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股權激勵對企業價值的影響范文1
【中圖分類號】 F275.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）15-0118-05
一、引言
在現論中股權激勵被認為是一種降低成本的有效手段，能同時對管理者進行約束和激勵。通過管理層持股的方式將管理者的利益同股東的利益聯系在一起，減少了管理者出于自身利益而損害股東或公司利益的行為。這種利益的一致性很可能會影響管理者采取與以往不同的經營政策，作出有利于自身利益同時也關系公司價值的決策。不少學者將股權激勵計劃同企業管理決策聯系起來，研究發現與未實施管理層股權激勵的企業相比，對管理層實施股權激勵的企業表現出更明顯的盈余管理現象（肖淑芳等，2009；謝振蓮和呂聰慧，2011；張蕪和張建平，2015）[ 1-3 ]。
避稅行為在真實企業中的普遍存在一直是學術界和政府機構關注的重點。王躍堂等（2009）[ 4 ]認為大多數企業為了規避稅負成本而操作非應稅項目損益，從而進行盈余管理。然而，大多數學者在探討影響企業實施股權激勵計劃的因素時忽略了稅收的作用。一方面，股權激勵作為一種以股份支付的薪酬制度，必然會對企業實際所支付的稅負產生影響。另一方面，稅負作為企業一個重要的費用支出項目，所得稅費用的支出直接影響到企業當年凈收益和股東利益。管理層股權激勵對管理者的最終激勵效果能夠通過企業凈利和市場價值體現，受自身利益的驅使，被授予股權激勵的管理者更多地關注于企業整體價值。在此背景下，管理層股權激勵同企業實際稅負的關系將更加密切和復雜，從避稅的角度考慮企業管理層股權激勵的偏好以及管理層股權激勵在關系中的表現和意義，也更值得研究。
新的股權激勵企業所得稅處理辦法的公布引起了對于企業股權激勵與稅收問題新的思考和探索?，F有的關于股權激勵和避稅的研究主要集中于個人所得稅與股權激勵的關系，而對企業避稅與股權激勵關系的研究較為分散，沒有顯著成果。本文結合理論分析開展實證研究，更具有說服力和實際意義，從企業避稅的角度加深了對管理層股權激勵計劃的理解和認識。此外，關于管理層股權激勵對企業避稅的影響研究將擴展企業避稅理論，為完善稅法提供依據，也對監督機構反避稅給予幫助。
二、理論分析與研究假設
雖然現有的關于企業薪酬體系對避稅行為的影響研究結果存在爭議，但是股權激勵的薪酬激勵形式將股權的資本收益反映在了管理者財富中。就管理層在企業避稅活動中的地位而言，Slemrod（2005）[ 5 ]和Dyreng（2010）[ 6 ]都證實了與納稅籌劃有關的管理者相對于股東更能對企業納稅計劃進行操控。管理層的高薪給了他們進行主動避稅的驅動力，從而降低在財務報告中展現出來的實際有效稅率（Armstrong等，2012）[ 7 ]。這些學者都認為管理層薪酬基于稅后收益的企業避稅越明顯，企業實際稅率越低。因為對企業管理層來說，衡量其績效水平高低的一個主要指標就是其為公司創造的經濟價值，包括實際納稅額的現金支出占的比重，其中股權激勵對管理者的激勵效果更能鼓勵管理者采取措施提高稅后利潤，其中就包括納稅籌劃決策。
從理論角度看，管理層股權激勵作為一種協調所有者利益與管理者利益的交易手段，使得決策制定者在企業避稅過程中既顧及了自身利益，也包含了股東的意愿，解決了由于兩權分離導致的人與股東追求目標和利益需求的不一致。對于未持有企業股份的管理者而言，由于未享受企業資本的剩余索取權，他們的經濟收益來源與企業和股權價值無直接關聯，因此他們更傾向于保守的避稅活動。而對于企業所有者而言，股價的波動對他們的經濟利益很有可能會產生較大影響，他們更希望管理者能提高稅后凈利，進而吸引投資者，提升資本市場表現，從而提高股價和自己的資產價值。擁有剩余索取權的管理人員會產生同股東一致的避稅傾向，增加管理層持股水平能有效減少兩者的利益沖突。
就企業價值而言，合理避稅帶來的利益在一定程度和時期內能增加企業價值。風險中立的股東為了提高自身利益而傾向于通過避稅增加企業凈收益和股價。就管理者而言，即使其業績表現同管理者薪酬關聯，稅后收益可能影響其自身收益，但由于存在避稅的監管風險和懲罰風險，管理層可能傾向于保護自身的地位和穩定的績效，并不愿意冒較大的風險進行避稅。這種情況導致了由委托引起的企業避稅活動非稅成本，包括花費在會計人員和稅務籌劃上的費用和時間。Rego（2012）[ 8 ]認為企業避稅的風險性成為了采用股權激勵的動因。從避稅得到的好處是顯而易見的，稅費的減少增加了企業現金流和稅后收益。但是避稅的風險性可能會造成未來稅務機關的罰款和投資者的負面評估。因此避稅動機強烈的企業為了克服這種劣勢，更傾向于利用股權激勵刺激管理者降低企業當期所得稅費用。
綜上所述，研究認為以股權為基礎的管理層激勵方式會促進管理者從事具有風險性但是積極的避稅活動，由此提出假設1。
假設1：管理層股權激勵水平越高，企業當期有效稅率越低。
就不同的企業避稅衡量指標來說，其反映的企業稅收規避內涵不同。Hanlon（2010）[ 9 ]羅列了國外學者提出的各類企業避稅程度衡量指標，其中有效稅率和會計稅收差異應用較為普遍。Armstrong（2012）[ 7 ]等研究證實了實際有效稅率能有效反映企業避稅行為。就會計稅收差異而言，不少學者的實證結果表明這一指標確實能夠反映企業對稅前收益的盈余管理和避稅的激進性（Desai，2009；Wilson，2009）[ 10-11 ]。
戴德明（2006）[ 12 ]認為由于我國稅收法規的繁雜性，不同行業、地區以及集團公司內部不同企業的適用稅率各有不同。國家對部分企業，如高新企業、農林行業等的稅收優惠政策直接減少了企業實際承擔的稅負，以及這類企業和股東進行主動避稅的動機。相對其他企業而言，管理者即使被授予了股權激勵也沒有必要進行激進的避稅活動。因此可以認為，優惠稅率的存在使得管理層持股對管理者避稅的刺激效果減弱，管理者在考慮自身利益和風險的情況下并不會產生同其他企業一樣強烈的避稅傾向。但當股權激勵水平提高到一定程度后，股權激勵帶來的經濟利益收入占管理層現金薪酬比重變得很大，稅收優惠帶來的實際稅負的降低可能已經不能滿足管理者隨之增長的利益需求，他們需要進行更積極的避稅，以通過納稅籌劃和避稅活動來提高企業價值，增加盈余和可分配利潤，提高擁有的股權價值。因此考慮到適用稅率對管理層股權激勵和企業避稅關系的影響，提出假設2。
假設2：加入適用稅率的影響因素后，管理層股權激勵與調整后有效稅率和會計稅收差異呈U型關系。
三、實證設計
（一）樣本選擇與數據來源
鑒于目前采用的企業所得稅法于2008年施行，結合我國股權分置改革時間，本文樣本數據采集自2008―2014年我國A股滬深兩市管理層持股信息的上市公司，并對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融類企業，因為其組織結構和財務特征同一般企業不同；（2）ST和*ST的公司由于在觀測期內財務狀況異常，常常出現極值而被剔除；（3）剔除當期所得稅費用為負或零的年度樣本，這類企業無法估算實際稅率；（4）剔除部分變量計算中財務數據缺失的企業。
數據采集自銳思數據庫，經手工整理得到存在管理層持股的企業1 866個，剔除極端值后共獲得6 388個年觀測樣本。
（二）變量定義
1.管理層股權激勵的衡量
管理層持股是管理層股權激勵的主要形式，管理層從擁有的股份、可行權或已行權的股份中能得到收益，這一部分利益在薪酬體系中所占的比重恰好說明了股權激勵收益對管理人員的重要性。鑒于目前我國上市公司對管理層股權激勵數量和價值的披露主要在管理層持股數量的披露，股權激勵對管理者產生的激勵效果由這一激勵方式對其產生的經濟利益來體現，所以研究借鑒Desai（2006）的做法，采用管理層股權激勵價值占其總薪酬比重來衡量，其中股權價值以公司股票價格變化1%時管理層持有和可行權股票價值變化來計算。因此管理層股權激勵（Mshare）最終計算公式為：
Mshare=（管理層持股數+可行權期權數）×股價×1%/[（管理層持股數+可行權期權數）×股價×1%+管理層總薪酬]
2.企業避稅的衡量
