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風險投資的投資對象范文1
在沉寂了漫長的14個月后，國內IPO閘門終于在2014年1月17日重啟，2014年首季度，逾八成IPO融資額來自深圳，同時半數IPO項目均在創業板完成。重新開始的IPO上市資格審查，證監會注重了持續盈利能力、主體資格、募集資金用途、內部控制等方面信息披露的真實性和完整性的要求，而上市公司的年度會計盈余在政策層面和市場層面上也都有相當重要的意義。
國內外的研究主要集中在風險投資與IPO公司盈余管理之間的關系上，S.Zanne G（2006）發現，有風險投資背景的上市公司在IPO當年的盈余管理程度明顯低于沒有風險投資背景的上市公司。陳祥有（2010）以中小企業板上市公司為樣本數據，研究表明有風險投資背景的公司在上市前一年的盈余管理程度要低于沒有風險投資背景公司的盈余管理程度。梁建敏、吳江（2012）以創業板市場為研究對象，發現風險投資在控制盈余管理方面有積極的影響，有風險投資參與的上市公司發行后公司業績好于沒有風險投資參與的上市公司。
從國內外研究成果可以看出，研究主要關注風險投資是否對IPO公司盈余管理有影響，而對其盈余質量研究較少，本文則側重研究風險投資參與的上市公司IPO前后盈余質量的變化。研究風投參與公司的盈余質量可以更好地了解上市公司的質量，以保護投資者權益，進而促進上市公司及整個創業板的良性發展。
二、盈余質量的內涵及計量
本文基于盈余信息質量特征的角度進行測度，認為盈余質量是企業盈余的決策有用性，它是對當期盈余的真實性、盈利性、持續性和成長性的一種評價結果。盈余質量可以從盈余安全性、成長性、持續性和現金保障性四個方面設計盈余質量的評價指標，如表1所示。
針對上述所設計的盈余質量財務指標，采用因子分析法，得出公共因子及得分，其對應的得分為系數，以各因子對原有變量總方差的貢獻率為權重，各因子的權重及系數乘積的和即盈余質量綜合評價指數EQI，EQI越高，表明公司盈余質量越好。
三、 研究設計
（一）研究假設
風險投資機構在資金、專業化、信息等方面都有無可比擬的優勢。風險投資不僅可以為企業帶來資金，而且為企業提供增值服務。為取得最佳效益，會對公司進行管理和監督被投資企業，持股比例越高，在董事會的表決權也越高，監督作用越強，改善經營管理水平，從而會提升企業的盈余質量。由此得到假設1。
假設1：風險投資持股比例與企業盈余質量正相關。
風險投資機構為了彌補單個投資在資金規模和增值服務上的不足，更好地控制投資風險，會聯合多家風投企業進行投資，這樣會從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，充分發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”，同時有效地相互牽制被投資公司的盈余管理行為，使得企業盈余質量提高。由此得到假設2。
假設 2：風險投資參與個數與公司盈余質量呈正相關關系。
（二）樣本選取與數據取得
本文以我國創業板企業為研究對象。剔除金融企業、數據不完整、審核周期較長的公司。選取了符合要求的2011年上市的30個樣本 2009～2011年連續三年的財務數據。30家分別包括15家有風險投資參與的，15家沒有風險投資參與的公司。數據取自證券之星網、巨潮資訊網、國泰安數據庫。數據處理運用統計軟件SPSSS18.0和excel表格。
（三）變量選取
本文所涉及的被解釋變量、解釋變量和控制變量的說明如表 2所示。
（四）模型構建
對盈余質量與風險投資關系建立多元回歸方程，可以檢驗風險投資參與對盈余質量的影響?；貧w模型為
EQI=β0+β1 *VCS（VCN）+β2*SIZE
+β3*GRTH+β4*LEV +ε0
其中，β0為常數項，β1、β2、β3、β4為相關變量的回歸系數，ε0 為回歸方程的殘差項。
四、實證分析
（一） 盈余質量的描述
將30家樣本各原始指標值進行數據預處理，利用統計軟件 SPSSl8.0 對以上 13個預處理后的評價指標進行因子分析。連續三年的KMO檢驗值均大于 0.5，得到三年的盈余質量評價模型分別為
EQI2010=0.3522F2010，1+0.2154F2010，2+0.16
17F2010，3+0.1176F2010，4+0.0879F2010，5+0.0662F2010，6
EQI2011=0.4657F2011，1+0.1858F2011，2+0.12
72F2011，3+0.0957F2011，4+0.0781F2011，5+0.0476F2011，6
EQI2012=0.3663F2012，1+0.1758F2012，2+0.15
63F2012，3+0.1186F2012，4+0.0966F2012，5+0.0864F2012，6
（二）回歸分析
1. 風險投資持股比例對盈余質量回歸分析
將含有風投持股比例的公司樣本數據納入多元回歸模型中，結果如表3所示。
2. 風險投資個數對盈余質量的回歸分析
將含有風投背景的樣本數據納入多元回歸模型中，結果如表4所示。
解釋變量風險投資持股比例的系數0.147，這表明風險投資持股比例與盈余質量呈正相關關系，風險投資的持股比例越高，創投機構就越有意愿去監督企業，為企業提供增值服務，因而能提高公司的盈余質量，并且持股比例越大的企業盈余質量越高，假設1得以驗證。風險個數與盈余質量呈正相關，回歸系數為0.246，表明風險投資參與個數越多，越能夠減弱創業板公司的盈余管理程度，盈余質量越好，假設2得以驗證。
五、 政策建議
（一）提高風險投資在IPO公司中的持股比例
風險投資持股比例越高涉及自身的利益就越大，風投機構為全身而退，會監督被投資單位的盈余管理行為，對公司的經營管理產生約束力，提高風險資金的使用效率及監管效果，保證企業的盈余質量。目前風險投資在IPO公司中的持股比例仍然較小，為了充分發揮其作用，可提高風投的持股比例，充分發揮風險投資的第三方認證作用。
（二）鼓勵多個風險機構進行聯合投資
風險投資的投資對象范文2
[關鍵詞] 風險投資；政府公共政策；影響
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041
[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03
1 引 言
政府在風險投資業的發展中扮演著重要的角色，政府影響風險資本市場存在理論上的依據：一方面，科技創新活動的正外部性要求政府給予其一定的激勵和保護；另一方面，創業企業和投資者之間的信息不對稱增加了投資風險，抑制了風險資本的供給。外部性和信息不對稱的存在導致了風險資本市場的失靈，而且這種失靈問題難以單純依靠市場機制自身的調節解決。許多國家的實踐表明，風險投資業的發展與政府公共政策有著緊密的關系。政府參與風險投資的方式有多種，如無償資助、信貸支持、設立政府創司、設立政府引導基金、制定政策法規等。這些措施通過擴大風險資本的供給、提高風險投資收益、改善市場和制度環境來矯正風險資本市場的失靈，可有效促進風險投資業的發展。
2 政府公共政策對風險投資的影響
2.1 政府的財政支持對風險投資業的影響
政府運用財政資金對風險投資業進行資金支持的方式主要有：設立政府創司、設立政府引導基金等。
