趨勢，不愿及時止損。我見到一個投資者，持有深信泰豐((洲X幻31)，在深信泰豐公布業績高達每股0.90元時，出現了放量滯漲。根據技術分析的理論依據“一切影響股價變動的因素最終都會反映在股票價格上”。(注4)如此驕人的業績公布后，該股為什么放量滯長?必然有變動的因素在影響股價。結合它運行的，發現它已是運行在高位，出現了頭部特征。果然不久有媒體報道，它的業績主要來自于土地售賣，主要業務并不理想。我建議她及時賣出，她也明白這些特征和潛在的威協，但她說:“這一賣我要虧0.50元/股，還有手續費，等它漲起來再賣吧!”結果是股價一路下跌，越跌越不想賣。這其間有幾次反彈，我建議她波段操作，減少損失。但終因為猶豫，最后在六元附近割肉賣出。深信泰豐的業績果然在內2001年下滑到0.14/股，2002年下滑到一0.31元/股。   這就是錯誤，這就是不敢止損的錯誤。這就是形而上學思想方法導致的錯誤。有的股民為了手續費甚至為了一分錢而失去了出貨的機會，受到了十萬八萬的損失。   錯誤之二，形而上學地對待年報、季報和月報。   靜止地看待個股收益。股市投資看什么?就是看上市公司的成長性?？闯砷L性，就是辯證地看待上市公司。為什么有的ST股票會牛氣沖天，原因不外乎基本面發生了變化。由多虧到少虧，由少虧到不虧，由不虧到大盈，這樣的股票，一旦進人上升通道，其牛氣可想而知。有些股票業績達到0.70元/股，卻漲不上去，甚至下跌，原因無非發展前景不看好，基本面發生了向壞的變化，業績比前兩年下滑或者是股價已高企，達到了價值目標。所以，靜態地看待業績往往會犯錯誤。一個去年虧損0.3元，今年盈利0.05元的ST股和一個去年盈利1.00元/股，今年盈利0.50元/股的績優股，前者在底部，后者在高位，誰更能引起市場注意?以千金藥業為例，業績公布前每股1.70元的業績，股價始終在30元上方運行。年報公布時每股下降到0.70元，股價馬上跌破30元，原因在哪?就是沒有成長性。   股市上常說的“見光死”，也不能一概而論，一個業績驕人，且有發展前景的績優股，只要股價還遠離價值目標，就不會“見光死”，即使出現回調，那也是機構的刻意洗盤行為。一個業績沒有成長性，股價已較高，即使仍排在績優股的行列，也逃不脫“見光死”的命運。這就是股市，這就是充滿了辯證法無窮魅力的股票市場。任何以形而上學思維方法從事股票投資的行為，都會失敗。   錯誤之三，買想買在最低位，賣想賣在最高位。   這是股市中的理想主義。事實是，你很難買在最低位，也很難賣在最高位，買賣點的絕對化，常常在股市中表現為踏空和套牢。最理想的交易空間是相對的。   你如果認定要在5元買一支股，它當天的最低價是5.01元，即使價位是5.08元，你不妨在5.05元左右買人。反之，賣點同樣。在運用費波納奇神奇數字預測股價回調或反彈時，也應留出相對空間。大趨勢向好時不妨高一點，大趨勢向下時不妨低一點。如果我們能相對地對待買點和賣點，我們的收益會比理想價值低一些，但這種收益卻是實實在在看得見的。   錯誤之四，迷信股評，不想自己動腦筋。許多股民把套牢的原因歸咎于股評家，這是不公平的。除了極少數與黑莊勾結的股評敗類外，絕大多數股評家為股民做了大量工作。他們的薦股充滿了研究的智慧，問題在于:第一，你是在什么價位買的?什么價位賣的?你經受得住股價的波動升跌嗎?第二，一旦趨勢破壞，你止損了嗎?第三，最重要的，你自己認真驗證了所薦個股的趨勢嗎?對于長期趨勢向好的個股，在它回調過程中你堅定持有了沒有?所以信股評，不能迷信股評，要自己動腦筋思考，這樣才能把別人的智慧化為自己的智慧。才能逐步成為成熟的投資者，達到“盡信書，不如無書”的境界。   幾百年來的世界股市和十五年來的現代中國股市，確實造就了許多成功者，他們是運用股市辯證證法的典范。值得我們學習研究。我相信，隨著中國股市的日益規范和成熟，隨著中國投資者隊伍的壯大，投資者對辯證法的運用將伴隨投資者的成熟而成熟。

摘要：國內普通股民是指不是專業進行股票投資且不是巨額購買股票的普通居民。盡管國內這部分股民的股票投資分析及操作視頻在不斷進步，但由于各種原因，股民中的相當部分在股票投資方面的思維方式和水平還處于較初級階段，而這會導致其股票投資策略和方案頻頻失誤。要解決這種狀況，普通股民需要通過學習、訓練和自我總結、反思等多種方式，轉變思維方式，提升思維水平，其中主要應該在建立辯證思維、系統思維、改變思維定勢，優化思維品質方面下功夫。

