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私募基金利潤分配方式范文1
關鍵詞：證券；基金；收益分配
1證券投資基金收益的范圍
證券投資基金收益是指基金管理人管理和運用基金所募集的資金從事股票、債券等金融工具投資所取得的收入。與一般工商企業相比較，證券投資基金作為一種特殊的會計主體，其收益的范圍以及確認標準問題歷來存在爭議，但由于收益范圍的界定又在相當程度上關系到收益的分配方案，影響各方經濟利益，所以必須要加以明確。目前，世界各國和地區大致有以下三種有代表性的收益范圍。
①大口徑方式，這種方式以日本為代表，認為證券投資基金收益應包括現金股利、股票股利、債券利息、其他利息和已實現資本利得(或損失)。
②中口徑方式，這種方式以美國為代表，認為證券投資基金收益應包括現金股利、債券利息、其他利息和已實現資本利得(或損失)，不包括股票股利和未實現的資本利得(或損失)。
③小口徑方式，這種方式以我國臺灣地區為代表，認為證券投資基金的收益只包括現金股利、債券利息和其他利息，不包括股票股利和資本利得(無論資本利得是否已經實現)。
我國《證券投資基金法》規定基金收入主要包括利息收入、投資收益以及其他收入。利息收入包括債券利息收入、資產支持證券利息收入、存款利息收入、買入返售金融資產收入等。投資收益包括股票投資收益、債券投資收益、資產支持證券投資收益、基金投資收益、衍生工具投資、股利收益等。基金的收益分配應當以期末可供分配利潤為基準計算。期末可供分配利潤指期末資產負債表中未分配利潤與未分配利潤中已實現收益的孰低值。如果期末未分配利潤的未實現部分為正數，則期末可供分配的金額為期末未分配利潤的已實現部分；如果期末未分配利潤的未實現部分為負數，則期末可供分配利潤的金額為期末未分配利潤（已實現部分扣減未實現部分）。
2證券投資基金收益分配方式和比例
證券投資基金相對于固定收益證券，價格波動性更大，投資者承擔的風險也相對更高。同時，在基金收益分配中投資者的話語權不高。因此，為了保護基金投資者的利益，世界各國都強制規定了證券投資基金收益充分分配制度。例如，美國的法律規定，基金必須將利息收入和股息收入的95%以上分配給投資者，一般是每季度發放一次：基金的資本利得部分可以分配給投資者，也可以留在基金內繼續投資。收益分配以現金形式分配，但投資者可以選擇自動再投資。在日本，基金的收益原則上每年分配一次，所有的股利和利息應全部分配。對于資本利得，在彌補上期虧損后，剩余部分的10%應分配給投資者。累計未分配的資本利得在基金運作期滿后，再一并分配。我國臺灣地區要求基金的分配一般應當一年一次，并在會計年度結束后3個月之內進行。利息和股利全部分配，已經實現的資本利得也可以分配。分配采用現金方式的，投資者可以將分配的收益再投資。我國《證券投資基金法》規定，封閉式基金的收益分配必須采取現金方式，每年不得少于一次，年度收益分配的比例不得低于基金年度凈收益的90%。開放式基金按規定需在基金合同中約定每年基金收益的最多次數和基金收益分配的最低比例，分配應當采用現金方式，但投資者可以事先選擇將所獲分配的現金利潤，按照基金合同有關基金份額申購的約定轉為基金份額?；鸱蓊~持有人事先未做出選擇的，基金管理人應當支付現金。同時，基金當年收益應先彌補上年虧損后，才可進行分配，如果基金投資當年虧損，則不應進行收益分配。
和美國等國家和地區對證券投資基金收益分配的規定相比，我國對基金收益分配規定的
彈性空間更小，主要表現在：
分配方式上，我國要求以現金方式進行分配。而在美國和日本，投資者有更大的選擇權，既可以選擇現金分配，也可以選擇將分配的收益再投資。
分配比例上，我國證券投資基金凈收益的實際分配比例大大高于美國和日本。我國要求證券投資基金分配的收益不低于基金當年凈收益的90%。而在美國和日本，只是要求將收益中的利息收入的絕大部分分配給投資者，資本利得部分參與分配的比例很低(如日本的10%)，或者是可以不參加分配。
3我國證券投資基金收益分配存在的問題
我國關于基金收益分配的法律規定主要目的是為了有效保證投資者能及時、安全的獲得穩定的投資收益，但在實際的運作過程中仍存在著一些問題。
3.1基金資產變現問題
基金在進行收益分配時，為了換取收益分配所需的現金，必須在之前大規模得將股票等證券資產進行變現。在股票的大幅賣出和買入過程中，不斷存在比較大的沖擊成本和交易成本，還需要較長時間完成建倉，有可能錯過市場機會，存在很大的機會成本損失。這部分損失將由投資者承擔，影響了投資收益。尤其當處于一個持續的牛市中時，為了分配收益而變現資產所造成的損失會更大。作為一種法規政策，我們認為目前強制要求基金以現金形式分配不低于90%的凈收益的規定是不足取的。事實上，基金每年較為集中地變現證券，已經對我國證券市場的穩定造成了一定程度的負面影響。
3.2基金收益分配的規避問題
大多數的基金管理公司在收益分配問題上一直都表現的不夠積極，即使有大的收益分配政策出現，都配合和服從于“基金凈值歸于面值(1元)”持續營銷的需要。而且不少基金都通過基金分拆這一辦法來達到規避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某個基金投資品種原先的每份凈值是2元，在基金份額分拆后，將原先的每份基金變成兩份以后，其拆分后的每份凈值就變成了每份1元。根據基金收益分配的條件可知，該基金管理公司就可以不進行基金收益的分配了。
Wind資訊統計顯示，盡管經歷了2006年到2007的大牛市，但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金從2007年至今仍未分紅。其中，華寶興業、華安、華夏、上投摩根等基金公司旗下均有兩只基金入選“鐵公雞”之列。
3.3推遲基金收益分配的時間問題
造成這一問題的原因既包括基金管理公司做為管理基金的管理人和人所作出的“逆向選擇”，也包括市場監管者制度設計本身的原因。由于投資者和基金管理公司之間存在比較嚴重的信息不對稱，作為人的基金管理公司并不會總以委托人的利益最大化為目標，有時甚至會犧牲委托人的利益而追求自身利益的最大化，由此產生道德風險和逆向選擇問題。基金管理公司收入的主要來源是做為基金管理人依據基金契約的規定獲得基金管理費收入?；鸸芾碣M收入是按基金前一日基金資產凈值的一定比例(股票型基金一般為1。5%)年費率計算。這也就是說基金管理費收入的大小最終取決于其所管理基金資產凈值的多寡。無庸置疑基金管理公司管理的資產凈值越大，也就可以收取的更多的管理費，而基金收益又包括在基金資產凈值之中，這就導致了基金管理公司減少基金收益分配的數額或者推遲基金收益分配的時間。而這種基金管理公司利益最大化實現的基礎恰恰是建立在損害其基金投資人利益基礎之上的。
3.4基金收益分配不能滿足不同投資者的要求
按照心理賬戶的理論，投資者們對各種資產進行投資時通常將這些資產劃分成不同的層次，也就是放置在不同的心理賬戶，投資者對待不同的心理賬戶有不同的風險態度。低層的心理賬戶通常要求的收益比較低，如投資于貨幣市場基金、信用級別高的債券等，相對而言投資者要求安全，穩定，投資者在這一層的投資表現出極強的風險厭惡。所以對待這一層的投資者要保證收益分配次數和分配金額。而在高層心理賬戶上的投資通常要求收益很高，具有很大的增值潛力，如投資于高成長基金、股票等。投資者也能夠承受很大的風險，投資者在這一層的投資則表現出較強的風險偏好，因此對待這一層的投資者，他們追求的是長期的資本利得，所以收益分配次數和分配金額可以減少，但至少要保證規定的最低要求。而我國目前規定基金收益分配每年至少一次，分配比例不得低于基金年度已實現利潤的90%，并且應當采用現金方式，這種規定無法滿足不同類型投資者對收益分配的要求。
4證券投資基金收益分配的改進
首先，基金管理公司在設計基金產品時，應根據基金產品特性擬訂相應的收益分配條款，使基金的收益分配行為與基金產品特性相匹配。
