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上市公司收購資產評估范文1
關鍵詞：創業板 并購企業 價值評估
2009年10月30日，我國創業板正式在深圳證券交易所開市的當年，僅有1家發生并購交易，2010年并購案例上升到31起，涉及資產總額高達28.06億人民幣，資產交易總額19.18億元；2011年，并購交易活動達到91起，涉及資產總額更是高達99.96億元，資產交易總額達到63.78億元。
為什么創業板的并購交易受到投資者的廣泛關注？實務中也有人認為創業板并購中出現的較高的增值率，給我國A股市場提出了巨大的挑戰，監督管理部門有必要加強規范。基于此，本文對創業板2010-2011年中的并購案例進行研究，期望能夠更好地描述出并購價值評估問題的現狀，進一步剖析問題，提出更好的改進建議。
一、并購價值評估國內外文獻綜述
目前，國內外學者對于并購價值評估的相關研究可以分為以下兩大類：
第一類，對資產的評估和交易中的定價之間關系的研究。Scott & Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分別在2002和2003年，對澳大利亞的上市公司并購資產評估進行了相關研究，從中發現資產的評估和股票的市價之間存在著相關關系。Geltner，Gregor and Schwann （2003）將房地產市場和資產評估的關系進行了相關研究，研究結果表明資產評估會對房地產的市場價格產生一定的影響。
第二類，對并購價值評估方法進行研究。對于傳統行業的企業并購價值評估問題，國外研究者研究了如何使用現金流量的貼現法來評估技術性公司的市場價值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）從對企業價值評估的方法和程序入手，詳細介紹了應該如何預測并購公司未來的財務報表和未來的現金流量。除此之外，還有許多文獻研究運用其他的評估方法對并購公司進行價值評估，例如EVA和期權等。
對比國外研究，國內學者對并購價值評估問題的相關研究幾乎都是針對我國A股市場。嚴紹兵、王莉瑩等（2008）對我國上市公司并購交易中資產的評估結果和資產交易價格之間的差異和原因進行了相關分析。上海證券交易所和中國資產評估協會（2010）關于《上市公司2009年并購重組的資產評估》中也指出，并購資產的評估成為上市公司重大資產重組定價的重要環節。趙坤、朱戎（2010），劉捷、王世宏（2006），李麟、李驥（2001）等從理論方面系統分析了企業價值評估的方法，同時對于各種方法的適用性和局限性進行了分析總結。
綜合國內外的研究文獻可以看出，目前缺少針對我國創業板的并購價值評估的研究，同時對于創業板在并購交易中的價值評估和交易定價等方面的研究也較少，無法為理論界和相關監管部門提供良好的指導。
二、創業板的并購價值的評估和交易定價分析
本文研究樣本來自深圳證券交易所官方網站上下載的2010-2011年進行并購資產評估和資產交易的創業板上市公司。
（一）創業板2010-2011年并購總體概況
通過對深圳證券交易所有關創業板上市公司公告關于資產價值評估和并購交易的事件統計，結合具體的并購案例，我們發現：2010年并購的案例中，股權收購、企業增資擴股、對外規模投資和資產并購占企業價值評估和交易的較大部分比例，具體分別為13筆，41.94%；7筆，22.58%；5筆，16.13%；5筆，16.13%。但2011年，只有股權收購和資產收購還占了并購價值評估和交易的大部分，具體為51筆，56.67%；15筆，16.67%，對外投資和企業增資擴股的比例出現大幅度減少。
再從評估的金額來看，股權收購和增資擴股的金額在2010年的相關并購案例中占了較大比重，具體分別為21.49億元，76.55%；3.48億元，12.40%。到了2011年，兩者的金額比重繼續處于前列，而且絕對值有較高提升，具體分別為：73.15億元，73.54%；10.28億元，10.33%。
（二）創業板上市公司并購價值的評估和交易中的定價
對2010年進行價值評估和并購交易的31起案例進行分析，發現最終有30家的創業板公司對外完整地披露了其初始評估價值和最終交易價格。評估價值和最終完成交易時的價格相等的有13起，涉及金額占總額的43.33%；相差不大的有7家，涉及金額占總額的23.33%。2011年，進行價值評估和并購交易的案例總計有91起，但是最終完整披露信息的僅有68家。在這68家中，評估價值和最終完成交易時的價格相等的有30起，涉及金額占總額的44.12%；價格相差不大的有16家，涉及金額占總額的23.53%。由此，我們可以得出這樣的結論：并購資產評估的價值是并購交易中企業定價的重要依據。
三、創業板2010-2011年并購價值評估增值率和評估方法選擇
（一）創業板上市公司的并購價值評估增值率分析
從深圳證券交易所對外披露的創業板的數據中可以看出，在2010年總計有25家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業賬面價值，在2011年總計有68家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業賬面價值。從創業板上市公司的整體資產評估價值和企業賬面價值來分析，2010年，評估價值大于賬面價值的有24家，總計平均增值率高達314.46%；2011年，有63家，平均增值率高達390.99%。我們知道，在創業板上市的公司，在上市完成之后通常會主動到外部尋求能夠產生互補效應資產或能夠對企業產生支持效應的公司，來進行并購重組，期望實現企業的快速發展。并購目標多選擇資產相對輕、技術水平相對較強、無形資產相對較多的公司，因此，并購的較高的增值率在某些程度上可以反映出創業板上市公司對于被并購的協同公司的良好期待，以及對被并購公司的無形資產的渴望，例如專利和非專利技術等。