關鍵詞：股票投資；普通居民；思維水平；提升

1普通股票投資者股票投資思維提升的必要性

普通股票投資者，是指主要以自有資金進行中小額股票投資的普通國民，即非指專業股票投資人、操盤手及大額或巨額的股票投資者。普通股票投資者，在股票投資之前和投資過程之中，也需要像機構投資者一樣對投資進行決策，具體而言，就是對要投資的股票，在是否購買賣，購買數量、購買價位、買賣時間節點，購買批量，持股時間，止損止盈價位設置，以及股票購買組合、投資股票的資金管理等方面都要進行分析、梳理和預設。在這一過程中，秉持和采取什么樣的思維方式以及此類思維水平的高低，對股票投資決策的正確性有著直接的、重大的影響。人都有思維，但思維方法及其水平則有很大的差異和差距。盡管國內股票普通投資者都具有一定的股票投資方面的，甚至是金融專業方面的思維水平，但由于我國金融知識的普及性教育還沒有大面積開展，全民金融投資知識和技術教育、培訓開展的非常有限，加上新股票市場發展的時間不長，股票投資隊伍人數眾多，其文化程度參差不齊，總體平均文化程度不高，其中很多人完全沒有受過金融知識的教育與培訓，沒有進行過股票投資基本知識的學習、預備經驗的積累，所以，在國內股票市場波動頻繁，大起大落現象時有發生，市場管理薄弱環節較多和部分上市公司自律性不強，也即說在國內證券市場規范性具有諸多缺失和管理還存在許多漏洞的情況下，普通股民的這一缺陷就人為的放大了股市投資風險，大大增加了股票投資操作的損失幾率，屢屢造成其慘重的投資損失。一項調查研究表明，國內普通股票投資者，75％以上是由于分析、決策缺乏必要的水平而造成的，而必要的“水平”，很大程度上就是由思維方式和其所具有的深度、廣度構成的。所以，要改變此現狀，普通股票投資者就要通過系列途徑盡快提升總體思維水平，進而達到提升股票投資分析、決策和實際操作的思維水平，避免重大損失，盡可能獲得一定收益的目的。

2普通股民股票投資思維水平提升的主要內容

普通股票投資者具體在思維方式改變、思維水平提升方面的內容和任務，就是通過學習，思考，歸納，對比，聽建議，聽批評，自我反思與批判等方式和途徑，真正樹立辯證思維、系統思維理念，熟悉與掌握這些類型思維具體運用的方式、方法，盡力的改變自己的思維定勢，鍛煉思維品質。