其次，基金管理公司在設計帶有分紅條款的基金產品時，應當在基金合同以及招募說明書中約定每年基金收益分配的最多次數和每次收益分配的最低比例。
第三，基金公司在上報產品的同時，要在基金合同以及招募說明書中約定基金收益分配方案的，基金收益分配方案中至少應載明基金期末可供分配利潤、基金收益分配對象、分配時間、分配數額以及比例、分配方式等內容。
第四，基金合同以及基金招募說明書中應該約定：基金紅利發放日距離收益分配基準日(即期末可供分配利潤計算截止日)的時間不得超過15個工作日。
最后，基金合同中若約定“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款，應詳細說明該條款的含義，“例如，基金收益分配基準日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值”。
參考文獻：
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私募基金利潤分配方式范文2
Li Hui
（云南農業職業技術學院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在當前全球性金融危機背景下，我國中小企業融資難，擴大融資渠道已經成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關概念，我國當前私募基金法律地位的現狀，私募基金法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙，必須及時確認私募基金法律地位的意義等方面的內容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
關鍵詞：私募基金 法律確認
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中圖分類號：D9文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相關概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業知識理財，與投資者的關系是共同投資、共享收益、共擔風險，其主要投資方式是進行股權投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本質是一種信托服務。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進行管理，基金的管理人運用自己掌握的專業知識進行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔風險。
1.2 我國私募基金和非法集資的區別非法集資是指法人、其他組織或個人，未經有關權利機關批準，向社會公眾募集資金的行為，其主要特點是向社會公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報的欺詐行為，由于其向社會公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會的不穩定因素。
根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但投資合同或協議規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
私募基金區別于非法集資在于兩點：第一，從募集對象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會公眾募集資金，極易造成金融風險的社會化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔風險，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報的欺詐。
1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區別非法吸收公眾存款是指未經我國金融主管機關批準，以給付固定利息方式公開向社會公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔風險，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應視為非法吸收公眾存款。
2我國當前私募基金法律地位的現狀
我國的私募基金從形成到具有了一定規模，一直沒有得到法律的認可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運作不合法、不透明，對金融市場的影響難以估量，政府必須進一步研究對私募基金的監管方式。當前我國私募基金法律缺位主要表現在以下幾個方面：
2.1 法律上沒有確認其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區別、私募基金和非法集資的區別、私募基金和非法吸收存款的區別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規定：在中華人民共和國境內，通過公開發售基金份額募集證券投資基金，適應本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規定股份制公司向特定對象募集設立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規定的證券非公開發行制度為私募基金的監管有了意向性的規范，但對私募基金的運作和監管沒有明確規定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據《中華人民共和國合伙企業法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。
2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區別對于當前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因為私募基金是一個高風險的行業，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導投資者，產生經濟、合同糾紛；同時對于具有投資理財能力的、運作規范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當競爭行為，破壞了應以自由競爭為目的的金融市場環境，不利于私募基金行業的健康發展。
案例一：最近發生在我國浙江的一個投資理財糾紛。甲某委托乙投資公司進行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發現其賬戶內資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財合同無效，并認定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協議及補充協議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。