由于一般有效稅率無法反映利用權責發生制產生的延遲納稅行為，本文采用當期有效稅率（current effective tax rate，ETR）來衡量企業當期實際承擔的稅負所占稅前會計收入比重，計算公式為：當期有效稅率ETR=（總所得稅費用-遞延所得稅費用）/稅前會計利潤。當期有效稅率既包括本年度的所得稅，也考慮到了遞延所得稅因素對企業實際支付稅款的影響。
考慮到新會計準則中對部分企業有優惠稅率，可能對企業避稅產生影響，因此借鑒王靜（2014）的方法，將當期有效稅率進行調整，即取適用稅率與當期有效稅率的差額。用會計稅收差異衡量由于賬務處理和稅務處理不一致所產生的賬面稅收差異（Book-Tax Differences，BTD）。由于無法取得企業實際納稅申報單數據，本文根據財務報表數據來估算這一差額。會計稅收差異根據Manzon（2002）的方法進行衡量，計算公式為：
會計稅收差異=（稅前會計利潤-當期所得稅費用/適用稅率）/期初總資產
另外，本文考慮到數據的完整性，企業年底未披露適用稅率的以中期披露為準，合并企業稅率以母公司披露稅率為實際稅率，并且除去了免征所得稅的企業。由此測度出的調整后的有效稅率（adj_ETR）和會計稅收差異越大，意味著越高的企業避稅程度。
3.控制變量的選取
由于企業避稅程度大小與企業規模、外部監管、經營收益、企業成長性有關，因此本文用企業規模和機構投資者持股比例代表外部監管力度，用資產收益率表示盈利能力，營業收入年增長率作為企業成長性水平的替代變量。而負債因為具有稅盾作用，負債率高的企業實際承擔的稅負低，會對企業避稅傾向產生影響，所以也將資產負債率作為控制變量。變量名稱與具體計算方法見表1。
（三）模型建立
四、實證結果與分析
（一）描述性統計
表2描述了存在管理層股權激勵的企業股權激勵水平、企業避稅程度和公司特征的總體情況。從管理層薪酬比重看，股權所占比重均值只有28.2%，大部分股權激勵計劃的企業雖然已經對管理層進行股權激勵，但仍然以現金薪酬為主要激勵方式，且不同企業的管理層股權激勵水平相差較懸殊，股權激勵中值只有3.7%，與均值相差甚遠，說明超過一半的企業管理層持股價值占薪酬的比重微乎其微。從企業避稅上看，企業當期有效稅率均值只有20.1%，小于一般企業所得稅25%的水平，說明樣本企業普遍存在避稅現象，減少了稅前會計收益中實際所付稅款的比例。調整后有效稅率和會計稅收差異均值為負，說明加入適用稅率的因素后，企業避稅現象并不明顯，享受優惠稅率的企業可能減少了避稅行為。從公司其他特征上看，企業規模相差較大，且大部分企業沒有達到均值水平，說明上市公司中大型企業只占少數，但對市場影響力較大。企業的負債比率均值是0.433，企業債務資產約占總資產的一半。從盈利狀況上看，股權激勵樣本企業的資產凈利率和營業收入增長率均值為正，但不同企業差異明顯，且大部分企業未達到均值水平。
（二）回歸分析
模型（1）的回歸結果如表3，管理層股權激勵對當期有效稅率的回歸系數為-0.024，且在1%水平顯著，管理層股權激勵與企業當期有效稅率呈負相關，說明在不考慮企業本身存在優惠稅率的情況下，管理層股權激勵越多，企業實際稅負占會計盈余的比重越低，假設1成立。就控制變量對企業有效稅率的影響而言，在回歸模型中，企業規模和負債水平都與之呈正相關，且在1%和5%水平上顯著。企業資產規模越大，企業所面對的社會監督和政府監控越多，他們并不傾向于實行高的避稅決策。企業負債水平越高，企業有效稅率越高，說明財務杠桿稅盾效應在一定程度上減少了企業避稅行為。其他影響因素對有效稅率雖產生影響但并不顯著，其中機構投資者的影響與預期相反，可能是由于我國證券市場尚未完善，與國外現狀存在差異，機構投資者還未能充分起到有效的外部監督作用。
為了進一步驗證管理層股權激勵對企業避稅的影響作用，分別對模型（2）和模型（3）進行了回歸，回歸結果見表4。
表4的回歸結果顯示模型（2）中股權激勵的回歸系數為-0.09，而股權激勵的二次項回歸系數為0.097，且分別在1%和5%水平顯著。類似的，模型（3）中股權激勵的回歸系數為-0.055，二次項回歸系數為0.064，且都在1%水平顯著。說明管理層股權激勵與調整后有效稅率和會計稅收差異均呈現U型關系，假設2得到驗證。這一結果顯示，在將適用稅率加入衡量企業避稅程度的計算公式后，管理層股權激勵與企業避稅呈U型關系。此外，對股權激勵與兩者的回歸系數計算發現，管理層股權激勵水平分別達到0.46和0.43時成為模型（2）和模型（3）中U型的最低點。說明在0.45左右的股權激勵水平以下，考慮適用稅率的影響因素后，管理層股權激勵水平越高，企業避稅程度增大不明顯，甚至可能隨之減??；而在0.45以上，管理層股權激勵與企業避稅存在明顯正相關。控制變量不一而論。
實證結果表明，對管理層的股權激勵達到一定水平后，企業會享受到比適用稅率更低的實際有效稅率，且隨著股權激勵的增加，由會計確認的企業收入與應納稅收入差異也跟著變大。在較低的股權激勵水平下，企業調整后有效稅率和會計稅收差異雖然隨著管理層股權激勵的增加而下降，但這種結果可能是受到優惠稅率的影響，在這類企業中適用稅率與有效稅率的差額以及納稅調整額的減少更多的是受到稅收優惠的影響，而不是股權激勵對管理者的激勵。然而在相對較高的股權激勵下，政府對企業的稅收優惠政策也不能抵消股權激勵對管理者避稅傾向的刺激效果，且股權激勵所占薪酬比重越大，企業在納稅前進行的盈余管理、應納稅收入操縱越多，納稅調整額越大，企業避稅現象越明顯。優惠稅率的存在降低了股權激勵引發的企業避稅。但當管理層被授予的股權激勵達到一定程度時，管理層股權激勵與企業避稅的正相關關系仍然顯著。
（三）穩健性檢驗
我國國內相關研究中對管理層股權激勵水平的衡量主要采用管理層持股數占企業總股本的比例來計算，為了驗證本文對管理層股權激勵的衡量方法在回歸檢驗中具有一定普遍性和可靠性，利用管理層持股比例替代股權激勵占總薪酬比重指標，其余變量衡量方式不變，再次進行了回歸分析，結果見表5，管理層股權激勵對當期有效稅率、調整后有效稅率和會計稅收差異的影響與表3和表4的結果無實質性差異。由此可見，本文在管理層股權激勵衡量指標下的研究結果具有較強的穩定性。
五、結論
實證結果表明，企業對管理層授予的股權激勵占薪酬比重越大，企業實際承擔的稅負占會計盈余比重越小，避稅活動更積極。此外，管理層股權激勵與加入適用稅率后的企業避稅指標呈U型關系。原因是較低的管理層持股對管理者進行避稅的激勵作用可能會被企業本身享受到的優惠稅率削弱甚至抵銷，因此管理者進行企業避稅活動的動機并不明顯。實證結果表明企業享受到的優惠稅率在一定程度上會改變企業避稅的傾向，但在較高股權激勵水平下，管理層股權激勵與企業避稅的正相關仍然成立。
本文的研究結果可以為企業合理的稅收籌劃提供重要依據，也可以為稅務部門提高納稅工作效率和反避稅提供參考。管理層持股比例大的企業應該受到稅務機關更密切的關注和監督，避免實際控制人為了自身利益進行不合理的避稅及損害少數股東權益。相比于對股東的監管，對企業內部與稅務籌劃相關管理人員的監管和懲戒制度更有效。
【參考文獻】
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股權激勵對企業價值的影響范文2
關鍵詞：股權激勵 盈余管理
一、引言