政府通過設立創司的方式直接從事創業投資活動是一種常見的政府參與風投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府創司對位于七個歐洲國家的處于初創期的高科技公司在銷售和員工增長方面的影響，他們發現政府創司對于被投資企業發展的促進作用微乎其微。其他許多學者也通過實證分析方法得出過類似的結論。政府創司差強人意的投資績效并不是偶然的。首先，其投資活動的政策性目的明顯，不單純追求利益最大化。其次，政府直接從事風險投資，容易出現尋租行為。最后，政府創投機構通常缺乏專業的投資人才。還有些學者認為政府直接從事風險投資活動可能會對私人投資產生“擠出效應”。當政府投資者和私人投資者競爭同一個項目時，政府投資者的出價往往更高，因為相比于私人風投，政府投資者在投資回報率方面的約束一般要小得多。Lerner（2002）也認為政府資金應該與私人資本進行合作而不是競爭。而政府引導基金的運作方式正是貫徹了這樣一種理念，引導基金主要通過參股支持或融資擔保等方式扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。
從各國的實踐經驗來看，政府引導基金對于風險投資業的發展具有明顯的促進作用。美國國會1958年通過了《小企業投資法案》，由政府和私人資本共同出資設立小企業投資公司（SBIC），政府通過融Y擔?；騾⒐傻确绞较騍BIC提供支持，在組織管理上，則采取政府監督、私人經營的模式。Lerner（2000）將541家曾接受SBIC資助的公司和另外894家有著相似特點但沒有接受過SBIC資助的公司進行對比，研究結果表明接受過SBIC資助的公司無論在銷售增長還是促進就業方面都表現得更為優秀。SBIC計劃還培養了大批有經驗的創業投資家，從而極大地促進了美國風險投資業的發展和繁榮。
澳大利亞大創新投資基金（IIF）也是典型的政府引導基金。Cumming（2007）分析比較了IIF和澳大利亞其他風險投資基金的績效表現，他發現相比于一些私人基金，IIF更傾向于投資那些處于初創期的企業以及風險更高的高科技創業公司。IIF項目極大地促進了澳大利亞風險資本市場在20世紀90年代的發展。
在我國，政府引導基金經過十多年的發展，如今已經成為國內人民幣基金重要的LP。特別是近幾年，引導基金的數量迅速增長，新成立的基金的規模也越來越大。但是目前我國政府引導基金在運營和管理方面還存在一系列問題。第一，監管不力，存在權利尋租問題。政府引導基金對合作基金在注冊地和投資地上通常有的一定限制，這在某種程度上為尋租腐敗留下了空間。第二，政策性與市場化的矛盾以及政府注重資金安全性和其他投資者追求利潤最大化的目標之間的矛盾。第三，基金管理方面的專業人才不足。這些問題都制約著政府引導基金未來的發展。因此，政府引導基金若想要真正有效地推動我國風險投資業的發展，就需要加大監管力度，嚴防尋租腐敗，提高基金的市場化水平和運營效率同時注重對專業化的基金管理人才的培養。
2.2 稅收政策對風險投資業的影響
風險投資并非以獲得被投資企業的控制權或經營權為目的，而是旨在通過提供資金和管理上的支持將其做大做強，然后利用IPO、并購等方式退出并獲利。風險投資的獲利機制決定了與資本利得相關的稅收政策與其有著密切的關系。
為了促進風險投資業的發展，美國政府在1978-1981年間對資本利得稅率進行了較大幅度的下調。這段時期美國的風險投資業募集的資金規模實現了很大幅度的增長，許多人認為這與資本利得稅率的下降有著密切的關系。但也有人對此提出了質疑。因為美國在1978年放松了公共養老基金投資的“謹慎人”規則，允許養老基金投資于創業投資領域。但由于養老基金在美國是免稅實體，從而稅收激勵對于來自養老基金方面的風險資本供給的增加是沒有績效的。但蘇啟林（2003）認為仍有其他方面的證據可以證明美國資本利得稅激勵政策的績效，比如加拿大1976-1986年間對美國的創業投資的年均增長率為17.1%，而同期加拿大國內創業投資的年均增長率僅為5.7%，可見美國政府降低資本利得稅率的舉措在吸引國際風險資本的投資上具有一定的績效。Poterba（1989）則從風險資本的需求方面分析了資本利得稅對于風險投資的影響。通常較高的資本利得稅會抑制企業家的創業活動，因為資本利得稅政策會直接影響到創業企業家通過股票期權、可轉換優先股等方式獲得的收益的高低，從而影響其自主創業的意愿。因此，無論從風險資本的供給還是需求角度來看，資本利得稅激勵都對風險投資業的發展有著較為明顯的促進作用。
從各國的實踐來看，針對風險投資的稅收激勵政策設計也有多種選擇。除了降低資本利得稅率外，許多國家還允許資本損失對其他資本利得或普通所得進行抵扣；歐洲的一些國家通過對外資投資創業企業免稅來吸引外資；有的國家還通過對投資額給予稅收抵免或抵扣來激勵投資者。我國目前對通過股權投資方式投資于未上市的中小高新技術企業2年以上的創業投資企業給以投資額70%的稅前扣除優惠政策。但由于該政策的優惠對象認定條件較為苛刻，使得政策在實際實施中難以發揮理想的效果。此外，在我國現行稅法中個人投資者參與風險投資的損失不能進行抵扣，這無疑挫傷了個人投資者投資的積極性。因此筆者認為中國可以借鑒其他國家的經驗，一方面加強稅收政策對風險投資的激勵，擴大優惠政策的惠及面，實現優惠方式的多元化；另一方面通過具體的政策設計，鼓勵長期性的風險投資和對于初創期企業的風險投資。
2.3 金融管制對風險投資業的影響
美國1978年對養老基金投資的“謹慎人”規則的放松對于風險資本供給的增加產生了十分顯著的作用。 1978年，美國的風險資本來源中養老基金占比為15%，而到20世紀80年代中期，這一比例達到了40%以上，直到今天，養老基金仍是美國創業投資領域十分重要的LP。
在當前中國的VC/PE市場上，企業投資者是最為主要的LP，而來自養老基金、保險等機構投資者的投資在VC/PE的募資總額中所占比例仍然較低。但是，養老基金和險資被普遍認為有很大的發展空間。保監會在2010年9月和2014年12月陸續頒布了《保險資金投資股權暫行辦法》以及《中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》，分別對保險資金投資PE和創業投資基金開閘。而對于養老基金的投資管制，近年來也有逐步放寬的趨勢。2015年8月《基本養老保險基金投資管理辦法》放松了對養老基金境內投資的限制。這一系列利好政策的出臺使得險資和養老基金有望成為未來人民幣基金的重要LP。
金融管制的放松能夠有效地增加風險資本的供給，豐富風險資本的來源渠道。放松金融管制對于促進風險投資業發展的績效已有他國的實踐的證明，而我國也在謹慎、穩步的嘗試和推行之中。
3 結 語
本文總結了不同的公共政策在促進風險投資發展方面的影響與作用，在財政資金支持風險投資的方式上，相比于設立政府創司，設立政府引導基金有更好的績效；針對資本利得的稅收激勵能夠促進風險資本的需求與供給；金融管制的放松能夠通過增加風險資本的供給促進風險投資業的發展。基于上述分析，筆者提出了幾點建議：在政府引導基金的運營和管理方面，要加強監管、減少尋租現象，提高引導基金運作的市場化水平，注重對專業基金管理人才的培養；在針對風險投資的稅收激勵政策設計方面，要提高政策的普惠程度，發揮稅收政策對長期風險投資和早期風險投資的鼓勵和引導作用。
主要參考文獻
[1]Grilli L，Murtinu S.Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepreneurial Firms[J].Research Policy，2014，43（9）：1523-1543.
