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股權激勵效果分析范文1
關鍵詞：股權激勵；激勵效應
一、引言
2005年12月31日，中國證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），為我國上市公司推行股權激勵計劃提供了規范和指導，越來越多的上市公司開始試行股權激勵計劃。
股權激勵在西方已有幾十年的歷史，已逐漸成長為一種比較成熟的激勵制度?！敦敻弧?00強90%以上的公司都對其高級經理人員采取了股票期權激勵制度。到1998年，經理人員的股票期權報酬占其總報酬的比重為35%。毫無疑問，股權激勵制度對于美國20世紀90年代的經濟發展、技術創新和股市繁榮起到了十分重要的作用。
《辦法》出臺后，我國上市公司股權激勵可以說已經步入正軌，但我國學者的相關研究還比較少，尤其是在《辦法》出臺以后，針對已經披露了股權激勵方案的上市公司激勵效應的研究還不多見。因此，對股權激勵效應的實證研究很有意義。本文選擇扣除非經常性損益后的凈資產收益率和每股收益作為公司的業績指標，采用剔除行業因素后指標的算術平均值來考察上市公司披露股權激勵計劃后的業績變化，通過縱向考察上市公司在披露股權激勵方案前后的業績變化，橫向對比披露與未披露股權激勵方案的上市公司的業績變化，進而來考察股權激勵的效果。
二、研究設計
1.樣本選取
本文選取《辦法》實施后2006年披露股權激勵計劃的上市公司為觀察樣本。為了確保數據的有效性，剔除以下幾類公司：激勵標的股票為H股的公司；數據不全的公司。根據以上標準，共有43家上市公司符合條件。
參照前人的研究，在選取對照樣本時，以行業相同、公司規模相近作為確定的依據。具體條件如下：（1）公司兩位數行業代碼相同，且在觀察窗口沒有發生行業變更；（2）規模相近，將對照樣本規模控制在觀察組樣本總資產規模70%-130%區間內。詳見附錄A。
2.研究假設
上市公司的業績受多方面因素的影響，本研究假設除了行業因素、公司規模對業績的影響外，不考慮其他因素對公司業績的影響。
同時，由于《辦法》頒布后實施股權激勵方案的公司仍為數較少，大部分公司只是披露了股權激勵方案并準備實施，因此本文只能夠把股權激勵方案披露后的業績變化看成是股權激勵的效應。
3.省略info.省略）上市公司年報數據。由于截至研究開始時，上市公司07年年報還未披露，因此本文選擇2005和2006兩年的數據來研究上市公司披露股權激勵計劃前后的業績變化。
三、數據分析
1.總體分析
由表1可知，觀察樣本公司剔除行業因素后的平均凈資產收益率有了一定程度的下降，而對照樣本公司的下降幅度更大，這說明股權激勵是存在一定成效的，這點從平均每股收益的增長率中得到了佐證。由此可以說明，上市公司披露股權激勵方案后的業績要好于其披露前的業績，其業績在總體上來說好于未披露股權激勵方案的公司。
2.不同行業股權激勵效應分析
從表2可以看出，披露股權激勵方案的43家公司涉及到上市公司10大行業，其中制造業、信息技術業和房地產業的公司最多。披露股權激勵計劃后，與對照樣本公司相比較，大部分公司剔除行業因素后的凈資產收益率及每股收益都有了相對的提升，這說明股權激勵是存在一定成效的。其中業績改善最顯著的是批發零售貿易；其次是房地產業；再次是制造業和信息技術業，雖然這兩個行業的凈資產收益率有一定程度的下降，但對照樣本公司的凈資產收益率下降更多，說明這兩個行業披露股權激勵計劃后業績也相對得到了提升；社會服務業、金融保險、建筑業、電力煤氣及水的生產和供應業、傳播與文化產業和綜合類分別僅有一家公司，不具代表性。
3.不同激勵模式股權激勵效應分析
由表3可知，采用股票期權及限制性股票的公司剔除行業因素后的凈資產收益率都出現了小幅的下降，但同時對照樣本公司的凈資產收益率出現了更大幅度的下降，這說明股權激勵還是有一定的效果的。采用股票期權模式公司的剔除行業因素后的凈資產收益率的下降幅度略小于采用限制性股票模式的公司，并且其剔除行業因素后的每股收益的增長率大于采用限制性股票模式的公司，由此可以看出，股票期權的激勵效果略好于限制性股票。采用股票期權結合限制性股票模式及股票期權結合股票增值權模式分別僅有一家樣本公司，不具代表性。
四、研究結論
根據上述分析結果，可以得到如下關于我國上市公司股權激勵效應的相關結論：
第一，上市公司披露股權激勵計劃后的業績好于其披露前的業績，其業績在總體上來說好于未披露股權激勵計劃的公司。說明股權激勵對提升我國上市公司的經營業績有一定的推動作用。
第二，不同行業具有不同的激勵效果。其中，批發零售貿易行業的股權激勵效果最好。
第三，目前，股票期權的激勵效應比限制性股票顯著。采取股票期權公司業績的提升超過了限制性股票。說明股票期權可能比限制性股票更加適合我國的上市公司。
然而，由于本研究時間窗口短、樣本數量少，研究結論具有一定的局限性。因此，關于我國上市公司股權激勵的研究還有待進一步深入下去。
參考文獻：
[1]顧斌，周立燁.我國上市公司股權激勵實施效果的研究.2007(2)，會計研究.
[2]童晶駿.關于我國上市公司股權激勵效應的實證分析.2003(5)，理論探討.
[3]周建波，孫菊生.經營者股權激勵的治理效應研究――來自中國上市公司的經驗證據.2003(5)，經濟研究.
[4]于東智，谷立日.上市公司管理層持股的激勵效用及影響因素.2001(9)，經濟理論與經濟管理.
