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資本市場的特征范文1
【關鍵詞】資本市場 會計 會計信息 會計監督
資本市場是市場經濟的重要組成部分，是籌資和投資的有效機制，在現代經濟中資本市場扮演了十分重要的角色。因此，有關于資本市場的一切問題都不容小覷，在影響資本市場的眾多因素中，資本市場與會計的關系問題絕對不能忽視。說到資本市場與會計的關系，應從二者的區別和聯系兩方面來分別論述。
一、資本市場與會計的區別
資本市場與會計存在區別。二者最大的區別體現為概念上的區別。本質上，資本就是財富，通常形式是金錢或者實物財產。資本市場上主要有兩類人：尋找資本的人，以及提供資本的人。尋找資本的人通常的工商企業和政府；提供資本的人則是希望通過借出或者購買資產進而牟利的人。總的來講，資本市場是一種市場形態。而會計則是以貨幣為主要計量單位，采用一系列專門的方法和程序，對經濟交易或事項進行連續、系統、綜合地核算和監督，提供經濟信息，參與預測決策的一種管理活動。
二、資本市場與會計的聯系
資本市場與會計亦存在聯系。從聯系的角度講，資本市場與會計相互影響、相互依存、相互促進。首先資本市場對會計具有依賴性，體現在以下幾個方面：
（1）資本市場的發展需要會計制度的完善與發展。伴隨著會計制度的不斷完善，會計對公司信息的記錄與披露更加精準，對上市公司投資人、利益相關者的利益加強了保護，從而使得資本市場的發展也日趨完善，當前來講，會計制度的發展相對滯后于資本市場的發展，并不能夠完全的滿足發展著的資本市場對會計制度的需求，因此，應注重發展和完善會計制度，使當前會計制度與資本市場的差距成為會計制度完善和發展的動力。
（2）資本市場需要會計信息的披露。會計信息的標準化使用、披露的信息的準確性的提高引導投資者正確投資。投資者決定對上市公司進行投資時，首先會查閱上市公司披露的信息，通過財務分析了解上市公司最近一段時間的財務狀況和經營成果，對資本市場中提供資本的人的投資行為起到指引的作用。
（3）資本市場的定價功能通過會計的法律規定得到了保障作用。資本市場中證券價格特別是股票的價格本質上是上市公司經營成果的反映。會計信息是向投資者、債權人或其他信息使用者揭示單位財務狀況和經營成果的信息，因此，資本市場的的定價也就與反映企業的經營成果的會計信息有著必然的聯系，忽視會計信息必將危及資本市場的功能和效率。
綜上所述，資本市場離不開會計，會計的發展必須適應資本市場發展的需要，當會計的發展是資本市場發展要求時，會計就能促進資本市場的發展，當會計不能滿足資本市場的發展要求時，資本市場的運行就會失效，危及金融市場以及整個資本市場的經濟安全。目前，我國的資本市場就處于低效和失效的狀態，主要原因是我國資本市場會計信息失真，舞弊現象較為嚴重。自2001年開始，我國證券市場融資功能減弱，各種舞弊造假現象隨之出現，比較嚴重影響較大的案例包括四川長虹公司通過對資產減值準備這類需要個人判斷的科目操縱利潤、濟南輕騎和重慶實業通過假借關聯關系轉移利潤等。
在經濟全球化和資本國際化的過程中，資本市場出現了一些全新的特征，這些新的特征對于會計既是挑戰，也是機遇。會計界必須與時俱進，來適應資本市場的需要，才能推動會計與資本市場的共同發展，當然，會計在發展的過程中也離不開資本市場，會計同樣需要并依賴于資本市場，具體體現在以下三點：
（1）資本市場為會計的發展提供了廣泛的空間。一方面，會計的發展伴隨著公司的發展，作為會計的主體，只有公司不斷的發展壯大，業務范圍不斷擴大，業務種類日漸復雜，才能促使會計不斷涉及更新更復雜的領域，才能推動會計朝向更加完善的方向發展。另一方面，沒有資本市場提供廣闊的空間和關于管理和信息方面的需求，就不會有會計作用和效果廣泛地被認知。
（2）會計需要資本市場在該領域內的監督。對會計的監督包括內部監督和外部監督，資本市場對會計的監督屬于外部監督，主要是通過注冊會計師，注冊會計師審計的職責逐步從主要對企業所有者負責演變為對整個社會負責，因此就目前來講，注冊會計師對會計的監督作用要比其他形式的監督更為有效和直接。
（3）資本市場的監管需求，促進了會計監督體系的建立和健全，使得會計的宏觀管理職能得到強化。資本市場對會計的監管可以有效避免內部人控制的問題，減少會計舞弊的風險，一旦會計出現問題，很可能會被資本市場的監管查出，從而促使會計不得不加強自身的監督體系的建立和完善，使得會計監督體系更加健全。
三、結論
根據以上的表述，不難看出會計與資本市場之間既存在差異，又相互依賴，相互推動促進共同的發展與完善，沒有了會計，資本市場的信息得不到表達和披露，沒有了資本市場，再完善的會計制度也得不到有效的運用，可見，只有正確處理好資本市場和會計之間的關系，提高會計信息的質量，才能保證資本市場功能的正常發揮；完善資本市場的監管，才能確保會計信息披露的準確性和有效性。
參考文獻：
[1]李國運.論資本市場與會計的演化關系[J].會計研究，2007.