（二）創業板上市公司的并購價值評估方法選擇分析
1.創業板上市公司并購價值評估方法的選擇。根據現行資產評估準則，我國的并購價值評估可以采用成本法、收益法和市場法，且允許同時使用多種方法進行評估。
根據深圳證券交易所披露的創業板信息，2010年有21家上市公司對外披露其在并購過程中的價值評估運用的方法，2011年有71家。
對2010-2011年的并購公司進行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以兩者結合為主。在2010年，結合使用成本法和收益法進行企業價值評估的案例占2010年總體案例評估總數的42.86%；單獨使用成本法的占38.10%，單獨使用收益法的占14.08%，而單獨使用市場法的僅為2.82%。當然2010年也有少量上市公司運用收益法和市場法相結合的方法進行評估。2011年相對2010年，上市公司在評估方法的運用上沒有太大變化，市場法的運用還是較少。
再從最終的評估結果的運用來看，很大一部分上市公司對最終并購交易價值只是選用某一種方法來評估，以評估值作為交易的最終價格，僅有很小一部分企業選用了兩種不同評估方法的結果進行加權平均來確定企業最終的并購價值。
2.成本法和收益法的評估結果差異分析。我們發現，在創業板上市公司對被并購企業的價值進行評估時，運用成本法和運用收益法在最終評估結果上存在較大的差異，同時行業之間差異更大。而我們知道，創業板上市公司最終的并購交易價值很大程度上是以運用評估方法得到的價值作為定價的依據，資產的最終評估價值與交易的支付價格一致性較高，但是由于成本法和收益法最終的評估結果差異較大，不可避免地對交易的最終支付價格有較大影響，故筆者建議應更多地采用成本法來進行價值評估。
3.收益法參數的最終確定。我們知道，收益法在具體應用中涉及到很多參數的預測，如被并購企業的未來現金流量、折現率和收益的期間。在對未來現金流量進行預測時，不可避免地要涉及到對被并購方的收入、成本和相關費用的預計，所以收益參數很難確定，且很難能做到絕對精確。因此，筆者建議，在采用折現率進行預測時，采用資本資產定價模型或者風險累加法來確定更好，但是資本資產定價模型同時需要預測β系數、市場收益率和無風險收益率。
四、創業板上市公司并購價值評估存在的問題及改進建議
綜合分析，本文認為我國創業板上市公司并購價值的評估存在以下幾個方面的問題，需要我們給予關注，同時針對這些問題提出相關改進建議。
（一）創業板的并購價值評估問題
（1）評估方法的使用存在隨意性，且選擇評估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最終評估的結果差異較大，收益法的參數確定較隨意；（3）創業板資產最終評估增值顯著較高，且置換資產的增值率也存在較大差異，最終交易價格以評估值作為定價比例較高；（4）關聯方交易和重大的并購重組交易的評估價值的增值程度顯著小于非關聯方的交易和非重大并購交易重組的評估定價。
上市公司收購資產評估范文2
關鍵詞：企業價值評估；市場法；成本法；收益法
交易是市場經濟的核心，隨著我國經濟的快速發展，企業股權交易活動日益頻繁，企業價值評估成為市場交易雙方關心的問題。評估方法是企業價值評估的手段和工具，市場法、成本法、收益法是三種基本方法。
一、市場法
市場法以價格形成的替代原理為基礎，選擇近期市場上相類似資產的交易價格通過直接比較或者類比分析進行價值評估。市場法的原理決定了它的使用前提：一是必須要有一個活躍的公開市場才能找到參照物。二是參照物及被評估資產相關的指標、參數、價格等能夠計量并且可以搜集到。市場法在企業價值評估中通常用可比企業基本財務比率乘以目標企業相關指標作為評估值。常用的基本財務比率有市盈率、市凈率、市銷率。
（一）市盈率模型
目標企業每股價值等于參照企業平均市盈率乘以目標企業每股收益。市盈率模型的優點是計算簡單，數據獲取容易；該指標涵蓋了收入、增長率、股利支付率等因素，綜合性較高；缺點是不適用于收益為負的企業價值評估。
（二）市凈率模型
股權價值等于參照企業平均市凈率乘以目標企業凈資產。市凈率模型的優點是當收益為負，市盈率模型無法使用時，可以使用市凈率模型，因為絕大部分企業市凈率很少為負數。缺點是市凈率指標容易受到會計政策的影響；一些高科技企業的價值與凈資產沒有太大關系，選擇該指標不能很好反映企業價值。
（三）市銷率模型
目標企業股權價值等于參照企業平均市銷率乘以目標企業銷售收入。市銷率模型的優點是不會出現負值，比市盈率、市凈率模型有更廣泛的適用性。缺點是該指標不能反映企業成本，而成本是影響企業價值的重要因素。
二、成本法
成本法的原理是從買方的角度估算重新購置與被評估資產相似或相同的全新資產所支付的費用。使用成本法時，首先要根據現有市場條件估算重新購置相同資產所需要的全部費用，然后減除各種貶值，包括物理損耗引起的實體性貶值，技術進步帶來的功能性貶值，外部環境變化產生的經濟性貶值。用公式表示為：
成本法在企業價值評估運用中以企業資產負債表歷史成本為基礎，分別計算企業各單項資產的重置成本，減去對應的各種貶值得到各個單項資產的重估價值。企業各單項資產的重估價值減去負債后的余額即是企業價值。成本法的優點是估算數據有據可查，適用范圍廣，只要企業有實物資產就可以進行客觀可靠的估算。同時其缺點也很明顯，成本法將企業資產割裂開來，忽略了資產間的協同效應，也沒有考慮無形資產對于企業價值的影響，其評估結果反映了企業各資產在基準日的現時價值，卻沒有反映出企業未來發展的潛能。
三、收益法
理性的投資者在購買資產時，所支付的成本不會超過購買資產未來產生的收益。收益法通過預測資產預期收益，采用貼現的手段進行價值評估，其基本公式為：
從基本公式上看，使用收益法進行評估時，必須滿足以下條件：預期收益能夠合理預測并用貨幣單位度量；折現率即投資者為取得預期收益承擔的風險報酬率也要能用確切數據衡量；能夠預測出產生收益的年限。
