股市價值范例

摘要：本文以2016年進行資產重組的73家上市公司為研究樣本，選取每股收益和每股市價作為資產重組經濟效果的評價指標，通過計算重組前后的評價指標，比較分析樣本公司資產重組的經濟效果，得出了研究結論，并提出相關對策。

關鍵詞：上市公司;資產重組;經濟效果

市值管理是上市公司綜合運用多種科學、合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值最大化、價值最優化的一種戰略管理行為。市值管理的最終目標是使上市公司的股票價格能夠準確反映公司的內在價值，并努力實現上市公司內在價值。資產重組是上市公司提高內在價值和外在價值的重要手段，通過資產重組可以提升上市公司的市場競爭能力。2016年資本市場大規模的進行資產重組，上市公司資產重組事件個數達到5788次，總金額達到18719.05億元。本文通過對2016年上市公司資產重組的分析，來揭示上市公司資產重組的總體經濟效果以及各種類型資產重組方式經濟效果的差異，從而為上市公司是否選擇資產重組及其選擇何種資產重組方式提供借鑒。

1上市公司資產重組經濟效果分析

1.1反映資產重組經濟效果指標的選取

本文選取以下兩個財務指標，分析評價資產重組的經濟效果。(1)每股收益。是指普通股股東每持有一股所能享有的企業凈利潤或承擔的凈虧損，是投資者分析上市公司內在價值的主要財務指標。(2)每股市價。是指股票在證券市場上買賣的價格，是反映上市公司外在價值的指標。

1.2樣本選取及數據來源

信息是個很抽象很寬泛的概念,很難用一個簡單的定義將其完全準確把握[1].平日我們所指的信息量的大小,一般很難得到一個確定的量化數值;而在證券市場中,股民大多數是利用自己所掌握的信息來判斷何種證券值得持有、持有的時間要多久、何時進場何時出場？然而,股民所掌握的信息到底是個什么樣子？信息量越大越好嗎？怎么才能判斷這種信息的價值呢？然而,一個概率分布可以被定義成一個“熵”的量,它具有許多特性符合度量信息的直觀要求,因此,筆者就以上問題做出量化解答,并就此構建信息熵的技術指標.   筆者以上證指數000001的交易時間、開盤、最高、最低、收盤、成交量、成交額、漲數、跌數、持倉量、分筆、開盤量、開盤額數據為信息構建信息熵指標,選取數據為1991年5月13日至2012年3月22日這20年的日線數據;之所以沒有選取1991年5月13日之前的數據,是因為在此時間之前的數據有些是不完整且不穩定的,不能體現出信息熵計算的穩定性和可信度.   1信息熵   1948年,Shannon借鑒了熱力學的概念,將信息中排除了冗余后的平均信息量稱為“信息熵”[2],并給出了計算信息熵的數學表達式.對于1個隨機的離散變量,可能有n個取值,每個取值所對應的概率分別為12,,,,,inpppp,則其信息熵可表述為下式:對于變量的概率值而言,其值越大,其不確定性越大,信息熵也越大,意味著想要更好地確定其具體情況,所需要的信息量就越大,計算所得的信息熵也就越大.而當121,0inp=p=p==p=時,這個隨機變量就被確定,其信息熵最小為0.然而,證券市場的價格走勢是不斷變化的,體現的信息熵值也隨之不斷變化,因此,我們只憑大盤K線的走勢是很難判斷下一個周期價格是漲還是跌[3].所以,提取出所需要的信息,并計算得到1個適合價格分析的指標就尤為重要,而此時的信息熵指標就能很好地表現出股市價格走勢和市場特點.   2指標模型建立過程[4]   (1)選取數據源.將數據源中的每Circel個交易日作為1個時間周期單位(文中Circel為15),共分為m組數據(文中m為326),將每列數據(開盤價、最高價等)作為1個小組數據計算信息熵值,表1為數據的分組列表示意形式,因原數據眾多,因此只列示選取的第1個數據格式,其余格式均相同.   (2)選取每個小組數據第2天數值減去前1天數值,得到相應差值,計算公式如下:ChaZhi=data(i+1)data(i),(2)其中,data(i),data(i+1)分別表示前1天和第2天數值數據.   (3)根據計算之后的ChaZhi,統計出大于、小于和等于零的ChaZhi個數n(ChaZhi>,<,=0)各為多少,計算其值所占的比重(即為概率),計算公式如下:(,,0)(,,0)nChaZhipChaZhiCircel><=><==.(3)   (4)在信息熵值計算中,由于log(0)是無意義的,所以,p(ChaZhi>,<,=0)=0時,將其值改為-10p(ChaZhi>,<,=0)=10,可計算-10-10（10）log（10）∝0,所以不會影響熵值計算.p(ChaZhi>,<,=0)可簡寫為p(C>,<,=0),信息熵計算公式如下:[((0))log((0))mH=pC>pC>+(p(C<0))log(p(C<0))+(p(C=0))log(p(C=0))].   (5)計算每個周期Circel交易日的總信息熵值的公式為:1CircelmimmHH==∑.(6)計算m組數據總信息熵值的公式為:1mmiiHH==∑.(4)   (7)由于計算得到的信息熵值序列是一個噪音相當大的數值序列,因此,筆者采用小波分析降噪的方法將其主要趨勢序列進行提取[5-6],其信息熵原始信號與分層閾值降噪信號對比如圖1所示.   (8)將上證1991年5月13日開始至2012年3月22日的20年交易日日線數據每隔Circel個收盤價格取1個值,得到m個價格時間序列.   (9)將價格時間序列和信息熵值均作歸一化處理[7],為更加清晰地說明圖例,將每個歸一化的信息熵值增加1,得到調整后的信息熵值序列,而價格歸一化處理后的價格序列對應如圖2所示.   (10)選取調整后的熵值序列中適當的信息熵閾值[8-9],1.19,1.58abH=H=(圖2),然后選取其值對應的時間和收盤價格(表2).   3實證分析   對圖2進行分析,可得到如下信息:   (1)熵值總是在振蕩中,其變化的相對幅度明顯高于價格的相對變化幅度.   (2)超出[1.19,1.58]abH=H=范圍之外的收盤價走勢可以分為兩種情況,(1)1.19aH<H=價格均為上漲;(2)1.58bH>H=價格均為下跌.   (3)熊市的明顯的特點是熵值整體比較高[2],因此,利用此點可以判斷股市是否處于熊市.熵值在閥值1.58bH=(圖2中水平線)上方振蕩,則表明股市整體格局較亂,處于明顯的熊市中;只有當熵值充分下穿1.58bH=線,才可以視為熊市結束的信號(圖2中2010年03月18日對應的直線).而目前(數據截止日為2012年3月22日)的熵值仍在閥值上方振蕩,表明熊市沒有結束.   (4)當信息熵值曲線上穿1.58bH=時,價格將要下跌,下穿bH時,價格將要上漲.   (5)當信息熵值曲線下穿和上穿1.19aH=時,要注意其信息熵值變化量的大小.如果熵值變化大,那么,熵值曲線下穿1.19aH=時,價格將要上漲,上穿1.19aH=時,價格將要下跌;熵值變化小,則不一定有價格趨勢的形成.   (6)信息熵值在增大過程中,是價格變化由趨勢變為無序的過程,一般不是入場的時機[10].信息熵值在1.19aH=以下時的變化過程除外.由以上的幾點分析,就對文中起初所提及的幾個問題得到了很好的詮釋,而入場時間、持倉時間、出場時間方面也得到了較好的回答,在熵值減小過程中,1.19aH=H=是比較好的買入入場點,反之,1.19aH=則是較好的賣出離場點,同樣對于H下穿1.58bH=時,為較好的買入入場點,H上穿1.58bH=時,賣出離場.同樣,信息熵值能夠多次有效給出價格變化局部行情的轉折點,牛市和熊市對應不同特點的熵值,熵值增大時往往伴隨著價格的震蕩或者下跌,信息熵值的這些規律足以反映復雜市場的一個層面.參照圖2(A-W)中對應入場、離場點以及買入、賣出量化收益進行總結,表3即為做空統計表。從以上數據可知,根據指標上穿1.58bH=做空入場,下穿平倉離場,每一筆交易均盈利,最后一次是在2010年03月18日做空入場,截至到2012年03月22日指數為2375.77,盈利為670.32元.表4為做多統計表.同理,指標下穿1.19aH=做多入場,上穿平倉離場,每一筆交易也均盈利.#p#分頁標題#e#   4結論   借鑒信息熵的概念,將上證指數一系列數據作為信息,利用數據每日變化作為信息熵計算的基礎,并利用小波降噪技術實現熵值去噪.當然,文中構建的信息熵技術指標閾值適合于長線交易投資者;如果要做短線交易,有4種辦法解決時間跨度問題,一是縮小周期Circel的值,二是將計算得到的信息熵值降噪處理幅度減小,三是可以將前2種方法相結合,四是可以選取較小周期數據(如4H、1H、30M、15M、5M、1M等),方法則完全相同.當然,不管利用那種方法,其信息熵閾值的選取一定要有靈活變化.