2.3 沒有明確對私募基金的投資者、發起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當前構成私募基金的三個方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產交給他人經營的權利；基金的管理者以投資咨詢、財務顧問的名義進行私募基金的管理，但一般沒有經營資產管理的法律資格；第三方監管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對私募基金的監管資格。我國當前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權、管理權和監管權“三權分立”式的、有效防范風險的組織機構，有不少是皮包公司，三者的責、權、利不清晰，私募基金的資金來源不清。
2.4 沒有明確對私募基金第三方監管的制度按照我國當前金融監管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對合伙制基金托管的權限，還需要銀監會進一步明確。當前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對私募基金帳戶要求托管的規定，這很不利于我國私募基金風險的防范和控制。
2.5 沒有完善的對私募基金的評級體系目前我國對公募基金的評級主要以基金凈值為標準，來對公募基金投資理財的運作能力進行排名。我國私募基金相對于公募基金來說，收益較高的同時，風險更大，我國還沒有對于私募基金進行評級，更談不上評級體系。
3法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙
從我國私募基金發展的現狀，我們已經看到當前我國私募證券投資基金的一大特點是：發展非常迅速但運作很不規范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態，采取操縱市場、坐莊式的經營方式。究其主要原因在于我國目前相關的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規范發展。由于沒有法律的確認，監管部門也找不到對其監管的依據。
3.1 由于沒有法律的確認，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機構投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數量在不斷增加。從前面“蒙?！卑咐?，我們也可以看到我國私募股權投資基金也正面臨國外機構投資者的競爭，很多國外機構投資者看好中國經濟的長期發展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機構投資者以各種手段進入中國資本市場。面對我國優質企業和資源的流失，我國私募基金要與已進入中國資本市場或者即將打算進入中國資本市場的國外機構投資者競爭，但現在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護，如何面對競爭？
3.2 由于沒有法律的確認，私募基金運作不規范，嚴重擾亂了金融安全私募基金的來源應是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規范，實際上我國私募基金的部分資金來源于企業或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須?？顚Ｓ茫坏门灿?，否則視為違法、違規；在私募基金運作中，由于沒有法律的確認和監管，私募基金與上市公司聯手，操縱股票價格，逃避監管和稅收等等不當行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進行嚴格審查，這為非法資金提供了機會，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認和監管，我國目前對于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴格限制，導致市場主體混亂，對風險的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會的極不穩定因素。
3.3 由于沒有法律的確認，私募基金容易形成對投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設計私募基金合約?！氨１境兄Z”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實際上就是非法集資，由于法律上沒有確認私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區別，因此造成對投資者的損害不受法律保護。從各地法院的審理結果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設計和運行中，可以看到許多私募基金沒有內部風險控制機制和外部監管約束，給投資者造成損失的風險很大。
3.4 由于沒有法律的確認，私募基金的違法行為屢屢發生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予非法集資做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關于審理詐騙案件具體應用法律的若干問題的解釋》規定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。
4必須及時確認私募基金法律地位的意義
4.1 及時確認私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會前面已經提到私募基金在我國的形成和發展是大勢所趨，是市場需求的必然產物，對于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會長出來，存在就會有其合理性，關鍵是疏導。由于缺少相關的法律、法規，一旦投資人和基金經理人發生糾紛，受損的往往都是不受法律保護的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發生，更會嚴重威脅社會的安定、和諧。由于沒有法律的保護，使本可以對我國經濟發揮積極促進作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。
4.2 確認私募基金，有利于穩定金融市場由于沒有法律對私募基金的確認與規范，兩萬億的游資隨時可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動蕩，從“中科創業”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯手，以股票作抵押，從銀行套取數倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發信貸資金違規入市并導致生產經營資金流失的源頭。”前面也提到由于法律的不認可、不規范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。
4.3 確認私募基金，有利于公募基金的發展由于沒有法律認可和必要的監管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費用，因此比公募基金運行成本低，同時私募基金給予基金經理人的高回報使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對公募基金的不利之處，但是私募基金的出現，使公募基金多了一個強有力的競爭對手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變原有的分配方式，推出更為優惠的申購、贖回條件。私募基金的出現有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運作機制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。
