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上市公司風險投資范文1
【關鍵詞】風險投資 上市公司 現狀 對策
一、風險投資概述
（一）風險投資的定義
“風險投資”這一詞語及其行為，通常認為起源于美國，是20世紀六七十年代后，一些愿意以高風險換取高回報的投資人發明的，風險投資不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報；如果失敗，則賠本。我認為，從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系，利益共享，風險共擔的一種投資方式。
（二）風險投資的特征
（1）由風險投資人周而復始地進行風險投資。
（2）以股權投資方式，積極參與投資事業，不僅投入資金還提供咨詢幫助并協助企業進行經營管理。
（3）它是一種長期性、高風險、高回報的投資，與股票、基金、國庫券等投資方式相比，風險投資的長期回報率可以達到20%左右。但這種高回報率是建立在高風險基礎上的，因此必須具備駕馭風險的能力。
（4）其目的是追求投資的股權早日收回，而不是以控制被投資公司所有權為目的。
（5）風險投資不只是一種投融資體系，而且是一種集資金融通、企業管理、科技與試產品的開發等諸多因素于一體的綜合性經濟活動。
（6）投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上，風險投資人一般積極參與被投資企業的經營管理，提供增值服務。
二、風險投資對我國上市公司的重要意義
（一）對搜狐的案例的分析
畢業于麻省理工學院的張朝陽博士深受“硅谷”創業文化的影響，認識到互聯網非常驚人的商業和社會價值，決心創業。1996年，他擔任了美國互聯網絡商務信息公司首席代表，并借此機會回國了解國內市場。當時，國內真正能提供中文信息內容服務的互聯網服務供應商幾乎沒有。
這樣現狀的國內市場被張朝陽看好，更堅定了在國內創業的決心。他首先遇到的問題是沒有大量資金。他向美國著名風險投資專家愛德華·羅伯特求助，兩人共同分析了中國市場，并寫了一個簡單的商業計劃提交給創辦英特爾的風險投資人——尼葛洛龐蒂，不久便得到數百萬美元的起步投資，由此成立了愛特信公司，成為中國第一家以風險投資資金建立的互聯網公司。
愛特信又與國際知名的幾家風險投資公司接洽，他們積極進行投資，順利達成了第二期風險融資協議。在張朝陽的領導下搜狐歷經波折，于2000年7月在美國納斯達克成功掛牌上市。搜狐公司目前已經成為中國最領先的新媒體、電子商務、通信及移動增值服務公司，是中文世界最強勁的互聯網品牌之一，對互聯網在中國的傳播及商業實踐作出了杰出的貢獻。
上述搜狐的成功案例向我們展現出了利用國際融資的一種新途徑——引入海外風險投資，它最為重要的意義在于，它開辟了一條將海外風險投資運用于國內的新途徑。在我國高科技產業資金投入不足的情況下，探尋一條適宜的融資途徑，建立一套完善的投資體制是我們尋求的目標。在這一方面，搜狐給我們帶來了深深的啟迪。
（二）重要的意義
一個企業的創立、發展以及壯大，從來都是一個困難重重的過程。首先最重要的一點就是資金問題，它是企業得以經營運行的前提和保障，更是企業成長穩定發展的助推動力。對于高新技術企業來說，資金更是重中之重，因此就出現了風險投資。高新技術產業的發展離不開風險投資，這是毫無疑問的。與發達國家相比，我國目前的風險投資還不完善，盡管如此，國內還是有不少公司成功地憑借風險投資使自己的公司做大做強。
發展風險投資，有利于我國現代企業制度的建立。發展風險投資，有利于提高整個產業體系的質量水平，支持了整個工業中最先進的部分，有利于科技成果的產業化。發展風險投資，有利于增加大量就業機會。發展風險投資，有利于受風險投資支持的高新技術企業致力于研究開發事業，增加我國研究開發資金的來源，彌補政府科技投入的不足，增強了本國經濟的全球競爭力。發展風險投資，促進技術進步和創新、帶動傳統產業的改造和升級的需要。
三、思達高科公司風險投資的現狀及存在的問題
（一）河南思達高科技股份有限公司簡介
河南思達高科技股份有限公司，成立于1988年，是河南省第一家民營上市企業，總部位于河南省鄭州國家高新技術產業開發區，是國家大中型高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業、中國優秀民營企業、河南省重點高新技術企業。公司主營業務為電力二次設備、信息技術產品的開發和生產應用，同時在影像技術為核心的醫療和安檢設備、數碼科技等產品領域取得顯著業績，是目前國內同類產品的主要供應商。公司前身系河南思達電子儀器有限責任公司，于1996年在深圳證券交易所上市交易。
思達高科一貫堅持“科技創業、科技立業、創新發展”的戰略發展方針，做到了創新科技、精湛工藝與周到服務的完美結合，為企業贏得了國內外客戶的廣泛贊譽。20余年來，從國內市場到國際市場，從產品銷售到技術出口，逐步建立起遍布國內外的生產、銷售一體化服務網絡。
（二）思達公司參與風險投資的現狀
（1）面臨產品和產業結構調整的壓力。產品結構的調整，即企業研究、開發、生產的產品所包含的技術含量從低水平向高水平發展。而產業結構的調整，是指企業所從事的產業從傳統產業向高新技術產業演進。上市公司能否完成產品結構和產業結構的調整，很大程度上取決于其技術創新能力，風險投資正是將某項初創狀態的技術轉化為企業創新能力的一種有效的方式。
（2）面臨更為嚴峻的利潤壓力。上市公司是公眾公司，有責任向投資者公開其經營狀況。對于上市公司的領導層而言，更有動力介入風險投資領域，通過風險投資提升公司的業績水平和綜合競爭能力。
（3）國外風險投資的示范效應。從1998年下半年以來，美國納斯達克股指迅速上揚，為世界創造了風險投資獲得巨大成功的神話。美國風險投資獲得的巨大成功，刺激了國內風險投資的熱情。
（4）對提高科技水平的作用有更清醒的認識。上市公司的科技能力高低不一，但在所處行業中，總體還是較為先進的。因此，對新技術、新科技應用作用的理解和認識要高于一般企業，對通過包括風險投資在內的各種方式提高企業的整體技術水平更為積極主動。
（三）思達公司風險投資中存在的問題
針對風險投資在我國經濟發展中的作用及現狀，尤其是對上市公司的重大影響，本人在將近3個月的實習工作中，對其內部人員就風險投資相關問題進行了一系列的詢問、訪談和調查，發現該公司在進行風險投資時存在著一些問題。
（1）風險投資經驗與能力上的欠缺。公司在風險投資方面經驗不足、缺乏一支專門從事創業投資的專業隊伍，在管理、人才資源上還不能完全達到風險投資的要求，缺乏全盤操作風險投資項目與管理風險的能力，無法提供管理、財務、金融等全方位支持。另外由于本公司缺乏專業的行業及市場分析人員，沒有能對企業的經營能力、可信程度以及其所在市場的前景等諸多問題進行徹底的透視，造成投資的盲目性。
（2）沒有及時輸入管理和監督機制。思達公司非常注重對產品市場和項目的調研，卻忽視了對管理者的考察，沒有及時輸入管理模式和管理人員。風險投資家投入企業的不僅僅是資金， 還要提供管理協助和嚴格的監管，它反映出由所有權引起的監管動力，以及風險資本家控制能力的高低。現代企業所倡導的管理團隊應該是由管理、技術、市場、財務、營運為一體的領導班子，這也正是思達公司所欠缺的地方。
