證券交易市場范例

證券市場是證券發行和交易的機制運行載體,其目的是為市場主體提供融資的渠道。市場經濟發展到一定階段,資本供需和資本結構需要頻繁調整的矛盾十分突出。證券市場改革正是為了化解上述矛盾,它以證券發行實現籌資和投資對接,以證券交易解決證券及其代表的權利和風險的流動性問題。近兩年來,關于多層次資本市場的呼聲越來越高,其原因是因為中國證券市場融資能力萎縮,單一的、行政管制的主板市場不能滿足多層次的企業融資需求等。從理論上說,多層次資本市場能夠最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求,有效實現供求的均衡。   而從國際社會資本市場結構改革實踐來看,建立多層次資本市場體系,完善資本市場結構,提高資本市場容納多層級公司的能力,提高資本市場效率成為國際社會發達國家資本市場改革的根本宗旨。所以,加快我國資本市場改革,完善我國的多層次資本市場法律體系已經迫在眉睫。而完善中國多層次資本市場法律制度,其核心在于建立和完善證券交易制度。   一、交易制度是多層次資本市場法律制度改革核心   (一)我國證券市場演進中的問題   中國證券市場存在的主要問題之一就是交易市場單一,這不僅導致證券市場缺乏良好的融資功能,也是證券交易制度不健全的根本原因。主要表現在:   1、證券市場以主板市場為主體,其他市場萎縮或者缺位。從整體來看,目前我國證券市場是單層的。一般地,根據上市公司的規模、披露義務、財務要求和監管要求等的差異,可以把證券市場的層次劃分為主板、二板和三板。一般來說,主板上市的公司的規模、財務要求要高于二板和三板。我國目前以主板市場為主體。首先,我國二板市場盡管醞釀已久,但是剛剛推出,尚處發育階段。目前的深圳證券交易所的中小企業板塊,其上市標準與主板的上市標準基本沒有區別,性質上類似主板。同時,創業板市場的推出,很多人認為前景光明。但是筆者認為不容樂觀,不僅因為相應的基礎交易制度尚待發展和完善,而且由于缺乏股指期貨和融資融券,創業板市場會對主板市場資金形成資金輸出效應,造成主板市場的股價大幅波動,并且缺乏相應的熨平機制。其次,我國目前沒有嚴格意義上的三板市場。很多人把我國的“代辦股份轉讓系統”當成是三板。這種說法不盡準確。“代辦股份轉讓系統”是經中國證券業協會批準,于2001年7月16日正式開辦,主要為退市后的上市公司股份和原STAQ、NET系統歷史遺留的公司的法人股提供繼續流通的場所?，F有代辦股份轉讓系統依然依托證券交易所系統,并且交易的企業很少,不包括眾多的不能在主板上市的眾多的非上市公司,顯然不是真正的三板。最后,各地的產權交易中心、托管中心也不是三板。因為:(1)這些證券交易場所的設立都未經國務院依法批準,①其合法性值得懷疑。(2)這些證券交易場所達200多個,條塊分割。而未來的三板應當是全國性、統一性、電子化的場外交易市場。(3)各地的產權交易中心的交易對象以實物產權為主,而未來的三板市場交易對象應當是作為無形資產的證券。   單層市場造成了證券上市標準的同一化,基本剝奪了中小企業和不成熟企業通過證券市場直接融資的要求,違反了為所有企業都要創造融資機會的原則。而且,不同的企業的上市條件、披露要求不但導致市場效率的降低,也會降低市場的流動性。   2、以現貨交易為主體的單一產品市場格局。   資本市場化條件下,證券交易品種必須有不同標準、不同類型、不同品質的證券,否則就會劣幣驅逐良幣。我國目前證券交易品種表面上有股票、債券、基金和金融衍生品,但實質上非常單一。我們交易品種以股票為主體。其他交易品種要么沒有,要么規模很小。對于債券,一是規模小,二是債券品種也十分單一。我國大多的債券是風險極低,同時收益也極低的國債和金融債券,具有中間風險特征的企業債券規模與之無法相比。②根本無法滿足市場需要。   造成交易品種單一的原因各種各樣,但其中最根本的原因還是由于我國單一的證券市場不能為各種交易品種提供方便而又快捷的交易場所。   一般認為,發行市場決定交易市場,發行制度決定了交易制度。筆者認為,這種觀點值得商榷。從實踐來看,一級市場和二級市場是相輔相成的,沒有一級市場,就不可能有二級市場;但反過來,沒有二級市場,一級市場發行的證券沒有靈活變現的渠道,一級市場需求就會萎縮,一級市場很難長久存在。本質上,交易市場決定發行市場活躍程度和規模,一個健康成熟的交易市場必然促進發行市場的發展。   單一的金融產品格局不僅缺乏避險工具,市場坐莊行為得不到有效抑制,對證券市場的交易制度的演進和創新構成巨大的障礙。而且,境外針對中國股指期貨所推出的金融產品對中國市場形成了巨大壓力,迫使中國盡快推出股指期貨。[1]   (二)交易制度是多層次資本市場法制建構的核心   1、2005年修訂后的《證券法》對證券交易制度原則性改革。新《證券法》較為大膽地改變了我國原有證券法中的某些強制性規則,盡管它們實際上僅僅還是原則性規定,盡管它們還需要復雜的具體性規則加以補充完善,但這些原則為我國未來的證券交易制度的健康發展奠定了基礎,對于我國未來的證券交易制度之完善具有重要作用,可以說是本次證券法修改中最重要的制度變革。一是,確立變單一市場為多重市場原則。我國原有的《證券法》采取單一的集中證券交易市場原則,原有的市場政策采取了限制法人股市場(NET市場與STAQ市場)發展,禁止各省分散的證券交易柜臺存在的僵硬作法。自2004年中央“國九條”以來,建立包括主板、中小板、創業板和柜臺交易三板市場的呼聲日益高漲,多重證券市場的發展將成為某種必然。我國2005年新修訂《證券法》第39條的規定大膽改革了我國長期以來實行的證券市場政策,具有重大意義。二是,變單一現貨交易制度為現貨與期貨多品種交易原則。我國《證券法》第42條的這一規定實際上成為我國雙邊資本市場建設的重要起點。我國原有的證券法采取單一現貨交易原則,法律禁止證券期貨交易,禁止信用交易與透支交易,禁止融資融券。但隨著我國證券市場的發展,此種單一品種交易原則的弊端逐漸顯露。實質上,我國《證券法》中的這一原則規定目前僅僅解決了我國雙邊資本市場建設中的法律障礙。在此基礎上,我國未來還將面臨著金融期貨交易所的建立與完善,金融期貨交易規則的建立與完善,金融期貨交易結算會員制的建立與完善,金融衍生交易品種的發展與完善等多個發展階段。三是,變單一集中競價交易制度為多種交易制度原則。我國原有的證券法采取單一的集中競價交易制度,法律禁止在集中競價交易規則外發展其他的交易制度,這與世界各國的證券市場規則均有不同。從理論上看,不同投資者的交易需求根本不同,法律不應當要求不同證券投資人在交易中去適應單一的僵硬的集中競價交易規則,而應當適應證券投資人的不同交易需求發展集中競價交易規則、大宗交易規則、控制權轉讓交易規則。[2]#p#分頁標題#e#   2、交易制度改革是多層次資本市場法制建構的關鍵。多層次資本市場的改革目的是為不同層次企業提供融資渠道和交易場所,交易制度是多層次資本市場法律制度建設的核心。證券的本質在于其具有可流轉性,在于其可以合法、便利地交易轉讓。而權利證券化形式僅僅是實現其可流轉功能的手段。這是證券區別于債權契約,區別于合同文件,區別于不動產證書,區別于其他非證券化財產權證書的根本性特征。證券反映的是市場化的資本關系,反映的是特定財產權利交易關系;脫離了證券交易市場,脫離了證券交易制度,就不可能存在現代意義上的證券概念。從這個意義上說,在任何社會中,要想實現權利證券化的過程,要想利用證券這一工具的資本市場化功能,以實現市場經濟關系的深層次發展,就必須健全和完善證券交易制度,就必須發展和完善證券交易市場。具體來說:   第一,科學、健全的證券交易制度是高效組織市場、有效進行資源配置的制度基礎。資本市場是資源配置的市場,但是這一功能的發揮不僅需要一批規模大、盈利能力強的上市公司,而且需要合理的市場結構的發育和科學的交易制度的規范。證券交易制度科學安排在證券市場制度的完善中具有根本性地位。   第二,證券交易制度的本質在于對投資者權利、義務進行合理配置,并對市場風險進行制度性規避的制度設計。所以,系統、科學的交易制度不僅能夠對投資者利益進行有效的保護,貫徹投資者至上的資本市場基本理念,而且能夠真正踐行證券市場的“三公”原則。在我國新《證券法》的格局下,一旦支持多層次資本市場的證券交易制度的具體規則得到科學的設計并能夠健康有效的發展,不僅我國未來證券市場的規模和趨勢可以樂觀預期,而且困擾我國證券監管部門的證券交易規律與投資人的觀念也會根本改觀。實際上,我國過去證券市場中形成的單一現貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發展的桎梏,也是我國前期證券市場中坐莊橫行、市場巨幅波動的重要原因。   第三,證券發行市場對證券交易市場具有明顯的依存性,發達的證券交易制度對證券市場的發行和證券交易市場的活絡程度具有決定性影響。證券市場有發行市場與交易市場之分,兩者相互依存。從表面看,證券交易市場以證券發行市場為基礎,但實質上,證券發行市場對證券交易市場有明顯的依存性。交易市場的發展和供不應求創造著發行市場的需求;交易市場的價格水平決定著發行市場的一般價格水平和發行條件;交易市場的容量和流動性,決定著發行市場的基本規模。   因此,證券交易制度的變革在整個證券市場發展中始終具有基礎性意義。它不僅決定著證券發行市場的規模和價格水平,決定著證券交易的規律,而且決定著整個市場的觀念。但是,從我國目前情況來看,證券交易市場仍處于初級發育階段,交易制度也不完善。結果導致可交易證券被限于狹窄的范圍之內,人們所說的證券往往并不具有準確的涵義。實際上,在此種非市場化條件下,大量定向募集股份有限公司所發行的股權證書與有限責任公司授予股東的資產權益證明并無本質差別,而我國證券發行市場曾經嘗試發行的記名式不可轉讓債券在性質上與定額存單和債權契約也并無差別。允許此種有名而無實的“證券”利用證券發行市場不僅會引起對投資者的誤導,而且會嚴重影響投資公眾的投資信心,并對我國證券市場的健康發展產生負面影響。   