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股權激勵與股權架構設計范文1
（一）股權結構的含義
股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權即股份持有者所具有的與其擁有的股份比例相應的權益及承擔一定責任的權力，基于股東地位而可對公司主張的權利。股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。
股權結構有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：
第一個含義是指股權集中度。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。有學者研究表明，股權結構對企業價值的影響是曲線的，大股東持股比例和企業價值呈先遞增而后遞減的倒U形態，股權從分散走向集中時，大股東的有效監督機制會發生正面作用，但股權太集中時，就會產生大股東的利益侵占效應?？梢?，控股股東持股比例還是需要適度，過高和過低的持股比例都不利于提高企業價值。
第二個含義則是股權構成，即各不同背景的股東分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。
（二）股權結構調整可選擇的途徑
1．調整股權集中度，即調整第一大或前五大股東的持股比例；
2．調整不同背景股東的持股比例，即調整國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例；
3．調整不同性質股東的持股比例，即調整內資、外資企業（個人）股東的持股比例；一定的外資股比例可以享受國家相關稅收優惠；
4．引進戰略投資者、機構投資者，充分利用其相關資源；
5．實行股權激勵，實現管理層和核心員工持股，使其個人利益與公司利益緊密結合。
二、案例分析股權設計方案
H公司成立于2004年10月20日，注冊資本1000萬元，屬中外合資企業，是一家集機加工、彎曲、焊接、拋光及電鍍業務為一體的衛浴銅配件專業制造廠。公司處于高速發展階段，經營業績良好，各項財務指標滿足IPO條件，目前正積極準備上市。
（一）H公司原股權結構及存在問題
1．目前，H公司的股權結構如圖1：
張先生擁有A公司90%的股權，A公司擁有H公司75%的股權，張先生任A、B兩公司的董事長并兼總經理，張先生為A、B兩公司的實際控制人，A公司為H公司的絕對控股股東。
2．H公司該股權結構存在的問題：
⑴股權過度集中于A公司，一股獨大，使其難以建立起合理的法人治理結構；
⑵股權單一，僅有A公司和王先生兩個股東，股東資源有限；
⑶無股權激勵，除公司創始人張先生外，其他高中層管理人員無股權，管理層易追求短期利益，無追求長遠利益的動機。
（二）H公司股權設計方案
經協商，H公司臺方出資人王先生有意退股，公司已與印尼TOTO公司(日本TOTO與印尼衛浴專家文先生合資成立的公司)達成合作意愿，印尼TOTO公司愿以產業投資者身份投資H公司，印尼TOTO公司在國外衛浴行業具有較大的影響力，H公司可以利用其資源進一步拓展海外市場。通過對高層及中層管理者進行股權激勵，使個人利益與公司利益緊密結合，促進公司的長遠發展。引入內資風險投資公司，則有利于H公司在資本市場的健康發展。H公司是民營企業，無國有股權，A公司轉讓部分股權（仍保留控股地位）后，可降低股權集中度。通過以上股權結構調整后，H公司的股權結構得到優化，有利于公司建立法人治理結構和建立激勵機制和監督約束機制，促進公司健康長遠發展。
根據上述規劃，H公司改制后上市前的股權結構設計如圖2。
對于上述規劃設計的H公司首次公開發行股票前的股權結構調整涉及的相關問題，作如下詳細介紹：
1．整體變更方案
（1）股本設置
H公司以2011年6月30日為整體變更的審計基準日，2011年上半年公司實現凈利潤2771萬元。則截至2011年6月30日，公司的凈資產約為17，495萬元，改制為股份公司時按1：2.1869比例折合成8，000萬股，改制后公司的每股凈資產2.19元。
2010年公司實現凈利潤4，696萬元全年每股收益為0.59元，2011年全年每股收益預計為0.69元；如2012年成功A股發行2，700萬股，則攤薄后的2011年每股收益預計為0.52元；按20-30倍市盈率的發行價格測算，股票發行價格為10.4-15.6元，募集資金為2.81-4.21億元。
（2）股權結構
公司法規定，股份有限公司發起人持有的股份在公司成立后一年內不得轉讓，因此欲進行股權結構調整的擬上市公司通常在整體變更為股份公司之前即完成目標股權架構的搭建。
根據H公司的基本情況以及股權規劃，公司在整體變更之前即應完成印尼TOTO公司、高中層持股公司、風司的引入，入股方式采用存量股權轉讓的方式，從而為A公司收回部分投資收益。在整體變更之后，如公司還需引入其他投資者，則可以定向增資的方式引進。
基于公司在上市前需保持外資企業稅收優惠，則印尼TOTO公司持有H公司股份的比例應不低于25%；同時根據公司的發展規劃，A公司擬轉讓部分股權給高中層管理者，以實現骨干員工持股；高中層持股公司以及內資風司的股權比例由公司討論決策，但需考慮上市股權稀釋后A公司的控制地位不發生改變。
（3）股權轉讓價格
①印尼TOTO及內資風投的股權轉讓價格
目前公司所在行業企業的Pre-IPO通常一般按6-10倍PE計算入股價格，對應印尼TOTO公司持股25%的入股金額為：2010年度每股收益0.59元×6-10倍×8，000萬股×25%的持股比例=7，080-11，800萬元；對應內資風投的股權轉讓價格也應按此標準確定。又考慮到王先生在公司上市之前退股，必須得到充分回報，所以印尼TOTO公司的股權轉讓價格以不低于轉讓時點的2倍PB為佳，對應印尼TOTO持股25%的入股金額應不低于：2011年6月凈資產17，495萬元×2×25%的持股比例=8，747.5萬元。
②管理層激勵的股權轉讓價格
企業在進行股權激勵時，對管理層入股的定價方式較為多樣，加之高中層持股公司以受讓A公司存量股權方式獲得公司股權，不涉及對公司資產的侵蝕，所以定價方式更為靈活，股權轉讓價格可以每股凈資產為對價或自行協商確定；股權轉讓的形式需合規，需履行相應的程序以及協議，并支付轉讓價款。
（4）整體變更前后主要財務指標（模擬），見表1。
（5）稅務籌劃
截至2011年6月底，公司未分配利潤將達1.499億元，公司于2011年7月整體變更時，上述未分配利潤轉作注冊資本及資本公積，將視作利潤分配。
根據我國個人所得稅管理辦法，企業將稅后的盈余公積金或未分配利潤直接轉增注冊資本，則視同利潤分配，對個人股東分得并再投入公司(轉增注冊資本)的部分應依照“利息、股息、紅利所得”項目征收個人所得稅，稅款由公司代扣代繳；而根據《國家稅務總局關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》，法人在取得所投資企業的利潤分配時，如果系從享受國家稅收法規規定的定期減稅、免稅優惠的被投資企業分回的投資收益，則不需并入投資企業的應納稅所得額，不需補繳企業所得稅。
基于上述我國稅收法律框架，建議改制為股份公司前的股東盡可能全為法人股東，從而在整體變更時不產生額外的所得稅稅負成本；如管理層以個人直接持股方式持有公司股票，則在整體變更時需就未分配利潤轉增股本的股份繳納20%的個人所得稅。
2．關于引入外資事項
（1）入股方式：王先生直接轉讓股權給印尼TOTO公司
在印尼TOTO公司的入股方式上，應采取王先生直接將股權轉讓給印尼TOTO公司的路徑。直接轉讓可以保持H公司外商投資企業資質的延續性，操作上也相對簡單。
（2）特別要求：王先生知曉公司上市計劃，轉讓手續齊全
正常情況下，未上市公司的股權價值會隨公司的上市而大幅增值，所以企業上市之前的股東退股現象較為異常也難以理解，這也是證監會關注的重點問題之一。基于上述情況，在王先生轉讓全部股權給印尼TOTO公司的過程中，建議公司履行下述義務：
①明確告知王先生公司上市計劃；
②取得王先生出具的說明文件，說明其知曉公司上市計劃，自愿退股；
③股權轉讓手續完備，所有協議均由王先生親自簽署；
④股權轉讓價格足額支付，并提供相關憑證。
（3）持股比例：不低于25%的基礎上再行協商
根據我國外商投資企業管理辦法，如外商投資企業在成立之后十年內外資比例低于稅收優惠要求的持股比例，則企業需補繳以前年度所享有的外資企業稅收優惠。為避免這種情況，在印尼TOTO公司的入股比例上，建議以發行前持股不低于25%為最低標準，在此基礎上，由雙方協商確定入股比例。如入股比例超過25%，則超過的部分由A公司向其轉讓股權。
根據相關規定，若企業上市后，外資股比例不低于10%，則還將列為外商投資企業；從目前外資企業上市的操作案例來看，外資企業上市后外資比例低于25%的，不需就上市前享受的外資企業稅收優惠進行補繳。所以，H公司上市后外資比例如低于25%，對公司已享受的稅收優惠也不存在影響。
（4）轉讓價格：以市場價格轉讓為宜（不低于2倍PB）
根據國稅總局《關于加強股權轉讓所得征收個人所得稅管理的通知》，對個人股東股權轉讓的計稅依據明顯偏低(如平價和低價轉讓等)且無正當理由的，主管稅務機關可參照每股凈資產或個人股東享有的股權比例所對應的凈資產份額核定。為了規范以及合理解釋轉讓行為，避免日后核查，建議王先生以不低于2倍每股凈資產的價格轉讓其持有的H公司25%股權。
（5）轉讓的稅負成本：20%的個人所得稅
根據我國稅收管理辦法，個人轉讓股權財產增值部分，需按資產轉讓所得交納個人所得稅，所得稅率為20%。股權轉讓后，王先生應就本次股權轉讓收益(去除成本)交納20%的個人所得稅，其個稅的扣繳義務人為其本人，與企業無關，更有利于降低企業規范運作成本。
（6）外資股權轉讓對外商投資企業的稅收優惠的影響問題
根據《關于外商投資企業合并、分立、股權重組、資產轉讓等重組業務所得稅處理的暫行決定》，企業外資股東股權轉讓屬股權重組行為，企業在股權重組后，依有關法律規定仍為外商投資企業的或仍適用外商投資企業有關稅收法律、法規的，企業按照稅法及其實施細則及有關規定可享受的各項稅收優惠待遇，不因股權重組而改變。股權重組后，企業就其尚未享受期滿的稅收優惠繼續享受至期滿，不得重新享受有關稅收優惠?？梢?，H公司外資股東的股權全部轉讓對公司的所得稅優惠不產生影響。
（7）如公司于2012年度完成上市，對其享受外資企業稅收優惠的影響
如果H公司在2012年12月31日前成功上市，則外資股東持股比例將低于25%，公司將不能繼續享受中外合資企業“兩免三減半”的稅收優惠政策，將執行高新技術企業15%優惠稅率(本企業于2010年4月獲得高新技術企業資格)。
根據目前國家的稅收政策，因上市導致外資比例低于25%，不需補繳以前年度享受的稅收優惠，但為了規避風險，利于審核，大股東通常出具承諾，承諾如果公司發生需要補繳已獲減免稅款的情形，則大股東無條件全額承擔。
如果為了保證在2012年上市時依然能享受外資優惠，則本次股權調整后，需為印尼TOTO公司保留33.34%股份；因原始股權在公司上市后的增值空間非常大，與股權上市增值空間相比，2012年外資企業稅收優惠影響可以適當舍棄，而且有高新技術企業為后續稅收優惠資質，所得稅率變化對公司的影響不大。
3．關于內資股權調整事項
（1）高中層持股公司的股權設置
根據公司的股權規劃，公司準備對高中層管理人員進行股權激勵，激勵方式為部分授予現實股票，以示對高中層管理人員過去業績的肯定，部分為股票期權，待后續業績達到標準后再授予。基于上述構想，可設立一家以持有H公司股權為主營業務的“高中層持股公司”，該公司的人數應不超過公司法對有限責任公司人數的上限，即50人（若超過50人則再設立一個持股公司）。該公司可以以章程或協議方式約定高中層管理者的股權激勵辦法，并限制持股期限。
對于實體股權的取得方式，可由A公司直接向其轉讓股權方式實現，股權轉讓價格由雙方協商確定，但要求轉讓程序合規，且轉讓價款真實足額支付。
對于股票期權的持有方式，建議先由張先生持有，再由張先生與高中層管理人員簽訂《業績考核協議》，如果達到了業績考核指標，則再由張先生以特定價格轉讓其持有的持股公司股票給相關高中層管理人員。
持股公司設立以后，可以以協議、章程等方式約定高中層入股、退股、分紅方式，基于高中層持股公司為有限責任公司，在操作上具有靈活性，能更好的切合公司的管理層股權激勵計劃，具體章程由律師協助發行人起草簽署。
（2）高中層持股公司的持股資金支付問題
目前證監會對公司上市前的股權轉讓較為關注，要求股權轉讓價格有依據，轉讓價格足額支付，不存在股權爭議。在中高層持股公司的股權轉讓款支付方面，建議相關人員足額支付股權轉讓的價款，以出資方式注入持股公司，再由持股公司支付給A公司。如不支付對價，或以明顯低于凈資產的對價取得股權，則易被稅務機關認定為股權贈與，從而征收個人所得稅，對企業高管人員的個人資信構成障礙。
相關人員需能夠說明出資資金來源并保有證據，不應存在代大股東持有股權的情況。
4．股權調整的實施步驟
股權調整的實施步驟詳見表2。
股權激勵與股權架構設計范文2
2012年1月，神州租車向SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元。這則消息對于在美國資本市場上不斷遭受信任危機的中概股猶如一劑強心針，尤其是在唯品會下調23%發行價“血拼”上市、上市后四個交易日跌幅超過30%的現實情況下。
但經過短短3個月時間，神州租車融資額就從當初計劃的3億美元下降到1.58億美元，并于4月25日宣布暫停上市。究竟是什么原因導致這一問題的產生？這一切，都要從神州租車的發展史講起。
聯想注資，神州起步