（3）風險投資規模小，經濟效益偏低。這一點直接限制了思達公司風險投資規模經濟的形成，還限制了企業自身的市場競爭力。該公司投資規模以中、小型為主，投資100 萬美元以下的占80%，500 萬美元以上的只占13%。投資規模偏小，一方面容易造成企業在市場上出現管理困難的現象；另一方面企業不能在產品生產、開發、創名牌、搜集信息等方面分享規模經濟的
好處，以致經濟效益不高。
（4）風險資本的出口問題。風險投資與眾不同的地方是風險投資既要有其鍥入點（項目或企業），又要有特定的資本變現機制作為其“出口”，由此才能形成一個完整的投資循環體系。由于國內沒有創業板市場，其他資本退出渠道也不是很通暢，沒有“出口”的問題使思達公司沒有機會變現已得到增殖的原始投資，無法獲取風險投資在高增長階段形成的高利潤。
（5）國家融資政策方面存在的缺陷。由于受政策和市場環境的嚴重制約，對于像思達高科這樣具有市場前景和競爭能力、但暫時又無法取得贏利的創業企業，尤其是民營企業，基本上無法獲得資本市場的資金支持；當思達公司這種資本密集型企業進行開拓市場需要大量資金支持的時候，卻無法獲得商業銀行的金融支持，使資金問題成為長期制約公司發展的重要障礙。
四、針對思達公司風險投資問題應采取的對策
（一）建立一支專業、敬業的管理團隊
高科技人才一般只熟悉一個領域的情況，當投資其他領域時，容易產生盲點，同時造成人才浪費。從事風險投資的項目經理要熟悉投資和企業財務，知識面要廣泛，能敏銳地洞察高科技領域的發展方向和動態，具有團隊協作精神。在實際操作中，為使項目經理同項目聯系得更為緊密，可以要求其個人投資一部分到所選擇的項目中，以提高投資項目的可行性。
（二）適度介入企業運營，變單純的融資支持為積極的參與管理
風險投資把資金投向蘊藏著相當大失敗危險的高技術及其產品的研究開發區域，因此在一定程度上風險投資的真實含義是“冒險創新資本運營”，風險投資是一項集投資、融資、管理、股權運營為一體的金融系統工程，所以風險投資不僅向企業注入資金，而且還要有幫助建立新企業、制定市場戰略、組織、管理所需的技能。因此進行風險投資必須要有更大的積極性參與到風險企業的運營中去， 對風險企業也要進行嚴格監管，使風險投資家和風險企業家具有同舟共濟的合作基礎。
（三）努力擴大風險投資的規模
思達公司司應當把自己培育成具有規模優勢的生產型企業集團，以產權為紐帶通過合作、參股、合資、控股等多層次的聯合，并且要重視與大型跨國公司的合作，通過與其合作充分利用其帶來的巨額資本、先進技術和廣闊市場來加速自身的發展，以達到擴大風險投資規模的目的。另外還要加強企業自身競爭力，優化企業對外投資資源的配置，提高風險投資成功率。
（四）公司內部需要建立可行的退出機制
沒有出口就無法獲得高增長階段的高利潤，思達公司應當盡快完善有關股權轉讓的法律和政策體系，完善產權市場和證券市場，規范其市場運行機制，盡可能減少風險投資的退出障礙。要鼓勵將風險投資公司所持有的股份轉讓給上市公司從而變現的退出方式。建立可行的退出機制的一個重要步驟是建立第二板市場。當然，第二板市場并不是風險投資的唯一退路，發展兼并收購市場也是風險投資的重要退出途徑。
從上得出的結論：有問題就有解決的方法，方法對了，公司所參與的風險投資就會取得很好的回報。風險投資，雖然在我國發展歷史較短，但表現出的發展勢頭不容忽視，相信風險投資的明天必定美好。風險投資事業在我國暴露出很多問題，但也隨著我國經濟的發展和制度的完善，各方參與者的努力，逐漸的走向成熟。同時，結合我國國情，風險投資事業漸漸中國化，為我國的經濟、高科技的發展提供服務，表現出強大的生命力。
參考文獻：
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上市公司風險投資范文2
關鍵詞：風險投資；創業板；IPO
1風險投資及其特點
隨著我國市場經濟的發展和技術的進步，風險投資作為股權投資的一種進入人們視野。我國風險投資經歷了投資于互聯網企業轉型到更多行業和高成長性企業，但其發展仍處于探索階段，風險投資機構對被投資企業的管理參與的有效性、風險投資參與對企業上市過程中信息不對稱的改善作用，以及企業上市后是否仍然受風險投資機構的影響，這些問題都影響著風險投資業的進一步發展。風險投資是股權投資的一種，但其投資對象更側重于高風險和高成長性的中小企業，尤其是高新技術企業，除了對被投資企業提供資金外，風險投資機構也會參與企業管理，在企業達到成熟期后，風險投資機構幫助企業上市，并在上市過程中轉讓其股權，實現資本收益。通常，風險投資擁有以下四個突出特點：(1)風險投資的流動性較小。風險投資具有長期性，其更加看重被投資企業的發展潛力，一般需要經過3～8年才能取得回報。(2)風險投資的風險較高。風險投資主要投資于剛剛起步的中小企業，這些企業往往面臨更大的技術、管理、市場、政策等風險。這類企業的成活率較低，但成功的企業回報率很高。(3)風險投資機構參與被投資企業管理。為降低投資風險，風險投資機構參與被投資單位內部管理和重大問題決策，有人事任命的權利，并且對企業經營提供咨詢和監督控制，必要時可親自接管公司。(4)投資過程中存在信息不對稱的問題。剛起步的中小企業沒有完善的信息披露制度及財務體制，風險投資機構無法像企業自身一樣全面了解企業，由此產生信息不對稱現象，并衍生出對道德風險、逆向選擇和委托等問題。
2風險投資企業行業分布
截至2016年12月1日，559家中小企業在創業板上市，根據其上市公告中的前十大股東是否包含風險投資機構，可將這些中小企業區分為有無風險投資支持兩大類(見表1)。從表1可以看出，559家企業中有風險投資支持的占一半以上，在風險投資支持的上市企業中，制造業又占據半壁江山。除科學研究和技術服務業外，有創業投資支持的上市企業均占到該行業上市公司數量的一半以上。風險投資在我國上市企業中有著非常重要的地位，對我國中小企業的發展有很大影響。進一步分析，在上市的制造業中電子、生物醫藥等高科技行業占比約為三分之一，其余均為傳統制造業。傳統制造業的比例遠高于高新技術企業，我國風險投資選擇投資行業時更加謹慎，不敢投資于風險較大的行業。
3風險投資對中小企業成長的作用
在中小企業成長的不同階段，風險投資對其影響體現在不同方面。在起步階段，風險投資的主要作用體現在為被投資企業提供的管理服務咨詢和參與企業管理的活動中；在企業上市過程中，風險投資機構的加入，使市場交易各方對該企業的認識更加深入；理論上風險投資機構在被投資企業上市后即退出投資，但實際中仍有部分風險投資機構繼續持有中小企業股權，對中小企業上市后的表現產生影響。
3.1風險投資機構的管理活動
風險投資擁有中小企業部分所有權，能夠參與企業管理，具體的管理活動可區分為輔助和監督兩部分，輔助管理包括被投資企業戰略計劃制定、管理策略咨詢、人事管理參與、潛在客戶挖掘、董事會和監事會的組建等。監督管理一般指對被投資企業的財務狀況、運營情況、市場營銷前景、股權變動等的監督。中小企業在其發展的早期通常僅擁有有限的管理經驗和某項專利技術，而缺乏一些其他重要資源，如資金、外部關系網絡等，這些資源是企業很難在短時間內獲得的，只能靠風險投資機構為其提供。風險投資機構能夠幫助中小企業快速穩定成長。風險投資對被投資企業的監管程度與所占股權比例相關，占股比例越高，監控力度越大。風險投資機構的監管活動一般不干預中小企業正常經營活動，但若發現中小企業陷入經營困境、或企業管理層故意損害所有人利益等問題，風險投資機構會加大監管。姚錚(2011)指出風險投資機構往往以實物期權的形式設計投資合同，當企業的發展沒有達到預期，投資機構便有權利終止投資或對被投資企業的管理層進行懲罰。王蘭芳(2011)研究了我國中小企業板上市的公司，也得出了相似的結論，即風險投資參與的企業的外部獨立董事的比例更高，公司治理結構更健全。