資本市場的特征范文2
關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率
中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03
一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定
資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。
關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。
二、中國資本市場總體特征及其效率分析
近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。
1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用
經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構: (1) 主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只,總市值高達187 707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9 790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11 560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。
2.中國資本市場運行的整體性特征
有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。
3.中國股票市場的高風險性
證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。
從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991―1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。
就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5―10倍”。[5]而中國人民大學的王通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。
4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率
第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。
第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經?；?、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。
第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。
第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。
而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。
三、對中國資本市場低效性深層次原因分析
從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙?，F代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。
四、幾點建議
不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。
筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。
對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。
參考文獻:
[1]陳賽珍.股票期權激勵機制與證券市場建設[J].商業時代,,2005,(14).
[2]李道葉.我國股票市場風險與收益關系的異方差模型分析[J].集團經濟研究,2007,(12).
[3]徐少華,鄭建紅.中國資本市場功能的實證研究[J].上海會計,2003,(12).
[4]謝百三.證券市場的國際比較[M].北京:清華大學出版社,2003.
資本市場的特征范文3
摘要：基于股改完成后股權結構中實質掌控公司的終極控制權對內部資本市場運行的影響考慮，選取基于“調整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報告數據測度內部資本市場效率現狀，接著通過構建多元線性模型，對193個樣本公司進行各變量間的相關性描述及回歸分析，研究發現終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。
關鍵詞：內部資本市場；終極控制權；分部報告
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
內部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現的，其存在必須以一定的組織結構為載體，實現企業內部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內部資本市場”的概念，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內外學術界的一個新興研究領域。近些年來，國內企業集團的形成和規模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發生，為內部資本市場的建設及其運作創建了良好的環境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現，顯示著我國內部資本市場較大的負面效應，使得對內部資本市場運行效率成為公司治理與內部資源配置理論研究的重點關注對象。
在2007年股權改革基本完成的背景下，結合中國資本市場發展特征與國內上市公司股權高度集中現象，本文通過追溯上市公司終極控制權，研究直接所有權背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權結構特征，并基于這些終極控制權行為特征表現研究內部資本市場運行效率，體現出兩者間的本質內涵關系，有助于使研究達到實質根源的效果。這不僅充實了現今內部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權行為的各種路徑及其對內部資本市場運行效率的影響，具有重大現實意義。
二、相關研究回顧
內部資本市場現身的關鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學、合理地配置內部各種資源，使得企業總部能夠更充分發揮信息和監督方面的作用以及集中融資的優勢，給公司帶來巨大績效。但事實發展并非如此，國內外學者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關注的原因之一是體現公司治理效應重要特征的控制權特征。終極控制權位于企業控制鏈的頂端，對企業重大決策起著關鍵作用，直接或間接掌握著內部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關乎著內部資本市場存在并運作的方向，決定著內部資本市場是為企業創造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創建“資本帝國”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究發現，最終控制者不僅會利用金字塔結構實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發現集團保險公司通常將其資本轉移到投資前景最好的項目上，這表明其內部資本市場是有效的。