4.4 確認私募基金的法律地位和必要的政府監管措施，有利于私募基金行業健康、穩定發展私募基金屬于高風險、高收益行業，通過法律和政府必要的監管，將有利于私募基金控制運作風險，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規范私募基金運作手段和利潤分配等。
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私募基金利潤分配方式范文3
風險投資者是私募股權基金的一種，這種資本通常提供給處于發展早期或是處于高成長期的未上市公司。對于未上市公司的股權來說，交易并不容易實現，所以風險投資的退出通常通過公司的整體出售或者IPO來實現，因此風險投資者在退出之前會一直持有公司的股權，他們對自身權益的保護就體現在融資合同之中。比如說，風險投資者不會一次性向公司大量注資，而是會分階段將資金注入。一旦公司的項目開展不順利，風險投資者保留著不再繼續注資的權利。然而，另一方面，風險投資者向企業家提供的不只是資金，同時提供的還有管理公司的經驗，以及幫助公司尋找專業人才，聯系上下游客戶等等。
二、可轉換證券
與債務融資，特別是銀行貸款不同的是，風險投資通常選擇的融資工具都是股權或者帶有股權性質的可轉換證券，這樣，風險投資者可以從公司的成長中獲得更多的收益。相對的，債券工具只能歸還本金并提供固定的利息收入。從世界范圍來講，在風險投資中使用最多的就是可轉換優先股。根據StevenKaplan和PerStromberg在2003年的研究，213個融資案例中，有204個使用了可轉換優先股。當然，可轉換優先股有時候會和其他的融資工具共同使用。盡管如此，單獨使用可轉換優先股的案例也達到了170個，占總數的80%左右。當然，正式的融資合同中會特別明確控制權的分配，也就是誰對公司的決策擁有決定權，而這種分配通常是與公司的發展狀況相關的。這意味著，風險投資者和企業家都可以通過自己的努力影響公司的業績，但是這種影響無法具體寫入合同中。
1、可轉換優先股
風險投資者在將資金投入公司后，得到的就是可轉換優先股作為未來從公司中獲得收益的憑證。這是一種復雜的金融工具，所以在解釋這一工具之前，我們會先看看優先股的工作原理。在歐美國家，優先股是一種普遍存在的金融工具，代表著投資者在公司中的權益。優先股在某種程度上具有債權的特征，但是從法律角度講，它還是一種股權。優先股的持有者每年會得到固定的股息，這點與債權很像；但是這種股息的支付并不能得到保障，公司如果不支付股息也不會被認為是違約行為。而優先股之所以被稱作優先股，是因為優先股的持有者會在普通股之前得到股息，但是債權人還是會在優先股之前得到利息支付。
通常情況下，優先股并沒有投票權，但是在風險投資中，風險投資者的優先股不僅擁有投票權，而且還擁有其他的權利，比如說以特定價格收回資金的贖回權?？赊D換優先股在優先股的基礎上，還擁有將優先股轉換為一定數量普通股的權利。在股權價格高于轉換價格的時候，將優先股轉換為普通股能夠為風險投資者帶來更多的貨幣收益，也就是進一步享受公司發展帶來的好處。另一方面，如果公司發展不順利發生清算，可轉換優先股在公司清算的時候可以優先于普通股得到清算金額，因此可以提供一定的下跌保護。
2、可轉換債券
可轉換證券中，還包括可轉換債券，也就是可以轉換為普通股的債券。不過，可轉換債券在風險投資中的使用并不常見。根據Noddings和Christoph在2000年的統計，在交易的可轉換優先股中，只有13%擁有BBB也就是投資級以上級的評級。發行可轉換優先股的公司，超過50%的公司市值在10億美元以下。這些公司規模小，又沒有信貸記錄，因此債務違約風險很大，所以可轉換債券并不適合作為風險投資的融資工具。
三、可轉換證券的激勵屬性
風險投資者對于所投資的公司會起到很積極的作用，包括提供發展建議和參與管理?？梢哉f，風險投資者和企業家都會對公司的成功產生巨大影響。經濟學家把那些可能帶來更大收益，但是需要花費時間和精力的行動或者決策稱為“努力”。盡管公司的盈利還會受到公司外界因素的影響，比如說經濟環境的變化以及競爭對手的策略，但不可否認的是，風險投資者和企業家付出的努力越多，公司就越有可能產生更多的收益，換個角度說，就是產生低收益的可能性越小。但是，不管是誰，付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合適的激勵措施。理想情況下，雙方可以在合同中規定各自最優的努力程度，并對不足的努力進行懲罰。但是，實際的情況是，沒有辦法準確的度量每個人付出了多少努力。比如說，我們很難界定企業家是否在研發新藥或是藥物試驗中使用了他的智慧和創造力。法庭也無法斷定一方付出了多少努力，相對的，法庭可以判斷的是，公司產生了多少收入———比如息稅前收入（EBIT）計算。所以投資合同的簽訂是依據未來的公司收入而不是雙方的努力程度。因此，合同中要考慮的問題是雙方如何分配公司的收入，才可以產生足夠的激勵去實施合適的努力程度。一般來說，一方在公司中擁有的股份越多，他在未來能從公司分到的貨幣收益就越多，因此就會越努力。極端的情況下，如果公司的利潤由一個人完全擁有，那么他就會持續的付出努力，直到努力產生的邊際收益等于努力的邊際成本為止。同理，如果和別人分享公司的利潤，努力的程度會有所下降，直到努力不能增加收益為止。一種利潤分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的凈收益，這種分配方式就是最優的。假如最優的分配方式是50—50，那么投資者和企業家可以各自持有50%的普通股。如果只考慮努力的因素而忽略其他的因素，那么對普通股的分配都可以實現最優的激勵。
現實的情況是，風險投資者不僅僅付出了努力，他還付出了資金，資金是要求回報的。風險投資者之所以會將資金注入公司，是因為他們認為，或者說他們期待在未來從公司中得到回報，這筆回報，在經過風險調整后至少不應該少于將這筆錢投到其他資產中獲得的收益。特別是當投資的金額相對公司規模來說比較大的時候，投資者會要求未來的收益按照60—40分配，而不是導致最優努力的50—50分配。這種分配方式就扭曲了最優的激勵，企業家會大幅減少他的努力，公司沒有實現最大價值?？赊D換證券的使用可以在保證風險投資者投資成本的同時，保持對企業家的激勵。具體說，公司在好的情況下有貨幣收益1000萬，壞的情況下400萬。企業家可以選擇努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式，企業家努力的話會得到500萬，不努力會得到200萬。
也就是說努力可以讓他多得300萬，她就會選擇努力。現在，同時減少企業家在兩種情況下的收益，比如分別減少到0和300萬。這時選擇努力仍然會讓他多得到300萬，在風險投資者投資金額較大的時候仍然可以保持對企業家的激勵。對應的股權結構就是，企業家持有30%的普通股，而風險投資者持有70%的可轉換優先股。優先股的使用可以保障風險投資者在公司狀況不好的時候得到全部或大部分的收益，來彌補投資成本。這里有兩點需要說明。首先，可轉換證券的使用僅僅會在投資金額相對較大的時候使用。否則，實現引導激勵以及彌補投資成本這兩個目標，使用普通股也可以完成?！疤焓雇顿Y”就是如此，其投資金額比風險投資少，并且通常使用普通股。其次，如果投資金額過大，夸張點講，企業家完全沒有資金，風險投資者要出全部的資金。這時候即便使用可轉換證券也不能實現上述的兩個目標。最可能的結果是不發生交易，或者等到企業家累積到一定的財富或公司發展到一定程度再進行融資。