3.2風險投資的認證作用及影響
創業板上市活動主要涉及企業自身、承銷商、會計師事務所和投資者等主體，在信息掌握的方面，投資者處于劣勢地位，其次是承銷商和會計師事務所。信息的全面性和可信度會影響投資者的態度，增加上市過程中的成本。一方面，風險投資機構專門從事初創企業投資，必然擁有更多更加專業的判斷視角，能夠找到較好的企業進行投資。以此，忽略其他原因，有風險投資機構參與，一定程度上給投資者傳遞出此企業成長性較好的信號，容易讓投資者信服。另一方面，風險投資機構參與，增加企業的信息披露、完善企業財務制度，從而降低了企業與投資者間的信息不對稱，使有風險投資參與的企業更容易得到社會公眾投資者的認可，從而在上市過程中得到更高的溢價。有風險投資機構參與的企業，上市過程中可以依托風險投資機構的關系網絡，減少發行費用。風險投資機構一般會投資于多個中小企業，會經常和承銷商、會計師事務所及機構投資者接觸，使上市公司的股票被低估的可能性和程度都會減少。風險投資機構運用已有的專業網絡也可以減少信息成本，創造出一個風險投資、創新型企業以及其所在區域經濟發展的良性循環，資源持有者基于對風險投資篩選能力的認可，使被投資企業更容易獲得其他經營資源。
3.3風險投資對企業上市后的影響
一般來說，風險投資通過企業上市，轉讓股權，收回投資，但也有部分投資機構由于各種原因不能及時退出，而在企業上市后繼續持有企業股權。在我國這種情況比較常見，無論是因為股權鎖定期的存在，還是看好企業前景要獲得更大的投資回報，風險投資機構的繼續持有股權的情況對上市后的中小企業都會產生一定的影響。風險投資對上市企業的作用主要集中于對被投資企業的投融資行為的影響，對企業管理者的活動的監督等。吳超鵬、吳世農等(2012)對有無風險投資參與的企業上市后的投融資行為差異對比分析，結果表明，風險投資的加入可以抑制過度投資，增加企業外部融資可以在一定程度上緩解因現金流短缺而導致的投資不足。
參考文獻
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上市公司風險投資范文3
論文關鍵詞：投資銀行業，風險，風險防范
我國證券公司投資銀行的業務從起步到現在只有短短十幾年的時間，還存在著諸如規模過小、業務范圍狹窄、缺少高素質專業人才、過度競爭等許多問題。受證券市場發育不足、發行公司不規范運作和信息不對稱的影響，投行業務風險有其存在的必然性。在目前股市持續動蕩的情況下，投行業風險日益凸出，并已成為制約大多數證券公司發展的瓶頸之一。防范、化解投行業務中的風險，是當前上市證券公司亟待解決的問題。
對上市證券公司的投行業務中存在的風險進行研究，具有相當重要的意義，風險研究可以為證券監管部門制定相關政策，特別是在完善股票發行、審核制度方面提供參考，可以為上市證券公司如何構建健全、有效的風險管理系統提供借鑒，也可以幫助廣大中小投資者了解證券公司面臨的風險以及自己在新股投資中可能遇到的風險，及時調整投資策略，保護自身利益。
1上市證券公司投資銀行業現狀
當前我國證券公司投行業務涉及股票和債券等有價證券的承銷及保薦上市、上市公司股權分置改革的保薦、企業改制及輔導、企業購并及資產重組、政府財務顧問、項目融資、理財顧問等方面，并提供其他相關的綜合性投融資咨詢服務，但毫無疑問證券承銷才是投行業務最本源最本質的特征，后文中也主要圍繞證券承銷展開研究探討。
2009年，隨著新股發行的恢復和創業板的開閘，IPO、公開增發、非公開發行、公司債券等齊頭并進，各種融資方式的功能得以恢復風險防范，尤其是中國債券市場發展迅猛，企業債券發行規模同比增長79.65%，創歷史新高，城投債成為企業債券市場主要品種，給公司投行業務發展帶來了機遇。上市證券公司根據國內外資本市場的變化形勢，及時調整了證券承銷業務結構和工作重心，重新構建業務管理組織體系，完善激勵機制，加強證券承銷團隊建設，業務拓展實行“條塊結合”，積極培育屬地市場，有效配置公司各類資源，不斷加大項目儲備數量，推進項目申報進程，以進一步提高證券承銷業務的盈利水平。2009年，13家上市證券公司歸屬母公司凈利潤同比增長近7成，“靠天吃飯”的承銷業務凈收入整體得到大幅度增長（如表1）。在手續費及傭金凈收入中，承銷業務的收入也是一個重要的組成部分。除海通證券和太平洋證券外，11家已年報的上市證券公司證券承銷業務凈收入達46.67億元，同比增長了近55%，占營業收入的比例為6.66%，與2008年相比略有上升。
11家上市證券公司中，中信證券證券承銷業務凈收入依然排在榜首，達到19億元，占其營業收入的8.63%；西南證券和招商證券分列二、三位，但與中信證券相比差距明顯。
從證券承銷業務凈收入在營業收入中的比重來看，所有證券公司的占比都在10%以下，東北證券承銷業務凈收入在營業收入中的比重最輕，只有0.65%，以不足130萬元的承銷凈收入位列榜尾。
在承銷金額和承銷次數方面，中信證券以3632.39億元承銷額和396次承銷遠遠領先于其他證券公司。此外長江證券、招商證券和宏源證券承銷金額也比較大，太平洋證券承銷金額最少。
表1 2009年我國上市證券公司證券承銷情況統計（單位：億元）
證券公司
營業收入 承銷金額 承銷次數 承銷收入 承銷收入占總收入比例（%）
宏源證券
東北證券
國元證券
長江證券
中信證券
國金證券
西南證券
海通證券
招商證券
太平洋證券
華泰證券
光大證券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
上市公司風險投資范文4
監管層面的閃爍其辭，其實暗示著創業板的推出前夕仍然存有一些尚待解決的問題。如果這些問題不能夠得到有效解決，無疑將會對其以后的發展埋下隱患，從這個角度來看，我國創業板的“破繭一刻”仍需謹慎。
筆者認為，這些問題包括政策環境、上市公司自身建設、市場中介環境、投資者心態等，要解決這些問題則需要監管層、上市公司、市場中介、投資者等多方合力。
營造松緊適度的政策環境
從監管層面來看，各國或各地區政府對創業板市場的監管更為嚴格，其核心在于實行強制性的、嚴格的信息披露制度。創業板市場在信息披露的詳細程度和頻率上比主板市場有著更高的要求。強化信息披露管理的目的在于使發行人在具備必要的知識、經驗和專業標準的顧問(保薦人)的指引和幫助下，充分、及時、真實完整地披露信息，以使得投資者有足夠的信息對其經營能力、市場前景和投資風險進行審查和評估，并作出投資判斷。加強信息披露制度必須通過立法和強化監管的方式，嚴格界定發行人、保薦人的職責和義務，制定相應的違規懲處條例，以及足夠的保護投資者利益的措施，促使市場在公平、公正和公開的環境下有效運行。
在嚴監管的同時，監管層還要在制度設計上進一步解放思想，根據不同類型、不同成長階段的科技型、創新型企業的不同特點，適當降低規模和盈利指標方面的門檻，制定相應的便于這些企業發行上市的條件，以滿足企業多樣化的融資需求?；厥装l達國家的發展，自20世紀70年代后期開始，美國證監會不斷修改條例、規則，減少小企業發行融資成本，簡化發行程序。英國為了鼓勵投資者投資另類投資市場 AIM (Alternative Investment Market)的股票，實施了企業投資計劃以及公司風險投資計劃等優惠政策，并給予AIM市場諸多稅收優惠政策。我國政府也可借鑒海外經驗，在控制創業板風險的基礎上建立比較寬松的投融資環境，促進創業板市場的發展。