收益法通常比成本法和市場法更適用于企業價值評估。首先它幾乎反應了企業運營資本的整個收益情況，能夠全面的評估企業價值；其次它考慮了時間的價值，將未來產生的現金流量折現到評估基準日，折現率反映投資該項資產獲得預期經濟收益的風險回報率；
收益法同時也具有自身的局限性——測算過程比較困難。首先，各期現金流的預測可以采用各種合理方法；其次，折現率的確定也比較困難，陳蕾，劉旭（2012）研究發現：如果折現率成本低估50%，企業價值就會高估100%；如果折現率高估50%，企業價值僅僅會低估30%。參數選擇稍有不慎，評估價值評估結果將相差萬別。
四、上市公司資產評估情況基本分析
根據上市公司在巨潮資訊網（cninfo.com.cn）披露的資產評估公告，本文按照2015年公告時間均勻選取了常發股份、亨通光電、萬訊自控、粵宏遠A、菲達環保、京山輕機、合力泰、日發精機、內蒙華電、新華百貨、銅陵有色、海寧皮城、江蘇國泰、南通科技、中航資本、蘇州高新、惠天熱電、雅致股份、渝開發、利歐股份、中國中鋁、金?；ぁ⒙∑礁呖?、紫金礦業、涪陵電力、京新藥業、首鋼股份、溢多利、馳宏鋅鍺、富春環保、順鑫農業、海能達、誠志股份、碳烯新材、神農大豐、中安消、柳化股份、中科英華、山東黃金、海航投資40家發生資產評估業務的上市公司，并對其資產評估報告中的目的、對象、價值類型、評估方法進行統計分析比較。
評估目的分布
（一）從評估目的分布圖來看，上市公司進行資產評估的目的涉及到股權收購（占比45%）、股權轉讓（占比23%）、資產重組（占比15%）、部分資產處置（占比12%）、其他（包括減值測試、增值擴股等，占比5%）。其中，股權收購與股權轉讓是資產評估的主要原因，上市公司要發展壯大，增強自身實力，通過股權收購進行資本擴張是快捷有效的途徑。其次，上市公司進行資產評估是為了在資產重組或處置部分資產的過程中，更好的了解相關資產價值。公司在發展的過程中不可避免的會遇到各種障礙，需要及時的調整內部結構以適應經濟發展，資產重組、處置閑置資產能夠使得企業的資源重新得到合理分配調整。此外，還有以資產減值損失測試、增資擴股等為目的的資產評估業務，這些業務在上市公司中發生的最少。綜上，上市公司進行資產評估的主要目的是對交易的股權進行估值?！≡u估方法（二）從評估方法柱形圖上看，上市公司資產評估業務中，對于三種基本方法的運用，更側重于成本法、收益法，市場法使用相對較少。對于部分資產的評估，由于涉及到的資產往往是單一的、相對獨立，無法與其他資產發揮協同效益創造出更大價值，評估相對簡單，結合評估目的和評估對象的實際情況，這些單項資產更多采用的是成本法和市場法，幾乎不采用收益法。對于股東全部權益價值的評估，這類業務往往涉及公司兼并收購，待評估的企業未來預期收益可以合理預測，與之相對應的風險收益率也能夠合理估算，故采用收益法；被兼并收購的企業會計憑證健全，成本相關的信息資料比較容易獲得，故采用成本法。
在40家上市公司評估案例中，62.5%的評估報告采用兩種方法，剩下37.5%的報告只采用了單一方法。股東全部權益價值的評估報告更偏向于采用兩種評估方法作為比較，結合評估目的、對象范圍和實際情況最終確定某一種評估方法的結果得出評估結論。部分資產的評估相對簡單，報告更偏向于采用單一方法直接得出結論，比如對礦產資源的評估，一是市場上罕有此類交易的數據，故不適用市場法，二是其未來收益難以從企業經營中剝離，難以預測未來風險，故不適用收益法，因此直接采用成本法經行評估。
五、結論
我國上市公司資產評估的目的主要是進行企業價值評估以確定標的企業的股東權益價值，成本法和收益法是評估中常用的兩種方法，較少使用市場法。這是因為市場法需要在市場上找到類似的交易案例，然而我國市場上的交易案例相對較少，缺乏統一的數據平臺，獲取交易案例的成本較高。更重要的是，很難找到與待評估企業相類似的可比企業，兩者之間存在的個體差異無法消除。
從理論上講，收益法具有成熟的模型和理論基礎，更適用于企業價值評估，但是在評估中收益法又是最容易出錯的地方，尤其是對于未來收益的預測以及相關參數的選擇上，這些都限制了收益法在實際工作中的運用。故在實際企業價值評估中，評估師們偏向選擇成本法。但是從以下方面來看，收益法具有成本法不可比擬的優勢。一是企業價值評估的對象是企業的整體資產，整體資產的價值并不是單項資產的簡單相加，應當注意到各項資產之間協同效應產生的價值，資產不同的組合方式會產生不同效率。成本法在估值時沒有將資產之間的協同效應考慮進去，是其缺陷之一。二是企業中的無形資產，如商譽、商標、口碑等，能夠給企業帶來直接或者間接的經濟效益，在評估時應當考慮在內。收益法可以很好的衡量這些資產帶來的企業價值，而成本法則無能為力。（作者單位：四川大學）
參考文獻：
[1] 馬德功.資產評估理論與方法[M].四川大學出版社.2015
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上市公司收購資產評估范文3
在中國，由于特殊的經濟發展歷程，以及特殊的金融環境，MBO的發展較為曲折。并不是所有的企業都適合做MBO，因此，實施MBO前首先要對MBO的可行性進行評估，確定企業是否適合MBO。目標確定之后，才真正進入實戰階段。
意向：啟動的前奏
收購意向可能是管理層自發形成的，也可能是管理層被迫采取的，也可能由股東發起，還可能是在財務顧問的策動下形成的。只要股東對干企業的價值判斷和管理層或市場對于企業的價值判斷出現較大偏差，就會形成調整股權的動力。
盡管MBO收購時管理層對企業非常了解，不存在外部收購時的嚴重信息不對稱的情況，但仍需要對企業的基本情況有足夠的了解。目標公司的調查是整個MBO的基礎。其結果要客觀和有效，要聘請獨立的第三方財務顧問來完成，力求公正和完善。主要的指標有：經營狀況、財務狀況、法律政策、公司治理結構、發展潛力等。
尤其應該注意的是，對于MBO目標公司及MBO行為本身的法律調查和評價極為重要，這是由于中國MBO方面的法律法規尚不健全的緣故。當盡職調查和可行性研究的結果表明企業適合進行MBO且有成功把握時，管理層就要安排與出讓方和上級機關的意向性溝通。