四、可轉換優先股能夠防范企業家粉飾業績
風險投資的一個重要的特征是資本的分階段注入，一般要求公司在預定的階段內完成設定的目標，才會得到下一個輪次的融資。所謂設定的目標，通常包括設計的最終完成，產品的投產，公司首次實現盈利，申請專利成功，等等。如果目標實現，新的資金會注入公司；反之，風險投資者保有隨時放棄公司的權利。他們可能發起贖回，也可能簡單的維持現狀，只是不再向公司注入資金。對企業家來說，風險投資者威脅要退出會讓他們更加努力，盡可能地成功實現預定目標。這是好的方面，不好的方面在于，企業家有可能為了得到新一輪的融資而進行財務造假，粉飾業績。企業家可以簡單的操縱公司的短期財務數據。為了得到融資，他們可能會選擇增加短期收益而降低長期收益的行動，他們可能為了滿足現階段的要求而設計一種原型，而這種原型看上去很好，但是由于成本太高根本不可能大規模生產。這種粉飾業績的行為降低了分階段投資的好處，因為風險投資者決策需要的信息受到了噪音的干擾，或者說得到的根本就是錯誤的信息，以此得到的投資決策一定不是有效率的。
對這個問題進行了研究之后，FrancescaCornelli和OvedYosha提出經過設計的可轉換優先股可以緩解企業家粉飾業績的現象。他們認為，將優先股轉換為普通股的權利是制約粉飾業績現象的重點。風險投資者需要在下一輪融資之前決定是否將優先股轉換為普通股，決定的依據就是公司的短期業績，他們只有在短期業績良好的時候才會選擇轉換。而企業家的粉飾業績，會讓短期業績看起來“更好”，這增加了投資者進行轉換的可能性。如果轉換價格很低，風險投資者會得到大量的股權，再加上新一輪融資的稀釋，企業家的股權比例會大幅下降，這是企業家所不愿看到的。所以可轉換優先股的存在使得粉飾業績行為的吸引力大大減少。
五、可轉換證券與退出決策
退出是風險投資周期中的重要環節，風險投資者在這個環節實現收益，回籠資金并開始新的投資。成功的退出一般有兩種，被收購或者上市（IPO）。在美國，超過一半的公司都是以收購作為退出的手段只有少數非常成功的公司可以實現IPO，比如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、雅虎等。這兩種不同的退出方式產生的影響在于貨幣收益的分配方式不同?？赊D換優先股除了提供激勵以及保護投資成本之外，還會在IPO的時候自動進行轉換，但是收購的時候則不會。Kaplan和Stromberg的研究表明，這種自動轉換條款在95%的融資輪次中存在。ThomasHellmann建立模型分析了投資退出的問題。模型中，投資者和企業家對未來的潛在盈利能力做出判斷后，就要決定如何退出：立即出售公司還是保持獨立尋求IPO的機會。保持獨立存在風險，有可能成功實現高估值的IPO（估值達到1000萬），也有可能失敗一無所有。如果現階段出售，公司的估值就沒有IPO高，可能只有600萬，這沒有風險，可以立即實現。如果公司保持獨立，就需要企業家和投資者繼續付出努力，而這要求投資合同給予雙方合適的激勵；如果出售公司，則不需要繼續付出努力。
在收購價格低的時候，IPO應該是最優選擇。這時風險投資者不進行轉換，因此可以得到收購產生的絕大多數的收益，企業家幾乎得不到收益。因此企業家會做出有效選擇IPO。而在收購價格高的時候，風險投資者會選擇轉換。雙方會按照比例分配出售公司的收益，在收購價格超過IPO價格時，雙方也會做出有效的選擇———收購退出。總之，可轉換優先股的優先股特性以及可轉換特征能夠保證公司實現有效的退出。與現金流分配聯系的是控制權的分配。Hellman指出，就退出的控制權而言，公司變好的時候由企業家控制，公司變壞的時候由投資者控制。風險投資者的控制權主要體現在持有的優先股上，他們同時擁有投票權和優先的清算權。而優先股的轉換意味著風險投資者放棄了自己一部分的控制權，只擁有普通股的投票權。Kaplan和Stromberg也得到過類似的結論，他們發現，在公司的息稅前收入（EBIT）下降到一定指標以下，投資者會得到更多的控制權。
六、中國沒有使用可轉換優先股的原因
私募基金利潤分配方式范文4
關鍵詞：房地產投資信托 公共租賃住房 美國模式 香港模式 投資集中
作者簡介：
張桂玲（1983- ），女，河南安陽人，鄭州航空工業管理學院會計學院講師
一、引言
房地產投資信托于1961年首次在美國上市，標志著房地產投資信托的誕生，經過調整與發展后，90年代進入快速發展時期。20世紀末亞洲房地產投資信托蓬勃發展起來，馬來西亞（1993年）、新加坡（1999年）、日本（2000年）、韓國（2001年）、中國臺灣和香港地區（2003年）分別制定了房地產投資信托法規。在我國內地，由于2003年央行實行嚴格控制房地產信貸規模的政策，以及2004年香港領匯的上市，形成了發展房地產投資信托的熱潮；近期房地產投資信托再次被熱議，主要源于解決保障性住房尤其是公共租賃住房的融資難題。縱觀國內外對房地產投資信托的研究，美國起步較早，房地產投資信托產品最為成熟與發達，是世界各國學習的模板，因而研究成果也最為豐富；在亞洲，香港地區房地產投資信托最為典型，研究成果也較為成熟與深入。從研究方法上看，20世紀80年代之前主要為定性研究，之后以定量研究為主。從研究內容看，主要包括兩方面：一是從法學的角度出發，研究相關的法律制度；二是從經濟學的角度出發，研究融資、投資組合與報酬問題。因此，本文基于公共租賃住房融資角度，主要從制度設計、投資組合、機構投資者的參與、分紅政策等維度，對美國與香港地區的房地產投資信托研究成果進行述評。
二、房地產投資信托制度與組織結構
（一）美國房地產投資信托制度與組織結構研究 經濟環境的變化以及隨之產生的稅收優惠制度的變化，是美國房地產投資信托發展的主要動力，在發展的過程中，依據稅收優惠制度的改革實現了組織結構的變革。因此，美國房地產投資信托發展模式是典型的稅收優惠驅動下的市場化模式（毛志榮，2004）。雖然我國法律體系與美國差異很大，但美國房地產投資信托制度演變的過程及現代成熟的制度值得借鑒。經濟環境的變化是法律制度的變化的主要動力，因而，研究制度變遷過程時，需要從經濟學的角度研究法律，即從制度經濟學的角度進行研究。諾斯（1994）認為制度變遷的動力在于對“潛在利潤的追求”，變遷過程是漸進的并且是路徑依賴的。制度變遷的根本原因在于制度變遷的主體（個人、群體或者國家、政府）可以從新的制度安排中獲得更大的效用（林毅夫，1994）。（1）馬薩諸塞信托。房地產投資信托的實質是商業信托，其基本理念源于產生于19世紀中葉的馬薩諸塞信托，馬薩諸塞信托最初為逃避馬薩諸塞州政府禁止公司擁有房地產（除非房地產是其整體商業的一部分）法律，是第一種合法的被允許投資房地產的商業實體，擁有與公司相同的權力，且能享有特定的稅收優惠（陳淑賢等，2004）。（2）《1960年國內稅收法典》。1960年美國頒布了《國內稅收法典》，明確定義了房地產投資信托的內涵與外延，但那時的房地產投資信托在經營和投資方面有很大的限制：如收入分配的90%法則、5/50法則、必須是房地產的投資者、總收入90%與75%標準、總資產的75%標準。如果房地產投資信托不能滿足如上標準與法則，就不符合特定的稅收減免條件。以上部分組成了房地產投資信托制度的主要框架，即組織結構制度、資產配置制度、收入來源制度、投資者結構制度以及收入分配制度，在滿足上述五項之后，可以享受稅收優惠制度，雖然幾經改革，但房地產投資信托制度基本范疇沒有發生改變。因此，《1960年國內稅收法典》將房地產投資信托設計為一個“被動”的投資工具，禁止其主動轉手擁有的物業或直接管理物業，房地產投資信托雇用顧問公司為其制定管理與投資策略，根據McMahan（1994）的研究，顧問公司的經理在所服務的房地產投資信托中，投資份額一般較小，因此，從房地產投資信托誕生開始，即存在潛在的委托問題。