摘要：近年來，我國市場經濟飛速發展，隨著開放式證券取得長足進步，已成為目前一種應用率較高的投資方式，可將其看作一種金融產品，具有較強市場性，在擴大證券市場范圍及提高其寬度方面，該投資方式發揮著不容小覷的作用與影響。不過，在運行時所遇到的風險比較多。因此，應積極應用各項有效對策，實現對風險的精準控制。

關鍵詞：開放式證券；投資基金；風險控制

針對開放式證券投資基金而言，以基金管理公司為對象，在設立基金階段，承擔基金發行任務的相關單位，并未固定總份額，可以實際需求和經營對策為依據，不間斷發行，同時對投資者而言，按照自身需求，可以在任何時間購買或者贖出被基金管理公司收購的基金，且將這部分基金轉換成現金。在市場經濟發展速度日益加快的過程中，將進一步改善投資基金發展局面。但因為運營時遇到的風險較多，所以會影響其發展范圍擴大。因此，有效控制投資風險刻不容緩。

一、開放式證券投資基金投資風險

（一）信息風險

在有效掌握信息披露實際狀況的基礎上，通過相關探析和研究發現，對于投資者來講，難以全面把控既有基金實際收益，必須將其從基金管理公司贖出，才可以明確收益情況。對于基金凈資產，通?；鸸芾砉靖粢惶毂銜⑵涔?。不過，在公布前一天，投資者將贖出基金，換言之，在他們決定要贖出基金時，會將上一星期的凈資產數值作為參照，若是在贖出基金的這一個星期，凈資產數值波動比較大，將對投資者產生不利影響，無法保證其獲取信息的有效性和準確性，進而引發更大風險。

（二）流動性風險

價值投資理念的核心思想是利用某一方法計算出某一股票的“內在價值”，然后與該股票的市價進行比較，從而決定對該股票的買賣策略。中國證券市場雖然發展時間不長，但也經歷了幾個時期，各個時期由于市場條件、政策法規等因素的不同，主導市場的投資理念也不盡相同；發展先后經歷了淘汰大戶、淘汰莊家、淘汰券商等幾個大的階段，在各個階段都有不同的投資理念主導，但是其中大部分都是投機，而自從價值投資理念進入中國以來，以其穩健性成為市場主導，雖然幾經波折，但是我們應該繼續堅持并發展。   一、堅持價值投資的必要性   中國證券市場發展時間短，各項制度法規并不完善，還有中國投資者的嚴重投機心理，這些都給價值投資理念在中國的成長造成了阻礙。但筆者認為隨著中國證券市場各方面的不斷完善和發展，價值投資理念必定會在中國大放光彩。而價值投資理念正是隨著中國證券市場的改革進入中國的?？傊?，價值投資理念在中國并非一帆風順，究其原因是中國證券市場自身原因，我們不應質疑價值投資理念，反而應該繼續堅持，我們需要做的是不斷地進行改革，完善我國證券市場。對于廣大投資者來說，價值投資理念意義重大。中國傳統的投資者其投機行為遠勝過投資，缺乏理性投資觀念，為“莊家”利用，最后其利益嚴重受損。而價值投資理念強調的是長期持有投資，穩健性是其特點，價值投資理念提出股票投資應當以股票的內在價值為重要依據，遵循價格圍繞價值波動的價值規律本質。堅持價值投資理念改變了我國以往無視股票“內在價值”而過分追求投機的觀念，提倡理性投資，使得廣大投資者尤其是中小投資者的利益能得到保障，從長遠角度將有利于我國證券市場的健康發展。而投資者趨于理性也有利于我國證券市場的健康發展［1］?？傊瑹o論對于投資者還是上市公司，價值投資理念都大有益處，而對于中國日益成長的證券市場，價值投資理念無疑是一劑良藥。   二、從國情出發緊抓股票的“內在價值”   價值投資理念無論對于投資者還是上市公司來說都是一個很好的選擇，那么在中國怎樣具體運用價值投資理念呢？特別是對于廣大普通投資者，怎樣運用價值投資理念進行選股是一個需要說明的問題。這里區分一下投機和投資。投機是指利用不對稱信息和時機在市場交易中獲利的行為。投機行為將著眼點放在價格變化上，很少考慮交易品種的實際價值投資是指投資者當期投入一定數額的資金而期望在未來比較持續穩定的現金流收益。對于投機的人，人們側重于應用技術分析；而價值投資理念是一種投資理念，側重于應用基本分析法。價值投資理念的核心就是抓住“內在價值”，而非投資價值。價值投資理念要求長期投資，而長期投資應該是穩定基礎投資，認為投資股票就是投資發行該股票的公司。由于中國是社會主義國家，資金有其國家意志和屬性；價值投資理念在中國所用的基本分析法主要通過對決定國內股票的“內在價值”和影響股票價格的宏觀經濟形勢、行業狀況、公司經營狀況等進行分析，但同時必須考慮中國特色，評估股票的“內在價值”的同時必須考慮中國政治和實事，進而形成買賣的建議。具體包括以下方面。   第一，宏觀經濟分析。研究國內經濟政策（包括國內貨幣政策、財政政策、稅收政策、產業政策）、經濟指標（國內生產總值、失業率、通脹率、利率、匯率）對股票市場的影響。價值投資須耐心持股，但到一定階段，應充分遠離高股價、高市盈率、巨額圈錢的陷阱，應充分考慮適時急流勇退，及時拋棄貪婪。股票持有至高位，最好的公司其股票也會大幅下跌，因為政策調控使估值發生變化，這就是中國最大特點，這是第一種中國式價值投資遇到的情形。   第二，行業分析。通過分析中國國內產業的前景、區域經濟發展對投資上市公司的影響，來決定投資取向。中國是新興市場，投機過度的市場，經歷過莊家時代、基金時代、大股東時代。大莊家對低價股往往情有獨鐘。無論企業好壞，只要股價低總會被推上來。一旦時機成熟，政策頻出利好、證券市場基礎性制度建設相對完善或政策相對寬松、寬容，在時間與資金允許情況下，主力發力，會隨時點燃一波大行情［2］。   第三，公司分析。具體分析上市公司行業地位、市場前景、財務狀況。既然中國是一個熱錢眾多、游資發達、投機過度的市場，兩極波動，這種投機趨勢也就最盛。無論是2007年5月30日以前，還是2007年7月20日以后幾個月大盤藍籌的瘋狂，無不證明趨勢往往在巨額游資與大資金的推動下，上演瘋狂一幕。因此，順勢投資，擴大利潤，均成可能。不結合中國股市這一特點，要么踏空要么追尾，或者抄底抄在半山腰。高漲時見好就收，在巨大成交量與天量成交量面前務必清醒，適時了結，清倉走人。因為，一旦價格大幅下降再上漲那就很難了，沒有特大利好和特大資金的上推，價格很難恢復到原有高位。瘋狂和恐慌，兩頭失去理智是同一個過程，然后再糾錯，對高估與低估再啟糾錯系統。   第四，中國式主題精選分析。可以說，中國人最擅長創造題材。從消費升級、產品價格暴漲、奧運題材、大小非危機、金融危機等等層出不窮，都是股價暴漲暴跌的主要因素，必須充分考慮中國是主題制造中心這一特點。前階段，迪士尼、經濟新政、廣州亞運、上海世博、節能環保、3G信息化等重大題材，沖淡了經濟危機帶來的恐懼氣氛?，F在又是漲價題材、環球影視城題材。精選主題，適時轉換，控制節奏，主動有為，要既創造價值又回避風險，這也許是最佳投資境界。行情會越走越扎實，我們倡導低價成長型投資，倡導中國式價值投資、趨勢投資、主題投資，都得從時下政策與中國大趨勢出發。我們提出從影響中國30年的五大趨勢中尋找優質成長股，尋找高主營收入增長率、高毛利率、低管理費用率、低三費增長率的“兩高兩低類”上市公司，符合中國時展的城鎮化、信息化、國際化、市場化、工業化大趨勢，相信隨著時間的延伸，各種主題不斷挖掘，行情會越走越扎實，沒有大政策與大資金是不會有特大行情的［3］。#p#分頁標題#e#   通過基本分析，特別是對要投資的公司進行分析，我們可以計算出一些指標來代表其“內在價值”，從而進行選擇是否投資。這些指標可以是：市盈率，持續現金流等，其中持續現金流是現在的主流。普通投資者都是可以根據上市公司的年報進行這些計算，進而進行選股。   三、結論   價值投資理念作為三大主流投資理念之一，對于中國證券市場的發展完善具有重大意義，而市場的完善也會成為價值投資理念的生存發展的條件，有必要堅持價值投資理念。但是我們不能照搬西方的價值投資理念，作為普通投資者，我們應該堅持自己的價值投資理念，靈活應用投資分析方法，根據市場及其信息的變化使用相應的方法并在投資實踐中不斷地調整與完善。