管理層收購的股份來源一般是大股東轉讓，進行MBO的管理層，取得大股東以及政府的理解和支持，對于MBO順利完成至關重要。企業的大股東和其上級機關有意愿出讓股權是收購的先決條件。
MBO在中國發生，有其特有的土壤。總結已發生的MBO案例，可以發現，除了上述國際標準外，以下因素也是國內HBO順利實施所必須的：
1 管理層在企業創立和成長過程中居功至偉。國內MBO形成背景有兩種，一種是民營企業和集體企業的創業者及其團隊以MBO摘去“紅帽子”：另一種地方政府為了承認和激勵管理層的歷史貢獻并保持企業的持續發展，把國有股權通過MBO方式轉讓給管理層。
2 管理團隊中是否有核心人物。目標公司不僅要有一個精干的管理團隊，同時管理團隊中要有核心人物。MBO畢竟是利益的再分配過程，這種再分配很難做到非常科學，這就要靠核心人物的安排。
3 取得大股東和政府支持。管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，所以欲進行MBO的管理層要和企業大股東保持良好關系，取得大股東的理解和支持，政府的態度對于管理層順利完成至關重要，尤其在收購主體運營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會產生重要影響。
4 目標公司的股權結構相對分散。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權，這樣增加了管理層的融資壓力與清償壓力。相反，如果目標公司股權相對比較分散，則管理層只要收購較低比例股權即可完成對公司的收購，整個項目的操作會比較容易。
當收購方和出讓方溝通達成一致意見時，管理層才能正式啟動MBO的運作。
準備：主體和資金最重要
準備階段的工作重點在于組建收購主體，安排中介機構(包括財務顧問、律師、會計師、資產評估等)入場，并尋找戰略投資者共同完成對目標公司的收購(如需要)。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，比如是自行完成，還是采用信托方式，亦或尋求風險基金及戰略同盟的參與。
此階段最為重要的工作。是對有關收購資金的安排問題。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發行次級債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內已經發生的MBO案例中，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。沒有好的融資安排準備，MBO幾乎不可能順利實施。
1 安排中介機構入場
中介機構是指策劃、總體協調、完成專項事務、參與整合MBO過程的顧問機構，主要是投資銀行家、律師、會計師、管理顧問、資產評估師等。判斷并選擇合適的中介機構，是決定MBO成敗的重要因素。
2 制定收購方案
收購方案由管理層委托以投資銀行機構為首的中介機構完成。收購方案制定的主要依據是對企業的盡職調查、會計師的審計報告、律師的法律意見書、資產評估師的資產評估報告以及市場的法律法規環境和融資環境等等。其中的主要工作包括企業的價值評估、融資安排、政策與法律風險的規避等。
對企業的盡職調查包括業務調查(包括公司戰略規劃及前景判斷)、財務調查與評價、法律調查(包括法律障礙的認定及消除途徑)、治理結構調查與改善途徑等等。
企業的價值評估是MBO過程中股權定價的重要依據，是MBO過程的核心環節。在評估過程中，要特別考慮評估公司的無形資產，這部分資產是公司經理層認為可以使其發揮更大作用、使企業產生更高盈利能力的資產。要充分地評價MBO實施過程中的法律風險，并設計相應的規避安排，是收購方案制定中必須嚴肅對待的問題。
3 融資安排
融資安排是目前法律與投資環境下MBO的瓶頸，應該根據自身所具有的客觀條件和信用地位來恰當地選擇融資方式。
(1)風險基金參與MBO運作的融資解決方案
風險基金參與MBO運作的融資方式可以有兩種情況。第一種是由管理層與風險基金共同組成收購主體，由風險基金提供收購所需要的主要資金，共同收購目標公司。在收購完成后的一定時期內，由管理層回購股份，完成整個MBO過程。第二種是通過信托投資公司，以信托資金的名義向“殼公司”融資。風險基金可將手中資金作為信托資產，由信托投資公司借貸給管理層設立的“殼公司”，收購完成后，管理層通過質押股權或其他途徑得到資金，先期歸還風險基金，風險基金由此退出。
(2)聯合戰略投資者參與MBO運作的融資解決方案
戰略投資者是MBO的支持者之一。通常是以獲得資本增值為主要目的的機構投資者或個人。
(3)信托投資公司參與MBO運作的融資解決方案
4 組建收購主體
公司的管理層是最基本的收購主體。實踐中，要根據公司的實際情況，合理地協調和劃分管理層范圍，還需考慮收購資金的安排而可能引進的合作伙伴，比如可能由公司管理層與外來投資者(如風險基金、戰略投資者等等)或并購專家組成投資集團來作為收購主體。目前，國內MBO實踐的做法一般是由管理層作為私人出資設立有限責任公司作為收購主體。這種方法的優點在于簡單明了，但若操作不當，會比較大地增加收購成本。融資安排方案很大程度上決定了組建收購主體的方式，此時，收購資金的到位是一個關鍵環節。充分準備之后，就可以全面實施設計制定的收購方案。
實施：定價是核心
實施階段是MBO的關鍵，主要工作有收購價格談判、股權轉讓協議的簽署、申報材料的制作和報批等等。
1 收購價格的談判
在發達經濟體中，MBO的定價高度市場化，并和企業長期發展戰略相結合。