研究發現，以委托理論和人力資本理論等為基礎的股權激勵機制盡管在實踐中出現了不少問題，但卻可以有效的改善公司的治理結構，降低成本，更合理地激勵公司高管人員發揮潛力，是解決委托問題的一條重要途徑，因此得到了廣泛的應用。借鑒于國外在股權激勵實施過程中取得的經驗，我國近年來也相繼出臺了一系列政策，不僅規范了企業在實施股權激勵過程中遇到的問題，也為企業實施股權激勵創造了條件。盡管如此，股權激勵制度尚在摸索階段，在許多方面并不完善，實踐過程中面臨了許多問題。一方面，雖然實施股權激勵制度的上市公司不斷增加，股權激勵方案也層出不窮，但是在這些激勵方案中，不少公司所設定的行權條件較低，公司高管很容易便可獲得大量股權，股權激勵成為一種變相的向公司高管輸送利益的行為，而沒有起到以獎勵股權、分享收益的方式來激勵公司高管發揮潛力、以公司的長遠價值為目標去提升公司未來業績的作用。另一方面，由于所有者與經營者之間存在信息不對稱，上市公司管理當局通過盈余管理的手段操縱公司的會計數字讓公司賬面業績滿足股權激勵的行權條件或者影響股票價格的行為時有發生，而在獲得大量股權和推高股價后，上市公司管理層還可能通過套現獲得巨額收益，利用其擁有的信息優勢侵害中小股東的利益。這些都使上市公司的股權激勵制度沒有發揮其原本的效應。對于股權激勵與盈余管理的相關研究國外起步較早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）認為在股票期權授予之前，公司高管為了使股價下跌可能故意不實現盈利目標，即授予股票期權為高管們創造了不實現盈利目標的動機。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通過實證數據研究以激勵為基礎的薪酬結構與會計違規行為有關聯的主張，發現有會計違規行為公司的高層管理人員獲得的全部薪酬的很大一部分是以股權為基礎的報酬形式發放的。在會計違規行為是一種過度盈余管理的假設下，很明顯股權激勵刺激了高層管理人員的盈余管理行為。我國是在股權分置改革的過程中逐步實施股權激勵制度，起步較晚。趙息、石延利、張志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多數結果表明：我國上市公司的股權激勵制度刺激了管理層的盈余管理行為，管理層股權激勵程度與盈余管理之間呈顯著正相關關系 。耿照源、鄔咪娜、高曉麗（2009）運用實證手段對上市公司的股權激勵與盈余管理行為之間的聯系進行研究，結果表明實施股權激勵的上市公司比未實施股權激勵的上市公司在業績目標處擁有更強的盈余管理動機，其所報告的收益中有部分是通過上調盈余實現的。何凡（2010）研究發現，提高激勵股權數量的意愿可能誘發股權激勵實施前嚴重的盈余管理。無論是國外還是國內的研究都在不同層面上表明了管理層都有為了實現自身利益即獲取股權激勵（不管是通過影響股價還是薪酬等）而進行盈余管理的動機，進而使得股權激勵的實施嚴重影響著企業的盈余管理行為。本文從理論分析的角度，探討股權激勵影響盈余管理的動因，并結合我國上市公司股權激勵計劃的實施情況指出影響盈余管理的問題并給予建議。
二、股權激勵理論基礎
（ 一 ）委托理論 20世紀30年代，由于企業所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，美國經濟學家伯利和米恩斯提出了“委托理論”，倡導所有權與經營權的分離，企業的所有者需要讓渡經營權給人即經營者而只保留剩余索取權。這樣，所有權與經營權分離成為現代企業經營的一大特點，企業所有者并不參與企業的日常經營管理，而由企業的高級雇員掌握經營權。企業所有者與經營者之間的關系即所謂的委托關系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年發表的論文《企業理論：管理行為、行為和其所有結構》中定義的。委托關系的實質是委托人在授予人某些決策權的同時不得不對人的行為后果承擔風險，而這源于信息的不對稱和契約的不完備。在委托關系中，由于雙方的目標不同，作為委托人的所有者是企業的股東，追求的是股東利益最大化，而作為人的經營者則更多的考慮自身效用的最大化，所有者與經營者之間的利益不一致導致了成本的產生。而由于委托人與人之間存在信息不對稱和契約不完備，委托人無法直接了解到人的行動，加之雙方的利益沖突，很容易產生人不以委托人利益最大化為目標的“道德風險”和“逆向選擇”。為了減少委托人的風險，降低成本，防止委托人做出損害人利益的行為發生，建立一種激勵與約束并存的股權激勵機制成為必然趨勢。通過實施人股權激勵，人行使期權，獲得公司的股份，成為公司的內部股東，從而使得他們能夠從股東的利益出發去經營管理公司并進行決策。
（ 二 ）人力資本理論 20世紀60年代，美國經濟學家舒爾茨和貝克爾創立了人力資本理論。該理論認為在各種資本投入中，對人力資本的投入價值最大，這是因為公司管理層及核心骨干人員的知識、技能和經驗是公司價值創造的所在。人力成為資本，能為企業創造剩余價值，在企業的經營中占據著越來越重要的地位，因而經營者與所有者一樣也應當擁有對企業的剩余索取權，這就需要從產權角度考慮對人力資本的報酬。如何有效的管理企業的人力資本，進行適當的激勵和約束，關系到人力資本的價值是否得到充分的發揮。如果人力資本所有者即公司管理層和核心骨干人員等的人力資本投入得不到相應的償付，他們將失去工作的積極性和主動性，有時甚至為了自身的利益而采取機會主義行為損害所有者利益。股權激勵機制的引進在進行激勵與約束的同時，使得人力資本的回報形式逐漸向剩余索取權轉變。這使得人力資本的所有者能夠在參與公司的經營管理和重大決策過程中受激勵效應充分發揮自己的主觀能動性，充分釋放知識和能力等，并且能夠自覺地約束自己的行為，將自身看做公司的一員，真正參與到公司的發展建設中去。股權激勵機制的實施使人力資本即管理層和核心骨干人員的價值得到了肯定，這不僅有利于提高公司的經營效率，也有助于公司建立起一只屬于自己的優秀的穩定的人才隊伍。
三、上市公司股權激勵盈余管理動因及其影響分析
（ 一 ）股權激勵的上市公司盈余管理動因分析 從盈余管理研究文獻看，獲取一定的私人利益是盈余管理的根本動機，而在實施盈余管理過程中又會出現一些具體的動機，主要分為三種：基于會計盈余數據的契約動機（如管理者報酬契約、債務契約等）、政治成本動機（如要求達到相關行業的標準、避稅等）、資本市場動機（如兼并收購、發行股票等）。在管理者報酬方面，為了激勵管理層產生規范正當的會計行為，企業所有者與管理者之間需要建立合理的報酬契約，從而使雙方的利益都得到維護。在報酬契約方面，非常重要的一點是建立合理的管理者考核體系以確定對管理者的獎懲。因為凈利潤等業績指標容易受到管理者的操控，所以以凈利潤等業績指標為基礎的考核體系有失客觀性，考核方法與股票價格相關聯等其他方式便得到了應用，我國近年來推行的股權激勵制度便是最好的體現。盡管股權激勵制度能夠在一定程度上激勵管理層，使雙方的利益趨于一致，促使其站在股東的角度思考問題，但也同時刺激了管理層為謀取自身利益的盈余管理行為的發生。股權激勵可以促使盈余管理動機的產生。（1）管理層為了滿足股權激勵的行權條件，獲取自身的利益，存在基于會計盈余數據的契約動機。一般而言，不同的股權激勵方式都會設計某種形式的業績考核指標作為股權激勵的行權條件，而這些考核指標通常建立在會計盈余（如凈利潤）的基礎之上，如大多數上市公司所采用的凈資產收益率、凈利潤增長率等指標。管理層作為公司的直接管理者，掌握信息優勢，為了獲取高額報酬，滿足股權激勵的行權條件，就可能通過盈余管理改變對外報告的會計盈余信息，這就產生了盈余管理的契約動機。即使上市公司未實施股權激勵，出于報酬、籌資、符合配股條件等動機，管理層也會進行盈余管理，調節公司的盈余數字。但當實施股權激勵后，管理層則有更強的動機調節公司的盈余。（2）股東更加關注股票的價格而放松對管理層的監管，對此管理當局存在利用盈余管理來影響公司股票價格的資本市場動機。由于實施股權激勵后上市公司大股東與高管人員都更加關注股票的價格，他們作為企業的管理當局，為了提升股價以獲得股權收益，形成利益共同體。這時，股東就可能在政策允許的范圍內盡可能的放松對管理層的監管，而管理層在這種寬松的環境下會利用職權調節會計數據，從而存在為了影響股票價格而進行盈余管理的可能性。由于具有“內部人”控制優勢以及信息優勢，不少管理當局在股權激勵方案公布之前就開始進行盈余管理的調節，或者影響財務報告中的盈余數據或著影響信息披露的時間以壓低公司的利潤，故意不實現盈利目標，以便在適當的時機釋放利潤，與此同時，還可以影響投資者對公司股票價格的預期，使股票價格下跌發生異常變動，為股權激勵營造良好的條件。在股權激勵實施期間，管理當局可能將報告盈余由未來會計期間提前到當前，采取各種盈余管理手段操縱應計利潤，以達到股權激勵的行權條件并進一步影響投資者對公司未來股票價格的預期，以使自己能夠在規定的期限內以較低的價格購入公司的股票，最終使得股權激勵實施后的效果對自身更為有利。在獲得大量股權激勵和推高股價后，他們或者擁有大量的股權和股權增值收益，或者通過套現獲得超額現金收益，從而獲得股權激勵所帶來的報酬。