2．1熟悉與運用辯證思維

一、引言   通常情況下，股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應。這和社會上資金配置流動方向有關，而資金配置流動由投資者行為和金融市場變化等多方因素決定。在宏觀經濟走弱、利率走低時，債券市場可獲得一個較高較為穩定的收益率時，此時投資者選擇放棄股票市場的風險收益，進而轉向投資債券市場，體現為企債指數升高，而股指走低的現象；同樣地，當宏觀經濟向好，利率升高時，投資股票市場將會獲得更高的收益率，此時投資者更偏好投資股票市場，資金由債券市場向股票市場流動，表現為股指攀升，企債指數下降的現象。股市和債券市場的蹺蹺板效應保證了投資者投資時，可以通過兩市的投資組合規避系統風險。然而，當股票市場和債券市場同時下跌時，反映出宏觀經濟內部存在潛移默化的改變，使得股市和債券市場的資金流動，表現為資金大量撤出股票市場和債券市場。那么，這些資金到底流向了何處？下面，簡單介紹一些我國的“股債雙殺”現象發生的歷史。在2000年之后，我國一共出現了兩次“股債雙殺”現象。時間分別為，2003年8月到2004年4月，債券市場下跌，大周期上處于熊市的股票市場在此期間也出現了3個月左右的同跌。而在在2011年的第三季度，股票市場和債券市場同時走低，造成了保險和基金的大面積虧損。由于考慮到2005年的股改對于股市的巨大作用，因而，本文著重研究2011年的“股債雙殺”現象的影響因素。   二、文獻回顧   “股債雙殺”現象在2005年股改之后僅發生一次，時間是在2011年第三季度?？紤]到股市和債券市場的重要地位，一方面，股市和債市不僅受到宏觀經濟政策影響波動較大，例如，宏觀的貨幣政策，尤其是對于利率和存貸款利率的調整，國家的發展規劃等，都對其發展產生直接影響。而且，在微觀經濟體系中，投資者行為，企業融資結構等對于股市和債券市場也存在影響。因而，本文主要從這兩方面來探究“股債雙殺”現象的成因。在對宏觀經濟政策影響方面，本文參考了一些學者關于股市和債市的溢出效應研究，但是本文僅結合時事對其溢出效應原因給出定性分析。在微觀的投資者行為變化中也主要參考新古典微觀理論和現代金融理論中對于投資者行為的研究。另外，文中只用了存款準備金率，利率，銀行間拆借利率等數據和股市、債市指數進行了回歸分析，作為定性分析的依據。   三、分析思路   “股債雙殺”現象指的是股票市場和債券市場同時出現持續下跌的情況。這種情況在我國股票和債券歷史上一共發生2次，表現是股指和債企指數同時下跌，特征是持續時間為3～6個月。下面本文將從宏觀和微觀兩個角度分析“股債雙殺”現象的內在原因。   1．宏觀經濟影響分析———存款準備金率調整和利率   雙軌2011年1～6月，為了抑制通貨膨脹和熱錢大量流入，央行6次調整存款準備金率，對存款類金融機構的存準率從18．5％調整至21．5％，直接凍結資金多達3700多億。在貨幣從緊的宏觀形式下，商業銀行可放貸資金減少，被迫不得不控制信貸額度。通過2011年第三季度的上海銀行間拆借利率（Shibor）走勢也可以看出，在第三季度，銀行同業拆借率保持在一個穩定的較高水平內，反映了當時市場上資金緊缺的狀況。同時，由于宏觀貨幣政策調控，商業銀行的存貸款利率提升有限，但是要求的融資信用額度較高。相對的是，金融以及非金融機構，民間自然人等以更高的利潤參與到多種形式的資金交易中去，形成了與商業銀行并駕齊驅的多元化的社會融資體系。利率雙軌制的存在使得對資金的尋租成為可能。在同一經濟體系下，不同市場主體對于資金價格的承受能力不同，導致了競爭環境的不公平。對銀行基礎利率對股市債市指數做一元回歸，也發現其存在著顯著的反方向影響。商業銀行可貸款的縮減，造成的直接影響就是中小型企業的融資成為困難。據2011年的國家統計局的數據顯示，在抽樣調查的3．8萬小型微型工業企業中，僅有15．5％的企業可以獲得銀行貸款，這對于發展初期的企業可謂是舉步維艱。在這種情況下中小型企業不得不尋求其他的融資渠道———民間融資。民間借貸指的是除正規借貸之外的借貸，它處于國家宏觀調控和金融監管的范圍之外，不在官方的統計報表中被披露，屬于一種非正規的金融活動。其實，民間借貸在我國具有悠久的歷史。自從1978年之后，隨著商品經濟的快速發展，民間借貸也進入其蓬勃發展階段。民間借貸具有參與主體和資金來源的廣泛多樣，借貸方式靈活，借貸利率市場化等優點。而正規借貸，包括從商業銀行獲得貸款，從資本市場融資等，一直受大型企業壟斷，中小型企業都受到了極大的約束。為了解決資金壓力，保持企業的生產經營持續，中小型企業不得不尋求民間融資。   2．微觀經濟影響分析———投資者行為研究   2011年，由于從銀行的貸款難，民間借貸市場供需兩旺，借貸利率一路走高，平均年利率超過了20％。根據中信證券的研究報告，中國民間借貸市場總規模超過了4萬億，約為銀行表內貸款規模的10％～20％，在最為活躍的溫州等地，民間借貸得到了政府的極大支持。一些地方民間融資的利率甚至超過了100％。這對于投資者來說是極大的利誘。根據現代金融學理論中關于投資者行為的分析，認為投資者行為是非理性的，這一性質決定著投資者在面對超常的利益誘惑時，會忽略投資帶來的風險。除此之外，投資者面對超常利潤時會出現“追風效應”，“羊群效應”等。因而，在民間借貸規模和容量迅速膨脹時，投資者更傾向于選擇將資金從股票和債券市場上撤出，投資地下錢莊等。通過對股票指數和利率做回歸發現，股指高低和利率走勢有反向運動的規律，一定程度上印證了股民會在通過判斷利率高低來選擇投資資金方向的時機。下面，本文將通過一些具體的案例來反映2011年當時投資者面臨的民間借貸膨脹的情況。根據央行溫州中心支行監測口徑顯示，2011年一季度各月份溫州民間借貸綜合年利率分別為23．01％、24．14％和24．81％，單季上漲11．91％，比上季度漲幅高8個百分點。同樣在民營經濟活躍的江蘇，民間借貸利率年息甚至高達60％以上，是一年期銀行貸款利率6．56％的近10倍，過高的資金成本已經使很多小企業脫離實體。2011年，溫州民間借貸市場規模將近1100億元，比去年同期增長近40％。在市場貨幣供應量較少，銀根收緊的情況下，面對高額的利息收入，投資者選擇將資金撤出股市和債市，轉而投資民間借貸，民間借貸市場資金的補充很大一部分來自于個體和企業的股票債券資金。從上面兩點的論證中，可以得出以下結論，“股債雙殺”這一現象一方面是受宏觀貨幣政策影響，另一方面是金融市場中存在于股票和債券市場的部分資金流入民間借貸造成的短時間內股票和債券市場走低。下面，本文將對“股債雙殺”現象帶來的影響進行總結。#p#分頁標題#e#   四、“股價雙殺”現象帶來的影響   1．對保險業和基金業的影響   2011年“股債雙殺”時期，主要依靠投資股票、債券和流動性產品的保險業和基金業投資收益大幅下降，甚至出現大幅虧損。據國泰君安數據顯示，剔除分紅、融資及非經常性因素后，第三季度凈資產變化，中國太保損失7．2％，中國平安損失7．5％，人壽損失10．6％。另外，2011年第三季度債券型基金平均跌幅達到4．5％，跌幅最大的債基（剔除分級債基子份額）下跌幅度達到14％。盡管，在2011年第四季度和2012年年初，保險業和基金業出現了取得了不錯的收益，但是“股債雙殺”現象一定程度上削弱了保險業的償付能力，引起基金業和保險業的震蕩。   2．對資本市場的影響   投資者資金流入民間借貸市場，緩解了中小型企業融資困難的狀況，有助于企業度過難關，持續經營。但是由于目前我國對于民間借貸的管制不足，民間借貸的寬松融資要求短期內緩解了企業融資困難的狀況，但是其“高利率”還是存在著極大償付隱患。從長期來看，一些企業由于無法償付高額的利息和及時償付本金，造成破產，不規范的民間借貸，也對一些企業經營者的生命安全造成威脅。   3．對投資者的影響   在短期內，投資者利用資金的流動來獲取高收益，但是整體來看，民間借貸的高風險不容忽視。盡管現在市場上出現了所謂的民間借貸擔保公司，但是國家對于民間借貸擔保公司管制不嚴格，這些公司的經營狀況，管理質量無法保障。因而，盲目地轉移投資可能會給投資者帶來巨大的虧損。   4．長期影響預測   2011年的“股債雙殺”現象僅出現了三個月，時間較短，而且之后，在股市低迷情況下，投資者資金回流股市，使得股市復蘇。但是，一方面，資金流入民間借貸市場，而國家無法監管這部分資金的流動，使得國家的宏觀經濟政策難以發揮其作用。另一方面，由于“羊群效應”的存在，更多的投資者投入到股市和民間借貸市場的聯動投資中去，在不規范的民間借貸市場運作下，可能會造成投資者資金回收困難，投資者喪失信心，進而引起社會動蕩。   五、政策建議   1．央行豐富貨幣政策，加快市場利率化改革   為了避免“股債雙殺”現象再次發生，央行在制定貨幣政策時，提高其科學性和準確度，不僅要考慮可監測的經濟數據，同時也要考慮可能存在的隱患，通過豐富貨幣政策籃子，來緩解大幅資金流動帶來的對股市和債券市場的沖擊，保證金融市場穩定發展。另外，正規借貸和民間借貸的利率雙軌化也造成了民間借貸的不規范。實際上，當銀行存貸款利率上調，因而，央行可以考慮通過調整存款類機構的存貸款利率來抑制民間借貸的膨脹。   2．規范民間借貸市場，完善相應法律法規   民間借貸正規化已經是一個被提及很久的問題。國家在這方面也做了努力，1999年的《最高人民法院關于人民法院審理借貸案件的若干意見》第六條規定，民間借貸的利率可以適當高于銀行的利率，各地人民法院可根據本地區的實際情況具體掌握，但最高不得超過同類貸款利率的四倍（包括利率本數）。超出部分的利息不予保護。但是這些規定已經遠遠無法滿足目前的實際情況。因而，國家應該盡快建立和健全民間借貸行為的法律法規，規范具體的操作環節。利用法律手段，來保護借貸雙方的利益，引導民間借貸健康發展。   3．建立和完善中小型企業信用制度   中小型企業通過商業銀行融資困難已經是不爭的事實，其中主要原因是中小型企業的信用額度較低。為解決中小型企業借貸問題，政府應該建立和完善征信制度，對企業進行信用評級，制定獎懲措施，構建一個有效的信用體系。與此同時，中小型企業也應該加快企業產權制度改革，建立誠信經營的形象，只有這樣，才能從根本上解決中小型企業的貸款問題。