風險投資的投資對象范文3
Podolny在1993年的經典論文《AStatus－basedModelofMarketCompetition》中首次提出了著名的地位信號理論。在之后的十幾年時間里，Podolny在其獨著或與他人合著的一系列論文中進一步對這一理論假說進行了修正、擴展和完善，并于2005年出版了系統闡述地位信號理論的學術專著《StatusSig-nals:ASociologicalStudyofMarketCompetition》。［9］在這一學術專著中，Podolny對地位信號理論的假定條件、理論體系、與其他理論體系的聯系及區別、重要的經驗研究結論以及可拓展的研究方向進行了全面的梳理。地位信號理論有兩個基本假定條件:一是在交易前行動者的內在質量無法被完全觀測到，也即行動者的內在質量存在不確定性。二是行動者的地位信號與其內在質量存在正相關關系。從以下分析可以看到，雖然在投資者和創業企業家的眼中，VC的內在質量并不完全相同，但這兩個前提假定條件都是可以得到滿足的。首先，從投資者的角度來分析。由于投資者向VC提供資金的目的在于盈利，因此在投資者的眼中，盈利能力便是VC的內在質量?；谌缦聝煞矫娴脑颍顿Y者在向VC提供資金之前無法完全觀測到VC的盈利能力:一是由于信息不對稱，投資者無法完全觀測到VC當前的盈利能力。二是由于風險投資基金的存續期一般為10年左右，投資者無法預知VC的盈利能力在其投資后10年內的變化。因此投資者在為VC提供資金前并不能確知VC的內在質量，也即VC的內在質量存在不確定性，第一個假定條件得到滿足。關于第二個假定條件，Hoch-berg等、Abell和Nisar、Nahata、黨興華等的研究都直接或間接證明了VC的網絡地位與投資績效之間存在顯著的正相關關系，這說明VC的網絡地位作為地位信號與其內在質量是存在正相關關系的，第二個假定條件得到滿足。
其次，從創業企業家的角度來分析。由于VC向創業企業提供的資金是同質的，但向創業企業提供的增值服務是非同質的，而創業企業的成長成熟高度依賴于VC提供的各種類型的增值服務，因此在創業企業家的眼中，VC內在質量的差異主要表現在增值服務方面。由于以下兩方面的原因，創業企業家在向VC融資之前也無法完全觀測到VC提供增值服務的能力:一是由于信息不對稱，創業企業家無法完全觀測到VC當前提供增值服務的能力。二是由于VC對創業企業的投資往往要持續3～7年時間，創業企業家無法預知VC對創業企業提供增值服務的種類、數量和質量。因此創業企業家在向VC融資之前并不能完全觀測到VC的內在質量，第一個假定條件得到滿足。至于第二個假定條件，Ozmel等、Hochberg等、Pollock等的研究都表明網絡地位高的VC可以為創業企業提供更多高質量的增值服務并促進創業企業成長成熟，這說明VC的網絡地位作為地位信號與其內在質量是存在正相關關系的，第二個假定條件得到滿足。通過以上分析可以看出，在本文的研究情境中地位信號理論的假定條件是滿足的，因此從地位信號視角來分析網絡地位對VC籌資行為的影響在邏輯上是成立的。地位信號理論由一系列相互關聯的命題構成，其核心命題是:當一個行動者的內在質量存在不確定性時，潛在的交易伙伴會把該行動者的地位作為其內在質量的信號。依據這一命題，由于投資者在選擇不同的VC作為投資對象時不能確知各個VC的內在質量，因此會把VC的網絡地位作為其內在質量的信號。因為網絡地位高的VC更有可能成功退出，并最終實現更高的投資績效，因而投資者出于提高投資收益的目的會更傾向于把資金投向網絡地位高的VC，從而網絡地位高的VC資金供給更多。同樣的邏輯，由于創業企業家在選擇不同的VC作為融資對象時也不能確知各個VC的內在質量，因此也會把VC的網絡地位作為其內在質量的信號。因為網絡地位高的VC有能力為創業企業提供數量更多、質量更優的增值服務，并最終促進創業企業成長成熟，因此網絡地位高的VC更受創業企業家青睞，從而網絡地位高的VC資金需求更大。
通過上述分析可以得出，網絡地位高的VC資金供給更多，資金需求更大，而VC的籌資行為是由其資金供給和資金需求共同決定的，因此可以預期網絡地位高的VC更有可能籌資或籌資規模更大。此外，由于網絡地位的信號發送作用，網絡地位高的VC更有可能突破地理區域限制，因此可以預期網絡地位高的VC更有可能跨區域籌資。綜合以上分析，本文提出如下3個研究假設。假設1:在相同的時間段內，網絡地位高的VC更有可能籌資;假設2:在所有籌資的VC中，網絡地位高的VC籌資規模更大;假設3:在所有籌資的VC中，網絡地位高的VC更有可能跨區域籌資。地位信號理論的核心命題有一個重要推論:行動者內在質量的不確定性程度越高，潛在的交易對象就越依賴地位信號作為行動者內在質量的參考。在本文的研究情境中，無論從投資者還是從創業企業家的角度來分析，VC內在質量的不確定性程度都是不同的。從投資者的角度來分析，由于VC的投資績效具有持續性，IPO次數多的VC在未來更有可能實現高投資收益，因此投資者在選擇IPO次數多的VC作為投資對象時面臨的不確定性程度更低。從創業企業家的角度來分析，由于VC是否能夠IPO退出與其為創業企業提供的增值服務質量高度相關，IPO次數多的VC在未來為創業企業提供高質量增值服務的可能性更高，因此創業企業家選擇IPO次數多的VC作為融資對象時面臨的不確定性程度更低。從上述分析可以得出，選擇IPO次數多的VC作為交易對象時，投資者和創業企業家面臨的不確定性程度都會下降，因而會降低對網絡地位作為內在質量信號的依賴程度，從而網絡地位對VC的資金供給和資金需求的影響程度也會隨著下降。依據上述分析，本文進一步提出如下3個研究假設。假設4:網絡地位對VC籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱;假設5:網絡地位對VC籌資規模的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱;假設6:網絡地位對VC跨區域籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱。
二、研究設計
(一)數據來源本文使用的所有與風險投資相關的數據均來自于清科數據庫(2000～2012年)。具體而言，由于本文分別以3年和5年為時間窗來測度VC的網絡地位，因而僅以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的籌資數據為樣本，2000～2004年的數據在計算VC的網絡地位時使用。此外，本文還通過國家統計局網站搜集到各個省份的GDP、全國的GDP以及一致指數，通過國家知識產權局網站搜集到各個省份的專利數量，通過各個年度的《中國科技統計年鑒》搜集到各個省份的R＆D支出額，通過清科數據庫搜集到各個省份每年上市的企業數量，通過中國人民銀行網站搜集到5年期以上貸款基準利率②。以上數據的時間跨度均為2000～2012年。
(二)變量界定1.被解釋變量。本文以年為時間段從3個角度觀察VC的籌資行為(即2005～2012年每年觀察一次VC的籌資行為)。第一個角度為VC是否籌資:如果VC在某一年有籌資活動，定義被解釋變量為1;如果VC在該年沒有籌資活動，則定義被解釋變量為0。第二個角度為VC的籌資規模，即VC籌集的資金總額③。第三個角度為是否跨區域籌資:如果為VC提供資金的投資者中有省外的投資者，則定義該VC跨區域籌資，被解釋變量取值為1;如果為VC提供資金的投資者全部與該VC處于同一個省份，則定義該VC沒有跨區域籌資，被解釋變量取值為0。2.解釋變量。本文中的解釋變量包括兩個:一個是VC的網絡地位;另一個是VC的累計IPO次數。在測度VC的網絡地位時需考慮3方面的問題:定義網絡聯結、選擇測度指標、確定時間窗。借鑒前人的研究思路，本文把VC之間的聯合投資定義為網絡聯結。聯合投資的概念有廣義與狹義之分:狹義的聯合投資是指兩個(含)以上的VC共同投資于某一特定輪次;而廣義的聯合投資是指兩個(含)以上的VC共同投資于某一特定創業企業，投資的時間可以不同。本文采用廣義概念。對于網絡地位，已有相關研究主要使用兩個指標測度:一是Bonacich中心性;二是特征向量中心性。二者的計算思路是一致的，均把行動者的中心性與網絡聯結伙伴的中心性聯系起來，網絡聯結伙伴的中心性越高，行動者的中心性也就越高。區別在于，計算Bonacich中心性時有兩個在一定范圍內任意設置的參數α和β，而特征向量中心性則沒有。由于α和β的選擇具有隨意性，不同研究者所設定的α和β并不完全相同，研究結論往往不具有可比性，因此本文選擇特征向量中心性來測度VC的網絡地位。此外，在測度VC的網絡地位時，時間窗選擇的不同會影響VC在觀察期內發生聯合投資的數量，并進而影響VC的網絡地位。為保證研究結論的穩健性，本文分別以3年和5年為時間窗來計算VC的網絡地位，即VC在某一年的網絡地位由之前3年和5年該VC與其他VC聯合投資的數據來計算④。3.控制變量。借鑒已有研究成果并考慮數據的可得性，本文引入如下3類控制變量。第一類控制變量為VC的個體特征，包括VC的年齡、VC的累計投資輪次、VC的累計籌資次數、VC的累計籌資金額4個指標，這4個指標用來刻畫VC的投資經驗和籌資經驗。第二類為VC所處區域的區域特征，包括VC所處省份本年度的GDP、本年度上市企業的數量、本年度的R＆D支出以及本年度申請的專利數量。VC所處省份的GDP可能會同時影響該省份的風險資本供給和風險資本需求，而上市企業的數量、R＆D支出以及專利數量則有可能會影響該省份的風險資本需求。第三類控制變量為系統性影響因素，包括本年度全國的GDP、宏觀景氣指數中的一致指數以及5年期以上貸款基準利率⑤。本年度全國的GDP和一致指數刻畫了宏觀經濟環境，而宏觀經濟環境會對風險資本供給和風險資本需求產生系統性的影響。5年期以上貸款基準利率刻畫了創業企業通過銀行體系融資的成本，當創業企業通過銀行體系融資的成本下降時，對風險資本的需求也會隨著下降。除上述變量之外，本文還引入兩個虛擬變量來控制設立創業板和公司法修訂允許設立有限合伙制企業對VC籌資可能帶來的影響。表1給出了上述各變量的描述性統計結果。