摘要：企業的財務風險問題往往比較突出，因此建立財務預警系統，對于防范財務風險很有必要。“Z-Score”模型是衡量公司業績、進行財務預警的模型。運用Z值預測模型對寧夏上市公司進行分析，可以在一定程度上進行財務預警。計算這些上市公司2017—2019年Z值，結果發現發生重大財務危機的公司不多，但每個企業的Z值都有明顯的變化，發生財務危機的可能性很大。

關鍵詞：上市公司；財務危機；Z值預測模型

企業財務危機預警是很重要的。隨著市場競爭的日益激烈，經營失敗、發生不能償還債務，陷入財務危機的企業增多。“Z-Score”模型是其中比較重要的財務預警模型，它是一個運用多變量思路建立的多元線性函數公式，在企業財務風險監測與危機預警中占很重要的地位。本文僅以寧夏的上市公司為例，研究“Z-Score”模型在企業財務分析方面的應用。

一、Altman的Z值計分模型及其指標在中國的改進

美國學者Altman（1968）在《金融雜志》發表的一篇文章，提出了預測企業破產的多元Z值判斷模型，文章題目為《財務比率、判別分析和公司破產預測》。該文對1945—1965年間企業進行了研究，這些企業33家破產、33家正常經營。這些企業規模在70萬—2590萬美元之間，集中在美國的機械行業。研究結論后來形成了著名的Z值計分模型，Altman教授的Z值計分模型是用數理統計從22個財務比率中選出5個模型變量。模型如下：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中，X1：營運資金/總資產=（流動資產-流動負債）/總資產；X2：留存收益/總資產=（未分配利潤+盈余公積）/總資產；X3：息稅前利潤/總資產=（息稅前利潤+財務費用）/總資產；X4：股權市價總值/總負債=（每股市價×流通股數+每股凈資產×非流通股數）/總負債；X5：銷售收入/總資產=（主營業務收入+其他業務收入/總資產。在Z-score模型中，這5個指標充分考慮了企業的資產管理水平（X1）、盈利能力（X2、X3）、企業市場價值或賬面價值（X4）和成長能力（X5）等方面，所以比較全面地反映企業的經營狀況。每個指標根據財務危機警示作用的大小而賦予不同的權重，加權計算就可以得到一個企業的綜合風險總判別分Z，如何將其與臨界值對比就可以判斷企業財務危機的嚴重程度。Z計分模型簡單易懂，可操作性強，準確率高，已廣泛應用于國外許多企業的財務評價。Z計分模型在我國上市公司適用如何？學者向德偉（2002）進行了研究，選取了上海證券交易所和深圳證券交易所共80家上市公司A股，時間跨度為2000—2001年，結果表明，“Z記分法”模型在我國資本市場上基本是能夠得到驗證有效的。但值得說明的一點是，我國和美國在Z記分模型應用中也有差異，如對于破產界限的界定。我國基于維護整個國民經濟利益對虧損不大的企業，可以通過行政手段緩解一部分債務危機，而美國資不抵債就要破產；中美企業負債經營的比率存在一定差異。美國公司的資產負債率一般小于60%，一般在50%左右。而我國一般卻較高，達到60%～70%，進而影響了所得的Z值；我國上市的公司人為因素較大，市價易被低估或高估。所以，Altman的Z模型在應用時，應根據實際情況加以修訂，才能適應國情。

二、寧夏14家上市公司的Z值分析

（一）樣本選取。研究者大多數都借鑒了Altman的配對抽樣原則，但是樣本之間行業差別研究較少。本文將不同行業進行歸類進而分析，但寧夏14家上市公司，制造業占99%，所以可以籠統地認為就是同行業的財務狀況分析，這樣可以避免不同行業在分析過程中出現錯誤。大部分學者在選擇樣本時，采用財務危機公司（即ST公司）和健康公司（即非ST公司）的比例為1∶1的配對原則進行樣本選取。但是，陷入財務危機的公司的數量實際上遠遠小于健康公司。所以本文選取寧夏這一地區的所有上市公司，初次判斷這一比例將是財務健康公司數量大于財務危機公司數量。截至2019年12月31日，寧夏地區上市公司共有14家，他們分別是西部創業（*ST廣夏）、*ST寶實（ST西軸）、英力特、新華百貨、新日恒力、美利云（美利紙業）、銀星能源、ST環球（大元股份）、東方鉭業、ST中絨（中銀絨業）、寧夏建材、青龍管業，嘉澤能源和寶豐能源。其中，有3家被ST公告，英力特與銀星能源曾被ST。