盧建新（2008）［3］表示內部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風險影響著其作用的發揮，內部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發現終極控制人的現金流權與控制權的偏離程度越高，上市公司財務風險越高。其中民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務風險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現金流權與公司績效顯著正相關，對終極控制股東存在“激勵效應”；控制權與現金流權的偏離與公司績效顯著負相關，終極控制股東對公司具有“塹壕效應”，且當現金流權較高時，其“塹壕效應”顯著降低。
三、對國內內部資本市場效率的實證測度
“內部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內部資本市場，因在信息、監督和激勵等方面的優勢，公司可根據需要把一個分部創造的現金流或以該分部的資產作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業的資源得到有效配置。
對內部資本市場效率的研究一直是眾多學者關注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業分部數據，只是根據不同企業價值變化來推斷內部資本市場是否有效，較粗略，準確度不高。隨著分部報告規范的完善，各分部詳盡的財務數據信息漸漸滿足了直接測度內部資本市場效率的需要，現有直接研究模型主要包括：①投資現金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標準，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標準的誤判，避免可克服的缺陷，提高內部資本市場效率測度的準確性。
本文綜合參閱了國內外學者對內部資本市場效率的研究，考慮國內內部資本市場發展現狀及相關數據信息的獲取，重點依據王峰娟博士提出的“調整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企業中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產的比例,反映資產回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數的權重。若高資產回報的分部獲得較多的資本,或低資產回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內部資本市場配置有效。反之,高資產回報的分部獲得較少的資本,或低資產回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內部資源配置無效。
（一）樣本選擇及數據來源
本文選取2007―2010年公布財務報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學者對具備內部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學等非盈利性機構或非實質性經營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關所需數據的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用數據均來自國泰安數據庫、滬深交易所、和訊網（省略/）等，部分數據利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業統計軟件SPSS17。
（二）內部資本市場效率計算示例
本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內部資本市場效率的計算應用。S上石化工有5個業務分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品、石油產品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產數據如表1所示。
從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產回報率大于平均資產回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中國A股上市公司內部資本市場效率現狀
2005年6月我國開始了股權分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權變為同股同權、同股同價。至2007年底，股權分置改革基本完成。股改給中國資本市場發展帶來了深遠的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數據對內部資本市場效率進行現狀分析。
1基于全部樣本的現狀評價
202家可選樣本上市公司關于內部資本市場效率的利潤敏感系數詳細計算過程不在文中顯示。從計算結果看，有9家公司樣本的內部資本市場效率明顯異常，依據前文對內部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細計算過程。
常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統計如表3所示：
由表3可見，正態性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態。全部樣本的利潤敏感系數變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內部資本市場效率是有效的。
存在多個眾數，顯示最小值。從表4中各年的描述性統計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數，說明在這三年中，樣本公司內部資源配置是有效的。進一步分析發現，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態分布，從各年發展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負，但越來越趨向于0，表明內部資本市場效率正朝著良好有效的方向發展。此外，2010年樣本公司組統計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內部資本市場效率總體平穩，并趨向于有效。2008年數據趨勢有點異常，主要是當年金融危機爆發，國內外發展環境不穩定，致使內部資本運作更加頻繁，這對資本發展產生了一定影響。
綜上所述，本文基于 “調整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A股上市公司的分部報表數據，采用直接數據測度其內部資本市場效率，進行描述統計分析，結果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統計，還是各年分組樣本的統計描述，都表明國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。
四、終極控制權對內部資本市場運行效率的實證研究
（一）研究假設的提出
在我國特殊發展背景下，形成了上市公司股權普遍比較集中的現狀，出現了眾多企業集團金字塔結構，使得第一大股東僅僅只是企業控制中的中間環節，它的持股比例并不代表最終控制人的實現利益，真正現實意義上，掌握著企業財務經營政策的關鍵影響因素是其擁有的最終控制權。2007年底我國上市公司股權分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發展，這為終極控制權與現代公司治理帶來了新的契機。
1.終極控制權比例與內部資本市場效率