在20世紀60年代，房地產投資信托發展較為緩慢，Schulkin（1971），指出在1963年至1968年，房地產投資信托總市值增長極為緩慢，只有少數的初始發行額超過1000萬美元。（3） 《1976年稅制改革法》。由于房地產投資信托的管理者缺乏房地產投資的經驗，貸款者之間的競爭、外部顧問與房地產投資信托之間的問題以及《1960年國內稅收法典》對資產買賣的限制，在20世紀70年代初，房地產投資信托遭遇了前所未有困難。根據《1986年房地產投資信托實情報告》，1973年末至1975年末，房地產投資信托資產總額約減少40%，普通股市值減少了約68%，績效回報指數下降了約60%。為了幫助房地產投資信托渡過困難時期，美國國會頒布了《1976年稅制改革法》，調整房地產投資信托納稅條款，使得其能更好的適應低迷的市場環境。主要包括：若非有意不滿足總收入75%和95%檢驗標準，不予處罰；允許在8年內進行虧損結轉；授予其為了轉售目的持有物業的權力。Sanger，Sirmans，and Tuinbull（1990）的研究表明，《1976年稅制改革法》以及1975年和1976年對相關法律的修改，有效降低了房地產投資信托與證券市場整體的相關性風險，并提高了其經營績效。但是，由于問題太多，房地產投資信托復蘇過程進展十分緩慢。Nossiter（1982）估計，公開上市和私募房地產投資信托總數，從1972年的250家，下降到1982年的124家；資產的價值從1974年204.8億美元的最高值，下降至1981年的71億美元；公開交易的市值直到1985年也沒恢復到1972年的70億美元。但是相關法律調整，以及房地產投資信托5行業認識到抵押型房地產投資信托過度放貸以及過度使用財務杠桿所引發的問題，為行業的復蘇奠定了基礎。（4）《1986年稅制改革法》。《1986年稅制改革法》的核心內容在于：第一，允許房地產投資信托進行積極的內部管理，而不完全是由外部顧問提供建議和指導。這賦予其較大的物業經營控制權，帶來了管理上的一致性以及更多的股東權益，一定程度上緩解了使用外部顧問帶來的問題。Su Han Chan and Ko wang（2003）等認為在降低房地產投資信托成本方面，使用內部顧問比雇用外部顧問管理更具有優勢。Capozza and Seguin（2000）比較了美國1985-1992年外部管理房地產投資信托的業績普遍比內部自我管理房地產投資信托平均低7%。Ambrose and lineman（2001）的研究發現，在1990年年至1996年，大多數使用內部顧問的房地產投資信托，都通過積極的物業買賣與開發，不斷尋求新的增長策略，因此在平均規模上，使用內部顧問的房地產投資信托遠遠高于雇用外部顧問的房地產投資信托。第二，允許房地產投資信托基金采取公司形式實行自我管理和經營，即房地產投資信托可以采取“信托基金”與“基金公司”兩種形式。Capozza and Seguin（2000）以及Cannon s.E.and S.Vogt.（1995）的研究都表明，房地產投資信托的管理模式與經營業績有高度相關，公司型的業績普遍好于信托型。Gyourko和Sinai（1999）撰文指出，公司型房地產投資信托能帶來的成本和利益上的雙重優勢，并提出了一個具有說服力的案例，證明了公司型組織形式產生的凈效益，因而，在美國房地產投資信托基金應采用的是公司型的組織形式。（5）《REIT精簡法》與《REIT現代化法》。1992年至1993年，一些房地產商將有限合伙制與房地產投資信托結合起來，將所持有的房地產證券化上市融資，促成了UPREIT（傘形合伙房地產投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產投資信托）的出現，使得房地產投資信托的組織結構實現了歷史性變革。UPREIT和DOWNREIT作為物業擁有者實現上市融資的理想渠道迅速發展起來，促進了房地產投資信托市場的繁榮。1997年，美國頒布了《REIT精簡法》（即《1997年納稅者減免法》），主要內容包括：取消由于為租戶提供不符合條件的服務，租金收入不享受納稅優惠的條款；取消了股東在后期分配中所得到的可保留資本利得的納稅義務；廢除了房地產投資信托持有作為長期投資的資產的銷售收入不能超過總收入30%的規定。美國1999年通過了《REIT現代化法》，在2001年開始實施，主要內容包括：在組織制度方面，肯定了UPREIT與DOWNREIT的組織結構；賦予房地產商將所持有房地產出資組建UPREIT與DOWNREIT的免稅待遇；允許房地產投資信托子公司向其所屬租戶提供常規服務與非常規服務；允許REIT持有100%的REIT子公司股份；將房地產投資信托應納稅收益的分配比例從95%降到90%。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結構變革在法律和稅收制度方面得到了認可。Sirmans（1997）認為與傳統房地產投資信托結構相比，UPREIT與DOWNREIT具有組織靈活、擴張迅速、延遲納稅、和降低道德風險等優勢。從組織類型上看，在這一時期權益型房地產投資信托得到極大的增加。1990年權益型房地產投資信托的市值占總市值的64%，1995年增加到87%；同時抵押型房地產投資信托與混合型房地產投資信托的數量與市值在相對減少，原因在于，第一，抵押型房地產投資信托回報波動較大；第二，由于UPREIT的結構優勢，吸引了大量的投資，而UPREIT只適用于權益型房地產投資信托。Brown（2000）的研究結果表明，在20世紀80年代末、90年代初，較高的財務杠桿以及所貸物業所有權的特點，使得抵押型的房地產投資信托在市場低迷時產生了巨大的財務問題，使得大量資產和市值從抵押型的房地產投資信托轉移到權益型房地產投資信托。除了要符合1933年《證券投資法》外，美國房地產投資信托最主要依據的法律是針對房地產投資信托的稅法，稅法的演變是決定其組織結構、規模與業績的主要因素，美國房地產投資信托成為典型的稅收優惠驅動模式（毛志榮2004）。從改革趨勢上看，美國房地產投資信托制度由嚴格向寬松發展，投資范圍的逐漸擴大，對經營活動的限制逐漸放松（2001年，美國國內稅務署收入條例規定房地產投資信托可以主動開展貿易和商業活動作為其典型房地產租賃業務的一部分），結構形式日趨多樣化，稅收優惠的加大。
（二）亞洲房地產投資信托制度研究 亞洲國家和地區，在充分借鑒美國成熟房地產投資信托制度的基礎上，通過修改信托法、投資法等相關法律，對房地產投資信托設立專門法律予以規范，明確規定房地產投資信托設立條件、組織結構、投資范圍、財務杠桿、收入來源以及紅利分配等。因而，亞洲房地產投資信托模式是專項立法模式（毛志榮，2004），即建立類似于美國房地產投資信托條件的專項法規，提出設立房地產投資信托的條件以及監管要求，房地產投資信托在組織結構、投資范圍與紅利分配方面與美國房地產投資信托很相似。由于在亞洲發展歷史較短，且是滿足法規要求的形式，因而，在亞洲各個國家，房地產投資信托沒有結構變異。但是，由于各國家、地區經濟社會發展情況不同，法律傳統、現行法律體系不同，設立房地產投資信托的初衷也不盡相同，從而使得各國與地區房地產投資信托制度具有“本土化”的特色，各國和地區對房地產投資信托制度的設定也存在一定的差異。我國香港地區是屬于英美法系，許多規范與制度多采英美體制，但是2003年限定房地產投資信托只能采取信托單位的模式（2006年修改后允許采用公司制模式）；其設立房地產投資信托的目的，一是豐富投資產品的種類，二是加強香港國際金融中心的地位，因此香港地區的房地產投資信托被允許進行海外投資。日本是大陸法系國家，其發展房地產投資信托的原因在于地價下跌、房地產金融市場的資金需求從間接金融到直接金融的轉變，在先有REATs的基礎上，通過設立及修改專項法律，建立并發展了房地產投資信托。亞洲各國與地區最初普遍對房地產投資信托持審慎態度，因此，與美國房地產投資信托相比，亞洲對房地產投資信托的立法和監管更為嚴格、細致，從設立到運行都必須遵循嚴格的程序和規則。