（ 二 ）上市公司股權激勵制度對盈余管理影響 （1）股份支付會計確認與計量問題。主要有兩個方面：一是期權費用化的合理性。我國新會計準則對于股份支付的確認問題類似于國際會計準則，強調以股份為基礎的支付應予以費用化，將股份支付看做是企業支付給員工報酬的一部分，作為費用從利潤中扣除。盡管關于股份支付的確認也存在其它處理方式，但基于各種原因，將股份支付費用化似乎更具合理性。其中比較重要的一個原因是，由于對管理層的激勵限定了范圍，期權費用化將會明顯減少管理層虛增利潤的可能性，提供更加可靠的會計信息。如果不采取費用觀將這部分費用從利潤中扣除，上市公司將很可能利用股權激勵代替其他形式的激勵措施發放管理層的薪酬，這樣將會顯著減少工資費用的支出，進而使得公司財務報表中的利潤虛增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司業績表現良好的假象，最終刺激股價的上漲而使管理層獲得期權所帶來的報酬，這嚴重影響著股權激勵的順利實施。但期權的費用化同時也帶來了一些負面效應，就其對企業盈余管理的影響而言，期權費用化會提高上市公司進行盈余管理的可能性。由于期權費用化會大幅降低公司的利潤，影響公司的業績表現，而這直接關系到高層管理者的切身利益，他們很可能為了獲得較高的期權報酬而進行盈余管理甚至利潤操縱。二是股份支付以公允價值為計量基礎主觀性較大。關于股份支付的計量問題，一般來說有兩種方法：即公允價值法與內在價值法。理論上，公允價值法比內在價值法更具說服力，由于它充分考慮了期權的時間價值，減少了人為操縱的可能性，因而更能反映權益工具的真實價值。但是在股份支付按公允價值計量的實際操作中，一方面我國股市目前尚不成熟，很難達到期權定價模型的限制條件，這就讓我們不得不質疑得出結果的準確性；另一方面按照期權定價模型來計算權益工具的公允價值時，估值模型中的一些參數指標需要根據具體情況以及實際經驗進行評估選擇，故在參數的選擇上就會帶有一定的主觀性和隨意性。企業可以通過參數指標的自由選擇來調整期權的公允價值，從而控制期權費用，達到企業利潤調節的目的。此外，會計準則等相關規定在股份支付的設計方面也存在一些沒有明確的問題，如期權費用在跨年度的等待期內合理攤銷問題，公司無法行權時期權費用的轉回問題等。這都給企業的盈余管理行為提供了一定的彈性空間。（2）股權激勵的行權條件問題。主要有兩個方面：一是行權條件過于簡單。根據《投資快報》報道，去年上市公司股權激勵開始升溫，尤其是中小板和創業板公司，不斷推出股權激勵預案。金地集團、金發科技、華海藥業、廣州國光等上市公司是推出股權激勵計劃比較典型的代表。雖然實施股權激勵計劃的公司不斷增加，股權激勵方案也被不斷推出，但不少公司所設定的行權條件較低，公司高管不需要做出很大努力便可獲取大量股權收益。如探路者的行權條件是以2009年凈利潤為基數，2011年至2013年相對于2009年的凈利潤增長率分別不低于30%、70%、120%，換言之，探路者未來4年的年復合增長率須達到21.79%，而實際上，從2007年至2009年，探路者的凈利潤增長率分別為248.19%、132.36%、72.92%，遠遠高于21.79%的年復合增長率。諸如此類的公司還有很多，所要求的凈利潤增長率幾乎都是最低的保底標準，這使得股權激勵成為一種變相的利益輸送，完全發揮不了激發公司高管等人員為公司價值創造、提升公司未來業績的效果，反而刺激了他們從負面角度出發更多的為自身利益考慮的行為。二是行權指標單一且容易操控。從目前實施股權激勵計劃的公司看，絕大多數上市公司都是以凈利潤增長率和凈資產收益率作為行權的考核指標。大多數上市公司都是以凈利潤在一定時期的增長率這一單一的指標為衡量標準作為管理層行權的條件，有時也會結合凈資產收益率綜合考慮。雖然這樣的行權條件在一定程度上也體現了公司對未來發展的預期，但由于凈利潤等指標具有可操縱性，管理層可以通過調整會計政策、選取會計處理方法以及控制費用等手段來調節凈利潤等指標的高低來達到自己所期望的結果，進而使得披露的財務信息不能真實的反應企業的財務情況。（3）上市公司內部治理結構問題。一是“內部人”控制現象嚴重。在現代企業制度下，由于所有者缺位（尤其是國有上市公司國有股股東缺位）、所有權虛設造成公司治理結構中內部人控制的現象嚴重。上市公司董事會成員中內部董事仍占有很大的比重，董事會成員兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理結構的相互制衡機制失效，這樣股東即所有者便不能對管理層進行有效的控制，管理層掌握了公司的實際控制權，不僅掌管著公司的日常經營管理工作，而且在很大程度上還控制了公司的經營決策權和收益分配權，處于內部治理結構的核心地位。鑒于管理層實際上控制了公司，相對于股東而言更加了解公司的實際經營情況并擁有絕對的信息優勢，在股權激勵影響盈余管理的動因下，管理當局很容易為了自身利益的最大化而調節公司的盈余信息。二是董事會、監事會監督作用不到位。我國《公司法》規定上市公司必須設立董事會與監事會，董事會、監事會都可以對管理層進行監督，避免管理層做出有損股東利益的行為發生。尤其對于國有上市公司，由于國家股的控股地位，董事會和監事會的成員中有很大一部分是公司的管理人員，加之外部董事或監事可能對公司不甚了解或者缺乏一些專業的知識等，使得董事會、監事會起不到有效地監督約束作用，進而公司的內部治理結構形同虛設。因此，實施股權激勵后，股東會為了自身的利益而放松對管理層的監管。這種現狀嚴重影響到公司股權激勵計劃的有效性，加深了管理層盈余管理的動機。
四、結論
本文在對股權激勵引發盈余管理動因分析的基礎上，指出了股權激勵制度實施過程中出現的一些具體問題，這些問題的存在為上市公司提供了盈余管理的空間，具體包括：股份支付會計確認與計量問題、股權激勵的行權條件問題和上市公司內部治理結構問題。因此，建議從這幾個角度出發采取相應的對策以壓縮盈余管理的空間，即：完善與股權激勵有關的會計準則等法律規范，包括對相關假設參數信息、期權變動信息等做充分及時的披露等；完善公司的股權激勵計劃，尤其是要建立合理的股權激勵業績考核指標體系，采用以不容易受管理層操縱的經營性現金流量、股價等為基礎建立指標；完善公司內部治理結構、強化企業內部控制，確保股東參與企業內部控制制度的建設并確立其在內部控制中的核心地位，以改善“內部人控制”的嚴重現象；監管部門加強股權激勵的監管力度，防止管理當局通過盈余管理操縱短期業績表現和股價來獲取大量股權收益的行為。在我國法律法規還不完善、資本市場還不成熟、企業治理結構仍有缺陷的情況下，股權激勵制度的實施面臨了一系列的現實問題，需要在長期的實踐中不斷地完善。
參考文獻：
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股權激勵對企業價值的影響范文3
關鍵詞：股權激勵；會計處理；上市公司
中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）36-0155-02
引言
股權激勵把上市公司的股價與經營業績連接起來，運用股票升值帶來的價格差異來對管理者進行獎勵，激勵管理者關注公司的長期發展。其目的是通過解決委托問題來約束公司的管理層，對管理層的短期行為進行約束，降低道德風險發生的可能，減少監督的成本，從而最大化股東的利益。會計準則上把這類股權激勵的手段叫做“股份支付”，根據準則的規定，又可以分為以現金結算的股份支付和以權益結算的股份支付兩種形式。由于中國的股權激勵機制還處于建設之中，積累的經驗尚不充分，在股權激勵的會計處理方面，還存在著不少的問題，從而影響到了股權激勵的有效實施。
一、上市公司股權激勵會計處理面臨的問題
（一）支付方式選擇的不明確
會計準則規定了兩種股份支付的不同處理方式，這為企業的會計處理帶來方便。然而，企業也有可能利用規則調節利潤。對于以權益結算的股份支付，其在授予日不進行處理，在等待期內按照授予日的公允價值確認成本費用，并相應結轉權益，行權日后不再對相關科目進行調整。對于以現金結算的股份支付，其在等待期內按照當時的公允價值確認成本費用，并確認對應的企業負債，行權日過后，對負債公允價值的變動要計入當期損益。如果上市公司的股票價格下跌，現金結算的支付方式記錄的費用較少。而如果股票價格上漲，權益結算記錄的費用就會較少。這兩種不同的會計處理，造成企業記錄的成本費用并不相同，為企業調節利潤提供了可能。