股權激勵效果分析范文2
【關鍵詞】 股權激勵; 股票期權; 激勵效果
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）36-0062-04
一、上市公司股權激勵效果的影響因素及模型建立
西方發達國家對股權激勵的研究與實施較早，相對比較成熟，股權激勵的模式多種多樣。但在我國，股權激勵機制尚處在起步階段，股權激勵實施的模式不多，主要包括股票期權、股票增值權和限制性股票三種形式。然而股權激勵效果的影響因素總體可以分為兩大類――經濟時期和自身條件。經濟時期因素主要分為經濟環境、法律環境、政治環境三種因素。自身條件因素主要分為公司發展前景、股權激勵方案、內部管理三種因素。現階段對于上市公司股權激勵效果的研究呈現為兩個對立的觀點：一是股權激勵對上市公司解決問題，促進公司發展存在影響（積極或消極影響）;二是股權激勵對上市公司改善問題促進長遠發展沒有影響（無影響或弱影響）。但隨著我國學者對股權激勵機制理論研究的進一步深入和我國證券市場實踐成果的不斷證明，我們更傾向于前者觀點，即股權激勵機制對于解決上市公司問題，促進上市公司進一步發展存在影響。本文也將以上市公司股權激勵機制對公司發展有影響為研究的觀點基礎，闡述影響股權激勵機制實施效果的因素。筆者認為，可將股權激勵效果的影響因素――經濟時期和自身條件定義為“橫”與“縱”兩個大的方面，如同坐標軸，共同制約著股權激勵機制的實施效果。下面將分別選取兩大類影響因素下的具體因素進行分析，并以兩大類影響因素為基礎建立模型，如圖1所示。圖1中，橫軸為經濟時期，從左至右代表經濟時期由劣到優;縱軸為公司自身條件，由下至上代表公司自身條件由劣到優。二者在軸內的交點便為對股權激勵的影響效果，弧線兩邊無限接近于軸，弧線以上為影響效果的積極區，弧線以下則為消極區。積極區點到弧線的垂直距離越長則表示積極的影響效果越強，消極區點離軸心越近則表示越消極。弧線上無限接近軸的點則是某一種影響因素極強時可能導致的個別的積極影響，如：一個公司處在一個特別好的經濟時期，可能使它的內部條件呈現很差的情況下依然能在實施股權激勵效果后獲得積極的影響;或者說個別公司其自身條件極好可能導致其在一個較差的經濟時期依然能在實施股權激勵時獲得積極的影響。
筆者假設，其股權激勵效果的模型為一個簡單的若干事件優劣性的集合，令“橫軸”即經濟時期為X，則X=X1+X2+X3…+Xn（令X1代表法律環境，X2代表經濟環境，X3代表政治環境……）也就是經濟時期的優劣為經濟時期這個大因素下各小因素優劣性的綜合，因為各因素為事件是不可用數值直接表示的。因此，X也就是經濟時期的因素，坐標軸中也就是表示成優劣的強弱性，在坐標軸中是垂直于Y軸的橫線上的點。同理，“縱軸”即自身條件Y=Y1+Y2+Y3…+Yn（令Y1代表發展前景，Y2代表股權激勵方案，Y3代表內部管理……）是自身條件下各因素優劣性的綜合，在坐標軸中是垂直于X軸直線上的點。股權激勵效果則是垂直于X軸的直線與垂直于Y軸的直線的交點，即坐標中可能顯示在積極區，也可能顯示在消極區，如圖2所示。
二、伊利和萬科實施股權激勵效果的實證分析
為進一步驗證“橫”與“縱”兩大因素對股權激勵效果的影響，選取我國上市公司伊利與萬科為實例，試圖分析驗證“橫”與“縱”兩大因素對上市公司實施股權激勵效果的影響。
（一）伊利與萬科實施股權激勵的基本情況
伊利作為全國乳制品行業的領頭企業，自2006年開始實施股權激勵，其具體的激勵方案為：將5 000萬份股票期權授予激勵對象，所授股票期權自授權日起8年內以行權價格和行權條件購買一股伊利股票的權利。授予的股票期權所涉及的標的股票總數為5 000萬股，占股票期權激勵股票總額51 646.98萬股的9.681%。獲授的股票期權行權價格為13.33元，在滿足條件的情況下，獲授的每股股票期權可以13.33元的價格購買一股伊利股份股票，初定激勵對象為29名公司高層骨干。
萬科作為我國房產行業的領頭企業之一，共實施過三次股權激勵：第一次，1993年到2001年，全員持股，三年后交錢拿股票可以上市交易;第二次，2006年到2008年，在滿足收益率高于12%的前提下，且凈利潤率15%為最低要求，從凈利潤的增長部分中提取激勵基金，委托信托公司買入萬科A股，如果滿足相關條件，經過一年儲備期，一年等待期后，第三年可交到激勵對象手上，激勵對象每年最多可以賣出25%;第三次，2010年，股權激勵對象11 000萬份，占授予時公司股權總額的1.0004%，激勵人數838人，授予的股票期權的有效期為5年，股票期權于授權日開始，等待期為一年，第一、第二和第三行權期分別有40%、30%、30%的期權，在滿足激勵業績條件的前提下可行使權利，行權價格為8.89元。
（二）“橫”的因素對伊利與萬科分別實施股權激勵的效果分析
1.“橫”的因素對伊利實施股權激勵影響
2006年之前，由于我國對于上市公司股權激勵沒有相應的政策以及有利的法律提供保障，這一“橫”的經濟時期的影響，使得伊利在我國的試運行時期沒有實施股權激勵機制。而2006年之后，我國出臺了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》為我國上市公司實施股權激勵奠定了良好的外部環境，但是我國其他相應的法律政策仍處在不斷的完善中。因此，法律環境仍有許多不確定因素，這也是為什么伊利在2006年國家提供了相應的股權激勵的法律保護后，伊利的股權激勵仍然收到的是劣的效果，直至2009年直接宣告失敗。伊利實施股權激勵后的2006―2009年相關財務數據如表1。
據圖3分析，伊利自2006年實施股權激勵的營業收入持續增長，但不難看出其管理費用的暴漲直接導致了伊利凈利潤的下滑。其中主要原因在于：伊利作為上市公司必須自2007年開始實施《企業會計準則第11號――股份支付》，該準則規定企業應將實施的股權激勵計入到資產相關成本或當期費用，同時計入資本公積金中的其他資本公積，而這一會計處理，導致伊利即使在營業收入業績上漲的情況下，股權激勵仍然出現了劣的效果。這種效果充分表明，“橫”的因素――法律政策的變化足以對上市公司實施股權激勵的效果產生重要影響。
2.“橫”的因素對萬科實施股權激勵影響
萬科是我國最早實行股權激勵的上市公司之一，早在1993年，萬科第一次實施股權激勵就因為證監會對股票不認可而告停，這一結果完全是因為受到了當時相關法律政策的限制，而不得不以失敗告終。2006年，萬科在第二次實施股權激勵時，由于我國剛剛頒布了關于實施股權激勵的相關法律，使得萬科在較好的內部條件下獲得股權激勵的成功。但2008年，由于金融危機的影響，股票市場出現了很大的動蕩，呈現下滑的趨勢，這使得股權激勵存在很大的不確定性，最終股權激勵實施為劣的效果，公司業績受損，這一效果很大一部分是因為受到了“橫”的因素――經濟環境的影響。2010年，萬科實施了第三次股權激勵機制，在內外部環境都較好的情況下股權激勵收到了優的效果，并且延續到現在。
（三）“縱”的因素對伊利與萬科分別實施股權激勵的效果分析
1.“縱”的因素對伊利實施股權激勵影響
雖然從前面“橫”的因素分析得知伊利實施股權激勵失敗是受到了法律環境――會計政策的變更的影響，但其“縱”的因素也就是自身條件的影響，也成為其實施股權激勵機制失敗的內在原因：一是股權激勵機制方案設計時，行權價格不合理。伊利的行權價格選擇了股改前最后一個交易日的收盤價格，除權除息后是13.31元，而最早公布股權激勵方案的時點是股改實施后的第31個交易日，由此確定的最低行權價為19.92元，直接導致了最終3.305億元的差額記入了當期損益。這個差額與前面所述的股權激勵賬務處理變化一并使得管理費用暴漲，導致伊利股權激勵的失敗。二是伊利股權激勵實施方案出現漏洞，導致后期激勵效果不足。伊利股權激勵方案規定受益對象首次行使的股權不得超過25%，而剩余股權可以在第二年，分次或一次全部行權，這種漏洞導致了伊利高管將原本八年的激勵方案，在兩年的時間就獲得到了，使得后期激勵效果不足，從而造成了激勵效果的劣。三是伊利自身管理也存在問題。受“三鹿”事件影響，中國奶制品行業受到很大的沖擊，伊利也因該事件受到牽連，同時也暴露出其內部管理存在問題。這些問題直接導致了股權激勵的不確定性因素加劇，加劇股權激勵失敗。
2.“縱”的因素對萬科實施股權激勵影響
這里，以萬科第二次實施股權激勵為例，從萬科2006―2008年利潤總額這一單項數據來看其股權激勵的效果。萬科2006年利潤總額為3 434 494 660.18元，2007年利潤總額為7 641 605 685.33元，2008年利潤總額為6 322 285 626.03元，股權激勵方案行權條件設計過高，單從利潤總額這項數據來看，萬科2006年實施股權激勵以來，2007年取得了較好的業績，其業績也達到了行權要求，卻因萬科行權價格過高，股價沒有達到行權要求，導致股權激勵的股權在2008年沒有得到行使，也就是說管理者在付出了辛苦努力后沒有得到相應的回報，這種業績與股價過高的雙重門檻直接使得萬科2008年的股權激勵失效，使得2008年業績出現較2007年嚴重下滑的態勢。到了2010年，鑒于前兩次的失敗，萬科第三次實施股權激勵時，針對股權激勵的行權條件上作出了合理設計，加上較好的外部環境和自身完善的管理制度，使得這次股權激勵獲得了較好的效果并且延續到現在。