投資者結構的不均衡一直被認為是我國證券市場過度波動的主要原因之一，近年來國家通過出臺各種政策法規促進投資者結構的改進，使得證券投資基金為代表的機構投資者逐漸成為市場中的主導力量。然而，隨著機構投資者的成長，基金黑幕、利益輸送、違規交易等問題也逐漸暴露出來，使人們開始質疑其穩定市場的功能。本文從理論和實證兩個方面分析證券投資基金對市場穩定性的影響，以期為我國機構投資者的健康發展做出一些探索。   一、機構投資者與證券投資基金   關于機構投資者，國外有兩種比較權威定義，《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》[1]將其定義如下：“機構投資者就是許多西方國家管理長期儲蓄的專業化的金融機構。這些機構管理著養老基金、人壽保險基金和投資基金或單位信托基金，其資金的管理和運用都由專業化人員完成。因為這些機構要負責確?；鹗芤嫒双@得滿意的回報，故他們必須根據每天的情況來考慮如何安排其持有的結構和規模。”還有就是布朗卡托[2]的定義：“所謂機構投資者，是對應或有別于個人投資者，總體上基于這樣的事實而存在，即資金由職業化人員或機構管理，廣泛投資于不同領域。管理的資金種類主要包括私人養老金、國家和地方退休金、共同基金、封閉性的投資信托基金、人壽保險公司、財產和意外傷害保險公司、銀行管理的非養老基金和慈善研究或捐贈基金。”機構投資者中的證券投資基金是我國證券市場中最重要的專業機構投資者，它具有利益共存、風險共擔的集合證券投資特征，通過發行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間接投資方式。   二、證券投資基金與股市穩定性的邏輯關系   證券投資基金是目前我國證券市場上最主要的機構投資者，我們分別從基金自身的以下四個特征出發，考察其對股市穩定性的作用：   1、基金的規模效應與股市穩定性的關系?；鹉軌驅⒈姸嗤顿Y者的閑散資金聚集起來，因此其具有一定的規模效應?；鸬囊幠Ｐ獣墒挟a生一定的穩定作用：首先，由于基金操控著大量的資金，因此其交易行為會更加謹慎。其次，基金更多地采用價值投資的策略，以長線投資為主，對上市公司進行更加深入的研究，吸收被低估的股票，拋出被高估的股票，進而降低股市的波動。但是其也會對股市的穩定性產生一定的負面影響：由于基金的規模龐大，其會出現操縱市場的坐莊行為，進而加劇股市的波動。   2、基金的專業分工優勢與股市穩定性的關系?；鹁褪墙鹑谑袌鰧I化的發展的結果，基金擁有專業的資產管理人，這些人具有專業的金融知識和更加豐富的投資經驗，對資本市場有著全面、深刻的了解。當公司基本面發生變化時，信息會作用于資本市場引起股價的變化，基金依靠其較低的信息開發成本和技術難度，因此可以更加準確和深刻的解讀信息。由于基金在市場中處于優勢地位，其可以進行高賣低買的套利活動，有效地起到穩定股市的作用。但是，股票市場的不確定性使得套利活動本身也有風險，當基金的價值套利模式的成本或風險較高時，基金經常利用技術優勢對公眾未來的買賣行為進行預測，使基金在價格很高的情況下繼續買入股票，并把股價一步一步地推高，并最終使得股價被嚴重高估。   3、基金的委托—關系與股市穩定性的關系。證券投資基金是一種間接融資方式，實際投資者和名義投資者是相互分離的，兩者之間存在兩個層次的委托—關系：第一，基金持有人將其資產交由基金管理人進行投資。這種委托—關系可能會導致道德風險的問題，因此，需要對基金做出一系列內部和外部的約束機制以控制這種風險。當存在有效的約束機制時，基金經理人會依據委托人的利益進行投資決策，能夠對市場中的其他投資者起到示范作用，穩定股市。當約束機制無效時，基金經理人從自身利益出發做出各種可能會損害委托人利益的背信行為，并對股市的穩定產生不利的影響。第二，上市公司經理人負責經營基金管理人投資的基金資產。當長期投資所帶來的資本增值低于短期炒作所帶來的買賣差價時，基金經理人會主動放棄參與上市公司治理的權利并加入炒作的行列，加劇股市的波動。反之當長期投資所帶來的資本增值高于短期炒作所帶來的買賣差價時，基金會主動參與企業經營管理，對上市公司的經營決策產生影響，成為長期的價值投資者，提高股市的穩定性。   4、基金的組合投資方式與股市穩定性關系。證券投資基金一般是通過構造資產組合的方式進行投資，一旦建立起一個有效的投資組合，實現風險和收益的平衡，投資者不會輕易變動該投資組合，這種投資方式本身是有利于股市的穩定。但是，要發揮其作用還需要具備一些客觀條件，當這些條件不成熟時，它的作用就會受到削弱，如市場的有效性、股票的質地（即股票的投資價值）甚至基金持有人的心態等。通過對基金的以上四個特點分析發現其對市場的穩定性會產生不同的影響，單純的理論分析無法準確的判斷證券投資基金究竟會對股票市場的穩定性產生何種影響，因此本文將通過實證研究具體檢驗投資基金對我國股市穩定性的影響。   三、實證研究   考慮到股票市場的波動與基金持倉量的變化之間的緊密相關性，筆者將從基金持股比例的變動入手，考察其與股票指數波動的關系，實證考察基金的投資行為對證券市場穩定性的影響。首先需要假定影響股票指數的其他因素均保持不變，然后建立一元線性回歸模型，以基金持股比例的變動率X為自變量，以股票指數漲跌幅Y為因變量，回歸函數可以表示為：Yt=α+βXt+ξt基金持股比例(SIRt)由所有股票型基金持股總市值(SIVt)占基金資產總凈值(NAVt)的比例計算得到，根據相鄰季度的比例計算得到基金持股比例的變動率X，基本公式表示如下：SIRt=SIVt/NAVt*100%Xt=(SIRt-SIRt-1)/SIRt-1*100%本文選取2003年第l季度到2009年第2季度為樣本期間[3]，以所有股票型基金為研究對象，股票指數選擇上證綜合指數和深證成分指數，其中基金持股和股指漲跌幅數據均由RESSET金融研究數據庫整理而得。利用Eviews統計分析軟件分別對基金持股比例的變動率與上證綜指、深證成指做OLS回歸分析，可以得到上證指數漲跌幅回歸方程：Y1=-4.482997+1.858501X　　R2=0.633367?。?1.526606）（6.438985）同樣也可以得到深證成指漲跌幅回歸方程：Y2=-1.610182+1.877839XR2=0.527107（-0.433937）（5.172180）從以上回歸結果我們可以得出，基金持股比例的變動率與兩市股票指數漲跌幅之間的相關系數顯著為正，其中，與上證綜指的相關系數為0.633367，與深證成指的相關系數為0.527107，這說明我國基金的投資行為在一定程度上加劇了股票市場的波動，且影響是顯著的。這說明基金的持股變動對于我國A股市場的大盤走勢起到了推波助瀾的作用，助長了市場的大起大落，造成了一定的負面影響。#p#分頁標題#e#   四、原因分析   通過以上實證研究來看，證券投資基金并不總是如我們所期待的那樣起到穩定證券市場的作用，這可以從機構投資者自身以及我國證券市場環境兩個層面加以分析：我國機構投資者對市場波動的影響主要表現在兩個方面：（一）我國機構投資者的治理結構存在缺陷導致其投資行為產生偏差，從而影響了市場的穩定性；（二）我國機構投資者的內部結構不合理，投資理念和風格相似，無法形成平抑市場波動的機制。   我國證券市場環境本身存在的制度性缺陷表現在：（一）我國證券市場的系統性風險較大，使得機構投資者的優勢難以施展；（二）我國證券市場的法律法規不健全，監管機制不夠完善；（三）我國上市公司的質量不高，機構投資者缺乏可以長期堅守的陣地；（四）我國證券市場的投資規模偏小、投資品種單一，制約了機構投資者構建有效的投資組合。