以中國香港地區為例，香港《房地產投資信托基金守則》對設立條件、組織結構、從業人員資格、資產結構、持有年限、負債比率、利潤分配等方面均有嚴格要求。從類型上看，香港房地產投資信托基金屬于權益型基金，必須投資于可產生持續租金收入的房地產，禁止投資于閑置土地、不可從事地產開發活動；而美國房地產投資信托基金不僅有權益型基金，還有以發放房地產抵押貸款為主營業務的抵押型基金；而且香港必須是信托型，在美國是信托型與公司型房地產投資信托共存。在資產結構上，房地產投資信托基金房地產投資的比重至少為90%；而美國要求房地產投資信托基金 75%以上的資產由房地產、現金或政府債券組成。在資產持有年限上，香港要求房地產投資信托基金須持有所投資的房地產的最低年限為兩年，而美國對此未作要求。在資產負債率上，香港要求負債總額不得超過凈資產的35%，而美國在此方面并沒有作出法律限制。香港模式對參與各方，如從業人員資格、持有人、管理人、信托公司等都做了嚴格的規定。除此之外，香港模式與各國典型不同之處在于，并沒有給房地產投資信托特殊的稅收優惠。香港模式對控制 REITs 這類新產品的風險有積極的作用，這在一定程度上限制了房地產投資信托的發展。近來，隨著房地產投資信托市場的逐步成熟，以及出于刺激遭受金融危機打擊的市場考慮，亞洲各國與地區對房地產投資信托的規制呈現出越來越寬松的趨勢：稅收優惠逐步加大，允許投資海外。
三、房地產投資信托投資組合風險、影響及分紅政策
（一）房地產投資信托投資組合風險 房地產投資信托的基礎資產是房地產物業組合，在較大程度上受地段因素影響與經濟周期的影響，因此，投資于不同類型與地區物業的房地產投資信托的收益率與風險不同，這一點已經得到了學術界的一致認可。Gyourko和Nelling（1996）物業類型不同，權益型REITs系統性風險不同，（Chen and Peiser1999）REIT的股票報酬與公司經營的不動產類型是相關的。因此，在選擇投資組合時就出現了應該分散投資于不同物業類型或不同地區物業的“分散型”投資組合還是專注投資某一類型或某一地區的物業即“集中型”的投資策略？傳統理論認為，房地產投資信托任何時候都應進行分散化的投資，即投資組合應包括各種類型與不同地理位置的物業，以保證在不斷變化的市場環境中獲取較為穩定的現金流。但是自20世紀90年代后期開始，美國房地產投資信托投資組合越來向集中化方向發展，這是否表明在風險與收益方面，“專一型物業”優于“分散型物業”，20世紀90年代以來，很多學者開始對采用集中化還是分散化的投資策略進行了研究。Avidon（1995）引用了很多著名的信托投資管理人的觀點，認為成功的關鍵在于分散的投資市場與多樣化的租戶。Simonoff and Baig（1997）建議投資者應選擇投資于不同類型與區域物業的房地產投資信托。Hartzell（1986）等發現不同物業類型之間相關系數較低，因此分散物業類型對投資有利。McMahan（1994）通過觀察，發現1993年之后上市的房地產投資信托公司，具有專注投資于某種類型物業的特征，同時大部分經理人將精力集中在在特定類型的物業上，并和其他經理人組成團隊。Benefield，Anderson 和Zumpano（2009）分別運用 1995年至2001年和2002年至2006年的數據使用單變量模型與多變量模型進行實證分析，指出在不同時期內采用不同投資策略會使得房地產投資信托業績水平不同。NAREIT在2000年的統計摘要中，可以看出權益型不動產特別聚焦于某類型的不動產，1994年分散投資類型的REIT還有48家，到2000年只剩20家。Ambrose和Linneman（2001）以75%作為界限，投資某一類型物業的比重超過75%的，為集中化的投資，否則為分散化投資；研究表明，1990年至1996年在美國上市的139支權益型房地產投資信托中，使用內部管理人的有72%集中投資于某一類型的物業，使用外部管理人的比重為84%。越來越多的REIT專注于各自的主流產品，代表整個潮流趨向于集中投資。集中化成為投資趨勢的原因在于，第一，分散化能否有效的降低房地產投資信托的風險，Gyourko和Nelling（1996）構建了不同物業類型與地理位置的回報率模型，檢驗了公開上市交易的權益型REITs系統風險與投資多樣化問題，結果表明，沒有證據能夠支持物業類型和地理位置的多樣化能有效的降低風險。第二，集中化能有效的降低房地產投資信托的運營成本費用，并提升股票的流動性。Capozza and Seguin（1998）以1985年至1992年在美國公開上市時間8年以上的75支權益型房地產投資信托為依據，檢驗了房地產投資信托投資組合對現金流與公司價值的影響。他們發現在項目層面上分散化投資現金流量事實上較高，但是被較高的管理費用、行政費用以及利息費用所抵消，因此采取何種策略對REIT來說并不是關鍵，均不會造成凈利潤的增加。一年之后，Capozza and Seguin延伸他們的分析，他們發現REIT若更專注于他們經營的不動產及區域，可以增加REIT股票的價值（相對于采分散化投資策略的REIT），增加的部分來自于集中投資策略可以增加流動性。分散的投資策略導致貸款銀行或股票持有人不易評估REIT的持有價值而降低了流動性，因為這些持有必需以較高的成本獲得REIT的經營信息。相對于采集中策略的REIT，持有人較容易評估未來REIT的發展，因而有了較高的流動性。Capozza and Seguin（1999）建議REIT應采取集中投資策略，原因為REIT會更容易流通或交易，對投資人會更有吸引力。第三，集中化能使經理人更深入的了解某個市場。Ralph L. Block（2007）提出，每種商業房地產都有其一系列特有的經濟規律，熟悉一類房地產特性和供需問題的房地產投資信托的管理者遠比那些試圖不斷適應幾種不同房地產門類變化的公司更可能更好地通過在激烈競爭的市場環境中保持正確的經營方向，充分利用微小的機會獲得更好的回報。即集中化的投資經營策略對專門化的市場有更好的理解，避免了關注多種房地產市場而帶來的高理和運作成本。傳統的觀點不可能一無是處，深入了解分散化投資的優點有助于我們更好的理解集中化。分散化的優點在于分散風險，但這決不是唯一的優點。如果是唯一的優點，那么投資者可以通過自行投資于不同的房地產投資信托進行風險分散。分散化投資的另一個優點在于在項目層面上可以獲取穩定且較高的現金流Capozza and Seguin（1998）?，F金流量穩定與否，對于經理人非常重要，原因在于，一方面，一個高度不穩定現金流量的房地產投資信托會給投資者不好的感覺，對一個采取集中投資的房地產投資信托來說，可能會有特別好的一年或特別不好的一年（與全部REIT的平均報酬率比較），在績效不佳時可能會遭到抱怨，甚至留下不好的印象；另一方面，不穩定的現金流量會增加房地產投資信托的財務成本。這在采取高杠桿操作時相當重要，因為現金流量波動劇烈，銀行會要求較高的利率以負擔額外的風險，此時，若不動產很難被評價或者市場對于此種不動產需求相當小，此時采取分散化投資的策略，以降低相關成本或破產的風險。因此，分散化的投資更適用于高杠桿或者持有較難出售的不動產的房地產投資信托。由于受法律的制約，房地產投資信托通常采用低杠桿的運作方式，且物業信息取得會越來越容易，因此，我們預言未來會有越來越多的REIT采集中投資策略。