（二）公允價值的確定方式不完善，行權條件過于自由
鑒于中國股票市場的現實情況，上市公司一般通過期權定價模型對股權激勵進行估計。企業會計準則沒有限定企業對模型的選擇，不同的模型選擇的參數不同。此外，再加上參數的選擇也沒有一定的標準，隨意性很大，使得企業根據不同模型估算出來的價值差別很大。這種潛在的可調節性，使得企業有可能通過選擇不同的公允價值來調節利潤。
可行權條件要與公司的業績緊密相關。然而，在中國具體的操作實踐中，相關程度是由上市公司自行決定的。不少公司的可行權條件定的過低，使得對高管的約束作用近乎不存在。例如，伊利股份有限公司制定的可行權條件是其主營業務收入同比增長15%，然而我們通過分析其財務報表可知其前幾年的增長率一直維持在20%以上，這說明即使伊利股份的高級管理人員工作不夠努力，甚至相對有所懈怠，依舊可以獲得公司給出的巨額獎勵。
（三）費用分攤以及等待期的確定不規范
等待期是指可行權條件被滿足的期間。如果股份支付規定了等待期的，等待期為授予日至可行權日，如果沒有則要具體進行預測。會計準則沒有對股份支付的等待期進行規定，每個公司都有其自己的理解，甚至相差十分巨大。不少上市公司，不能夠合理地結合股權激勵的可行權條件，尤其是方案中隱含的可行權等待期，對成本費用進行分攤，將相關費用直接計入一個會計年度，從而對企業正常的財務報表產生重大影響，甚至僅僅由于此項會計處理就造成了企業年報虧損。例如，某煤炭上市公司，將總額為8.34億元的股權激勵成本在兩年內加速進行攤銷，造成其經營利潤發生巨大波動。因此，上市公司應當在遵守會計準則規定的基礎上，對其股份支付的成本進行合理攤銷，并相應進行會計處理。
（四）信息披露制度不健全不完善
上市公司有責任對其股權激勵的相關信息進行全面充分的披露。具體而言，對股權激勵進行價值評估的模型、采用的前提假設和估值技術、參數的選取以及成本費用的分攤等應當進行信息披露。在實務中，很多上市公司沒有對其最佳可行權數量進行說明，沒有對總的期權費用和相應的分攤情況進行披露，甚至連公允價值的計算方法都語焉不詳，弱化了股權激勵信息的透明度，降低了資本市場對其監管的有效性，從而使得企業有可能利用有關的漏洞，虛假進行會計處理，進行會計造假。因此，上市公司需要加強其在信息披露方面的工作。
二、相應的建議和對策
（一）制定適宜的可行權條件
上市公司制定的可行權條件必須既符合實際，管理層能夠達成相應的目標，又不能過于簡單，使得達不到對管理層的激勵和約束。因此，上市公司要對可行權條件進行合理的設置，業績條件和服務期限條件都要考慮到實際的需求。從而使得可行權條件能夠提高對公司高管的道德約束力，促使其關注公司的長遠發展。
（二）完善會計準則的規定
會計準則應當對上市公司股權激勵的會計處理制定更加具體的規范。一方面，準則應對企業選擇股份支付方式的適用范圍進行列示，以供企業進行選擇。另一方面，對與股權激勵有關的會計準則進行完善，要求企業必須在其附注中對估值模型的選擇進行著重說明，對估值模型參數的選取進行介紹，并合理規定對股份支付攤銷的處理方法。通過這兩個方面，降低企業在公允價值計量方式的選擇，支付方式的選擇以及費用分攤等方面的隨意性，從而加強股份支付的規范性。
（三）加強對股權激勵信息披露
要加強對股權激勵有關的信息披露，具體而言要對董、監、高出售股權激勵獲取上市公司股票的情況進行披露。不僅僅要對股份支付對公司當期可能造成的影響進行披露，還要估計其對未來可能造成的影響。加強對制定和實施股權激勵情況的審核，完善事前和事后監管。
結論
雖然中國上市公司股權激勵雖然已經有了不小發展，其在會計處理方面依舊面臨著不少的問題。為了有效地解決這些問題，既需要公司的配合又需要在制度上進行完善。股份支付是一種有效的長期激勵機制，對其的合理運用，能夠提升管理層的經營效率，能夠促進公司的長遠發展，保護投資者的利益。
參考文獻：
股權激勵對企業價值的影響范文4
股權激勵是指授予公司高管一定的股權以激勵他們更好地從公司股東角度決策，使其以股東的身份參與企業決策、分享利潤，有利于公司業績的提高。股權激勵制度產生于20世紀50年代的美國，從90年代開始才在亞洲國家得以發展。2006年5月，雙鷺藥業、中捷股份和萬科股份成為首批通過證監會評審的3家上市公司，拉開了中國上市公司試行股權激勵制度的序幕。本文在前人研究基礎上選取2000至2013年廣東省實施股權激勵的上市公司為樣本進行實證分析，為廣東省上市公司的財務治理提供理論依據。
2.文獻回顧
最早提出股權激勵與經營業績理論的是Berle和Means，他們認為，股權的過度分散使股東無法確保管理人員符合股東利益最大化的目標。當管理人員基本不持有或只持有少量股份時，可能會利用手中權利來追求非貨幣性利益，損害股東利益[1]。此后，Jensen和Meckling提出了“利益匯聚假說”，認為管理層持股匯聚了管理者和股東利益，管理層持股比例應與公司財務績效正相關，并指出股份較少的管理者不能最大化股東財富，因為他們會追求職務特權消費帶來的好處[2]。Liebman考察了1980-1990年478家美國公司高管人員的薪酬和公司業績的關系，發現公司價值與高管薪酬呈比較強的正相關關系，這種強關聯是由管理者所持股票價值變化引起的[3]。Aboody、Johnson和Kasznik以1990-1996年間1773家公司的有關數據和指標為樣本研究發現，適當地對高管進行股權激勵會改善公司績效[4]。
以上學者肯定了股權激勵與財務績效的正相關性，然而也有部分學者持否定態度。Fama和Jensen提出的“管理者防御假說”認為管理層持股比例太高，可能控制董事會侵占其他投資者的財富，減少公司價值[5]。Demsetz研究發現，當管理層掌握公司控制權將更多地進行自身利益最大化的經營活動，公司價值隨著股權激勵比例的增加而下降[6]。Robert C.Hanson和Moon H.Song在研究股權激勵比例與股東權益關系時發現，股權激勵比例與公司的績效之間負相關[7]。
Morck，Shleifer和Vishiny認為，管理者持股和公司績效的相關性并非始終一致，不同持股比例，二者的相關系數存在顯著差異，這就是“區間效應理論”[8]。Akimova和Sehwodiauer以1998-2000年烏克蘭202家大中型企業為樣本進行研究，發現股權激勵比例較低時公司績效與股權激勵正相關，比例升高到一定水平二者呈負相關[9]。Victoria和KrivogorSky選取87家歐洲上市公司凈資產收益率指標為樣本進行研究，表明二者不存在顯著相關性[10]。
國內學者對此也進行了大量研究。張維迎通過研究認為現代企業兩權分離導致公司管理層與股東存在利益沖突。對管理人員進行股權激勵可提高公司業績[11]。杜興強、王麗華選擇會計績效指標、市場指標和股東財富指標構建模型，發現管理當局薪酬與公司以及股東財富前后成兩期的變化均成正相關而與本期市場指標的變化成負相關，與上期市場指標變化正相關[12]。蘇冬蔚、林大龐從盈余管理角度對股權激勵的實施效果進行研究發現：通過激勵預案的公司，其CEO股權和期權報酬與盈余管理的負相關關系比較微弱，由此得出股權激勵政策與公司績效負相關[13]。任國良基于1998-2008年上市公司數據，發現高管薪酬對企業價值有非線性的“U”型影響[14]。林朝穎、黃志剛、楊廣青、謝幫生基于生命周期視角，選取創業板上市公司2013年數據為研究對象發現：從初創期到成長期、成熟期再到衰退期，股權激勵對創業板上市公司業績成長的影響，是先降后升的“U”型關系[15]。何凡選取2005-2007年41家實施股權激勵的上市公司為研究樣本，將每股收益表示的公司績效與股權激勵比例進行回歸分析，發現股權激勵水平與公司業績不存在顯著的相關性[16]。
總之，對于股權激勵與公司財務績效之間的關系國內外學者通過實證研究得出不同觀點。本文利用廣東省實施股權激勵的上市公司為樣本，分析實施股權激勵是否會對企業財務績效產生影響。
3.實證研究