應該說，陸正耀創辦神州租車是一次不得已的“轉型”。2005年3月，時年35歲，擁有加拿大綠卡的陸正耀成立了UAA（北京華夏聯合汽車網絡技術有限公司，又稱聯合汽車俱樂部）。陸正耀創辦UAA的原因之一是其在海外接受美國AAA汽車救援公司提供的優質服務后，想把美國AAA公司的模式引入中國，由此創辦了模仿美國AAA模式的中國UAA。但現實比理想要殘酷許多，中國獨特的4S店服務模式天然限制了UAA公司的盈利和發展。為突破這一困境，陸正耀進行了多次的嘗試，比如學習攜程，后端將救援網點、4S店等汽車售后服務實體資源整合起來，前端發展大量會員，收會員費；尋求財務投資者，接受聯想投資、美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金（KPCB China）的投資等，但成效一直不明顯。
雖然初次創業受挫，但陸正耀還是積累了一筆非?？捎^的財富，那就是UAA積累的220萬會員資源。經過多次的比較和思考，加之當時國家政策進行了調整，汽車租賃公司不必再使用出租車牌照等諸多利好因素，陸正耀選擇了進入汽車租賃行業，并于2007年8月通過UAA成立了神州租車。
陸正耀的邏輯在于中國經濟的發展將極大刺激普通民眾的用車需求，汽車租賃業無疑會成為這個過程中的受益行業。但當時中國的汽車租賃行業極度分散，沒有一個全國性的行業領導企業，只要能快速達到一定規模，通過擴展整合，不斷降低運營成本，就有機會一統江山或者是三分天下有其一。而UAA已積累220萬會員，這些會員都將是租車業務的潛在客戶，因此，在市場份額的爭奪上，陸正耀有著其他汽車租賃公司所不具備的優勢。
對神州租車而言，制約其發展的主要是管理和資金。在管理上，可以依靠自身努力進行加強，陸正耀在設立神州租車后，采取了一系列措施，如通過管理信息系統的建設，降低運營成本；采取門店和取還車服務點相結合的網絡覆蓋模式，節省了擴張成本等。但資金問題則一直是制約其發展的瓶頸，即使是聯想控股的投資也未能解決這一根本問題。
聯想控股有限公司（簡稱“聯想控股”）與神州租車淵源深厚，這或許得益于陸正耀在中關村的工作經歷。在陸正耀設立UAA時，就獲得了聯想控股下屬的聯想投資所組成財團的投資，即使金融危機期間，聯想投資還向神州租車提供了1000萬美元的過橋資金。2010年8月，聯想投資繼續加大對神州租車的投入力度，其募集的三期基金（LC Fund III）通過設立Lianhui auto（廊坊）有限公司向神州租車投資1450萬元。
到了2010年11月，聯想控股直接出面，通過收購UAA公司全部股權，并通過UAA對神州租車增資的方式取得對神州租車的絕對控制權，增資金額2.078億元。聯想控股在股權投入的同時，還通過協調旗下金融機構，以提供擔保等方式向神州租車提供債權融資10億元，這也就意味著僅聯想控股本身就以“股權+債權”形式向神州租車提供資金約12億元。收購完成后，陸正耀持有神州租車38.14%的股份，是單一最大股東，但聯想控股及聯想投資合計持有神州租車的股份達到56.26%，形成對神州租車的實際控制（圖1），神州租車由此成為聯想控股旗下第六個核心企業。
通過對聯想控股增資額的計算，聯想控股此時對收購前神州租車的估值為7.28億元，收購后神州租車的估值為9.36億元。考慮到聯想控股收購UAA股東的全部股權所支付的約1.4億元現金（不考慮溢價因素），聯想控股為收購神州租車實際支付現金約3.478億元，折合每股投資成本4元。
在這個過程中，有兩個細節值得注意：一是雖然表面上美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金等UAA的股東退出神州租車，但從后文的上市架構分析來看，這些股東的退出只是暫時的；二是神州租車早已是中外合資企業，根據已公開的資料判斷，聯想投資對神州租車的投資極有可能是通過其設在香港的China Auto Rental（Hong Kong） Limited（簡稱“CAR（hk）”）進行的。主要理由是，既可以使神州租車充分享受中外合資企業的優惠待遇（UAA創立時中國仍實現外資企業所得稅等優惠政策），又能使聯想投資本身享受香港稅收優惠政策，如資本利得稅等。
在得到聯想控股的資金支持后，神州租車積極采取收購和自建的方式迅速鋪開網絡，耗資近8500萬元收購了5家企業全部股權（表1）。通過這些并購，神州租車在網點擴張的同時，其汽車租賃產業鏈初具雛形。
除了收購之外，更多的支出則發生在車輛購置方面。神州租車自2007年8月成立到2010年9月引想控股前，3年的時間，服務網點覆蓋41座城市，車隊規模不到1萬輛；聯想控股進入后，則進入飛速發展階段。到2012年1月申請上市時，短短1年多的時間，神州租車的服務網點已覆蓋到66座城市520個服務網點，成為中國首家完成內地省份服務網絡全覆蓋的汽車租賃公司，車隊規模2.58萬輛。若簡單按每臺車10萬元計算，僅新增的車輛（不考慮更新），就需要資金十幾億元。
激進擴張，財務壓力暴增
隨著網點的鋪開和車隊規模的快速攀升，神州租車的營業收入從2009年的5400萬元迅速攀升到2010年的1.43億元，并在2011年實現營收7.76億元，資產規模也由2009年9170萬元擴張到35.41億元，速度十分迅猛。然而，與大多數中國企業類似，規模的擴張并未帶來企業效益的提升。據其招股書顯示，2009-2011年，神州租車的凈虧損分別為316萬元、4330萬元和1.51億元，企業規模越大，虧得越多。
究其原因，主要在于管理、整合手段嚴重滯后于規模擴張，導致成本劇升，企業后續發展乏力。
表現1：三項費用攀升速度飛快，管理費用畸高
從2009年開始，神州租車三項期間費用均以“火箭”的速度飛升，以財務費用為例，2009年為773.5萬元，而到2011年發生財務費用1.4億元，年均增長率接近326%（圖2），神州租車三項費用之和約占了全年營收的50%。
在三項費用中，令人難以理解的是管理費用變化。據其招股書披露，神州租車目前管理人員509名（118名市場銷售人員的費用一般計入銷售費用），而2011年神州租車發生管理費用1.36億元，人均268萬元，即使考慮銷售人員，人均管理費用也高達217萬元左右，遠高于同行業水平。管理費用如此之高，令人百思不得其解，有一種可能的解釋是神州租車將部分直接運營成本（汽車保險費、網點服務費、燃料費等）計入管理費用，以提高毛利率。
表現2：車隊規模擴張迅速，折舊及直接運營成本急劇攀升
神州租車的車輛由2009年的692輛迅速擴大到2011年的2.58萬輛，由此帶來折舊的升高和直接運營成本的增加（圖3）。
由于三項費用、折舊及直接運營成本的控制失當，規?？焖贁U張直接導致的結果就是單臺車輛的管理運行成本上升，由2010年的1.83萬元/輛上升到2011年的3.59萬元/輛。
表現3：車輛利用率逐年下滑，市場推廣效果不明顯
對租車行業來講，車輛利用率越高，意味著周轉率越高。神州租車車隊規模擴張迅速，如果車輛利用率能夠提高，也能彌補折舊、攤銷及運營成本的增加。但據神州租車招股書顯示，近3年，神州租車短期租賃業務的車輛利用率呈現逐年下降的趨勢，即使神州租車采取了低價銷售的策略（表2），效果依然不明顯，這意味著神州租車的擴張速度已超過實際的市場需求或者市場策略適當，效果不明顯。神州租車的經營狀況，對企業的股東而言，意味著財富的損失。
表現4：資產負債率居高不下，后續融資能力薄弱
擴張速度過快，整合手段滯后，市場推廣失利給神州租車帶來的直接后果就是資金鏈緊張。自2009年開始，神州租車的資產負債率、債務總額、財務費用等不斷上升，高位運行（表3），截至2011年底，神州租車負債近34億元，其中短期債務（含需在1年內償還的長期債務）近21億元，資產負債率也達到95.81%，已接近資不抵債的邊緣。
一般而言，企業內部融資的主要來源是利潤和折舊。根據其招股書，神州租車在2012年需要3.2億美元（約20億元）的資本支出，而其利潤和折舊之和在2011年僅為1.3億元，已遠遠不能滿足發展資金要求。
高企的資產負債率、虛弱的經營能力、持續擴張的沖動和路徑依賴，使得神州租車患上了極度資金饑渴癥。而從緊的貨幣政策，使得其即使背后有聯想控股這棵大樹，信貸融資也力不從心。
截至2012年3月31日，神州租車對聯想控股負有9億元債務，同時聯想控股還為神州租車累計擔保了23億元的貸款，幾乎是神州租車債務的總和。神州租車要想從聯想控股持續獲得資金支持，難度只會更大。據其招股書披露，2012年1月，神州租車的境外上市平臺獲得聯想控股1年期的1.5億元借款，利率7.22%；獲得聯想控股海外投資平臺600萬美元借款，利率7.22%，已高于國內1年期的貸款利率。
因此，對神州租車和聯想控股而言，要尋得后續發展資金，上市融資是最優的選擇，一是可以獲得直接融資平臺，一舉解決資金瓶頸問題；二是給神州租車的財務投資者一個退出的機會；三是將有利于后續聯想控股整體上市時能獲得很好的溢價，提高估值并化解聯想控股的財務風險。就這樣，在2012年1月，神州租車向美國證監會提出納斯達克上市的申請，一場IPO大戲拉開帷幕。
“翻墻”出海，奔赴納市
其實，神州租車海外上市工作自聯想控股進入后，就已經開始謀劃。
如前所述，在聯想控股取得對神州租車的控制權后，神州租車的股東表面上有3家，分別是聯想投資、聯想控股及陸正耀。若要實現境外上市，按通常的模式，需要搭建控股平臺公司。因此，在2011年11月，神州租車的股東以其持有的神州租車股權共同對Lianhui auto（廊坊）增資擴股，Lianhui auto（廊坊）成為神州租車的唯一股東（圖4）。
聯想控股計劃將神州租車上市籌備已久。在此前的2011年7月13日，陸正耀的妻子就在開曼群島設立“中國汽車租賃公司”（China Auto Rental Inc.），并在一切上市準備工作就緒后，于2012年1月13日更名為“中國汽車租賃控股公司”（China Auto Rental Holdings Inc. 簡稱“開曼公司”），以該公司作為美國上市的平臺。這樣，在國內股權架構理順之后，就得考慮如何將國內的神州租車的股權注入開曼公司，并將各股東轉變為持股開曼公司。
第一步：各股東設立海外持股平臺
為便于下一步的運作，神州租車各股東首先設立了各自的海外持股平臺。聯想控股設立了 Right Lane Limited；聯想控股聯合聯想投資、凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司共同設立 Grand Union Investment Fund；陸正耀及其妻分別設立了Haode Group Inc和Sky Sleek Limited。此外，還有4家離岸公司：Grandsun International Investment Limited、Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited。
在這個過程中，值得注意的是陸正耀海外持股平臺的搭建。由于目前中國法律對持有境外居留權的中國公民在境內投資時，對其股東性質是認定為外國股東還是中資股東并沒有明確的規定，通常判斷的標準是看該人對企業的投資是否以外匯的形式投入。因此，盡管陸正耀取得了加拿大綠卡，但其對神州租車的投資是以人民幣方式進行的，因而陸正耀所持股權的性質為內資股東。
如果陸正耀所持股權為內資股的話，就涉及商務部審批問題?！蛾P于外國投資者并購境內企業的規定》（商務部2006年第10號，俗稱十號文）第11條明確規定：境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。
因此，為規避十號文的商務部審批程序及節約后期的稅務成本，在海外持股平臺的搭建中，陸正耀以其持有神州租車股權發起設立信托（信托的受益人是陸的妻子）并設立了多層殼公司（圖5）。
第二步：開曼公司增發新股、收購境內實體，實現“翻墻”
2011年12月，開曼公司對神州租車股東增發新股。神州租車股東認購新股的對價支付方式有2種：一是聯想控股、陸正耀等股東合計以現金3610美元認購；二是聯想投資以其持有CAR（hk）股權認購（表4）。
增發后，開曼公司就以增發所得現金回購了陸妻所持的少量股份并對CAR（hk）增資，再由CAR（hk）購買聯想控股、陸正耀所持Lianhui auto（廊坊）股權，由此將Lianhui auto（廊坊）變成CAR（hk）的全資子公司，并將神州租車業務納入上市范圍，境外上市的關鍵性工作告一段落（圖6）。
通過比較圖6和圖1可以發現，開曼公司增發后，陸正耀在神州租車的控制權由增發前的38.14%下降到增發后的29.12%；而聯想投資和聯想控股的控制權由56.26%上升到65.49%，個中原因在聯想控股接下來的操作中顯露出來。
第三步：聯想控股將部分股權轉讓給UAA原有股東，實現利益分享。
聯想控股之所以要將控制權比例提升，根本的原因是為了兌現收購UAA股權時，對UAA原有股東所做的承諾，即神州租車一旦上市，須實現利益共享。為此，聯想控股有必要在持股比例上留下足夠的空間。
于是在2012年1月，聯想控股所控制的Right Lane Limited將其所持開曼公司5548股份轉移給Grand Union Investment Fund；將剩余的開曼公司125股份轉移給Grandsun International Investment Limited。與此同時，聯想投資也將其所持開曼公司2538股份一并轉讓給Grand Union Investment Fund，從而將Grand Union Investment Fund變成“聯想系”統一運作的平臺。經過此番調整，神州租車的上市架構搭建完畢（圖7）。
重組前，陸正耀持有神州租車88567739股份，完成上市架構搭建后，持有3651股，以此推斷，“聯想系”重組前持有的130621550神州租車股份在完成上市架構搭建后應持有約5385股。在第二步運作完成后，“聯想系”合計持有的股份是8211股，剔除轉移給Grandsun International Investment Limited的125股后，Grand Union Investment Fund實際持股8086股，因此，大體可以判斷，“聯想系”在Grand Union Investment Fund的權益份額應為66.6%，約占2/3，這樣，“聯想系”在兌現了承諾同時，以較小的成本控制了更多的投票權。至于在Grand Union Investment Fund中另外投資者是凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司抑或二者都有就不得而知了。