（二）機構投資者的影響 美國在1960年確定房地產投資信托制度時設立了5/50規則，規定5大股東持股比例不能超過50%，這在一定程度上限制了機構投資者的參與。由于房地產投資信托高現金分紅的特點，吸引了諸如養老基金等機構投資者，但是由于5/50規則的限制了他們的參與。《1993年綜合預算調整法》允許養老基金按其所有者數目來計算其投資人數，以規避5/50規則。隨著房地產投資信托制度對機構投資者限制的逐步放松，機構投資者持股比例越來越高，促進了房地產投資信托的積極發展。在美國，1981年機構投資者所是由的房地產投資信托股票的交易量占全部交易量的10%，1999年該比例上升到39%；另一方面，零機構持有的股票比例從約1981年的11%下降到1999年的3%。在交易量小、可用信息較少、成本高、需要股東對經理人進行監督的市場中，機構投資者的作用更為重要，主要表現在：監督經理人的決策，降低成本。房地產投資信托與經理人之間的問題是不可回避的一個難題，隨著機構投資者監督能力的提高，問題會最小化。原因在于機構投資者如果大量投資于某一房地產投資信托，它們就有更多的動力監督其投資和融資決策，關注該信托及其管理隊伍的業績。Downs （1998）的研究表明機構持股水平對房地產投資信托的價值有所貢獻，機構投資者持股數量的絕對變化，與風險調整回報緊密相關，即房地產投資信托所經歷的機構持股數量的增加（減少），將通過同期其股票業績更好（或更差）的形式表現出來。機構投資者的研究將提供更多的信息，降低投資房地產投資信托的風險，提高其股票的流動性。Chan ， Erickson&Wang（2003）指出，機構投資者的增加，使得對權益型房地產投資信托的研究增多，投資者能獲取更多的信息，這是導致風險隨時間降低的因素之一。Crain，Cudd，and Brown（2000）的研究發現，機構投資者增持房地產投資信托股票時，權益型房地產投資信托股票的非系統性風險顯著降低。聲譽效應。機構投資者會為他們所發起的、剛起步的房地產投資信托提供信用支持與信用貸款，考慮到機構投資者的幫助，普通投資者會預測該房地產投資信托會有更好的業績，因此，正如香港領匯的經驗，機構投資者的參與對房地產投資信托股票價值和績效有明顯影響。
（三）房地產投資信托投資分紅政策 按各個國家與地區法律的規定，房地產投資信托必須向股東支付一定比例以上的分紅，如美國《1999年現代化法案》將房地產投資信托的分紅額從收益的95%降至90%。但實際上，整體而言，他們比要求的支付得更多（陳淑賢，2004）。 Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）發現在其樣本期間，房地產投資信托支付了應稅收入的165%，Bradley，Michiael， Capozza，and Seguin（1998）指出在其樣本期間，房地產投資信托分紅額平均為其凈收入的兩倍。房地產投資信托有能力支付比法律要求更高的紅利支付比率的原因在于，由于房地產物業高額折舊的存在，使得年度現金流遠遠高于應納稅收入。雖然外部融資如債務融資費用很高，但房地產投資信托依然實施高額分紅比例，原因在于：第一，高額的紅利能夠吸引投資者。Forest（1994）的研究表明，較高的分紅是房地產投資信托對投資者投資于該市場的主要動因，尤其吸引了追求穩定分紅回報的的個人投資者與機構投資者。第二，高額分紅能向市場傳遞未來現金流與發展前景信息。與投資者相比，經理人擁有房地產投資信托未來現金流與發展前景的信息，因此，經理人可以通過分紅政策向市場傳遞信息，投資者則根據分紅政策調整房地產投資信托的股價。Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）根據1979年至1989年182份分紅公告，發現股票價格一般在公布分紅增加后上漲，在宣布消減分紅后明顯下降。另外，在權益型REITs中，由于存在更嚴重的投資者與經理人之間信息的不對稱，所以，權益型的分紅公告向市場傳遞了比抵押型更多的信息。這表明，經理人可以以分紅公告為媒介，向投資者傳遞關于未來現金流與發展前景的信息。Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）研究了影響房地產投資信托分紅比例的因素，基于1985年至1988年期間的數據，發現分紅政策受四個因素所影響：房地產投資信托的類型、資產增長率、資產負債率與資產回報率。權益型房地產投資信托紅利水平顯著高于抵押型；資產增長率高的傾向于支付更少的紅利；資產負債率較高的房地產投資信托傾向于較高的紅利支付水平；資產回報率較低時，管理者盡力支付最多的紅利，當績效較好時，紅利支付比率則較低。
四、結論與啟示
目前我國頻繁提及房地產投資信托，基于兩方面的原因，一是促進房地產行業的健康發展，化解銀行信貸風險，利用金融促進經濟發展；二是解決保障性住房，尤其是公租房建設的資金問題。有跡象表明，房地產投資信托最有可能在保障房領域開花結果，形成中國特色的房地產投資信托發展格局。根據文獻述評結果，我們認為發展公共租賃住房房地產投資信托應從如下方面入手：第一，先立法規范，后發展，不適用于摸著石頭過河，風險太大，美國的房地產投資信托多次興衰可以證實。中國應借鑒亞洲國家與地區的經驗，對房地產投資信托進行統一立法，制定專門法規，加快立法進程，節約立法成本，同時專門立法也利于操作。從各國的發展歷程可以看出，對房地產投資信托一般采取先嚴格后寬松的政策，一開始立法比較嚴格，以控制風險，隨著房地產投資信托逐漸成熟，在投資范圍、組織結構、業務范圍以及稅收優惠等方面的限制逐漸放寬。因此，我國對房地產投資信托也要從嚴立法，對投資范圍僅限定在公共租賃住房或是保障性住房，隨著發展成熟，再逐漸擴展到商業地產。第二，運用集中化的投資策略。當集中化策略成為房地產投資信托的發展趨勢之后，設立集中投資于公共租賃住房的房地產投資信托具備了可行性。一般建議以市級公共租賃住房及其附屬商業作為基礎物業。在選擇試點城市時，要選擇風險小的。龐新軍、龔曉紅（2011）對北京、上海、深圳、重慶四個城市資金配置進行分析，表明，深圳的投資收益率最高，北京與上海接近，從風險的上來看，深圳和上海的投資風險最大，北京次之，重慶最小。第三，建議采用信托型與權益型房地產投資信托。雖然美國房地產投資信托表明公司型的業績更好，但是美國一開始也只允許發展信托型，主要原因在于公司型具有更多的委托問題，同時在我國設立信托型的房地產投資信托需要突破的法律限制較少，因此，在發展初期，我們建議設立信托型，待發展相對成熟之后，再引入公司型房地產投資信托。由于抵押型房地產投資信托將主要資產配置在抵押貸款上，這也導致了其較高的財務杠桿，這使得在市場不景氣時抵押型房地產投資信托容易出現較大的財務問題。權益型房地產投資信托的收入主要源于租金， 這正適合于公共租賃住房的特性。此外，權益型抵押型受利率的影響相對更小，可以更好地規避利率風險， 有利于穩健投資。因此，建議引入權益型房地產投資信托。第四，重點培育機構投資者。在交易量小、可用信息較少、成本高、需要股東對經理人進行監督的市場中，如房地產投資信托市場中，尤其是剛形成的房地產投資信托市場中，機構投資者的作用更為重要，這也是天津廉租房信托投資選擇在銀行間市場發行的原因之一。因此，政府應鼓勵養老基金、投資基金、銀行理財產品等積極配置公租房投資信托產品。第五，注意保障投資者的利益。在國內絕大多數是把房地產投資信托作為解決房地產行業資金來源、化解銀行信貸風險的一種手段，而忽視了房地產投資信托作為投資工具的另一面，可能帶來的后果是對房地產投資信托投資者保護不足的問題，進而損害投資者利益，增大房房地產投資信托發行與運營的風險。因此，在發展公租房投資信托時要注意投資者保護。
*本文系教育部人文社科規劃基金項目 “影響中國高新技術企業R&D投資水平的公司治理要素、機制和路徑研究” （項目編號：11YJA630070）、河南省哲學社會科學規劃項目 “中國企業從模仿創新向自主創新轉型的路徑研究”（項目編號：2012BJJ031）、河南省教育廳科學技術研究項目 “河南省保障性住房融資機制創新研究——基于房地產投資信托的視角” （項目編號：13A790394）的階段性成果
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