完善上市公司內部環境
上市公司是證券市場的基石，上市公司的內部環境建設對于證券市場的發展至關重要。相較于主板而言，創業板對上市企業公司治理的要求更為嚴格。創業板市場的中小企業還需修煉內功，在加強公司治理的過程中規范公司發展，建立起對公眾股東負責的有效機制。
具體來講，可以設立獨立董事制度，獨立董事應當具備一定的經營管理、法律或財務工作經驗，并確保有足夠的時間和精力履行公司董事職責；設立監察委員會，委員會的主要職責是對公司的財務計劃、制度結構、董事和管理層薪酬等事宜進行審核和監察；設立針對董事、高層管理人員和核心技術人員的股票期權計劃，上市公司必須在上市文件中披露公司支付董事和高層管理人員的酬金方式，酬金的調整必須經審核及監察委員會通過并在年報中予以披露。
建設依托于保薦人制度的市場中介環境
創業板市場的高風險性決定了其需要由作為專業性中介機構的保薦人，介入上市申請人自提出上市申請起，至上市后的若干年度內的信息披露工作，對其進行輔導、監督，并對投資者承擔法定信息披露擔保義務，從而達到防范風險、保護投資者利益的目的。世界各國的創業板市場均設有保薦人制度，以英國的AIM市場為例，市場的監管者為了保護投資者利益，設立了“終身”保薦人制度，以期能有效地防范因上市公司自身原因而轉嫁給投資者的風險。
我國應結合創業板市場的特點,對成長型中小企業上市推行保薦人制度。 與主板市場相比,創業板市場的運行風險更大,因此對保薦人的資格要求更嚴,素質要求更高。通過保薦人制度的引入，切實維護投資者的合法權益,提高創業板市場的營運質量和運作效率。
培育鼓勵與制約并重的風險投資環境
風險投資是在市場經濟體制下支持科技成果轉化的一種重要手段，在發現和培育高科技企業上起著十分重要的作用。美國的創業板市場之所以能夠取得成功，一個重要的因素便是其擁有的一個專業、高效的風險投資環境。如今，我國雖已有各類風險投資公司、風險投資基金200家左右，但高新技術企業所獲得資金大部分來源于海外資本。因此，一方面，我國應加快培育風險投資環境，鼓勵我國的風險投資家投資于本土新興企業。
另一方面，也要對風險投資進行嚴格的監管，尤其是要杜絕那些投機性的投資行為。按照目前的風險投資機制來看,部分高新技術企業的發起人和股東很可能都抱著上市后套現的這樣一個目標。因此，他們多采取拔苗助長的手段刺激企業快速發展。這不但會消耗上市企業持續成長的潛力，同時也會在企業上市后讓投資者買單承擔所有風險。這樣的局面對創業板市場的整體發展極為不利。因此，監管當局和接受風險投資的企業需要在一定程度上制約風險投資的投機行為，科學設計風險投資股東售股限制期，確保管理層穩定以致力于公司的長遠發展。
引導投資者理性投資
首先，創業板市場風險比較高,普通投資者要慎重投資。1999年末納斯達克綜指飆升，至2000年末市值翻了一倍還多，而接下來從2000年2月到2002年9月，納斯達克綜指跌幅達四分之三，投資者在納斯達克市場上損失巨大。對于個人投資者來說,如果風險厭惡心理比較強的話,應該更多關注主板市場,創業板更適合機構投資者。
上市公司風險投資范文5
自20世紀90年代以來，美國的“新經濟”出現，創造了美國歷史上最長的經濟擴張記錄。美國經濟成功地經歷了從初級消費拉動的粗獷式經濟向以高新技術產業為主的新經濟的轉型，尋找到一個可持續發展的模式。所謂“新經濟”是指在經濟全球化和信息技術革命的帶動下，以生命科學技術、新能源技術、新材料技術、空間技術、海洋技術、環境技術、管理技術等七大高科技產業為龍頭的經濟，而且具有低失業、低通貨膨脹、低財政赤字、高增長的特點。而這“三低一高”正是多年來各國經濟奮斗的目標。
分析美國近幾十年高新技術產業發展的軌跡，不難發現，美國高新技術產業發展的背后有一個強大的推動機制，資本市場在其中扮演著重要角色。正是在不斷完善的資本市場推動下，美國的計算機、半導體、生物技術、網絡等高新技術產業相繼涌現并迅速在全球確立領先優勢，促使經濟實現產業升級。從此，美國真正進入了以信息產業為先導的新經濟時代，優勢進一步加大，特別是在一些附加值最高的尖端科技產業占有壟斷地位。同時，由于虛擬經濟和實體經濟的良性互動，美國進入有史以來持續時間最長的一次經濟擴張期。事實證明，以硅谷和華爾街為代表，美國形成了以高新技術產業、風險投資和資本市場相互聯動的一整套發現和篩選機制。資本市場和風險投資互動的市場化選拔機制，是美國高新技術產業創新和發展的源動力。
高新技術產業具有高投入、高風險和高回報的特點，風險投資家和投資銀行家集合社會的資金，通過市場化的運作方式，發現并培育具有發展潛力的中小企業，并將其中的佼佼者推向資本市場。在他們獲取豐厚投資收益的同時，也不斷造就出了微軟、蘋果、甲骨文、思科、雅虎等世界級公司，使得美國在近幾十年的高新技術產業輪換中始終獨占鰲頭。研究美國高新技術產業發展背后的這一強大推動機制，對于正在探索可持續發展模式和尋求產業升級的中國經濟，具有現實的借鑒意義和重要的啟示作用。
二、高新技術產業的發展需要資本市場的支持
高新技術產業的資本市場開拓，可以充分發揮資本市場在高新技術產業發展過程中的推進器和催化劑作用，有效地促進技術轉化和技術擴散，從而促進我國建立以高新技術產業為主導的新型產業結構，加快我國經濟增長方式由粗放型向集約型轉變。
資本市場不僅具有資本聚集功能，而且具有追逐利潤最大化的內在動力，能夠優化資金配置，充分提高資本的利用效率。大力發展資本市場對我國高新技術產業發展具有重大的現實意義。
（一）拓寬資金來源，投資主體多元化
在傳統體制下，我國發展高新技術產業主要靠國家財政的投入或國有銀行的貸款支持，投資渠道單一。一方面造成資金投入不足，從而制約高新技術產業發展壯大。例如，由于缺乏可靠的投融資渠道，目前我國每年產生的2萬多科技成果中轉化為商品并形成規模效益的僅為10%～15%，遠遠低于發達國家60%～80%的水平。另一方面又將風險全部讓國家或銀行承擔，加大了整個國民經濟的運行風險，不利于經濟的穩定發展。在這種情況下，單純依靠財政和現行銀行體制加大高新技術產業融資的可能性極低。另外，中小型科技企業由于達不到規模及信用狀況，不能發行股票和債券。
高新技術產業是一個高投入、高風險、高回報的行業。從發達國家和地區的成功經驗來看，發展高新技術產業必須依靠風險資本的支持，即高新技術企業既要獲得穩定的資金來源又能承受較高的失敗率，只有利用風險投資。目前我國風險資本的來源，大致有八個方面：政府風險資本、上市公司風險資本、法人風險資本、私人風險資本、保險機構風險資本、非銀行金融機構風險資本、商業銀行風險資本、社會公眾風險資本。另外，通過引進海外風險投資公司進入我國直接開展風險投資業務以及探索外商通過獨資、合資、合作建立風險投資公司或參與私募創業投資基金，這樣能引入直接投資形式的大量國際資本，帶來國外先進的風險投資管理經驗，溝通與國際資本市場、高新技術市場的聯系渠道、便捷地獲取國際創業市場的信息。
（二）優化高新技術企業的公司治理結構