二、國外多層次資本市場法律制度改革述評   (一)美國   總體上說,美國資本市場層次結構合理,相應的法律也十分完善。經過長期的發展,它已經形成了集中與分散相統一,全國性與區域性相協調,場內交易與場外交易相結合的全球最為完備的資本市場分層體系,其包括以下幾個層次:   第一層次:主板市場,由紐約證券交易所和納斯達克全國市場所構成,是面向大企業提供股權融資的全國性市場。該市場對上市公司的要求比較高,要求規模大,盈利狀況良好,具體條件為總市值或者總資產達到1500萬美元且稅前收益達到100萬美元或者更高。[3]   第二層次:二板市場,由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構成,主要是面向中小企業提供股權融資服務的全國性市場。納斯達克市場對上市公司的要求標準與紐約證券交易所明顯不同,它注重于公司的成長性和預期盈利性。在納斯達克上市的公司普遍具有科技含量高、風險高、回報高、規模小等特征。   第三層次:由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區域性交易所構成,是主要交易地方性企業證券的市場,還有一些未經注冊的交易所,主要交易地方性中小企業證券。   第四層次:由公告板市場和粉紅單市場、第三市場和第四市場構成,是主要面向廣大中小企業提供股權融資的場外市場。公告板市場和粉紅單市場是專門為未能在全國性市場上市的公司的股票提供報價和交易的市場。第三市場是指已在交易所上市的證券在場外交易。第四市場是指機構投資者之間通過計算機網絡直接交易大規模的證券。此外,美國全國交易商協會(NASD)還運營了一個私募證券的自動報價系統(PORTAL),參與該系統交易的是有資格的機構投資者,該市場專門為合格機構投資者交易私募股份提供服務。   第五層次:由地方柜臺交易市場構成,是面向各州發行股票的柜臺市場。在美國,還有一萬余家小型公司的股票在各州發行,并且通過當地的經紀人進行柜臺交易。   可見,美國不同層次的市場以不同的公司為服務對象,形成了一個體系健全的“梯級市場”。   多元化的市場格局使美國資本市場在組織結構和功能上形成相互遞進的市場特征,上市公司能夠在不同層次的市場之間自由轉板,充分發揮了資本市場的“優勝劣汰”機制。其分層結構可適應不同企業對不同融資成本和風險的偏好。這一結構對資源配置發揮了良好的功能,并大大促進了高新技術企業的成長。同時,資本和企業在高度細分的資本市場之間良好的流動性也提高了市場的效率。值得一提的是,美國完善的證券交易制度如券商報價制度、做市商制度為美國多層次資本市場體系結構的完善和功能的良好發揮提供了充分的制度機制基礎。#p#分頁標題#e#   (二)日本   日本證券市場的主板主要由東京證券交易所和大阪證券交易所的主板交易構成,其中東京證券交易所的主板交易在2008年占到日本全部主板交易量的95%以上。東京證券交易所的主板現分為第一事業部與第二事業部兩個層次,兩者的上市證券在品質上有高低之分,但可以平滑轉板與下市。在交易制度上,東京證券交易所全面改造了原有的交易系統,建立了適合于散戶交易的投資者指令驅動交易系統、適合于機構投資人交易的證券商報價驅動交易電腦系統、和僅適用于控制權轉讓的場外協議交易三種制度,它所體現的制度合理性值得中國借鑒。在投資者培養上,東京證券交易所根本改變了其原來的閉鎖政策,采取了鼓勵境外上市公司到日本發行上市股份、允許上市公司在信息披露上選擇適用日本會計準則或國際會計準則或美國會計準則、大力培養機構投資人和特定投資人制度、吸引和鼓勵國際投資人跨國進行證券交易等諸多做法;目前,在東京證券交易所的整體交易量中,由境外投資人形成的交易量已經占到了60%以上。   近年來,日本業界普遍認識到多層次資本市場合理構建的重要性。開始積極建設主板以外的其他市場,包括建立的東京證券交易所的MOTH-ERS板、JASTAQ創業板市場。2009年1月又由東京證券交易所與倫敦證券交易所集團合資建立了針對全球創業企業的TOKYOAIM市場。設立TOKYOAIM的目的是為了給日本以及亞洲具成長性的企業提供籌資的渠道;接觸更多的投資者,同時還將給國內外機構投資者帶來新的投資機會。與MOTHERS、JASTAQ不同,TOKYOAIM旨在吸引日本公司和其它境外公司,特別是亞洲的公司和國際投資者。新市場將以倫敦的AIM市場(AlternativeInvestmentMarket)為參照。新市場將以AIM市場的監管框架和保薦人制度為基礎,并結合日本和亞洲市場的實際狀況進行構建,而其中交易制度改革是根本性所在。   三、以交易制度改革為核心的多層次資本市場法制構建   證券交易制度的改革涉及到證券市場各類主體之間的權利義務的合理設計,因此系統整合絕非易事。本文擬從多層次資本市場證券交易制度中一些重要的、具有共性的方面加以研究。   (一)以無紙化為特征的證券權利結構   信息技術的發展也極大地推動了證券市場的發展,其最直接的表現就是證券的無紙化。盡管無紙化證券與公司股東名冊和紙質證券皆為證券權利的表征形式,但是,我國現行《證券法》是以傳統有紙化證券為基礎設計的制度形式,并以有紙化證券作為制度構建的基礎建立了權利的確認、公示、變動規則。而市場實踐已經從有紙化向無紙化改變,這些制度并未基于這種根本性改變而加以改革,同時由于制度生成本身的慣性特征而深刻影響當下的制度生成。所以,現行的交易制度改革必須正視無紙化這一事實,合理設計證券交易中的權利公示、變動規則和安全、便利、迅捷的交易與清算條件,以及迅速、便利、可靠的過戶登記制度。具體可以從以下幾個方面來加以設計:   1.認識證券賬戶的法律人格屬性,明確其表彰證券權利的功能。從民法主體理論視角分析,證券賬戶具有主體性特征,從而具有法律人格屬性。申言之,證券賬戶是一個權利的集合,或者說是一個權利的連接點。筆者認為,出于交易便捷要求,為了降低交易成本,任何自然人、法人、其他組織甚至一種財產,一個賬戶,一個符號,乃至于權利本身等,都可以成為某一種權利、義務、責任或法律地位等的連接點,都可成為法律關系的主體。這些主體由于是權利的集合體,就決定了它們既是權利的主體,又是權利的客體。   2.明確無紙化條件下證券和證券賬戶之間的關系。如何確定證券與證券賬戶的關系?借鑒《中介持有證券統一實體法公約(草案)》(下文簡稱《草案》)①第1章第1條的規定,即“證券”是指任何能夠貸記到證券賬戶,并依照本公約規定取得、處分的股票、債券、其他金融工具或者金融資產(現金除外)。該《草案》在許多方面發展了傳統的證券法理論,它緩和了對證券權利性質的表述,擴張了證券的傳統外延,體現了未來金融服務法的思想和發展方向,也開始構造新型的金融監管體系。對于我國證券法來說,《草案》帶來的首要沖擊,就是采用“賬戶定義法”確定證券的含義。按照《草案》定義,凡以證券賬戶加以表彰的金融資產,皆為證券;至于該種金融資產屬于何種類別或者采取何種表現形式,在所不問。而在證券無紙化環境下,金融資產存儲于證券賬戶,該證券賬戶可分為多種類型,而且證券賬戶的類型不同,證券賬戶反映的投資者權益也將有所差別。   而證券無紙化發展促生了紙質憑證向證券賬戶的轉變。因為這種轉變,法律出于對權益享有者的權益保護之考慮,強制要求投資者必須將全部擬交易證券存入特定的證券賬戶,賬戶管理者只需要提供證券的存管證明,即證明投資者的股東或者債權人身份,即確定股東和債券持有人獲得公司法和證券法保護的基礎。盡管如此,紙質證券的一些特性不為無紙化賬戶所具有,如紙質證券的質押功能等。因此,賦予證券賬戶的人格屬性,無紙化必須堅持與有紙化功能等同原則,實為必要。   3.無紙化與投資者的權利保護?；谧C券賬戶的人格屬性和財產屬性的統一性特征,我們不僅要認識到投資者權利的公示的獨特性,而且要明確證券公司、證券登記結算公司與證券賬戶之間的法律關系。這就要求我們既要堅持傳統的證券權利保護原則,又要適應證券權利現代化條件下的實際情況。而準確把握無紙化條件下的證券賬戶的特殊性,就成為構建新型的證券交易制度的重要基礎。值得注意的是,在多層次資本市場改革條件下,證券公司和客戶之間的關系既不能簡單地概括為關系,也不能從而不論地認為是信托關系,在不同的證券市場中,投資者和證券公司的關系并不相同。   (二)建立適合多層次資本市場要求的證券交易制度   基于多種交易制度改革要求確立適合多層次資本市場特征的交易制度是現代資本市場交易主要改革的必然趨勢。這就要求:   1.完善證券市場價格形成機制的法律體系。#p#分頁標題#e#   依價格形成的主導力量不同,可將證券價格的形成機制分為指令驅動制和報價驅動制兩類。在指令驅動制下,交易者提交指令并等待在拍賣過程中執行指令,交易系統根據一定的指令匹配規則來決定成交價格。因此,指令驅動制本質特征在于通過交易者提交指令來向市場提供流動性,證券價格的形成由買賣雙方直接決定。[4]而報價驅動制是指在證券市場上,由具備一定實力和信譽的特許證券商作為中介商,不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格,并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求。中介商通過這種連續的報價,活躍了市場上的證券轉手交易行為,維持了市場的流動性。在報價驅動制下,買賣雙方的委托不直接成交,證券的交易價格由報價的中介商直接決定。從運作方式來看,指令驅動制和報價驅動制主要有以下幾點不同:第一,流動性提供方式不同。第二,對市場參與者信息掌握程度的假設不同。第三,對市場風險的假設不同。[5]從市場交易制度來看,主板市場一般采取指令驅動制度,實行集中競價交易;創業板市場由于主要是中小型企業的股票,流通盤相對較小,容易遇到流動性不足的問題,多數國家采取報價驅動制度,法律要求證券商履行做市義務。這一制度有助于維持創業板市場的高度流動性,并有效降低證券市場的波動。   2.構造符合多層次資本市場建設要求的交易制度體系。