三、結論和建議
（一）伊利與萬科實施股權激勵的實證結果總結
1.伊利實施股權激勵受“橫”和“縱”的主要因素匯總
X1（多變的法律環境）=劣，X2（穩定的經濟環境）=優+，X3（良好的政治環境）=優+
X（經濟時期）=X1+X2+X3=優-
Y1（不斷下滑的凈利潤）=劣，Y2（不合理的股權激勵方案）=劣，Y3（不當的管理）=劣
Y（自身條件）=Y1+Y2+Y3=劣
綜合實證結果：伊利實施股權激勵產生的效果為較劣。經濟時期和自身條件下的因素對股權激勵的影響如圖4所示。
2.萬科實施股權激勵受“橫”和“縱”的主要因素匯總
由于萬科第一次實施股權激勵是由于經濟時期的因素直接導致失敗，即為劣。第三次至今實施且為優。因此，只在此列出第二次實施股權激勵的實證結果：
X1（良好的法律環境）=優，X2（動蕩的市場）=劣，X3（良好的政治環境）=優
X（經濟時期）=X1+X2+X3=優-
Y1（上漲的業績）=優，Y2（過高的行權價格）=劣+，Y3（良好的管理）=優
Y（自身條件）=Y1+Y2+Y3=劣
綜合實證結果：萬科第二次實施股權激勵產生的效果為較劣。經濟時期和自身條件下的因素對股權激勵的影響如圖5所示。
（二）對上市公司實施股權激勵的建議
通過建立假設模型，通過“橫”與“縱”，即經濟時期和自身條件兩大因素對股權激勵的實施效果進行了分析，又以我國上市公司伊利與萬科為例將所得結論進行了驗證。在此僅以上市公司實施股權激勵中存在的部分問題從內、外兩方面提出一些改進建議：
1.健全上市公司管理體制，穩定良好的發展態勢
目前我國上市公司對管理者業績的評判標準主要局限于對財務指標的考核上，而這很容易造成高管為了牟取私利，利用職務和技術之便操控財務指標。筆者建議公司應針對股權激勵建立相應的管理體制和建立科學的業績評價體制之外，還應設定其他非財務業績考核指標，例如考核被激勵對象的執業能力、思想品德、團隊協作能力、團隊創新能力等，為股權激勵機制的實施創立強有力軟環境。這種良性的激勵環境能夠促使公司朝著穩定的方向發展，使員工對公司良好的業績前景充滿信心，從而為公司注入強大的生命力。
2.科學、合理地設計股權激勵方案，確保股權激勵實施效果明顯
設計一個符合自身實際情況的股權激勵方案，是實施股權激勵機制獲得良好效果的關鍵因素。一是確定合理的股權激勵時限。股權激勵的時限，設計得應該稍長，這樣防止管理者因為眼前的利益，而放棄了公司的長遠發展。但也不應設計得過長，否則會使得管理者放棄接受股權激勵，從而影響股權激勵的最終效果。二是確立股權激勵的對象應該適中。股權激勵應該在公司的管理者中實施，而對象不應該是公司的每一個員工，確立的對象太多會分散股權激勵的效果。但也不能只針對某幾個高管進行股權激勵，這樣會降低公司中間階層的工作效率。三是采取幾個股權激勵方式并行的實施方案，股權激勵的方式很多，如業績股票、限制性股票、股票期權、股票增值等，但每種方式都有其優缺點，所以公司應根據自身的實際情況選擇適合自己的股權激勵方式進行組合實施。
3.健全股權激勵相關的法律法規，創造良好的外部環境
現階段，我國股權激勵機制實施仍處于初級階段，其主要原因在于現行法律還不夠完善，不利于股權激勵的實施。我國雖然于2006年頒布了一些股權激勵相關法律，效果也非常明顯，但要真正使股權激勵機制得到更廣泛的運用和發展，現行法律仍顯得極為不夠。筆者認為，政府應從以下三個方面著手，一是應針對實施股權激勵的主體、有效期、行權價等予以規范。二是加強資本市場的相關制度建設和監督機制建設，規范資本市場的運行，以促進資本市場效率，提高股權激勵機制的實施效果。三是政府應加強對證券市場的管理，著重培養一批高級職業經理，為股權激勵實施提供堅實的人才支撐?？傊瑧ㄟ^減少股權激勵機制實施的不確定性外部因素影響，為上市公司股權激勵的實施創造良好的外部環境。
【參考文獻】
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股權激勵效果分析范文3
一、股權激勵與公司績效分析
隨著經濟的發展與進步，股權激勵在我國上市公司的應用越來越廣泛，股權激勵得到如此重視，源于其深厚的理論基礎。從委托理論的角度來分析，身為委托人的股東希望公司業績良好從而能夠獲得較多的剩余收益，而身為人的高管人員卻有可能因為想要追求自己的利益而不努力工作，甚至通過操縱日常經營活動的事項來獲取私有收益。股東不可能時時刻刻對管理層進行監督，因此管理層與股東之間因為信息不對稱會造成問題，由此產生的成本不利于企業的長遠發展。解決問題的方式有兩種：一種是有效的外部市場環境約束，一種是企業內部治理結構的改善。由于我國資本市場發展尚不完善，外部市場規制方面的約束較弱，因此，企業內部治理的完善更加有利于解決委托問題。
因此，股權激勵以授予經營者一定股份的形式，使高管人員的利益緊密結合公司利益。即便是出于自利的目的，管理層也會為了公司整體績效的改善而努力工作，在股權激勵方案設計的合理的情況下，管理層通過對公司經營業績的努力獲得剩佘收益，這樣一來，即便是考慮信息不對稱因素，股權激勵也有助于緩和股東與管理層的矛盾，使管理層與企業在共同承擔風險的同時也共同享受收益。從人力資本理論的角度來說，股權激勵使管理層人員擁有企業的剩余價值索取權，高管人員也同時扮演了企業股東的角色，因此，在日常管理經營中，就會減少一些損害公司價值的行為，例如一些短期收益強卻不利于公司長遠發展的投資項目等。
二、大股東控制權與股權激勵效果分析
大股東的收益包括與企業共享的收益和大股東私人收益兩方面。共享的收益是指大股東為企業整體業績的提升努力，重視企業剩余價值的索取，在這種情況下，大股東通過其控制權對企業日常生產經營活動進行監督，避免損害公司整體價值的行為出現，對高管人員的行為也會進行較嚴格的管制，在這種情況下，企業的整體業績會得到改善，所有與企業利益有關的人，都會分享到企業價值提升的好處，因此這種收益是“共享”的。私有收益是指比起剩余收益，大股東更加重視通過關聯交易、資產侵占等方式獲取私人利益，這種情況下，企業可能因為大股東的自利被“掏空”，大股東無心監管公司曰常經營活動，此時管理層的自利行為可能也不會得到監督約束，長此以往，企業整體價值會下降，除了大股東外，其他利益相關者也不會得到好處，因此稱之為“私有”收益。
大股東控制權作用到股權激勵會有兩方面影響。一方面，大股東憑借其控制力，通過對管理層的監督，促進管理層對其職責的履行，當管理層因自利行為要侵害公司利益時，大股東可以抑制其對公司績效的侵害，此時大股東的作用表現為“監督”。另一方面，當大股東憑借其控制力通過關聯交易等手段對公司資金進行占用，侵占上市公司財產，甚至對上市公司進行掏空時，管理層的努力會被大股東掠奪，管理層會缺少努力的動機，股權激勵效果自然不好，這種情況下，大股東對股權激勵效果的影響就主要表現為“沖突”。
三、優化方法與策略
1.保持適當的股權集中
通過分析我們可以看出，我國民營企業的大股東監督效果較好，可見，適當的大股東控制是有利于企業的發展的。對于民營企業的大股東控制權削減，不能盲目進行。對于國有企業的大股東監督作用，還要繼續加強。目前我國投資者保護機制尚不健全，相關法律也有待完善，過分分散的股權可能會使企業缺少實際控制人，導致經理人控制企業，其自利行為必然不利于企業的良好發展。因此，保持適當的股權集中，通過大股東的監督來實現對管理層的監督，保護中小投資者的利益是十分必要的。在大股東持股比適當的情況下，大股東可以憑借其控制力，充分發揮監督作用，對管理層進行有效制約。為激勵大股東的監督意愿，可以建立大股東聲譽機制，對于有良好聲譽的大股東，還可以給予適當的優惠政策，調動大股東參與經營管理、監督管理層的積極性。充分發揮大股東的正面監督作用，使公司業績達到最大化。
2.完善國有上市公司治理結構
雖然，我國上市公司大股東對股權激勵的監督效應較明顯，但是實證結果說明國有企業的大股東監督效果比民營要弱。原因可能在于，一方面，國有企業所有者缺位，國有大股東對企業的經營管理無法真正全面深入的參與，導致管理層自利行為無法受控，另一方面，國有企業可能承擔保障民生、就業等責任而有較高的預算軟約束，盈利目的性沒有非國有企業強，國有大股東的監督就較弱。因此，需要對國有控股上市公司的治理結構進行調整。首先，政府是國有上市公司的大股東，國有上市公司的高管并不一定是通過經理人的市場競爭篩選出來的，這就導致國有企業高管在能力等方面可能有所欠缺。另外，由于國有企業的特殊性質，很多高管對于企業的盈利目標并無很高追求，反而更注重政治職位升遷，在這種情況下，股權激勵很難使其將自身的利益與企業的經營業績掛鉤。
股權激勵效果分析范文4
關鍵詞：股權激勵 過度投資 企業績效
一、引言
股權激勵是指企業為了激勵和留住核心人才，而推行的一種長期激勵機制，自2005年底證監會《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》頒布以來，股權激勵的實施效果備受關注。其中，股權激勵與投資效率一直是國內外學術界密切關注的話題。2013年，國際貨幣基金組織駐華首席代表李一衡在其研究報告中指出，中國整體過度投資較為嚴重，不容忽視。利用股權激勵，賦予管理者一定的股權，可以緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少成本（Stulz，1988），同時促使管理層最大限度地為股東利益工作，從而提高效率（Tsiumis K，2008）。