令人遺憾的是，神州租車的其他離岸公司股東，如Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited、Grandsun International Investment Limited的投資者構成是怎樣，是引入的新投資者，還是為實施股權激勵計劃設立的離岸公司或是其他，因為它們的持股比例均沒有達到5%及以上，也就在招股書上找不到更加詳細的信息。
2012年2月，開曼公司按1比20000對普通股進行拆股，每股賬面值由1美元調整為0.00005美元，Grand Union Investment Fund持有開曼公司的股份就達到16172萬股，占比64.49%（表5）。
上市后，按照招股書，神州租車擬在納斯達克上市發行1100萬份ADS，承銷商另有165萬份超額認購權，每1份ADS包含4個普通股，即折合發行4400萬股或5060萬股普通股。
上市籌劃不盡完美，現四大疑點
神州租車的上市工作雖然暫停，但其對上市工作的提前謀劃、統籌考慮及架構設計等令人稱道，體現出較高的專業素養。但仔細分析，神州租車的上市還存在如下疑點或者缺陷。
疑點一：估值之謎
截至2011年底，神州租車資產5.62億美元，負債5.38億美元，凈資產為0.24億美元。而神州租車公布的IPO發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元。以此計算，神州租車估值為9.42億美元，市凈率為39.25。這一數值與國際同行業企業相比，相當之高，但神州租車的盈利能力及基本面卻相差甚遠，可說的題材只是發展前景廣闊。即使從神州租車自身比較，在2010年聯想控股收購后，神州租車的價值為9.36億元，折合1.5億美元，在經歷了2010年虧損4333萬元和2011年虧損1.51億元后，聯想控股對神州租車的估值反而上升到9.省略）展開租車預訂業務，從性質上來說是服務類電子商務，屬于增值電信業務。依據我國電信業管理的有關規定，經營增值電信業務的外商投資電信企業，其外方投資者在企業中的出資比例最終不得超過50%。但從神州租車的股權架構及上市模式來看，神州租車已是一家純外資企業，其上市架構模式并沒有采取互聯網企業通用的VIE（協議控制）架構，其中的法律風險顯而易見。
疑點三：開曼公司增發價差之謎
在開曼公司增發融資的過程中，每家股東的認購成本都不相同（表4），最高與最低的差額接近260美元/股，一般來講，同次發行的股份，其價值應該相同，為何在開曼公司的增發過程中卻出現如此大的差額呢？是出于稅收的考慮還是出于會計記賬的考慮？
疑點四：戰略投資者的缺失
在神州租車上市過程中，還有一個比較明顯的缺陷是戰略投資者的缺失。單從股本結構來看，聯想控股和陸正耀夫婦持有的股權為93.6%，在股權設計上有著相當的空間引入戰略投資者。令人遺憾的是，在神州租車的股東結構中，沒有引進一家令國際市場投資者信服的戰略投資者。戰略投資者的缺位成為壓倒神州租車上市進程的最后一根稻草。
稻草壓垮駱駝，兵敗納斯達克
應該說，神州租車或者聯想控股很早之前就意識到與國際同行業領先企業進行合作的重要性和必要性。這項工作從2011年3月與Enterprise簽署合作協議中體現出來。Enterprise是一家創建于1957年的老牌汽車租賃公司，是目前全球最大汽車租賃服務提供商。Enterprise旗下擁有的三大租車品牌Alamo、Enterprise rent-A-Car和National，占據了北美市場總份額的1/3，規模居全球第一，年收入達126億美元，擁有租賃點7000多個，員工超過68000人，租賃車輛100多萬臺，遠高于赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等老牌汽車租賃企業。
2011年3月30日，神州租車和Enterprise簽署戰略合作協議，通過協議，Enterprise將利用神州租車的網絡，為中國客戶提供國際化租車服務。應該說，這是一次雙贏的合作，Enterprise可以擴大市場份額并將觸角伸入中國，神州租車則可以打通國內外租車業務流程，提供更加全面的服務來提高客戶的黏性，并為自己的國際化經營積累經驗。此次合作在當時被譽為“中國最強+全球最大”的“強大組合”，這也為神州租車的下一步上市提供了很好的題材。
雙贏的合作并不意味美好的結局，Enterprise與神州租車合作一年后，在神州租車上市前夜的關鍵時點，Enterprise突然轉投神州租車的競爭對手一嗨租車。2012年3月29日，Enterprise宣布向一嗨租車投資入股15%股權并獲得相應的董事會席位。顯然，Enterprise與一嗨租車股權合作的重要性和意義要遠遠大于其與神州租車的經營合作協議，二者完全不具可比性。
Enterprise為何在經歷了一年的合作之后，在神州租車上市的關鍵時刻突然轉向，真實的原因不得而知。但從常理分析，有兩種可能：一是在這一年時間內，雙方的合作并不愉快，沒有達到Enterprise期望的效果或者說Enterprise對神州租車感到失望；二是Enterprise想投資入股神州租車，但其入股的價格和附加條件令聯想控股難以接受。
股權激勵與股權架構設計范文3
并購重組產生的根本原因是企業尋求發展和擴張。根據清科研究中心披露數據，2017年度國內并購2608起，披露金額的并購案例總交易規模為12,496.09億元，主要分布在IT、機械制造、金融、互聯網和生物技術/醫療健康等五大領域。由此可見，現階段國內并購重組頻繁、需求旺盛，具體體現在以下幾個方面：
1、宏觀政策引導企業并購重組
截至目前，并購重組已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式，通過大力推進并購重組市場化改革，進一步激發了市場的活力，支持了供給側結構性改革和實體經濟發展。2015年并購的熱點集中在房地產、能源、出版傳媒、金融等領域；2016年集中在電子信息、房地產、能源等領域；截至目前最大的變化是房地產領域不再是熱點，信息技術、制造業、國企改革在并購重組數量中占比較大。并購重組的增加與國內產業、經濟等宏觀政策導向密不可分。
2、企業自身發展需要并購重組
對于單個企業來講，并購是一種重要的投資方式，企業通過并購可以獲得所需要的產權及資產，實現一體化經營，從而達到規模效應。并購目的主要在于以下四方面：
（1）產生協同效應、提高產業集中度
由于并購雙方可共享營銷、分銷系統，并購后可以降低成本，增加收入，有利于獲得壟斷地位，同時增強了對上游的談判能力和對下游的定價能力，從而提高產業集中度。
（2）實現縱向一體化
企業通過收購下游企業，可實現自身的產品和服務達到終端顧客的流程一體化。企業通過收購上游企業，可穩定原材料的供應。通過消除中間環節而提升利潤，向一體化發展。
（3）購買技術人才/專利、避免引進新產品的風險
在技術密集型行業，通過并購可獲得目標企業積累的技術人才、專利，降低并購方自主研發的財務或時間投入，避免企業/產品生命周期中的初創和早期發展階段，降低了風險。
（4）進入新的國家/市場
跨國企業想進入當地市場，直接并購當地的運營實體可以為并購方提供現成的工廠、員工、技術，并可避免開辦新企業的各種跑手續。
3、監管政策鼓勵并購重組融資
人行1996年頒布的《貸款通則》禁止企業向商業銀行貸款用于股本權益性投資，基于企業并購涉及較復雜的法律關系，風險相較于一般貸款更突出，在此背景下，《貸款通則》禁止了貸款用于股權投資。然而，隨著并購活動的不斷升溫，傳統的融資渠道已經不能滿足企業大額并購所需要的資金規模。為此，銀監會于2008年12月出臺了《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱“《指引》”），成為我國禁止并購貸款的破冰之舉，放開了對企業在并購項目中向商業銀行貸款的限制。2015年2月10日，銀監會對《指引》進行了修訂，進一步加強了對并購貸款的規定，并先后出臺了系列并購貸款政策保障該項業務的良性發展。
一是“優化信貸融資服務，引導商業銀行在風險可控的前提下積極穩妥開展并購貸款業務。推動商業銀行對兼并重組企業實行綜合授信，改善對企業兼并重組的信貸服務?！薄蛾P于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發〔2014〕14號）
二是規定商業銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過50%。；商業銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過5%；并購貸款期限從5年延長至7年；將并購貸款占并購重組價款的比例從50%提高到60%；將并購貸款擔保的強制性規定修改為原則性?！渡虡I銀行并購貸款風險管理指引》（銀監發〔2015〕5號）
三是加大對兼并重組鋼鐵煤炭企業的金融支持力度。鼓勵符合條件的鋼鐵煤炭企業開展并購重組，對能產生整合效應的鋼鐵煤炭兼并重組項目采取銀團貸款等方式，積極穩妥開展并購貸款業務。對符合并購貸款條件的兼并重組企業，并購重組價款中并購貸款所占比例上限可提高至70%?！蛾P于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務問題的若干意見》（銀監發〔2016〕51號）
四是通過并購貸款支持科技型企業開展高新技術領域并購和‘走出去’?！蛾P于北京銀行業加強科技金融創新的意見》（京銀監發〔2015〕245號）
總體來看，監管政策對并購貸款呈現較為明顯的支持力度，修訂版的《指引》有助于貸款人與并購方達成更多的并購貸款交易，但也同時要求并購貸款需加強風險評估與風險管理，整體而言，監管目前在于保障并購融資業務的有序穩健發展。
二、并購重組模式及融資需求分析
并購重組是指境內并購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業或資產的交易行為。并購可在并購方與目標企業之間直接進行，也可由并購方通過其專門設立的無其他業務經營活動的全資或控股子公司間接進行。
1、并購重組階段劃分
一般意義上的并購重組可以概括為三大階段：并購準備階段、并購實施階段與并購整合階段。
2、并購重組融資方式
在市場經濟條件下，企業并購融資通過各種融資工具和途徑來實現，運用不同融資工具及實現途徑，形成不同的融資方式，隨著全球金融體系的發展，金融融資工具越來越豐富，融資方式越發多樣化，主要分為內部融資和外部融資：
內部融資主要指企業在內部籌措收購過程中所需資金，主要來源于企業自有資金和運營產生的現金流等，因內部融資不需要對外支付利息或者股息，且不會發生融資費用，成本遠低于外部融資，但并購活動所需要資金量往往非常巨大，企業內部資金相對有限，內部融資一般不作為主要方式。
外部融資即從企業外部開辟資金來源，向企業以外的資金主體籌措資金，主要有股權融資、債權融資等。
3、并購融資的難點
并購融資在傳統貸款業務的固有風險上疊加了被并購方的風險、聘請的第三方專業機構的能力和道德風險，跨境并購還涉及境外風險因素與境內風險因素的疊加，因此較傳統貸款業務而言風險顯著增加。
針對并購重組的融資，需要在綜合考慮法律問題、交易方式、融資金額、融資成本、控制權等諸多問題的基礎上來確定，就銀行角度而言，并購融資難點主要體現在四方面：
（1）并購融資業務政策和法律風險突出
國家行業管理辦法眾多，無法單純按照銀行監管規定來進行政策和法律風險審查，如保險企業并購，除去一般性的并購管理規定，保險行業股權管理辦法規定，保險公司并購原則上需以自有資金投入，此外，保險公司收購管理辦法規定，以銀行借款方式進行保險公司收購，原則上融資金額不得超過保險公司收購價款的50%等。另外，對于一些特殊行業項目投資的政策要求也不容忽視，如對于鋼鐵或房地產行業新設的項目法人主體發放并購貸款，可能存在規避項目資本金比例要求的政策風險。
此類風險對于海外并購影響更加突出，商業銀行知識儲備和實踐經驗相對缺乏，尤其是國外法律、政策規定與境內的差異等，都可能導致境內企業海外并購重組出現較大的不確定性，甚至存在諸多政策和法律風險。
（2）并購融資業務面臨較大的財務風險
并購貸款的發放金額取決于并購交易價款，實踐操作中，并購股權估值是并購交易的重要前提，是銀行核定貸款額度、確定抵質押率等采取風險緩釋措施的重要依據，因此并購股權的估值準確性、合理性至關重要。尤其對于非上市公司股權，通常存在信息不對稱，使得并購企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確。
（3）并購融資業務面臨較多的或有風險事項
并購重組中最易出現的糾紛且較難防范的問題包括目標公司的對外擔保、未決訴訟、仲裁糾紛以及知識產權侵權、產品質量侵權、可能發生的員工勞資糾紛等等或有負債。對于這些無法預計的或有負債，以及目標公司承諾披露的或有負債，如在簽訂股權轉讓協議后實際發生了權利人的追索，且未在協議中約定由轉讓方承擔，該類風險很可能首先由目標公司承擔，同時給并購方即借款人貸款風險并傳導至銀行。此外，一家企業的戰略性并購，一般短則3-5年，長則超過10年，并購融資的還款來源主要取決于并購主體的未來股權收益，在較長時間內，其分紅策略可能發生調整，市場變化、技術變化等均可能導致其質押股權的貶值以及收益發生變化。因此在并購融資業務面臨較多的或有風險事項。
（4）貸后管理環節的整合風險跟蹤及風險防控
并購完成后的整合風險至關重要，其重要性甚至超過并購本身。“七七定律”是跨國并購交易中一個重要定律，是指70%的并購沒有實現期望的商業價值，而其中70%失敗于并購后的文化整合。因此在并購貸款放款后，一是需密切跟蹤財務整合、人力資源整合、資產整合、企業文化整合情況，評估并購雙方未來現金流的可預測性和穩定性、還款計劃與還款來源是否匹配；二是要針對借款合同中設定的并購后企業重要財務指標的約束性條款、企業獲得的額外現金流用于提前還款的強制性條款、主要或專用賬戶的監控條款等利益保護關鍵條款的落實情況，并針對出現的風險采取及時合理的風控措施，這些對于銀行而言都提出了較高專業性要求。
