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私募股權投資論文范文1
（一）國外文獻國外學者對私募股權投資對被投資企業所產生的影響，進行了大量研究。Megginson和Weiss（1991）的研究結果表明，有私募股權投資支持的企業能夠在比較短的時間內完成企業IPO，并且戰略投資和財務投資者更青睞于企業IPO過程中，有私募股權投資機構參與的企業。Gompers（1996）的研究結果也發現，有私募投資背景的公司在IPO后的表現要比無私募投資背景的公司要好，并且有私募背景的公司抑價度比無私募背景的公司要低，該種現象稱之為認證假說（私募股權投資者通過不將價格過高的IPO推向市場的方式建立自己的聲譽）。Lee和Waha（l2004），在Megginson以及Gompers的研究基礎上，進行了一個全面且綜合的研究。研究發現，有私募股權投資支持的目標企業的IPO抑價度并不低，原因可能是，私募股權投資者為了建立自身的聲譽而將目標企業過早推向IPO市場，導致有私募支持的公司抑價度要高于無私募股權投資支持的公司，該種現象稱為逐名假說。Wahlberg（2003）對澳大利亞有私募背景的IPO在股票市場表現進行了系統性的研究，他們將有無私募投資背景的公司的首日折價以及長期回報進行比較,研究結果表明，他們很難確定私募股權投資是否能證明公司的質量，并且減少這些公司的IPO抑價。
（二）國內文獻近年來，國內研究者越來越關注私募股權投資給目標企業IPO帶來的影響。談毅，唐運舒（2008）以香港創業板市場的數據作為研究對象，通過實證研究后發現有PE支持的企業上市后的業績要顯著好于沒有PE支持的企業。向群（2010）通過實證研究證實，私募股權投資有助于提升公司價值和公司績效；私募股權投資行為優化了公司融資結構。但闡磊（2009）研究發現，從公司上市當天溢價表現和兩年內長期股價表現兩個角度，運用廣義矩陣回歸法對深圳中小企業版上市公司數據進行回歸分析，無法有效說明PE投資理論上應對上市公司產生的積極影響。鄭慶偉（2009）、曾文強（2009）、鄧堯剛（2010）等人分別采用我國深滬市上市公司，發現有無PE支持的目標企業在發行市盈率和發行價格上沒有顯著差別，有私募背景的上市公司IPO抑價程度并不顯著低于無私募背景的上市公司IPO抑價，私募股權投資者對目標企業的認證假說的作用沒有發揮出來?？偟膩碚f，對于有私募背景的企業IPO表現，有些學者認為抑價比較高，另一些認為抑價比較低，也有學者認為抑價雖然有，但不顯著，基本上沒什么差別；這些研究結果的差別可能由于時間、樣本或國家經濟環境等原因，或者是研究方式不同造成的。
二、研究設計
（一）研究假設本文將有私募股權投資支持與沒有私募股權投資支持的上市公司IPO當日的各項指標進行實證檢驗，并且比較IPO當年的經營業績及股票收益等財務指標，實證上市公司有無私募支持的差異。本文在國內外學者研究基礎上，利用可獲得的有關樣本歷史數據，依據前人分析的我國PE投資的特點，提出待檢驗的假說如下：（1）私募股權投資對上市公司IPO當日股票表現具有積極影響。私募股權投資在我國上市公司的IPO過程中，可能存在認證作用。由于企業在發展最初階段缺少企業信譽，需要外部機構提供證明以保證企業具有良好信譽，而私募股權投資機構可憑借自身品牌及聲譽為被投資企業提供這種保證。私募股權投資的認證作用能夠減少或者部分消除IPO發行中的信息不對稱現象，與無私募股權投資支持的新股相比，私募股權投資支持的新股更易獲得投資者的認可，會表現出更高的市盈率和市凈率，從而能夠降低IPO當天股票的抑價度。在評價企業上市表現的眾多指標中，IPO抑價度是最有代表性的指標。另外，由于私募股權投資機構擁有多次成功公開發行股票的經驗，因此私募股權投資支持的企業在IPO時能夠吸引高質量的承銷商，并且降低發行費用。為此，針對私募股權投資的認證作用，提出假設：假設1a：PE支持的企業的抑價度比無PE支持的企業的抑價度要低假設1b：PE支持的企業的發行費用比無PE支持的企業的發行費用要低（2）私募股權投資對上市公司IPO當年經營表現具有積極影響。私募股權投資機構因其自身優勢，會給目標公司帶去多方面的正面效應。私募股權投資是一種主動參與型的專業投資，私募股權投資機構憑借本身專業性、經驗性等大家普遍承認的優勢特性給企業提供了良好的保證，企業憑借私募股權投資機構良好的信譽支持，減小了獲得金融機構貸款的難度，并可用更低的代價換取管理咨詢服務。私募股權投資機構通過介入企業的管理，可以優化企業治理結構，對企業進行監督與指導，從而改善企業經營業績，提高收益，提升企業競爭力，使企業在IPO當年擁有更好的市場和經營表現。假設2a：PE支持的企業IPO當年的凈資產收益率優于無PE支持的企業假設2b：PE支持的企業IPO當年的每股收益優于無PE支持的企業
（二）樣本選取與數據來源本文數據來源于國泰安數據庫，以滬深兩市中A股上市公司為研究對象，選取2007年至2011年五年間所有新公開上市公司的數據為樣本進行分析；是否有私募股權投資支持的取值，依據投中集團CVsource數據庫。五年間，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除數據不完整的上市公司，最終確定的樣本數為927個，數據的處理分析采用Spss16.0和Excel軟件。
（三）變量選取和模型建立本文選取變量如表（1）所示。（1）被解釋變量。本文選用首日抑價度（Y1）和發行費用（Y2）來衡量目標企業首發當日的上市表現。首日抑價度=（上市首日收盤價格-發行價格）/發行價格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他們利用抑價度的差異來檢驗私募股權投資是否對目標企業的市場定價有所幫助；本文采用單位發行費用來比較公司發行費用的差異，單位發行費用定義為上市公司每融資1元所支付的費用，計算上等于發行總費用除以發行規模。IPO首日抑價度越低，發行費用越低，代表私募股權投資機構給目標企業IPO當日股票表現帶來越積極的影響。本文采用凈資產收益率（Y3）和每股收益（Y4），來衡量目標企業首次公開發行當年的經營表現。凈資產收益率能夠客觀地反映公司的經營績效和可持續發展能力；每股收益指標衡量了公司的每一股可以為其帶來多大利潤的能力，是研究公司經營業績最簡單明了的方法。IPO當年目標企業凈資產收益率越高，每股收益越多，說明私募股權投資給目標企業帶來的積極影響越明顯。（2）解釋變量。私募股權投資為一個啞變量，當目標企業有私募股權投資支持上市時，取值為1，否則為0。該啞變量回歸系數為正數時，說明私募股權投資會對被解釋變量產生正向影響。（3）控制變量。為了控制除被解釋變量以外的因素影響到上市公司IPO的表現，本文選取公司規模（X1）、公司歷史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市凈率（X4）、資產負債率（X5）作為控制變量，更好的考察私募股權投資對上市公司IPO的影響。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統計描述性統計結果見表（2）所示。
（二）回歸分析從表（3）可以看出，以首日抑價度為因變量的方程中，擬合優度為0.352，F值為84.930，Sig值為0.000，通過顯著性檢驗，說明該回歸模型具有意義?；貧w結果顯示，私募股權投資者與首日抑價度的回歸系數為-.065，通過顯著性檢驗，但是二者呈現負相關關系，說明PE支持的公司IPO當天的抑價水平并不顯著低于無PE支持的公司，有PE支持公司的抑價度反而會高，假設1a并不成立；以發行費用為因變量的方程中，F值為115.900，Sig值為0.000，方程通過檢驗，但是私募股權投資的回歸系數為0.017，且并未通過顯著性檢驗，私募股權投資并不能幫助降低發行費用，假設1b不成立。對于我國上市公司而言，私募股權投資機構并不能起到降低發行抑價及發行費用的作用，原因可能是私募股權投資者為了建立自身的聲譽而將目標企業過早推向IPO市場，導致有私募支持的公司抑價度要高于無私募股權投資支持的公司，該實證結果與Lee（2004）提出的逐名假證結論一致。從表（3）還可以看出，模型3與模型4均通過了F檢驗，Sig值顯著。根據回歸結果顯示，私募股權投資與凈資產收益率和每股收益均呈現正向相關關系，并在5%水平下顯著，說明有私募股權投資支持的公司上市當年的凈資產收益率和每股收益要優于無私募股權投資的公司。實證結果表明私募股權投資機構作為專業投資機構，利用自身專家優勢能夠改善公司治理績效，提高公司業績。假設2全部成立，私募股權投資對公司上市當年的經營表現產生積極影響。