根據委托理論，股權激勵能夠對經營者和股東的利益關系加以整合，從而在一定程度上解決現代企業控制權和剩余索取權相分離的矛盾，確保實現企業價值最大化的目標。因此，股權激勵能否發揮作用就體現在能否提高企業的績效上。但在股權激勵對企業績效的影響方面，國內外學者對此的研究存在研究結論不盡一致的問題，可以推斷，股權激勵對企業績效的影響力還受到其他因素的影響。從當前國內外的研究來看，股權激勵能夠對投資決策產生影響，那么股權激勵能否通過影響過度投資進而影響企業績效？由于我國特殊的制度背景，長期以來，國有上市公司所有者缺位，股東權利虛置廣受詬病，國有上市公司的委托問題比非國有上市公司更為嚴重。那么產權性質是否會對股權激勵、過度投資與企業績效這三者的關系產生影響呢？本文擬通過實證檢驗的方法對上述問題進行探討。
二、文獻回顧與研究假設
（一）股權激勵對企業績效的影響研究。對股權激勵與企業績效的關系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出在公司股權處于分散的狀態下，沒有股權的公司治理同小股東的利益是存在沖突的，這種情況下的公司業績無法達到最優。他們的研究為理論的發展奠定了基礎，此后，股權激勵被眾多學者提出。Martin和Graham（2001）進行了高管薪酬同企業績效的敏感性分析，結論證明股權激勵同企業績效存在正相關關系。在我國，不少學者也研究了股權激勵對企業績效的影響。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過建立Heckman兩階段模型研究了股權激勵對公司業績的影響，該研究認為股權激勵總體上有助于統一股東與管理者的利益進而提高公司業績。但是當高管持股達到一定比例時，公司價值和股東權益有下降的可能（陳光，2014）。通過回顧國內外學者關于股權激勵對企業績效影響的研究，可以看出股權激勵能夠對企業績效產生一定的影響，但影響如何尚未有定論，因此二者的關系是否還受到其他因素的干擾是值得研究的命題。
（二）股權激勵對過度投資的影響研究。股權激勵作為一種長期的激勵方式，會影響管理者的行為決策，進而影響企業投資（羅富碧，2008）。呂長江、張海平（2011）以2006―2009年推出股權激勵的61家上市公司作為樣本，通過設置實施股權激勵虛擬變量的方法進行實證研究，發現推出股權激勵計劃的上市公司可以防止非效率投資行為。羅富碧等（2008）選取了2002―2005年這三年的面板數據，把高管人員的持股比例與股價的乘積作為股權激勵的量進行研究，分析得出我國上市公司高管人員股權激勵與投資決策呈顯著正相關關系。但簡建輝等（2011）研究發現我國上市公司經理人股權激勵對抑制非效率投資無顯著效果。夏軍（2012）則認為高管持股激勵會促使過度投資，其治理效果較為負面。
事實上，許多因素都會對過度投資產生影響，而對影響因素進行綜合，可以發現導致過度投資的主要原因是所有者和經營者的利益沖突。所有者追求企業價值最大化，而經營者只能擁有剩余控制權，經營者通過為所有者創造價值的方式來獲取報酬、職位及聲譽。在激勵不足的情況下，經營者會通過各種途徑來滿足自身利益，其中對新項目的投資可以使他們獲取最直接的報酬，由此導致過度投資的發生。此外，上市公司通常根據高管業績來決定薪資報酬，高管很可能采取過度投資來完成既定的目標。股權激勵制度是一種通過約束高管行為以降低委托成本的途徑，它的實施能夠使高管同所有者一樣擁有對企業的剩余索取權，當凈現值為負的投資項目出現時，高管人員會從自身利益出發考慮投資項目會對自身的股份價值帶來多少損失，通過衡量業績增長與股價損失的大小決定是否投資。可見股權激勵制度能在一定程度上打消經營者過度投資的動機。基于此提出：
假設1：股權激勵企業較非股權激勵企業，能抑制過度投資。
（三）過度投資對企業績效的影響研究。管理層的投資決策和企業業績是相關的。非效率投資行為能內化于企業的經營活動中，進而影響企業業績（Bai J，Lian L，2013）。股權激勵能夠在一定程度上影響企業的過度投資行為，而這種過度投資行為會進一步對企業績效產生影響。即股權激勵一方面會直接影響到企業績效，另一方面又會通過影響過度投資而間接影響到企業績效?；诖颂岢觯?/p>
假設2：股權激勵能夠通過抑制過度投資進而影響企業績效。
三、樣本、數據與模型設定
（一）樣本和數據。本文數據來源于國泰安和萬德數據庫。以2007―2015年度滬深A股所有的上市公司為初選樣本，剔除了ST公司、金融行業和數據不完整的公司。為降低異常值的影響，對變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。
（二）模型。本文借鑒Richardson（2006）的模型，使用現金流量表數據將總投資（Inv_T）分為維持性投資（Inv_M）和新增投資（Inv_N），其中：
Inv_T=購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額
Inv_M=固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷
Inv_N=Inv_T-Inv_M
Richardson（2006）認為資本投資程度可用各企業的實際投資量減去預期投資量來反映。企業正常的資本投資水平估計模型如下：
Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）
本文用殘差項大于零代表過度投資（Overinvest），Option代表股權激勵，Tobin Q衡量企業績效。為研究股權激勵與過度投資之間的關系，設計本文的假設模型：
Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）
為驗證股權激勵能否通過抑制過度投資進而影響企業績效，設計假設模型：
Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）
回歸模型中涉及的主要變量的具體定義見表1。
四、實證結果與分析
（一）描述性統計。表2是主要變量的描述性統計。通過觀察可以發現樣本中有27.6%的上市公司實施了股權激勵，標準差為0.447，可見我國上市公司股權激勵水平差異較大且總體比例較低，股權激勵政策的作用還未得到充分發揮。代表企業績效的Tobin Q的均值為2.451，最小值為0.164，最大值為13.036，可見上市公司間績效差異較大。上市公司的平均資產負債率為0.443，最大值為1.294，最小值為0.045，可見上市公司間的債券融資水平差異較大。
（二）回歸結果分析。
1.股權激勵與過度投資。基于模型（1），本文檢驗了股權激勵對企業過度投資行為的影響，結果如下頁表3所示。通過觀察回歸結果可以發現，股權激勵變量Option的系數為-3.607，在5%的水平上顯著，即股權激勵給企業過度投資帶來了一定的抑制作用，高管進行過度投資的動機減弱。為了進一步考察不同控股股東性質下股權激勵對過度投資的抑制作用，本文依據控股股東的性質將樣本分為國有和非國有上市公司兩組，然后分別對模型進行回歸，結果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列國有上市公司，股權激勵變量Option的系數僅在10%水平上顯著，而第（3）列非國有上市公司，股權激勵變量Option的回歸系數為-3.807，在5%的水平上顯著。上述分析證明股權激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強于國有上市公司。這是因為國有上市公司經營者的薪酬穩定、福利頗佳，股權激勵制度對國有上市公司經營者的吸引力并不大，相反，非國有上市公司的經營者更容易在股權激勵制度的激勵下努力工作，從而減少過度投資行為。其他變量的回歸結果表明：資產負債率與過度投資正相關，年初的股票收益率與過度投資負相關，規模越大的公司，過度投資程度越嚴重。
2.過度投資與企業績效。在上述分析的基礎上，本文進一步考察股權激勵的實施對過度投資的影響如何作用于企業績效，結果如表4所示。其中，第（1）列的回歸中，Overinvest的系數在1%水平上顯著，表明企業過度投資能夠對績效產生一定的影響。在第（2）、第（3）列的回歸中，Overinvest的系數均顯著，說明在考慮產權性質的條件下，無論在國有還是非國有上市公司中，股權激勵制度的實施對企業績效產生的影響都會受到過度投資的干擾。進一步分析發現回歸結果為正，這是因為本文采取滯后兩期的數據，當前我國經濟發展較快，長期來看國有上市公司投資的增長對企業績效存在促進作用。同時對于非國有上市公司來說，相較于國有上市公司普遍不存在過度投資行為，投資規模的擴大能夠提高企業績效。
五、研究結論