以美國為例，MBO定價往往以每股市價作為雙方討價還價的第一個基準，8～10倍市盈率被認為是一個公道的價格。此外還有一系列與定價相關的話題：1，企業歷史包袱的處理問題，必須在收購之前就如何出售不良資產、改進經營、加強會計約束、削減部分員工等作出一系列安排；2，企業發展戰略問題，必須在收購前就企業后續的發展能力和市場空間作更為詳細和量化的討論，并計劃更有力地推動企業的增長。因此在美國，MBO被作為發現和實現“價值被低估”公司的價值的金融技巧和激勵機制，更多應用于業績欠佳的中小企業。以香港為例，根據聯交所頒布的《香港公司收購及合并守則》的有關規定：資產的重估需由獨立及有專業資格的估值師或其他專家進行或確認，并清楚說明估值所根據的基礎。具體操作也都是采用西方國家通行的評估辦法和較為成熟的財務模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現金流量折現法(NPV)、經濟增加值法(EVA)等，側重于通過對企業的財務狀況、盈利能力和發展潛力來評估資產的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。
在中國，MBO的定價有更為錯綜復雜的因素，MBO的定價本身就是個多方妥協的艱難過程。
目前，較為流行的說法是，對于國有股權的轉讓或國有企業的增資的定價與民營企業是有不同標準的。國有股權的轉讓或國有企業的增資價格一般不應低于每股凈資產值，并且必須經過相應國有資產主管部門的批準，但根據政策法規可以享有優惠政策的除外。而對于私有股權轉讓或民營企業的增資定價則較為寬松，一般應依據股權轉讓雙方或相關利益主體合議而定。
在計算MBO中的風險收益時，其收購PE的計算應當以每股現金流量為準，同時要對公司的資本支出狀況給出充分考慮。實施MBO后的5～10年內，標的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現金流量，是MBO能否成功的關鍵所在。這需要實施MBO者對此有大致的預測并在收購價格上給出足夠的保險系數。
如何承認管理層的歷史貢獻迄今仍是個比較敏感的問題，如果我們在給HBO定價時考慮到的僅僅是國有資產與中小股東利益的保護，而對管理層的合理權益沒有給予充分注意，那么定價就不可能合理。
如果不尊重經理層作出的歷史貢獻的現實，那么就會出現越來越多的無能者守著一株桃樹，守到桃樹無果可結甚至枯萎而死，卻無過失地易地為官；而有能者精心培養好一株桃樹后，摘顆桃子吃卻鋃鐺入獄的悲劇。
MBO定價雖然主要是地方政府和經理層協商的過程，但不能不考慮收購過程中的利益相關者的處理，尤其是企業的原有職工的安置問題，這就需要管理層在明確定價的協商機制，進行較為充分的信息披露，收購后的企業發展戰略等諸多細節方面多下功夫，以避免企業運作因MBO而出現意外的動蕩。
2 股權轉讓協議的簽署
收購價格確定之后，管理層和股權轉讓方雙方簽訂《股權轉讓協議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協議》。在股權轉讓事項的審批期間，轉讓方會委托收購方代行被轉讓股份的股東權利。
3 申報材料的制作
在實施MBO時，如果涉及對國有資產的存量部分進行收購的，也就是國有資產由國家所有轉向管理層個人所有時，必須向國有資產管理部門報批。管理層聘請的投資銀行機構制作關于MBO的申報材料。對于上市公司來講，申報材料至少包括：上市公司國有股變動的申請報告：地市級以上人民政府、中央企業主管部門、中央管理企業關于上市公司國有股持股單位產權變動的批文：上市公司國有股持股單位經批準的產權變動方案：具有證券從業資格的資產評估機構出具的資產評估報告及備案或核準意見；上市公司國有股持股單位產權變動涉及所持國有股作價情況的說明：投資方或收購方的企業法人營業執照、公司章程及近兩年經審計的財務會計報告：上市公司國有股持股單位產權變動后的公司章程草案：上市公司上年度及本年度(或中期)經審計的財務會計報告：律師事務所出具的關于上市公司國有股持股單位產權變動的法律意見書等等。非上市公司可以比照以上內容制作申報材料。
申報：公告不能少
在上述協議簽署后，上市公司應進行公告，披露股權轉讓的相關信息的第一次公告，實施MBO過程中應向當地證管辦和證監會報備相關材料。若涉及國有股的轉讓，其協議生效還需兩級政府審批――省財政廳和國家財政部。能否獲批及何時批準取決于收購方案的設計是否合理、規范，以及申報材料的制備是否準確、完整。
在獲得財政部批準后，上市公司需要進行第二次公告，關于國有股的轉讓，目前出現了微妙的變局，在十六大報告中，關于國有資產管理的表述，由“國家統一所有，地方分級管理”變更為“國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益”?？梢灶A見未來分級的國有資產管理委員會可能設置在中央和地方人大之下，分別行使中央和地方國有資產的所有權、收益權和處置權，未來MBO實施過程中，分級所有的國有資產所有者較之原來身處云端的所有者姿態將更為理性。
過戶：行百里半九十
上述步驟完成之后，企業要到工商行政管理部門以及其他涉及股權管理的部門，辦理股權轉讓的法律手續。至此，完成了法律意義上的MBO，但MBO并未劃上完整的句號，公司將步入漫長的整合階段。
整合：最后一公里
MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續整合階段，最重要的工作是企業重新設計和改造，一般而言，包括MBO后經營層對企業所做的所有改革，包括業務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業實施MBO后能否持續發展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業務和資產重整，加強科學化管理，改善資產結構，剝離不良或與公司核心業務無關的資產償還債務，積極開展獲利能力強的業務。同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現MBO操作的各種終極目標。
上市公司收購資產評估范文4
由于是關聯方交易，格力集團將回避，因此，代表眾多流通股東的基金經理的投票就顯得格外重要。