一、引言   企業債務分類方式的多樣性決定了債務結構的復雜性，而不同的債務結構具有不同的財務治理效率，國外學者關于這一問題取得了豐碩的研究成果。Masulis(1983)進行的實證研究表明企業負債度在0.23～0.45區間，其與股價及企業績效均正相關;Coughlan＆Schmidt(1985)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)進行的實證研究也表明，負債具有抑制成本、改善公司績效的治理效應。那么，國外學者建立在較為完善的公司治理結構和發達的金融市場基礎上的研究結論是否適用于我國企業呢?近幾年來我國學者以我國上市公司為樣本對此進行了大量實證研究，得出的結論令人失望———我國上市公司債務治理低效或無效。以往國內外學者的研究經驗無疑是值得我們借鑒的，但也存在以下兩個方面的不足。   (1)以往學者偏重于企業負債總體或負債期限結構治理效應的研究，對債務結構的理解不太全面。企業債務按照不同標準有多種分類方式，不同種類債務的組合構成了不同的債務結構。按照債務期限的不同，企業債務可分為流動負債(即短期負債)和長期負債，長、短期負債之間的比例關系就是債務期限結構;按照債務工具形式的不同，企業債務可分為銀行借款、商業信用負債、企業債券及其他負債等，不同債務工具之間的比例關系就是債務工具結構;按照融資過程中相關信息是否公開，企業債務可分為公開債務和非公開債務，二者之間的比例關系就是債務布置結構;按照權益得到保護的次序不同，企業債務可分為優先級債務與次級債務，這兩種債務之間的比例關系就是債務優先結構。由于關于債務布置結構和優先結構的數據資料不容易搜集，而關于債務期限結構和債務工具結構的數據則可以很方便地從上市公司披露的財務報告中獲得，因此，本文在實證分析中，只分析債務期限結構和債務工具結構的財務治理效率。   (2)以往學者只從成本或收益角度單方面理解財務治理效率。實際上，最優的財務治理效率就是在治理成本一定的條件下實現治理收益的最大化，或在治理收益一定的條件下實現治理成本的最小化，治理成本與治理收益的結合才能全面反映財務治理效率。財務治理成本是指在一定的財務治理體系下發生的與公司財務治理活動相關的所有成本，它包括成本、激勵成本、決策成本和治理體系構建與維護成本。由于激勵成本、決策成本和治理體系構建與維護成本不能可靠計量，所以，只能以成本衡量財務治理成本的高低。而成本又可細分為股東與經營者之間的問題而引發的第一類股權成本、控股股東與中小股東之間的問題而引發的第二類股權成本，以及股東與債權人之間的問題而引發的負債成本。由于負債成本目前尚無法可靠計量，因此，只能以兩類股權成本作為財務治理成本的替代變量。而財務治理收益實際上就是公司的經營業績，包括會計業績和市場業績兩個方面。本文同時從財務治理成本(包括第一類股權成本和第二類股權成本)和財務治理收益(包括會計業績和市場業績)兩個角度衡量財務治理效率，對我國上市公司債務期限結構和工具結構的財務治理效率進行理論分析和實證檢驗。   二、理論分析與研究假設   1、債務期限結構的財務治理效率   Jensen＆Meckling(1976)認為，經理不擁有企業的完全產權時，外部股東與經理之間就會產生第一類股權問題，部分所有制下的公司價值就會小于完全所有制下的公司價值，二者差額即為第一類股權成本。第二類股權成本就是控股股東侵害中小股東利益的行為(即“掏空”行為)而引起的公司收益的損失或成本的增加。兩類沖突總是并存的。作為委托人，外部股東必須采取措施對經理人的行為進行監控和約束，小股東必須對控股股東的行為加以制約，以使剩余損失最小，債務約束便是其中的一種重要約束手段。債務的約束作用主要體現在三個方面:一是債務契約的限制;二是潛在的破產風險約束;三是自由現金流的減少。實際上，短期債務和長期債務都因對企業經營者和控股股東具有硬約束而具有治理效應，但二者約束的側重點有所不同。短期債務對經營者的約束主要體現在對企業的清算和經營者對自由現金流的隨意決定權方面(楊興全和鄭軍，2004)。債務期限越短，其財務風險和財務壓力就越大，對公司經營者和控股股東的約束也越大，經營者在實施機會主義行為時就會更加謹慎。同樣，控股股東在“掏空”上市公司時也會再三權衡。因為在較大的財務風險之下，這種機會主義行為或者“掏空”行為很可能引發企業的財務危機進而導致企業破產，而破產對于經營者或控股股東而言帶來的潛在損失是巨大的。流動負債能夠抑制投資過度、資產替代等問題從而提高企業的經營績效，這一點已經為許多學者所認同(Jensen，1986;Myers，1977;Fama，1978)。但過多的流動負債會使企業必須不斷償還到期債務，可用于投資的資金減少，因而容易導致投資不足，而投資不足必然會損害公司未來的盈利能力和經營績效。而且，按照資產與債務期限匹配理論，流動負債主要為流動資產融通資金，長期負債主要為長期資產投資提供資金，因此，過多的流動負債意味著流動資產在資產中占較大比重，流動資產能夠滿足企業對流動性的要求，但其收益性卻很低，影響企業的獲利能力和經營業績的提高。據此，本文提出如下假設;假設1:從債務期限結構看，流動負債比例(即流動負債占負債總額的比重)越高，債務期限短期化傾向越顯著，對公司經營者和控制股東的約束越強，兩類股權成本就越低，即流動負債比例與兩類股權成本均負相關，但流動負債比例與公司業績可能正相關，也可能負相關。   2、債務工具結構的財務治理效率   企業債務工具主要有銀行借款、商業信用負債和企業債券等形式，其持有主體參與企業財務治理的權利要求不同，給企業帶來的治理效率也不同。理論上，銀行作為企業最重要的債權人，不僅有監控企業的動力，也具備監控企業的條件。與其他債務工具形式相比，銀行借款的治理效應是最為重要、最為顯著的(衣龍新，2004)。Diamond(1984)認為，金融中介(比如銀行)作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問題方面有較強的優勢。日本和德國公司長期實行以銀行為主導、多方共同參與的財務治理模式，銀行不僅是公司主要債權人，也是主要股東，銀企持股關系比較穩定，銀行一般直接派人到公司擔任董事參與財務治理，使其剩余索取權和剩余控制權得以更好地匹配，有利于企業的穩定經營和長遠發展。但在我國，銀行的積極治理效應并未得到有效發揮，國有商業銀行總體上在公司治理中的角色是消極和不明確的，主要有兩個方面的原因:一是從債務的性質上看，國有商業銀行和國有企業產權的同質性使銀企雙方債權人和債務人的實質區別變得模糊，銀企之間是一種虛擬的債權債務關系，而不是真正意義上的單純靠法律手段來規范和仲裁的債權債務關系。事實上，大部分銀行借款都是由政府通過行政程序決定的，而非銀企協商的結果，從這個意義上說，國有控股上市公司從國有商業銀行舉借的債務更像是一種權益而非負債。破產對于企業來說不但不是威脅，反而成為一種逃債的工具，破產不像是在執行原來的債務合同，而更像一個有關新債務合同的討價還價程序(張維迎，1999);二是銀行缺乏參與企業財務治理的法律支持。現行的《商業銀行法》和《證券法》禁止國有商業銀行持有其他公司的股票，導致了債權人和股東的分離，一定程度上削弱了商業銀行在財務治理中的作用(衣龍新，2004)。#p#分頁標題#e#   我國《國有企業破產法》將債權人排除在破產程序之外，債權人權利得不到應有保障，負債的相機治理機制不能發揮應有的作用。由于銀行貸款存在軟約束問題，銀行作為企業的債權人不能有效約束經營者和控股股東。由此，本文提出如下假設:假設2:銀行借款比例(即銀行借款占負債總額的比重)越大，兩類股權成本也就越高，而較高的股權成本必然導致較低的經營業績，所以，銀行借款比例與兩類股權成本正相關，與公司經營業績負相關。作為一種自然性負債籌資方式，商業信用負債完全憑借企業信用，而無任何抵押或擔保，其債權人一般是企業的供應商或客戶，他們很少參與企業經營活動和財務治理。但是，如果企業經常蓄意拖延付款、無力償付貨款或延期交貨，會對企業信用和形象產生非常不良的影響，這對企業長遠發展非常不利，商業信用負債事實上對企業經營者和控股股東的潛在約束較強，能夠發揮積極的財務治理效應。因此，本文提出如下假設:假設3:商業信用負債比例(即商業信用負債占負債總額的比重)與兩類股權成本負相關，而與企業業績正相關。   企業債券的債權人數目眾多，在監控企業方面存在搭便車問題，但當企業提出策略性違約，要求債權人豁免部分債務時，眾多的債權人無法達成一致意見而使企業策略性違約無法得逞，事實上，企業也無法將眾多債權人集中在一起進行債務重組談判。所以，企業債券到期必須償還，否則企業要面臨巨大的破產風險，其控制權轉移的相機治理機制約束效應非常顯著。但由于多頭監管、行政性審批等制度性原因，我國企業債券市場發展嚴重滯后，2009年政府信用和準政府信用債券大約占債券總量的90%，而以純商業信用為基礎的企業債券的總量占比只有10.2%。企業債券市場發展的嚴重滯后極大的限制了我國上市公司利用企業債券進行負債融資，企業債券在我國上市公司負債總額中所占比例極低，這使得其在公司財務治理中應有的硬性約束效應無法得以發揮。據此，本文提出如下假設假設4:企業債券比例(即應付債券占負債總額的比重)與兩類股權成本以及企業業績之間均不存在顯著的相關關系。   