四、結論
私募股權投資論文范文2
【關鍵詞】 私募股權投資 發展困境 治理對策
一、私募股權投資相關概念
（一）私募股權投資概念界定
私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業首次發行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創期、發展期、擴張期、成熟期時期時企業所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。
（二）我國私募股權投資發展現狀
私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經濟社會的平穩發展，企業和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發展的現狀。
從募集數量和規模看，私募股權投資基金發展迅速。根據清科集團私募通數據顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數量的5倍；從基金規模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。
從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數量和募集總規模上均不占優勢，但單支基金平均募集規模依然遠遠高于人民幣基金。
退出市場上，2015年PE機構共實現1，878筆退出，雖然年中境內IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發展迅速，2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。
二、我國私募股權投資發展中存在問題分析
隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發展。本文認為，我國私募股權投資發展中存在的問題主要有：1.海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優秀專業的管理團隊；3.缺少完善監管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。
（一）海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一
本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產和股票投資的個人受資產價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規模。這些因素導致的后果就是投資者數量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發展壯大。投資金額中海外資金占優。根據國際經驗，養老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內的國有資金的限制并沒有放開。
（二）缺乏優秀專業的管理團隊
私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業務形式，需要專業化的機構和人才隊伍來操作。要想實現私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創新能力、管理能力以及盈利能力。然而現實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發展過程中整個私募股權投資環境沒有像發達國家那么健全成熟。再加上監管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。
（三）缺少完善監管體系
目前我國國內私募股權投資基金沒有完善的法律法規約束，缺少系統全面的監管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發展階段來看，國內私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據開展相應活動，更多是在地方政府的發展改革委以及金融辦公室等出臺的優惠政策條件下，吸引投資基金對當地進行投資，監管部門沒有明確監管責任，監管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發系統性的災害。因此需要通過法律法規明確監管主體以及具體監管環節的內容，規范基金投資運作活動，確保投資環境的穩定。
（四）流動性過低，退出渠道狹窄
本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環節。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業并購交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內的新三板市場，在開放之初受到很多企業的熱捧，但是隨著進入新三板的企業越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發現新三板交易市場其實非常冷清，整體資產流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發展。
三、私募股權基金發展的治理對策
本文認為，私募股權基金發展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發展；2.大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經濟發展中的戰略地位。
（一）適度限制海外私募股權投資基金的發展
首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰略性或者有關國計民生的行業的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發展創造更大的空間。與此同時要盡快完善產權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產權交易市場，使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。
（二）大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才
引進和培養優秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發達國家的金融業從業市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養本土基金管理人才；其二，需要選拔國內優秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內目前的私募股權投資基金的從業人員，銀行、證券公司等金融機構的從業人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業等；其三，引導更多的創業成功的企業家從事PE投資業務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業經營管理經驗；最后是加強現有從事PE業務的人員的職業培訓，提高其R鄧匱。
（三）建立靈活有效的監管體系
私募股權投資基金的健康發展和高效運營離不開健全完善的監管體系發揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監管體系，完善相應的監管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業可能面對的系統性風險以及可能出現的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監管機構和監管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監管主體構建完善的監管體系來實現。第二，監管機構不能要求私募股權投資基金披露經營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統性的監管體系。需要將政府監管以及行業自律結合起來，構建一個相對系統的監管體系，充分發揮私募股權投資基金行業協會的作用，建立完善的行業信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。