三、經驗檢驗
首先，檢驗研究假設1，即檢驗網絡地位對VC籌資可能性的影響。表2給出了檢驗結果。在表2的回歸模型中，被解釋變量為VC是否籌資。如果VC籌資，被解釋變量取值為1，沒有籌資取值為0。由于被解釋變量是0～1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit模型。從表2的回歸結果可以看出，在控制了VC的個體特征、VC所處的區域特征以及系統性影響因素的影響之后，VC的網絡地位依舊對其籌資可能性有顯著的正向影響:無論以3年還是5年為時間窗，網絡地位均在0.05的顯著性水平下對籌資可能性有顯著的正向影響。這一檢驗結果支持本文提出的研究假設1，表明在相同的時間段內，網絡地位高的VC更有可能籌資。從控制變量的回歸結果來看，VC的年齡對籌資可能性有顯著的正向影響，表明成立時間久的VC更有可能籌資。VC的累計投資輪次對籌資可能性有顯著的正向影響，表明投資經驗豐富的VC更有可能籌資。VC的累計籌資次數和累計籌資金額均對籌資可能性有顯著的正向影響，表明籌資經驗豐富的VC更有可能籌資。VC所處省份本年度的GDP和上市的企業數量均對籌資可能性有顯著的正向影響，表明良好的區域經濟環境和充足的優質本地企業會促進VC籌資。然而，VC所處省份本年度的專利數量則對籌資可能性有顯著的負向影響，這一結果與理論預言是相矛盾的。此外，全國本年度的GDP和一致指數均對籌資可能性有顯著的正向影響，表明運行良好的宏觀經濟環境可以促進VC籌資。創業板設立和有限合伙制法律通過均對VC的籌資可能性有顯著的正向影響，表明設立創業板和通過有限合伙制法律對我國的風險資本行業發展發揮了積極的推動作用。其他控制變量對VC籌資可能性的影響均不顯著。其次，檢驗研究假設2，即檢驗網絡地位對VC籌資規模的影響。表3給出了檢驗結果。在表3的回歸模型中，被解釋變量為VC的籌資規模，回歸模型為常用的多元回歸模型。從表3的回歸結果可以看出，在控制了VC的個體特征、VC所處的區域特征以及系統性影響因素的影響之后，無論是以3年還是5年為時間窗測度VC的網絡地位，網絡地位雖然對VC的籌資規模有正向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗結果表明網絡地位雖然會影響VC的籌資規模，但影響很小，因此不支持研究假設2。從控制變量的回歸結果來看，累計投資輪次對VC的籌資規模有顯著的正向影響，表明投資經驗豐富的VC能夠籌集到更大規模的資金。累計籌資金額對VC的籌資規模有顯著的正向影響，表明籌資經驗豐富的VC也能籌集到更大規模的資金。其他控制變量對VC籌資規模的影響均不顯著。再次，檢驗研究假設3，即檢驗網絡地位對VC跨區域籌資的影響。表4給出了檢驗結果。在表4的回歸模型中，被解釋變量為VC是否跨區域籌資。如果VC跨區域籌資，被解釋變量取值為1，其他情況取值為0。由于被解釋變量是0～1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit模型。從表4的回歸結果可以看出，以3年為時間窗測度VC的網絡地位時，網絡地位在0.05的顯著性水平下對VC跨區域籌資的可能性有顯著的正向影響;以5年為時間窗測度VC的網絡地位時，網絡地位依舊在0.05的顯著性水平下對VC跨區域籌資的可能性有顯著的正向影響。這一檢驗結果支持研究假設3，表明網絡地位高的VC更有可能跨區域籌資。在所有的控制變量中，VC的累計投資輪次對跨區域籌資的可能性有顯著的正向影響，表明投資經驗豐富的VC更有可能跨區域籌資。VC所處省份本年度的GDP對跨區域籌資的可能性有顯著的負向影響，表明VC所處的區域經濟環境會影響VC的跨區域籌資行為。對于這一檢驗結果，一個可能的解釋是GDP高的省份資金供給更加充裕，從而降低了本省份VC跨區域籌資的必要性。其他控制變量對VC跨區域籌資可能性的影響均不顯著。由于研究假設2沒有通過檢驗，進一步檢驗研究假設5在邏輯上已沒有意義，因此本文最后僅檢驗研究假設4和研究假設6。表5給出了研究假設4的檢驗結果。在表5的回歸模型中，本文在表2回歸模型的基礎上加入了VC的累計IPO次數、以及VC的網絡地位與累計IPO次數的乘積項，以檢驗累計IPO次數在網絡地位對VC籌資可能性影響中的調節作用。表5展示的回歸結果表明，無論以3年還是5年為時間窗，網絡地位與累計IPO次數的乘積項則在0.1的顯著性水平下對VC的籌資可能性有顯著的負向影響。這一檢驗結果支持研究假設4，表明網絡地位對VC籌資可能性的影響會因VC累計IPO次數的不同而存在顯著差異，當VC的累計IPO次數增加時，網絡地位對VC籌資可能性的影響會減弱。此外，表5中各控制變量的回歸結果與表2的回歸結果差異不太明顯，為節約篇幅，沒有在正文中報告出來。表6給出了研究假設6的檢驗結果。在表6的回歸模型中，本文在表4回歸模型的基礎上加入了VC的累計IPO次數、以及VC的網絡地位與累計IPO次數的乘積項，以檢驗累計IPO次數在網絡地位對VC跨區域籌資影響中的調節作用。表6的驗結果表明，雖然無論以3年還是5年為時間窗測度網絡地位時，網絡地位與累計IPO次數的乘積項均對VC跨區域籌資的可能性有負向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗結果表明，雖然網絡地位對VC跨區域籌資可能性的影響會因VC累計IPO次數的不同而存在差異，但差異并不顯著。也就是說，網絡地位對VC跨區域籌資可能性的影響不會隨著其IPO次數的增加而顯著下降，這一結果不支持研究假設6。此外，表6中各個控制變量的回歸結果與表3的回歸結果差異不大，為節約篇幅，沒有在正文中報告出來。綜合表2～6的檢驗結果，可以得出:(1)研究假設1和4得到支持，表明網絡地位高的VC更有可能籌資，但網絡地位對VC籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱。(2)研究假設2和5沒有得到支持，表明網絡地位與VC的籌資規模不存在明顯的相關關系。(3)研究假設3得到支持，但研究假設6沒有得到支持，表明網絡地位高的VC更有可能跨區域籌資，而且網絡地位對VC跨區域(省份)籌資可能性的影響并沒有隨著其IPO次數的增加而明顯減弱。
四、穩健性與反向因果關系
為保證上述檢驗結果的穩健性，本文進一步從兩個方面對上述經驗檢驗進行了擴展:一是使用有向數據重新測度VC的網絡地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性來測度VC的網絡地位。這一指標使用的是無向數據，其特點是并不區分網絡聯結的發出方和接收方。在已有文獻中，另一種測度行動者網絡地位的常見做法是使用有向數據來計算行動者的點入度中心性。借鑒前人的研究思路，本文定義聯合投資中的主風險投資機構為網絡聯結的發出方(即聯合投資的邀請方)⑥，定義其他聯合投資伙伴為網絡聯結的接收方(即聯合投資的被邀請方)。通過上述思路確定了網絡聯結的方向后，本文進一步使用點入度中心性來度量VC網絡地位，并重復了正文中的相關回歸檢驗。二是使用Heckman兩步回歸模型重新進行檢驗。在本文正文部分檢驗研究假設2、3和6時，僅以籌資的VC為樣本，而沒有把未籌資的VC也納入到樣本中來。Heckman的經典論文表明，這種做法可能會導致所謂的抽樣偏誤問題。為解決這一問題，本文使用Heckman兩步回歸模型重新進行檢驗。首先通過第一步回歸計算出反米爾斯比率，然后在第二步回歸模型中引人反米爾斯比率，即在檢驗研究假設2、3和6的模型中引入反米爾斯比率，并重新分別進行回歸。以上兩種方法均改變了文中的回歸結果，但基本結論并沒有發生變化。為節約篇幅，檢驗結果沒有在文中報告出來。本文的研究方案設計是把VC過去的網絡地位與將來的籌資行為聯系起來，這一做法避免了可能存在的反向因果關系。舉例來說明，以2008年為時間段來觀察VC的籌資行為時，測度VC網絡地位的時間段分別為2005～2007年(3年時間窗)和2003～2007年(5年時間窗)。由于VC在2008年的籌資行為不會影響2008年之前的投資活動，所以也就不會對網絡地位的高低產生影響，從而也就不會出現反向因果關系。
五、結論
風險投資的投資對象范文4
關鍵詞：風險投資；IPO；盈余管理；抑價率
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風險投資取得了超常規的發展。根據China Venture金融數據產品CV Source統計，2011年全年風險投資募資完成基金503支，募集規模達494億美元，披露創業投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發展了近40年的美國風險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規模發展的風險投資對我國經濟發展是否有利呢？風險投資能否有助于我國資本市場的建設，能否如人們期望幫助解決中小企業融資困境呢？又該如何引導風險投資良性的發展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風險投資在經濟發展中的作用與發展規律方面，研究文獻大多以風險投資所投資企業的績效作為研究對象，通過對比風投參與企業和無風投參與企業的經營業績、IPO表現、存續期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰略規劃與人力資源等的差異，考察風險投資參與對企業發展的影響，進而驗證風險投資的作用與功能。