一、我國股票市場投資者非理性投資決策行為的成因

從行為金融學的視角分析，股票市場投資者非理性投資決策行為的形成原因由前期信息認知偏差和后期心理判斷偏差雙重原因形成。

（一）投資者信息認知偏差

投資者信息認知偏差由投資者信息處理偏差和外部信息干擾疊加影響造成。有效市場假說分為弱式有效市場、半強式有效市場、強勢有效市場三類。在完全有效市場假設下，市場新信息出現后，證券市場價格會立即做出一步到位式的反應，因此任何投資者不可能利用內幕消息獲得超額收益。同時，市場投資者也是理性的，因此就不存在投資者信息認知偏差，或者說信息認知偏差的程度較低。但是，市場不會是嚴格有效的，我國的股票市場就是一個典型的弱勢有效市場，從而對市場和投資者對信息的認知出現偏差，如對市場信息附言過度或者遲鈍?，F代認知心理學（cognitivepsychology）認為人類是信息的傳遞器和信息加工系統，在決策過程中會經歷知覺、注意、記憶、抽象、推理與判斷等復雜的認知過程，且人類總有信息處理惰性，即偏向于把復雜問題簡單化。并且，由于監管和運行體制的不完善，市場往往充斥著紛繁復雜的噪音信息。誠然，噪聲交易者和噪聲交易是市場不可避免的參與部分，是增加市場和資本流動性的必要途徑。但我國證券市場的噪聲交易所占的比重，卻明顯超過了適度的標準。因此，投資者對信息的認知過程容易出現偏差。從投資者本身的角度分析，經驗判斷法則、習慣依賴法則、信念固定法則是造成投資者信息認知偏差的三大內因。在經驗判斷法則中，代表性經驗法則對先驗概率的不敏感將形成基率偏差；易得性經驗法則對新穎、形象的偏好將形成趨勢誤判；錨定式經驗法則對初始資料信息的重視將形成調整謬誤。在習慣依賴法則中，對比性習慣依賴容易受背景、主體、參照物的影響，最終形成錯覺效應，著名的案例如箭形錯覺；新穎性習慣依賴容易受到信息的新穎程度和時間遠近影響，產生“首因———近因”效應，即最開始的投資信息和最近的投資信息最容易受到投資者的重視。光環性習慣依賴容易使投資者以偏概全，形成所謂的“暈輪效應”，例如投資者對某一基金經理的某一方面素質形成好或壞的印象后，他還傾向于據此推論該基金經理其他方面的特征。從外部投資環境的角度分析，監管層的監管政策、證券中介和服務機構的經營決策以及其他機構或個人的行為和言論均會對投資者的投資決策造成影響。監管主體層面，如監管層釋放利空信號，但投資者誤判監管層的真實意圖，形成錯誤投資決策；中介機構層面，如證券中介的營銷策略會使得投資者在潛移默化中忽略風險的可變性；此外，例如證券分析人員或者社會公眾人物的言論和行為都會對投資者的決策造成干擾。