三、銀行業并購融資業務開展現狀
在中央經濟工作會議不斷強調“扎實推進供給側結構性改革”和“繼續抓好‘三去一降一補’”的大背景下，各家銀行將并購融資業務作為金融創新、提高綜合化金融服務能力的重要抓手。
1、以宏觀政策為導向，積極推進業務發展
積極支持符合國家政策和信貸政策行業導向的并購整合融資，積極支持央企、大型國企、優質上市企業等戰略客戶，開拓上市公司定增配股、大股東增持、并購基金、國企改革、產業整合、股權激勵、PE基金退出、上市公司并購重組等重點業務領域，以中信銀行為例，還擇優支持符合國家化解過剩產能政策、行業排名前20名企業的兼并重組行為，定向開展重組企業的并購貸款，擇優支持金額大、期限長(5年以上)的并購貸款和跨境并購貸款項目。
2、專業條線內分工合作，具備較強服務水平
從在投行部門中建立專司并購的部門，團隊擁有熟悉并購相關法律、財務、知識和實務的專業人員、并購專家、信貸專家、行業專家和財務專家等組成的專業服務團隊，在客戶公司存在收購、兼并或外延式擴張需求時，為客戶提供信息法律咨詢和建議，幫助尋找目標公司，并滿足企業并購后的債務重組、并購融資等服務需求。
3、與金融機構橫向聯合，廣泛布局并購重組市場
通過建立“合作聯盟”，為企業并購需求提供綜合性全方位服務。
4、產品體系融合創新，滿足全周期金融需求
積極打造創新金融服務模式，為企業提供一攬子金融服務，如工商銀行圍繞新市場、新客戶、新產品、新模式“四個創新”，以“融資+融智”的綜合服務方式，形成“顧+貸+債+股+券+基”的表內外全產品體系，鞏固了并購貸款市場龍頭地位。浦發銀行積極打造“設計、推動、實施、服務”全鏈條的并購重組金融服務模式，“并購融資＋并購顧問+并購投資”相結合，已成功為一大批境內外上市公司提供了良好的金融支持；又如招商銀行的“并購金融”產品體系在服務內容、產品體系和組織架構上進行了整體設計與創新，形成了獨特的并購金融服務體系，結合境內外資本市場不同的融資特點，針對性地滿足上市公司的橫向并購、縱向并購及產業整合需求。
四、銀行并購融資業務發展建議
發展并購融資業務不僅是銀行搶抓市場機遇、豐富融資模式、拓寬盈利渠道等的發展需要，更是銀行提升市場競爭力和金融服務品牌效應的有力手段。并購市場涉及領域廣、政策多、變化快，投機氛圍濃厚，且監管政策放開時間尚短，監管體系在不斷完善中，銀行同業整體并購金融服務經驗較為缺乏，尤其是對并購融資開展缺乏科學完善的風險評估體系，面臨專業性強、技術含量高、國際化趨勢明顯等系列發展難題，為此對銀行業并購融資業務提出以下發展建議：
1、以宏觀政策為指引，完善并購融資政策體系
銀行應加強宏觀經濟政策研究和市場形勢分析，積極介入發展成熟的行業或發展前景良好的朝陽行業等市場熱點領域；把握市場需求，結合客戶類型、重點行業、熱點領域等特性，逐步完善專項政策體系，從投融資政策、行業細分、客戶準入、產品運用、風控細則等各個層面予以細化明確，保障并購業務發展更為積極有序。
2、以并購市場發展為導向，發揮戰略客戶資源優勢
隨著經濟結構的調整、產業結構的優化和國企改革進入深水區，并購市場將持續升溫，行業分布更廣，企業類型更多，并購方式更多樣化，融資模式必然更豐富，為此，切實加強對并購市場的研究和挖潛，科學預判特定領域、重點行業的并購趨勢，借助多層次資本市場體系，面向不同市場參與主體，靈活創新并運用并購業務產品，全方位滿足優質客戶的并購金融服務需要。
3、匹配并購全流程，充分運用并適當創新產品體系
與并購市場需求匹配，全流程參與并購才能取得金融服務的協同效應，但通常并購融資效率需求高，銀行傳統貸款難以匹配并購重組對資金時效的要求，且并購貸款期限較短，難以完整覆蓋企業并購后協同發展的整合期。而實質上并購對金融服務價值的創造，往往源于后期整合和協同發展后，獲得外部競爭力擬實現的經濟效果，為此，應加快運用多種投融資產品，包括提供并購顧問服務，介入企業并購重組的市場搜尋、結構設計、談判簽約、交割接管的全流程，在綜合運用并購貸款、結構化融資等產品的同時，加大力度探索并購財務顧問、并購基金、并購票據承銷等投融資方式，保障產品體系和服務觸角能覆蓋并購全部流程。
4、充分發揮合作平臺作用，提升并購市場影響力
并購業務涉及金融領域各個類型的機構，加強金融同業的溝通協作，充分整合資源，才能實現優勢互補和互利共贏。
股權激勵與股權架構設計范文4
關鍵詞：成長期企業 準職業化管理模式 科學適用
中國企業成長期特點和所面臨的矛盾與問題
企業生命周期一般由創業初期、成長期、成熟穩定期、衰退期四個階段構成。中國市場經濟發展較晚，作為市場經濟主體的企業大部分處于成長期，成長期是創業期向成熟期的過渡期，因此，這一階段企情最為復雜多變，是企業發展過程各種矛盾最集中的時期。主要表現在企業運營的核心要素全方位成長，瓶頸問題嚴重。
一是經過企業在創業期已完成的原始積累，在成長階段已形成一定資產規模，但房屋、機械設備等固定資產質量和持續創效能力不確定，不足以給快速發展提供支撐，發展所需資金巨大投入和現有資金短缺的矛盾持續存在。二是企業核心經營業務初步形成，主導型經營產品已經得到市場認可，能夠贏得持續的營業收入和現金流，產品技術風險逐漸降低，基本形成企業的核心能力，但成熟穩定性差，市場的鞏固和拓展迫切要求產品技術進一步提升。三是創業期直線型人治集權式管理模式對于成長期經營管理半徑急劇持續性放大，鞭長莫及而導致管理失控，沒有完成由人治權威管理向核心團隊機制管理的適應性轉變，原管理模式不適應，而新的管理模式又尚未形成，形成管理瓶頸。四是因創業期的業務主導型企業經營方式導致企業文化基礎薄弱，企業初期創業的成功，極易讓創業團隊產生一種無所不能的自負心理，影響以理智性和科學性為基礎的企業文化建設。五是隨著經營業務逐步走向高端和縱深，創業團隊素質難以適應更高要求，但仍占要位，與企業崗位需求能力結構相適應的高素質人才難得高就，人事改革阻力重重，人才瓶頸嚴重。企業僅僅達到成長期并未完成使命，目標是做強做大做穩，盡快達到成熟穩定期，實現基業常青的目的，因此，要完成由創業期向成熟穩定期成功過渡，這必然要求成長期企業繼續保持可持續性的高速發展狀態，所以，必須突破管理、資金、人才、技術瓶頸。企業成長期這些特點和存在問題與矛盾的特殊性，與所適用的管理模式是極其相關的，無論是解決經營管理問題還是發展戰略問題都需要科學的企業管理模式來實現。
準職業化管理模式的科學內涵和要義
筆者根據企業創業期、成長期、成熟期的不同發展階段，提出分別適用人治管理模式、準職業化管理模式、職業化管理模式的主張，由于我國企業規模大部分屬中小型企業，且大部分處于成長期，因此，純粹的人治型管理模式和純粹的職業化管理模式都不是主流，準職業化管理模式也因此成為我國企業管理的主流模式。人治管理模式經常表現為企業創始人自動性的行為選擇，職業化管理模式有成功企業的模式可循，唯有準職業化管理模式無章無形，是長時間困擾企業管理界的理論問題和實踐問題，爭論頗多，理論問題不解決，直接影響經營管理實踐。
所謂準職業化管理模式是指由人治管理模式向職業化管理模式逐步過渡的管理模式。由于處在成長期的企業其發展趨勢和方向是成熟企業，準職業化管理模式適用階段是職業化管理模式的前期過渡階段，所以筆者將過渡期的管理模式命名為準職業化管理模式，雖叫“模式”，但由于成長階段的變化因素較大，全過程的管理決策是在一定的管理架構下根據企業成長階段的特點而隨之不斷相應權變，故難以像職業化管理模式那樣可以定形，因此，所能確定的只能是抽象的管理要義和在要義原則基礎上的適用邏輯及科學指導方針，解決實際工作中的問題全賴企業家在掌握要義基礎上的基本素質、領悟能力、借鑒能力和創新精神。
準職業化管理模式基本要義在于：企業管理本身是科學和藝術的統一，而不是一套機械的企業運營體系，管理之為科學，是指管理的基本要義、邏輯是科學的，也就是說基本規律是不變的，而管理之為藝術，是在基本規律和邏輯基礎上，企業各核心要素根據不同企情有著不同的詮釋和排列組合方式，從而表現為不同的管理模式。管理藝術蘊含著管理的基本規律，管理的基本規律在各種表現形式的管理藝術中得以體現。
那么，如何在企業成長期把握好準職業化管理模式的要義呢？這就要求必須明確適用準職業化管理模式邏輯上的科學性，弄通企業經營管理的基本邏輯：基本邏輯是企業在實現愿景、目標，從成長期到成熟穩定期的發展過程中，企業的資源決定著企業的業務范圍和產業發展戰略，兩者共同構成企業的基礎核心能力。企業的業務范圍和各項業務的發展狀態在企業文化的基礎上又決定企業的組織管理體制、運行機制，管理體制和運行機制這兩者又共同構成企業的控制體系。企業核心能力、控制體系、企業文化三個要素有機統一，共同構成企業整體的核心競爭力。準職業化管理模式正是原則而靈活地在把握企業核心能力、控制體系、企業文化三個要素的過程中將企業的資源、業務、管理、文化等單個核心要素進行有機統一聯動，形成一種整體性的強大核心競爭力，將企業由成長期成功過渡到成熟穩定期，因而適用的邏輯科學性在于此，適用過程中要把握的要義也在于此。
準職業化管理模式的實踐誤區
實踐中，如果對準職業化管理模式的要義和適用邏輯沒有很好領會，對經營管理的核心要素沒有準確把握，很容易陷入或左或右的誤區。經常表現為：
一是盲目實行融資策略，股本擴張結構失調，不合時宜地進行認股權激勵，因股權變化而引起控制權爭奪的負效應反映在治理結構的方方面面；二是創業期人治管理模式繼續擴大化，演化為一種人治的企業制度和文化，決策的科學路徑阻塞，決策方法簡單粗陋，導致團隊管理效應弱化；三是照搬照抄、機械套用國內外大型成熟企業的組織結構、管理制度和管理方式，急于進入職業化管理階段，這是處于成長期企業最容易犯的錯誤，結果不但沒解決管理失控問題，還造成治理成本增加，降低運營效率；四是授權分權機制不健全，權力的放收沒有合理適度，造成失控和混亂；五是人力資源建設缺乏機制保障，人才能力結構與崗位結構不相適應，引起內耗嚴重，外部人力資源難以引進。
實踐中這些問題的存在會直接影響企業的可持續發展，因此，準職業化管理階段是企業基業常青的分水嶺，必須依據企情科學決策，避免企業落入成長陷阱。
正確把握企業核心要素以科學適用準職業化管理模式
通過上述總結分析可知，適用準職業化管理模式無章可循，沒有固定的模型，直接考驗企業家的管理素質和創新精神，因此，適用過程中必須正確把握企業核心要素，實現理論的科學性和實踐的可操作性。
（一）根據企業核心要素設計管理機制
根據企業經營業務范圍和業務發展戰略需要設計企業的組織結構，再根據組織結構設計企業的控制體系，組織結構與控制體系共同構成有效的控制權分配格局，然后再根據崗位需要與能力結構相適應的原則進行人力資源配置，這樣來構建企業整個運營管理機制體系。
企業成長階段因長期累積并形成持續升級態勢的核心資源轉移或共享的需要以及分散經營風險的需要，逐步形成多個業務單元（Business Unites），多業務單元表現為專業化范圍內的多產品經營和跨領域的業務多元化兩種形式。如果業務范圍越寬，管理半徑越長，企業機制就越應該靠近分權控制式職業化管理模式，如果企業業務范圍越窄，管理半徑越短，企業機制就越靠近人治管理模式，所以準職業化管理模式下的機制設計是隨企業動態調整的，不是一成不變的。
（二）構建科學的企業組織結構類型
企業管理模式的遞進趨勢與企業組織結構的遞進趨勢是有規律可循的，總的趨勢是一致的，是由低級到高級，由簡單到復雜，由幼稚向成熟演進。如果企業得到持續成長，都會從人治式管理模式經準職業化管理模式發展到職業化管理模式，同時組織結構也會從人治直線式經職能式組織和矩陣式組織發展到事業部式組織結構。當企業沿著產品細分、同種產品區域多元化和垂直一體化經營路線進行擴張業務時，是屬于較窄業務范疇的，隨規模擴大，組織結構就應從直線型向職能型轉變，即要組建、強化職能部門的功能，并根據需要設置產品部或項目組等橫向協調機構，構建弱矩陣或強矩陣組織結構，當企業沿著產品組合或業務多元化路線擴張時，業務范圍屬寬范疇，組織結構應逐步由職能型、職能分部型向矩陣型轉變，最后進入事業部體制組織結構。
成長期企業組織結構的構建即要參考垂直一體化、職能型、矩陣型、事業部型這些已經定式的科學性，又要關注當今世界潮流，體現創新性。如微軟、蘋果電腦等公司，其企業組織的真正特色和成功的精髓在于不分階級的經營方式。企業組織呈現的是沒有明顯等級、網絡式、溝通豐富的圓型。圓型組織體系中，只有一個溝通的中心，沒有層級和頂點，圓型組織中所有人共同合作，責任、權力、監督、能力由成員分擔，管理者定位于團隊的激勵者、連接者、溝通樞紐和授權者，員工被期望能夠自我管理，同時對組織的使命有深刻的認識并盡職盡責。研究表明，當組織面臨挑戰時，圓型組織能迅速應變，而迅速應變恰好是適用準職業化管理模式所追求的重要目的之一，所以，足資借鑒。毫無疑問，這是對傳統基于穩定和透明性預期的組織價值觀的嚴峻挑戰。
筆者認為，在變化頻率最高的企業成長期，必須建立的是靈活的、能夠快速反應的、以新的權力領導模式組織起來的新型組織結構，在這種組織結構體系中，每位員工在一定的區域、職責權限內享有自由度和主動精神，形成動態的組織結構與動態的內外部環境相適應的運行機制。
（三）合理設計控制體系且建立執行保障機制
優化設計控制體系。職能型和職能分部型組織適合采用經營控制體系，事業部型或區域型組織適合采用財務控制體系，就準職業化管理模式而言，由于企業在成長階段一般適用職能型和職能分部型組織結構，因此應當適用經營控制體系。即企業作一個整體構成利潤中心，各職能部門和業務部門構成成本費用或質量中心，企業的控制和考核都要依據二級責任中心體系來開展。
有效激活控制手段，以正式組織控制，即各部門、各崗位職責界定和目標任務分解與管理為縱軸，以過程控制，即內部作業流程和績效目標管理控制為橫軸，以思想觀念控制為軟約束，構成橫向到邊，縱向到底的立體化全方位的管理控制體系。