在國外相關研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數據，發現VC投資參與的企業IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業顯著要低，其原因在于風險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業合格的“核證”機構，降低了企業IPO過程中的不對稱信息，有利于機構投資人對企業價值的評估，并帶來高質量的承銷商和審計機構。Barry（1990）提出了“篩選”和“監督”說。通過研究1978年至1987美國股市數據，發現VC投資的企業IPO抑價率較低，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業不一定比其他企業質量好，但在VC加入企業的管理之后，VC的“監督”和“監管”作用會使這些公司的質量得到提升，為企業發展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務”說。他用實證數據表明VC的加入對于企業的幫助作用是明顯的：在IPO中，優秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者；IPO后企業經營中，通過對企業的監督，使得企業的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風險投資作用機制的研究，認為風投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資提供的“增值服務”，如專業化的管理經驗等，有助于提升公司價值，具體內容包括公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面。
國內研究方面，許多學者以我國在境內外證券市場上市企業為樣本，從不同角度驗證了風險投資的作用及規律。張學勇、廖理（2011）發現：外資和混合型風投的IPO抑價率更低，股票市場異?；貓舐矢撸煌赓Y投資企業的抑價率更低，股票異?；貓舐矢?，其原因是外資風投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導致了更低的抑價率和異?；貓舐省浅i，吳世農，程雅靜，王璐（2012）發現風投加入可抑制公司對自由現金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權益融資，一定程度上緩解因現金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的企業才能顯著改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發現：與無風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的盈余管理程度更低，風險投資對企業上市前粉飾利潤起到監督作用。崔遠淼（2004）認為風險投資有助于提升中小企業技術創新能力，提高資本、技術和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風險投資參與度最高的創業板上市公司為研究樣本，通過分析風投參與對企業表現的影響，來觀察風險投資在創業板市場建設、中小企業融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風險投資的影響差異來揭示風投的投資規律。
在創新方面，國內外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風險投資對企業的影響，并不能全面的認識和探求風投在企業發展中的作用與規律。本文分析了風險投資參與對企業IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業績三個階段的影響，更全面、系統認識風投的作用，豐富了風投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風投的投資規律，這將有助于指導風險投資的實踐操作。
二、理論假設
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風險投資的作用與發展規律。兩個角度：一是風險投資在創業板的存在性問題，即風投資存在的經濟意義與功能；二是不同投資特征的風險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數T檢驗。
（一）風險投資的存在性問題研究
風險投資對企業IPO前的影響有多個方面，如優化治理結構，解決融資問題，監督企業規范化管理等。然而當下創業板市場新股發行下行，多支股票遭遇破發，IPO后業績大幅變臉，投資者較為關注企業IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發行制度下，一些企業為盡快實現IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風險投資作為第三方，比較了解企業的真實運作情況，可查看企業的審計報表及參與董事會，可起到監督作用。
由此建立假設1：有風險投資支持的企業IPO前盈余管理的程度較低。
企業IPO時的抑價率是IPO研究和風險投資研究最關注的問題之一。抑價率的高低取決于發起人、承銷商、風險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風險投資則起到“核證”和“監督”作用，特別是創業板中高科技企業較多，信息不對稱程度更嚴重，企業的真實價值難以體現，因此風險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設2：有風險投資支持的IPO企業抑價率更低。
企業IPO后業績下降現象引起極大的關注，但風險投資參與的企業的業績下降情況是否比其他企業要好。風險投資為了實現所投資對象的價值提升，會積極為企業提供“增值服務”，如提供融資渠道、加強公司治理、協助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業實力，有更好的長期業績表現。
由此建立假設3：有風險投資支持的企業IPO后的業績比沒有風險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯合投資
聯合投資為一家企業獲得2家或以上的風險投資的投資事件。風險投資中單一投資和聯合投資的差別在于：聯合投資有更多的風險投資機構從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，能更好的發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”。
由此建立假設4：聯合投資的企業較單一投資企業IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業績更好。
2 投資階段
投資階段依據投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業發展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風險投資并不完全以上市退出為目標，較關注企業的發展，積極提供“增值服務”以實現企業價值提升；（2）對于創業板企業，早期階段中小企業的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務性，希望企業盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務性投資不太關注企業的長期發展，很少對所投資企業進行“增值服務”，而且企業在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業的成長，企業各方面的表現更加優異。
由此建立假設5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業績相對較好。
3 風險投資的背景
不同資本背景的風險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業提供多方位的“增值服務”；民營機構則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業的影響較小。
由此建立假設6：相比較民營，國有、外資風險投資參與企業IPO盈余管理低，抑價率低，業績表現好。
三、數據與實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創業板IPO的335支股票樣本。依統計，有來自境內外的228家風險投資參與投資187家企業，共涉及投資事件422次。風險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風險投資存在與否（PEback）、聯合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風投虛擬變量（state）與外資風投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權比例（T10share）、控制人股權比例（Tshare）；