風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產品的研究開發領域，其目的在于促使新技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。風險投資的興起不但適時解決了高新技術產業的融資困境問題，重要的是作為一種與經濟發展相適應的融資機制，風險投資治理機制實現了資金、技術、信息與人力資源的整合，通過融資工具的設計與選擇，建立了一套以績效為標準的激勵和約束機制，大大減少了融資過程中的信息不對稱和者成本，從而提高了融資效率。與股市融資相比，風險投資中形成的良好公司治理結構可以有效避免所有權對經營權的弱化而產生的“內部人控制”現象；與銀行融資相比，風險投資發揮了主辦銀行制所具有的便于對企業監控的優點，擺脫了銀企之間過于依賴性的弊端，使融資標準保證在業績良好的基礎上。因此，風險投資治理機制的良好運作能夠有力地推動高新技術產業快速而健康發展的需要。
（三）幫助高新技術企業形成良好的激勵機制
根據現代經濟學的激勵理論，剩余索取權對解決企業激勵問題具有決定性的意義和作用。美國發展新經濟的成功經驗之一，就是高新技術企業紛紛采取了靈活而有效的激勵機制。其中，股票期權就是一個非常成功的例子。股票期權的實質就是承認持有者對公司盈余的剩余所有權。因此，對高科技人才給予一定數量的股票期權，其行為本身已超出金融工具創新的范疇，從更高層次上講，乃是對知識作為生產要素的肯定，對人才作為稀缺資源的珍視。由此可見，資本市場可以將科技人員的積極性充分調動起來。通過高新技術企業上市，許多像比爾•蓋茨這樣原先普通的科技人員成為億萬富翁，正是這種巨大的財富效應，激勵了成千上萬的科研人員辛勤創業。
三、高新技術產業資本市場開拓中存在的主要問題
高新技術產業發展急需大量資金投入，而良好的資本市場環境正是推動高新技術產業成長壯大的“溫床”。高新技術產業與資本市場的結合，不僅是促進高新技術產業規?；l展的重要條件，而且是資本市場可持續發展的內在要求。但目前在我國高新技術產業的資本市場開拓中還存在著不少問題。
（一）資本市場的滯后及結構的不合理
作為“新興+轉軌”階段的資本市場，我國資本市場在改革發展中具有明顯的“先天不足”特征，存在許多問題：1．從我國資本市場來看，它的發展是被動和滯后的，并具有明顯的非市場化的特征。即使是在建立現代企業制度、實現股份制和大力發展資本市場的今天，其發展仍存在著嚴重的非均衡；2．我國資本市場發展結構失衡，具體表現在銀行長期借貸市場和產權市場較債券和股票市場而言不發達；在證券市場上，債券市場較股票市場的發展相對滯后；3．股權高度分割，致使我國企業股權結構不合理，進而導致我國資本市場中的兼并破產機制不健全和喪失相關功能；4．由于資本市場發展的非均衡，導致資本市場作用機制不健全和存在著功能缺陷，因此帶來一系列負面效應。具體表現在：一是繼續存在金融壓抑和金融深化不足的問題，儲蓄轉化為投資的渠道仍然不暢，資本市場的作用沒有得到應有的發揮；二是企業融資結構不合理，企業在資本市場上的融資集中于股票融資。
（二）風險投資的退出機制不健全
風險投資的目的不在于對被控企業股份的占有和控制，而是指企業做大后，將資產變現并進行新的投資。因此，一個有利于資本流動化的資本市場環境是風險投資健康發展的前提。
1．一般來說，風險投資主要選擇公開發行股票（Initiel Public Otleming，IPO）作為出口。但是，目前我國的證券市場尚不具備這種“出口”條件。主板市場對上市公司的資格作了許多規定（如企業必須連續3年凈資產收益率達到10%以上），不適合高新技術風險企業在建立初期的財務狀況要求；
2．創業板市場是為了滿足中小企業，尤其是新興高新技術企業的融資需要而產生的，可以有效地解決高新技術企業上市與風險投資“套現”之間的矛盾。從資本市場的發展經驗來看，當高新技術企業在主板市場上的融資受阻后，可以通過創業板市場，運用一系列政策措施，利用特殊的評估，使企業能以無形資產評估結果作為依據確定發起人的股權比例，并不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高新技術企業上市，從而使風險投資為市場所吸收和消化，高新技術中小企業也就可以相對容易地進行股權融資，但是，我國創業板市場沒有建立起來，一方面限制了風險投資的快速發展，另一方面也限制了高新技術中小企業的成長壯大。作為高新技術產業，創業板市場的滯后無疑成為高新技術產業發展之痛；
3．尋求境外上市，也因審批要求以及對發起人股和法人股的限制而難以達到退出的目的。此外，由于缺少一個可供風險企業股權流動的市場，缺乏有效的產權流動機制，致使股權轉讓在實際操作中也面臨很大困難，影響風險資本股本轉讓的正常運作。
（三）缺乏完善的風險投資體系
從市場環境來看，一方面由于我國現代企業制度還不完善以及政府對高新技術的應用缺乏配套的優惠政策，導致企業既感覺不到應用高新技術的壓力，也缺乏應用高新技術的動力，造成市場對高新技術的有效需求明顯不足，結果出現科技成果相對過剩的怪現象。另一方面，根深蒂固的地方和行業保護主義導致形成國內技術轉化壁壘，嚴重制約了高新技術成果的擴散和應用，進一步加大了科技成果“轉化”的市場風險。就資金來源而言，政府投資依然占有主導地位（在美國，風險資金的70%以上來自民間），投資形式依然是“灑胡椒面”，風險資金成了中小企業的生存資金，但最終的投資效果不佳。從投資者方面來說，急功近利的思想依然嚴重。這一方面導致短期行為盛行，與風險投資堅持長期運作的投資理念不符；另一方面使得風險資金大部分流向科研成果轉化的后期，失去了風險投資的效用；再者，風險投資者不愿退出前景看好的朝陽企業，背離風險投資的投資原則；更為嚴重的是，有些投資者為在自己任期內爭取好的投資業績，而將政策性風險資金投向那些短平快項目，造成風險資金的流失。就創新者而言，由于缺乏合理的收益分配機制，可能會導致其很難維系與風險投資家的合作關系。
四、借助資本市場發展高新技術產業的幾點建議
（一）通過資本市場支持高新技術產業的發展是一個非常重要的方面世界上許多高新科技企業都是在資本市場的支持下發展起來的，尤其是那些規模較小、不符合主板市場上市條件的公司，急需通過二板市場融資。因此，在我國積極發展創業板市場，使風險投資的內在運作機制能夠得到正常發揮具有十分重要的意義。允許業績良好的一批中小型高新技術企業在創業板市場進行股權或股票的轉讓，從而實現風險投資的回收和增值機制。這是解決風險投資出路的根本方法。
（二）政府應積極扶持風險投資的發展，創造有利于風險投資的法律和政策環境。第一，要加強風險投資的立法工作，制定完善的風險資本法和監管法規；第二，建立和完善風險投資的風險補償機制，通過稅收減免和政府補貼，建立風險投資的支持體系；第三，通過制度創新和市場建設，改善風險投資環境，包括建立政府采購制度和信用擔保制度，完善技術交易市場等。
（三）針對未來幾年我國高新技術產業的發展將以現有技術的應用為主這一趨勢，在高新技術產業融資形式上，重點應以加大我國高新技術產業的市場化為主，選擇具有良好發展前景的高新技術企業上市，拓寬其融資渠道；要加快對高新技術企業進行現代化股份公司改造，對高新技術企業提供優先安排上市指標和額度、適當放寬上市條件等扶持政策，以充分吸納各方面的社會資金。
（四）努力盤活上市公司中的存量資產，推進產權重組，讓高新技術企業買“殼”上市，實現上市資源的優化配置；加快對傳統產業上市公司的技術改造，推進上市公司同創新成果的對接，加大上市公司高新技術研究開發投入力度，提高上市公司質量，為證券市場注入長治久安的活力。