三、研究設計   1、樣本選擇   本文選取2006～2008年在滬深股市進行交易的所有A股上市公司為初始樣本。按以下標準對初始樣本做了剔除:一是剔除金融和保險行業的上市公司;二是剔除發行H股的上市公司樣本;三是剔除被PT和ST的公司和研究期間內相關數據缺失的公司。經過上述樣本剔除后，最后得到有效樣本共3372個，其中，2006～2008年依次為1032個、1151個和1189個。本文所使用的數據全部來源于wind資訊數據庫。數據處理軟件為SPSS17.0。   2、變量定義   (1)關于因變量的說明。本文研究的因變量共有四個:一是FKAC，代表第一類股權成本。我們借鑒Ang、Cole＆Lin(1998)的做法，用經營費用率=(管理費用+營業費用)/主營業務收入來計量第一類股權成本，因為經營費用率能夠較好地衡量經營者對包括額外消費和其他成本在內的經營費用的控制效率，而且計算該指標的數據容易獲得;二是SKAC，代表第二類股權成本。對于第二類股權成本的計量問題，目前國內外還沒有相關研究可供借鑒，筆者嘗試用第一大股東對上市公司資金的凈占用率這一指標來近似地衡量第二類股權成本，因為控股股東對上市公司的資金占用是其“掏空”行為的主要表現形式之一，雖然“掏空”行為還有許多其他表現形式，如侵占上市公司發展機會、直接偷盜等，但這些行為表現的相關數據在獲取上有很大局限性，很難搜集。因此，只能選擇相關數據容易搜集的第一大股東對上市公司資金的凈占用率來計量第二類股權成本，第一大股東對上市公司資金的凈占用率=第一大股東凈占用上市公司資金/上市公司總資產，其中，第一大股東凈占用上市公司資金=第一大股東占用上市公司資金—上市公司占用第一大股東資金=(應收賬款+預付賬款+其他應收款)—(應付賬款+預收賬款+其他應付款);三是ZYJL，代表主營凈資產利潤率。本文以主營凈資產利潤率作為公司會計業績的替代變量。衡量公司會計業績的財務指標有很多，如凈利潤、息稅前利潤、每股收益、凈資產收益率、總資產收益率、銷售利潤率等。但上述財務指標都是以凈利潤為基礎計算而來的，而凈利潤是在主營業務利潤的基礎上，加上投資收益、其他業務利潤和營業外收支凈額，再扣除所得稅后形成的。其中的投資收益和其他業務利潤很容易被人為操縱，因此，包含凈利潤的財務指標被操縱的概率很大，不能反映上市公司真實的會計業績。相比之下，主營業務利潤被操縱的難度較大，能夠比較真實地反映公司的會計業績，所以，本文以主營凈資產利潤率衡量上市公司的會計業績;四是TQ，代表企業價值。作為公司市場業績的替代變量。計算TQ時，將每股凈資產近似為非流通股市價來計算非流通股市值。   (2)關于解釋變量和控制變量的說明。本文研究的解釋變量有四個:LFB代表流動負債在負債總額中的比例，用來反映債務期限結構;YJB、SFB和GZB分別代表銀行借款、商業信用負債和企業債券在負債總額中的比例，它們反映了債務工具結構。另外，本文還選取了如下控制變量:公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、行業虛擬變量(IND)以及年度虛擬變量(YEAR)，它們分別用來控制企業規模、總體負債水平、行業和年度對企業財務治理效率的影響。有關變量的定義和計量說明如表1所示。3、模型設計根據研究假設，本文構建了如下回歸模型來檢驗上市公司債務結構對財務治理效率的影響，其中，Yi為財務治理效率變量:   四、實證分析結果   1、描述性統計分析   從表2可以看出，我國上市公司流動負債在負債總額中所占比例的均值高達85.60%，這說明我國上市公司負債的短期化傾向十分嚴重。銀行借款在負債總額中所占比重的均值約為40.83%，說明我國上市公司在負債融資中對銀行借款的依賴性較大，銀行貸款是上市公司的重要資金來源之一。商業信用負債在負債總額中所占比重的均值約為35.08%，表明商業信用融資在上市公司負債融資中占有重要地位。公司債券在負債總額中的比重均值僅為0.38%，這一比重過低，是我國上市公司債務結構的重大缺陷之一，十分不利于負債治理機制作用的發揮。#p#分頁標題#e#   2、多元回歸分析結果   多元回歸分析結果如表3所示，表3的回歸結果表明:   (1)LFB與FKAC不存在顯著關系，而與SKAC在1%的水平上顯著負相關，與假設1不完全一致;LFB與ZYJL不存在顯著關系，而與TQ在10%的水平上顯著正相關。這說明我國上市公司較高的流動負債并未充分發揮其應有的財務治理效應，在約束控股股東對中小股東的利益侵害和提升市場業績方面效果明顯，但卻不能有效約束公司經營者，抑制其機會主義行為，降低第一類股權成本，提高公司會計業績。究其原因，主要是因為我國上市公司普遍存在“借新債、還舊債”、“短期負債長期占用”的情況，長、短期負債之間實質上的無差別性使得短期負債的相機治理作用失去效果(童盼，2006)。   (2)YJB與FKAC存在不顯著的負相關關系，與SKAC在1%的水平上顯著正相關，與ZYJL和TQ均顯著負相關。實證研究結果雖然與預期假設不完全一致，卻證實了銀行借款軟約束問題的確存在，YJB與FKAC存在不顯著的負相關關系說明銀行作為債權人并未對上市公司的經營者進行有效的監督和約束，銀行借款的相機治理作用并未得以發揮。同時，YJB與SKAC在1%的水平上顯著正相關，與ZYJL和TQ均顯著負相關，說明銀行也不能有效約束公司控股股東的“侵權”行為，銀行借款的比例越高，控股股東對中小股東的利益侵害行為越嚴重，第二類股權成本就越高，公司投資不足、投資過度和資產替代等問題就越嚴重，公司績效(包括會計業績和市場業績)也就越低。   (3)SFB與FKAC和SKAC分別在10%和1%的水平上顯著負相關，與ZYJL在10%的水平上顯著正相關，這些都支持了假設3，但與TQ在1%的水平上顯著負相關，與假設3相反。這說明商業信用負債對企業經營者和控股股東的潛在約束確實較強，能夠抑制他們的機會主義行為，降低兩類股權成本，提高公司的會計業績，商業信用負債總體上能夠發揮積極的財務治理效應。但SFB與TQ顯著負相關，與預期假設不一致，這可能是因為商業信用負債通常產生自關聯企業之間的關聯交易，控股股東常常利用關聯交易轉移上市公司資金從而損害廣大中小股東的利益，所以，在我國股市中，商業信用負債較多通常使投資者聯想到利用關聯交易“掏空”上市公司的行為，因而被當作是負面信息，進而對公司股票價格和企業價值產生負面影響。   (4)GZB與FKAC、SKAC、ZYJL以及TQ均不存在顯著的相關關系，印證了預期假設。說明我國上市公司的公司債券比例過低，使得其在公司財務治理中應有的硬性約束效應無法得以發揮。   (5)控制變量SIZE與兩類股權成本均顯著負相關。這說明公司規模越大，其經營管理越規范，股權成本也就越低;公司規模與公司的會計業績ZYJL基本無關，而與市場業績TQ在1%的水平上顯著負相關，這可能是由于我國股市中的投資者常常將小規模公司作為炒作題材所致。LEV與FKAC顯著正相關，而與SKAC顯著負相關，說明在我國上市公司中，負債的軟約束使得其不能有效約束公司的經營者，但對于控股股東卻具有很強的約束力，因為負債越高，財務風險就越大，此時控股股東的“掏空”行為很可能引發企業的財務危機進而導致企業破產，而破產對于控股股東來說帶來的潛在損失是巨大的，因此，高負債使得控股股東在“掏空”上市公司時會再三權衡，從而抑制其“掏空”行為，降低第二類股權成本;LEV與ZYJL顯著負相關，可能是由于負債不能夠有效約束經營者，抑制其機會主義行為，不能激勵經營者努力改善經營管理以提高公司會計業績;LEV與TQ顯著負相關，這可能是因為在我國資本市場中，“無債一身輕”的理念深入人心，投資者常常將高負債視為一種負面信息，認為高負債可能暗含著企業經營管理不善、甚至破產的風險，從而致使資產負債率與公司價值負相關。   五、相關政策建議   實證研究結果表明，不同種類的債務其財務治理效應不盡相同。我們可以通過調整和優化我國上市公司的債務結構來提高其財務治理效率，具體措施有:第一，適當降低流動負債在負債總額中的比例，努力尋求一種長、短期合理均衡搭配的債務期限結構，使長、短期債務優勢互補，最大限度地發揮長、短期負債在公司財務治理中的積極作用;第二，積極探索適合我國企業治理結構特點的銀企控制權配置模式。我國企業資本結構與日德企業有相似之處，即資產負債率較高，股權高度集中，因此，我國銀企控制權配置模式應向日德模式靠近，但也要發揮英美模式的優點。具體來說，對資產負債率適中的企業，采用相機治理機制;對資產負債率很高的企業可借鑒日本的主銀行制，建立股權和債權的共同治理模式，在企業董事會和監事會吸納銀行等債權人代表，對企業進行事中監控，防止企業以改組、破產等方式逃廢高額債務，以確保債權人資金的安全;第三，積極發展公司債市場，建立一個常態化、規范化并且規模至少等同于目前股票市場總市值的公司債市場，使公司債券的財務治理效應得以充分發揮;第四，進一步深化企業和銀行的改革，改變企業與銀行產權結構單一的現狀，通過產權結構的多元化，逐步降低銀企產權的同質性程度，逐步加強銀行對企業的監控和約束，以充分發揮銀行借款的相機治理作用;第五，完善《破產法》、《合同法》、《貸款通則》等相關法律法規，完善債權人保護機制。