（四）完善私募股權投資基金市場退出機制
退出環節對于私募股權投資基金發展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規，通過明確的法律法規來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產權市場建設，從而為創業風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現私募股權投資基金的健康發展。
四、結束語
經過30年左右的發展，我國私募股權投資基金已經取得了一定的成績，對于促進就業以及緩解企業融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監管體系和退出機制，培養專業人才，促進私募股權投資基金的健康發展。
【參考文獻】
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私募股權投資論文范文3
關鍵詞：私募股權；金融危機；適度開放
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01
一、私募股權投資基金的組織形式及發展機遇
在世界范圍內，私募股權投資基金的設立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對于私募股權基金的運作具有十分積極的意義。因為具有良好投資意識的專業管理機構或人士擔任普通合伙人，可以承擔無限連帶責任，負責合伙企業的經營管理。相應的，出資人擔任有限合伙人，可依據合伙協議享受合伙收益，對企業債務只承擔有限責任，不直接參與企業管理。不同合伙人之間的權利義務清晰，激勵約束明確，從而實現資金與專業管理能力的有效結合。
信托型私募股權基金指依據《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關法規設立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機構）和受益人三者的權利義務關系，來實現資金與專業管理能力的協作。信托型蘊涵的是一種“委托——受托”關系，由投資管理人以自身名義對基金資產進行經營，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產的具體運作。
公司型私募股權基金所體現的是一種“委托——”關系，它以公司名義對外投資、承擔風險和責任。投資者在購買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司的重大決策。基金管理人可作為公司經營者以公司名義管理和運用基金財產，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。
二、金融危機背景下我國私募股權投資基金的理論指導
金融危機中，私募股權投資基金成功的三大要素：長期性、公共性、價值投資。
1.長期性。私募股權投資基金廣泛匯聚著巨額的長期公共資本，在長期價值投資中創造了驕人的業績，其憑借獨特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴重的金融危機中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術，也得益于其長期穩定的資金來源。
2.公共性。由于私募股權投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨具特色，對被投資企業的長期潛在價值它更為關注，正是這一特色使私募股權基金獲得了超乎尋常的長久而持續的收益，也使其成功地避開了經濟危機的正面沖擊，并可以在更長的經濟周期中化解投資風險，實現價值投資收益。
3.價值投資。私募股權投資基金在價值投資上對于熨平經濟波動具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國資本市場的投機性和泡沫，其收益與公共資本相關聯，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經濟發展水平關聯，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。
三、私募股權投資基金對我國經濟發展的積極作用
1.私募股權投資基金對我國國有企業產權制度改革具有促進效應。私募股權基金能加快國有企業產權社會化的步伐，使國有企業在保留相對的所有權和相對的控制權的情況下適度開放產權，適量吸收私募股權基金等外來資本，逐步淡化企業的行政色彩。政府國有資產管理部門也可以授權私募股權基金制定國有企業產權社會化的方案，推動國有企業通過向社會募股、員工持股以及企業兼并、聯合、互相參股等形式，向現代企業轉變。
2.私募股權投資基金對產業結構調整具有促進效應。目前，中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業投資需求日益旺盛，產業整合的潛力巨大。私募股權投資基金可根據經濟規律和產業政策進行科學投資，通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資行為進行引導，引導社會資金的正確流向，從而對我國產業結構調整產生促進效應。
3.平滑非上市公司的上市效應。中國上市公司所存在的問題之一就是治理結構較差，而私募股權資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場上解決，從而有效避免公司上市后經由公開市場的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業不以上市為目標，仍然對其長遠發展大有裨益。
4.有利于促進我國建設多層次資本市場，減少股票市場和房地產市場等領域的過度投機行為。發展與健全多層次資本市場，是我國現階段金融發展的重點之一。私募股權基金在其運作的同時，可推動非上市公司的公開交易，從而營造出中小板等場外交易市場，減少股市與樓市等領域的投機行為及國內投融資渠道不暢所造成的整個資金市場的不平衡發展。通過增加私募股權投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國內資金的流動性過剩，減少通過資產價格的投機。
私募股權投資論文范文4
關鍵詞： 私募股權基金； Pre-IPO基金；上市公司； 實證分析
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0048-06
一、引 言
“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經有些歷史了，但至今還沒有一個規范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權基金、私人權益資本、直接投資基金、產業投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權基金”這一譯法。
由于私募股權基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區分廣義及狹義的私募股權基金。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權基金所涉及的業務涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段的權益類投資，可以對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和首次公開發行前期（Pre-IPO）各個時期企業進行投資。
中國歐盟商會2010年初研究報告，顯示私募股權基金在中國經過10年的發展，總交易規模已經上升至數百億美元，正在為中國經濟增長和社會發展提供強大動力。統計數據顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達45%。但是在2008年，受金融危機的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高。