上市公司風險投資范文6
【關鍵詞】 高管團隊規模； 薪酬差距； 風險承擔； 調節作用
【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）01-0081-08
一、引言
高管團隊（Top Management Team，TMT）作為一個特殊團隊，是公司中最重要的資源，并對公司戰略決策和戰略執行有顯著影響。高管團隊特征及其在戰略管理中的作用受到學術界和企業界的廣泛關注，大量研究集中在高管團隊成員人口統計特征的分析上，認為可用人口統計特征代替認知和態度等主觀過程特征來預測高管團隊績效或風險水平。公司績效與公司風險有著一定的關聯性，且高管團隊規模常常被視為影響高管團隊效率的關鍵因素，但學者們得出的結果卻大相徑庭[1]。早期的研究，如Cyert et al.（1963）和Thompson（1967）認為，有效的領導需要整個TMT參與，并證實高管成員優勢互補對提高群體效能、減少決策風險具有重要作用[2]。Amason and Sapienza[3]基于48個TMT的數據研究，發現TMT規模增大會顯著增加團隊沖突（包括認知沖突和情感沖突），從而對公司績效產生消極影響。上述研究結果不一致的可能原因包括：（1）高管團隊規模與公司績效之間可能并不存在現有研究中探討的簡單線性關系。（2）兩者之間存在起調節作用的權變因素，如外部環境特征、組織特征等。因此，這一問題仍值得進一步研究。一是以往關于高管團隊規模的研究大多關注團隊規模的大小，而忽略團隊內部結構，即其他高管，如副總經理（Vice president，VP）與主要決策者（CEO）之間的相互作用以及團隊中VP數量對高管決策的影響。二是以往的研究大多沒有考慮激勵機制的調節作用，激勵機制是緩解管理層問題的一種重要治理手段[4]。但有研究表明，不同認知、偏好和信念的管理者對激勵機制的看法或敏感性卻是不同的。Kale[5]認為，高管內部的薪酬差距和晉升可能性存在緊密關聯，其中，CEO非內部繼任、新晉CEO、參與競爭的副總規模增多等都會減弱晉升可能性，而相應的，薪酬差距會擴大。所以，在研究高管特征對公司風險的影響時，如果忽略團隊中激勵機制的調節作用，就難以得出有效的研究結論。
基于上述分析，本文從高管晉升激勵的視角，考察高管團隊中副總經理人數對高管決策的影響，最終導致公司風險變動的結果。同時，引入高管團隊晉升機制中的重要變量――薪酬差距作為激勵機制的調節作用，進一步研究薪酬差距是否對高管晉升激勵產生作用從而影響公司總體風險波動。研究結果顯示，隨著高管團隊中VP數量的增加，公司風險的變化呈先增后減趨勢，晉升激勵在公司高管團隊VP數量對公司風險的影響力中起到了正向調節作用。基于中國公有制為主體的市場經濟特點，本文對樣本公司進行國有上市公司和私有上市公司子樣本的分組檢驗，結果顯示，晉升激勵的調節作用在國有企業的顯著性遠弱于私有企業，進一步驗證了非市場化的國有企業薪酬制度阻礙了激勵機制的有效發揮。
二、理論分析與研究假設
高階理論（Upper Echelons Theory）認為：“組織結果（包括戰略及其有效性）是組織中高管團隊價值觀、認知能力的反映?！庇捎诟吖軋F隊成員的價值觀、認知能力等特征變量難以直接測量，現有高階理論的實證研究主要是將高管團隊的人口統計特征（如年齡、教育背景等）及其異質性作為替代變量來研究高管團隊與公司戰略選擇、公司績效的關系。該理論進行預測的基本假設是：（1）以人的有限理性為前提，假定高層管理者是不同的，他們所做的戰略選擇也不同；（2）高層管理能夠如一個團隊一樣進行運作。（3）TMT的人口統計性特征可以代表TMT的心理結構，其對于認知過程的影響將會在戰略表現中顯露出來，并對最終戰略決策成功產生影響[6]。后續學者展開了針對高管團隊規模對公司戰略選擇、戰略制定和組織成果的進一步研究。孫海法等[7]認為，團隊規模變大增加團隊擁有的信息數量，為戰略決策提供更多的依據。同時來自不同背景的成員帶來不同觀點，增加備選戰略方案的數量，亦增加了關鍵判斷的數量，從而糾正推論和分析中的錯誤，降低了風險。Wiersema et al.[8]認為，團隊規模的擴大會約束團隊凝聚力和溝通水平，加劇團隊的分化。從控制的觀點看，大規模團隊意味著更多的輸入和子團隊，更容易遇到社會整合問題，比如非人格化趨勢和團隊沖突，使得大規模團隊成員更難合作[9]。團隊規模越大，公司總裁和其他高管越可能存在目標和信息不對稱，使得團隊成員不能被信任去做好他們的工作。規模大的高管團隊內部會存在一些正式的制度和流程，而正式的官僚控制會比非正式的小團隊溝通合作更加困難和缺乏效率[10]。依據高階理論的研究成果，學者們進一步從公司績效層面展開了相關實證研究，但結論卻因研究角度和方法而差異較大。一些研究顯示，高管團隊規模與公司的短期績效顯著正相關，與公司長期績效顯著負相關[7]，高管F隊規模與公司績效顯著正向關系在外部經濟動蕩的環境中更為明顯。然而，相反的觀點認為，高管團隊規模與公司績效之間存在負相關關系?？偨Y上述觀點可得，高管團隊規模與公司績效之間不是簡單的線性關系，總體上是倒U型曲線關系，兩者之間存在起調節作用的權變因素，如外部環境特征、組織特征等[1]。從團隊動態運營過程與公司風險角度的角度進行分析，高管團隊中的主要決策者如CEO，為了保住自己的職位往往在決策上受到其團隊特征的影響，并將導致公司風險波動。當VP數量較少時，對CEO構成威脅的人數少，CEO大多會采取較為保守的公司策略。隨著VP數量的逐步增多，從晉升的角度考察，VP規模增大，每個VP的競爭可能性雖然減小，但是對管理者的威脅并未減少，因為每一個VP都具備晉升的可能性，都將對CEO造成威脅，因此CEO會選擇提高公司風險的項目以獲取更高的業績來贏得在公司的地位。此時的管理者則會采取高風險決策。當團隊規模進一步增大，即VP的規模超過一定門檻后，激烈的競爭會使晉升概率大幅提高，而管理者會選取比較保守的無風險項目，降低公司風險以保住自己的職位?；诖耍疚恼J為高管團隊規模與公司風險承擔之間也存在這種曲線關系，并提出假設1。
假設1：高管團隊中VP數量與公司風險承擔呈倒U 型關系。
公司風險表現在投資決策中對風險投資項目的選擇，更高的風險承擔水平表明高管具有冒險創新精神，更不會放棄風險高但凈現值為正的投資項目。Lazear and Rosen[11]將錦標賽理論（Tournament Theory）應用到公司員工考核和激勵方式中，研究發現，在錦標賽機制中職位越高，薪酬越高，在錦標賽中排名越靠前，越有可能取得晉升的機會并獲得晉升獎金，其他高管付出的努力會隨著晉升獎金的增加而增加，從而創造更高的公司業績與公司價值。晉升錦標賽的激勵來自于高管團隊中獲得更高職位的薪酬增幅，而錦標賽激勵的影響因素主要分為兩個方面：一個是錦標晉升幅度即VP升為CEO后的薪酬增幅，也稱為薪酬差距；二是晉升的可能性。已有研究表明，不同認知、偏好和信念的管理者對激勵機制的看法或敏感性卻是不同的，在VP規模與公司風險正相關的過程中，公司CEO由于受到VP的競爭威脅而選擇提高公司風險去達到更高的公司業績，此時，提高薪酬差距，使管理層薪酬存在較大差異，則薪酬較低的成員會認為不公平[12]。