根據2004年國務院的“國九條”和2005年修訂后的《證券法》,我國將在未來的一段時間內全力推行多層次證券市場制度,改變過去實行的單一集中競價證券市場政策。按照世界多數國家的實踐經驗,各國的證券交易市場可分為以下幾類:其一,實行以指令驅動的集中競價交易制度為主而以證券商報價驅動為輔的主板證券交易所,如紐約證券交易所;其二,實行以證券商報價制度為主而以集中競價交易制度為輔的二板證券交易所,如美國NASTAQ證券交易所;其三,實行以聯網柜臺交易和證券商報價制度為基本特征的三板市場,如美國目前交易量極大的公告板交易市場。筆者認為,這三方面的證券市場制度均應當得到發展。在交易制度上,法律不僅應當允許集中競價的證券交易,而且應當允許采取證券商報價制度的大宗證券交易,還應當允許以協議轉讓制度和證券商報價制度為特征的控制權轉讓交易。從理論上說,證券市場的發展應當首先考慮多層次證券交易投資人的需求,應當首先考慮到多重證券市場和多種證券交易制度發展的要求,當然也應當考慮到避免市場震蕩、合理保護中小股東投資利益的要求。   (三)多層次資本市場轉板交易制度的科學建構   多重資本市場的生命力所在也是其流動性,包括同一市場同一層次上股權的流動性,同一市場不同層次之間股權的流動性和不同市場間股權的流動性。多層次資本市場轉板交易主要是不同市場之間的流動性。轉板交易制度是多重資本市場環境下,體現不同市場間股權流動性的制度設計。建立轉板交易規則的意義在于:第一,有利于企業的融資,提高市場的活絡性,并為不同風險偏好的投資者提供了相得益彰的投資渠道。第二,對資本市場整體建設而言,完善轉板交易制度可以在不同層次市場間形成良好的流動機制,使多重資本市場能夠形成一個有機整體,有助于形成一個升降有序的市場環境,通過市場選擇指導企業合理定位,各個層次的市場和企業成長周期相匹配,促進不同層次市場上市企業類型的標準化,為投資者提供了更為科學的投資環境,實現資本市場資源優化配置效率的最大化。第三,就節省融資成本和監管成本而言,轉板制度的建立使得滿足目標市場上市條件的企業可以直接通過轉板來完成從原市場到新市場的過度。在轉板機制建立以前,由于不同市場的割裂性,企業需要有一個先從原市場退市,再在新市場上市的過程,無疑給企業增加了巨大成本,也給監管帶來困難,并增加了監管成本。靈活的轉板機制的建立單從效率上就是對傳統制度根本改進。   建立轉板制度,對于三板市場來說意義非同尋常,對此學界和業界也沒有根本分歧。然而就創業板與主板市場之間的轉板而言,實踐中還存在一些爭議,主要有:首先,創業板不是主板的下級市場,沒有為主板培養上市對象的義務;其次,按照企業的成長過程來講,有資格探討轉主板上市的創業板上市企業必定是走出了成長期,步入成熟期的大型企業,是整個創業板市場的中流砥柱,是當地交易所培養起來的明星企業。這樣的企業轉主板上市,必定會對創業板市場和原交易所造成巨大損失。因此,創業板上市公司轉主板上市相比三板企業轉板來說就更為復雜。針對這種情況,交易所通常會在創業板企業上市時與之簽訂的上市協議當中對企業未來的轉板與下市做出明確規定,對企業的轉板與下市做出了相應限制,規定在合理期限內,企業提出轉板與下市請求的條件和要求必須合理,交易所有最終的決定權。   這種做法可以合理調和企業發展與交易所利益之間的矛盾。所以,創業板上市企業轉主板上市,必須首先要滿足上市協議的合理性要求,其次才是是否滿足主板上市條件的要求,以及是否通過監管部門審查。解決了這些,接下來要面對的就是如何構建轉板規則和轉板程序的問題。轉板規則和程序是轉板制度里最具有操作性的部分,對于轉板的順利實現有著具體的指引和約束作用。   因此,未來三板市場制度設計中對于滿足主板、創業板上市條件的三板上柜公司,應當提供相應的轉板機制,允許其上升到主板、創業板。在上柜協議中,明確轉板條件,由交易所控制轉板規則的合理性,同時保障發行人相應的選擇權。   應當說明的是,各個證券市場的界限并不是涇渭分明,完全隔離的。一方面,本層次的市場之間應當互聯互通。另一方面,各個層次的市場也可以互相轉板。符合主板條件的三板、二板公司可以升為主板,同樣,不符合條件的主板、二板公司也可以轉入三板?？傊?應當保持公司在各個市場轉換通道的暢通,這對保持市場競爭性,提高市場活力,促進公司治理均有裨益。

在中國證券交易市場不斷發展的形勢下，我國證券公司的融資制度的改進和創新卻依然沒有起色。目前，就我國的證券交易形式來看，融資難已經成為制約我國證券公司發展的主要瓶頸。針對目前我國證券公司在融資過程中出現的融資渠道短、風險高等不足之處，有關部門應該積極采取有效措施來改善證券公司的融資制度，推動我國證券交易市場的發展。   一、我國證券公司融資的現狀   （一）市場運行機制還不夠完善   我國的證券交易市場較國外而言起步晚，因而呈現出落后的局面。我國的市場運行機制很大程度上還存在不足之處，特別是我國在加入了WTO之后，我國證券交易的運行機制的缺點也逐漸暴露。整個的交易市場都是散戶較多，且坐莊盛行，這樣就導致了整個證券交易市場的投機性較強，對我國的證券交易市場運行機制逐漸邁入成熟的階段十分的不利。   （二）法律法規體系還不夠健全   我國的證券公司在融資過程中經常會出現一系列的違規交易情況，造成這種現狀的主要原因就是針對證券公司融資制度的相關法律法規體系還不夠健全。對一些非法資金的交易，相關的制度還沒有給出明確的定義，這樣就使得整個融資過程中存在很多的內幕，一定程度上加大了融資的風險，對整個交易市場也是有消極影響的。另外，一些證券公司占有的資金在法律上也沒有得到明確的認可，因此整個法律法規體系還處于有待改進的階段。   （三）現有融資渠道還不夠全面   目前我國證券公司的融資渠道較少，交易的規模也不大，參與的機構也不多，這樣對整個證券市場上的融資起到了一定的制約作用。在國外，證券公司的融資渠道主要是來自貨幣市場、銀行以及證券金融公司，但是在我國由于銀行和政府對整個融資過程擁有嚴格的比例限定和資格許可，因此導致很多證券公司的融資渠道無法拓展，影響了它們的融資進程。另外，加上證券交易活動中不合法的行為大量存在，證券機構的信用度也不高，這樣也讓國內的證券公司的融資渠道很難得到發展。   二、改善證券公司融資制度的措施   （一）加大法治監督力度，確保融資的合法性   證券公司的融資行為如果沒有得到嚴格的監管，就會偏離出國家政策的實質從而形成具有投機性的交易操作行為，這樣就讓整個融資活動對國內的散戶形成很大的威脅。因此，證券機構應該加大法治的監督力度，確保融資活動的合法性。當整個融資有了健全的法律法規以及各種完善的規章制度作為保障，這樣整個證券公司的融資活動才能夠得到社會各界的普遍支持，進而整個的融資渠道也會拓展，從而進入一個良性循環之中。數據顯示，在新興的市場進行融資活動后，大部分的散戶都很快遭到重創。因此，改善整個融資制度的前提就是必須擁有一個健全的法律法規體系。   （二）規范和拓展融資渠道，降低金融風險   為了推動我國證券公司的融資制度的改善，規范和拓展融資渠道是很有必要的。針對目前國內的證券公司在融資過程中出現的融資渠道不夠全面的問題，證券機構應該采取積極的措施來保障整個融資活動的順利進行。一方面，要規范融資渠道。對證券公司在融資過程中的資金來源要有明確的法律認可，確保這些資金來源是合法的，進而增強散戶的投資信心，使得整個融資活動能夠做大做強。證券公司應該加強自己在融資過程中的信用制度建設，讓投資者能夠放心的進行投資，降低金融風險。另一方面，政府和銀行應該積極鼓勵證券公司的融資行為。在融資過程中，政府和銀行在明確了解證券公司的實際情況后盡量放寬資格認定和比例限制，讓這些證券公司的融資渠道能夠得到不斷的拓展，適應國際金融貿易活動的發展趨勢。   （三）改善證券市場交易機制，提高競爭實力   我國的證券交易市場機制還存在一定的缺陷，在改善證券公司的融資制度過程中完善證券交易市場機制能夠使得我國的證券市場形成系統穩定的交易格局，從而提高我國的證券公司在國際金融活動的競爭實力。首先，證券機構應該確立證券市場交易的公平性，堅決杜絕證券交易活動出現內幕交易之類的違規行為。證券機構在交易過程中應該起到良好的監管作用，通過對證券公司融資行為的控制和監督，讓整個融資活動能夠在公平、透明環境中進行，保障融資活動的順利進行。其次，證券公司應該積極配合政府出臺的各項政策，并嚴格按照相應的法律法規來進行融資活動，這樣才能夠方便政府對整個融資活動進行微觀或者宏觀的調控，讓整個融資活動的風險得到最大限度的釋放。   綜上所述，目前我國的證券公司在融資過程中還存在一定的問題，主要原因就是我國整個證券交易市場還處于起步階段，不夠成熟。為了更好地推進證券公司的融資行為的進行，證券機構和社會各界應該積極行使監管職能，并及時完善相應的法律法規，推動整個證券公司融資制度的改善，提高國內券商的市場競爭力。

一、中外證券交易市場模式分類

在經濟的發展過程中，當經濟發展受到沖擊時，可以借助政府的力量通過一定的管制手段進行調控，以保證本國的經濟利益，這在一定條件下能夠保護本國的經濟發展，但是隨著經濟全球化的不斷加深，將逐漸被直接開放模式所慢慢取代。

二、中外證券交易類型的比對

雖然大部分新興證券交易市場都采用開放式模式，但是在開放過程中選擇的開放策略卻有所差異。在西方國家中只有很少國家采用的是直接開放的模式，因為這種開放模式要求國內的貨幣能夠完全兌現，所以西方的證券交易市場通常在經濟全球化的背景下實行對本國的保護政策，他們通常選用的是間接的開放模式，比如，美國、英國等發達的西方國家。其實它們在金融證券開放的早期采取也是限制直接開放模式，但是隨著經濟的不斷發展，在受到金融市場全球化的沖擊之后，對證券市場的限制逐漸出現松動，間接開放的程度也市場的放開而越來越高了。我國在選擇證券開放模式時，既充分考慮本國國情同時也受改革開放政策的影響，所以采取的是直接開放模式與間接開放模式相結合的方式，這主要是由我國的經濟發展現狀決定的。