根據China Venture《2010年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，僅就基金募資方面，2010年中國創業投資及私募股權投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數量分別為235支和124支；募資規模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。
毫無疑問，中國仍然是亞洲地區最具活力的投資市場，并且已經與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經濟體比肩，成為新一輪投資目的地。
根據清科集團的“2010年中國創業投資暨私募股權投資年度排名”，外資私募股權投資機構如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團、厚樸投資、黑石集團等在中國表現依然強勁，本土私募股權投資機構如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現亦是搶眼。
二、文獻評述及基本假設
（一） 研究基礎
由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經歷了金融危機，因此研究Pre-IPO基金的文獻甚少，在國內外的相關文獻中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風險投資在公司IPO過程中的示范效應進行實證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風險投資對公司上市之后業績影響的理論分析的基礎上,通過相關系數分析和分組檢驗等實證分析方法得出的結論是:擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業和上市方式上有自己的特點；總體分析，Pre-IPO基金對企業完善內部治理和管理水平有一定作用（支持效應），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發行價格（示范效應），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業境外IPO不過兩三年有關。
這些理論分析給了筆者諸多啟發，既然擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業等有自己的特點，那如果從PE的角度出發，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業性質、行業，應該還存在其他因素。
前人的研究主要是關注于風險投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風險投資背景的IPO公司，另一類則沒有風險投資背景，然后對其IPO后的長期業績表現進行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業IPO時散戶認購倍數、發行市盈率和IPO后首日股價表現來研究Pre-IPO基金的作用。那企業IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標，從而得出此類基金在我國運作Pre-IPO項目的選擇特點，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實現自身上市融資的國內企業，有實質性的借鑒作用和可操作意義。
分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內地上市后退出的案例，可以發現私募股權基金投資Pre-IPO項目所選擇的目標企業是有某些共同特點的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達到218倍的案例在當時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權機構投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業的共同特點是否就是私募股權基金Pre-IPO運作選擇目標企業的主要影響因素。基于對目標企業共同特點的總結，本文提出私募股權基金在Pre-IPO運作中選擇目標企業的幾點假設，并將運用實證統計分析方法來驗證。
(二）基本假設
假設1：管理團隊。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標準，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業時會非常注重“人”的因素，領導者的個人素質，團隊的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環節是國際PE通過改組目標企業來改進它的管理經營水平，再借用PE豐富的經驗及熟練的操作技巧對其進行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標企業發展方向更好的控制。
假設2：市場地位?？疾煲粋€企業市場地位的指標很多，本文比較看重其在市場份額，研發潛力，進入門檻，品牌認同度等方面的實力。私募股權基金進行Pre-IPO運作以期幫助企業實現上市的目標，必然會考慮企業地位，這也是衡量已上市企業業績的重要指標。
假設3：規模效益。國際私募股權投資基金選擇未上市企業并進行Pre-IPO投資，必會進行盡職調查，對企業有一個全面和詳盡的了解，目標企業的銷售規模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標準。
假設4：行業前景。國際私募股權基金運作Pre-IPO基金項目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報，實現IPO是其最優的退出方式。因此他們在選擇目標企業時必然會考慮企業所在行業，此行業是否有國家政策支持、引導，市場發展潛力如何，資源限制程度等等。
假設5：持續增長。這不僅僅指企業上市前需要有持續增長的能力，更是指上市后有良好的表現。為了確保目標企業的持續良好發展，其產品結構應該多樣化，分散風險。企業對技術或文化建設方面的創新認識也決定了企業今后發展的方向。在財務指標方面，毛利率，營業收入的年復合增長率、凈利潤年復合增長率都會是國際PE重點關注的指標。
三、 實證分析及研究結果
（一）研究樣本的選取
海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運作后成功在境內上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統計樣本的困難，尤其是2008年金融危機使得全球IPO數目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業和無海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業各19家。這38家樣本的發展歷史相對較長，公開數據資料較多，數據連貫性強。數據來源于深交所、上交所網站相關公司上市時的招股說明書，企業的年報及業績報告。
（二）指標的說明
1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統計樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認定是根據清科集團公開的私募股權基金排名及投中集團的公開資料得出的。
2.行業(IND)?？疾焖x取樣本所處的行業，傳統行業IND賦值為1，非傳統行業賦值為0。本文中將制造業、養殖業、食品加工等認為是1，其他賦值為0。
3.行業地位(POS)。行業地位(POS)考察所選取樣本在行業中地位，屬于行業龍頭或占據重要地位行業的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標的選取是根據大智慧軟件所提供的行業指標排名綜合考慮后得出的。
4.企業性質(STA)。屬于國企的企業，STA賦值為1，非國企賦值為0。
5.企業所在地(LOC)。將企業注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業LOC賦值為1，否則為0。