本文以2007―2015年間上市公司為樣本，基于委托理論，在考察我國上市公司股權激勵對過度投資影響的基礎上，進一步檢驗了股權激勵是否通過影響過度投資而間接影響到企業績效。研究發現，股權激勵對過度投資有顯著影響，即股權激勵的實施能夠給企業過度投資帶來一定的抑制作用，高管進行過度投資的動機減弱。此外，隨著股權激勵實施后過度投資的減弱，企I績效也會受到一定的干擾。進一步的分析顯示，股權激勵制度會對不同控股股東性質下上市公司的過度投資行為產生不同的影響，由于大多數非國有上市公司的經營者是在市場競爭行為下產生的，它們在完善公司治理結構、提升公司經營業績方面具有更強的主動性，因此股權激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強于國有上市公司。
由上可知，我國企業的股權激勵在不同的產權性質下對過度投資的影響不一樣，進而也能對績效施加不同程度的影響。因此，我國企業應當根據自身的實際情況，選擇最適宜自身的激勵方式，以實現股東同經營者的利益一致，進而促進企業的長遠健康發展。
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股權激勵效果分析范文5
【關鍵詞】 股權激勵； 貨幣薪酬； 適度投資； 非適度投資
一、研究背景與文獻綜述
委托理論認為，在所有權與經營權相分離的公司治理結構中，股東委托經理經營管理企業，形成委托關系。二者之間存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等對立沖突，因此產生成本。為減少成本，股東必須不斷完善公司治理機制，對經理進行有效的激勵，其中設計良好的薪酬契約（包含股權激勵和貨幣薪酬）是協調股東與經理之間沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在實踐中薪酬契約是否起到了緩解沖突的作用呢?針對此問題國內許多學者進行了大量實證研究。股權激勵方面：魏剛（2000）認為經營者持股與公司經營績效之間不存在顯著的正相關關系，但張俊瑞等（2009）發現實施股權激勵的公司財務業績指標在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認為經理報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發現經理貨幣薪酬與公司業績存在顯著正相關關系。以上研究結論不一，且多數學者都是直接將企業經營業績作為衡量股權激勵或貨幣薪酬激勵效果的指標，但卻忽視了激勵契約與經營業績之間的橋梁――經理投資行為。投資是經理行為的重要內容之一，是公司成長的主要動因和未來現金流量增長的基礎，最終決定公司業績。激勵契約最直接的效果是影響經理的投資行為，進而通過不同的投資行為產生不同的經營業績。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權激勵與貨幣薪酬兩種激勵措施對投資行為的影響，可以從更加細微的視角揭示激勵措施緩解沖突的內在作用機制，從而為上市公司完善激勵契約提供經驗證據。
2006年1月4日證監會頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，要求上市公司披露實施股權激勵的公告日期、方案進度、持有期限、激勵來源等相關信息，標志著我國高管股權激勵進入嶄新的發展時期。因此，本文以2006―2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權激勵和貨幣薪酬與經理投資行為的相關關系。研究發現：1.股權激勵能夠有效提高企業適度投資水平，促使經理適度投資。股權激勵是優化經理投資行為，緩解沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業適度投資水平，激勵經理適度投資。對經理進行貨幣激勵是提高企業投資效率的必要措施。3.兩種激勵方式分別都能促使經理優化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時使用兩種手段沒有增量意義。
二、理論分析與假設提出
關于經理投資行為影響因素方面的認識，財務學者普遍認為問題會對經理投資決策產生重要影響。經理會基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設計良好的股權激勵方案和貨幣薪酬契約應當有利于減少經理因問題而產生的非適度投資。
（一）問題、股權激勵與投資行為
在股東與經理形成的委托關系中，由于存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等問題，經理會出于追求私人收益最大化而進行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對稱條件下，占有信息優勢地位的經理更關心在聘任期內的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結束，以避免聘期內的私人收益受損，從而產生逆向選擇和道德風險，即信息不對稱為經理進行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經理目標利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現為剩余索取權最大化，而經理不能憑自己努力索取企業剩余，其目標利益呈現多元化趨勢，除了貨幣收益，還包括名譽、權力和企業規模擴大所帶來的各種有形和無形的好處等，即經理追求的目標是控制權私有收益最大化。當投資新項目有利于增加控制權私有收益時，經理可能接受凈現值為負的項目，從而產生非適度投資。3.股東作為所有者承擔企業全部資產安全的最終責任，經理作為經營者只負責企業經營，不承擔企業資產安全的最終責任。如果投資決策成功，經理就能增加控制權私人收益，如果投資決策失敗，經理只暫時承擔職位和名譽的損失，企業資產的最終損失由股東承擔。因此，風險與責任不匹配將增加經理進行非適度投資的可能。
設計良好的股權激勵方案的關鍵在于將經理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解問題對投資決策的負面影響。首先，成為激勵對象的經理如果隱藏非適度投資行為和信息，會在損害股東利益的同時減少自己私人收益，從而自發地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權激勵改變了經理單純人的角色，增加了其剩余索取權，使其與股東成為基于共同產權主體的利益共同體，協調了二者之間的利益沖突。理所當然，經理會相應地降低對控制權私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業的損失。最后，股權激勵將使經理部分承擔投資失誤給企業造成的最終損失，增加了其犯錯的成本。因此，經理會努力避免非適度投資給股東和自己帶來的損失。基于以上分析，本文提出假設1：
H1：股權激勵能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（二）問題、貨幣薪酬和投資行為
投資行為對于經理而言存在私人成本，但由于問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業剩余的方式彌補，由此就會引發經理的非適度投資行為。新的投資項目無疑會使經理延長工作時間、承受更大的精神壓力、學習新的管理知識，這些私人成本全部由經理承擔。當投資行為的果實（企業經營剩余）無法被經理分享時，經理的投資決策會出現兩種情況：一種可能，經理會干脆放棄凈現值為正，但私人成本過于高昂的項目，產生投資不足；另一種可能，經理會寄希望于企業規模擴張增加的控制權私有收益來彌補私人成本，產生過度投資。有效的激勵措施應當能夠彌補經理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權激勵措施之外，貨幣薪酬契約是對于經理私人成本進行補償的有效手段。
貨幣薪酬是對經理現期或上期對公司貢獻的直接回報，分為基本工資和年度獎金兩部分?；竟べY數額相對固定，而年度獎金數額與經營業績直接掛鉤?；竟べY對經理努力成本作出了基礎補償，保證了經理的基本生活。年度獎金與公司業績正向變動，是對經理承擔的私人成本的有力補償。當經理努力工作，注重投資決策效率時，自然會提高公司經營業績，從而獲得更高的年度獎金以補償其私人成本。
貨幣薪酬不僅能夠直接補償經理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風險和責任不對等的激勵效果。首先，薪酬數額與經營業績掛鉤可以通過業績波動本身直接反映經理的經營信息，形成對經理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實信息而發生的監督成本，降低了信息不對稱程度。其次，經理貨幣薪酬數額越高，經理職位的價值越大。盡管經營失敗給企業資產帶來的損失最終由股東承擔，但經理喪失職位的損失也相應增加。因此，經理就會努力避免非適度投資給自己和股東帶來損失。
基于以上分析，本文提出假設2：
H2：貨幣薪酬能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（三）問題、股權激勵、貨幣薪酬和投資行為