在證券開放的過程中，通過在A股與B股之間實行嚴格的分離，二者相互之間不受干預，因而當前中國的證券交易市場的開放程度還很低。然而與西方資本主義國家相比，我國的證券市場在政府的調節下，具有較強的穩定性，所以在全球化的背景下是能夠實現證券市場的開放。但是在我國實現證券市場開放的過程中，市場環境還是存在很多的問題，與西方國家相比，我國的人民幣還沒有實現完全的兌換、市場的壟斷現象嚴重、法制環境的發展還不成熟，這都在一定程度上阻礙了我國的證券市場開放的步伐。雖然我國的經濟發展的速度非常快，但我國人口多、底子薄，國內人均占有量低，所以在證券市場的開放程度還不能與西方國家相比。

三、對證券市場開放模式的反思

根據中西方證券開放模式的比較可以發現，在選擇開放模式的過程中，應該根據本國的實際發展情況確定具體的開放模式；隨著經濟全球化的不斷加深，我國也應該加快證券市場的開放速度，在開放的過程中，可以選擇直接開放模式與間接開放模式相結合的方式，因為我國經濟的構成要素復雜，所以在開放的過程中應該結合不同地區的經濟發展情況選擇適合自己的開發模式和開放速度。在證券市場的開放過程中，應該規范A、B股證券交易市場，借鑒西方證券市場發展中的有益經驗，規范我國的證券交易市場。對于國內發展程度已經相當成熟的企業，可以鼓勵這部分企業在西方的證券市場上上市，并允許西方企業到中國的證券市場投資，不斷地完善和發展我國的證券交易市場。

有“東方芝加哥”之稱的武漢,在近代史上,不僅是中國的物質商品交易中心,也是中國內地最重要的證券交易市場。   一、武漢證券市場出現前的社會準備   1872年,中國歷史上第一家股份制企業輪船招商局在上海成立。次年,招商局漢口分局創辦,這是武漢歷史上第一家中國人自辦的股份制企業。從19世紀90年代起,武漢地區民族資本主義企業獲得長足發展,迄辛亥革命前,共創辦各類企業122家。這些企業大多采取集股籌資的方式經營,如1906年開辦的著名的漢口既濟水電公司就是由漢口商人宋煒臣、王仿予等發起,公開向社會集資,籌集資本達300萬元。此外,19世紀90年代由洋務派殿軍張之洞在武漢地區創辦的一批官辦企業逐步轉化為官督商辦或完全商辦的股份制企業。如當時東半球最大的鋼鐵企業漢陽鐵廠1890年由張之洞奏準招商承辦,其時盛宣懷集股一百萬銀兩代表股東承辦此廠,從此改為官督商辦股份制企業。1908年漢陽鐵廠、大冶鐵礦和萍鄉煤礦合為一公司,重訂章程,加招股本,由官督商辦改為完全商辦股份有限公司。漢冶萍公司是清末民初中國最大的股份制企業。至于張之洞在19世紀90年代耗資400萬銀兩苦心經營的湖北織布、紡紗、繅絲、制麻四官局也因經營管理不善、資金周轉不靈,不得不于1902年,由商人韋紫封、鄧紀常組織的應昌公司承租接辦;辛亥革命后的1913年,又轉租給徐榮廷等人組織的楚興公司,后來發展為華中最大的裕大華民族資本集團。股份制企業是證券交易的基礎和根本。隨著股份制企業的出現,他們發行的具有近代意義的股票也開始在市面流通、轉讓。   從清末起,由中央政府名義發行的國債日見增多。湖北地方當局也借賑濟、旱災或善后為名發行各種彩票。鄰近各省發行的各種債券也常常流入武漢。   債券和股票的證券在發行后,需相當長的時間才能如數兌付現金,補償利息,發行機關為推行證券,準許在市場上買賣。正是在股票及各種債券大量出現的基礎上,武漢的證券交易市場漸次形成。   民國初年,武漢開始出現證券商號,稱為股票公司,經營買賣漢冶萍公司和既濟水電公司的股票業務,同時兼營包銷各種彩票,兜售帝俄的盧布、德國的馬克等外幣。當時除既濟水電公司股票在該公司選舉董、監事時,有人收買,湊足獲選的股權數額,始略有起色以外,在平時該公司每千元股票,僅值洋300元。至于其它各種股票,交易均微,偶有買賣,均由該業中人各自上門兜攬,無異掮客。倒是各類彩票因有巨獎的吸引力而銷售頗旺,經營包銷的有萬福來、大利、大有、中華等12家股票公司。   他們除在自設的門市店銷售外,另以9折批發與市面及四鄉小同業銷售。   二、第一個漢口證券交易所浮沉始末   1914年,北洋政府頒布了《證券交易所法》,為中國歷史上第一個有關證券交易的法規,從此我國證券交易開始走上了正軌。自此以后,各地開始籌設證券交易所。   1919年初秋,黃菊生、郭子興、袁富生等人由滬來漢,籌設漢口證券交易所。選定漢口花樓街粵華坊街面房屋為所址,由黃菊生任籌備處主任。漢口證券交易所比中國第一家證券交易所———北京證券交易所遲一年出現,比著名的上海證券物品交易所早一年產生。   漢口證券交易所定為有限公司,資本額20萬元,分為2000股,每股100元。開業時先收四分之一,其余按每3個月收四分之一,在一年內收足,股票由所印發,分為記名式與不記名式2種;每25元稱為一套,可以在場內、場外與其他各種股票及公債一樣,隨時進行買賣。在10月初開始收集第一次股款后,召開股東會,成立董監事會,選出董事黃菊生、郭子興、楊和生3人;舉黃為董事長,袁富生、湯滌新2人為監察,經理黃暫兼,會計袁兼,場務郭兼。所內交易各種有價證券,各省、市紗廠、礦廠、公司股票及本所股票。一般成交時按票面1000元收取交易費1元;成立本所股票25元(1套),取費5角。費由買賣雙方各付半數,均在當日交割清楚。   漢口證券交易所初期業務不振,到次年2月,即決定收進公司第二股款。黃菊生、袁富生等人緊緊抓住這一時機,糾合親信黨徒,每日在場內大量買進賣出,如:裕華沙廠、大興紗廠、上海永安公司的股票,以及本所股票,恒在20萬元至30萬元之間。由于業務旺盛,便把本所每套25元的股票哄抬到27元;到3月初,升至30元;3月半后再升至35元以上;4月末由會計處宣布:“從上年10月初開業,到本月底止,除各項開支外,凈剩紅利9萬1千余元”;到5月初收入第三次股款后,股票已升至50元了,并仍有繼續上漲之勢。黃菊生等乘勢故意將后盤抬高,以暴利為釣餌。6月中旬,則該所每套股票竟升至65元,盛傳有升至100元之望。黃菊生等在市場上表面是抬價買進,暗中卻在場內、外大量賣出,市價便回跌到60元以下。后來他們見價就賣,乃逐步跌到25元的原價尚無買主。黃菊生等人計已得售,連同股款共騙得40余萬元,便于6月末一同潛逃了。喧囂一時的漢口證券交易所被迫關門。   漢口證券交易所曇花一現,表面上看起來是少數人哄抬本所股價所至,其根源其實在于當時武漢地區工商業不夠發達,股票交易缺乏股份制企業發達的基礎以及民眾缺乏證券意識等原因。   三、漢口證券業公會與第二個漢口證券交易所   漢口證券業公會于1931年1月,由胡云程、郭浩然、陳榮山、吳誠安、楊月停等發起組織,并制定公會章程和市場規則,呈準政府備案,由陳榮山任主席。會址在生成南里,附設交易市場,會員自由買賣,專做國內公債股票及各種有價證券,概以買賣現貨為限。1933年5月,漢口錢莊業經營證券所的有20余人參加公會,使會員陡增至50余人。錢莊業會員提出三點建議:1、公會改造。2、交易市場遷入錢業公會。3、兼做期貨交易。經會員大會討論,除同意公會改造外,其余兩條未被采納。同年漢口證券業公會進行改組,由德隆錢莊經理孫坤山任主席,經營范圍仍限于現貨買賣,不做期貨。證券價格參照天津、上海等市的電報行情及本市的供求變化而定。買戶于議定價格及數量后,即付款換取證券;賣戶于收款后即將證券交割。當時經營的證券有:一期、二期漢口市政公債;一期、二期善后公債;湖北官票;河南善后公債;漢口既濟水電公司股票等。#p#分頁標題#e#   1928—1932年,湖北省、漢口市發行的地方公債有17年長期金融公債等8種,發行額約5000萬元,還有各種中央公債從而使漢口市面上的證券買賣較前旺盛。1933年5月,漢口證券業公會內附設交易市場,除星期日及例假外,每日午后交易一次,限于現貨。由于當時上市的僅六、七種地方債券和既濟水電公司的股票,由開盤到收盤,漲落差額一般不出半元。   1935年春,漢口金融界人士沈涌之、孫渭占、龔榕庭、唐星三等組織漢口證券交易所,集股30萬元,有經紀人50名。經紀人接受買賣委托時,向委托人取得買賣契約(合同)及證據金,至交易終了時,收受應得之傭金。傭金的支付,債券買賣按實際交易額的1—2%計算,股票交易按實際交易額的2.2—5%計算。   其經營范圍比原來的交易市場有所擴大,除做現貨外,還可加營期貨。買賣雙方議定各項條件后,確定交割日期,則到期交貨,在未到期前,賣方在征得買方同意后,亦可買回所議定的證券,買方如得到賣方同意亦可賣給賣方。根據1929年國民黨政府公布《交易所法》關于“交易所不得為本所股票之買賣”的規定,新成立的漢口證券交易所本所股不再上市交易,這時買賣的債券有16種之多,成交額也比以前有較大增加。從4月8日至5月4日,歷時4周,總計成交證券1316.4萬元,5月增為1696.5萬元。   1929年的《交易所法》規定“無論何人,不得在交易所以外以差金買賣為目的設立類似交易所之市場而進行買賣。”按此規定,漢口證券交易所成立后,原附設于漢口證券業公會的證券易市場隨即停閉。   漢口證券交易所開業初期成立額在中國內地各交易所中名列前茅,但與當時全國最大的上海華商證券交易所相比則微不足道,其一個月的交易額還不足華商證券交易所一天的成交額。造成這種情況的原因,據1937年《湖北年鑒》分析:“(漢口)地方券基金充實,在過去咸按期還本付息,市價升降不大,且流通票面甚少,無論現期兩貨,均不能作大量成交;中央券主要顧主之(漢口)銀行業尚未參加買賣,依然在滬成交,故該所開幕之始,營業尚佳,繼則日趨清淡。”1935年6月以后,因受美國白銀政策的影響,漢口市場銀根緊縮,證券交易每況愈下,8月成交額不到200萬元,9月只有59萬元,10月竟全月無市,到11月交易所因虧損只能停業。   1936年1月28日,漢口證券業公會鑒于市場證券價格混亂,交易不便,就將停閉的證券市場恢復。但證券市況依然沉寂,每月僅開拍5至10種地方債券。成交額1936年5月為25.4萬元,6月僅為9萬元,7、8月為20萬元,9、10月降為10萬元,12月以后至1937年4月更降為每月4—8萬元。