6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當年國家是否有相關的利好政策，沒有政策支持或者當時形勢政策比較嚴厲、限制企業發展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。
7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業內部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。
8.控制程度（CON）。國際PE在所運作的Pre-IPO項目中，會在其目標企業的董事會、非執行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。
9.技術（TEC）。這一指標主要是考察所選取樣本的創新能力，主要以是否擁有專利為衡量標準。有發明專利的TEC賦值為1，有實用新型或沒有專利技術的TEC賦值為0。
10.營業收入（I）。I考察統計樣本的經營狀況，是所有盈利的基礎，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的營業收入。
11.凈利潤（N）。N是一個企業經營的最終成果，用來衡量一個企業經營效益的主要指標，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的凈利潤。
12.營業收入復合增長率（I-CAGR①）。分別計算了企業IPO前兩年間的營業收入的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。
13.利潤復合增長率(P-CAGR)。分別計算了企業IPO前兩年間的營業額的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。
14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計算公式：毛利率=（營業收入-營業成本）/營業成本，反映企業經營的產品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當年和IPO后一年的毛利率。
（三）實證分析
1.相關性分析
本文選取了Pre-IPO、行業(IND)、行業地位(POS)、企業性質(STA)、企業所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術（TEC）、I07（2007年營業額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年營業額的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標進行相關性分析，可以看出，本文關注的是否有Pre-IPO基金這項指標與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項指標的相關系數比較高并通過了相關性檢驗，但其與其余的指標相關系數均未通過檢驗。以上相關性分析的結果表明，私募股權投資基金在選擇合適的企業并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業在其所屬的行業、企業的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗證了之前提出的假設。
2.對假設的證實
（1）從相關性分析輸出結果可知， Pre-IPO與INT之間的相關系數為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業招股說明書中對高管的介紹發現，有外資PE參與的IPO企業高管中有國外交流背景的人數明顯多于其他，并且其行業經驗豐富，受教育程度偏高。
（2）Pre-IPO與CON之間的相關系數為0.9，反映了私募股權投資基金在運作Pre-IPO項目中幾乎都會有專人參與公司治理。團隊整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風險投資基金提出，團隊和執行能力是最重要的。管理團隊要目標一致，有將企業做強的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團隊能力的提高上花費功夫。
（3）Pre-IPO與IND的相關系數為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統企業。筆者猜想，獲得這一結果原因有：一是沒有國際私募股權基金支持的上市公司在屬于傳統行業的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團創業投資研究報告，可以看出自2007年以來，傳統行業在私募股權基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。
（4）Pre-IPO與POL的相關系數為0.476，也從另一個方面佐證了上述結果?？傮w而言，近年來創投行業布局已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢。從收集的樣本來看，國際私募股權基金投資的企業在當年幾乎都有相關的政策支持。而《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》的，正式明確節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰略性新興產業，并指出大力發展創業投資和股權投資基金等，既是對創投行業的重大利好，也使戰略性新型產業成為創投投資風向標，清科集團的《2011年第一季度中國創業投資研究報告》證明了這一點。
（5）Pre-IPO與TEC的相關系數為0.37，說明國際私募對于企業創新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標，隨著國際私募對服務業等行業的進一步重視，運營方式、盈利模式等方面的創新也會是國際私募重點考慮的指標。
（6）Pre-IPO與LOC的相關系數為0.327，說明國際私募股權基金對于企業所在地比較看重。近年來，私募股權投資基金投資地域格局穩定，北京長期獨占鰲頭。這一方面是由于這些地區經濟發展狀況好，優秀企業的數目較多，另一方面也是由國際私募股權基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權投資基金關注較少的地區不完全是不利消息，這些地區潛力更大，可以有針對性的培育企業，以期與國際私募巨頭的“聯姻”。
（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關系數為0.364，即私募股權基金對企業運作Pre-IPO項目的最主要目的是獲取高額的投資回報率，反映在企業業績的表現上則是IPO后一年間的凈利潤復合增長率，即P-CAGR0910這項指標，部分驗證了假設5。
3.需要進一步驗證之處
從相關性檢驗的結果來看，只有上述提到的七個指標通過了與Pre-IPO的檢驗，其他指標間相互關系及其對樣本的影響如何，需要進一步的統計分析。此外，相關性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗證國際私募股權基金進行Pre-IPO運作可能與哪些因素有關，不過這樣很難得出結論，即Pre-IPO選擇目標企業的影響因素。
4.因子分析
由于相關性分析中選取的變量指標比較多,難以清楚的總結出Pre-IPO基金選擇目標企業運作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標之間的關系，得到我們想要的結論，選擇因子分析的多元統計方法，將原始的眾多指標綜合成幾個較少的具有較強的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進行因子分析［5］。
表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計方差貢獻率已經達到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經無顯著貢獻。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。