自1990年底上海和深圳兩個證券交易所建立以來，我國資本市場從無到有，從小到大，取得了舉世矚目的發展成就。根據中國證監會的統計數據，截至2010年12月，中國境內上市公司（含A、B股）達2063家，比2009年底增長20.08%，投資者開戶數為13391萬戶，股票市價總值265422億元，流通市值為193110億元，具體見表1所示。上市公司都是各個行業的領頭羊、佼佼者，他們的市值決定著國家實體經濟的價值，決定著國家戰略資源的安全，甚至是國家的安全。健康穩定、資金充足、監管有力、運轉良性的股票市場能夠很好的起到為企業融資再融資，以及優化資源配置的功能。直接或間接的服務于國民經濟，這一點是無可質疑的，當然經過二十多年的發展我國資本市場也已經具有一定規模，在籌集企業發展所需資金、改善企業融資結構、優化社會資源配置、促進中國經濟發展等方面起到了十分重要的作用，為企業發展提供了重要融資渠道，有力支持了一批國家重點企業和重點項目建設，為廣大投資者提供了股票、基金、債券、期貨等投資品種，擴大了投資渠道。   然而，不容忽視的是，迄今為止我國證券市場的很多方面都不夠規范，仍然需要進一步完善。我國證券市場自誕生起，就是一個背負著經濟轉型使命的市場，政府對自己的定位是市場的參與者和監管者，在證券市場的發展過程中頻繁通過制度的變化來影響證券市場的走勢，最終這些“剝奪”行為所積累的風險還是要靠國家的信譽承擔，而直接后果就是大量業績不良的上市公司存在于證券市場，市場運作效率極其低下。從總體上來說，我國資本市場中存在的最主要的制度缺陷是“中國特色”過于濃烈。在我國的資本市場上，資本的本性不突出，資本追逐利潤的動力不強，市場的特點不明顯，資本機制與市場機制都被不同程度地扭曲，資本不是原本意義上的資本，市場不是具有完善功能的市場，這樣，在實踐中資本市場所具有的優化資源配置的功能和作用大打折扣，不能發揮其應有的作用。而相關部門往往把市場規模作為市場發展的重要標志，卻忽略了作為一個市場最需要關注的效率問題。因此，我國證券市場雖然規模迅速擴大，卻沒有實現資本市場應該發揮的效率功能。效率低下的證券市場是無法發揮優化資源配置，改善公司治理結構的功能的，這一問題已成為困擾我國證券市場發展的重要“瓶頸”，并且是理論界與實務界關注的焦點問題之一。   一、我國證券市場低效運行的表現   證券市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準確地反映市場信息，通過價格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產者手中轉移。如果存在政府對市場的過度干預、證券價格的人為操縱、市場信息的不對稱、對潛在投資者市場的準入限制等因素，那么，這樣的市場運行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對應，這樣的市場必然導致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置，我國證券市場的低效運行具體表現為證券市場缺乏配置效率和政府隱性支出的增加。   （一）證券市場缺乏資源配置效率   所謂市場的資源配置效率，是指資本市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄金融資源被配置到有效率的生產性投資上去，實現投資者資本的增值。如果證券市場資源配置效率高，證券市場的博弈結果應該是“正和”，而不應該是“零和”甚至于“負和”。從投資者的投資收益上看，我們的證券市場資本配置效率是很低的?，F行證券市場制度乃至整個經濟體制的半市場化、灰色化，也促使這些上市公司沒有激勵和約束機制來充分利用這些得之不易的資金。16年來，上市公司平均融資量快速增長，但是與之相伴的卻是其經營業績的快速滑坡。市場流傳的“一年績優、兩年績平、三年績差”的說法雖然不無偏頗，但也從一個側面反映出，由于上市公司經營效率低下，導致投資者的資金并沒有發揮出應有效益。這樣的企業大量充斥著中國證券市場，嚴重損害了投資者的利益，不利于中國資本市場長期健康的發展。   另外，上市公司頻頻發生上市不久就違規的事件。例如，改變募集資金投向，甚至把資金投入股票或債券市場。我國上市公司的資本利潤率與一般國企相比，并沒有很大的優勢，相對于未上市的民營企業或外資企業，收益水平反而偏低。縱觀近幾年的資本市場“，莊家”一直大行其道，推動股價上揚的不是公司的經營成果，而是“莊家”炮制的各種概念、題材和虛無縹緲的“想象空間”。“莊家”經常與上市公司聯手，利用掌握的內部信息或散布虛假信息肆意地炒作某一只股票，進行市場操縱。在這種情況下，股價被“莊家”玩弄于股掌之上，與上市公司的治理質量、經營業績和內在價值完全脫節。股價嚴重背離上市公司基本面，可以說是市場運行效率低下的直接、基本的表現形式。盡管近年來我國加大了對市場操縱行為的打擊力度，但一個公正、合理的公司價值評價體系還遠未建立起來。   （二）證券市場運行成本不斷增長   第一，政府為市場發展提供制度性安排。其突出表現為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實質上是為新興證券市場的發展提供了一種“隱性擔保契約”，形成了市場的“政策依賴癥”。無論股指的下跌原因是什么，市場參與者的行為無一例外，都是向政府要政策。可以說，是國家信用，是政府承擔著證券市場的最終風險。資本市場存在的這種“政策市”的非正?，F象，最終所導致的就是股票市場無法形成優勝劣汰的市場機制。   第二，由于我國證券市場缺乏適當的退市機制，市場中大量難以為繼的公司選擇了重組的途徑。中國企業重組的過程不同于西方市場經濟國家，重組制度同樣服務于國企改革，制度的發起與實施都是在政府的主導下進行的。首先，重組制度的形成體現了政府對國企改革的意圖。由于我國上市公司普遍存在投資規模過大，重復建設過多的問題，政府希望通過重組實現資源的重新結合，提高企業的經營實力；同時，我國上市公司以前大都為國有企業，一些企業上市以后，其經營狀況并沒有明顯改善，為了保住上市資格，作為上市公司第一大股東代表的政府自然希望通過資產重組改變現狀。實質上就是國家把國有優質資產無償地與破產上市公司的賬面資產相置換的過程，而其賬面資產也許已經是一錢不值。#p#分頁標題#e#   第三，隨著市場狀況的惡化，證券市場各個參與方的黑洞相繼暴露，而國家則要承擔為其買單的責任。例如“，系”崩盤之后難以歸還的銀行壞帳，或者是急需彌補的被證券公司挪用的客戶保證金等等，不一而足，這些都屬于政府的隱性支出，必須由政府來買單。因為我國現行市場體制，看重的不是上市公司的資源配置的功能，而是無成本的融資功能，因此，上市公司資格就成為一種無形的資源被地方政府保護起來。作為大股東的政府往往采取行政手段或政策扶持，包括補貼、減免稅收負債等手段以“拉配郎”的方式來完成重組。隨著政府隱性支出日益膨脹，證券市場運行成本不斷增長、運行效率也就日益低下。   二、我國證券市場低效運作的根源：制度缺陷   發達國家市場化的證券制度更依賴于市場和制度的完善，法律制度越健全，市場制度越完善，從市場搜集信息的成本就越低。而政府主導型證券制度，通過政府的強制性制度變遷，可以在短時期內迅速地將證券市場制度基本框架建立起來，以行政性的長期契約關系，降低信息搜尋成本，在很大程度上降低了信息非對稱性和談判問題，彌補了有缺陷的市場結構。但是，政府干預市場的行為弱化了市場機制在證券市場運行中的作用，直接導致市場對政府行為的依賴，更重要的是政府的制度安排和證券市場內在的運作規律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。   （一）中國證券市場制度缺陷的表現   中國證券市場作為國家為中國經濟快速發展尋求持續資本供給的制度安排，我們發現同成熟市場經濟國家的證券市場相比較，中國這種外生性證券市場自產生之日起便存在制度缺陷。我們的社會環境與其他經濟體有顯著的區別，所以制度演化的效率還難以達到市場機制下社會資源有效配置的目標。中國證券市場是在計劃經濟向市場經濟轉軌、國企改革的背景下形成的，缺乏自然演變過程以及由此決定的保證市場有效運行的非強制性的制度。在跨越式證券制度安排下，中國證券市場雖然實現了傳統信用條件下銀行主導型融資制度向現代市場經濟條件下證券融資制度的有力切換，但是，這是以付出巨額“政策租金”為代價的。本文所謂的制度缺陷是指作為國家制度安排的證券市場，為實現國家意圖，而在其功能、結構、交易規則以及市場運行的信用基礎等方面所具有的特性。而這些特性同市場內在的規則有本質的沖突，由此而來的缺陷是制度層面的。同時，中國證券市場是漸進改革發展到一定階段的產物，其存在的問題是改革過程中不斷積累的深層次矛盾的反映。加之，證券市場“泡沫”機制所產生的風險，使得中國的證券市場極為復雜，實施監管的難度很大。比較制度安排的收益與成本，中國證券市場的制度缺陷具體表現在兩個方面。   1.制度體系的系統性缺陷   制度之間缺乏內在的邏輯聯系。中國證券市場是在爭議中以“摸著石頭過河”的方式啟動的，缺乏系統完整的規劃，行政監管似乎總趕不上市場的發展，圍繞層出不窮的問題制定亡羊補牢的制度。因此，制度之間缺乏內在邏輯聯系，不能反映市場發展的客觀規律，使得為解決問題而制定的制度本身又成為產生問題的源頭。不能從本質上把握市場規律、不能對市場發展有正確的預測，勢必造成制度供給與市場發展需求之間的矛盾，問題越補越多，最終導致市場的穩定性差和非理性波動。與美國相比，我國股票市場系統風險較大，個股的價格走勢趨同。自20世紀90年代之后，美國股票市場波動更是經常保持在10%以下，而中國股票市場的波動性成倍地高于世界主要股票市場，甚至大大高于新興市場。一般情況下，穩定的外部市場環境有助于形成合理預期。但在我國，一方面外部市場環境還很不成熟，市場規則未全面建立，企業經營活動不僅受易變的市場環境影響，還要受到非預期的行政干預的影響。   2.制度供給主體的缺陷   制度供給主體的缺陷首先體現在制度供給主體不統一。西方國家設立獨立的政府監管機構，進行統一監管。但中國證券市場迄今依然處于根據證券品種的不同而由不同監管部門分割監管的格局中。證監會、稅務局、國資局、財政部等部門都想通過對證券市場的影響來滿足自身的權力欲望或經濟利益，計劃控制色彩如此之強，審批部門眾多，審批嚴格，一般的企業都望而卻步，使市場經常處于劇烈波動的無序狀態。對一個有機整體采用分而治之的監管方式是缺乏系統性思維的，這種監管安排不利于發揮市場機制的基礎性作用，也無法形成有著內在聯系且走勢互動的證券市場。   制度供給者的另一個缺陷是其在證券市場中具有多重身份，既是證券市場規則的制訂者，又是“運動員”可以參加“比賽”，還充當“裁判員”來執行監督。即使不動用復雜的邏輯思維工具也很容易判斷出這種“多重身份”存在的矛盾。政府是公共權力的使用者，本應致力于社會整體效用的提升。政府制定制度、進行市場監管的目的應是在“全社會范圍內”實現資源的優化配置，并維護市場的運作秩序。但是，政府的“運動員”身份扭曲了其作為規則制訂者和“裁判員”應有的基本倫理觀念。我國的上市公司大部分是國家控股，證券商大多數是國家所有，流入市場的資金，除了中小散戶的投資外幾乎都是國有資金。由于政府既是國有經濟的終極所有者，又是證券市場的監管者，其監管的重點必然偏向維護國有經濟的利益，對國有機構違法的處理力度不夠，很難保證市場的公平。