3.1研究假設：1）廣東省上市公司股權激勵與財務績效正相關；2）廣東省上市公司的規模、股權集中度和資產負債率會影響公司的財務績效。
3.2實證模型：本文將建立兩個模型進行實證研究，基于主成分分析的綜合績效評價模型和股權激勵對公司財務績效影響的線性回歸模型。
3.2.1綜合財務績效評價模型：F=α1f1+α2f2+……+αmfm
F：公司綜合財務績效總指標；αm：旋轉后第m個因子方差貢獻率與累計方差貢獻率的比率；fm：第m個因子的得分。
3.2.2線性回歸模型：以股權激勵比例為解釋變量，綜合績效財務總指標F為被解釋變量，公司規模、股權集中度和財務杠桿為控制變量，建立線形回歸模型如下：
F=β0+β1MHR+β2SIZE+β3DAR+β4LSR+ε（F：公司綜合財務績效評價值；β0：常數項；βn：系數；MHR：股權激勵比例；SIZE：公司總資產的自然對數；DAR：財務杠杠（資產負債率）；LSR：股權集中度（第一大股東持股比例）；ε：隨機擾動項。）
3.3樣本選取
3.3.1樣本數據來源
本文以2000-2013年廣東省實施股權激勵的上市公司為樣本，總共得到83個樣本，以它們所公布的財務數據為樣本進行實證研究。（數據來自巨潮資訊網和新浪財經網）
3.3.2變量定義
被解釋變量：選取樣本公司中的11個財務指標，采用主成分分析法得到綜合財務績效評價因子F。具體包括：主營業務利潤率；凈資產收益率；總資產報酬率；流動資產周轉率；應收賬款周轉率；總資產周轉率；流動比率；速動比率；基本每股收益；總資產增長率；每股凈資產。
解釋變量：上市公司公告中股權激勵草案（修訂稿）中的股權激勵比例；
控制變量：資產負債率；公司規模（總資產賬面價值的自然對數）；股權集中度（第一大股東持股比例）。
3.4實證分析
3.4.1主成分分析。在進行主成分分析前，首先對選取的11個財務指標用SPSS進行KMO和Bartlett檢驗。結果顯示，計算值為972.302，自由度為55，Sig值都為0.000，說明所選取的11個財務指標可以進行主成分分析，且提取出的4個主成分的解釋總方差達到81.451%。
結果顯示R方為0.272，說明方程的擬合度不好；表4中F為7.3，Sig值為0.000，說明方程通過了有效性檢驗。但表5中顯示，解釋變量的t值為-1.331，Sig值0.187>0.05，未通過顯著性檢驗，說明廣東省上市公司的財務績效綜合指標與股權激勵間無顯著關系。同理，公司規模和股權集中度與公司財務績效之間也沒有顯著線性關系，資產負債率與財務績效負相關。
從以上分析，本文得出兩個結論：1）拒絕假設一，即廣東省上市公司股權激勵與公司財務績效之間不存在相關關系；2）公司規模、股權集中度對公司財務績效無影響，財務杠桿與公司財務績效負相關。
股權激勵對企業價值的影響范文5
關鍵詞：管理層持股 激勵制度安排 內生性 新成本 內部人交易
一、西方管理層股權激勵理論分析
(一)外生性理論西方學者最初是從外生性視角，以理論作為主導理論，來解釋管理層持股與企業經營績效之間的關系。外生性視角是將管理層持股作為一個獨立的外生變量，用以研究管理層持股對企業價值的影響。從外生性視角分析，股權分散導致所有權和經營權的分離，股東缺乏監督經理的動機和能力，必須承擔經理“逆向選擇”和，“敗德行為”所帶來的風險。因而，有理由認為公司業績與內部股東持股比例相關，管理者的股權激勵是解決問題的重要公司治理機制。根據這種模式，董事會完全可以控制和決定經理人的持股水平，由此可能制定出符合股東利益最大化的股權激勵合約。Bede和Means(1932)很早就意識到管理者與股東的利益沖突，Jensen和Meekling(1976)將Berle和Means的分析擴展到一個比較完整的理論架構――利益一致性假說(ConvergenceofInterestsHypothesis)，為理論探討和實證研究管理決策權和各種內外部監督及約束機制提供了基礎。在該理論框架下，股權激勵合約的作用在于將企業的人部分或完全地變成企業的委托人，以此來激勵人努力工作并降低企業的內部成本，實現公司的價值最大化。Fama和Jensen(1983)則提出了一個對立的假說――經營者防御假說(ManagerialEntrenchmentHy-pothesis)。認為如果管理者持股水平過高會讓管理者的地位變得牢固，使得市場無法通過購并的方式進行資源的有效分配，從而導致公司價值損失。Stulz(1988)也支持這一假說，認為收購的成功會不同程度地影響外部股東和管理者的財富，這會加劇管理者與外部股東的利益沖突。Morck、Shleifer和Vishny(1988)，Ofek和Yerraaek(2000)，McConnell等(1990、1995、2005)，Sheu和Yang(2005)都發現，公司價值與管理層持股水平之間存在非線性關系，在一定程度上支持外生性視角的理論假說。
(二)內生性理論內生性視角認為管理層持股是一個內生變量，而不是外生變量，是多種因素共同作用的結果，是企業價值決，定管理層持股水平，而不是管理層持股水平決定企業價值。根據現資組合理論，管理者對自身財富有回避風險的需要，會從自身利益出發，將人力資本與物質財富的組合風險和收益進行權衡。因為管理者已將人力資本投入企業，若持股比例過大，回避風險的管理者將會發現其承擔的風險已超過風險收益權衡最優點時的風險，肯定會采取降低自身風險的策略(Holdemess、Kroszner和Shee-hart，1999)，于是會出售一部分所持有的股份，從而將其在公司中的總財富維持在風險最優點水平。管理者的回避風險策略意味著回避風險時就回避了企業的收益，所以讓管理者承擔超過其最優點的風險可能不會帶來業績的改善，這與股權激勵契約設計的初衷相背離。Leland和Pyle(1977)較早地從內生性視角來分析管理層持股與企業價值之間的關系，認為管理層持股水平越高，其個人投資組合中不可分散的風險越大，所以管理者只有在預期到公司的未來價值高于現有價值時，才愿意持有較多的股份，因而管理層持股傳遞了管理者對其決策和企業未來價值有信心的信號，即不是管理層持股決定企業價值，而是對企業價值的預期決定管理層持股水平。Demsetz(1983)則認為，經理人成為資本家并不能簡單地解決偷懶和在職消費等問題，關鍵要看經理人如何行為以使得自身的效用最大化。因此，企業的市場價值將因經理人的不同而不同，企業市場價值最大化時經理人應持有的股權份額也將因人而異。需要考慮經理人的特質性。而Hirshleifer和Thaker(1989)認為，經理人對企業資本結構的選擇是其向經理人市場傳遞相應信息的結果：經理人為了向市場傳遞“成功”的信息而選擇企業的負債水平。Bathala(1996)從內生性角度，分析了CEO持股的決定因素，發現CEO持股比例與企業負債水平、股權分散程度、自由現金流量和盈利變動率正相關，而與企業規模負相關。Holdemess、Kroszner和Sheehan(1999)發現，美國1935年上市公司管理層平均持股比例為13％，而1995年卻達到21％。經過實證分析認為，管理層持股比例不是外生的，公司業績、控制裝置(ControlDevices)替代對管理層持股比例并沒有顯著影響，相反，較小的經濟波動性和資本市場的發展提供了更多的套期保值機會，從而有助于管理者分散風險，將更多的財富投資于企業，促使管理層持股比例的上升。Kole(1996)，Agrawal和Knoeber(1996)，Cho(1998)，Coles等(2004)等都證實了內生性視角的假說。
二、我國管理層股權激勵研究概述