為了使因子之間的信息更加獨立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉，得到了旋轉后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉前相比，因子含義較清晰了。表2中標注了在每個因子上有較高載荷的變量。
從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比。可知國際私募股權基金在選擇目標企業時非?？粗仄髽I的財務狀況；從后兩個指標可以看出企業在準備上市的近3年里，業績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財務狀況”因子。
第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關系密切。毛利率體現的是行業的景氣度，而政策方面更是反應了宏觀環境對此行業的影響。因此可以推測出國際私募股權基金在選擇目標企業時非?？粗仄渌幍暮暧^環境。宏觀環境可涉及經濟、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業宏觀環境”因子。
第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯系緊密，這是在企業成功上市后一年其業績表現。國際私募股權基金運作Pre-IPO項目的最終目標是企業IPO后退出，為了獲得高收益其必然關注公司上市后的表現。因此可將此因子命名為“發展前景”因子。
第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標相關。企業所掌握的技術在一定程度上代表了其競爭優勢，體現了行業的進入門檻高低，決定了其在本行業的地位，這樣的企業更容易獲得國際PE的青睞而加強對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。
第五個因子僅與IND這一指標相關，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業這一指標。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業和Pre-IPO基金正在運作的項目來看，行業差別對目標企業的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業因子。變量的因子命名總結如表3。
四、結 論
（一）結 論
本文從私募股權基金的角度出發，研究其在華運作Pre-IPO項目時選擇目標企業所考慮的相關條件及主要因素。文中采用相關性分析和因子分析相結合的綜合實證分析方法，對選取的樣本進行了統計分析。在相關性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項指標，從中找出了與Pre-IPO這項指標相關系數較高的七項指標，并具體分析了它們之間的關系。接著用因子分析法進一步對有Pre-IPO基金的樣本進行分析，綜合評價各項指標間的內部關系，以此得到指標的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。
基于對實證結果的分析，得出以下幾點結論：
1.海外Pre-IPO基金選擇的企業一般都被認為是優質企業，因此這些企業的業績表現都被要求比一般企業要好，財務狀況是最直觀的體現。
2.海外私募股權基金在中國運作Pre-IPO項目，比較關注行業的宏觀環境，現階段中國經濟高速增長，他們選取的目標企業所處的行業最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環境作為一個主要的衡量指標。
3.海外私募股權基金在選擇目標企業在華內地進行Pre-IPO投資運作時十分看中企業所屬的行業。目前私募股權基金巨頭比較偏愛新興產業［6］。
4.海外私募股權基金看中企業的持續增長能力和經營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報的必要條件，因此被選中的企業一定是成長性非常好并有光明的發展前景的。
5.海外私募股權基金對于所選企業在其行業中的市場地位也非?？粗兀⑼鶗才艑Ｈ藚⑴c公司的股權治理。
（二）存在的不足
1.樣本量偏少。
本文最初所選目標企業的上市地是香港，但由于金融危機的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內陸上市的企業，但是有Pre-IPO基金支持的企業在內地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產生了一定不利的影響。隨著經濟的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。
2.樣本的指標選取不夠完善。
在上述的實證分析中，從相關性分析的結果不能得出海外私募股權基金選擇Pre-IPO企業與企業的地位顯著相關，但是從因子分析的結果來看，企業所處地位是PE考核的一個主要因素?？此泼艿慕Y果，但究其原因，其實并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業中占據重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標企業時對地位的重視。
3.樣本局限性。
筆者曾經設想過對有私募股權基金進行Pre-IPO運作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設定合理的指標作實證分析，以期找到影響成功運作Pre-IPO項目的因素，但是后者（即未能IPO）的數據多不可得。
注釋：
①CAGR，復合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復合年均增長率 ，一項投資在特定時期內的年度增長率 ，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數。計算公式是：（現有價值/基礎價值)×(1/年數) - 1。
②為了表格的簡潔，統一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當年，2010年則為IPO后一年。
參考文獻：
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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China
ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin
(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)
私募股權投資論文范文5
論文關鍵詞 對賭協議 私募股權 法律風險
一、對賭協議的綜述
所謂對賭協議，字面直譯為“估值調整協議?！睂€協議實際上是期權的表現形式，指的是由私募方和目標企業經營法在達成并購協議的同時，基于企業未來業績的不確定性進行的約定。當約定的情況滿足時，私募方可以行使一種對自身有利的權利，否則經營方就可以行使另一種對自身有利的權利。具體來講，如果公司的經營業績能夠達到所規定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅度增值的前提下，將向公司管理層支付一定數量的股份；相反，如果公司經營無法完成合同規定的業績指標，管理層則必須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足 。
對賭協議主要由三個方面組成：對賭主體，對賭客體（合同文本），對賭對象。對賭主體主要是只指融資方和投資方，如當年蒙牛和摩根士丹利的關系。對賭的內容主要是雙方約定磋商的文本內容。對賭的對象是股權份額，投在額度等等。對融資方來說，如果達到了投資方的投資回報要求，投資方的份額發言權下降，如果達不到投行要求的增長率利潤率，融資方的股權下降，甚至喪失其控股權。私募股權基金進入目標企業一般采用入股或增資方式。進行企業估值是確定投資額和股份額的前提條件 。當前，對賭在中國的資本市場上主要有兩種表現形式：（1）賭上市：融資方與投資方約定，在某個時間上市，如果企業能夠順利上市，投資方就會在二級市場出售股票，獲得高額利潤；如果上市不順利或者不能上市，前期的投資類似于高利貸，融資方要付出巨大代價；（2）賭股權：就是國際投行與融資方（上市企業）對賭企業未來幾年一段時間內的股價，投資方會約定未來幾年股價下跌的指數多少。若實際的股價高于對賭股價，這高于的部分就是上市公司的收益，如果低于對賭的股價，融資方就需要給國際投行進行補差價。由于未來的不確定性，賭股價的風險更大一些，有不少公司是被迫選擇賭股價的。