現階段我國將股權激勵視為員工薪酬的組成部分，給予費用化處理（呂長江、鞏娜 2009）。因此，股權激勵和貨幣薪酬都是對經理的薪酬支付手段，二者的區別在于股權激勵以公司未來業績為依據，以非貨幣形式發放，而貨幣薪酬以當期或前期的公司業績為依據，以現金方式發放。兩種方式都有助于緩解問題對投資決策的不良影響，而且在激勵依據、激勵時間、激勵形式方面互為補充，他們之間也許存在交互作用，產生合力，共同促使經理適度投資，優化投資行為。因此，本文提出假設3：
H3：股權激勵和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經理適度投資，優化投資行為。
三、研究設計
（一）數據來源與樣本選擇
2006年1月4日證監會頒布實施《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，破解了約束我國上市公司股權激勵發展的眾多難題，使得我國經營者股權激勵進入了新的時代。因此，本文選取2006―2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因為其財務數據具有特殊性），利用CSMAR數據庫資料，最終篩選出5 772個樣本，其中適度投資2 886個樣本，非適度投資2 886個樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進行統計分析。
（二）變量說明與模型
1.投資行為的度量
Richardson（2006），張功富等（2009）對于投資行為的衡量思路均是用模型估計出最優投資水平，然后用實際投資與最優投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來衡量投資行為：首先，將企業現金流量表（直接法）中投資活動產生的現金流出量部分數額相加，即“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，“投資支付的現金”與“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”三個項目求和，再將這三個項目之和除以年初企業總資產，以消除企業規模的影響。將這一計算結果定義為變量Inv，用來衡量企業當年投資支出。
其次，參照證監會對上市公司行業分類標準，將樣本企業按行業分類，并計算每個行業的Inv數據均值，再用樣本企業的Inv數據減去行業均值，求得每個樣本企業投資額與其行業均值的差額Inv。
最后，將投資差額Inv從大到小排序，按照統計學中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個等級；然后把差額居中兩個25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。
2.股權激勵的度量
本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計量股權激勵。該變量取值為1表示公司當年宣布實施股權激勵方案，或者以前年度宣布實施了股權激勵措施，截至當年激勵措施還未結束；該變量取值為0表示公司當年沒有實施股權激勵計劃，或者雖然以前年度宣布實施了股權激勵措施，但截至當年激勵計劃已經結束。
3.貨幣薪酬的度量
上市公司年報披露中“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是最直接的關于經理薪酬的數據，并且薪酬最高的前三位高管的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計量經理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額的自然對數。
4.模型的設定
本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權激勵和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權激勵以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現金流（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設定如下三個模型分別檢驗股權激勵、貨幣薪酬以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。
模型1
（三）數據描述性統計
表2是所有樣本變量的描述性統計。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，
2 886家非適度投資公司取值為0；股權激勵方面，全部樣本公司當中只有約5%的公司實施了股權激勵計劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標準差較小，說明樣本公司貨幣薪酬波動幅度不大；自由現金流方面，最大值與最小值差別較大，且標準差達到65.29，說明不同企業間自由現金流量差異很大；管理費用率方面，最大值與最小值均出現較為極端的情況，說明企業遇到經營異常情況時，管理費用和營業收入會出現極端變化，導致二者比值出現極端值。該變量均值為1.29，說明企業管理費用平均水平遠高于營業收入水平。這種結果可能是個別極端值的影響所致，導致該數值信息失真。中值0.07更能說明管理費用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動幅度不大。
四、實證研究結果及分析
（一）Logistic回歸結果及分析
股權激勵與投資行為回歸結果顯示，股權激勵變量（EI）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實施股權激勵的公司比沒有實施股權激勵的公司進行適度投資的幾率對數平均高出37.3%，即實施股權激勵能夠顯著增加企業進行適度投資的幾率，促使經理從股東利益出發，努力提高投資決策的效率，優化經理投資行為。本文的假設1得到驗證。自由現金流量（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個控制變量的回歸結果都不顯著，即證據不支持這三種因素會對經理投資行為產生顯著影響，這一結論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結論不一致。
貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會引起公司適度投資的幾率對數增加22.5%。貨幣薪酬促使經理更加注重其投資決策的效率，優化了經理投資行為。本文的假設2得到驗證。三個控制變量依然統計不顯著。
股權激勵、貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數顯著正相關，但股權激勵（EI）以及二者交乘項（EI*LnTpay）系數統計不顯著，即證據不支持二者能夠互為補充共同優化投資行為，本文的假設3沒有得到驗證。之所以產生這種結果也許是因為從經理行為心理的角度來看，同時使用兩種激勵措施，必然會分散各自的激勵效果，在兩種激勵措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經理適度投資。
（二）穩健性檢驗
為了進一步檢驗假設，在穩健性檢驗中，本文改變投資計量方式，將虛擬變量VirtualInv改變為定量變量INV。將INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進行檢驗。檢驗結果與本文的主要研究結論沒有實質性改變。
五、研究結論及建議
本文研究結論表明，股權激勵和貨幣薪酬都能夠有效提升企業適度投資，優化投資行為，從而有效緩解沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時使用兩種激勵手段不具有增量意義。這一結論說明通過設計合理的激勵契約解決問題是對癥下藥，對經理進行股權激勵和貨幣薪酬激勵分別都能起到優化投資行為的現實作用，并為上市公司完善激勵契約指明了方向?？尚械慕ㄗh包括：
第一，明確通過股權激勵方式解決問題的必要性。本文證據充分證明了股權激勵措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解沖突。今后上市公司應該充分發揮股權激勵的積極治理作用，加大股權激勵的實施力度，并結合我國法律環境不斷豐富和完善股權激勵方案設計。比如擴充激勵對象的覆蓋面，對公司所有層級員工都可以實施股權激勵；逐步增加授予激勵對象的股權數額；充分利用虛擬股票、股票增值權、延期支付、利潤轉增資本等各種方式豐富激勵形式；適當延長股權激勵的獲權期和行權期；在基本財務指標的基礎上引入非財務指標，以優化股權激勵的授予條件；采取指數化期權，將行權價格與股價綜合指數掛鉤，以消除市場波動的影響。