其營業范圍仍限于現貨買賣,每日交易時間為下午1至3時,由該會會員商號輪流主持,并規定僅限于會員參加成交。買賣證券的顧客由各會員商號自行接待,交易市場不負責任;市場只負責市價的開拍。這些規定不同于一般證券交易所。當時漢口經營證券的商號計有27家,分別是正大、聚康、鼎新、漢興、中紀、湘記、元春、豐紀、仁昌、新德、協康、云紀、恒泰、德陸、寶興、鼎泰、誠紀、宏紀、震華、順豐、大有、長源、源豐、豫亨、壽記、慎大、協昌,比1934年的51家減少將近一半。交易市場恢復數月后,因業務清淡,于同年5月30日進行了改組,原主持人汪仲池辭職,推選史福蓀、曹廷祥、吳誠安、陳榮山、胡云程等5人為委員,吳誠安為常委。   1938年,武漢淪陷,漢口所有證券商號全部歇業。   抗戰勝利后,武漢市面虛假繁榮,游資充斥。漢口地區在一年內先后復業的證券商號多達65家。1946年11至12月,武漢地區的裕華、大興、大華、既濟水電公司、新市場、第一紗廠、源華等企業的股票上市,由證券商隨時兜售。1948年8月,證券公會恢復,在金元券急劇貶值的情況下,未及半年已無證券交易,1949年經同業會議決定,停止浮動。抗戰結束時財政部曾同意武漢組織交易所,由于各證券商持審慎態度,交易所一直未能成立。   1948年證券業名錄如下:大有、正大、余牲、順豐、天利、新生、源通、安成、信裕、恒孚、復生原、鼎裕、立生、正昌、源云、鴻昌、和昌、同豐、復昌、太利、漢祥記、西記、泰豐、長成、慎源、永昌、德泰、云春、潤豐、復興、永安、永興、、誠孚、益大、源豐、裕生、濟成、協泰。   四、近代武漢證券市場特點   證券發行和證券交易,都是現代化的產物,沒有一定的經濟實力和思想意識開化作準備是完全不可能的。近代中國的民族資本主義經濟,特別是產業資本一直沒有得到充分的發展。資本主義經濟中帶有嚴重投機性的商業資本和金融資本占有過大的比重。這一切,必然會影響中國的證券市場,使近代中國的證券市場經歷了十分曲折的道路。武漢自然也不例外?？偫ㄆ饋?近代武漢的證券市場具有以下特點:   1、證券價格的升降受非經濟因素的影響較大。   近代武漢,特別是民國時期的武漢是多事之秋,因此武漢證券市場價格受政治局勢變化的影響較大。如大革命、抗日戰爭均使武漢證券市場的正常發展軌跡扭曲乃至打斷。甚至某些企業的人事變動也影響著證券的劇烈波動。   如1935年5月,既濟水電公司股票每百元票面價格原為37.5元。三天之內,由于中國銀行和交通銀行的負責人參加董事,價格竟漲到47.6元。由于證券市場風云變幻,因此投機活動十分猖獗,“多頭”、“空頭”轉換迅捷,從而反過來又加劇了本已不穩定的證券市場垮臺。   也正是在這種充滿投機的證券交易中不少投機者一夜之間成為暴富,一夜之后又淪為赤貧。如1920年漢口萬和錢莊湯老板從事證券交易,起初曾賺8000多元,一個月后反而虧蝕了2萬元。   2、證券交易以債券為主。   進入證券市場交易的多為政府債券,工商業企業通過證券市場向社會直接融資的作用沒有充分發揮。舊中國武漢市的商業中,發行股票的僅新市場等,為數極少。民族資本工業產生于19世紀90年代,但直至第一次世界大戰后,才有較大的發展。1936年,武漢的大小工廠有500多家,工業年產值約2億元,但規模較大的工廠,向社會發行股票的僅既濟水電公司、漢冶萍公司和四大紗廠等。因此,近代武漢證券交易市場是畸形的,發展不充分的。#p#分頁標題#e#   3、證券市場與銀錢業關系密切。具體表現在:   (1)漢口的金融資本家曾兼營證券業,如1933年漢口有20余家錢莊兼營證券,為當時證券商號總數的40%。1935年4月開設的漢口證券交易所,就是由知名人士龔榕庭等10人籌資30萬元成立的;   (2)買賣證券是金融業經營的業務之一。   漢口地區的銀行由于經營證券買賣的需要,將證券交易所的交易辦法、證券行情等,列為重要的金融信息。如中國農工銀行漢口分行曾委托上海分行代為買賣“十九年關銳”和“一八裁兵”兩種公債20萬元,一出一進,10天內即獲毛利4200元。上海銀行漢口分行信托部代顧客在本市或外埠辦理各種債券領取本息,顧客稱便,銀行借此攬得存款,又收取5%的手續費。證券是金融資產的一部分,商業銀行除經營證券業務外,有的還購買加入企業股票,直接投資。當時:漢口四明銀行1923年6月為7.5萬元,漢口廣東銀行1924年12月為5.47萬元;大孚商業儲蓄銀行1936年12月31日貸借對照表有價證券余額為34.82萬元,決算收益1.12萬元,占總收益的7.65%;同期漢口商業銀行有價證券余額為8.5萬元,決算收益0.36萬元,占總收益數的2.81%;證券作為金融業務中的擔保品,如上海銀行漢口分行為開展業務的需要,1923曾以28萬元面額的公債作為向中國銀行領用兌換券的保證準備金。   4、民眾的證劵概念模糊且意識狹窄。   在當時的社會狀態下,大部分老百姓為了生存而奔波,只有少部分富人有此雅興和頭腦投資證劵市場,但對于證劵市場的真正意義概念模糊、意識狹窄,且從事證劵交易只陷于眼前利潤,進行短頻快的買進賣出,賺取差價。加之當時的證劵市場沒有規范性的規章制度,后期即使有所規章制度,但也尚未嚴格執行,造成證劵市場處于漫無標準的混亂狀態,不少投機者或一夜暴富或一夜赤貧,從而致使大部分民眾對證劵市場持懷疑、觀望態度。   至此,由于近代武漢證劵市場所處特殊的動蕩時期以及諸多原因,其一直以一種不成熟、不穩定、不規范的畸形狀態演繹著這段曲折的歷史。

最佳執行規則最初見于美國證券業自律組織的自律規則，并為美國證監會加以采納，最后上升為美國聯邦立法規定。該項規則也被歐盟、日本、韓國等納入立法規定。然而，我國立法并沒有最佳執行規則或者相似的內容。因此，筆者從比較法的角度對最佳執行規則的理論基礎和制度構成進行分析，以期為我國立法所借鑒，進一步推動我國證券法制建設。   一、最佳執行規則的理論分析   1．基本含義。   最佳執行規則(bestexecutionrule)是指證券公司在為投資者提供投資服務時，必須以對顧客最有利的條件進行交易，包括考慮價格、效率、成本、執行與結算以及選擇適合的交易市場等因素，應使投資者利益最大化。其具體考量因素主要包括最佳交易價格和交易成本的減少等，其目的是保護投資者的利益。在美國，最佳執行規則最通常的含義是:“交易時間內任何交易市場所能實現的最佳價格。”或者說，在同等條件下，投資者應能獲得最好的價格。①   事實上，該規則的目標是逐步擴展的，即早期主要是要求為客戶實現最佳價格，到后來開始強調為客戶降低交易成本。為確保最佳執行規則得以具體實施，證券公司根據規定還負有制定最佳執行方針并予以公告等方面的義務。在證券交易市場，滿足最佳執行規則的要求具有合理性。這主要是因為，從客戶的角度而言，證券公司在信息上處于優勢地位，而且證券公司與投資者存在利益上的沖突，因此，監管者需要適用最佳執行規則確保投資者的利益。但是，由于最佳執行規則主要是關注每個投資者利益的實現情況，因此該規則在滿足投資者保護目標的同時，也需要確保交易市場的效率目標。   最佳執行規則的法律依據主要是法上的受托義務和信義義務(fiduciaryduty)。②   經紀商和投資者的關系屬于關系。美國法學會2006年頒布的《法重述》(第三版)8．01條規定:“人對被人負有信義義務。在關系的事務范圍內，人應忠實地為被人的利益從事行為。”美國證券法中的最佳執行規則與受托義務和信義義務是一致的。證券商與投資者關系的基礎在于雙方的信賴和信任，這也被稱為信賴理論，或“特別情形”理論(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信賴關系可以產生信義義務。③   也就是說，一方因另一方的行為而存在信心、信任和信賴的情況下，就會產生信義關系。另外，證券商對于投資者的交易處于控制或影響地位，因而證券商也應對投資者負有信義義務。   事實上，最佳執行規則早就隱含于美國證監會訴證券商的訴訟案件中。在該案中，證券商接受了投資者股票買賣指令，但并沒有及時為投資者的利益而執行該指令。這種拖延行為明顯違背了投資者的意愿。美國證監會認為，證券商對投資者具有信義義務，應為投資者的利益以最高價格出賣股票。④   美國證監會于1962年對該規則作出明確規定。這是第一個作出正式規定的監管機構。此外，美國證券交易商協會(NASD)在《公平行為規則》(RulesofFairPractice)中也作出了明確規定。1971年，全美證券交易商協會自動報價系統(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。該系統采用電子化、網絡化交易，促進了交易競爭，使得交易商能夠在傳統的證券交易市場外獲得報價。納斯達克(NASDAQ)市場的建立對最佳執行規則具有重要意義。這是因為，在競爭機制下，證券商的最佳執行行為可以有為投資者提供最低交易成本的可能。   2．經濟分析。   雖然法律上的最佳執行規則對于保護投資者的利益、建立公平交易秩序具有重要意義，但同時也受到經濟學界的批評。經濟學家運用關系理論和信息費用概念分析認為，該規則不僅是法律上的虛構，而且也可能會導致交易市場低效率。⑤根據交易成本理論和委托理論，最佳執行規則的實施存在以下兩個問題:第一，由于證券商與投資者屬于典型的關系，因此證券商缺乏追求客戶最佳利益的激勵因素。   根據委托理論，紀經商缺乏花費成本進行研究的興趣以及為客戶爭取最佳的可能價格。被人不會采用成本效益方法去監督經紀商的執行行為。   由于存在自身利益的沖突和信息的不對稱，經紀商也可能僅進行初步的研究來選擇交易場所執行客戶的交易指令，或者受到其他交易商的誘導進行交易，或者經紀商故意將流動性欠佳的交易市場定為最佳。因此，立法上要求經紀商從事市場研究工作的目的只是在于克服激勵因素的失調。   第二，美國證監會規定最佳執行規則的目的是執行最適宜的價格，沒有考慮成本問題。這實際上忽視了最佳執行規則的實施需要消費資源、花費成本。由于信息成本的存在，被人或許不會考慮人的行為是否符合最佳執行規則。