（二）投資者心理判斷偏差

在信息認知偏差的基礎上，行為金融學的理論認為投資者在進行投資決策時往往有非理性的心理特征，從而造成投資者的心理判斷偏差。首先，盲目自信心理偏差，即投資者對自身知識技能和信息獲取能力過分自信。在股票市場繁榮期，投資者容易產生過度自信心理偏差，往往過于高估自己的分析能力和股票市場前景，從而催生了“牛股”“、神股”的產生，最終形成股市的“賭場效應”，決策的非理性偏強，投資風險增大。其次，重視熟悉事物偏差，即投資者對當前或者熟悉的事物更為重視，并以此為初始資料（或者說參考、標準）對特定事物進行評價或預測，從而極易形成心理誤判。再者，回避損失心理偏差，即投資者在決策時往往會形成一個“心理會計”效應，如股票投資者通常過快的賣出上漲的股票，而將下跌的股票持續持有，以期降低損失。此外，避免后悔心理偏差，即投資者在決策時往往遵守“最大后悔最小化原則”，如在日常生活中，投資者往往有偏好委托他人投資、追漲殺跌、聯合投資等從眾投資行為。

二、規范我國股票市場投資者行為的建議與對策

繼2011年6月底同屬汽車行業的比亞迪回歸A股上市后，長城汽車股份有限公司作為我國首家在香港H股上市的大型民營汽車企業，也于2011年9月底回歸A股市場。長城汽車股份有限公司為何要回歸A股市場？本文將在回顧現有交叉上市理論文獻的基礎上，重點剖析長城汽車回歸A股的主要動因。   一、交叉上市動因的相關理論   （一）市場分割假說   市場分割假說是由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出的。市場分割問題源于跨國資本流動中存在的障礙，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和融資人都不能無成本地實現資金在不同資本市場之間的自由轉移，因此導致了對公司融資渠道的局限性。Stapleton和Subrahmanyam指出，交叉上市能在一定程度上減少市場分割導致的融資負效率，消除市場間的障礙，從而降低公司的資本成本，增加公司價值。在此假說基礎上，Errunza和Losq（1985）提出了市場分割的三種狀態，即極端的完全分割、完全整合和處于中間狀態的溫和分割，并指出在溫和分割狀態下投資者可以通過投資交叉上市的公司股票來分散投資組合風險。   （二）流動性假說   1986年，Amihud和Mendelsohn提出了流動性假說，認為公司股票流動性的增強可以降低公司的權益資本成本，增加公司價值。交叉上市具有一定的價格發現功能（Hasbrouk，1995；Harris，2004），能夠提高公司股票的流動性。股票在多個市場交易，尤其在更具效率和更具流動性的市場上市后，市場結構的變化提高了市場之間的競爭，由于某些市場能提供更好的流動性服務，從而在整體上降低了其他市場的交易成本，并吸引更多的潛在投資者進行投資。實證研究結果顯示，許多在美上市的外國公司能明顯以更低的買賣價差進行交易（TinicandWest，1974;WernerandKleidon，1996;Domowitz，Glen，andMadhavan，1998;andFoersterandKarolyi，1998）。   （三）投資者法律保護假說   Coffee（1999，2002）提出了投資者法律保護假說，并引入了“綁定”概念，他指出：公司選擇交叉上市可能是為了降低投資者法律保護風險，即處于投資者法律保護較弱國家的公司通過到投資者法律保護力度更強的國家上市，能將自身“綁定”于較高的披露要求和法律執行體系中，從而改善自身的公司治理狀況和融資約束。Fuerst（1998）；andStulz（1999）.LaPortaetal.（1997，1998）也曾指出，在投資者法律保護較弱的國家里，公司外部融資的難度往往很大。Mitton（2002），ReeseandWeisbach（2002），Doidge（2004），Doidge，KarolyiandStulz（2004），Lins，StricklandandZenner（2005），以及Leuz，Lins，andWarnock（2006）通過實證檢驗證實，該假設能夠解釋非美國公司赴美國上市的原因。   （四）其它理論   除上述理論外，一些學者還從信息不對稱的視角對交叉上市的原因進行了解讀。例如，Merton（1987）提出了投資者認知假說，認為投資者數量與公司的權益資本成本存在負相關性，投資者數量越多，公司的權益資本成本越低，因此公司的管理層有動力擴大投資者基數。而選擇交叉上市，能夠吸引更多的投資者，提高投資者對公司的認知程度，擴大投資者基數，進而降低公司的權益資本成本，提高公司價值。Baker，Nofsinger&Weaver（2002）對投資者認知假說進行了直接檢驗，研究結果表明，交叉上市之后樣本公司的知名度顯著提高，而且這種提高與公司權益資本成本的下降緊密相關，其結論與Merton的投資者認知假說一致。   Huddart、HughesandBrunnermeier（1999）提出信息披露假說以解釋交叉上市的動因，認為交叉上市能夠改善公司信息環境，減少投資者獲得信息的成本，從而提升公司價值。選擇一個市場監管較嚴、較為完善的市場將會在一定程度上減少信息不對稱現象。Baker、Nofsinger，andWeaver（2002），Lang，LinsandMiller（2003），以及Ahearne，GrieverandWarnock（2004）研究結果發現，交叉上市使媒體和證券分析師更關注公司，從而使公司的信息披露更為及時和充分，他們的研究為信息披露假說提供了實證證據。Cantale（1996）和Fuerst（1998）則從信號傳遞角度解釋了交叉上市的動機，他們認為如果公司敢于到信息披露水平更高的市場上市，便是向市場傳遞了自身具有高質量投資價值的信號，足以反映出公司管理層對公司治理水平和未來盈利能力的信心，使市場提高對公司的評價。上述理論多是從市場差異角度探討處于不發達市場的公司赴發達市場上市的現象，并不能充分解釋諸如H股回歸A股的動因。   潘越（2008）的研究揭示，H股上市公司回歸A股過程中存在明顯的市場擇時行為，當內地市場相對香港市場表現越好時，回歸A股市場的H股公司就越多。市場擇時所帶來的巨大資金效應，是吸引我國境外上市公司回歸A股市場的一個極其重要的原因。但為何“長城汽車”在內地股市低迷的2011年選擇回歸A股市場？下面結合上述理論及公司的基本狀況分析背后的具體原因。   二、“長城汽車”的基本狀況   （一）產品市場占有率   在SUV汽車市場上，長城汽車已連續8年保持國內銷量前三、自主品牌銷量第一。2010年，SUV市場占有率上升至11.3％，居全國第一。2010年，公司轎車銷量12.3萬輛，同比增長76.0％，成為近年來轎車業務增長最快的汽車廠家。自1998年成為全國皮卡銷量冠軍后，公司連續13年在全國保持皮卡銷量、占有率、出口數量、市場保有量第一的地位，且在與外資品牌皮卡的競爭中呈現出較強的競爭力。近年來，公司皮卡市場占有率基本保持在27％以上，占據絕對優勢。公司汽車出口量和出口額連續多年位居行業前列。   （二）公司成長性   自2008年以來，由于公司汽車整車及零部件產品十分暢銷，長城汽車的營業收入大幅度增長，如2010年、2009年的營業收入分別比上年增長79.4%和52.1%；實現的凈利潤同期增長率更是分別高達168.5%和90.7%。2010、2009年末，公司的資產總額分別較期初增長58.3%、39.9%。上述財務指標顯示出公司具有很強的成長性和持續發展能力。