二、對賭協議的合法性分析
對賭協議本身是一個雙贏或雙輸的約定，是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原則、不損害社會公共利益。就我國《合同法》相關規定，合同生效要具備主體適格、意思健全和內容適法三個條件，對賭協議就是合法的，有效的。主體適格方面沒有異議。就意思健全方面而言，對賭協議只是整個私募股權投資中的一環，“一個完整的投資鏈條還包括其他的諸多環節：籌集資金、尋找投資對象、協助目標企業重組改制，實施提升企業價值的激勵措施、完成企業上市等等。 ”通過全面考察對賭雙方付出的和回報，可以看出其基本貫徹等價有償原則。投資方的目的不是控股企業，而是獲得利潤，實現融資或上市。融資方的企業業績直接決定投資方回報的大小。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業做大做強。融資方。投資方是本著雙方激勵，共同獲利雙贏的一致目標而簽訂了協議，符合意思健全的條件。私募股權投資是一種正常的市場經濟投資行為，本著雙方自愿的原則，一般不涉及違反公訴良俗的問題，也沒有損害社會公共利益。至于其中的高風險性，主要還是由金融市場的特點決定，雙方都有承擔結果的準備，這也是誠信原則的具體體現。
三、對賭協議在我國的法律適用研究
對賭條款是從國外引入中國的概念，至于在大陸是否完全有效，法學界，金融界人士一直很關注的話題。從內容上看，對賭條款主要涉及股權調整、回購補償和增加董事會席位三大方面，又因為PE投資的目標企業大多為公司制，所以筆者結合我國公司法及其他相關法律法規，對賭條款在我國的法律適用問題加以分析。
（一）對賭條款中股權調整的法律適用
在我國《公司法》及外商投資企業法體系下，對賭條款中股權調整并無實質性障礙。首先，在有限責任公司中，由于股權的調整最后是在公司股東之間進行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創始股東之間按照已有的約定實現股權調整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉讓需要其他股東同意或優先購買權問題，股份轉讓是完全自由的，投資方和創始股東基于業績而進行的股份調整也是完全可以實現的。在投資外方轉讓股權給中方時，應該無嚴格限制，而讓中方無償或以象征性價格轉讓部分股權給投資外方，通常是很難得到主管機關審批的。
（二）對賭條款中回購補償的法律適用
根據我國公司法第一百四十三條第一款規定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！痹谝欢ǖ臅r間內，融資方或相關股東不能按照要求實現所承諾的增長率和收益率，私募股權投資方有權要求退出或減少持有的股份，收回最初的投資額，并獲得一定的補償，相當于一筆高利率借貸?！皬陌l的角度看，對賭協議實際上是股東之間的一種安排，其實現最終體現的股權的轉移。 ”如果是創始股東回購，問題相對簡單些，回購實質上變成一個較為復雜的股權轉讓交易。因為約定承諾的這筆交易是遠期交易，具有巨大的不確定性，在未來，可能實現，也可能不實現，而在工商部門辦理工商變更登記時，股權轉讓又是必需的。所以，在實際操作中經常是這樣做的：管理層股東與投資方在最初簽訂投資協議的時候，又簽了一份未來股權轉讓的合同，相當于一個附條件的合同。如果回購的主體是目標企業本身，則操作實施起來難度較大，一方面有限責任公司減資程序極為復雜，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三條規定雖然可以實施回購，但仍然必須走減資的一系列程序。
（三）對賭條款中增加董事會席位的法律適用
對賭條款中，投資方常常會以創始股東或管理層未完成約定目標，要求增加董事會席位，從而進一步加強對目標企業的控制。如投資方與創始股東或管理層合作關系良好，且創始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會席位調整只是企業內部事務。但一旦遭到創始股東或管理層的抵制時，投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法規定，董、監事任職期限內，非法定理由不得被辭退。創始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進入。為避免此種僵局出現，投資方在投資之初，就應當在重新修訂的章程中明確約定，創始股東必須在一定的期限內保證投資方的董事進入并完成必要的工商登記備案，否則，應支付給投資方一筆較大數額的違約金。外商投資企業的董事會變更及備案基本與此情形相類似。
四、對賭協議的法律障礙
（一）股權是否清晰問題
《首次公開發行股票并上市管理辦法》要求企業做到股權穩定清晰，而涉及股權的“對賭協議”，往往可能帶來上市之后的重大股權變動。這是證監會所不允許的。
《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”。這表明證券監管部門希望上市企業的股權是清晰明確的，沒有爭議的。但因為有一份附條件的協議，在未來實現，具有不確定性，所以可能發生一些糾紛。因此，在實踐中，上市時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償等五類PE對賭協議及條款已成為目前IPO審核的絕對禁區。當然，并非所有的對賭條款對發行人IPO均構成實質性障礙，對于前述五種情形以外的對賭，只要充分信息披露，監管層判斷對公司的股權穩定不會造成實質性障礙的話，亦為允許。需要特別指出的是，違反上述五種情形的對賭僅是公司難以實現上市，并不是合同當然無效，對賭協議的有效與無效，是要結合具體條款具體分析的。
（二）對賭條款的效力問題
對賭條款中的補償條款問題對賭協議中補償條款是否有效，不在于是否違反風險共擔原則，而在于股東與公司對賭是否侵害公司及債權人利益。補償條款并非股東間對賭，而是約定公司與股東雙重責任。該約定未能考慮到中國公司法的規定，存有重大瑕疵。
（三）對賭條款中的審批登記問題
由于法律上有效性的不確定，對賭條款還可能遭遇到政府主管部門（如國家外匯管理部門，工商管理部門和商務部）的阻撓。在司法解釋和法律法規，未有明確規定的情況下，不同管理主管部門，甚至同一管理部門的工作人員認識和理解是各不相同的，因此，這一點的對賭條款有可能被工商部門，商務部門和外匯管理部門認為是不合適的，甚至是違法的，并不予核準和登記。所以在實際的操作當中為了通過工商外匯管理部門的批準和通過，很多對賭協議是地下進行的，秘密的，一般不會再正文合同中體現，大多是通過附件或補充協議的形式，在這樣情況下，給人一種不安全不合法不可靠的印象。
（四）對賭條款中的稅務問題
除有效性的爭議及審批登記部的挑戰外，對賭條款在在實際的操作中，由于投入與回報的巨大差異，可能會存在稅收征管方面的一些問題。面對投資人和融資方都有可能遇到稅收征管部門對正常交易的干涉，甚至會產生一大筆的所得稅。這樣是存在的法律風險。
五、結語
私募股權投資論文范文6
[關鍵詞] 私募市場；供給側改革；股權投資；現狀；對策
[中圖分類號] F640 [文獻標識碼] A
兩會期間提出了供給側的改革方案，包括去庫存，降成本，推進新興產業的發展，多方面激發企業活力等，使經濟取得了良好的發展。而當時的私募股權市場正處于繁華與低谷并存，大起與大落并兼的狀態，證券私募基金行業爆發式壯大，而后大盤數月跌宕，部分股票策略管理人折戟沉沙；為救市，監管層一紙令下，期指限倉，本來火爆的市場中性策略幾乎失去威力。而供給側改革找到了解決經濟問題的癥結，出清過剩產能、增加有效供給，將帶來資源更合理的配置和企業效益的提升，進而可以推進私募機構的完善化和專業化。在供給側大力對企業的重組和改進的浪潮中，私募想要重振旗鼓，必須符合當前的經濟規律。
一、我國私募市場的現狀及存在的問題
（一）我國私募市場的發展現狀