2 發行特征：發行規模對數（Inamount）、中簽率（bidratio）、發行時凈資產收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發行時的資產負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內IPO項目家數排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風險投資參與對企業的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業表現的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發現影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創業板市場中風險投資所參與的企業盈余管理程度顯著較低，風險投資參與企業比無風投參與企業的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設1。這表明創業板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風險投資的參與發揮“監督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發行時的市盈率、負債率越高的企業盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風險投資所參與企業在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風投參與與無風投參與的企業抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結果顯示有風投參與企業的抑價率平均下降8%，故接受假設2，即風險投資發揮了“核證”作用，降低創業板市場企業對投資人的信息不對稱程度，有助于企業IPO時體現真正的價值，降低了創業板較高的投資炒作。除風險投資參與外，發行規模越小，公司規模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風炒作的人越多和股權越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業績
單變量中IPO后業績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風險投資參與對企業IPO后的業績影響并不顯著，拒絕假設3。其可能原因我國風險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務”，因此，所投資企業IPO后業績并沒有顯著的優異表現。
綜合來看，現階段風險投資對創業板企業起到“監督”、“核證”的作用，降低了企業IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務”作用體現不明顯，所投資企業IPO后業績表現沒有顯著的影響。然整體上看，風險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創業板市場的健康發展，有助于解決企業在發展過程中的融資困難問題，體現了我國風險投資在現階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風投影響差異建立的假設4、5、6的Mann-Whitney非參數檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結果，結論基本一致。
依據以上結果，有如下分析：
（1）單一投資與聯合投資
在所有風險投資參與的企業中，117家企業為聯合投資，60家企業為單一投資。表5、6結果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯合投資的企業IPO時抑價率與IPO后業績表現要顯著優于單一投資企業。表6表明，聯合投資的企業較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發現差異非常顯著，如圖1為聯合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設4。聯合投資較單一投資，可更好的發揮“增值服務”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業發展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風險投資參與的企業中，133家在成長期獲得投資，54家企業在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務性投資，成長期或更早期的風險投資的企業盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業績顯著良好；成長期企業盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發現，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設5。這說明風險投資在企業成長階段或更早期，及很長一段時間對企業的支持，有利于深入了解企業，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務”，幫助企業快速發展和壯大，突破發展中的瓶頸，如解決中小企業的融資問題，使企業未來發展更加優異、穩健。因此，成長期的投資有利于企業發展與創業板市場的建設，有利于解決中小企業的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業發展和市場建設幫助不大。
（3）風險投資背景影響差異
在228家風險投資參與的187家企業中，10家企業獲得外資背景風投的投資，35家獲得國有風投的投資，其他為混合或民營風投投資。結果顯示，不同背景風投對企業影響差異并不顯著，拒絕假設6。分析其原因可能是：創業板市場外資風投比例偏低，僅10例；其他投資大多數為聯合投資，包含幾種背景在內，且很多風投背景發生了變化，如達晨、深創投等風投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風投在創業板市場中的影響差異并不明顯。
四、結論與政策建議
創業板自2009年10月開閘到2012年7月，共發行335支股票，其中187家企業受到228家風險投資參與。通過收集IPO企業近幾年的各類財務與經營數據，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風險投資參與是否對所投資的創業板企業有顯著的影響，結果顯示：風險投資起到了“監督”作用，降低了企業IPO前的盈余管理程度；發揮“核證”作用，將企業的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現階段，由于我國風投機構還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經驗和完整的投資周期，在“篩選”企業和為企業提供“增值服務”方面做的還不夠，所投資企業在IPO后業績沒有特別優異的表現。
本文還深入挖掘187家風險投資所投資的企業的數據，探尋不同投資特征風投的影響差異。聯合投資的企業抑價率低，IPO后業績更加出色，體現了聯合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務”優勢；投資于企業創立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務性投資，有利于降低企業盈余管理程度，抑價率低，IPO后業績更加出色，創業板市場更加歡迎的是投資于中早期的風險投資，而不是搞“突擊入股”的風險投資。鑒于風險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風投對企業影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風險投資應關注如下幾個方面的問題：
第一，風險投資應加大對企業中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業早期階段的融資需求，解決當前中小企業融資困難問題，同時，提供公司發展早期的“增值服務”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務性的“突擊入股”式投資，對企業的長期發展幫助不大，對創業板的良性發展建設幫助不大，其發展模式也是難以持續的。
第二，風險投資除了關注企業IPO前的業績，還應積極關注IPO后業績表現，可通過繼續持有所投資企業的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業的發展，這些都關系到風投“聲譽”的建立。所投資企業業績的改善不僅需要風險投資發揮“核證”、“監督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優質的“增值服務”，增強企業的實力，將企業帶上健康發展的軌道上。