在公司面臨危機的時候，由更大的國有公司進行重組或者由政府直接出資支持或清算。其結果是排斥遵守游戲規則的守法者，市場上充斥著大量低質、不合格的市場主體，而非國有經濟和中小投資者的合法利益卻得不到應有的保護。   另外，政府對待不同的投資者的行為也是不一樣的。公募的投資基金是政府支持、保護的對象，基金公司的發起人都為國有證券公司或投資機構，基金公司的成立、發行規模、發行時機甚至發行方式都由政府職能部門嚴格審批。但是另一類投資者—私募基金以及中小投資者就不會得到這種偏愛，并且常常成為政府部門的監管對象。整體市場的游戲規則扭曲、邏輯體系不循環不閉合、政府行政干預的多變性是我國證券市場最主要的制度缺陷。#p#分頁標題#e#   （二）證券市場制度缺陷產生的機理   在中國經濟轉軌過程中，國家為實現自身利益最大化，始終將支持國有經濟作為其制度安排的重要因素。這樣，就合乎邏輯的出現了一種特殊的制度變遷方式，即國家在不退出的情況下，對國有企業進行股份融資。這種致力于解決國有企業融資問題的證券市場制度安排，由于沒有私人資本的參與，只存在單一的國有借方，也就消除了市場的合約基礎。非市場合約性質的市場不具備風險拆分、交易與管理功能。功能的殘缺是證券市場制度缺陷的反映。   從證券市場制度缺陷內涵分析，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會經濟體制相聯系的。中國證券市場的制度性缺陷，是在傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的。我國長期的計劃經濟體制是以壟斷的國家信用為基礎，市場信用被壓縮至極低限度。國家信用的一個重要特征，在于它是以國家形式為證券市場發展提供擔保，雖然這種擔保并沒有采用明確的契約方式，而是體現在國家對證券市場發展的戰略發展意圖與市場管制之中，體現在政府對證券市場的理性預期和利益偏好上。這種偏好表現為政府對市場的一種“控制”，市場均衡表現為政府干預下的“控制均衡”。政府主導型的制度安排與證券市場發展內在規律之間的沖突和摩擦，引致了嚴重的制度缺陷，在這種有缺陷的制度安排下，政府對市場上各參與主體的利益負有一定擔保責任，從而使市場風險與制度風險疊加，制度風險鑲嵌于市場風險之中，并進一步擴大了證券市場的系統性風險。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷，是證券市場發展內在性規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺陷。制度性缺陷作用于市場機制，引致市場運行的扭曲化，信息處理渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，使市場本來的運行機制并不能有效發揮出來，減弱了證券市場資源的內在配置能力。   鑒于此，中國證券市場制度缺陷產生的機理在于：1.制度功能是為國有企業融資服務，從而無法通過證券市場實現資源的有效配置；2.國家堅持不退出，造成上市公司股權結構的特殊和市場交易規則的特殊；3.證券市場的非市場合約性質說明市場的信用基礎是國家信譽。市場無法進行風險拆分，國家對市場風險負有無限責任，證券市場上國有經濟部門的正常運行的背后是國家作為最后擔保人，因而國家從自身利益最大化出發，頻頻干預市場，使股市運動服從其效用函數；4.證券市場交易主體的非理性行為，由于國家的干預行為，從而造成參與者投機于政策制定的心理預期而非對上市公司績效的理性分析，同時參與各方利益的博弈造成政策的有效性大為降低，出現“制定政策—暫時有效—政策失效—制定政策”的怪圈。   三、政策建議   我國證券市場當前存在的制度缺陷，究其原因主要是由于政府過度干預、市場機制作用發揮不充分造成的。中國證券市場上有一個長期存在的“公開的秘密”，即內幕交易、操縱市場等違法違規行為。在政府推進證券市場制度建設，并提供“隱性擔保”的前提下，市場邊界與政府行為邊界的界定不清，其結果只能是：市場風險轉嫁給國家，轉化為系統性風險；政府的體制性風險鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化。因此，界定政府與證券市場的邊界必須充分發揮市場機制作用，縮小政府對證券市場的干預范圍，擴大市場作用邊界，只有當市場自發運行的交易成本太高而影響效率或損害公平時，才需要政府對證券市場進行適當干預。鑒于此，本文提出以下政策建議：   （一）加強制度實施機制建設   一個國家制度的有效性，不僅取決于該國正式規則和非正式規則完善與否，還看這個國家制度的實施機制是否健全。離開了實施機制，任何制度尤其是正式規則就形同虛設。我國并不缺乏制度創新的能力，而是缺乏一種制度實施的環境和條件，我國制度創新的關鍵是建立有效的實施機制。這些年來，我國建立不少與我國證券市場相關的制度，但制度執行扭曲或形同虛設的現象比較嚴重，存在著有令不行、有禁不止的現象。這種現象也就是諾貝爾經濟學獎獲得者繆爾達爾所說的“軟政權”現象。為此，我們在注重制度創新的同時更要注意實施機制的建立，建立有效實施機制應該考慮以下幾點:制度應該注意可行性、可操作性及運行的成本；制度應該盡量減少實施人的可改變余地；保障制度的權威性和嚴肅性；提高違約成本；個人或領導不能凌駕于制度之上。   （二）完善法律和制度體系，科學定位監管權限   市場經濟是法制經濟，作為更高層次的市場形態的證券市場是各種法律法規支撐起來的。在西方國家，不僅各種法律法規健全，而且執法效率高，這也是西方國家證券市場得以良性運作的基礎之一。在我國市場機制發育還不健全的情況下，政府監管必不可少，但監管必須依法進行。首先要進一步加強和完善證券法律的建設。除了目前的《證券法》《公司法》以外，還應加快制定涉及市場監管的相關法律法規，明確證監會的法律地位，增加證券監管行為的透明度，從立法上進一步規范監管機構的權力與責任，使證券監管有法可依，有法必依。其次是要加強人大、政協、司法以及公眾對監管者的監督，建立穩定的監督機制和制衡的監督機構，通過法律和社會的監督制約，規范和控制監管權力。最后，由于中國市場化程度還不是很發達，發育還不是很健全，市場轉型期太短導致股價中樞過快下移，對股市泡沫擠的過干，超出了市場承受程度，這些現象的出現不是簡單地依靠強化監管就可以解決的，相反，在這些問題解決之前，越是過度監管反而越會加劇中國股市的危機。因此隨著中國股市的市場化、國際化水平不斷提高，必須結合中國股市新的發展趨勢，及時調整股市發展思路，以保持股市持續、健康、穩定發展為前提，統籌解決市場所面臨的股權分置、無休止的圈錢等重大問題，這是改善中國股市自身運行環境、解決當前中國股市現實問題的根本選擇。   #p#分頁標題#e# （三）加強政府的監管職能   當前中國證券監管必須樹立科學發展觀和符合時代要求的現代化監管理念：證券監管不僅要提高市場效率，而且要維護市場公平；不但要促進國有資產保值增值和效益最大化，而且要提高市場整體的誠信水平，保護投資者的合法權益，特別是廣大中小投資者的合法權益；不但要支持證券公司開展組織創新、產品創新和經營模式的創新，而且要用發展的辦法解決證券公司存在的問題，幫助證券公司卸下體制性不良資產的包袱，有效化解風險；不但要立足國內股市的實際情況實施監管，而且要以全球化的視野按照國際通用的慣例進行監管。要創造相對穩定的政策環境，保持監管政策的連續性、穩定性和預見性，堅持持續監管，以確保市場的公平、公正、高效、透明。進一步理順證券市場各家監管部門之間的職能，逐步實現證券市場的統一監管，以避免由“政出多門”所造成的種種摩擦。調整監管部門職能，一方面要著眼于證券市場大發展的長遠利益，避免因過于強調部門利益而妨礙證券市場發展的格局；另一方面，應分清職能邊界，避免因職能邊界不清而引致多頭監管或監管缺位的現象發生。由于混業經營已成為全球金融發展的主流，如何協調各金融行業的發展，在有效控制風險的同時，應對外來的競爭，對于監管部門來說也是一項全新的挑戰。股市的監管必須適應混業經營的發展趨勢，逐步從分業監管轉向混業監管、從機構監管轉向功能監管，有效建立起貨幣市場、資本市場、保險市場有機結合、協調發展的機制。   （四）切實保護中小投資者的合法權益   證券市場具有優化資源配置、融資、投資、證券定價等功能。其中，優化資源配置是核心功能，它影響著其他功能的實現與否，也決定著證券市場的效率高低。投資者是證券市場得以建立和維持的資金來源，是證券市場的重要參與者，只有培育和調動廣大投資者的投資信心和熱情，才是證券市場不斷繁榮與發展的原動力所在。如果投資者的利益得不到有效的保護和尊重，就會對證券市場失去信心，證券市場也就喪失了存在的基礎。我國投資者的合法權益（特別是中小投資者權益）必須得到重點保護。首先，制定和完善投資者保護法律法規。健全的賞罰機制首先要有法可依。我們要在充實完善現在法律法規的基礎上，盡快構建起我國投資者保護法律體系。其中，2006年1月1日起生效的新《證券法》明確了保護投資者合法權益內容，在建立投資者保護基金、完善相關的保護賠償機制和強化信息披露多方面做出了重要規定。2007年底，經過兩年討論的《證券投資者保護條例》草案擬定，并進入相關核審階段，這是對中小投資者保護進行專門立法，對完善證券投資者保護法律體系有著重要意義。為保證此類規定的有效實施，證券監管部門應當盡快拋下為“國企脫困”服務的舊思路而把保護投資者的合法權益作為監管工作主要任務，從而激發證券市場的生機和活力。   （五）有效發揮機構投資者的作用   機構投資者是證券市場的中堅力量和衡量市場程度的重要因素，對穩定市場起著重要作用。但是由于我國證券市場超常規發展模式和市場制度環境的不完善，信息披露的不規范，我國機構投資者非但沒有起到穩定市場的作用，反而利用信息不對稱，集中自身資金、專業技術等優勢，與上市公司合謀操縱股價，使市場上投機泡沫越來越重。據統計，我國上市公司中三年內平均一家公司發生過兩次大型的資產重組事件，個別上市公司頻繁重組的目的是為了達到在二級市場配合股價炒作的需要、滿足增發配股的要求、大股東將上市公司的資產更徹底地據為己有等。需要司法介入立案查處的先后有億安股價操縱案、銀廣夏財務造假案、中科創業內幕交易和股價操縱等等。   為發揮機構投資者的投資理性及其對證券市場的積極作用，第一，要積極創造條件，促進社會保障基金、保險基金等機構參與市場投資，打破市場上“機構寡頭”的壟斷地位，形成市場良性競爭環境。在機構投資者數量足夠多的情況下，各機構在資金、信息、專業水平等方面大致相當，促使投資機構按照統一的游戲規則運作，才能避免損人不利己，降低成本以獲取收益的行為，這樣，機構投資者才起到了穩定市場的作用。第二，提高投資者機構中的個人比例。這需要投資機構充分顯示其在理財的安全保障運作機制、資金規模及專業能力等方面優勢，贏得個人投資者信任，同時也需要保護個人投資者的利益。第三，營造機構投資者成長的良好環境，推進機構投資者規范運作和法制化管理。對改革投資者結構而言，沒有必要的制度保證，即使引入新投資者，受市場投資理念約束，也難以起到機構化的投資作用。在這里，當務之急仍然是健全完善的立法和執法體系。   我國國民經濟的持續快速發展，客觀上需要一個穩定、健康的證券市場。目前，要改變我國證券市場現狀，恢復市場特別是資本市場的本性，提高市場的真實性和運行效率，必須加強我國證券市場的制度建設。只有完善了我國證券市場的制度建設，才能加強市場的透明度、提高證券市場的內在素質。從長遠意義上來講，這也將促進我國證券市場健康、穩定、快速發展。