在完全競爭市場中，散戶投資者并不能監督最佳執行規則的實施，這樣就會導致證券商的執行效果不佳。而且，除了價格因素外，還應考慮經紀商的服務水平和執行質量。因為不論最佳執行規則如何實施，在完全競爭市場中，總的交易成本是不變的。另外，最佳執行規則的法律概念具有模糊性，由此導致難以有效的實施，特別是實施過程的巨大投入。   盡管最佳執行規則在經濟分析上存在著一定不足，但其目的在于尋求降低交易成本、克服委托問題的困境。根據交易成本理論，交易費用越低，則完成交易的可能越大。另外，根據科斯的契約理論，契約中的信義義務能夠幫助解決雙方當事人協議過程中因交易信息成本和信息不對稱情形下的合作問題。最佳執行規則正是通過降低交易費用來鼓勵交易和市場參與，從而達到活躍交易行為、繁榮交易市場的目的。因此，該規則也具有經濟上的合理性。但是，由于各國和各地區法律制度、規則體系和市場構成等方面均存在一定的差異，因而最佳執行規則的實施要求和效果也會表現出不同。 #p#分頁標題#e#   二、美國證券交易最佳執行規則   1．基本要求。   最佳執行規則已經體現在美國證券法上的反欺詐規定、美國證監會規則以及自律規則中。例如，美國2010年頒布的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》第913(g)條規定，經紀商、交易商和顧問商對投資者負有信義義務。在提供投資服務時應最大化客戶的利益，而不應當考慮自身的經濟利益或其它利益，應對所有的利益沖突情形進行披露，并征得客戶的同意。但較為詳盡的規定見于美國證券交易商協會的2320規則(NASDRule2320)。根據美國證券交易商協會2320規則(a)項規定，協會成員必須盡“合理努力”(reasonablediligence)以確定適合客戶訂單的最好證券市場，并在當時的市場情況下，為客戶購買或出售的證券是可能最好的價格。   根據2320規則(b)項規定，禁止第三方“擠入”(interjecting)會員可能獲得的最佳證券市場交易，除非這種“介入”能為客戶提高收益。   此外，美國證券交易商協會2320規則(g)項規定了“三項報價規則”(ThreeQuoteRule)。根據該規則，一般要求證券公司為客戶執行非交易所上市交易證券指令至少獲得三個及其以上經銷商的報價。如果交易商之間的報價系統顯示的報價少于三個，允許實時更新報價。“三項報價規則”還豁免了部分非交易所上市的外國發行人的證券。根據美國證監會2006年8月的修訂，該規則適用于與客戶的任何交易以及來自其他會員的客戶的交易。也就是說，原始經紀商(originatingbroker－dealer)和收件經紀商(recipientbroker－dealer)都要受到該規則的約束。“合理努力”的確定因素主要包括以下五個方面:(1)證券市場的特征，如價格、波動性、相對流動性、現有的通訊壓力等;(2)交易的規模和類型;(3)所涉及市場的數量;(4)報價的獲取;(5)客戶訂單的條款和條件。   2．實施措施。   美國的全國市場體系制度(NationalMarketSys-tem，簡稱NMS)為NMS股票提供了最佳執行規則的實施措施。美國的全國市場體系條例(RegulationNationalMarketSystem，簡稱RegNMS)出臺于1975年。美國國會授權美國證監會，根據美國證券法第11A條的規定建立一個全國性的市場體系，即將全國多個單獨的市場連接在一起的市場體系。美國國會要求證監會利用科技的發展創造、維護和加強證券市場的監管。通過采用這些技術，美國市場體系得以高效、公平、有序運行，形成競爭的良好狀態，并可以達到實現保障公眾利益和投資者的目標。   具體而言，就是通過連接股票市場的交易指令建立統一的系統，使投資者獲得最佳報價，最終建立納斯達克市場以外的跨市場交易系統。美國的全國市場體系可以激勵市場之間的競爭以及個人訂單之間的競爭。而要達到這一目的，首先要促使交易系統更新，然后要建立有效的股票定價機制。與其他國家統一的公開市場不同，美國有各種各樣的交易市場，包括自動化程度不同的全國和各地的交易所、完全的電子化交易市場(ElectronicCommunicationNetworks，簡稱ECNs)、造市證券交易商以及自動對盤系統等。在美國證監會看來，這種多元化的交易系統對于造就市場競爭是非常成功的。但是，這種分散的交易系統影響了價格發現過程的質量以及市場的深度和流動性。因此，需要加強對執行最佳執行規則的監管。美國證監會2005年8月實施的全國市場體系條例就最佳執行規則的關鍵實施要素作了具體規定，主要包括以下四個方面的內容。   第一，指令保護規則(OrderProtectionRule，Rule611)。該規則強調了為客戶執行最佳價格的基本原則。當最佳價格能從交易市場的實時報價系統獲取時，應該執行該價格。這就需要證券公司制定、維持、強化書面形式的政策和程序，以避免在全國市場體系中喪失交易機會。這種情況主要是指執行指令時沒有考慮其它交易市場可以即時獲得的最佳價格。這就導致市場流動性和透明度降低，并導致成本增加。該規則也有一些例外，如執行跨市場交易訂單或區域性訂單以及需要快速報價和受到行業規范的限制等情形下，可以不受該規則的約束。   不過，這也提出了該規則實施效力的問題。   第二，信息接入規則(AccessRule，Rule610)。   為了保證公平、高效地連接全國股票市場的報價系統，該規則允許各種各樣的連接供應商提供私人連接。該規則還對接入費用作出了相應的限制。該規則要求自律組織制定書面規則，以禁止其成員限制或阻撓與其它交易市場報價系統的連接。   第三，小額交易規則(Sub－PennyRule，Rule612)。   該規則禁止市場參與者顯示、排序或接受增加股票價格不到0．01美元的報價，除非報價低于1．00美元。如果報價低于1．00美元，最低為0．0001美元遞增。其原因在于，如果實施小額交易，那么競爭性指令的執行就會受到影響，并進而影響到市場的流動性。因此，“最低價格增量”規則作為一種手段可以促進更大的價格透明度和一致性。   第四，市場數據規則和計劃(MarketDataRulesandPlans，Rules601and603)。在自動報價系統交易市場，顯示的報價是即時接入美國各證券交易所、另類交易系統(AlternativeTradingSystems，簡稱ATSs)和場外做市商等的價格。根據該規則，一旦某股票的最佳買入價或賣出價公開出來，任何指令都必須傳入該交易場所，并執行交易。該規則加強了現有的市場數據系統，它為投資者提供了美國股市可以獲得的最好的實時報價以及股票市場的最近交易情況。對于每支股票，報價和交易連續不斷地從許多不同的交易中心搜集起來，然后以整合的數據流傳播給公眾。因此，美國各類投資者都可以獲得全國股市有關最好價格的可靠信息。   三、美國與歐盟最佳執行規則立法之比較   歐盟《金融工具市場指令》(MarketsinFinancialInstrumentsDirective，簡稱MiFID)中的第2004/39/EC號指令和第2006/73/EC號指令對最佳執行規則作出了明確規定。但美國與歐盟關于最佳執行規則的立法規定和實施要求存在較大差異，主要表現在以下五個方面。#p#分頁標題#e#   1．基本規定不同。   美國最佳執行規則主要表現為自律規則，因而較為明確、具體，可操作性較強。根據歐盟2004年的《金融工具市場指令》第21條的規定，各成員國應要求投資公司采取合理措施獲取相關信息執行客戶指令。也就是說，歐盟法上的最佳執行規則需要各成員國轉化為國內立法。而且投資公司可以根據自身經營情況制定和實施執行客戶指令的政策。由此，上述規定的描述性或原則性以及靈活性也招致一些學者的批評。⑥   例如，由于缺乏清晰的界定和明確的測試目標，投資者對于交易結果是否符合其最佳利益難以準確評估;專業投資者或機構投資者因有可能獲得最佳執行分析服務而風險較低，而散戶投資者因獲取的交易結果分析和市場信息非常有限而風險較高等。   2．實施對象不同。   在歐盟，最佳執行規則主要適用于散戶投資者。   投資公司不必針對與其類似的機構實施最佳執行規則，如其它投資公司、保險公司、養老金基金經理人以及其它金融機構。如果監管當局允許，投資公司也可以將主要的非金融公司視作相對應的機構。當然，適當的類似機構也可以選擇實施最佳執行規則。由于投資性機構或買方公司(buy－side)通常代表了潛在的散戶投資者等受益人的利益，為了履行信義義務，這些機構也有義務尋求商業行為規則的保護。然而，在美國，最佳執行規則的適用則更為寬泛，以至于根據資產分類或客戶情況沒有適用的例外。   3．涵蓋范圍不同。   在歐盟，根據規定，最佳執行規則涵蓋了所有的金融商品。然而，考慮到市場結構和金融商品性質的差異性，實際上很難確定廣泛適用同一的標準。   因此，實施最佳執行規則必須考慮與客戶要求有關的不同交易環境，以及金融商品的類別。對于股票而言，由于其主要是集中競價交易，交易前后市場透明度較高，投資者對于最佳執行結果容易判斷。因此，最佳執行規則最好適用于有一定交易規模的交易環境，如中央交易市場。而最佳執行規則難以適用于固定收益證券、結構性票據、金融衍生產品等金融商品。在美國，該規則適用于證券市場。   4．判斷標準不同。   在歐盟，適用最佳執行規則的時候，投資公司需要綜合考慮投資指令的特性、金融商品的類別、交易場所的情況，以及金融商品的價格和交易成本。而且，歐洲證券監督委員會頒布的監管指南將“綜合考慮”視為最佳執行規則的最相關的因素?？梢哉f，最佳執行規則在歐盟很寬泛，可以界定為最佳的“可能結果”，其判斷要素包括價格、效率、執行和結算的可能性、規模以及指令的性質等，但并不僅限于價格。⑦   而在美國，所要考慮的標準包括證券市場的特征(如價格、流動性和易變性)、交易的規模和類型、市場檢查的多寡、報價和術語的可得性，以及投資指令條件，等等，但價格是最重要的因素。   5．實施條件不同。   對歐盟各國而言，交易市場的連接是最佳執行規則得以實施的一個基本前提。