風險投資的投資對象范文5
關鍵詞：風險投資；壟斷；知識產權保護。
1985 年 9 月， 中國大陸成立第一家專營風險投資的全國性金融機構———中國新技術創業投資公司。 自此以后，中國的風險投資市場迅速發展，90 年代初期我國風險資本總量達到 20 多億元， 至 2011 年， 我國已有風險投資機構百余家， 風險資本總量1694.85 億元。 本文將嘗試通過簡要分析影響風險投資發展的主要因素， 了解我國風險投資迅速發展的原因以及可能存在的問題。
一、影響風險投資發展的主要因素。
風險投資，是指把資金投向蘊藏這較大失敗風險的技術創新領域，以期成功后取得高額收益的一種商業投資行為。 由此可以看出風險投資具有兩個方面的明顯特征：一方面，風險投資是一項蘊藏著較大失敗風險的商業投資行為。 因為其投資周期長、資金回收慢， 一般的風險投資都要經歷 4 到 5 個發展階段、3 至 7年的變化，在整個投資期間需要面對來自于金融市場、產品供求市場、國際經濟環境、政府政策、公司內部風險控制等各種外在條件變化的威脅，因而投資成功率也是非常低的，據美國一些經驗豐富的風險投資專家介紹，在他們投資的項目中只有不到 1/3 能夠成功。 關于這些因素，之前有許多學者都已進行了充分的研究和說明，本文將不再贅述。
另一方面，風險投資其高額的收益性，這種收益的根本來源在于技術創新。因為創新技術的應用和發展可以為市場帶來一定程度的壟斷，在新技術還沒有被廣泛推廣時，掌握這項技術的企業往往能通過賣方市場的特征快速的回籠資金甚至盈利。 邵同堯、潘彥曾對風險投資和創新因果進行了實證研究，研究表明，風險投資和創新變量之間存在長期穩定的均衡關系。從這個角度來講，壟斷的創新技術水平才是發展的源泉，是風險投資項目能否取得成功的關鍵所在。 保障創新企業的技術壟斷地位，保護這些企業的技術專利權是風險投資市場發展的必要條件。 由此可見，知識產權保護水平的高低在很大程度上決定著風險投資的成功與否，最終影響我國風險投資的整體發展規模與質量。 下文將具體分析我國知識產權保護水平對風險投資發展的影響。
二、風險投資資本規模與知識產權保護水平的實證研究。
由上文分析，可知當一國的知識產權水平較高時，人們對于風險投資會產生更高的熱情，風險投資資本的規模也會呈現上升的趨勢，即風險投資規模應該與知識產權保護水平正相關。
下面將用實證數據從風險投資受知識產權保護發展的影響關系的角度探討我國這些年風險投資的發展變化。 在研究過程中，主要加入了以下指標：
①風險投資資本規模 Capital。 因為我國風險投資發展較晚，數據記載不夠系統全面。 關于近些年風險投資的機構數量、注冊資本、組織形式以及風險投資的資本規模都沒有進行長時間的記載，本文選擇對于《中國風險投資年鑒》中可查詢到的相關數據進行整理計算，得到從 1994～2010 年我國風險投資機構的平均管理資本規模數據，作為考察我國當年可用于對高新技術產業進行投資的資本實力。
②知識產權保護水平 Pro。 一國的知識產權水平是否發達，和該國的科學研究水平、信息分享渠道建設、法律完善以及法制維持等等因素都是密切相關的。本文所選擇的數據是從孫旭玉的《中國知識產權保護水平與影響因素的實證研究》中獲得的。 在該文中，作者參考國際先進知識產權保護水平計算方法，例如 Rapp和 Rozek 的 RR 指數 5 等級劃分、Ginarte 和 Park 的五類別計算方法等，在結合中國法律制度不完善、法律執行力度不高的現實的考慮之下，參考韓玉雄、李懷祖等人的使用執法力度因子完善G-P 指數的思路， 經過大量的數據搜集所計算得到的更加符合我國具體國情的知識產權保護水平數據。
③其他控制變量指標，即除知識產權保護水平意外其他影響風險投資規模的一些因素。 從大量的理論及實證研究中，我們已經清楚，風險投資的發展規模受到很多因素的影響，比如企業家的素質、政府資金以及政策的支持、高素質人才隊伍的完善、國際國內經濟發展的速度、居民需求的變化等等。在這里，我們選擇將人均國內生產總值 PGDP、每年畢業生中研究生人數 Edu、我國綜合稅率 Tax、 當年上市公司數量 Dn 這幾個指標來反映風險投資機構在進行籌資以及投資的內外環境影響水平以及居民的需求變化，PGDP 反映了被投資企業面臨的整體經濟狀況，Edu 反映風險投資機構就業人員素質，Tax 代表風險投資機構與被投資企業開展經營活動時的稅負成本，而當年上市公司數量 Dn 可以體現出當年風投企業通過被投資企業上市而實現資本退出的難易程度。 這些數據主要來源于中國統計局公布的各年數據，其中綜合稅率是通過計算我國稅務收入同 GDP 之間的比例所得。
為降低數據之間的多重共線性，設立模型如下：
lnCapital=lnPro+ln PGDP+ln Edu+lnTax+lnDn。
通過 stata 軟件進行回歸運算，可以得到表中的結果。
從回歸結果來看，風險投資資本規模確實和知識產權保護水平呈現顯著相關性， 這從實證的方面證實了這兩者之間的關系。
但是在考慮到我國整體經濟環境、金融環境、以及風險投資機構內部人員素質等因素的影響后，我國風險投資規模和知識產權保護卻呈現負相關的關系，這與我們的分析是不符的。 對于造成此結果的原因可能有以下兩點：
首先，數據不足。 《中國風險投資年鑒》中關于風險投資規模最早的記載就只有到 1994 年，期間只有 17 組數據，使得我們的回歸必然會出現很大的誤差。 而且由于一些數據記載不完全，在分析中只能選擇相近指標進行回歸，比如關于從業人員的受教育水平， 對于風險投資機構從業人員結構數據的記載最早從 2003年開始，并且期間數據沒有持續錄入，這會對回歸分析造成影響，因而本文選擇的全國畢業生中的高學歷人才所占的比例來側面反映風險投資機構從業人員的素質水平，這必然會使得回歸呈現不嚴謹的一面。
其次，受到我國知識產權保護實際情況的影響。與美國、日本這些發達國家相比，我國的知識產權水平處于明顯的低位。 2007年修正后的知識產權保護水平是 3.12，僅僅同美國在 1960 年、德國在 1980 年的水平持平， 而中國人民的知識產權保護意識更是遠遠落后與發達國家，這與我國不斷高速發展的經濟與不斷完善的法律體系是不符的。這樣的事實也必然會影響到我國的科技人才的研究熱情， 最終的結果會影響到我國高新技術的整體創新性，最終導致出現大量學術模仿研究出現在高新技術領域，當我國知識產權保護水平提升時，因為抑制了這樣的學術模仿反而對高新技術行業產生負的作用。
三、結語。
本文從理論分析、數據驗證兩方面探討了知識產權保護水平對于風險投資的重要性。 由本文也可以看出，無論是對知識產權保護的法制建設、還是對于風險投資市場的進一步完善，我國都還有很長的一段路要走。 知識產權保護不加以完善，不僅將對風險投資造成影響，對于經濟生活中的其他領域也必然會造成重大損失。而我國的風險投資，不論是投資機構的制度建設，還是風險投資項目的評判選擇以及風險投資退出方式的完善，或者風險投資全程的資金管理、人力資源管理，都還需要進一步的發展。 參考文獻：
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風險投資的投資對象范文6
【關鍵詞】投資；微觀；風險；管理
風險投資是確定多數和不確定多數投資者就集合投資的方式，是以雄厚的財力和實力投資于結果不確定性。然而風險投資的高收益性，令千萬投資者紛紛涉足，其高風險性卻又使眾多投資者望而卻步。如何控制和防范風險本文就微觀管理方面來探討。
一
我國風險投資還處于起步階段。因風險管理水平的差異，一部分風險投資企業快速成長，短期暴富；而一部分企業則損失慘重，被迫破產。企業破產的嚴峻現實，使得一些原本想介入風險投資的企業駐足觀望，是造成風險資金規?？傮w上難以迅速擴大主要原因之一。提高風險管理水平，直接影響著風險投資企業的成敗，關系到高科技產業的興衰，決定著現代化建設全局的進程。
風險管理，是風險投資企業最重要的基本功。風險投資又不同于一般投資，其主要原因是它具有高風險。這種高風險，不僅表現在風險無處不有，無時不在，且表現在這種風險的力度很強，造成的損失很大，但是，風險投資風險卻具有可測性，存在著一定的規律，人們完全有可能預料到其發生的機率及可能招致損失的程度。風險投資又具有兩重性，風險可能造成損失，但也可能帶來利益。風險投資企業只有努力提高風險管理水平，真正敢于面對風險，勇于承擔風險，精于預測風險，才能提高風險投資項目的成功率，獲取可觀的投資回報。如果企業缺乏這一基本功，盲目投資或坐失良機等現象就可能相繼發生，就必然受風險沖擊卻束手無策，被風險壓倒而血本難歸。
要搞好風險投資風險管理，有必要對風險的類型加以細分。風險投資風險的投資，可按不同的標準，從不同的角度進行劃分。本文主要根據資本在運作階段的分布來劃分。
技術風險：風險投資能否成功，關鍵在項目技術的先進性和成熟性。如有了好的技術項目，風險投資即成功了一半。然而，技術的預期與使用的實效，往往存在偏差，這其中隱藏著很大風險，一項技術在運用后能否達到預期目標，在科研立項，技術研究，產品實驗等過程中，有很多不確定性因素，而技術的失誤會直接導致投資的失敗。另外，技術前景、技術效果、技術壽命、技術配套等皆有許多不確性因素。就以技術壽命的不確定性來說，由于當今高新技術成果的日新月異，使技術壽命周期大大縮短，如某項技術創新成果在今天看來處于領先地位，但不久就可能被更先進的技術所替代。在此過程中，替代的技術、替代的時間都難以預測。當新的技術成果提前出現時，已采用的技術成果則會被提前淘汰，而投資于這項技術的風險資本也就會嚴重受損。