9月11日，格力電器第六屆董事會第八次會議審議通過了收購大股東格力集團旗下四家子公司股權的提案，格力電器擬分別收購格力集團持有的珠海凌達壓縮機有限公司70%股權、珠海格力電工有限公司70%股權、珠海格力新元電子有限公司80%股權、珠海格力小家電有限公司75%股權的提案，上述收購均以現金完成，總價款為1.48億元人民幣。
因為格力電器和集團間的復雜關系，有人稱，這是格力電器和集團間關系緩和的一個標志，但也有人懷疑此次收購是格力電器不得已而為之的無奈之舉，因為此次收購的資產盈利狀況并不良好，評估增值遠遠高于賬面凈資產價值。
經濟觀察研究院在研究后提出四項質疑，但接受記者采訪的部分基金經理明確表示，將在股東大會上投贊同票。
“10月15日我們會投什么樣的票還需要經過公司的全方位考慮。但是，如果認為格力電器將收購的都是集團的爛資產，這純粹是種誤解。”華寶興業基金管理公司基金經理魏東表示。華寶興業基金共持有格力電器692.78萬股，持股比例為1.29%，是公司第三大流通股東。
外界的質疑主要來自于公開資料中的數據。2003年格力集團的利潤為2.17億元，其中格力電器盈利3.17億元，格力集團(除上市公司)的存續企業則虧損1.2億元。此次擬收購四家公司的股權總計賬面凈資產為6994.03萬元，而評估價值則為14097.95萬元。在四項收購資產中，三項資產有評估增值。這意味著，格力集團將會從此次股權轉讓中獲利6998萬元。經濟觀察研究院質疑，此次股權轉讓僅僅是一次關聯方收購還是大股東的套利行為？
“這不可能是大股東的套利行為。事實上，格力電器和集團間的矛盾已經很深了，格力電器不會允許套利行為發生。珠海政府要求格力電器將集團內的電器資源都整合到旗下，格力集團最初打算將這些資產出售給別的企業，格力電器在向珠海政府爭取后才獲得受讓權的?！蹦郴鸸痉治鰡T如是認為?！拔覀兒透窳﹄娖鞯母邔佑袕V泛的接觸，到公司也實地調研過多次，在這次收購中，格力電器掌握有主動權，而不是大股東將不好的資產硬塞給上市公司?！痹撊耸窟M一步表示，評估增值的很大部分來自于土地的增值。
引起爭議最大的是凌達壓縮機的股權轉讓。這家注冊資本為9303萬元的企業，是四家被收購公司中規模最大的一家。2003年公司的凈利潤為-2868萬元，而評估增值了4403萬元。“凌達壓縮機完全是‘蒙著灰塵的黃金’，市場會逐漸認識到它的投資價值。2004年以來，壓縮機一直處于供不應求的狀態，凌達壓縮機的客戶包括春蘭、海爾等知名企業，質量沒有問題。壓縮機是空調企業的生命線，如果格力電器不購買該公司，而是自己投資建廠或是外購，所花的代價會更大。以往虧損有一些歷史原因，但是今年上半年，壓縮機廠已經盈利了3000多萬元。這也是凌達壓縮機資產評估增值率高達97.21%的原因?！蔽簴|表示。
經濟觀察研究院認為，如此大幅度的評估增值依據并不充分。以格力電工為例，原材料、產成品、低值易耗品三項流動資產的資產評估增值481.28萬元，這意味著該公司擁有481.28萬元的超值收益能力，但該公司一季度盈利僅有55.33萬元，并沒有跡象表明具有超值收益能力。
上市公司收購資產評估范文5
6月22日,大同煤業公告,公司擬以21.86億元,收購控股股東大同煤礦集團有限公司(下稱“同煤集團”)擁有的燕子山礦相關資產。
大同煤業在2006年上市之初作出承諾,為了避免與同煤集團利益沖突,將逐步把集團全部煤炭生產經營性優質資產注入上市公司,2014年前,使大同煤業成為集團下屬企業中,唯一經營煤炭業務的經營主體。
但此次公告僅一周后,7月1日大同煤業再次公告,以“出具資產評估報告的資產評估機構存在內部問題”為理由,宣布暫停收購燕子山礦事項。
究竟是評估機構的問題,還是另有原因?追溯大同煤業資產注入的動因,可找到答案。
上世紀90代后,由于煤炭業不景氣,經營困難,山西部分煤炭企業形成大量債務,在銀行改革中,各家債權銀行將債權作為不良資產,統一轉給信達資產管理公司。對此,國資委擬定的統一處理方法是,將上述債權轉為股權。
存在這種情況的,除了同煤集團外,還有國陽新能(600348.SH)大股東陽泉煤業集團公司和潞安環能(601669.SH)大股東潞安礦業集團公司,也涉及到債轉股的問題。
但2003年之后,煤炭企業效益好轉,各煤礦集團喪失了債轉股的動力,寧愿繼續承擔債權,也不愿意債轉股后被分走利潤,因此各家煤炭集團既沒有還債也沒轉股,久拖不下。
因此,雖然國陽新能、潞安環能和大同煤業一樣,上市之初大股東都有資產注入的承諾,但一直無法盡快實施,債轉股問題成為障礙之一。
2008年,同煤集團最先完成債轉股,首先解決整體上市障礙問題。
“其實,也是無奈之舉,因為以同煤集團目前上市公司的資產,很快將面臨資源枯竭,如不及時注入,將面臨較大的誠信危機?！苯咏杭瘓F一位人士告訴《財經國家周刊》記者。
據大同煤業招股說明書,在大同煤業上市時,共有煤峪口、同家梁、四老溝和忻州窯4個礦井,均是服務年限超過50年的礦井(在同煤集團內部,它們分別為一礦、三礦、四礦和五礦),招股說明書稱這四個礦井可采年限仍能達到19年、17年、22年和22年。而在同煤集團內部同期開采的,二礦、六礦、七礦和八礦,均已破產。
據上述高層介紹,目前上述一、三、四、五這四家煤礦之所以能得以繼續開采,主要是因為集團將周邊其他煤礦煤田劃撥給上述四家煤礦,在原有的礦井內延伸開采,盡管這樣,上述四家煤礦的開采年限均已不超過2年,與招股說明書的說法懸若天壤。
目前,繼續內部劃撥煤田已沒有可能,因為上述四個礦井,一是因為作業煤層的不斷推進,現在到井下工作,單程耗時2小時才能夠到達作業現場,成本太高,難以為繼;另外,周邊井田也已幾乎開采殆盡。
同煤集團一位內部人士告訴記者,上述大同煤業上市時的4個礦井,當時實際開采年限只剩下5、6年,卻被分別按19年、17年、22年和22年的年限估值,在上市時向二級市場融資,上市僅4年,即面臨資源枯竭的困境。
這一次,再次通過增發的方式,將燕子山礦賣給上市公司,如何定價?