因為歐盟市場包括眾多的受監管市場(regulatedmarkets)和另類交易系統。由此，最佳執行規則的實施給管理、技術和競爭帶來了挑戰。因為各交易市場的連接需要很大的投入，除需花費巨額成本外，文件保管和監督執行也存在問題，主要是投資公司不得不分析其最佳執行政策的實施情況，以防不能達到預期結果。而美國已經建立了全國性的市場體系，并形成了較為成熟的最佳執行制度。   四、立法啟示   從上述分析可知，最佳執行規則將具有高度概括性的信義理論具體化為客觀的行為準則，具有合理性和正當性。最佳執行規則不僅有利于規范證券公司的交易行為，而且為投資者判斷、評價交易執行情況提供了較為客觀的依據。最佳執行規則適用主體并不限于證券公司，還包括其它從事金融商品交易的機構。這反映了加強證券市場乃至于金融商品市場行為監管的一個發展趨勢。不過，最佳執行規則目前并沒有體現在我國立法中，表面上來看，我國還缺乏競爭性的證券交易市場，尚無法為客戶實現某種證券交易的最佳價格。但是從美國的規定來看，最佳執行規則也適用于場外市場(OTC)的金融商品交易。⑧   基于此，我國立法應借鑒最佳執行規則的合理因素，如，降低交易成本、考慮價格因素、實現客戶利益的最大化等。其理由主要有:第一，最佳執行規則是證券公司誠信義務的具體表現。證券公司對于投資客戶負有注意義務和忠實義務，應為投資者的最佳利益服務。我國立法需要將抽象性的誠信原則和公平理念等具體化為行為準則。第二，最佳執行規則體現了利益上的平衡。即需要平衡處于壟斷地位、專業地位的證券公司與處于相對弱勢地位的投資者之間的關系，特別是為中小投資者提供有力的價格保護。第三，證券公司與投資者存在利益沖突。證券公司通常具有經紀商、交易商和顧問商的多重身份。證券公司為了追求更多的傭金或增加銷售額，可能會推薦或銷售不適合于投資者的金融商品，并造成投資者的利益損失，而最佳執行規則可以為證券商提供明確而具體的行為指引，具有確定性、導向性和可預期性。

信息披露制度又叫做公示制度，是指上市公司按照有關法律規定定期向證監會和所在證券交易所報告該企業財務狀況和經營狀況等。并且還要把這些資料告知全社會公眾，這樣做是便于保護投資者收益，使上市公司得到社會公眾監督，便于投資者及時充分了解企業實際情況。具體包括：發行前的信息披露、上市后的信息公開兩大部分，其中上市后的信息公開包括招股說明書、臨時報告和定期報告[1]。   從主體上看，信息披露制度的主線是由發行人和多個參與方共同參與的公示制度。從披露主體的作用和地位看，可將披露主體分為四種；一是重要主體，其的信息大多數是有關證券市場的政策方針，故可作為參考。這種主體包括證券交易市場的監管機構和政府部門。尤其是前者，在信息披露制度中有著重要地位，這是因其不僅是信息披露的重要主體，還是有關制度順利實施的保障機構[2]。二是一般主體，主要是證券發行人，他們有義務承擔信息披露，是信息披露中的重要組成部分，但其所披露信息主要局限于和自己有關的。三是特殊主體，指證券市場中的投資者，只在非常特殊的情況下才有義務披露信息，通常情況下沒有義務。四是服務機構，包括證券中介機構和一些自律性組織等，一般是對某些具體的交易規則進行制定，并且有時候也會在證券市場上交易制度或交易規則的改革等重要信息。因此他們也該按照某些規定來履行信息披露的職責。   在時間上，信息披露包括定期和不定期信息披露，是一個不斷持續的過程。從國外發達國家股份制企業的發展可以看出，證券市場的產生是股份制發展到一定程度的必然產物，要想廣大的人民群眾都支持股份制改革，就必須讓持股人有一定權利，使其在規定范圍內可隨時變更其股份份額，這樣才能實現資金規?；瘞淼男б?。   信息披露具有強制性。相關市場主體定時對相關信息進行披露是法定義務，披露者無變更所要披露信息的權利[3]。站在發行證券角度，要籌資的證券發行人和要融資的證券投資人之間是契約關系，主要方面是證券發行人應嚴格遵守招募說明書里面關于對相關事項的承諾，依法披露公司在持續營業階段中的有關信息，次要方面是證券投資者，其最主要的在于國家的法律法規對證券發行人的強制義務，即必須及時披露相關重要信息。即使是在證券發行階段也有明確的法律要求證券發行人必須履行披露義務，其具體體現是發行人在制定招募說明書時必須嚴格遵守相關法律法規的內容及格式，以此為基準發行人只有有限的自主權，主要是發行人一旦披露信息就沒有改變的權力了。當然這些披露的信息都是在發行人和投資者雙方同意后，在法律范圍內做出的強制性要求，此要求的目的在于保護投資者切身利益，而不是簡單的由兩者協商確定。此外雙方必須保證其提供信息都是真實、準確及完整的，否則將承擔相應的法律責任。   信息披露制度中的權利和義務是單向的[4]。在法律上的最主要的特點：單向的權利和義務，也就是說信息披露人僅僅承擔著信息披露的責任和義務，但是投資者沒有義務，僅有權利獲得信息。而無論是在證券發行、交易階段，證券發行人及其他特定條件下的披露主體只需承擔披露義務，沒有權利。不管是真實的還是潛在的投資者，都有權要求披露主體提供相關的披露信息材料。在我國，還沒有形成股票市場產權制度；而對股票發行規?？刂品椒ù嬖谥黠@的計劃經濟色彩，致使我國上市公司行政特許極為嚴重；證券市場體系有待進一步完善和健全；證券交易所地方化問題突出，究其根本是制度性缺陷，它嚴重限制了我國證券交易市場的健康、平穩、快速發展，造成了不規范的信息披露，直接導致市場內經常發生爾虞我詐，內幕交易及操作市場等問題，擴大了市場風險來源，嚴重阻礙了我國場外交易市場的發展，為其設置了重重阻力。   我國的場外交易市場建立時間相對較短，但其發展很快甚至過熱，目前最突出的問題就是市場規范化程度不高，主要在上市企業進行信息披露過程中得到詳細體現。目前，雖然有關信息披露的制度還算完善，但由于相關部門監管力度不夠，仍有許多問題有待解決，同時這些問題也表明證券法律法規相關體系對投資者的保護力度不夠，同時也降低了投資者收益，進一步影響了證券市場的穩定。站在目前我國市場運作角度看，存在于信息披露中的問題還有以下幾點：   1.公司公開的不完整內容   公司信息的公開應依完整、全面為原則。完整性原則即充分性原則，它為了能夠保證證券投資者有足夠的投資意識判斷，對上市公司所披露的信息在性質和數量上都有要求。公司必須公開全部信息，不能對信息進行保留。基本由兩部分組成：一是在信息公開時的數量必須要滿足法律有關規定；二是法律允許不公開的信息范圍不得任意擴大。所謂全面性是指上市公司必須把全面資料并且不得故意隱瞞或者重大遺漏提供給證券投資人以供其判斷證券投資價值。全面性標準要求公開的信息首先是重大信息，即能夠影響證券價格的信息，其次在信息公開的數量上必須使投資者有足夠的投資判斷依據。   2.公司公開的虛假內容   信息披露應以真實性為首要原則，信息的真實性強調發行人對市場發出的信息要務必真實且客觀，且必須遵循一致性原則，即：必須保證所要披露的信息和客觀事實對應，此外發行人還要對重要事件的披露信息和與財務有關的會計資料真實性負責。在場外交易市場上有些公司公開的信息內容嚴重不符合公司實際情況。真實性要求公司對外公開的所有資料必須從公司的實際情況出發，對信息的公開應當真實完整，不得對投資者進行欺騙、不能提供虛假信息。信息披露的真實性原則主要包括兩點：第一，上市公司披露的信息必須是在公司的持續經營管理期間發生的，是客觀的事實。第二，公司公開的信息必須與發生的客觀事實一致。它要求無論是通過書面文件還是口頭陳述，也無論是借助語言形式或行動方式，也無論是明示的還是默示的，披露的信息應是以客觀事實為基礎的，或以具有事實基礎的判斷與意見為基礎的、以客觀事實的方式再現或者反映真實狀態。   3.公司公開的不及時內容#p#分頁標題#e#   及時性原則有兩個含義：第一，定期報告必須按照其法定時間，不得故意拖延；第二，必須及時上報重要事實，如果原來的信息有了實質性改變，那么信息披露責任人必須第一時間更改這些信息，這是為了使得證券投資者獲得的信息是最真實有效的。時效性存在于任何信息中，一旦信息過去或者不全，都會對相關人員造成損失。所以，信息披露應因時間而議，時間不同，披露的信息不同。

1.中國證券業稅收制度現狀   證券稅制是指與證券市場的行為主體或其行為相關的稅收政策及其制度規定。既是對股票、債券等有價證券的發行、轉讓、投資、贈與以及繼承等所課征的各種稅收。我國現行的證券稅制主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉稅。這是對證券的發行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅。中國現行的證券稅制仍屬于以流轉稅為主的稅制，涉及的稅種包括證券交易印花稅、個人所得稅、企稅、外商業所得投資企業和外國企業所得稅等。這些稅種相互配合，調控著證券交易行為、證券投資收益和證券交易所得。借鑒國外證券稅制的經驗，證券稅制模式的發展表現為初期以流轉稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制設計目的也最終轉化為效率與公平兼顧。我國面臨著經濟一體化與國際稅收競爭的新格局，為了把國際間的流動性資本或經營活動吸引到本國，迫切需要構架完善的稅收制度。更好地規范和調節我國證券市場的發展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。   2.證券稅制存在的缺陷   2.1證券稅制設計缺乏經濟效率   首先證券交易印花稅稅率過高，影響證券市場發展長遠發展和投資者利益，對稅源有一定程度的損害。證券交易印花稅也是我國稅收收入中最強勁的增長點。1991-2000年的10年間，滬深股市提供的證券交易印花稅總額達1461.58億元，年均遞增210.39％。2000年全國印花稅占當年稅收收入的比重達到3.83％。對幼稚產業的發展不利。