根據控制權理論，絕對控股的公司決策更容易達成一致。一般而言，當公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權，其所擁有的現金流權高，對股東大會的控制權也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產生較大動力的有效監督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當第一大股東持股比例提高時，有助于公司經營績效的改進。目前國內外部經理人市場缺失或失靈、內部激勵不足的情況比較頻繁，企業資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權，實際控制人就可能更換經理人，改善經營績效，促進經營效率。
基于以上分析，本文提出：
假設1：終極控制權比例越高，內部資本市場效率就越好。
2.終極現金流權與內部資本市場效率
按理性經濟人假設分析，終極控制人目標是實現自身利益最大化。當終極現金流權提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經營效益。終極現金流權的高比例，有利于制約終極控制人采用關聯交易、價格轉移等方式轉移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監督上市公司的經營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現金流權的“利益趨同效應”也得到了不少學者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現金流權與上市公司績效之間的顯著正相關關系。
基于以上分析，本文提出：
假設2：終極現金流權比例越高，內部資本市場效率就越好。
3.終極控制權與現金流權分離度與內部資本市場效率
終極控制權與終極現金流權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標就不一致，進行利益轉移或輸送的動機就越強，所有權層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內部的資源配置。有很多的經驗數據顯示，內部資本市場的形成方便了大股東通過關聯交易、資金占用等手段進行利益轉移，降低了上市公司的績效，出現了“折壕防御效應”、“隧道效應”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內部資本市場大股東的資源轉移行為能在一定程度上緩解內部其他成員企業的融資約束，擴大投資規模，最終為全體股東創造增量價值，從而表現為“支持（Propping）”行為。筆者認為，終極控制權與現金流權分離引起的對上市公司資源的轉移，盡管一開始體現為利益掠奪，但實質上并不必然影響上市公司的經營績效，因為資源的自由進出，并不代表內部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。
基于以上分析，本文提出：
假設3：終極控制權與現金流權的分離度與內部資本市場效率不顯著相關。
4.終極控制權的性質與內部資本市場效率
終極控制權性質與內部資本市場運行有著密切的關系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質對企業經營發展有著非常重要的作用，各位學者對此有著不同的看法。本文認為，最終控制權屬于國有性質的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監督和更透明的管理下，經理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。
基于以上分析，本文提出：
假設4：國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。
（二）樣本選取、數據來源與變量定義
1.樣本選取與數據來源
此部分選取樣本的條件和數據來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.變量定義
（1）被解釋變量
本文的被解釋變量是基于資產回報的利潤敏感系數，用CFA表示，反映內部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。
（2）解釋變量
本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。
Ⅰ終極控制權
終極控制權，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權結構，其A股代碼為600011）：
終極控制權=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ終極現金流權
終極現金流權，亦終極所有權，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ終極控制權與現金流權分離度
終極控制權與現金流權分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ終極控制權性質
本文把終極控制權性質分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權投資的部門、國有資產監督管理機構、國有出資企業等以營利為目的的股東，不包括學校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。
本文在實證分析中，把終極控制權性質作為一個虛擬變量，用FSH表示，當其為國有性質時，值取為1，否則取值為0。
（3）控制變量
借鑒以往的內部資本市場效率研究和涉及相關終極控制權的研究文獻，本文選取的控制變量有：財務杠桿（DOL），營業利潤率（MGR），凈資產收益率（ROE），營業收入增長率(GRMBR)，資產負債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業規模(TASS)，年份(yeari)和行業(Xi)。
（三）實證模型建立
本文針對假設分別建立了4個模型：
模型1(內部資本市場效率與終極控制權)：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（內部資本市場效率與終極現金流權）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（內部資本市場效率與終極控制權和現金流權的分離度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（內部資本市場效率與終極控制權的性質）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、實證分析
本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權特征變量與內部資本市場效率間的相關性進行回歸分析。
模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權、終極現金流權、兩權分離度、終極控制權性質與內部資本市場效率間的單個回歸，研究結果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。
模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數都大于0，說明終極控制權、終極現金流權分別與內部資本市場效率明顯正相關，即隨著終極控制權比例的上升，或者終極現金流權比例的提高，內部資本市場效率就越好，這符合假設1與假設2的預期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎上引入終極控制權與現金流權的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎上再次引入終極控制權性質變量的綜合回歸效應。研究結果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權與終極現金流權與內部資本市場效率的正相關均十分明顯，達到1%的顯著水平，這有力地證實了假設1和假設2。