大同煤業6月22日公告稱,與控股股東大同煤業集團簽訂《資產轉讓協議》,公司擬收購集團擁有的燕子山礦,本次資產收購對價以目標資產的評估為21.86億元。截至2009年11月30日,可采儲量約為1.36億噸,剩余可采年限約24.3年。
2006年上市時,大同煤業上述四個礦可采儲量3.6億噸,融資19億元。募集資金投資的塔山公司成立于2004年7月15日,項目總投資19.9億元,塔山煤礦可采儲量增加30.71億噸。
相較上市時的四個礦,燕子山礦的噸煤資源價格增值達3倍,而參照2008年建成投產的塔山礦的建設成本,噸煤資源價格增值接近25倍。
上市公司收購資產評估范文6
關鍵詞 跨國并購 直接投資 資產重組 市場化1
引言改革開放以來，我國利用外商直接投資獲得了長足的發展。截止2002年12月底，全國累計批準外商投資企業424 196個，合同外資8 280.60億美元，實際使用外資4 479.66億美元，跨國公司直接投資在我國國民經濟中的地位日益突出。但由于我國政策的限制，國際直接投資進入我國一般都是采用新設投資的方式，跨國并購這一跨國直接投資的最主要方式在我國利用外資中所占比重并不高。2002年“世界投資報告”顯示，2001年我國吸收了468.88億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國并購的方式進入我國的。本文論述了汽車工業跨國并購之所以難以在我國廣泛展開，主要面臨著法律、體制、資本市場、企業文化等方面的障礙。
2 跨國并購面臨的主要障礙分析
2.1 法律障礙
(1)有關外資并購的法律體系不健全。我國還沒有專門適用于外資并購的法律，僅有的幾個用于調節外資并購活動的規章制度，如2002年10月證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》，2002年11月，證監會、財政部、國家工商總局和國家外匯管理局聯合的《利用外資改組國有企業暫行規定》，特別是2003年3月7日頒布、4月12日起施行的《外國投資者并購境內企業暫行規定》，成為我國第一部外資并購的綜合性行政法規。綜觀這些法規，其規定原則性太強，缺乏可操作性。另外，缺乏一系列的外資并購配套法規，如《反壟斷法》、《社會保障法》等等，在一定程度上阻礙了外資并購的發展。
(2)缺乏科學、高效、透明的外資并購審批制度。我國在《合資經營企業法》、《合作經營企業法》、《外商投資企業法》及其實施條例、細則中對外資進入做了規定，但這些規定從總體上看，具有重審批權限和程序界定，輕操作辦法的特點。例如《外商收購國有企業的暫行規定》雖然是直接針對外商收購國有企業行為制定的，但其中的實質性內容只是設定了審批權限和審批程序，而對許多細節性操作問題沒有明確規定，缺乏內在協調性和結構的嚴密性，難以構成一個相對完整和獨立的審查外資準入的審批制度，因而極易引起外商的誤解。
(3)缺乏排斥地方利益約束及國有股權管理的法律制度體系。由于汽車制造企業是以資本為紐帶，以全球為資源利用銷售市場的綜合產業，其本質決定了該產業排斥地域封鎖和地方保護主義。而我國汽車制造企業一般都與所在地方具有密切的聯系，許多汽車生產廠家都是借助于地方性產業政策及地方法律法規得以發展起來。更多的地方通過設立國有股權投資公司來對相應的地方汽車生產企業達到控股或參股。因此，急需建立排斥地方利益約束的法律制度體系。汽車制造企業一直以國有股權為主控制，雖然多數汽車制造企業特別是上市公司都已經進行了改制，但國有股包括國有法人股的股東權利的行使路徑并沒有真正清晰過。因此如何建立關于國有股權管理的法律制度體系是中國汽車工業發展需要解決的首要問題。
2.2 體制障礙(1)企業產權不清，治理結構不健全。在企業產權不清晰的條件下，跨國公司對國內企業的收購標的本身就蘊涵了巨大的風險，收購后的企業組織也難以通過產權來實現對資源的內部化配置，并形成跨國直接投資的內部化優勢。因此，企業產權不清嚴重制約了跨國公司的并購意愿。又比如股權結構的缺陷，目前我國企業的大股東平均控股比例大多在50%以上，這種特殊的股本結構使得外商想成為控股股東就必須取得較大比例的股權，無形之中增加了并購成本。外資企業若不能控制被并購企業，就無法獲得轉移技術和管理能力優勢的收益，也無法把在生產經營、營銷手段、售后服務等方面的經驗嫁接到國內企業中來，跨國并購的優勢就不能得到充分發揮。(2)資產評估問題。外商購買國內企業時遇到的首要問題就是購買價格。目前， 國內企業的資產評估大多采用國有資產評估制度。評估部門的評估和國有資產管理部門的確認是以賬面資產為準的，而外商接受的價值不是賬面價值而是市場重置價，即該企業的實際價值，這和賬面價值有較大的差距。這個問題是外商購買國內企業難以成交的結癥之一。另外，全國僅有國有資產評估機構400多家，專門從業人員1 000余人，遠不能滿足需要，評估實際水平距國際水平差別甚大，操作過程中有時還受行政干預。一些國內企業的資產沒有經過規范化的核定和評估，如對企業品牌、商標、信譽等無形資產的評估。
2.3 資本市場障礙所謂資本市場障礙是指現階段我國資本市場的缺陷，從而為企業之間產權交易設置的障礙。資本市場的建立和完善是企業間開展并購的前提條件和基礎。不僅如此，資本市場的發達程度還決定了企業并購活動的發達程度。對于上市公司而言，證券市場的發展直接影響著上市公司并購的質量。國外大多數企業間的并購都是在證券市場上完成的。我國的證券市場起步較晚，仍處于初級發展階段，不僅市場規模比較小，而且本身帶有很多的不規范性。目前國內的資本市場，除A股市場剛開始對合資企業開放之外，基本不對外資開放;證券市場上“一股獨大”現象突出，國有股、法人股不流通，而流通股B股、H股數量有限，加之股市低迷、信息披露不規范、幕后交易時有發生。這些都大大限制了外資通過證券資本市場進行跨國并購。資本市場發育不成熟的另一表現是金融工具品種少，企業籌資渠道狹窄。并購活動耗資巨大，單純依靠一個公司自有資金顯然是不現實的。在西方發達國家，跨國公司主要利用國際資本市場和證券市場，借別人的錢來完成跨國并購。90%以上的并購資金是通過發行股票、債券、以股換股、抵押貸款、信用貸款等融資手段籌資。但我國絕大部分并購活動還僅僅停留在資產無償劃撥、承擔債務或現金收購等方式上，并購活動中的融資效率十分低下。