一方面，由于員工產生比較大的心理落差，這將不利于高管團隊之間的合作[13]；另一方面，增加的薪酬差距也有可能會增加下屬的努力水平，甚至通過團隊間協作努力來實現職位提升[14]。這會使CEO感受到職位威脅的增強，并迫使CEO更努力經營，公司風險承擔水平進一步增大；當VP的規模與公司風險負相關時，由于VP規模過于龐大，VP意識到自己的晉升可能性變得很小，此時隨著薪酬差距的增大，使其意識到通過努力爭取CEO位置的概率（即他們的晉升概率）更低，對CEO帶來的威脅更小，CEO更加不愿意采取高風險策略來提高公司業績，公司風險波動減少。同時，較大VP規模帶來的組織結構龐大、人際關系復雜等問題，在薪酬差距的刺激下，低層管理層也可能減少協作的努力、增加利己的努力來實現個人利益，并對整個集體或公司的利益帶來負面影響。因此，VP規模與高管晉升可能性以及薪酬差距有直接關系，VP規模變動對公司風險產生影響的背景下，改變高管團隊薪酬差距，會對公司風險產生調節作用，而且薪酬差距會隨著VP規模增大對風險的調節方向產生促進作用，為正向調節作用。本文認為在VP規模與風險的關聯關系中，如果VP規模與風險正相關，增大VP和CEO的薪酬差距，公司風險承擔增加的幅度會加大；而當VP規模與風險負相關時，薪酬差距增大會使風險承擔減小的速度變大，即薪酬差距作為錦標賽晉升激勵，在高管團隊規模和公司風險承擔中，將起到正向調節作用。因此，提出研究假設2。
假設2：高管團隊中VP規模與公司風險承擔的相關關系中，薪酬差距產生正向調節作用。
我國資本市場存在國有企業和私有企業兩類產權性質不同的公司，以薪酬差距作為錦標賽激勵的模式，在這兩類公司中所產生的結果會有差異。與私有企業相比，國有企業會受到更多的政府干預，尤其是分權化改革使地方政府的干預力度進一步加大，管理者的任免與薪酬都要受到政府的管制[15]。在這種制度背景下，一方面，公司要服從多重目標，不僅要考慮經營效益，還要權衡其他非經濟因素，如充分就業、社會穩定等，使錦標賽激勵與高管梯隊的規模對公司風險的因果關系更為復雜。另一方面，管理者會更加依靠晉升帶來更大權力與榮耀，更多薪酬與在職消費，甚至是權力尋租等利益[16]；同時，管理者通過市場化薪酬契約而獲得薪酬的渠道受到了限制。而非國有公司管理者激勵則不受政府的管制，其任免和薪酬都是按市場化原則確定，因此管理者薪酬與公司績效的聯系會相對緊密，管理者對晉升的追求與依賴程度會相對降低[17-18]。因此，本文提出研究假設3。
假設3：公司所有權性質不同，薪酬差距在VP規模與公司風險承擔的相關關系中調節效果不一致，私有企業的薪酬差距調節作用將比國有企業更顯著。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取2010―2014年中國A股共1 589家上市公司為研究對象，觀測樣本為3 012個。樣本經過以下程序進行篩選：（1）剔除交易狀態為ST、PT的企業；（2）剔除金融行業類公司；（3）剔除未披露CEO薪酬以及薪酬差距小于0的年度觀測樣本；（4）剔除高管信息不詳或部分其他數據缺失的年度樣本觀測值，最終得到2 140家樣本。公司財務數據來自Resset數據庫；公司管理層數據及高管薪酬數據通過Wind數據庫手動篩選整理獲得。
（二）變量選取與研究設計
本文的變量相關定義以及衡量方式如表1所示。
被解釋變量：被解釋變量為公司風險承擔，借鑒Omesh Kini et al.[18]的方法，采取兩種方法衡量收益的波動率和現金流波動率。
收益波動率（ROA Volatility，RV）：本文借鑒Boubakri et al.[20]和張正堂[15]等的研究方法，采用公司每三年ROA（息稅前利潤/期末總資產）的標準差來衡量公司風險承擔水平。為了剔除行業異質性帶來的影響以及減少異常事件的影響，本文先對公司每年的ROA數值用行業平均值進行調整，得到調整的ROA值，然后再利用調整的ROA值計算公司在三年鵲謀曜疾睿得到RV。通常而言，該指標的數值越大，表明公司獲取利潤的穩定性越差，公司所承擔的風險越高。
現金流波動率（Cash Flow Volatility，CFV）：本文借鑒Omesh Kini et al.[19]的方法即公司經營凈現金流三年期的波動率，并通過行業均值調整，來衡量公司風險承擔水平。
解釋變量包括：
VP規模（VP）：樣本公司中除董事長、CEO以外的公司管理層中管理者人數，即副總經理人數，其數量表示VP參與職位晉升錦標賽的競爭強度，若樣本公司VP數量大于樣本中值，則取值為0；否則取值為1。
薪酬差距（Pay Gap）：企業CEO與其他高管平均薪酬之間的差距。CEO與高管團隊薪酬差距的衡量方法中，以往文獻通過三種方法進行衡量，即總薪酬差距（Total Pay Gap）、長期薪酬差距（Long Pay Gap）和短期薪酬差距（Short Pay Gap）[5]。本文參考kale et al.的方法，采用絕對總薪酬（Total Pay Gap）作為調節變量來進行衡量。
控制變量包括：
企業規模（Size）：用總資產的自然對數值表示，在高管團隊特征的研究中，企業規模往往是績效衡量的重要變量[18]。
盈利水平（ROE）：本文用凈資產收益率來表示。成長機會用主營業務收入增長率來表示，主營業務收入是指企業經常性的、主要業務所產生的基本收入，其大小可以衡量企業成長性。財務杠桿，用負債/總資產來表示[19，21]。
（三）模型建立
四、實證研究
（一）描述性統計結果
表2是各變量的描述性統計結果。從全樣本看，CEO與前三名高管之間的薪酬差距較大，平均值為124 047.6元，而且差距非常大，從最小的1到最大的3 604 800，私有樣本薪酬差距均值與國有相比較大，為171 400.20。VP競賽規模均值，中位數為6.2731、6.0000，集中在6左右，這表明大多數企業把高管規?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?，但也存在較大高管規模的企業，最大值為23。從國有公司樣本和私有公司樣本的對比來看，二者的薪酬差距存在顯著的差異，私企的薪酬差距要比國企的高出10萬元之多，但二者的VP競賽規模相差不大。這表明私有企業薪酬制度差距較大，更接近市場定價，而國有企業受企業性質影響及國家限薪政策的影響，薪酬差距不大。全樣本財務杠桿為0.5104，即平均來看公司負債占總資產的一半，最大財務杠桿為1.4227，說明公司財務風險較高。盈利水平為0.074，最小者為負數，說明整體來看，盈利能力一般?，F金流波動率為0.105，收益率波動率為0.025，相對來說，現金流波動率較高。比較而言，國有企業的財務杠杠要比私有公司的高0.07，而盈利水平比國有公司低出0.05。二者的成長機會相差較大，國有企業的成長機會較低，僅為0.1912，私有企業的成長機會較高，處于0.7761，說明私企的競爭力及發展空間較好。
（二）相關系數檢驗
表3給出了主要變量相關系數及顯著性水平。由表3可以看出，薪酬差距（Pay Gap）與高管團隊規模（VP）相關性p值并不顯著，說明二者不存在顯著相關性關系，在研究二者對公司風險的回歸中，不會影響回歸結果。薪酬差距（Pay Gap）、高管團隊規模（VP），這兩個變量與公司風險指標（RV、CFV）的相關性顯著，說明薪酬差距（Pay Gap）與高管團隊規模（VP）會對公司風險有一定影響，但不能確定其相關性的具體方向。
（三）實證結果分析
1.高管團隊規模與公司風險的回歸結果