從基于終極控制權引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導入兩權分離度變量后，分離度與內部資本市場效率的相關性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權與現金流權分離度的增大，內部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎上再次引入終極控制權性質啞變量，此時兩權分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權性質與內部資本市場效率間的相關性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現金流權引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權分離度的模型E與在這兩者基礎上再次引入終極控制權性質變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內部資本市場效率不顯著相關，未通過檢驗。這說明相比較終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其性質對內部資本市場效率的影響更有同質性，更具共鳴性。
基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發現，兩權分離度在基于終極控制權與終極現金流權下的引入效應是恰好相反的，前者與內部資本市場效率成負相關，且達到顯著水平，而后者與效率成正相關，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權與現金流權的分離度的大小與內部資本市場效率間并不存在直接的顯著關系（這與單個變量模型G的回歸結果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關不顯著，但在很大程度上顯現著如下事實：在一定控制權下，兩權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流權控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經營失敗時卻只需承擔較小比例，此時掏空動機更強烈，易導致資源配置無效，最終導致內部資本市場效率降低。而在一定現金流權下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內部資本市場運行更有效。據此，兩權分離度對內部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關因素，這證實了假設3的成立。
模型H中t值是193807，達到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權性質與內部資本市場效率有著較明顯的相關，即在國有控制下，內部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設4。但在模型C與F中，終極控制權性質的兩系數均大于0，可與內部資本市場效率不顯著相關，說明國有控制下內部資本市場的有效運行優勢并不突出。
六、實證結論與啟示
在股權分置改革基本完成的背景下，考慮國內資本市場發展現狀，結合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結論：
1本文采用2007―2010年滬深A股上市公司分部報告中的直接數據測度其內部資本市場運行效率，描述統計分析結果表明：國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。
2.本文實證檢驗顯示：終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內部資本市場高效率運行優勢并不突出。此外，較之終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其產權性質對內部資本市場效率的影響更具有同質性，它們間的關系更顯著。
3. 終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生。在既定終極控制權比重下，兩權分離度越大，終極控制人就能以較小的現金流權控制上市公司，因其只需承擔小部分風險與經營失敗成本，此時獲取控制權私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導致內部資本市場效率降低。而在高現金流權比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標公司經營失敗時所受成本很大，促使其科學合理配置資源，促進內部資本市場有效運行。
在現實發展中，如何有效地在公司各分部間進行科學合理的配置資源成為現代公司治理中健康良好經營的關鍵，如何有效進行公司終極控制權配置從而促進內部資本市場健康發展是公司管理與股權結構合理安排的核心內容，更是眾多利益相關人對公司進行多元化戰略或并購重組等重大決策的關鍵考慮因素。內部資本市場作為現代公司治理與內部資源配置的最重要理論，已發展成為一個獨立創新的研究領域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現實意義，它所涉及的眾多相關內容有待更多學者進一步分析。
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資本市場的特征范文4
關鍵詞：風險資本、風險投資、金融市場
一、風險資本的內涵
Venture capital是指對處于初創期和成長期的中小型高科技企業或創新企業進行股權融資或近似于股權融資的資本,其特性是以承擔高風險為代價追逐高回報。國內將Venture capital翻譯為“風險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區則將其譯為“創業資本”,國內學術界對此存有爭議。但無論是“風險資本”還是“創業資本”,其表達的內涵是相同的,“風險資本”這一名稱已為國內公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。
風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說,融資過程是風險資本家向機構投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經濟環境以及政府的政策法規,而對于私人直接風險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協議的簽署。(2)風險資本注入創新企業,注入金額和注入方式根據創新企業成長的不同時期(即種子期、創立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創新企業的經營管理?；厥者^程是風險資本運作的最后一站,風險資本出售企業的股份退出企業,收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出,融資是風險資本的起點,投資是風險資本的實質,退出則是一個完整投資周期的終點。
二、風險資本市場的特征和功能
風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險,這種風險來自于市場主體―――高新技術創新企業。由于處于發育成長期創新企業自身的不成熟性和不穩定性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此,風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征,表現在:
1 投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構投資者。