以財務、物流、人力資源為主要控制內容，防止管理控制虛化。管理的本質就是控制。從人、財、物三個方面切入，使企業經營控制體系產生效用。財務控制是對企業價值流的監督控制，重點關注企業價值鏈中的價值形態。財務控制的意義首先是通過合理崗位分工和權力分配相互制衡，防止貪污、挪用、盜竊等營私舞弊行為，造成企業資產流失；其次是確保財務記錄真實、準確、及時、有效，為公司經營管理提供可靠的決策依據；再次是對成本費用、融資成本、稅務政策的把握進行控制，保護企業應得利益。財務控制手段包括預算控制、過程控制和事后控制，內容主要指貨幣資金、實物資產、購銷業務三方面。要把手段和內容相統一，以財務組織、信息和績效管理系統為內容構建支撐平臺，共同建設企業完備的財務管理和控制系統。物流控制是對企業物質流的監督控制，重點關注的是企業價值鏈中的物理形態，物流控制的意義在于防止物資流失，降低物料消耗，提高生產效率。主要通過建立物流組織和完善物流過程控制和管理，從采購、生產、后勤、銷售四個物流子流程來加強控制。在對人控制上，要顯示“方法與藝術結合的能力”，控制時機選擇適當，控制程度把握適度，對員工控制既要堅決果斷，又要防止武斷；既講求時效，又要防止操之過急，以人為本，建立有效的人才培養控制體系。
控制設計、控制手段、控制內容三者統一，不可偏廢，這是把握適用準職業化管理模式至關重要的要素之一，是保障企業核心能力增強，防止企業發展空心化的重要手段。
（四）所有權與經營權逐步分離以逐漸形成科學的授權分權控制體系
準職業化管理模式是職業化管理模式的前期過渡階段，所有建設的管理機制發展趨勢都是隨企業由成長期向成熟期接近而使管理模式向職業化管理接近，目的是在企業成熟期自然而然地實現成熟的職業化管理模式，正是因為準職業化管理模式要完成的是向職業化管理模式過渡的使命，所以這個階段的一切管理行為都很大程度地體現職業化管理的特征。
所有權與經營權逐步分離貫穿于適用準職業化管理模式的全過程。成長期企業資產規模和業務規模始終表現為動態增長，管理半徑表現為動態延伸，管理的復雜性動態增加，在這種環境下，正如法國著名管理學家法約爾所說的“授權式的管理成為必要”。在生產、銷售、采購、財務等運營核心要素方面都要配備主管，授予他們執行事務的權力，企業規模如果進一步擴張，對各要素管理要求就進一步專業化，就要授予主管和助手們決策權，他們再把執行權下授，如此下去，企業的授權、分權體系便自然形成，多層級治理結構也隨之形成。這個過程實際就是所有權和經營權兩權逐步分離的過程。一直到企業成熟穩定期，所有權和經營權完成分離，資本方行使所有權，職業經理團隊行使經營權，進入到職業化管理模式的完備狀態，企業完全實現由創業期人治管理模式向現代企業職業化管理模式的升華，準職業化管理模式即完成過渡期的使命。
職業化管理團隊培養要把握三個關鍵問題：一是經營團隊具備足夠的職業化素質，包括職業道德、專業技能和敬業精神；二是經營團隊職責、權力和利益統一，職責清晰，權責明確，避免權力交叉；三是決策、控制體系制度化、程序化，對職業經營團隊形成合理的權力制衡，實現由個人決策向團隊決策的平穩過渡。要建立科學的激勵約束機制，首先對最高決策層進行激勵與懲罰，促使其建設優秀的職業經理團隊；其次是對經理團隊進行激勵與獎懲，減少追求個人利益最大化的機會主義行為，促使其為股東利益最大化而盡心盡責。激勵方式包括短期激勵（既得報酬）和中長期激勵（如股權、認股權）等，民營企業可以充分利用剩余索取權分配機制的效用。
（五）循序漸進建設成熟的企業文化
成熟的企業文化有巨大的向心力，“歸化”員工的思想觀念。應當著眼于三個層面建設：最外層是文化表層即物質層，表現在廠容廠貌、產品外觀等；中間是制度層，體現在約束企業與員工的行為制度規范；核心是精神層，體現為企業精神、企業風氣、企業道德、企業目標以及企業經營哲學。三個層面相輔相成，共同作用，使得企業文化和企業組織、制度共同構筑企業的管理運行機制，贏得賴以競爭的社會資源。企業不是沒有生命的機器在運轉，而是有鮮活生命力的經濟主體在市場經濟社會生存發展，因此在適用準職業化管理模式過程中，企業文化建設不可或缺。
（六）重視管理鏈接的價值
20世紀80年代以來，管理從導向型已經轉向價值型。80年代末和90年代中期，跨國企業相繼采用價值導向型管理模式。通用電器、思科、西門子、花王與理光等公司都是價值導向型管理模式的模范。增長導向型管理重視短期效益，注重公司的銷售動態、損益表、資產負債表等反映過去狀態的各種指標，而價值導向型管理模式卻注重長期價值創造和發現的指標，管理決策基于資本效率和資本成本的比例。美國一些上市公司已經探討利用價值報表來反映公司的業績和潛力，進入21世紀以后，隨著世界經濟布局和產業結構的調整，進一步整合并優化產售、物流、售后服務等職能，供應鏈一體化，構建新的商務模式、信息技術以及聯盟，以分享全球價值鏈。
（七）管理手段信息化
伴隨著計算機技術的迅猛發展，管理方式與手段將產生革命。在生產管理方面，科學的交叉融合和管理實踐的強力推動產生了許多新的管理方法，為進一步提高效率、降低成本，管理手段將更多依賴計算機技術，網上業務將得到迅速拓展。目前很多企業的學習、營銷、人事管理等都在網上完成。
（八）控制分權化
隨著經濟的全球化，管理內容也將發生顯著的變化，一是從單純追求利潤向追求人們信仰等精神利益轉變。隨著組織的成長和規模的擴大，為提高效率，增加員工靈活性及選擇性，把權力從管理者手中轉向雇員手中，鼓勵雇員們充分參與，共享權力，協作完成工作。
（九）管理效率目標化
1954年，美國管理學家德魯克在《管理的實踐》一書中，首先提出了“目標管理和自我控制”理論，強調企業的目的和任務，必須化為目標，凡是涉及企業健康成長的所有因素，都必須建立一定的目標。對目標管理起了巨大的推動作用。在我國企業經營管理方面，都可以逐步實施目標管理。企業的各級主管通過目標方案對下級進行有效領導，實踐證明，目標體系靈活、短期目標和長期目標相結合等原則，配合良好的企業文化，就會充分調動人的內在潛力，提高工作效率。
（十）管理知識化
隨著知識經濟時代的來臨，企業從經驗型管理模式轉向知識型管理模式。知識型管理中的戰略性企業管理（SEM）、平衡業績卡、動態管理以及客戶知識管理（CK）等方法的應用，促進了全方位業績指標的數字化及分解落實，加快了企業內外知識、信息的采集、分析和管理，客觀地對差距進行模擬仿真并提出相應對策。20世紀90年代初，歐美、日本企業開始使用這種管理模式，并利用先進信息技術有效推動知識管理模式的完善。一是建立知識經理制度，促進知識生產率的更新；二是運用激勵機制，激發企業員工熱情并促使其主動創新知識；三是建立信息網絡，實現資源共享。建立“尊重知識、共享智慧”的企業文化從而實現運用集體的智慧提升，加快組織目標的優化。
結論
我國企業管理模式的科學選擇是長時間困擾企業界的問題，爭論頗多，理論層面一直沒有說服力地解決，經營管理實踐沒有得到科學地總結概括，人治管理模式經常表現為企業創始人自動性的行為選擇，職業化管理模式有成功企業的模式可循，唯有準職業化管理模式沒有現成的模板來模擬，直接考驗企業管理的創造性和企業家的才能，因此運用準職業化管理模式的關鍵在于科學分析企業發展階段，實現管理方式與企情相適應，管理模式只要與企業要素的成長規律協調一致，就是科學的，對經營管理實踐將產生積極的、主動的影響，無論是跨越階段，還是一成不變，都是違反企業經營管理規律的。
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股權激勵與股權架構設計范文5
積極發展金融衍生品市場
徐寶林
自1972年外匯期貨誕生以來,金融衍生產品的發展日新月異,新產品不斷出現,交易規模屢創新高,成為國際金融市場的亮麗風景。根據國際清算銀行(BIS) 2004年底的統計,在有組織的交易所內交易的金融衍生產品交易額為873萬億美元,是當年全球GDP總量的26倍多。順應金融發展的大趨勢，商業銀行應當抓住機遇, 積極投身金融衍生品市場的建設。
大力發展金融衍生品市場的重點產品
根據金融市場發展階段的總體情況,建議分階段、分步驟、有選擇地發展金融衍生品市場。尋找突破口，不斷培育和發展新的衍生品種,在此基礎上創造條件,帶動整個金融衍生品市場的發展。
發展以人民幣利率互換為重點的利率類金融衍生品。
利率期貨是當今世界上成交量最大的金融衍生工具，從世界范疇的統計來看,在全部的金融衍生品交易中,利率類衍生品交易幾乎達到90%。隨著我國利率市場化進程的加快，目前我國利率市場化程度已大大提高，除存貸款利率以外，其他商業性貸款的利率均已放開,需要積極發展利率類金融衍生品交易市場。
利率互換，也稱利率掉期,是指交易一方將自己的現金流與交易另一方的現金流互換，利率互換可以是固定利率換浮動利率、固定利率換固定利率、浮動利率換浮動利率。其定價原理是按照不同現金流的凈現值相等原理計算所需的固定或浮動利率水平。核心在于以固定利率支付的一方用什么樣的固定利率支付給互換對手利息，這是利率互換的定價問題，同時也反映了市場對未來利率的預期。從長期來看，利率互換業務不僅為金融機構和企業的資產負債管理與利率風險管理提供了有利工具，而且有助于提高市場的流動性和定價效率，形成新的基準利率品種，為其他衍生產品的創新提供了可對沖風險的工具。
利率互換業務可以為商業銀行信貸業務提供重要的利率風險管理工具。在長期的利率管制環境下，商業銀行沒有主動管理利率風險的工具，國內大銀行存款平均期限均在半年多，而資產運用平均期限遠遠高于存款平均期限，各大銀行存在的利率風險敞口平均有幾千億元，當利率發生不利變動時，將引致較大損失。根據國際慣例，負債結構與資產運用相比，利率風險敞口過大就需要運用利率互換等衍生工具處置利率風險。利率互換作為銀行的風險管理及資產負債管理工具，有利于解決資產負債結構錯配問題。
有人認為,在利率沒有完全市場化前,不能推出利率期貨交易。其實，美國、日本等國家推出期貨交易之前,利率并沒有完全市場化。例如,美國1976年推出利率期貨產品后,在1986年才實現完全市場化。他們是通過推出利率期貨,逐步形成基準利率,反過來推進利率市場化進程。
適時推出匯率類金融衍生品。
作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產品，人民幣匯率衍生品也是應該發展的品種之一。
2005年7月21日，我國實施了人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率由此前的盯住美元，變為了參考一籃子貨幣進行調整，中央銀行加快了推動匯率形成機制改革的步伐，匯率風險呈現出逐步擴大的趨勢。匯率對國民經濟影響不斷增大,出口企業和商業銀行承擔了不同程度的匯率風險。
從企業和個人規避匯率風險的角度來看，當前我國商業銀行開展的遠期結售匯業務、掉期業務已不能完全滿足它們的需要，人民幣匯率的期貨、期權類交易需求增加，需要適時推出匯率類金融衍生品。
盡快恢復和發展國債期貨。
從市場狀況來看，應當盡快恢復和發展國債期貨。因為在我國各種利率類投資工具中，國債作為利率市場的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場交易最活躍的交易品種，而且它的發行機制、監管機制和現貨市場都是最為完善的，其價格形成的市場化程度最高。
隨著我們國家市場化改革和金融管制的放松，市場主體對于利率風險管理及其工具的需求越來越強烈，而國債期貨正是利率風險管理的有效工具。不僅如此，國債期貨交易還能顯著地提高國債市場的流動性和透明度，為機構投資者增加新的投資品種，提供有效的風險管理工具，降低機構投資者的交易成本，有利于組合投資，提高資金使用效率。
發達國家的經驗表明，國債期貨是最有效的利率風險管理工具，很多國家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國債期貨市場。美國在1986年才實現了利率的完全市場化，但此之前，美國早已上市了2年、5年、10年、30年期等長期國債期貨合約以及短期國庫券期貨合約。日本在1985年實現國債利率市場化的同時，就及時推出了10年期國債期貨交易，而日本于1994年10月才實現利率的完全市場化。
從國債期貨停盤至今已十年，整個宏觀經濟形勢和微觀交易環境發生了很大變化。目前恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。從國外情況看，國債期貨交易的順利開展必須以一定規模的現貨市場為支撐。各國開展國債交易之初，其國債占GDP的份額大致為14%～45%。目前，上海浦東發展銀行的國債規模占GDP的份額約為15%，這個比例甚至高于韓國開展國債期貨時候的水平(14.4%)?，F在我國的債券回購利率已經市場化，交易量非常大；長期國債利率通過公開招標產生，也提供了市場化的、獨立的、僅以時間偏好為標準的固定利率；從發行方式上，短期國債改集中發行為滾動發行。這些都為開展利率期貨交易創造了條件。
從理論上講，國債期貨交易要以利率市場化作為前提條件，但另一方面利率市場化又需要國債回購、期貨和期權市場作為配套的市場機制。由于國債利率是利率市場化的排頭兵，因此更需要國債期貨市場的起步和發展作為呼應。
國債期貨推出后，將會為利率體系引入遠期價格揭示機制，這將有利于促進市場形成利率和債券合理定價，有助于構筑更為平滑合理的市場收益率曲線，進而通過利率市場與股市、匯市變化的聯動性促進整個金融市場的發展。
完善金融衍生品的交易制度與交易規則
金融衍生工具的特點是杠桿性、融資性、風險性和虛擬性。在積極發展金融衍生品市場的過程中,完善金融衍生品有關的交易制度與交易規則十分重要。
一是各種衍生品交易適時定價。改變目前銀行對客戶遠期結售匯業務“單邊市”的情況,遠期交易采取到期日本金全額交割和軋差交割的方式，為銀行間交易提供靈活性，促進市場供求平衡。
二是引進詢價交易。把詢價交易作為對現行競價交易方式的一種有益補充，豐富市場交易方式，給銀行提供了更多的選擇,降低交易成本。引進詢價交易有助于突破有形市場的運行時間限制，實現24小時連續交易，便于銀行本外幣兌換的敞口風險控制。同時改變由外匯交易中心集中清算的局面，分散清算風險。