#p#分頁標題#e#   （三）公司盈利能力   2008年后，隨著銷售規模的擴大和產品成本、期間費用的有效控制，長城汽車盈利能力不斷增強。如公司毛利率由2008年的20.6%逐步提高到2010年的24.7%；公司銷售、管理和財務三項期間費用占營業收入的比率在報告期內呈下降趨勢；2008至2010年，公司每股收益由0.19元提升到0.93元；凈資產收益率由7.8%上升到30.7%，且遠高于行業平均水平。更重要的是，公司的盈利質量一直較高。2008-2010年，其主營業務利潤占利潤總額的比重穩定在90%以上，特別是2010年度和2011年前三個季度更是超過95%，反映公司具有十分突出的核心競爭力。公司經營活動產生的現金凈流量一直為正且穩步增長，每股經營活動現金凈流量每年均高于每股收益，說明公司實現的凈利潤有很好的現金流量的配合，公司“造血功能”很強。   （四）公司償債能力   長城汽車自2008年以來，資產負債率基本穩定在50%左右，目前處于正常水平。其流動比率一直在1倍以上，雖然未到2倍，但均高于行業一般值，且由于利息保障倍數較高，公司經營活動現金流較好，公司償債能力較強，債權人權益可以得到保障。從上述基本面因素看，長城汽車擁有良好的財務狀況和廣闊的未來發展前景，這些都是確保公司A股IPO成功的重要支柱。那么，長城汽車為什么要選擇回歸A股市場呢？   三、“長城汽車”回歸A股的動機   （一）滿足自身擴展的巨大融資需求   近年來，公司汽車業務發展迅速，現有產能已無法滿足公司未來幾年發展的需求，迫切需要進行股權融資，以擴大生產經營能力。公司2008-2010年汽車銷量復合增長率高達74%，遠遠超過行業平均水平，同時公司整車產能利用率已達到93.7%，趨于飽和狀態。而隨著品牌推廣的不斷深入、新車型的陸續推出及銷售網絡的逐步完善，公司汽車業務將在未來較長時期內保持快速增長，按2010年36萬輛的產銷規模測算，現有產能將在2011年達到滿負荷運轉，更無法滿足2012年及之后公司汽車業務的發展需求。因此，公司擬在天津新建整車生產基地，未來兩到三年將形成年產40萬輛整車新增產能，同步規劃發動機、變速器、車橋及制動器等核心零部件的配套擴產項目。而這無疑對資金產生了巨大需求。2010年底，公司資產負債率已達56%，已超過制造業企業50%的正常水平和可比上市公司平均水平，如再通過銀行借款、發行債券等負債形式融資，勢必加大公司財務風險。因而，公司有必要進行股權融資，而公開發行股票在目前的中國是一個低成本的融資選擇。根據市場分割假說，長城汽車如果僅在H股市場進行增資擴股，并不能充分挖掘所有的潛在投資者；如果能回歸A股市場，不僅能很好地滿足A股投資者對該公司股票的需求，還有利于投資者利用交叉上市公司的股票分散其投資組合的風險。同時，根據投資者法律保護假說中的綁定概念，以及信息披露假說和信號傳遞假說，H股上市公司完善的公司治理結構能給長城汽車在A股市場增添新的吸引力，降低其融資難度。因此，回歸A股，無疑是長城汽車在存在巨大融資需求時的占優策略。   （二）提升公司的影響力與知名度   根據投資者認知假說，交叉上市能夠吸引更多的投資者，提高投資者對公司的認知程度，從而降低公司的權益資本成本，提高公司價值。渣打銀行的母公司渣打集團有限公司同時在倫敦證券交易所及香港聯交所上市，其在香港的二次上市主要目的不在籌資，而在于通過上市擴大在香港市場的股東，而股東基礎的擴大則無疑有利于鞏固其在香港市場的客戶基礎。長城汽車選擇回歸A股市場，同樣是為了提升公司的影響力和知名度，在內地市場占有更多的份額，從而強化公司未來的持續發展能力。2001-2008年，我國汽車銷量復合增長率21.8%，遠高于全球平均水平；2009年，我國汽車市場經受住國際金融危機的沖擊，實現銷售1364.5萬輛，同比增長45.5%，首次超過美國，成為世界第一大汽車產銷國；2010年，我國汽車銷量又超過1800萬輛，繼續保持第一產銷國地位。然而，2009年，我國汽車千人保有量只有47輛，遠低于2007年141輛的世界平均水平，更低于美、德、日等發達國家500輛以上的水平，我國汽車市場尚處于成長期。隨著人均收入的不斷提高，汽車消費呈現大眾化趨勢，并逐漸成為國內居民新一輪消費升級的熱點，我國汽車市場將繼續保持較快增長勢頭。加之，汽車產業產值規模大、關聯度高，將穩定地受到國家政策的鼓勵和引導，特別是自主品牌汽車企業的做大做強，是我國汽車工業發展進步的必由之路，將受到更多政策支持。2009年，國家了《汽車產業調整和振興規劃》，要求穩定和擴大汽車消費需求，推進企業聯合重組，加強自主創新，形成新的競爭優勢，支持中國自主品牌乘用車市場份額的進一步提升，鼓勵以自主品牌轎車為首的汽車出口等。鑒于內地汽車市場發展空間巨大和公司主要銷售市場仍然在內地的格局，選擇A股上市無疑更利于擴大公司的影響力、知名度與美譽度，確保公司持續快速發展。   四、“長城汽車”募集資金投向及風險預測   2011年8月3日，長城汽車發行A股的申請獲得中國證監會批準。隨后，經過路演推介、初步詢價、網下配售和網上申購等一系列發行程序，最終確定本次發行人民幣普通股304243000股，發行價格為每股13元（對應市盈率14.94倍），募集資金凈額389437.23萬元。2011年9月28日，長城汽車（601633）在上交所正式掛牌上市。   （一）公司募集資金的投向   長城汽車本次發行募集的資金將投入發動機、變速器、車橋及制動器、內外飾和車燈等汽車核心零部件的擴產等項目。該公司認為，這些項目具有可行性，這是基于：其一，長城汽車擁有強大的產品研發能力和持續投入勢力，能保證后續新車型的不斷推出；其二，核心零部件的擴產升級，進一步提升了產品的市場競爭力；其三，不斷完善的國內外銷售網絡，為銷量增長提供了有效保障；其四，規模經濟性的顯著提升進一步增強了其盈利能力。據預測，募集資金項目達產后將年增營業收入85.4億元，年增凈利潤9.8億元，投資效益顯著。#p#分頁標題#e#   （二）回歸A股后面臨的風險   汽車產業與宏觀經濟波動的相關性明顯。如果國內宏觀經濟處于下降階段且持續惡化，長城汽車的經營將受到不利影響。除宏觀經濟波動的風險外，該公司回歸A股后還面臨著下述特定的重要風險。首先，國家汽車產業政策、消費政策與稅收政策發生變化的風險。汽車產業是國民經濟的支柱產業，在我國的經濟發展中具有戰略地位。在國家刺激內需和鼓勵消費的背景下，汽車行業作為產業鏈長、對經濟拉動明顯的行業，在較長時期內將屬于消費政策和產業政策鼓勵的行業。但隨著經濟形勢的變化，近兩年國家汽車產業政策發生了一定變化，如鼓勵小排量汽車消費，通過調整產業結構，防止短期內汽車行業產能的過快擴張。未來如果因汽車產業投資過度或汽車消費導致環境污染加劇、城市交通惡化等情況，政府也可能對汽車政策進行適當調整。政策調整將對包括長城汽車在內的汽車生產企業的經營產生較大不利影響。其次，長城汽車自身的經營風險。主要包括：公司進入轎車市場較晚、生產規模較小的風險；與海外市場開拓相伴隨的政治、貿易摩擦、知識產權糾紛等風險；汽車零部件制造企業扎堆上市，而且近期假冒零部件的泛濫也可能迫使企業降低相應產品價格，從而構成公司產品價格下降的風險等。最后，技術開發及技術人員流失風險。   目前，汽車整車和零部件生產工藝和技術更新的速度越來越快，如果長城汽車不能及時跟蹤國際國內先進生產技術工藝的研發進程，并實現自身生產工藝技術的改進和新技術的研發，將會對公司產品的市場競爭力造成不利影響。再加上若長城汽車未來在人才引進和激勵方面出現問題，以致核心技術人員流失、研發隊伍不穩，都可能導致公司技術失密，也將導致公司未來發展出現困境。