2 市場主體不同。一般資本市場的主體是發育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發育成長期的中小高新技術企業。
3 投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經營穩定性和贏利性且風險相對較小的傳統產業;風險資本的投資對象是新興的,具有增長潛力,同時存在較高風險的高新技術產業。
4 投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動性較強,而風險資本市場則根據企業不同成長期對資金的需求,分次、多階段的進行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動性較差。
5 投資收獲方式不同。在一般資本市場,投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現投資收獲;在風險資本市場,投資者不以獲取企業股息紅利為目的,而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。
6 上市標準和監管理念不同。一般資本市場上市標準較高,注重企業的經營規模和經營業績;風險資本市場上市標準較低,對企業的經營規模要求不高,注重企業的經營活躍性和發展潛力。一般資本市場強調信息透明,重視對投資者的保護;風險資本市場強調在充分信息披露基礎上的投資者自我保護。
盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征,但是,在市場功能的發揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創新企業提供急需的資金,保證創業對資金的連續性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監督機制,高新技術的經濟價值通過市場得以公正的評價和確認,以實現優勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產權流動功能。從現資理論角度看,如果一種資產不具有流動性,那么,無論其潛在回報率有多高,它都不具有優先投資價值。風險資本市場為創新企業的產權流動和重組提供了高效率、低成本的轉換機制和靈活多樣的并購方法,促進創新企業資產優化組合,并使資產具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產的價格確定,它所反映的是資本資產所帶來的未來收益與風險的一種函數關系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產價格,根據個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能,在資本資源的積累和配置中發揮作用的。
三、我國建立二板市場的必要性
風險投資事業的發展離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講,風險資本一級市場好比是“進口”,風險資本二級市場就是“出口”。有進有出,市場才具有流動性和吸引力,才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發展,除了一級市場資金制約之外,更重要的一點是風險資本沒有“出口”,能買不能賣,能進不能出,使風險投資功能喪失。因此,在我國,解決風險資本的“出口”問題,即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。
近期目標:限于各方面條件不成熟,不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下,國家應放寬對高新技術企業上市的條件,對于直接上市較為困難的高新技術企業,國家應鼓勵上市公司進行收購,一些具有一定實力但上市困難的高新技術企業可通過買殼上市來實現資本退出。
中長期目標:香港創業板(股票第二板)市場經過十年的醞釀,已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比,香港創業板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求,只需有兩年“活躍業務活動”記錄,上市后的最低公眾持股數不低于3000萬港幣或總股本的10%(二者取其高),但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度,包括詳細的公司募集資金用途、經營狀況、投資狀況、內部管理、技術與市場前景以及潛在的風險,并定期公布財務季度報表、中期報表和年終報表,及時披露影響股價波動的敏感資料,使投資者能夠最充分地得到最真實的信息,防止少數人黑箱作業、操縱市場。由于香港創業板沒有對上市企業作區域限制,這為我國內地中小高新企業海外融資開辟了新的渠道。國家應積極鼓勵和培育國內中小高新企業到香港創業板上市,學習和借鑒香港風險板市場的經驗,加快國內市場機制的建立,加快風險投資人才的培養和引進,積極培育機構投資者,最終建立起符合我國國情的第二板市場。
關于二板市場運作模式,國際上通常有兩種:非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充,與主板市場組合在一起共同運作,擁有共同的組織管理體系和交易體系,甚至采取相同的監管標準,所不同的是上市標準的差別,如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式,是指二板市場與主板市場各自獨立運作,擁有獨立的管理系統和交易系統,并采用不同的上市標準,如美國的NASDAQ、日本的OTC交易市場等。國內對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應選擇非獨立的市場模式,可以充分利用現有主板市場的組織體系和監管體系,避免資源浪費。另一種觀點則認為以美國NASDAQ市場為代表的獨立市場模式是世界公認的二板市場的成功典范。NASDAQ市場無論在交易制度、組織管理方式、市場監管等方面都為我們提供了豐富的學習借鑒素材。“要學就學最好的”,NASDAQ應成為我國二板市場的樣板。本文同意后一種觀點,理由有二:一是我國目前的主板市場監管機制不完善、上市公司運作不規范,存在較多問題,而高新技術創新企業的不穩定性和不確定性將增大監管的難度,加大主板市場的風險,進而影響投資者的信心,不利于主板市場的規范和發展。二是由于二板市場投資風險相對較高,市場對投資者設置了較高的門檻(即有能力對公司的業務情況以及所涉及風險作出透徹客觀評價的投資者)。市場對投資者每筆交易額最低標準進行限定,限制散戶投資者進入二板市場。我國滬深股市投資者中80%為中小散戶,這與二板市場所要求的應以專業機構和富有的個人且具備投資技巧和主動承擔風險的投資者不相符合。以現有的市場管理水平,一旦有人利用創新企業存在的高風險為題大肆炒做,很難保證市場運作“公平、公開、公正”,極易出現股價的巨幅波動,損害中小投資者的利益,進而影響滬深股市的健康發展。所以,獨立的市場運作模式應是我國二板市場的首選。
參考文獻：
①劉曼紅:《風險投資:創新與金融》,中國人民大學出版社。
資本市場的特征范文5
【關鍵詞】多層次資本市場 發展模式 啟示與借鑒 云南
黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》又進一步肯定強調推進多層次資本市場體系建設的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構想。
一、多層次資本市場概念界定
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。
在云南資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是云南省經濟發展的客觀要求，也是云南資本市場可持續、跨越式發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、云南多層次資本市場的發展構架
（一）主板市場