2.4 企業文化差異造成的整合障礙在知識經濟時代，企業并購呈現出范圍廣、巨額化、跨國化等一系列新特點，逐漸成為世界各國企業擴大規模、獲取競爭優勢的最有效的戰略選擇。但這一戰略選擇的實現并不完全取決于有形資產規模(如廠房、機器、技術、資本等)的簡單疊加，更重要的是實現并購企業和目標企業從有形資源到以企業文化為核心的無形資源的整合，從而在根本上提高企業的核心競爭力?？鐕①徶?，并購雙方來自不同的國家，政治、經濟背景不同，社會制度和經濟發展程度不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免。由于并購中往往要涉及到人員變動、管理模式選擇等問題，雙方文化的差異就表現得更為突出和明顯。據有關數據統計，在全球范圍內資產重組的成功率只有43%左右，而那些失敗的重組案中80%以上直接或間接起因于新企業文化整合的失敗。因此，如何通過整合在企業內部建立統一的價值觀和企業文化，實現“l+1>2”的效應是并購雙方必須認真考慮的問題。
3 采取的主要對策與建議3.1 健全外資并購法律法規，適當簡化審批程序首先，充分借鑒發達國家及其發展中國家的成熟經驗，構建起既符合國際慣例，又體現我國具體國情的、操作性強的外資并購法規體系。具體而言，應將重點放在《企業兼并法》、《反壟斷法》、《產業政策法》等法律的制定上。在制定上述法律的基礎上，還應完善其他配套法規和制度，以更好適應外資并購的需要，如修改《公司法》中關于公司投資限制的規定，適當放寬收購資金的到位期限;完善《證券法》中要約收購的規定，使國有股向外資轉讓的比例進一步合理化;完善《企業破產法》，使破產企業的債務清晰、職工安排與安置進一步合理化，減輕外資并購的相關成本等。其次，簡化外資并購的審批程序。外資并購的審批制度要按照國際慣例改 為實行有限度的自動核準制，用統一的法律法規來規范審批程序，明確審批權限，強化審批責任，簡化審批手續，合理規定審批時限。外資并購的審批權力可以適當下放，此外，國家及各省市都應該盡可能設立或委派專門機構開展外資并購的審批工作，以防止出現政出多門、相互沖突的現象。
3.2 規范資產評估制度，提高資產評估水平科學合理的資產評估制度為企業并購提供了可靠的依據，有助于外商對目標公司的資產結構、經營狀況、資產價值、獲利能力等重要指標進行詳細了解與科學分析，從而確定恰當的并購交易價格，使得整個外資并購工作定量化、規范化，避免主觀隨意性。因此，必須進一步改進和完善我國現有的資產評估制度，努力提高評估水平，積極與國際慣例接軌，以實現既保護國有資產在外資并購中不受侵害，同時又保證外資并購活動順利進行的目標。我們在轉讓相關資產時，要尊重國際通用的評估原則和方法，不應人為地要求國有資產、國有股權的轉讓定價不得低于凈資產價格，同時，也要改變不論國有資產質量如何，一律用重置成本法來評估其價值的做法。
3.3 大力發展資本市場，暢通外資并購的市場渠道資本市場是跨國并購的重要平臺。就目前來看，我國資本市場的規模還相對較小，而且缺乏高度流動性和穩定性，要想真正成為外資并購國內企業的基本平臺，還應重點做好以下工作：一是加快推進符合條件的外商投資企業在A股市場上市;二是當市場發育相對成熟，監管制度相對健全時，有限度地對外資開放二級市場，適當允許外資通過收購流通股來達到并購的目的;三是對于外資收購的上市公司國有股、法人股等非流通股，在“禁售期”滿之后，是否可以借助QFII機制，以及其他配套措施來解決其持有股份的流通問題，以調動外資并購國內上市公司的積極性，也給外資退出被并購企業提供一個良好的市場渠道;四是建立上市公司國際并購審查制度，防止國家相關的優惠規定被純粹的投機性外資所利用，擾亂正常的市場秩序;五是建立一支能夠為外資并購提供全方位服務的國內中介機構。
3.4 以建立現代企業制度為核心，規范汽車制造企業治理結構和股權制度按照現代公司制度規范，依法落實股東責任、董事責任和經營責任，實現責權利相結合，使其成為符合市場經濟要求、具有完全行為能力的獨立主體，徹底脫離行政附庸的角色。逐步實現地方國有股權在當地汽車制造企業中退出控股地位，這樣在消除地方保護主義影響的同時，還可以保障汽車制造業在全國甚至全球范圍進行零部件采購和汽車銷售，徹底消除地區貿易壁壘和資源壁壘。與此同時，建立清晰有效的中央與地方兩級有機結合的國有資產管理體系。
3.5 加快產權市場建設市場化是汽車制造企業進行產業內并購重組的根本保障。要建立以自由競爭為特征的企業并購市場環境，通過企業之間的股權關系紐帶，逐步形成以股權并購為主要形式的產業內并購，同時以法律制度的形式確立企業并購市場規則。同時通過汽車制造企業國有股權出讓獲得資金，專門建立以汽車技術開發為主的投資公司，支持中小科技企業，確保中國在汽車新技術方面的合理利用和技術開發，再以向大企業轉讓或由原企業股東回購的方式退出，逐步建立中國自主知識產權的汽車技術支撐體系。
參考文獻
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2 葉勤.跨國并購影響因素的理論解釋與述評[J].外國經濟與管理，2003(1)