目前，中國經濟正處于轉型的特定時期，舊經濟的升級和新經濟的轉型持續在整個創新周期，這兩者催生捕捉投資機會的價值。未來的市場基調可能是震蕩尋底為主，選擇主題將更加關注公司的業績和質量。有觀點認為，有復蘇的前兩屆會議的風險收益獲得了良好的市場。對于最新的市場動態，自二月以來市場可以定義為超跌反彈是短期的市場在一月下跌得到的調整。自今年一月以來，大幅下降，再加上人民幣匯率問題的暫時緩解，今年2月在市場反彈的各個方面是合乎邏輯的。不過，超跌反彈的市場決定的行情也不會走得很遠。最近時展的潮流，經過早前上漲后，出現周四在上海綜合的指數下跌超過6%，中小板和創業板的跌幅超過7%，市場交易自從2638點以來的反彈幅度吃掉2/3。很多人擔心，目前的反彈是否已經結束。雖然一些負面因素再次出現中斷了投資者的信心，但在總體而言市場自一月份的反彈并沒有完全動搖根基，兩會之前仍是做多的窗口期。關注的最新的基調和方向在“供給側改革”和“私募股市”，相關政策可能會影響私募市場的長期經濟發展趨勢。
（二）我國私募市場存在的問題
1.短期系統性投資困難。近年來，兩會窗口期間，股市漲跌互現，可以說，每年都有兩會，但行情并不一定有，而且價格并不一定與兩會相連。為什么市場擔心兩會究其原因，主要的邏輯是，被提上議程或個別行業超過預期得到所出現局部投資機會的扶持政策是超預期的個性化的運動。目前市場上弱勢震蕩是大概率的事件，如果“低于預期”沒有大的改觀，市場將根據其運行的趨勢，短期內系統性的投資可能性很難。
2.新舊經濟轉型存在不穩定因素。我們都期待著每年兩會，但兩會期間的熱點板塊和事件對主題投資更偏向。我們更關心的是“供給側改革”和“新型城鎮化”的最新基調和方向，這兩個政策可能對長期經濟的未來發展趨勢產生深遠影響。目前，中國正處于經濟轉型的特殊時期，舊經濟的轉型和新經濟的創新將始終貫穿于整個周期運行。新舊經濟的成功交替與人民的生活，長期穩定性相關，任何方面是達成任何不滿意，也必將影響到轉型升級的過程的最終結果。可以預見，這兩個方面將不可避免地成為包括兩會在內的所有重大場合的重要課題。
3.二級市場投資機會少?！皟蓵卑凑諊衅髽I的合理的改革舉行再次提高了。如果市場對國有企業改革和更多的關注在之前的實施階段是基于預期的炒作，那么現在，改革國有企業了解投資機會的主題，一個是意識到市場已經參與了6家中央企業試點，其中包括投資發展公司國，中糧集團，中國醫藥集團總公司，中國建筑材料集團有限公司中國集團企業，新興際A集團有限公司，有沒有超預期的政策落地，如果有必然具有投資的價值；二是為央企有望改革第二批試點，兩會是否有一個關于第二批試點央企的消息，這將不可避免地在二級市場帶來投資機會。
4.私募人士投機熱情衰退。自去年六月底的大幅下跌，特別是在今年一月暴跌幾輪之后，原來占主導地位的牛市完全打破，從占主導地位的投資機構者到一般的機構投資者，市場參與者信心有所動搖，熊市思維基本確立，未來市場可能會以震蕩尋底為主。市場形勢下，與近期上市的兩家公司僅僅一起拉抬股價，進行并購的負面效應開始變得越來越瘋狂，市場參與者在做投機熱情出現階段性衰退，投資者出逃創業板和中小板的趨勢仍將持續，市場將從重概念回歸到強調企業的性能和質量。
二、供給側改革對發展我國私募市場的重要性
（一）推進供給側改革是促進經濟轉型的重要一招
供給側改革，這是自2015年10月，多次出現在高層講話中的新流行語。這是從供給方開始生產力的解放，增強競爭力，促進經濟發展。具體來說，就是要清理僵尸企業，淘汰落后產能，把發展方向鎖定在開發領域、、創新領域，創造新的經濟增長點。供給側改革，有三條投資主線，即智能化生產，節能降耗和提高消費水平。
從經濟結構轉型方向看，推進供給側改革，以改善消費引領產業升級，中國的經濟正從投資驅動轉為消費驅動；數據顯示，目前的消費是最大亮點，尤其是新興消費在中國經濟中的重要地位的發展已日益突出；在政策的支持下，國務院在11月份宣布了關于新消費和消費升級的兩個新的指導方針，突出新的消費將成為一個顯著的力量推動實現經濟轉型改進；從需求方面看，目前中國的人均國內生產總值接近8000美元，根據海外經驗在人均GDP超過5000美元時，消費結構和消費方式都會發生轉變。例如，在美國、日本、韓國，一旦人均GDP超過5000美元，文化娛樂支出將增加，未來中國也會在這個方向上發展，向文化、娛樂、體育、醫療衛生等領域轉變。根據這條主線，有很多子行業可供選擇，如跨境電商、農村電商、海外旅游、電影傳媒、醫療衛生等。供給側改革無疑是正確的想法，但只有站在企業的角度思考問題，才是真正的供給側改革。
（二）推進供給側改革是增加私募人士投資機會的必由之路
過去的一年經歷了大幅回調的一月，猴年的第一個交易周市場迎來反彈。在三月初早些時候舉行的兩會上，目前市場普遍預期之前和兩會之后，股市應給予一段時間休養生息，同時兩會相關的熱點也將成為投資機會。記者采訪了多位私募基金和其他投資者后來得知，與經濟增長之間的差異提供有望讓他們的兩個聚光燈持久的改革。國泰君安證券認為首席宏觀分析師任澤平的觀點在市場上較有代表性。任澤平表示，展望未來，了解兩會、政策以暖為主，注重改革以前兩會的供應方面，增長持續，公眾討論和預熱匯率人民幣，金融監管改革，登記和其他重要問題的制度?？傮w來說，對于兩會，市場更關心的是政策是否會有更多更重磅的供給側改革政策和引進提供可持續增長的政策。
預計目前市場將繼續反彈，如果有更多的政策，相關主題和行業值得重點關注，但部分需要進一步驗證。從今年的市場表現來看，煤炭，鋼鐵行業因供給側的改革逆勢上漲，顯示出這些個股的強烈吸引力。是否這些板塊可以繼續被市場所認可，這還有待觀察。除了供給側的改革，基礎設施建設，減稅等措施的投資可以推出相關政策，但對市場的影響可能并不大。為了穩定經濟增長，促進經濟結構調整，供給側改革有望成為政府明年工作的重點，因此，投資機會流向也是公司關注的發展方向。
三、通過供給側改革發展我國私募市場的對策與機會
（一）私募市場迎接供給側改革的幾點對策
當前形勢下，私募股權投資的各種基金有不小的差異，褒貶不一。相信A股市場明年的震蕩會越來越多，開啟長牛慢牛不變的模式。為使我國私募市場發展得更好，我們從供給側改革方面提出幾點對策：
1.在政策上，因為經濟仍處于探究時期，壓力落在傳統產業，明年可繼續采取政策組合“松貨幣+寬財政”來對傳統經濟；
2.在資金上，繼續在未來一年內的寬松貨幣政策，資金資產配置狀況有望延續，資產配置類別將繼續在市場份額轉移，而明年機構資金如養老金和保險基金有望繼續進入市場，明年資金仍是大概率，股市資金面比較充裕；
3.在基本面上，經濟目前在中國仍處于區間的底部，但硬著陸的概率是非常小的，可將明年增長政策加強，使效果逐漸顯現，那么實體經濟有望明年上半年經濟復蘇溫和的概率高；
4.在市場重點關注方向上，主要是確定只在本地股市、股的水平尋找機會，而不是等待整體的震蕩。而明年上半年，A股投資指數應以清淡，因為指數的變化可能不會太大，再回高點的機會是非常小的，關注重點應該是企業和行業狀況。并且未來促進更快的供給側改革舉措可能是在企業之間，如中國南北車合并等，兼并和收購的趨勢將會在許多企業之間出現。
（二）供給側改革背景下，私募市場更好發展的幾個機會
首先，真正有性能的成長股，它們主要分布在新的服務業，TMT行業、文化娛樂、醫療保健和教育的發展潛力。值得注意的是，在過去的市場一直為業界更充分地發掘，因此有機會投資股票：第一，在一個與其他投資者相比，深研究先進和判斷，二是在于出現大幅度下跌時積極布局。第二，產業整合（如供給側改革）的深度完成了產業重組的根本原因，從新的模式打造行業龍頭企業，這樣的機會不是由政府的限制，以促進提供了一個強大的，鋼制的改革，煤炭行業周期類，有可能是在市場充分競爭的過去，改變行業是在天然的非周期和弱周期中。
其次，2016年經濟政策應該是把重點放在供給側和可持續穩定增長上，改革不良供應煤炭，以解決鋼鐵產能的股票和房地產，目前在市場上已經有很多兩會期間政策的影響，我們不能指望很多東西，前期市場的期望是比較大的，所以對市場的影響有限。而由于在政治上對全球經濟的一個大的下行壓力，也包括中國，兩會期間可能會更加注重穩定增長。
最后，雖然可能兩會期間有重大政策出臺，但也有私募人士偏謹慎。目前的市場走勢也看不太清楚，市場力量不是很大的。兩會重點可能在供給側改革、減稅、資源優化配置等方面，但側改革的改革主要集中在傳統產業，傳統產業的融合生產和產能出清不能以最快的方式完成。新興產業被高估，這樣的行為往往吸引更多的是投機者。
[參 考 文 獻]
[1]林金騰.私募股權投資與創業投資[M].中山：中山大學出版社，20011-04
[2]李勛.對沖基金監管的法律問題研究[M].廈門：廈門大學出版社，2010-08
[3]王蘇生.私募基金風險管理研究[M].北京：人民出版社，2007-02
[4]王曦.私募股權投資的風險控制問題探討[D].蘇州大學東吳商學院，2010