1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發展必須在此基礎上，探索按本地公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。
2.B股市場。B股市場是證券市場發展過程中，特定階段的產物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當前云南B股市場是否值得發展仍有待觀察，當視經濟外向度的提高程度來決定。
（二）二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。
1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小創板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。
2.創業板市場。創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創業板上市，由于云南中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰場。
3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業來該國上市發行股票的證券交易市場。當前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發達國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區資本市場是否發達先進的重要標志。昆明目前正在積極推進區域性國際金融中心的建設，因此，能否盡快推進國際板市場的建設既是云南資本市場快速發展的需要，也是昆明構建區域性國際金融中心的戰略意圖的體現。國際板市場不僅能夠服務國內、省內實體經濟的發展，也能夠為我省資本市場發展以及在全國乃至全球范圍內的資源配置、產業結構調整特別是在GMS以及孟中印緬經濟走廊帶利益分配中提高發言權。
4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。
（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。
新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。該系統由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。
云南完全可以借鑒上述經驗推廣符合自身情況的三板市場。
（2）產權交易市場。“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。云南也可以借鑒上述地區的成功經驗建立符合自身情況的產權交易市場。
三、多層次資本市場發展模式比較與借鑒
通過以上分析可以發現，通過云南近20多年證券市場的發展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：
（一）進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+0交易、取消漲停板限制等。
（二）建立二板市場
中國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。云南則可借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。
（三）建立統一、完善、高效的場外交易市場
目前云南多層次資本市場構建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
（四）條件成熟時推出國際板市場
當代各國經濟的競爭，越來越多的體現為各國金融市場的競爭。我省建設高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經濟的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發言權，因此，我省在條件成熟時應當適時推出具有中國特色的國際板市場。
總之，借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設計為四個層次六個板塊的發展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創業板市場）；場外交易市場（三板市場、產權交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從我國及云南省的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進云南省多層次資本市場體系的建立與完善。
參考文獻
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資本市場的特征范文6
一、引言
2001年，《減持國有股募集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺引發了資本市場的劇烈震蕩。一時間，國有股減持問題成為理論界和金融業界討論的焦點?；仡欉@場聲勢浩大的討論，似乎有幾點已經達成傾向性的一致意見：(1)國有股減持辦法的出臺，是資本市場震蕩的主因，或者說至少是股票價格下跌的直接導火線。(2)減持辦法所確定的定價方式成為實質性利空的重要因素。因此，對于減持價格的確定，市場各方和理論界都給予了較多的批評，其主要理由存在于兩個方面：一是認為減持定價過高，使減持的國有股從市場上套取過多的資金，造成市場嚴重“失血”，這種突然性的強烈沖擊迫使股票市場的價值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡（陳久紅，2002）；二是由于在改制評估和上市兩個階段，國有股已經升水兩次，如果再按市場原則進行減持定價，同IPO和增發的股票進行捆綁銷售，則明顯有違公平原則（見王珠林、楊如彥等，2002）。這些討論大多過度地關注市場反應本身，而沒有進一步挖掘國有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國有股減持對市場影響的本質而缺少說服力。本文不打算全面參與對這一問題的討論，而只是提供一個觀察問題的角度。
二、q比率與資本市場均衡
總體而言，經濟學家都不會否認資本市場是一個相對高效率的市場。這種高效率主要表現在兩個方面：一是資本市場的信息流量較多，信息流轉速度較快，而且公開性原則執行得較好；二是因為資本市場的供求力量較為透明，市場重建均衡的速度較快。而資本市場快速重建均衡的特征主要來自于其獨特的套利機制（宋逢明，1999）。易于達成共識的還有，資本市場作為虛擬經濟的主要載體，與實體經濟有著千絲萬縷的聯系，這種聯系最直接地體現在對投資的引導作用上。托賓的“q比率”(Tobin''''sqRatio)就有效地刻畫了資本市場的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場均衡的兩大工具。
托賓q比率的標準定義是：按照金融市場估價的企業的價值對企業現有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場價值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對每一項資本資產而言，它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度，從而對該資本資產的后續增量投資產生了直接的影響。例如，住宅建設成本的增加會提高存量房屋的價值，而存量住宅的價格上漲也會直接促進對新住宅的投資。這一機制同樣適用于對企業的投資。所不同的是，資本市場為企業（從而也為企業的經營性資產）提供了一種連續而易變的市場估價，使這個市場變得更加難以把握，但其作用機制并無二致。