(一)管理層持股是福利制度安排，不存在股權激勵效應魏剛(2000)和李增泉(2000)分別以1998年上市公司的截面數據為樣本，發現管理層持股與經營績效并不存在顯著的正相關關系。于東智、谷立日(2001)，袁國良、王懷芳和劉明(2000)，高明華(2001)，張帆(2003)等也提供了不相關的證據。雖然這些研究采用的樣本、研究方法和研究對象存在一定差異，但仍可以得出如下若干結論：管理層持股與公司業績整體上不相關，不存在“區間效應”，但有些行業和地區(華南、華東等發達地區)具有相關性；管理層持股比例與公司規模不相關；管理層持股比例具有行業差異；管理層持股比例與國有股比例不相關。大多數學者認為，我國資本市場管理層持股比例與公司特征的關系，與國外發達資本市場的情況不一樣，沒有顯示出理論所期待的股權激勵的作用。其主要解釋是：管理層持股比例過低，“零持股”現象顯著，不能產生有效的激勵作用；管理層持股制度定位不明確，管理層持股僅是職工持股的一個組成部分和福利制度，是僅憑公司正式員工資格就能獲得的一種獎勵，不是一項單獨的激勵制度安排(魏剛，2000；于東智和谷立日，2001；宋獻中、羅宏，2004)；管理者本身不具備企業家的素質，不是經理市場選擇，而是政府任命，激勵機制發揮不了作用。這些研究存在的主要問題是沒有考慮管理層持股與報酬的關系，只一味地分析我國管理層持股比例與發達國家的管理層持股比例的差異。其實我國管理層年度報酬也很低，如果將管理層所持有股份的價值與年度報酬相比，我國管理層持股也許并不低，可能會
得出不同的結論。
(二)管理層持股與企業價值相關，具有股權激勵效應大多數研究還是認可管理層持股的激勵效應，表現為：公司業績與管理層持股正相關。劉國亮、王加勝(2000)以1999年上市公司的截面數據為樣本，發現管理層持股與經營績效正相關。王克敏、陳井勇(2004)選取1998年以前上市的公司為樣本，以2000年年報作為截面數據進行分析，發現成本隨管理層持股單調遞減，公司績效隨管理層持股單調遞增。黃惠馨、代冰彬(2005)以高科技企業1997～2001年的數據為樣本，發現就長期激勵效應而言，總經理持股的企業的平均凈利潤和平均總資產收益率都要高于總經理不持股的企業，從而也表明總經理持股比例與企業長期績效正關。魏明海等(2006)發現，同級別的管理者之間持有股份差距與企業績效負相關，即股權激勵的水平公平有利于企業績效的提高；企業內部不同級別管理者之間持股的差距與企業績效正相關，即拉大股權激勵的等級差距有利于企業績效的提高。于東智(2003)，宋增基、蒲海泉(2003)，姚瓊(2004)，吳淑琨(2004)，上海榮正投資咨詢管理公司(2004)，陳勇、廖冠民和王霆(2005)等也提供了正相關的證據。顯然這些研究者是支持利益一致性假說的，認為管理層持股是防止內部人控制和道德風險的激勵機制，提高管理層持股水平有助于降低成本，提高企業價值。當然這些研究結論都是基于我國上市公司持股比例普遍不高的現實而得出的，隨著股權激勵計劃的進一步實施，管理層持股水平會進一步提高，這種正相關關系是否能夠持續值得探討。公司業績與管理層持股之間的不是簡單的線形關系，而是呈U型相關。吳淑琨(2002)通過對1997~2000年的平行數據的實證分析發現，管理層持股與企業績效顯顯著的倒U型關系。張宗益和宋增基(2002)選取1997年前上市的129家滬市上市公司為研究樣本，以1999年度為研究窗口，利用三次方程進行截面回歸，發現企業價值隨管理層持股的上升出現先增后減再增的情況，這與Morck、Shleifer和Vishny(1988)的結論一致。白仲林(2002)、陳朝龍(2002)、楊梅(2004)等也提供了類似的證據。劉國亮、王加勝(2000)統計，我國上市公司1999年年報中，存在管理層持股的公司有750家，存在職工持股的公司卻僅有250家，這說明不少公司安排了股權激勵計劃。朱國泓、方榮岳(2003)通過對滬市709家上市公司的問卷調查發現，上市公司對管理層持股存在極大的需求。被調查者對通過管理層持股實現管理層收購表現出了相當的動力，管理層持股明顯有助于優化公司的激勵制度和效果，增強管理層的責任心，對公司治理和公司績效有非常重要的作用。股權分置改革中一些企業(如中信證券)宣布同步捆綁對高管實行股權或者期權激勵，同時賦予管理層股份，這也說明不少公司已經意識到股權激勵的重要作用，管理層持股不再僅是職工持股的組成部分和福利制度，而是降低成本和提升股東財富重要的內部激勵制度安排。管理層持有企業非控股股權的激勵與約束作用，是一些市場經濟國家激勵與約束企業管理層的重要制度，從我國一些國有大企業的實踐看，效果也不錯。
(三)管理層持股具有內生性特點田波平等(2004)以60家民營上市公司和38家含有QFll概念股的公司的2002年截面數據為樣本，將管理層持股作為內生變量，發現在民營企業中管理層持股對企業價值具有正向作用。黃之駿、王華(2006)以高科技上市企業2001～2004年均衡的平行數據為樣本，發現管理層股權激勵與企業價值(以托賓Q值表示)之間存在強烈的區間效應，即存在倒U型關系。呂長江等(2002)、魏鋒等(2004)和李豫湘等(2004)也注意到了管理層持股的內生性。
綜上所述，盡管我國學者對股權激勵效應的研究結論存在差異，但大多的證據表明，我國上市公司管理層持股已從單純的福利制度安排向激勵制度安排過渡。管理層持股與企業價值具有雙向互動效應，管理層持股兼具激勵效應和內生性特點。
三、我國管理層股權激勵的政策選擇
(一)以長效考核機制為基礎實施適度的股權激勵計劃 “伊利事件”深刻地反應了我國現行上市公司激勵機制的重大缺陷，必須讓經理人持股股權，充分發揮股權激勵效應。當然由于管理層持股存在內生性特點，必須以科學的有利于企業長期發展的考核機制為基礎來合理實施股權激勵計劃。在股權分置環境下，由于上市公司完全被非流通股股東(主要是控股股東)所控制，其對上市公司經營管理層的考核重心首先是融資額，其次才是利潤增長，并據此制定對經營管理層的激勵機制(吳曉求等，2006)。這樣的激勵機制具有鮮明的短期效應，使得長期有效的股權激勵計劃難以全面推行。股權分置改革完成以后，由于大股的目標函數與公司的目標函數趨于一致，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標，也成為考核經營管理層的核心目標，在此基礎上實施的將從短期效應轉向長期發展。一個有效率的分配制度必須保證人們得到其應得的收益，因此，有必要結合股權分置改革，建立起科學的有利于企業長期發展的考核機制，使企業家財富的成長和公司資產市值的成長應該通過市場化機制形成有效的聯系，為建立一個有利于企業長期發展的有效的激勵機制奠定基礎。
(二)注意股權激勵過程中的新成本在制定和實施股權激勵計劃中，近年來西方學者發現，企業經理人在相當大程度上，影響甚至決定自己的激勵薪酬(包括持股份額)。Bebchuk和Fried(2004)立足于美國上市公司經理人激勵薪酬實踐，運用管理權力(ManagerialPower)解釋經理人激勵薪酬的制定過程。Jensen和Murphy(2004)認為，以股權為基礎的經理人激勵薪酬不是解決問題而是“火上澆油”，會產生新的問題。我國一些企業有股權激勵計劃也存在這種問題，有人將其稱為“高管盛宴”，反對股權激勵計劃。顯然。不能因噎廢食，完全否定股權激勵效應。為了提升企業價值，完成股權分置改革的上市公司可以考慮通過安排再融資來實施管理層股權激勵。國有及國有控股大型企業實施改制，凡通過公開招聘、企業內部競爭上崗等方式競聘上崗或對企業發展作出重大貢獻的管理層成員，可通過增資擴股持有本企業股權。當然要嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業的股權，防止高管自己決定自己的股權持有數量。政策層面應允許條件成熟的企業在推行管理層收購，允許這些企業的管理層的持股總量達到控股或相對控股數量，當然也應防止由此導致的內部人控制和國有資產流失。
股權激勵對企業價值的影響范文6
在我國，股權激勵還是剛剛開始的新鮮事物。2005年12月底中國證監會頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，2006年3月國資委、財政部聯合下發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。這兩個辦法的頒布實施，掀開了國內證券市場上市公司股權激勵計劃的大幕。到目前為止，先后已有80多家公司董事會通過股權激勵方案，其中有20多家已經實施了股權激勵計劃。