1、行為金融理論下的證券投資風險

所謂證券投資風險，是指投資人在投資期限之中難以得到預期的收益或者產生損失之可能。具體來說，主要有以下幾類：

（1）政策性風險。主要是指因為宏觀經濟政策的調整從而對投資的收益所產生的風險。比如，財政部提高了證券交易中的印花稅稅率，兩市的股指跌幅都超出了6％。與此同時，間接的政策性變化也會出現一系列大風險。比如，房地產市場一旦調空，就會影響到房地產類股票所產生的波動。

（2）利率風險。主要是指出于利率的變動，讓貨幣的供應量產生了變化，從而影響到了證券中的供給以及需求關系，以至于造成了證券價格波動而產生的風險。利率調整和股價波動之間具有十分密切的關系，從而給股市造成了極大的利率風險。

（3）市場風險。這是各種證券投資活動當中最為普遍與常見的一種風險。該風險是指因為市場行情的勢頭而造成損失的一種可能性。鑒于市場周期的不斷循環、資金供求的持續變化、市場預期的逐步改變等，均將影響到當前金融市場的行情與走勢。

（4）經營風險。這是指企業內部的項目投資出現了決策的失誤，因而并不注重于技術上的更新，導致競爭實力出現下降，并不注重于市場調查以及新產品的開發，造成企業經營管理能力的下降，以至于出現了企業經營失敗的可能。

2、應對行為金融視野下證券投資風險的對策