第二，不斷完善貨幣薪酬契約設計，以充分發揮貨幣薪酬的激勵作用。本文證據顯示貨幣薪酬能夠有效促使經理更加注重投資效率，增進其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數額計算方法，在傳統財務指標的基礎上，將影響公司長期發展能力的各種非財務指標納入獎金計量模型，充分發揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內，以降低其對貨幣薪酬契約的負面作用。
第三，充分做好兩種激勵方式的相互銜接，使二者互為補充，產生一加一大于二的合力作用，以優化公司投資行為。雖然本文證據證明同時使用兩種激勵方式不具有增量意義，但二者在激勵依據、激勵時間、激勵形式等方面互為補充，且激勵效果一致，理想的狀態應該是二者互為補充，形成合力，共同優化投資行為。如何做好兩種激勵方式的相互銜接，以減弱同時使用二者對激勵效果的折扣，應當是今后上市公司設計激勵契約的重點。
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股權激勵效果分析范文6
一、引言
隨著市場經濟的不斷發展和現代企業制度的不斷完善，企業的所有權與經營權相分離已成普遍現象。究其根本原因在于企業需要專業的人才進行經營，以實現企業價值最大化的目標。企業所有者擁有財產所有權和剩余價值索取權，而將企業的日常經營委托給職業經理人進行管理，由此產生了委托―關系，并帶來一些問題?；诶硇越洕思僭O，企業所有者和管理者都會為實現自身利益最大化而努力，但兩者的自身利益訴求并不完全一致。作為委托人的企業所有者追求企業價值最大化，而管理者則希望得到更多的薪酬和閑暇時間，加之市場經濟制度的不完善，就會出現信息不對稱的現象，在這種情況下，作為人的管理者就可能為了追求自身利益而作出損害委托人利益的行為。為了減少由此產生的成本，進而緩解這一矛盾，企業所有者建立了一種激勵―約束機制，其將企業的業績與高管的薪酬緊密結合起來，并在薪酬制度中加入股權激勵機制，希望通過股權激勵機制最大限度地實現股東財富最大化。
2016年8月13日起實施的《上市公司股權激勵管理辦法》明確規定了對高管實施股權激勵時應預設相應的績效指標作為其行權條件，這也為更好地實施股權激勵提供了可量化的依據。但是，業績的提升有時需要具有風險性的投資與經營。根據理論，高管為了達到自身追求的目標，最大化自身利益，保證自身的薪酬水平及工作相對穩定，在進行經營決策時，會更加傾向于選擇風險性較小的項目，但會因此失去進行風險性投資的機會[ 1 ]，這些機會可能會給公司帶來較大收益，同時對企業未來績效的提升具有重要作用。因此，風險承擔行為在高管股權激勵對企業績效提高過程中發揮著重要作。
基于此，本文將以公司風險中的經營風險為切入點，探討高管股權激勵、經營風險與企業績效三者之間的關系，并研究經營風險在三者關系中發揮的作用，希望能夠為上市公司制定有效的高管股權激勵機制提供理論支撐，以達到對高管進行激勵和監督的目的，從而提高公司經營績效，并為我國上市公司進行有效的內部治理提供建議。
二、文獻評述
我國證券市場在20世紀末才起步，實施股權激勵的公司較少，直到2006年，我國才正式實施《上市公司股權激勵管理辦法》。自此之后，國內上市公司開始逐步在高管中實施股權激勵政策。國外證券市場形成較早，對于股權激勵與企業績效的研究也較早。
20世紀末，國外學者通過研究發現，讓管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的態度經營公司，有助于解決管理者與所有者之間的問題，使得兩者所追求的利益目標趨向一致，對管理者實施股權激勵顯著地促進了企業市場價值的提高[ 2-4 ]。之后，國內學者的研究發現：高管股權激勵機制對高管具有顯著的激勵作用，其效果受到企業所有權性質的影響，國有上市企業的業績提升幅度大于非國有上市企業。同時發現在高新技術產業中，股權激勵有助于促進企業創新，從而進一步提升公司價值[ 5-6 ]。然而，部分學者研究發現，股權激勵不能顯著地促進企業績效的提高，甚至會對企業價值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。
高管股權激勵與企業績效之間關系的復雜性，使學者們認識到兩者之間并非簡單的線性關系，其原因在于公司高管持股既對公司績效存在利益協同效應，也存在塹壕效應[ 13 ]。學者們通過實證檢驗證實，當管理者持有股份在較低水平時，提高管理者的持股比例會使企業績效得到提高，驗證了對高管實施股權激勵產生的激勵作用；但當高管持股比例達到一定水平之后，公司的績效反而會隨著股權激勵強度的提升而降低，這證實了塹壕效應的存在，說明高管持股比例與企業績效之間存在著非線性相關關系[ 14-17 ]。
高管股權激勵與企業績效之間非線性關系的發現，讓學者們進一步思考影響兩者關系的原因。部分學者從股權結構、股權分散程度以及內生性的視角，重新審視兩者之間的關系，但是從風險承擔或者經營風險的視角研究兩者之間關系的文章比較少。Zeng JH et al.[ 18 ]通過選取中國上市公司2006―2011年的數據研究發現，高管持股比例與風險承擔呈顯著正相關關系，且相比于員工持股水平較低的公司，股權激勵對高管的效用更強，同時風險水平的增加有利于提高公司價值。張瑞君等[ 19 ]研究發現，風險承擔在高管薪酬激勵與企業績效之間發揮中介效用，但其沒有進一步探討股權激勵對企業績效的影響。因此，有必要進一步探討經營風險在高管股權激勵與企業績效之間的作用。
三、理論分析與假設的提出
根據委托―理論，作為人的管理者往往會采取回避風險性投資的決策，同時也會選擇固定的貨幣薪酬作?樾匠旯鉤芍械鬧饕?組成部分，而不是選擇以股權激勵方式發放薪酬。這是因為當企業績效達到一定的目標之后，高管就可以得到自己的報酬，而不會在意企業的市場價值，對于上市公司而言，這可能導致企業所有者利益受到損害。同時，高管的人力資本也將會不斷得到提高，這將更有利于高管進行多方面的選擇。而讓高管持有公司股份，獲得一定的剩余價值索取權能夠較好地緩解這一問題。當高管具有一定水平的持股比例，獲得企業的股權激勵之后，其為達到預定的行權條件，進而得到股權激勵薪酬，便會努力提高企業的經營業績，從而不斷提升企業價值。企業價值的提高，也會保證高管的股權激勵薪酬得到實現，高管就會在下個經營期間繼續努力提高企業績效，這樣將更有利于企業所有者利益最大化的實現。因此，提出假設1：
H1：高管股權激勵與企業績效正相關。
企業所有者給予高管較高薪酬的目的在于促使高管為提高企業價值而努力工作。在現代企業制度中，高管的薪酬組成主要分為兩個部分，一部分為貨幣薪酬，另一部分為股權激勵薪酬。給予高管一定比例的固定貨幣薪酬，一方面是為了保障高管的基本需求，另一方面則是為了避免高管追求過多的閑暇時間和在職消費等行為，進而督促高管為達到企業的業績目標而努力。而當高管能夠很好地完成企業預設的績效提升目標之后，可能會消極怠工，對于企業所有者所提出的具有一定風險性的項目投資決策持反對意見，或者尋求各種原因拒絕執行。這可能會對之前企業的績效造成重大不利影響，是企業所有者不愿意看到的結果。而對高管采取股權激勵方式被看作是一種能使高管與所有者目標達成一致的有效機制。當高管持有一定的公司股份后，其便擁有了對企業剩余價值的索取權，這樣會使企業所有者的利益與高管的自身利益直接相關，同時促使高管為實現股權收益而選擇具有一定風險水平的項目進行投資，并執行企業所有者提出的具有高風險、高收益的項目。高管獲得股權激勵的薪酬之后，會傾向于風險較高的投融資項目，這種對高風險投融資項目的偏好會使得公司的經營風險水平增高。因此提出假設2：
H2：高管股權激勵與企業經營風險承擔正相關。
企業的經營風險水平主要表現為企業是否經常進行風險性較高項目的投資與決策以及管理者是否更愿意執行具有風險性的項目，企業所有者和管理者對于風險決策項目的偏好程度將直接影響其經營風險。一般而言，風險越大的項目可能會獲取高額回報，高額的回報會帶來企業績效的提升和企業價值的增加。隨著市場經濟的不斷發展，企業將面臨更多的機遇與挑戰，也會進行更多的風險性決策。如果企業能夠很好地把握這些機遇與挑戰，不斷加大科研投入，生產出更具創新性的產品，提供更具特色的服務，就有可能在激烈的市場競爭中存活下來。而這些創新性的產品與服務的產生，往往需要以進行風險性的決策作為前提，這就無形中增加了企業的經營風險。若企業不愿承擔這種高風險的項目，最終可能會因產品或者服務落后而被市場所淘汰。因此，當企業進行風險較高的決策時，企業績效才會得到提高，企業才能更好地生存下去?；诖?，提出假設3：
H3：企業經營風險與企業績效正相關。
根據激勵理論，對企業高管進行激勵能提高他們對于工作的滿意程度，當高管具有一定的持股水平時，高管可能會選擇執行具有高風險的項目決策，從而降低對于風險的規避程度，增加選擇風險性項目的偏好。而高風險的項目決策，會給企業提供更多獲利的機會，這些機會很可能給企業帶來較高的收益，進而提升企業的整體績效，最終實現企業價值最大化。這樣就形成了“高管股權激勵―經營風險―企業績效”的作用路徑。因此提出假設4：
H4：經營風險在高管股權激勵與企業績效之間發揮著部分中介作用。