三是實行備案制的市場準入方式。通過實行備案制的市場準入方式，增強市場的競爭性，不斷提高銀行對市場走勢的判斷能力和風險規避能力。
四是加強培育中介機構，推行市場做市商制度。包括中小銀行可以借做市商這個中介來完成買賣業務，在市場上得到更好的價格，也能更好地控制風險。逐步改變目前交易主體比較單一，交易比較集中的情況，增加市場產品的流動性，完善市場價格的發現功能。
五是培育多種衍生金融工具的市場基礎。目前金融市場基準利率尚不完善，亟需監管機構和市場投資機構來共同培育。比如：對利率互換交易進行合理、準確的定價和估值，不斷完善浮動利率基準和遠期利率體系等。
六是增加市場透明度。在“公開,公平,公正”原則下,保護投資者利益, 使投資者對市場價格形成理性的預期，促進金融衍生品市場的健康發展。
探索協調高效的市場監管
金融衍生品市場發展動力來自于投資者對市場的信心。中國的市場是一個轉軌中的市場，為了使衍生品市場走上規范化發展的軌道，必須完善市場監管，建立嚴格的企業自身風險管理體系，探索適合我國國情的、協調高效的外部監管體系。
建立清晰的市場監管規則。一方面，金融監管部門要根據市場風險管理原則把金融機構的代客業務和自營業務按照金融機構自身的風險承受能力統一進行監管。代客業務和自營業務都體現為金融機構靠自身的信譽進行交易，在監管的過程中可以一并看待；金融機構要針對不同產品特點、不同的貿易背景、不同的客戶對風險承受能力的不同提供差異化的金融衍生品。
建立嚴密的企業內部控制機制。參照三十國集團的建議，企業的內部控制機制包括：企業應在董事會批準的風險管理和資本政策的總框架下開展衍生品交易，并制定相應的管理規定；企業對已成交的衍生品，要定時計算價值，并與控制市場風險的限定標準進行比較；企業要全面測定信用風險；企業要及時跟蹤衍生品交易的可實施性；企業要有嚴格的操作規程和監控制度。
建立與國情相適應的做市商準入制度。制訂完善的做市規則和報價規則,加強與做市商有關的相關法律、法規的制訂和修改工作；建立較為完善的交易報告制度；明確約定做市商的做市職責并監督其履行職責；禁止做市商限制競爭行為；禁止做市商利用信息優勢“提前行動”；建立一個合理的做市商市場行為與業績評估體系等。
不斷完善交易所的自我管理。交易所要不斷完善市場監控系統和財務安全保障系統。市場監控系統通過確定交易者的類型，分別確定套期保值者和投機者的最大持倉量，全程監控參與者的操作是否合法，防止市場縱和壟斷；財務保障系統是風險管理和財務監視的結合，包括：保證金制度、逐日盯市制度、清算會員和客戶資金分離制度、清算會員最低資本要求制度、財務稽核制度等。
強化政府的依法監管核心地位。政府監管的主要職責是：完善立法；加強對衍生品使用者的監管；處理突發事件；懲治違規行為。目前要進一步明確銀監會、證監會、保監會和外匯局對金融衍生品市場的監管職責，避免監管的重疊與真空效應。在進一步完善市場風險管理體系和透明度建設的同時，鼓勵商業銀行進行金融創新，開發設計更多的風險轉移和對沖工具，合理“配置”風險，將市場風險從被動管理逐步轉變為主動調整和控制。
總之，發展金融衍生品市場，對提高我國金融體系的效率及其避險能力具有重要的意義。我國經濟正處在上升階段，金融衍生品市場具有廣闊的發展前景。要結合我國國情，根據現階段的經濟、金融條件，積極發展金融衍生品市場。
（作者單位：上海浦東發展銀行）
商品融資是個新商機
謝一平
商品融資對目前的中國銀行業還是一個新興事物，為了解決困于傳統流動資金貸款出現的諸多問題，也為了開拓客戶資源和新的市場，已有幾家銀行在關注商品融資并進行試點。
目前，商品融資還沒有明確的定義和范疇，沒有很多案例，也沒有成熟的風險管理手段和措施。筆者在此交流的是一些尚不成熟的想法，亟望能對銀行管理人員有所啟發，起到拋磚引玉的作用。
什么是商品融資
商品融資是指購買商或者銷售商以其未來或者已持有的商品權利為抵（質）押，向銀行申請短期融資的業務。商品融資的范疇與目前討論較多的國內貿易融資的范疇交叉重疊，商品融資強調物權和物流對應的收益，不包括服務貿易融資，也不必然要求單據的轉移。
實際上，國外并不強調流動資金貸款的概念，收益和風險的權衡最終需落實到債項設計上，區域、行業、優先性安排、期限、擔保、利率等要素是設計債項上需要關注和控制的，至于是流動資金貸款還是項目貸款無關要旨。在國外，商品融資或者說商品收益權融資是基本的信貸產品，大抵沒有外國銀行家能夠理解國內長期存在的鋪底流動資金貸款的概念。
按照融資對象劃分，商品融資可分為賣方融資和買方融資；按照物權憑證的種類來劃分，可分為倉單質押融資、發票融資、國內保理、國內信用證項下的打包貸款等。
我國銀行業開拓商品融資業務的現狀
早在2004年11月，聯合國貿發會議在日內瓦召開“商品貿易融資和發展：創新的融資機制”的專家會議上就提出：需要大力發展商品融資業務。會議認為，在發展中國家和經濟轉型國家，獲得資金的渠道受到嚴重限制。與世界市場貸款條件相比，發展中國家大多數銀行只接受某些固定資產抵押放款。由于大多數人是初級商品生產者和加工者，缺乏資金而難以實現多樣化生產的情況嚴重阻礙了發展。這次專家會議對商品融資進行了分析，提出發展中國家和經濟轉型國家更需要大力發展商品融資業務。
顯然，對于習慣了不問具體債項用途的流動資金貸款的我國銀行業來說，商品融資是一個很新的事物。抓住機遇，積極穩健地創新發展，才能搶占業務經營的先機。
目前，工行和招商銀行推出了商品融資產品。2006年7月18日，工行與中國外運集團簽訂了《物流金融框架協議》，根據協議，雙方將在物流監管與商品融資、物流結算、物流保理、物流擔保和客戶信用風險管理方面共同研發新型產品。雙方在框架協議項下，簽訂了《商品融資專項合作協議》，承諾將共同為客戶提供原材料及產成品庫存、在途貨物的融資。與中國外運集團的合作將強有力地推動在倉儲保管和監管合作支持下的商品融資業務發展，在可以預見的將來，工行的商品融資業務將取得長足進展。目前，工行北京分行已經運作和推廣了“汽車合格證質押貸款”，并嘗試推廣應收賬款質押、倉單質押、國內保理、發票融資、國內信用證等新業務品種；工行上海分行于2005年底成功推出“鋼貿通”和“車輛通”，為鋼材商和汽車經銷商提供短期融資。
招商銀行為客戶提供的商品融資產品包括：保兌倉、倉單質押擔保貸款、動產抵（質）押貸款、商品提貨權貸款、國內保理等。
傳統流動資金貸款管理存在的問題
無具體貸款用途，銀行對貸款投放和收回失去控制。眾所周知，以往銀行投放的一般流動資金貸款用途都是“用于企業日常經營資金周轉”或者是沒有具體所指的“用于購買原材料”等。銀行在審查一般流動資金貸款時，關注的是客戶歷史信用狀況、財務經營實力，無從關注具體債項，所謂的債項設計也是跟著感覺走。由于沒有限定具體的貸款用途，也就談不上對貸款投放和收回的控制了，銀行信貸人員實有“靠天吃飯”的感覺。
企業短貸長用，銀行與企業陷入信貸怪圈。對“好”的企業，銀行舍不得退，“求”著企業繼續占用銀行貸款；對“差”的企業，銀行收不回貸款，流動資金貸款長期沉淀在企業的日常經營周轉中，無從抽身，企業以低息成本長期占用銀行資金，直至企業死亡或者逃廢債，使得銀行屢敗屢戰。
銀行“靈活處置”，掩蓋真實貸款質量。借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組都是中國銀行業特定歷史時期的專有名詞。不難想象，短貸長用下的借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組暗含著不良貸款，在這種管理模式下，真實的貸款質量很難為外人所知。
開始具備“股東意識”和“市值意識”的商業銀行終于樹立起經濟資本占用、經濟增加值核算、凈資產回報率、總資產回報率等概念，已經有越來越多的銀行管理人員懂得了風險和收益之間的權衡原則，開始真正腳踏實地地管理每一筆融資業務風險。這是中國銀行業可喜的進步，它將推動巨大的銀行生產力。不再有借新還舊是一個標志。
但我們不應忘記歷史。傳統的流動資金貸款模式曾給銀行業帶來嚴重的資產質量問題。以工行歷史上兩次大規模剝離不良資產為例，流動資金貸款余額占剝離的貸款總金額的84.5%；在歷年的政策性核銷中，流動資金貸款核銷金額占總核銷額約72%。
商品融資風險管理要點―以倉單質押為例
交易背景和資料真實性審查。作為依托于商品物權和收益權的商品融資業務，對其交易背景進行嚴格審查當是題中應有之義。只有交易是真實的，物權憑證和單據才可能是真實的，商品融資對銀行才可能是安全的。顯然，交易背景和依托于交易背景的資料真實性審查是商品融資業務的首要環節。
銀行、借款人和物流企業之間的商品存托和監管協議是風險緩釋的重要手段。商品物權和收益權是商品融資的基礎，因此在銀行不可能建設大規模的倉庫來存儲貨物的情況下，借助物流企業的保管和進出貨物的協助監管，能夠有效降低商品融資的風險。
選擇不易腐爛、市價穩定、流動性良好的商品。
執行必要的購銷方資信審查。商品融資將債項審查的地位突出于客戶審查之前，但這不意味著完全免除客戶審查環節。所謂“好人辦好事”、“壞人辦好事”、“好人辦壞事”和“壞人辦壞事”的組合中，“壞人辦好事”的概率要遠低于“好人辦好事”的概率，因此選擇“好人”是必要環節。
依托于商品融資業務的要旨――把握銀行資金流、企業物流和信息流之間的無縫匹配，可以衍生出很多的融資產品。把握企業一次生產循環，銀行信貸資金的匹配金額、期限、投放進度、回款控制模式都將蘊涵其中。對銀行而言，有的放矢地抓住物流，控制債項風險的流動資金貸款管理新模式將擴大可進入的客戶群，增加收益來源；對企業而言，銀行的門檻不再可望不可及，持有真實的交易，具有真實的收益就有機會從銀行獲得杠桿融資，提升發展速度。這是一項生機勃勃的事業。
（作者單位：中國工商銀行北京市分行）
面臨需求升級換代的中國證券市場
闕紫康
改革開放后中國居民的消費需求經歷了幾次升級換代，對比不同時期不同版本的“三大件”可以清晰地刻畫出演變軌跡。政府、企業和投資者是主導或支持中國證券市場發展的三大類市場主體，他們對該市場有不同層面的需求，但其需求目前都在經歷該市場創立以來最為全面的一次升級。從發展趨勢看，需求升級雖然不會在中國證券市場發展史上留下類似于新老“三大件”一樣清晰的標記，但中國證券市場為此發生深刻變化毋庸置疑。
政府：中國經濟需要一個更為強大的證券市場
目前就給中國金融結構選擇掛上資本市場中心，抑或銀行體系中心的標簽為時尚早。中國的金融結構遠沒有定型，調整方向的選擇也還在探索中。美國式的以資本市場為中心的金融結構體系是否適合中國，這是另外一個問題，但是，中國經濟增長需要一個更為穩健的證券市場已成為共識。“國九條”的出臺展示了政府致力于發展證券市場的決心，此后兩年各種政策的出臺和有效落實也表明政府有能力將決心變成現實。
對于一個政府主導型的證券市場，政府自身的需求變化無疑是影響該市場發展的最重要因素。為國有企業服務曾經在不自覺中成了政府對證券市場最重要的制度需求，而這一需求在現實中又退化成了為國有企業融資。今后，面對中國經濟發展這盤大棋，政府會如何調配證券市場這一制度資源還有不確定性因素?？梢钥隙ǖ氖?，為國有企業服務在今后不再是證券市場惟一重要的功能，而這一功能本身也不再會退化成為純粹的為國有企業融資的功能。作為主導者，政府需求的變化為證券市場發展定下了基調，也為其他潛在的市場主體的需求、或原有市場主體潛在需求的顯性化提供了空間。
企業：潛在需求被釋放
融資仍然是企業對證券市場最重要的需求，因IPO暫停一年多這一需求在短期內存在集中釋放的沖動。關于證券市場的融資功能，目前各界已普遍接受一個理念：證券市場最重要的功能是融資，這是沒有問題的，但問題是應該在什么樣的條件下融資。應該是“什么樣的條件”，指導思想一定是對投融資雙方都更為公平的條件。畢竟，“雙贏”或“多贏”在任何時候都是一項制度安排保持長期穩定的堅實利益基礎。基于全球最具潛力的上市資源儲備和企業旺盛的股權融資需求，在未來相當長時期里A股市場將成為全球范圍內IPO最為集中的地區之一。如果將A股市場與香港市場里的IPO合并計算，以中國企業為基礎的IPO的數量和規模具備長期穩坐全球第一把交椅的潛力。
因股權分置中國證券市場失去了并購市場的大多數功能，也使通過證券市場建立規范的員工持股計劃無法實施。全流通為這兩項潛在需求的充分釋放打開了空間。A股市場可能成為全球最活躍的并購市場之一，這有兩個基本推動因素：（1）在國內，伴隨著中國產業結構和產業組織結構的升級，以證券市場為平臺，以上市公司為支點進行的并購活動對于并購雙方都有需求；（2）隨著中國企業群體整體實力的上升，外商直接投資（FDI）對中國經濟發展以及外資本身的吸引力會逐步下降，通過證券市場獲得中國企業的控制權和收益權的吸引力會成為外資投資中國的新的重要渠道，這也是中國企業家把自己的企業賣個好價錢的機會。
投資者：多元化需求開始顯現
投資者投資需求的風險收益偏好的變化和多元化，是目前中國證券市場需求升級的亮點，也是整個市場發生變化的原動力。
一是海外投資者對人民幣資產的需求將經歷一個持續的升溫過程，證券市場是其重要目標。人民幣強勢崛起是不可避免的，這會從兩個方面激發海外投資者對人民幣資產的需求。相對而言，人民幣升值預期是一個更為直接但相對短期化的因素。更值得關注的是，依托人民幣強勢地位的確立，A股有可能大規模納入海外投資者構建全球投資組合的備選清單中，這一影響將是長期的。相對于供給充裕的上市企業資源，資金供給不足仍然是發展中國家證券市場面臨的主要矛盾。中國經濟高速增長的吸引力，加之人民幣強勢崛起為利用外資發展中國證券市場提供了機遇。目前QFII仍是利用外資的主渠道，這只是一個開端?；诿涝膹妱莸匚?，美國證券市場吸引了全球各地的資金涌入，這是美國證券市場發達的重要標志，也是發達起來的重要原因。在理論上，人民幣的升值和強勢崛起在未來也會把中國證券市場打造成一個全球性的投融資中心。