本文采用經調整后的上市公司面板數據進行回歸，由于是非平衡面板數據，首先進行Hausman檢驗并選擇隨機效應模型?；貧w分為以下三個步驟：第一步將控制變量代入模型；第二步將高管團隊規模（VP）作為第一個解釋變量代入模型；第三步將高管團隊規模（VP）的平方值代入模型進行回歸。表4是對模型1和模型2的回歸結果，從R2數值看，說明模型的擬合程度比較理想。從結果可以看出，高管團隊規模（VP）與公司風險（RV、CFV）呈顯著正相關關系，公司風險承擔隨著高管團隊規模數量的增大而增加，但正如本文所述，僅僅考慮公司風險承擔與高管團隊規模兩者間的線性關系是不完整的。表4的結果顯示，高管團隊規模的數量平方項VP2的系數-0.0184、-0.0665都為負，在5%的水平上與公司風險（RV、CFV）顯著負相關，這與賀遠瓊和陳昀[1]的實證研究結果一致，高管團隊規模與公司績效存在倒U型曲線關系，即在曲線左邊，隨著高管團隊規模的增加，公司績效上升；當達到最佳規模后（在曲線右邊），高管團隊規模的增加會導致公司績效的下降。公司風險承擔隨著高管團隊規模數量的增大而存在較弱的倒U型非線性關系，因此假設1得到支持。說明隨著高管團隊中VP數量的增加，公司風險承擔的變化是先增后減。然而，高管團隊規模平方項VP2的系數雖然顯著為負，但從表4可以看出高管團隊規模平方項VP2的系數數值較小，因此，根據Lazear and Rosen[11]的錦標賽理論，本文認為應考慮薪酬差距的調節作用影響。
國有樣本公司的檢驗結果顯示，VP與VP2與風險指標的回歸t值不顯著，表明高管團隊規模對公司風險的影響不顯著，原因在于，一方面，與私有企業相比，國有企業會受到更多的政府干預，尤其是分權化改革使地方政府的干預力度進一步加大，管理者的任免與薪酬都要受到政府的管制，導致管理者團隊的規模大小不構成競爭激勵，不能影響公司風險；另一方面，由于模型中存在其他調節因素，例如薪酬不合理，而導致團隊規模與業績關聯度低。私有樣本公司的檢驗結果證實了高管團隊規模與公司風險承擔存在倒U型關系，結果顯著。說明私有企業人力資本管理與企業經營更加符合市場預期。
2.考察晉升激勵在高管團隊規模與對公司風險影響的調節作用
本文在模型3、模型4中加入了薪酬差距（Pay Gap）作為調節變量，即模型中代入薪酬差距（Pay Gap）與高管團隊規模（VP）一次交叉項和二次交叉項，同樣采用2010年至2014年我A股上市公司的數據進行回歸，得到如表5所示回歸結果。從模型3和模型4的回歸結果的R2數值看，說明模型的擬合程度比較理想。引入薪酬差距（Pay Gap）后，Ln（Pay Gap）×VP2的系數-0.4240、-0.1520顯著為負，說明公司風險承擔隨著高管團隊規模的數量增大而存在倒U型非線性關系，Ln（Pay Gap）×VP2的系數與VP2的系數相比，數值大小有明顯的提升，說明加入調節變量后，高管團隊中VP規模對公司風險承擔的影響效果更為顯著，調節正向效果增加，證明高管團隊中VP規模與公司風險的相關聯系中，薪酬差距產生正向調節作用，假設2得以證明。
另外，表5的結果顯示，薪酬差距在高管團隊規模與公司風險影響的調節作用中，國有樣本公司的回歸結果（見模型3和模型4的檢驗）在5%的水平上不顯著，私有樣本公司系數（見模型3和模型4的檢驗）在5%的水平上較顯著性。原因可能在于國有企業的管理者的任免與薪酬，更多受到政府管制的影響，因此，其對高管決策的影響并不能起到明顯的影響，從而不能反映在公司風險承擔中，假設3得以證明。
（四）健性小結
1.內生性檢驗
高管薪酬差距與公司風險承擔之間的內生性，理論上認為企業業績越好，高管獲得的薪酬越高，反之，高管獲得的薪酬越少。這種薪酬機制可以激勵高管采取有利于股東的行動。在高管薪酬決定模型中，由于存在著遺漏變量和交互影響，公司業績往往由內生性決定高管薪酬，因此，本文采用2SLS方法進行進一步驗證。分析結果表明公司業績對高管薪酬差距有著正向影響，公司風險與高管薪酬差距間的正向聯系較為緊密。
2.穩健性檢驗
為了檢驗上述回歸結果的可靠性，本文從如下幾個方面進行了穩健性檢驗。限于篇幅限制，沒有列出相應的回歸結果。具體包括：（1）變量替換。一是選用前三位高管的平均薪酬與其余高管的平均薪酬之差的自然對數來重新衡量晉升激勵強度；二是考慮到根據均值所計算的VP規模容易受到極端值的影響，因此用中位數替代均值來對管理者預期任期進行重新衡量；三是考慮部分研究文獻多采用息稅折舊攤銷前收益作為公司現金流波動的變量，因此，本文采用半年度數據作為替代變量。除半年度息稅折舊攤銷前收益數據缺失的公司，高管薪酬差距項系數為0.001，符號為正，與息稅折舊攤銷前收益描述的現金流波動性之間呈正相關關系，5%的置信水平之上顯著。（2）考慮到VP規模與晉升激勵之間的相關性可能會對模型3和模型4的回歸結果產生影響，因此本文對晉升激勵進行了分組回歸。首先，將樣本按照晉升激勵的強弱，從高到低分為三等份，取最高的一組為晉升激勵強組，取最低的一組為晉升激勵弱組；分別對兩組樣本按模型1和模型2進行回歸，對模型自變量系數進行差異性檢驗，以判斷晉升激勵的差異是否會對VP規模與公司風險間的關系產生影響。以上穩健性檢驗的結果均與前文的回歸結果基本一致，說明本文的研究結論較為穩健。
五、結論與政策建議
高管團隊作為公司的決策者，其規模即高管團隊中高管人數的數量對決策產生有著重要的影響。其中，團隊內部結構即VP與主要決策者之間的相互作用和團隊中VP數量對高管決策的影響更大。實證結果表示，隨著高管團隊中VP數量的增加，公司風險的變化是先增后減，即呈倒U型關系。隨著VP數量的增多，從晉升的角度考察，VP規模進一步增大時，每個VP的競爭可能性雖然減小，但對管理者的威脅并未減少，因此CEO會選擇提高公司風險承擔項目數量以獲取更高的業績來保住自己的職位。當團隊規模進一步增大，VP規模較大，晉升概率進一步降低，對管理者的威脅逐漸減弱，管理者會采取比較保守的無風險項目，降低公司風險。
此外，研究表明，不同認知、偏好和信念的管理者對激勵機制的看法或敏感性是不同的。因而，激勵機制在高管決策中也起著至關重要的作用。實證表明，晉升激勵的引入使得該關系更為顯著，薪酬差距越大，公司風險增加或減小的幅度越大，即在公司高管團隊VP的數量對公司風險的影響力起到了正向調節作用。但這種調節作用在國有企業并不顯著，原因在于，國有公司高管晉升的市場化程度不高，國有企業由于在經營過程中受到較多的政府干預，背負更大的社會責任，因此，經營中除了考慮盈利目標外，還需考慮更多非經濟因素，如就業、福利、社會穩定等，使企業經營管理與績效的關系更為復雜，進而減弱了晉升激勵的調節作用，導致在國有企業中，高管團隊規模、薪酬差距與公司風險之間的顯著性不如私有企業的顯著。
為保證公司業績的穩定和長遠發展，高管團隊應根據自身的特點保持合理的決策規模和團隊內部結構，將高管團隊規?？刂圃谝粋€合理的范圍內。同時，應考慮激勵機制對高管團隊承擔風險的影響，根據企業的不同性質制定不同的激勵機制，比如，市場化程度較高的私有企業可以通過加大或減小高管之間的薪酬差距作為控制公司風險的方法，而國有企業則應在混合所有制改革的號召下，通過引入股權激勵等薪酬改革措施，提高對高管的激勵，增強企業管理能力，達到國有企業穩健發展的目的。
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