市場經濟運行的邏輯是，對于任何事實上正在被生產的可再生性資產來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果q值小于1，則會抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業投資后進入資本市場變現成為一種套利機會；反之，q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設立企業更為合算，而這顯然不符合資本市場“無免費午餐”的假設(No-free-lunchAssumption)。筆者將資本市場存在的這種套利機制稱之為“q比率套利機制”。
一個簡單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機制的市場均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，δ表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動態關系可表述為：
基于無套利原則的要求，總投資是q的增函數。在圖1中，左邊象限的橫軸表示在某個時點上的資本存量，右邊則表示在一個規定時段內的資本流量。投資者對股權的需求即為存量需求。假設資本市場處于均衡狀態，由于受到外部沖擊（如貼現率下降），投資者對股本的需求增加，這時，K[d]會立即升至K[d'''']。由于短期資本的存量供給是既定的，新的均衡點將位于B點。與此同時，提高了的q水平會使新的投資流量增加到I''''。由于此時總投資超過折舊(I＞δK[s])，因此凈投資額為正。正的凈投資意味著資本存量在逐漸增加，經濟將趨于新的穩態均衡點C。在點C，q恢復到1的水平，但此時，資本存量已增至K[s'''']，凈投資重新歸零。這就解釋了高的q比率刺激投資的機制。反之則反是。
凱恩斯在《通論》中也表達了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設一家新企業的成本高于購買一家類似企業的成本，資本家就沒有理由建造新的企業；而另一方面，如果一項新工程雖然造價很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進行該項投資。世紀之交的網絡泡沫是這種邏輯的典型例證：在網站賺錢還只是一個概念的時候，如果讓這些CEO們燒自己的錢，則多半CEO會寧愿讓才華消耗在實驗室里；正是資本市場對網絡股票的瘋狂追捧才造就了轟轟烈烈的網絡投資。
三、中國資本市場：q比率角度的經驗觀察
q比率已成為經濟學家觀察實體經濟與虛擬經濟關系的一個重要視角。然而，關于這一指標的經驗結果一般卻是令人失望的（奇林科，2000）。盡管如此，由于q比率背后無可辯駁的邏輯，經濟學家們通常并不懷疑這一指標的有效性。關于q比率的經濟結果問題，至少有以下三個客觀的理由：一是可能涉及錯誤的衡量和測算，尤其是對重置成本的衡量。因為企業的重置與一項資產具有明顯的區別，完全有可能因為企業家能力供給不足而導致這一市場的套利行為難以達到理想的狀態。二是因為資本市場具有精良的組織和很高的技術效率，從而使得資本市場對公司的估價靈敏又易變，因此，在資本市場上，市場估價與資產重置成本之間的差異及其持續時間有可能大于或長于普通的資產市場。三是涉及市場的調整成本問題。從理論上說，市場可以進行快速調整，甚至可以設想瞬時調整，但現實中，對企業重置的調整成本顯然是偏高的，因而也是緩慢的。而由于調整周期較長，相對于資本市場價格的變動，通常會出現轎枉過正的現象，這也正是資本市場波動性的一個來源。
基于上述原因，筆者相信q比率背后的邏輯，并以此作為基本的工具來分析中國的資本市場。同樣由于這些因素，我們要對該指標作出一些必要的假設和修正：(1)由于重置成本估計的難度往往會影響到經驗結果的可靠性，市場分析人士通常使用股票市值與公司凈值的比率作為q比率的近似替代物（史密瑟斯和賴特，2001）。鑒于這種近似并不具有明顯的非合理性，本文也采用這種近似方法來計算q比率。(2)由于調整周期和市場價格易變性的關系，我們難以要求q的平均值穩定在1的理論均衡值上，應該允許將在1附近合理范圍內的均值認可為合理值，但q值必須具有均值回復特征。
鑒于美國資本市場在成熟市場中具有較強的代表性，我們不妨將我國的托賓q值與美國進行一個對比。
從史密瑟斯和賴特(2001)提供的數據來看，美國股票市場的q值在百年的歷史變遷中呈現如下幾個方面的特點：(1)q值的總體波動幅度較小，絕對值范圍大致處于0.4到1.6的區域內波動；(2)q值大多數年份在1以下的區域運行；(3)q值的均值估計在0.7左右，并且呈現明顯的均值回復特征。這些特點表明，在大多數年份，美國股票市場的泡沫較少，q值總體在企業真實價值附近波動，這一方面是因為在資本市場上存在著方便的q比率套利機制，另一方面也是美國經濟制度鼓勵創新和創業的結果。
反觀我國股票市場即可看出明顯的不同。我國股票市場雖然歷史較短，所取樣本數量明顯不足，但近十年的發展也應該具備一定的代表性。通過觀察，我們得出兩點初步的結論：(1)q值水平總體較高，自1992年以來，q值沒有一個年份在1以下運行，最低的一年（1995年）也達到1.48，大大高于美國的q值，甚至相當于美國少有的牛市高峰時的q值；(2)q的均值為3.29，q值的均值回復特征初步顯現。
在資本市場上，與高企的q值相對應的現象是高企的市盈率和低廉的融資成本。事實上，這兩點也正是前幾年受到廣泛討論的問題。以筆者的觀點來看，q比率高企的危害是顯而易見的：(1)破壞股票市場的投資價值，助長市場投機行為。(2)低廉的融資成本導致融資主體的“圈錢”現象嚴重，造成資本市場嚴重的價值扭曲，形成資本市場的惡性循環。
長期以來，人們都習慣于將資本市場高企的市盈率和q比率視為供求失衡的結果。而依照本文觀察問題的視角，將其歸因于供求問題顯然是沒有充分依據的。因為只要q比率套利機制存在，人們在高企的q比率的推動下，必然會釋放出無限的創業熱情，從而使q比率向其均值迅速回復。因此，從根本上看，q比率高企的深層原因在于q比率套利機制的缺乏。
如果進一步挖掘套利機制的障礙性因素，我們很快可以找到這一問題中存在的制度性原因，這些原因主要是基于如下兩個方面。一是一股獨大的公司治理結構。姑且不論及一股獨大對公司經營決策所產生的影響，僅是其不可流通性就注定了q比率套利機制不可形成。國有股的不可流通剛性就意味著它不僅對市場價格不敏感，缺乏套利動機，而且從根本上截斷了它退出市場的渠道，從而意味著真正的套利均衡不可能實現。其二，一級市場的審批制或準審批制也制約了套利機制的形成。審批制意味著在q比率高企的情況下，創業者無法將其投入的創業資本在資本市場上以高的q比率及時兌現，從而也就使資本市場缺少了對創業投資家的那一份刺激，市場也就不能及時吸納形成套利均衡的那只“無形之手”所給予的力量。目前，主管部門雖然用核準制替代了審批制，但核準制離真正的注冊制還有相當的距離，單是主管部門制定的“排隊系統”就完全有可能使創業者貽誤最佳的市場套利時機，而上市門檻的問題也會阻礙不少創業資本找到合適的退出渠道。不過，從長期來看，核準制已基本提供了q比率套利機制生存的土壤，而關鍵因素當然在于一股獨大的問題，也就是國有股和法人股的流通權問題。
四、結論與政策含義
本文從q比率套利機制的視角來分析資本市場的價值均衡，可以得出如下基本結論：
首先，q比率是衡量股票市場投資價值的一個基本指標，它起作用的基本機制是本文所論及的q比率套利機制。
其次，在核準制框架下，q比率套利機制的長期體制主要在于一股獨大的公司治理。若能允許所有股權全面流通，將有效遏止一股獨大的現象，從而有助于形成q比率套利機制，從而形成資本市場的投資價值回復系統。
第三，在消除制度、引入q比率套利機制后，市場將會形成自動穩定機制，q值將會自動向其均衡值回復。在我國q比率高企的年代，它意味著q值將會自動下降，這無疑是一個重大的利空信號。
第四，股票市場對國有股減持的強烈反應主要應該歸因于市場對q比率套利機制的一種合理預期。減持價格雖然在短期內對市場的供求格局存在一定影響，但顯然不是價格大幅下跌的主因，這從原擬實施的"10%"方案中可以看出。如果將減持的10%僅看作是一種市場擴容，這種擴容規模在高市值的今天顯然不會構成一種壓力，其關鍵在于擴容背后的實質性內容。此即為本文所稱的“減持價格無關論”。當然，這并不是說減持價格不重要，實際上，由于減持價格與國有資產及其形成歷史具有不可切斷的聯系，它仍然是一個重要的價值判斷問題。