中國股市自建立以來，二級市場投資者的利益長期受到嚴重損害，據有關機構統計，從1995年到2002年，我國股票市場的年平均收益為14.45％，而市場年風險卻高達32.81％，證券市場收益和風險極不對稱。其次營業稅中證券公司為證券交易所代扣代繳的過戶費、開戶費等，也被計入營業額征收營業稅，使得證券經營機構營業稅稅負高于其他行業。最后，重復課稅極大主要體現在證券所得稅方面，現行我國個人所得稅法對個人的股息、紅利所得不作任何扣除規定，直接按其總額課征20％的個人所得稅，而企業分配給股東的股息、紅利是從其稅后利潤中支付的，這就造成了對股東的股息、紅利的重復課稅。   2.2中國證券稅制法律建設不健全   首先我國尚未建成完整的證券市場稅收制度體系，一些比較零星的條例和法規僅僅針對證券市場暴露出的問題所采取的適應性措施，如在我國現行稅制中，對于個人、企業(包括外資企業)的投資收益所得的課稅，分別在個人所得稅和企業所得稅中作了具體規定，沒有設立專門的稅種。證券資本利得也沒有全部納入征稅范圍。還沒有針對證券發行、證券交易、證券所得、證券利得等建立規范的證券稅制，缺乏統一的稅制體系。其次股票交易印花稅名實不符。印花稅是對列舉應稅憑證征收的，股票不在列舉范圍內，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，理論依據不充分，法律上也不嚴謹。最后印花稅的調節范圍狹窄?，F行證券交易印花稅只對二級市場上的個人交易股征稅，對國庫券、金融債券、企業債券、投資基金等交易不予征稅；也未把繼承和贈與的有價證券列入調節范圍內，不利于證券市場結構的合理化，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。最后證券交易印花稅不論交易額大小、持有時間長短均按同樣的稅率征稅，使得調控沒有區分度。差異化的征稅范圍也有失公平，只對可流通股交易征收交易印花稅而對法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，使不同類型的證券面臨稅收歧視。雖然中國曾經數次根據股票二級市場的狀況相應調整證券交易印花稅率，對穩定市場起到一定的積極作用，但由于中國證券稅制稅種相對單一，而且側重在交易環節，對證券交易所得不征稅，實際上無法起到內在穩定器的作用。   2.3證券稅收征管信息系統建設的落后   由于股票交易印花稅只在上海、深圳兩個證券交易所征收，稅收征管系統電算化程度低、稅收征管軟件版本偏舊數據量偏大等問題使的我國稅收信息化建設成為當務之急。征管水平偏低亦造成大量稅款流失。以電子化、無紙化為特征的證券交易方式，加上巨額的成交量和劇烈的盈虧變動，使我國落后的稅收征管手段捉襟見肘。再加上分稅制引起的稅收利益的上繳，使得地方政府對于證券交易稅務稽查的力度不大，造成了一定程度上的稅源流失。   3.證券稅制架構建議   3.1在二級市場開征證券交易稅   證券交易稅是指對有價證券交易行為征收的一種行為稅。有價證券包括有：公債、股票、公司債券、票據等。征稅的標準為有價證券的買賣價格；納稅人為買賣有價證券者，征稅環節主要是證券的發行或交易環節。目前各國大都在證券的流通市場（二級市場）征收證券交易稅。根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。   3.2改進對證劵投資獲得所得的課稅   在設計證券所得稅稅率時必須實現公平原則，統一投資者間歧視性的所得稅稅率，使各種類型的投資者面對同樣的稅率，為了避免對股東的股息、紅利的重復課稅。消除對股份制企業所有的股東的歧視，讓所有證券投資者面對平等的稅率。這樣更有利于資源的配置與資本結構的優化。   3.3加大證券業信息征管的建設   加速稅務部門全面實現電算化、網絡化、信息化的進程，提高稅務人員的征管水平與內在素養，培養一批精通財務、稅務、金融、計算機的復合型人才，升級相關的配套軟件提高數據處理能力。及時準確地掌握證券交易市場內外的各種信息，提高稅務稽查能力。減少稅款流失。在實踐中不斷提高稅務征管部門的綜合能力。#p#分頁標題#e#

1.中國證券業稅收制度現狀   證券稅制是指與證券市場的行為主體或其行為相關的稅收政策及其制度規定。既是對股票、債券等有價證券的發行、轉讓、投資、贈與以及繼承等所課征的各種稅收。我國現行的證券稅制主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉稅。這是對證券的發行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅。中國現行的證券稅制仍屬于以流轉稅為主的稅制，涉及的稅種包括證券交易印花稅、個人所得稅、企稅、外商業所得投資企業和外國企業所得稅等。這些稅種相互配合，調控著證券交易行為、證券投資收益和證券交易所得。借鑒國外證券稅制的經驗，證券稅制模式的發展表現為初期以流轉稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制設計目的也最終轉化為效率與公平兼顧。我國面臨著經濟一體化與國際稅收競爭的新格局，為了把國際間的流動性資本或經營活動吸引到本國，迫切需要構架完善的稅收制度。更好地規范和調節我國證券市場的發展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。   2.證券稅制存在的缺陷   2.1證券稅制設計缺乏經濟效率   首先證券交易印花稅稅率過高，影響證券市場發展長遠發展和投資者利益，對稅源有一定程度的損害。證券交易印花稅也是我國稅收收入中最強勁的增長點。1991-2000年的10年間，滬深股市提供的證券交易印花稅總額達1461.58億元，年均遞增210.39％。2000年全國印花稅占當年稅收收入的比重達到3.83％。對幼稚產業的發展不利。中國股市自建立以來，二級市場投資者的利益長期受到嚴重損害，據有關機構統計，從1995年到2002年，我國股票市場的年平均收益為14.45％，而市場年風險卻高達32.81％，證券市場收益和風險極不對稱。其次營業稅中證券公司為證券交易所代扣代繳的過戶費、開戶費等，也被計入營業額征收營業稅，使得證券經營機構營業稅稅負高于其他行業。最后，重復課稅極大主要體現在證券所得稅方面，現行我國個人所得稅法對個人的股息、紅利所得不作任何扣除規定，直接按其總額課征20％的個人所得稅，而企業分配給股東的股息、紅利是從其稅后利潤中支付的，這就造成了對股東的股息、紅利的重復課稅。   2.2中國證券稅制法律建設不健全   首先我國尚未建成完整的證券市場稅收制度體系，一些比較零星的條例和法規僅僅針對證券市場暴露出的問題所采取的適應性措施，如在我國現行稅制中，對于個人、企業(包括外資企業)的投資收益所得的課稅，分別在個人所得稅和企業所得稅中作了具體規定，沒有設立專門的稅種。證券資本利得也沒有全部納入征稅范圍。還沒有針對證券發行、證券交易、證券所得、證券利得等建立規范的證券稅制，缺乏統一的稅制體系。其次股票交易印花稅名實不符。印花稅是對列舉應稅憑證征收的，股票不在列舉范圍內，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，理論依據不充分，法律上也不嚴謹。最后印花稅的調節范圍狹窄。現行證券交易印花稅只對二級市場上的個人交易股征稅，對國庫券、金融債券、企業債券、投資基金等交易不予征稅；也未把繼承和贈與的有價證券列入調節范圍內，不利于證券市場結構的合理化，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。最后證券交易印花稅不論交易額大小、持有時間長短均按同樣的稅率征稅，使得調控沒有區分度。差異化的征稅范圍也有失公平，只對可流通股交易征收交易印花稅而對法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，使不同類型的證券面臨稅收歧視。雖然中國曾經數次根據股票二級市場的狀況相應調整證券交易印花稅率，對穩定市場起到一定的積極作用，但由于中國證券稅制稅種相對單一，而且側重在交易環節，對證券交易所得不征稅，實際上無法起到內在穩定器的作用。   2.3證券稅收征管信息系統建設的落后   由于股票交易印花稅只在上海、深圳兩個證券交易所征收，稅收征管系統電算化程度低、稅收征管軟件版本偏舊數據量偏大等問題使的我國稅收信息化建設成為當務之急。征管水平偏低亦造成大量稅款流失。以電子化、無紙化為特征的證券交易方式，加上巨額的成交量和劇烈的盈虧變動，使我國落后的稅收征管手段捉襟見肘。再加上分稅制引起的稅收利益的上繳，使得地方政府對于證券交易稅務稽查的力度不大，造成了一定程度上的稅源流失。   3.證券稅制架構建議   3.1在二級市場開征證券交易稅   證券交易稅是指對有價證券交易行為征收的一種行為稅。有價證券包括有：公債、股票、公司債券、票據等。征稅的標準為有價證券的買賣價格；納稅人為買賣有價證券者，征稅環節主要是證券的發行或交易環節。目前各國大都在證券的流通市場（二級市場）征收證券交易稅。根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。   3.2改進對證劵投資獲得所得的課稅   在設計證券所得稅稅率時必須實現公平原則，統一投資者間歧視性的所得稅稅率，使各種類型的投資者面對同樣的稅率，為了避免對股東的股息、紅利的重復課稅。消除對股份制企業所有的股東的歧視，讓所有證券投資者面對平等的稅率。這樣更有利于資源的配置與資本結構的優化。   3.3加大證券業信息征管的建設   加速稅務部門全面實現電算化、網絡化、信息化的進程，提高稅務人員的征管水平與內在素養，培養一批精通財務、稅務、金融、計算機的復合型人才，升級相關的配套軟件提高數據處理能力。及時準確地掌握證券交易市場內外的各種信息，提高稅務稽查能力。減少稅款流失。在實踐中不斷提高稅務征管部門的綜合能力。#p#分頁標題#e#