二是添補風險收益斷層的需求。在我國的金融工具結構中，低風險的國債和高風險的股票供給相對充裕，但以企業債券、資產證券化產品為代表的處于風險收益中間地帶的固定收益類證券供給數量不足，這使投資者構建更為合理的投資組合少了重要的手段。隨著“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”和“莞深受益計劃”相繼開發成功并分別在滬深交易所上線交易，中國金融工具結構中的一道斷層被彌補了。到目前為止兩市這類金融工具不足10只，在數量上遠不能滿足需求。
三是奢侈性需求開始顯現。如果以消費的眼光審視證券市場產品線，衍生產品一族無疑是證券市場中的奢侈品，它是為一批有著特殊的風險收益偏好的投資者提供的投資工具（或投機工具）。在早期，這一奢侈品的供給因為中國證券市場發展的階段性特征而暫時缺貨。2005年權證市場出現，衍生產品這一奢侈性消費品顯現了旺盛的市場需求。隨著股指期貨、單只股票期貨期權等工具的開發，中國證券市場的奢侈性消費品的品種會越來越豐富，而中國證券市場中也將多出一批致力于衍生品的激進投資者。這批投資者在享受著這一奢侈品的快樂時，也在不自覺中成了市場中專業的風險承擔者，而一批專業化的風險承擔者的出現無疑有助于中國證券市場優化其自身的風險分布結構。
四是證券市場出現新的投資風格。機構投資者的發展壯大是推動整個市場投資風格發生變化的主要因素，此外，還有一個因素正在起作用，即60和70年代出生的那批中國人正在步入事業的黃金時期，并將逐步開始自己的金融投資計劃。研究表明在美國“戰后嬰兒潮”時期出生的那一代美國人，其頭腦中沒有1929～1933年大蕭條的記憶，頭腦相對簡單且容易產生樂觀情緒，他們特殊的投資風格自80年代以來已深刻地改變了美國證券市場的面貌。在中國，這批個人投資者會擁有什么樣的投資需求和投資風格還存在一個逐步顯性化的過程，但他們注定會在中國證券市場發展上打下自己的烙印。
反應：制度創新、市場創新、產品創新
面對需求的升級換代，以制度創新、市場創新、產品創新做出積極回應是證券市場的必然選擇。
在制度創新層面，理順基礎性制度安排仍然是創新重點。面對各界對“T+0”制度的呼吁，中國證監會冷靜的態度已表明管理層將優先考慮基礎性制度創新。在基礎性制度安排方面，繼股權分置改革成功后，發行上市制度將成為新的創新重點和難點。相關工作千頭萬緒，僅以“核準制”與“注冊制”的選擇而言，如果中國證券市場在放松管制的道路上再向前邁出一步，開始運行更接近“注冊制”的發行上市制度，這一制度運行所需要的各方面供給條件在中國是否充足沒有人心里有譜，事實上，多年來呼吁向注冊制轉換的研究者也沒有真正深入、全面地考慮過這個問題。
市場創新無疑會圍繞著“多層次化”這個主題展開。讓中小企業板盡快發展壯大起來，目前是中國資本市場多層次化發展的核心命題。此外，按照既定計劃將吸引更多的科技園區企業到中關村報價系統掛牌，并打通該市場與中小企業板的“轉板”渠道。新的《證券法》為“非上市公眾公司”以及相應的非上市公眾公司市場的出現奠定了法律基礎，適時發展中國的“OTCBB”或粉單市場已沒有障礙。
產品創新中最激動人心的自然是衍生產品。在過去不到一年的時間里，內地權證市場取得了從無到有并且交易量躍居全球第二的驚人發展。同期，全球權證交易量第一的德國市場依托9萬余只權證產品實現了1549億美元的交易量，而內地則依托27只權證實現了1172億美元的交易量。這樣的交易活躍程度無疑是不“正?！钡?。對這一現象要全面分析：中國1172億美元的權證交易量就是中國證券市場衍生產品交易量的全部，如果對比國內外衍生產品交易量，1172億美元實在不值一提。也就是說我們要看到中國權證市場在一定程度上成了投資者對衍生產品投資旺盛需求的宣泄渠道。隨著衍生產品家族在中國證券市場逐步人丁興旺，人們擔心的權證市場投機過度的問題會自然消失，而基于一條完整的衍生產品線，中國證券市場的風險分布、交易手段選擇也將得到優化。
(作者單位：廣東商學院，深圳證券交易所博士后工作站)
構建以市場為主導的證券市場創新機制
高 莉
經過十多年的發展，中國證券市場得到了長足的發展。其中，創新，包括制度創新、產品創新、服務創新、機制創新以及監管創新，成為推動證券市場持續發展的根本動力，推動證券市場不斷走向成熟。
近年來的主要創新舉措
前幾年，隨著證券市場歷史遺留問題所產生的不利影響的逐漸顯現，證券市場陷入了成立以來不多見的持續低迷狀態，投資者信心不足，市場融資功能幾近萎縮，在這種情況下，證券監管部門統籌考慮，著手以健全和完善基礎性制度建設為突破口，推出了一系列創新舉措，主要有：
制度創新――股權分置改革。
股權分置是困擾上市公司十多年的一個頑疾，是證券市場早期制度設計中的一個缺陷，屬于歷史遺留問題。經過多年來的實踐，對其的危害性以及必須解決的迫切性，已在相當大范圍內取得共識。為此，在向全社會征集解決方案、理清思路、大膽探索之后，我國證券市場于2005年5月正式推出了股權分置改革試點，提出了“統一組織，分散決策”的解決辦法，并隨后在兩市全面推行。截至目前，股改進展順利，取得了較好的成績，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1119家，占應股改公司的83%，市值占比為81%，股本占比為79%，其中944家公司已經完成改革程序進入G板塊，占應股改公司的70%，市值為29858億元，占比約為72%。
股權分置改革，不僅僅是一項制度改革，更是一項制度創新，在沒有任何可以參照和借鑒的情況下，通過各方力量的努力，融會市場共同參與主體的智慧，創造性地解決了這一頑疾。這一問題的解決，打破了制約股份順暢流轉的障礙，形成了流通股與非流通股之間的共同利益基礎，理順了證券市場的定價機制，為推進市場化的并購重組和深化國資管理體制改革奠定了堅實的基礎。
結構創新――分層市場體系。
一個完整健全的證券市場，應該依據不同投資者、不同融資成本、不同產品特性而提供多樣化的融資途徑。例如，美國證券市場主要由全國易所、地區易所、信息公告交易市場、粉單市場、地方柜臺交易市場以及電子交易市場等多個市場共同組成，定位各不相同，彼此之間互為搭配，相互銜接，有機地組成了一個多層次資本市場體系。
為改變我國證券市場結構單一，滿足股權轉讓的需求和融資市場多樣化的需求，近年來，我國證券市場推出了深圳中小企業板和中關村高新科技園區代辦股份轉讓系統，逐步建立了以滬深主板市場、深圳中小企業板市場、三板市場及中關村代辦轉讓系統為主的分層市場體系。截至上半年，滬深主板市場現有上市公司1323家，總市值4.33萬億元，年交易額2.97萬億元；中小企業板市場共有上市公司53家，總市值888.27億元，年交易額868.53億元；三板市場現有掛牌企業43家，代辦轉讓系統有4家，例如世紀瑞爾。
產品創新。
近年來，我國證券市場在完善品種結構單一、改進市場缺乏低風險類產品方面有了較大進展，逐步推出了LOF、ETF、企業資產證券化產品以及權證等多種創新品種，活躍了交投，提高了市場的流動性，滿足了投資者的需求。其中，權證和企業資產證券化產品更具有深遠的戰略意義。
作為配合股改的創新產品，權證上市開始一直保持著相當的市場活躍度，甚至也帶動了標的股票的上漲。寶鋼權證是第一支，總數為3.877億份，2005年8月22日上市開始，至26日，即達到每日254.07%平均換手率，日T+0比率達到82.21%，市場活躍度幾近瘋狂。市場高度活躍的背后，反映出了市場參與主體（及潛在主體）對久違的市場創新品種的渴求。分析權證背后活躍的原因，既有供給不足、歐式期權內在缺陷、規模較小的自身原因，也有T+0交易制度、漲跌幅放寬的制度性因素，但更多的還是滿足了市場參與主體的需求，即滿足了投資者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融資，也可以進行股權激勵。券商能夠進行發行和承銷，市場創新類券商還可以發行備兌權證，也可以承銷其他發行人發行的權證，從而有效改變目前證券公司的盈利模式。
企業資產證券化不僅是一項創新產品，更是我國社會資本形成模式的新的開始。與傳統的債務融資和資本金融資不同，資產證券化不是以企業信用，而是以具體資產信用來進行融資。同時，運用結構性的交易架構，輔之以外部信用升級和評級，達到降低融資成本，增強融資安全性的目的。從成熟市場經濟國家看，資產證券化已成為社會資本形成的主要機制之一。
近年來，我國一直在探索推動資產證券化的可行之路。繼中國人民銀行推出《信貸資產證券化試點管理辦法》后，我國證券市場為滿足企業直接融資需求，2005年8月26日成功推出了中金聯通企業資產證券化產品，開啟了企業資產證券化的新時代。截至目前，共有7只企業資產證券化產品在滬深交易所大宗交易系統上掛牌轉讓，融資額近200多億元，基礎資產覆蓋城市高速公路收費、市政建設、電力銷售、設備租賃、污水處理和BT建設等，其中，中國網通企業資產證券化項目融資額達103億元，體現了直接融資對拉動經濟增長的重要行業的支持作用。
企業資產證券化產品的推出，填補了固定收益類產品嚴重不足，尤其是彌補了中期檔的產品不足的問題。期限匹配是資產管理的核心問題之一。目前固定收益產品中信用產品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企業債券選擇7年以上的期限并不是企業融資需求所致，而是為了規避企業債額度審批而不得已延長的結果。一年以下的品種主要是短期融資券。也就是說，在1年至7年之間，市場缺乏可匹配的資金運作產品，其對資產管理和資金運作所帶來的風險將不言而明。目前企業資產證券化產品期限主要在3～7年之間，較好地滿足了機構投資者風險管理的需求。
金融創新成為解決現存深層次問題的重要手段之一
我國證券市場依托于轉軌經濟體制，從成立伊始就帶有獨特的“新興＋轉軌”特征，既要處理證券市場發展的增量問題，又要處理和解決許多深層次帶有傳統體制烙印的存量問題。發展的問題，可以學習借鑒國外成熟市場和新興市場的發展經驗，但深層次矛盾和問題的解決卻無處參照，無可借鑒。如果只談發展，卻任由這些深層次問題和矛盾存在并持續下去，則無疑是放任危機和風險的累積與擴大；如果不發展或發展過慢，則存量的問題可能會完全抑制我國證券市場的發展前景。這就是中國證券市場發展的悖論，不能不發展，又不能發展過快，需要在發展中考慮可承受性、適度性和節奏性。
近年來，在著手推動證券市場發展的同時，創新更多成為了解決中國證券市場深層次矛盾與問題的主要手段和方法。通過金融創新，突破傳統觀念和落后的制度安排的限制，改變觀念，改革制度，尋找市場發展的突破口。例如，企業資產證券化產品的推出，彌補了市場品種選擇不足的問題，滿足了企業的融資需求，降低了企業的財務成本，但更具有意義的是，通過該產品來帶動證券交易所大宗交易系統的改進，完善現有交易機制，提升流動性，以雙邊報價逐漸引進和積累做市商經驗，并在此基礎上逐步建立我國證券市場固定收益類產品的交易系統平臺。而這正是建立多層次資本市場體系所必須和必備的，同時，多層次資本體系需要有多層次的交易機制，固定收益類產品的交易機制也正是A股撮合交易機制的補充。
從微觀層面看，創新產品為企業和機構投資者提供了風險管理的工具，滿足了他們進行風險管理的需求。金融的本質，正是風險的管理。企業，需要管理好市場風險、營銷風險、價格風險以及財務風險，機構投資者，需要管理好利率風險、期限匹配風險和投資風險。管理風險，需要有相應的管理工具和管理手段，創新產品正是適應了這樣一種需求。從發達資本市場金融創新的歷程與經驗看，滿足風險管理的需求成為金融創新的主要動力。
推動以政府為主導的創新機制向以市場為主導的創新機制轉變
目前，我國證券市場的創新機制以政府為主導，由政府自上而下推動，體現了現階段政府、市場和企業之間的角色定位與職責安排，也反映出目前我們仍然處于以政府為主的決策體制和從嚴的監管環境中。市場化和國際化是中國資本市場的發展方向，其標志之一是建立以市場為主導的創新機制。我國資本市場需要轉變現有創新機制，建立以市場為主導的創新機制，培育市場創新主體，推動市場競爭的創新過程，營造公平、競爭和有效的創新環境。
（作者單位：中國證監會上市部）
投資型非壽險產品前景看好
楊 鸝 劉玉琳
隨著金融創新力度的不斷加大和資本市場的不斷開放，投資型保險作為一種新型的金融產品，逐漸走進消費者的視野，成為投資理財產品的重要組成部分。由于具有保險保障和投資的雙重功能，投資產品對于保險公司快速積累資金，壯大投資實力，增強市場競爭力具有重要的意義，成為保險公司產品創新的重要方向之一。
什么是投資型非壽險產品
投資型保險就是帶有投資性質的保險產品，該產品在提供保險保障的同時，保險人對投保人一定數量的投資金代為投資運用，所得的收益按照合同約定返還給投保人或被保險人。投資型非壽險產品包括固定分紅型、浮動分紅型和投資連接型保險。固定分紅型保險的收益按照合同約定的固定回報率返還投保人。浮動分紅型保險的收益在保險人和投保人之間按照約定分成分享，投資風險共同承擔。投資連結型保險的運作模式類似于投資基金，購買者具有投保人和投資委托人的雙重身份，并完全承擔投資風險，投資產品的資金實行封閉運作，保險人則從固定管理費中獲得利益。
2000年4月，國內第一個投資型非壽險產品問世，隨后的六年時間里，先后有六家財產保險公司推出了投資型非壽險產品。這些產品無一例外都是家財險+投資的組合模式，保險期限從一年到五年不等，均為固定分紅型，投資收益率的高低取決于保險公司的投資水平。經過幾年的發展，國內投資型非壽險產品呈現出從固定收益向浮動收益發展的趨勢，產品投資收益率同銀行存款或國債掛鉤，隨著存款或國債利率水平的調整，投資型非壽險產品的收益率將進行同幅、同步調整。這種設計避免了利率上浮給消費者帶來的利息損失，在目前利率上浮期望較高的情況下，可以更好地保障消費者的利益。
投資型非壽險產品的需求分析
投資型非壽險產品的特點。
（1）兼具保險保障與投資功效
同其他金融產品相比,投資型非壽險產品的特點非常鮮明，除了具有一般金融產品保值增值、資金融通等功能，還具有保險保障的特別功效，這是一般金融產品所望塵莫及的。由于風險水平不同，一般金融產品適用的人群都有局限性，如風險規避型人群不適宜購買股票等高風險產品。近年來，人們對家庭財產保險、人身意外風險的保障需求日益迫切，這種需求無論對于風險偏好型還是風險規避型人群都普遍存在，使得投資型非壽險產品的適用面和發展前景更加廣闊，在社會生活中扮演愈來愈重要的角色。