一、《子夜》   《子夜》所描繪的故事是這樣的：絲廠老板吳蓀甫他剛從匪患頻仍的鄉下接來了父親，可在鄉下清靜慣了的老地主，初來燈紅酒綠的上海就因受不了這一繁華都市的刺激而一命嗚呼了。就在吳老爺子的追悼會上，素有公債界魔王之稱的趙伯韜，找到吳蓀甫以及他的姐夫杜竹齋，要聯合做一筆生意，低價買進公債，高價賣出，從中牟取暴利。就從這時起，一向看不起姐夫杜竹齋之流買空賣空做法的吳蓀甫也卷入了公債風暴，從此以往他就開始與趙伯韜展開空頭與多頭間的搏斗。一向淡定自若的吳蓀甫在一邊與趙伯韜進行公債生意的較量，一邊還要處理當時上海十分嚴峻的工人罷工潮，當罷工之火燃到最高潮時，這邊公債生意也已做到關鍵處。此時氣力不支的趙伯韜使出他的殺手锏：他要以“國內公債維持會”的名義，電請政府下令禁止賣空，甚至還直接去運動交易所理事會和經紀人會，慫恿他們發文要增加賣方的保證金，要增加一倍多。此時正好是賣空方的吳蓀甫因此就輸的一敗涂地了。   二、讀《子夜》的啟示   初讀這本名著時，對于人物間的爾虞我詐感觸并不是很深，但是當再一次讀這本書時我卻感到一陣心寒。雖然文學作品難免有夸張的成分在其中，但是現在的證券市場何嘗不是那樣“戰爭”不斷呢？在這個故事中每個人都想在公債上投機盈利，為此有無數的小魚就被卷進這兩條大魚爭斗的風波中，尸骨無存。馮云卿就是其中的一條可憐的小魚。在他沒進入公債市場時，他本可以在鄉下享清福的，但是就是一個貪字讓他開始在這個圈子里盤旋，可是這樣一個大魚主導的市場豈有得你一條小魚從中獲利？所以馮云卿注定要失敗，注定傾家蕩產。理論上買證券就是一種投資行為，可是在現實中不盡然是這樣。買賣證券更多地表現為投機行為，一字之差卻相差甚遠。以股票為例，投資與投機主要有以下不同之處：   （1）二者期望的收益不同。投資者單純的購買股票并保存下來，期望獲得微薄的紅利，也希望股票市價上升，從中獲得利潤；而投機者從事短時期的交易，希望通過低進高出的各種投機取得很大的利得。   （2）二者承擔的風險不同。   （3）持有的時間長短不同   （4）對市場分析態度不同。投資所遵循的是基本分析方法，他們基于對發行公司股票價值的計算，各種金融資料的估計預測從而推斷股票的過去、現在的狀況以及未來的走向。而投機者則對市場的變化趨勢感興趣，在他們看來，價格、價格的變化、成交量以及整個股市的走向是至關重要的。   由此看來，證券市場會如此的混雜就是因為有大量的投機者的存在，就是因為他們買空、買空或不斷的“倒騰”某種證券才使得證券市場雞飛狗跳，不得安生。可是，證券市場一開始就是這樣嗎？創建之時大家都是懷著怎樣的目的呢？   三、證券市場   “19世紀70年代，“洋務運動”在中國大地上興起，洋務派官僚通過在上海市場上發行股票來為其創辦民族工業籌集資金。隨之而來，在市面上就出現了證券的買賣活動。1892年，即清朝光緒十八年，洋人在上海設立了有關文字記載以來中國境內最早的交易所——上海股份公所。1906年，洋人又設立了上海眾業公所，開始在上海從事證券和物品的投機交易。由此看來，證券交易在我國的初期發展是洋人為主導的，不過隨著辛亥革命的沖擊，中國民族資本主義工商業有了較快的發展，上海華商證券開始萌芽，出現了華商股票掮客，從而改變了以往由外商獨占證券買賣的局面。   從上可知，早在1906年時洋人就在上海設立交易所來進行投機交易，看來投機行為由來已久了。由于當時中國半殖民地半封建社會的現狀，仿效洋人也就是家常便飯了，那么學會投機交易也是自然而然的是事情了。“舊中國交易所在1921年的極度發展，一方面反映了當時中國經濟的發展確實需要交易所這樣的機構來調節，另一方面也反映了舊中國的紛繁復雜和一些好利者的投機心理，加之當時正處于第一次世界大戰結束不久，進出口貿易銳減，國內軍閥混戰，地區割據，市場蕭條，工商業不振，社會游資充斥著大城市的每一個角落。而證券交易所恰逢其時，巨額的盈利和股票價格的看漲，吸引了大批投機好利者投資于交易所，起了推波助瀾的作用。”這樣一來，《子夜》里的公債風波也就得到解釋了，吳趙這倆主人公就是當時典型的好利投機者，這樣看來似乎當時的投機者也是有情可原的，生于那么樣的年代只能通過非常手段來維持自己的生活。那么，現在我們的投機者又是出于什么原因呢？還是一個貪字惹的禍吧，可是現如今已不是那種動蕩的年代為什么投機者還能那么猖獗？這顯然就要歸結于我們現如今的監控手段，如今市場依然紊亂只能是因為我們不能及時采取措施來加以遏制，所以這就需要我們國家來解決了。   四、解決方案   在我看來，投機者們一個很常用的手段就是散播謠言、弄虛作假。由此我們應該讓證券市場的信息透明化，這樣大家就不會被盲目的欺騙和鼓動。綜合借鑒相關學者的看法，其中較好的意見如下：   （一）完善會計準則   會計準則的制定應邀請多方利益團體參與，尤其是有關證券市場方面會計準則的制度，證券市場的參與者，包括上市公司、中介機構、投資者和證券監管部門都應該參與進來，準則制定小組的成員應該具有廣博的知識性和較高的專業水平，在制定過程中應遵循嚴格的審慎程序，廣泛征求社會各界意見，以利于協調各方團體利益，保證會計準則的權威性和廣泛接受度。   （二）健全信息披露   完善的信息制度應包括信息公開制度、注冊會計師審計制度、證券資信評級制度、證券投資咨詢制度、新聞監督制度和懲罰制度，目前我國對信息披露的違規行為的懲罰制度不健全，應對違反信息披露制度的相關行為主體予以刑事追究，繼續實施注冊會計師談話制度，對那些不合格的相關中介機構嚴懲不貸。#p#分頁標題#e#