眾所周知，上市公司實施股權激勵計劃有利有弊。一方面通過股權激勵，可以將上市公司利益和經營管理者利益統一協調起來，有利于提高上市公司經營效率和質量；另一方面股權激勵存在道德風險。如果股權激勵實施的同時缺乏有效的約束機制，容易形成“強激勵-弱約束”的格局，最終反而會損害公司和股東的利益。當然，股權激勵引入到企業經營管理中已經有很長的歷史，在國際市場有相當多的成功經驗。為了完善上市公司治理結構，促進上市公司規范運作與持續發展，在國內開始推行股權激勵，建立和健全激勵與約束機制，以提高上市公司質量。
一、股權激勵對象與激勵工具
（一）股權激勵的對象。理論上，股權激勵的對象是公司委托人，也就是公司的實際經營者、公司的經營管理層。他們是提升公司經營業績的關鍵所在。根據《上市公司股權激勵管理辦法》，股權激勵計劃的激勵對象必須是公司員工，具體對象由公司根據實際需要自主確定，可以包括上市公司的董事、監事、高級管理人員、核心技術（業務）人員，以及公司認為應當激勵的其他員工，但是有污點記錄的人員不能成為激勵對象，以督促高管人員勤勉盡責。為保障獨立董事的獨立性，《管理辦法》明確規定，股權激勵對象不得包括獨立董事。
（二）股權激勵工具。在《上市公司股權激勵管理辦法》中，股權激勵計劃的實現主要有限制性股票和股票期權等方式；在《國有控股上市公司（境外）股權激勵管理辦法》中，股權激勵計劃的實現主要有股票期權和股票增值權等方式。
1、限制性股票。根據《上市公司股權激勵管理辦法》，所謂限制性股票，是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得一定數量的本公司股票。激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件后，才可出售限制性股票并從中獲益。上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權激勵計劃中規定激勵對象獲授股票的業績條件、禁售期限。
2、股票期權。股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利。激勵對象可以其獲授的股票期權在規定的期間內以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數量的股份，也可以放棄該種權利。
3、股票增值權。股票增值權是指上市公司授予激勵對象在一定的時期和條件下，獲得規定數量的股票價格上升所帶來的收益的權利。股票增值權主要適用于發行境外上市外資股的公司。股權激勵對象不擁有這些股票的所有權，也不擁有股東表決權、配股權。股票增值權不能轉讓和用于擔保、償還債務等。
4、其他方式。主要有業績股票、員工持股計劃等。所謂業績股票，就是對完成規定條件的激勵對象直接無償授予公司股票作為對其經營業績予以獎勵的一種激勵方式。員工持股計劃則是通過一定的制度設計，讓公司員工持有公司股份，使公司全體員工能夠與公司風險共擔、利益共享。
二、股權激勵的作用
（一）有利于完善企業法人治理。我們知道，在所有權和經營權分離的情況下，現代企業管理的核心是處理“委托-”關系。其中最重要的問題之一就是委托人（股東）如何激勵和約束人（公司經營者）的行為，以謀求公司與股東利益最大化。這也就是一個如何建立合理的激勵約束機制問題。實施股權激勵，其實質就是在企業的所有者和企業的經營者之間建立利益共享、責任共擔的利益分配機制，通過利益關系來完善公司的激勵約束機制。
（二）有利于提高上市公司經營水平與業績。理論上，實施股權激勵計劃有利于完善企業的激勵約束機制，激發經營者的積極性和創造性，從而有利于提升企業的經營業績。那么，企業實施股權激勵計劃在多大程度上提升了企業的業績呢？在國內，股權激勵屬于新生事物，相關的實踐活動正在進行中，因此無法取得經驗數據。在美國，股權激勵計劃已經經過了較長時期社會實踐活動的檢驗，積累了一定的經驗數據。20世紀九十年代，美國相關統計數據表明，在性質相同的企業之間，實施了股權激勵計劃的公司，與沒有實施股權激勵計劃的公司相比，前者帶來的股東投資回報率比后者平均高出2%。
（三）有利于保護公司利益和股東利益。根據《上市公司股權激勵管理試行辦法》規定，股權激勵對象在任職期間實施關聯交易損害上市公司利益的，上市公司國有控股股東應依法行使股東權利，提出終止授予新的股權并取消其行權資格。該項規定意味著，存在大股東占款的上市公司無法實施股權激勵。同時，股權激勵對象實施關聯交易，損害上市公司利益、聲譽和對上市公司形象有重大負面影響等違法違紀行為，給上市公司造成損失的，上市公司國有控股股東可依法提出終止授予新的股權并取消其行權資格。正是由于股權激勵計劃將經營者的利益與公司的利益捆綁在一起，因此經營者保護自身利益與保護公司利益的目標得到統一。
三、實施股權激勵對上市公司股價的影響
股權分置改革，實現了上市公司股東股份的全流通，解決了大小股東之間的利益不一致問題；股權激勵則促進了股東與管理層的利益一致問題。因此，股權激勵的實施，通過產權紐帶提高了經營者對公司利益的關切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司經營業績和企業價值的提高，保證了股東和經營者雙方利益的增加，市場反應則是股票價格上升。
實施股權激勵計劃對股票價格的影響主要表現在兩方面：一方面是影響投資者關于上市公司業績提升的預期；另一方面是影響上市公司的實際業績。因此，在股權激勵計劃的不同階段，投資者的預期不同，其對股價的影響就會不同。
一般來說，在上市公司準備并即將實施股權激勵計劃的初期階段，對股價的影響較為積極。因為投資者預期上市公司實施股權激勵計劃會提高公司業績，即股票內在價值，因而股票價格是逐漸走高的。等到股權激勵計劃實施一定階段以后，由于投資者的預期已經穩定，且公司股價已經充分反應了股權激勵計劃帶來的業績提升預期，這時候，股權激勵計劃對公司股價的影響要看股權激勵計劃產生的真實效果，即對公司業績的影響程度。
對當前已經公布股權激勵計劃董事會預案的公司股票價格進行分析。數據顯示，從公布董事會預案到目前，公布或實施股權激勵計劃的公司，其股價升幅多數是大于同類或同板塊公司股價的平均升幅。因此，我們可以認為，實施股權激勵計劃初期對公司股票價格確有積極影響。
但是，我們無法確定這種影響到底有多大。實際上，影響股票價格走勢的因素很多。在公布實施股權激勵計劃的上市公司中，影響股價走勢的因素有些可能是實施股權激勵計劃、有些可能是自身業績的提升、有些可能是行業周期景氣回升、有些可能是并購重組等。在上述因素中，我們根本沒有辦法將股票價格上漲與其影響因素單獨分離出來，我們也無法確定股價上漲中多大的成分是因為該公司推出了股權激勵計劃，盡管我們可以直觀地感覺到一些公司的股價上漲確實是因為該公司推出了股權激勵計劃。
四、實施股權激勵計劃存在的風險及實施對策
股票期權計劃在不控和濫用，并且股價比較能夠反映公司長期績效的條件下，是強度很大的激勵方法。我國的上市公司股權激勵實施才有兩年有余，但是根據美國公司的經驗，在實施過程中，股票期權激勵存在很多問題。第一，股票期權的實際價值不容易度量，而且在以前是不用入賬的，高管可以比較容易地從董事會那里得到比較優厚的期權激勵報酬；缺乏獨立性的董事會也常常有意通過期權激勵而給高管很高的薪酬，使得期權沒有成為激勵機制，而是成了向企業高管輸送利益的機制。第二，股票期權激勵計劃容易控，如高管可能選擇最有利的時機給自己發放期權。有一項研究發現，高管通常在宣布利好消息之前或在宣布不利消息之后得到期權激勵計劃。我國企業也出現了類似的做法。更惡劣的是有些高管通過更改期權激勵計劃的簽署時間，將簽署日期寫到股價低谷的時候，從而獲取巨額報酬。第三，期權可能誘導企業高管通過做假賬等辦法操縱股價。第四，期權可能隨大市上升而升值，而不是由于企業業績，股價跑贏大市；反之，當股市為熊市的時候，期權則可能完全失去激勵效果。第五，期權的價值波幅比股票的價值波幅更大，所以從被激勵人的角度看，風險調整后的價值較低，因而激勵的成本較高。
期權激勵有這么多的問題，為什么反而是美國公司最為普遍采用的激勵方式呢？一個主要的原因是會計與稅收制度，幾年前，期權激勵是不計入成本的；另一個原因可能是正因為期權容易縱和濫用，所以當董事會缺乏獨立性的時候，企業高管有理由保留期權激勵的方式。不過在過去幾年里，越來越多的美國企業開始取消期權激勵，而轉向現金獎勵和限制性股票單位激勵。