四、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取2011―2015年滬深A股上市公司作為研究對象，并根據以下標準進行篩選：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我國對金融行業高管薪酬另有規定，因此本文剔除了金融類上市公司；（3）對有缺失變量的樣本進行剔除；（4）對樣本進行縮尾處理。經過篩選，最終得到17個行業6 715個有效樣本。其中，農、林、牧、漁業100個，采礦業215個，制造業3 935個，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業325個，建筑業180個，批發和零售業510個，交通運輸、倉儲和郵政業265個，住宿和餐飲業50個，信息傳輸、軟件和信息技術服務業260個，房地產業520個，租賃和商務服務業75個，科學研究和技術服務業25個，水利、環境和公共設施管理業75個，教育業5個，衛生和社會工作業10個，文化、體育和娛樂業75個，綜合業90個。
本文所用數據來自于CSMAR和WIND數據庫。
（二）主要變量定義
1.高管股權激勵。本文以公司管理層人員（包括CEO、總裁、總經理和年報公布的其他高級管理人員）總計持有的公司股票數占公司年末總股數的百分比衡量高管股權激勵程度（GI）。
2.經營風險。本文借鑒向德偉[ 20 ]的做法，使用Z記分法計算出的財務預警Z值作為公司經營風險（Risk）的衡量指標。
3.企業績效。本文使用公司年末凈利潤與公司總資產（按年末總資產與年初總資產之和除以2計算）的比率來衡量企業績效（ROA）。
（三）模型設計
為了能夠對上文中所提假設進行驗證，筆者分別進行了模型設計。為了驗證高管股權激勵與企業業績的關系，采用下列多元線性回歸模型：
ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +
？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +
∑Industry+∑Year+？著 （模型1）
在模型1中，高管的持股比例（GI）作為自變量，資產收益率（ROA）作為因變量。借鑒Faccio et al.[ 21 ]的方法，對公司的規模（Size）、負債水平（Lev）、公司成長性（Growth）、股權集中度（First）?M行了控制。由于我國的產權性質對企業風險和高管薪酬會產生影響[ 22 ]，同樣對公司產權性質（State）進行了控制。此外，模型中引入行業（Industry）和年度（Year）的虛擬變量對其進行控制。
為驗證假設2，使用如下模型：
Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+
？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型2）
在模型2中，使用高管股權激勵作為自變量，使用Z記分法所計算出的Z值作為公司經營風險的衡量指標。模型2中的控制變量與模型1相同。
為驗證假設3，采用如下模型：
ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+
？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）
變量的定義如表1所示。
五、實證檢驗結果與分析
（一）描述性統計分析
通過表2的描述性統計分析看出，高管股權激勵的均值為0.051，中位數為0.000074，說明我國高管的持股水平較低；最小值為0，最大值為0.598，標準差為0.127，說明上市公司高管持股水平存在一定的差異。在衡量經營風險水平指標Z值的描述性統計分析中，其均值為5.783，中位數達到3.098，都高于3，說明我國上市公司的經營風險較低，這可能與筆者在選取樣本時剔除了ST、PT公司有關。經營風險的最小值為-0.901，最大值為62.32，并且標準差較大，這說明我國上市公司經營風險水平存在較大差異?？傎Y產收益率的均值為0.037，中位數為0.03，最大值為0.231，最小值為-0.174，標準差為0.057，這也說明我國上市公司整體的盈利能力差異不大。從描述性統計可以看出，上市公司高管的激勵強度較低，上市公司的經營風險較低，盈利能力較弱。
（二）相關性分析
通過表3變量間的相關性分析看出，高管股權激勵與企業經營風險顯著正相關，相關系數為0.152。高管股權激勵與企業績效的相關系數為0.152，并且在1%的水平上顯著。企業經營風險與企業績效之間相關性系數為0.229，并且顯著。相關性分析的結果初步驗證了全部假設。
（三）回歸結果分析
在相關性分析的基礎上，分別對假設1、2、3進行了回歸分析，回歸結果如表4所示，在回歸中對年度和行業分別進行了控制。
表中（1）、（2）、（3）列分別為假設1、2、3的回歸結果。通過對假設1的回歸結果可知，股權激勵對企業績效的回歸系數為0.0253，在1%的水平上顯著，驗證了假設1，說明對高管實施股權激勵可以提高企業績效。通過回歸結果也可以看出公司規模越大、成長性越高、負債水平較低、股權集中度越高的公司，企業的績效相對較好。表中（2）列的回歸結果證明了假設2，對高管進行股權激勵可以提高公司的經營風險水平，其系數為2.621，并且在1%的檢驗水平上顯著。然而公司的規模與企業經營風險負相關，這可能是由于規模較大的公司可以進行多種投資分散經營風險。對假設3的回歸結果中可以看出，經營風險與企業績效正相關，且回歸結果顯著，這也驗證了假設，說明較高的經營風險會帶來較高的收益。通過對產權性質的回歸結果也可以看出，國有企業相對于非國有企業績效較差。
在假設1、2、3得到驗證的基礎上，進一步對經營風險在高管股權激勵與企業績效關系中的作用進行檢驗，驗證經營風險是否存在中介效應。
采用溫忠麟等[ 23 ]對中介效應的檢驗方法，檢驗的程序為首先建立研究模型如下：N=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自變量，N是因變量，如果M對N的作用是M通過變量Q來實現的，則Q是中介變量。其次進行回歸并檢驗系數的顯著性，如果發現系數d不顯著，則終止中介效應分析；如果系數d顯著，則要檢驗系數a、b和c。這將出現兩種情況：第一種情況是a和b均顯著，則要檢驗c，若c顯著，則中介效應顯著，如果a和b均顯著，c不顯著，則完全中介效應顯著；第二種情況是a和b至少有一個是顯著的，則要進行Sobel檢驗，如果結果顯著，則中介效應顯著，反之則中介效應不顯著。Sobel檢驗的檢驗公式為Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系數的估計值，Sa、Sb表示估計值的標準誤。如果Z大于臨界值，那么中介效應顯著。其中5%的顯著水平下，所對應的臨界值是0.97。
為了進行本文的檢測，特構建以下模型組：
ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+
？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型4）
Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+
？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型5）
ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+
？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型6）
回歸后的結果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分別表示的是模型4、5、6的回歸結果。通過回歸結果可以看出：系數a1、b1、c1、d1分別為2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均為正且都顯著，說明經營風險是高管股權激勵對企業績效影響的中介變量，且部分中介效應顯著。因此，經營風險是高管股權激勵與企業績效間的中介變量，驗證了假設4，即經營風險在高管股權激勵對企業績效的影響中起到中介效應。
六、結論與建議
（一）研究結論
對于高管股權激勵、經營風險與公司績效三者關系的理論分析是本文的出發點。本文在基于國內外文獻對三者關系研究的基礎上，通過理論分析提出了三者之間關系的假設，并以我國滬深A股上市公司2011―2015年間的數據作為分析樣本對三者的關系進行了實證檢驗。得出結論如下：
1.高管股權激勵與企業績效正相關。對高管實施股權激勵，可以促使企業的經營業績提高。
2.高管股權激勵與企業經營風險正相關。對高管實施股權激勵，可以促使高管進行具有風險的投資，這會相應增加企業的經營風險。
3.企業經營風險與企業績效正相關。企業在承擔一定經營風險的情況下，會使得公司的績效得到提高。這也說明，只有公司適當開展具有風險的經營活動，才會適當提高企業績效。
4.經營風險在高管股權激勵與企業績效的關系中起中介作用。公司通過?Ω吖蓯凳┕扇?激勵，可以使得高管進行具有風險的投資和經營，公司經營風險的提高促使公司績效提升。
（二）相關建議