（2）投資風險相對較低
高收益與高風險相輔相成，從銀行定期存款、債券、基金到股票，風險水平依次升高。消費者在選擇金融產品時，必需考慮自身的風險承受能力、時間等因素，在風險與收益之間取得平衡。投資高風險產品，消費者的收益水平較多的依賴于投資能力以及運作時機，呈現出較大的不穩定性。選擇投資型非壽險產品，收益率水平有固定保障，且高于同期銀行存款利率，對風險承受能力低，有穩健理財需求的客戶尤其適合。
（3）投資起點低
除投資收益率波動性較大外，人民幣理財、外匯投資產品等的投資起點均較高。如今年6月工商銀行推出的“穩得利”人民幣理財產品一年期產品認購金額最低5萬元，預期投資收益率2.15%，而目前市場上的投資型非壽險產品投資金起點普遍較低，例如人保財險的金牛三年期產品最低投資金為5千元，年收益率3.14%。較低的投資起點使得投資型非壽險成為更加平易近人的投資選擇。
（4）流動性不高
值得注意的是，同定期存款、人民幣理財產品類似，保險產品的流動性弱于股票等金融產品，提前退保一般僅能獲得銀行同期活期存款利息的80%，直接導致投資收益的減少。因此，投資型非壽險產品更適合客戶使用空閑資金進行投資。
國外投資型非壽險產品發展軌跡。
日本保險業規模僅次于美國，位列世界第二。日本及韓國均具有東方國家特有的投資儲蓄習慣，兩國投資型非壽險產品的發展軌跡對我國具有很強的啟示作用。日本投資型非壽險產品誕生于1963年，在20世紀80年代增長較快，前五年增幅達到24.17%。根據日本財險協會2003財年的統計數據，在人身意外險的直接保費收入中，投資型產品所占比重為60.65%。韓國2004年財產保險的直接保費收入為225276億韓元（約合人民幣1877.3億元），其中投資型非壽險占比高達42.8%。
日韓兩國在投資型非壽險產品創新上的成果，一方面顯示了投資型產品對非壽險業的拉動作用，另一方面也說明了投資型非壽險產品的設計滿足了消費者保險保障和投資收益雙方面的需要，契合了市場需求。
如何發展投資型非壽險產品
投資型非壽險產品成長空間巨大，但縱觀國內該產品的發展可以發現，除了對投資金、投資收益率的幾番調整，各家保險公司在產品結構、保障內容、客戶定位等方面均沒有明顯改變，投資型非壽險產品一直局限在投資型家財險的狹窄空間，創新的步伐躊躇不前，這與廣大客戶對投資型保險產品的迫切需求尚有差距。筆者認為，財產保險公司應該從以下幾個方面加強投資型非壽險產品的發展。
設計理念多元化。
（1）科學細分市場
目前投資型非壽險產品的市場定位較為寬泛，保障功能針對性不強，難以滿足客戶多樣化的需求，一旦利率水平發生波動，消費者容易轉向其他投資產品。為此，財產保險公司應該加強客戶研究，根據客戶的地域、年齡、收入水平等特征，細分客戶與市場，深度挖掘潛在的保險需求，以細致入微的保險保障設計，讓客戶找到歸屬感，從而凸顯產品的保障功能，增強產品的吸引力與營銷效果。
在產品的設計理念上，可以借鑒日韓經驗，引入保障內容多元化的產品設計理念，開發投資型意外傷害保險產品、投資型家庭財產保險與人身意外險組合保險產品，提升產品保障功能對客戶的吸引力，豐富和健全投資型產品體系，發揮財產保險公司可以兼營財產、短期意外和健康保險的優勢，減輕投資型產品收益率過高給公司造成的壓力。
（2）強化投資功能
隨著保險“國十條”的出臺，保險資金的投資渠道進一步拓寬，保險資金運用能力逐步提高。財產保險公司可以把握時機發展與相關投資標的連結的投資型保險，加強對客戶的投資需求分析，根據客戶的風險偏好來決定投資風險資產的參與率。如分別將積極、穩健和保本三種不同風格的投資賬戶作為連接標的，這些標的分別類似于偏股型基金、偏債型基金、貨幣市場基金或短債型基金。嚴格設定這三類投資賬戶的投資范圍、投資品種和投資比例，不同的投資標的對應具有不同風險偏好的客戶，在實現客戶投資期望的同時，降低客戶個人投資的風險與成本，實現保險與投資的雙贏，公司與客戶的雙贏。
產品開發標準化。
產品開發標準化就是針對特定的銷售渠道，通過保險條款、定價、業務單證、管理流程和服務的統一，對承保風險進行標準化、格式化和固化的保險產品開發模式。作為一種集合保險保障功能和投資功能的特殊產品，其產品標準化可以按照產品層次，做到四個方面的標準化設計。
（1）核心產品標準化
核心產品是提供給客戶的最基本的保障和價值。投資型產品針對個人投保人，這就要求保險產品提供的核心保障要準確地對應細分市場需求，設計簡單、清晰的具備保障功能保險條款和投資功能的保險條款，從而形成可供選擇的菜單式或積木式的標準化產品。
（2）有形產品標準化
保險合同是保險產品有形的物質載體。這種有形載體不僅包括保險條款、保險單，而且還包括相應的宣傳資料。從保險企業營銷策略實施和控制風險的角度，投資型產品的特點決定了作為保險產品有形的物質載體，其形式應當強調標準化。
（3）期望產品標準化
期望產品是投保人購買保險商品時期望得到的保障和價值，包括愿意支付的保費、及時充分的賠付和預期收益等。投資型產品針對個人客戶，不同的銷售渠道銷售成本差別較大，需要按照不同渠道的銷售成本確定反映成本結構的差異化費率。因此，投資型產品適合按渠道劃分，設計不同定價的定額保單，從而使期望產品標準化。
（4）附加產品標準化
附加產品是保險公司為投保人提供的從承保、風險管理到理賠全過程的服務。投資型保險產品作為金融產品的一種，其可模仿性非常大，當各個保險公司所提供的核心產品、有形產品和期望產品大體一致，難以有效地進行差異化，競爭將表現為誰能增加為客戶服務的附加價值。通過建立標準化的業務流程和服務體系，可以使保險產品的服務價值得以有形體現，使投保人感受到保險產品所帶來的物質和心理上的滿足，使其從被動或試探性消費走向自動消費。
銷售渠道多樣化。
投資型產品的標準化必須和多樣化的渠道銷售策略相互配合，相互促進，才能獲得成功。
目前，國內投資型產品的銷售渠道單一，主要依靠銀行的兼業、業務人員直銷和個人營銷，部分產品銷售借助郵政和網絡。而在銀行柜臺，針對不同的保險公司產品多渠道交叉銷售的現象較為普遍，因此，各個保險公司之間間接銷售渠道的競爭也十分激烈。
銀行渠道居高不下的手續費，銀行與保險的相互參股，已經對傳統保險業利用銀行渠道拓展保險業務造成了沖擊，投資型非壽險產品應該更多的利用成本相對低廉的其他渠道。實施投資型非壽險產品標準化的策略，使得投資型產品保障內容簡潔易懂，固定收益簡單明確，更適合新型銷售渠道，電視購物、網絡營銷、電話銷售、超市、便利店營銷以及郵政等方式均值得嘗試。只有拓展投資產品的銷售渠道，突破銷售瓶頸，擺脫營銷渠道受制于人的被動局面，引導消費者的投資消費習慣，才能推動投資型產品的進一步發展。
（作者單位：中國人民財產保險股份有限公司）
推動壽險產品創新
劉云龍
保險產品的發展和創新離不開市場需求、市場供給、制度環境和技術進步等四大因素的綜合影響。筆者認為，我國壽險產品發展和創新，在經歷了技術創新、渠道創新階段以后，抓住保險需求的牛鼻子，大力推動壽險產品發展和創新，將是目前和未來一段時間內產品發展的主要方向。
技術創新、渠道創新引領保險產品發展
技術創新引領產品發展。
在美國友邦保險上海分公司1992年引進個人營銷機制以前，我國壽險市場產品發展單一化，承保領域狹窄化，主要產品形態是短期意外險和養老年金保險。一方面與當時保險需求相關，另一方面，又與保險供給相關，由于保險發展處在起步階段，經營管理水平較低，促使保險公司選擇針對某一個特定人群開發和銷售單一責任的人身保險，而且這些產品的開發對費率厘定的精算技術要求不高，準備金計算也比較簡單，通過費率試錯、調整就可以控制風險。
友邦保險進入中國市場后，開啟了傳統型的個人人身保險產品創新活動，壽險產品結構發生了很大變化,以生存和養老風險保障為主的傳統個人壽險大量涌現。于是，各家壽險公司的個人壽險業務異軍突起，只用了2～3年的時間就超過了“起家”的團體保險業務。
自1996年起，央行連續七次下調居民儲蓄存款利率，一些壽險公司出現利差損。為適應經濟和金融環境的變化，各壽險公司從1999年開始相繼推出了投資連結保險、分紅保險、萬能保險等新型人身保險產品。這些新型人身保險產品兼具投資功能和保障功能。雖然，投資連接保險、萬能保險“創新不創收”，但分紅保險大行其道，不少壽險公司的分紅險業務比重超過了60%。
渠道創新引領產品發展。
從2001年開始，一些保險公司開始通過銀行銷售壽險產品，并根據銀行銷售的特點開發了專門的銀行保險產品。自2002年第三季度開始，銀行保險業務已全面超過團險業務。目前，個人壽險、團險、銀行保險成為壽險公司的 “三足鼎立”。
目前，不少壽險公司正在探索、推廣職場銷售方式，它在一定程度上對于打通團險直銷體系和個人營銷體系將起到十分重要的作用，也會在一定程度上推動產品發展。
在技術創新和渠道創新引領我國壽險產品發展的過程中，供給水平得到迅速提升，全行業的產品開發管理水平不斷改善，數據積累、經驗分析、產品定價等能力明顯增強，特別是產品創新帶動了壽險公司整體經營管理水平的提升，信息技術管理、財務管理、投資管理、風險管理、銷售管理、業務管理等方面都得到了迅速發展。
當前壽險產品發展的局限
目前，在我國壽險產品發展過程中，面臨著四大主要矛盾：
產品移植與產品本土化的矛盾。以個人投資連結保險為例，產品設計結構約定保險企業承擔保障風險，保戶享受全部投資收益的同時承擔所有投資風險。但實際情況是，投資收益的劇烈波動打破了“保險產品無風險”的基本觀念，導致大面積的退保風潮，給保戶和保險企業都造成不利影響。究其原因，主要是研發人員在產品賬戶結構設計上復制國外同類產品，忽略國外資本市場相對成熟、保戶對資本市場波動具備風險意識和承受能力的基本事實。而我國資本市場正處在發展的初期，市場并不成熟，收益難以穩定，消費者對收益波動的保險產品幾乎沒有心理準備。可見，產品設計結構沒有處理好產品形態過渡所需要的一些必要特征，忽略了國內居民的消費和投資習慣。
產品供給與產品需求的矛盾。一方面，產品數量多，但是有保費規模的產品不多。目前我國保險市場上產品總數超過了1300余種，但是其中800余種累積保費不足百萬元人民幣，甚至出現該產品的保費收入還不及壽險公司對該產品的開發和管理費用。另一方面，產品開發與銷售存在錯位現象。有些產品是為特定目標市場設計的，產品本身沒有問題，但賣給了不合適的群體。
產品發展與銷售管理的矛盾。很多保險產品的開發并沒有立足產品技術含量和風險管理能力，僅僅是依靠財務政策推動和銷售激勵拉動。一旦其他主體大舉進入該市場，產品的技術附加值得不到體現，市場競爭就只好在“價格戰”上徘徊，導致業務發展大起大落，產品贏利性很差。
產品發展與市場環境的矛盾。隨著精算技術、風險管理技術發展，許多保險產品推廣在技術層面上是可以實現的，但由于社會經濟制度等方面的制約，保險企業不愿意進一步開拓某些領域，這一問題在醫療保險領域體現得尤其明顯。由于我國醫療管理、醫院管理、藥品管理制度不完善，導致保險企業單方面無法控制醫療賠付成本，幾乎所有的保險公司醫療保險都處于凈虧損狀態，與之形成強烈反差的是老百姓對醫療保險市場的需求最為熱烈。
針對保險需求，大力推動產品發展與創新
目前，我國金融保險制度正在完善，國家大力推動保險業發展的舉措正在逐步貫徹落實，保險行業基礎建設正在大力推進。2005年，新的行業經驗生命表編制完成，為壽險產品，尤其是個人年金產品提供了更為科學的精算基礎。通過改革產品監管制度，規范產品形態，規定預定利率上限，加強產品信息披露，規范產品經營，加強銷售行為管理等一系列措施，不斷加大產品監管制度建設和改革力度，為保險企業自主創新提供了良好的外部監管環境。而且，對外交流十分頻繁，與發達國家保險業的合作日益緊密。因此，我國保險業有能力根據市場需求和自身發展基礎開發創新壽險產品。
兼顧中國國情、金融市場特色和居民消費傾向，應該成為我們制定產品發展創新戰略的重點?，F階段，我國壽險需求主要集中在解決人口老齡化、健康風險保障和“三農”保險等方面。
積極改革產品制度結構。
截至2004年底，我國60歲及以上老年人口達到1.43億，占總人口的10.97%，在2050年以前，老年人口還將以每年3.2%的速度增長。由于計劃生育政策的實施，城鎮新增家庭大部分是雙獨生子女家庭，他們要負擔四位老人的養老和醫療，可見未來壽險市場養老年金和各項醫療保險仍然是產品創新的主要方向。針對這些市場需求，一方面要開發涵蓋范圍更加廣泛的新保險產品，另一方面要改革現有壽險產品的產品制度，為產品發展注入新活力。
目前，我國健康護理保險的市場需求旺盛，也將成為健康保險的主流。2006年6月國務院出臺的“國十條”中允許有條件的保險公司購買醫院，將對醫療保險產品管理非常有利。壽險公司可以通過下屬醫院直接或間接控制保戶的醫療支出，不但有助于壽險公司降低成本，還可以提高服務效率，可以預見各種層次的醫療保險新產品將大量出現。
細分市場需求。
把握客戶需求，逐步實現市場細分，為不同風險需求的人群和企業提供不同保障，是保險產品發展和風險管理的關鍵。保險產品應該關注社會生活中不同區域、不同層次的保險需求，要區分城市和農村的差別、高收入群體和低收入群體差別、個人保障需要和團體保障需要的差別，這些都是社會經濟客觀存在的現象，同一風險對不同群體造成的最終結果可能相同，但不同群體對風險的態度卻存在顯著差異，保險產品責任設計需要體現這種差異，以滿足細分市場的需要。
以個人健康保險為例，高收入和低收入群體對健康支出占總支出比重的承受能力是不一致的，對于一部分較為富裕的群體，他們對健康保障的需求不僅僅簡單停留在重大疾病和醫療事故賠付這些初級需求上，客戶有更高層次的健康需求如牙齒護理、定期健康檢查、專屬家庭醫生、急診特別服務等等，這些需求都應該納入保險產品的設計中，以差異化的費率體現差異化的需求。
加強風險管理和服務創新。
目前，我國壽險市場承保利潤空間仍然存在而且相對富余，存在讓利于保單持有人的需要和趨勢，需要通過保險產品給客戶創造增值服務和便利，通過保險公司轉移和管理各種風險，是客戶購買保險的重要目的。