市場風險：市場前景是風險投資者進行投資決策的重要依據。市場風險是新技術、新產品與市場需求包含現實需求和潛在需求、局部需求和全局需求、國內需求和國際需求等一系列因素，這些因素相互影響，且處于瞬息萬變中，因此往往出現難以預測的風險。按用戶的角度來看，他們對推出的高新技術產品，有時會有猶豫觀念，了解熟悉的過程，采用新產品一般要付出比較高的轉換成本。在新技術產品剛推出時，市場對其認可程度，接受能力，接受時間，接受規模，擴散速度等方面，都存在許多不確定性。因而，市場風險必然同風險投資相伴隨，風險企業，因市場風險而受到重大損失的案例屢見不鮮。
知識產權風險，因法制、市場、企業管理、知識產權保及產權交易等方面的不完善性，風險投資常面臨著知識產權風險，包括侵權風險和泄密風險。在我國高新技術產品及以高新技術成功改造過的傳統產品中，各式各樣的盜版、技術泄密及商業泄密現象屢見不鮮，其范圍之廣、數量之多、速度之快、手段之劣，常讓人防不勝防，給知識產權擁有者和專有技術者造成了極大損失。因而，知識產權風險，是風險投資企業及風險企業務必特別重視的風險。
融資風險：風險投資企業一旦選準了開發項目及目標企業，便要通過融資來進行投資。融資風險主要包括：風險投資者投入一定比例的資金后，往往還需要后續資金的支持，如不能融入后續資金，有可能失去寶貴的商機，甚至被潛在的競爭對手打??；風險投資企業因融資利率過高、投資失誤而無力歸還本息；用戶長期拖欠貸款；進而出現呆賬死賬；風險投資企業發行股票、擴大投資，皆有可能遭受風險。
管理風險：風險投資企業的管理風險包括兩種類型；自身的管理風險和參與被投資企業管理的風險。風險投資企業如缺乏持續創新意識，而又盲目追求短期收益，又盲目追求速度的增長及規模膨脹，忽視建立和健全嚴密的管理系統，均會導致巨大的管理風險。風險投資企業在參與風險企業的經營管理中，如僅僅重視項目的技術創新，忽視工藝創新及管理創新；在投資企業生產設計能力、市場需求規模、庫存數量和實際生產水平的關系判斷上出現失誤；如果同被投資企業在經營管理上產生重大分歧，卻又不能妥善處理這些矛盾，均可能發生管理風險，從而給目標企業造成重大損失，同樣也使自己遭受嚴重后果。
退出風險：風險投資的成功與否，最后就要落實在能否安全退出。風險資本退出有幾種方式，每種退出方式各有特點，就各有其風險。由于上市需披露大量信息，提高公司透明度，這也就存在公司的某些商業機密將被競爭者掌握及利用的可能；股價下跌和上市耗費大量費用皆可能引發和加劇公司的變現危機。采用出售股份方式退出，又有可能使風險投資公司失去對風險公司管理的獨立性，進而帶來管理上的風險。如選擇清算方式退出的話，更是無可奈何的痛苦之舉。因此，在退出時機、退出數量的決策如出現失誤，都會引發風險。
除上述風險外，風險投資業在投資過程中還會遇見政策風險，信用保證結構的支撐風險、人事管理風險及外部環境變化所導致的不可控制的風險等等。所以，風險投資企業所遇到的風險，具有多樣性，其中任何一個方面的風險管理如有疏忽，皆有可能鑄成大錯。我們要在劃分風險類型的基礎上，更進一步研究各類風險的特點。預測發生的概率和可能造成損失的程度，加以分類管理，各負其責，弄清各類風險之間的聯系，加強綜合管理，搞好防范協調，有效化解風險，提高風險投資的成功率。
二
風險管理有自身的損失程序。風險管理者須遵循這種程序員，對項目開發遇到的風險實行有效的控制，以最大限度地擴大項目開發的有利后果，來避免并妥善處理其不利后果，以較少成果來控制風險，從而達到風險管理的預期目標。
風險調查是風險管理的基礎：風險投資企業不管開發何種項目，均需首先開展風險調查，它包括項目的技術水平、經濟價值、社會價值、市場風險、競爭背景、開發環境、行業背景、風險企業及國際環境等方面的調查。其他企業在同類項目開發中的風險調查，同時具有直接的參考價值。風險調查應該全面和系統，所得出的數據務求標準、可靠，所得出的結論須明確。風險調查不僅要在項目開發之前進行，更應該在風險投資的全過程跟蹤調查。堅持跟蹤調查，才能自覺掌握風險的變化，進而發現新的風險，進而制定相應的防范措施，使自己處于主動地位。如忽視跟蹤調查，往往會在新的風險面前措手不及，產生不良后果。
在風險調查的基礎上，還須科學進行風險預測。風險預測需弄清項目與市場、項目和產業政策等外部環境的關系，風險可能形成的現實因素及潛在因素，各種風險性質和特點，風險發生作用的條件及概率，風險可能發生的變化，風險相互之間的關系，因不同風險對項目開發可能產生何種程度的影響等等。風險預測不僅要進行技術面分析，并且要進行基本面分析；不僅要作出定性分析，并且要注意定量分析。在風險預測中，多數預測是以有關歷史數據及資料為依據的，但也有些預測沒有歷史數據和資料供參考，如不少高新技術項目，由于新技術發展迅速，以前項目的數據和資料很快會過的，會失去參考價值。這種預測，必須依靠多學科專家群的豐富經驗及判斷能力才能進行。 在風險預測的基礎上，還要根據風險管理的目標，制定風險管理的各種對策。風險處理對策主要包括兩個部分：一為風險控制對策，就是在損失發生前避免損失、控制損失的措施及辦法。避免風險是在考慮到風險損失的存在及可能發生，主動放棄某項可能引起風險損失的計劃及活動，其優點主要是將損失出現的概率降低至零，其缺陷是可能失去這項投資可能帶來的高效益。風險控制就是在損失發生前消除損失發生的根源，盡可能減少損失發生的概率，在損失發生后減輕損失的程度，這是風險管理中主動處理風險的重要對策。二為風險財務處理對策，主要是在損失發生后的財務處理及經濟補償對策。包括自留風險、保留和非保險轉嫁等。
風險對策一旦決定，就要堅決付諸實施，務求實效。風險處理對策是一個系統，各項對策互相關聯，相互促進，在一般情況下也會出現非一致性。從而，風險管理層要積極協調，既要區別輕重緩急，又要善于抓住重點，統籌全局，控制住一般性風險。各執行部門要各負其責，要顧全大局，通力配合，才可能收到最大的綜合效果。
風險處理對策在實施過程中，還必須十分重視風險對策評估。對策評估就是通過各種信息反饋，檢查風險管理對策的執行后果，研究產生不同結果的原因，在風險評估中，風險管理層須認真總結哪些對策是有力的，哪些對策是乏力的，哪些是失誤的，哪些風險未預測出來的，哪些風險的嚴重程度還未充分估計到的，對策的配套性及對策執行的協調性存在何種差距等等。通過風險評估，管理層要及時認清有可能出現的新風險。進一步明確各種風險的嚴重程度，據情況的變化對對策進行及時的調整和修正，進一步提高對策執行的效果。
三
風險投資風險既有它的可測性，也有它的可防范性。風險防范是事前的、主動的、積極的風險管理。
1.提高投資決策的科學化水平，選準技術和產品開發項目。在風險投資決策中，須以決策的民主化來促進決策的科學化，以群體決策來取代個人獨斷專行。在風險投資企業及風險企業中，由于企業家一般都具有深厚的知識功底及個人威望，從而很容易將項目決策變成個人決策，因而孕含著較大的選項風險。項目選擇較為復雜，需要科學技術、經營管理、市場預測、財務分析和法律等方面的專家群，進行系統和周密的研究及論證。風險投資企業對開發項目，一定要反復進行現實需求和潛在需求的比較、局部需求和全局需求的比較、國內需求和國際需求的比較、自身優勢及劣勢同本行業其他有關企業優勢及劣勢的比較、目標企業和其同類企業競爭實力的比較、不同開發項目技術先進性和成熟性的比較、投入和回投的比較。只要一絲不茍、全面系統地進行這些比較研究、證實該項目確有開發價值，才能搞好風險識別，作出較好的投資決策。為提高投資決策的科學性，企業必須建立信息服務系統，以便及時掌握有關產品技術、市場供求的狀況和變化趨勢，盡量減少因技術和市場等不確定性所帶來的決策風險。
2.建立多元化的風險投資主體，以分散及控制風險。不論風險投資企業還是高科技企業，要降低項目開發風險，都要充分利用企業外部的風險資金，假設企業獨資投入，不僅會因為資金短缺而影響開發，并且一旦面臨風險則可能獨木難支，進而陷入慘敗局面。根據我國目前風險投資業的發展狀況，風險投資可以綜合運用政府投資或者資助、風險投資公司獨家或聯合投資、大中型企業投資、信用擔保等多種形式。風險投資公司亦可采用官辦為主、官辦民投、民辦官助、民辦民投及企業聯辦、中外合資和外商獨資等形式來組建。
3.夯實企業自身抗風險的實力基礎。風險投資企業就在項目開放過程中，能完全避免風險，做到事事成功，處處得手，是不可能的。因為風險的多樣性、多變性，項目開發不甚成功甚至失敗，是難以避免的。既使就在發達國家，風險投資成功率也只有30%左右。因此風險投資企業要抵制風險的根本方法，不僅在于不斷強化自身的經濟實力及技術實力，實現經營的多元化，對主導產業，尤其是針對盈利相對穩定的主導產品，就是某個項目失敗，也不至于傷元氣，完全可以通過其他成功項目的盈利來彌補損失。
4.善于知識產權保護，嚴格各種技術保密。風險投資企業在投資過程中，要把高新技術成果轉化為現實生產力，把無形資產轉化成為有形資產的過程。因此，防范知識產權風險，對風險投資企業具有較重要的意義。風險投資企業最好將資金傾向于申請了技術專利的項目，以防止非知識產權擁有者的侵權風險，如一旦發生了侵權行為，則應該堅決運用法律手段進行自我保護。同時，風險投資企業還應實施嚴格的技術保密措施。大量案例表明，專利技術或者專有技術的泄密，往往同企業內部的人員有關系，和有些同類人才的跳槽有關。因此，企業在強化技術保密管理的同時，還要加強科學的人事管理，防范由人事風險而帶來的技術泄密風險。
5.及時、果斷地選擇退出方式及時機。對于風險資本來說，投入，是資本增值的手段；退出，則是資本增值的實現。就風險角度看，投入，意味著吸收風險和增加風險，使他人處于安全；退出，則意味著分散風險和轉移風險，使自己回到安全。風險投資企業在對某個項目投入之前，應精心設計退出方案。對于投資成功的項目，應當科學選擇最佳退出方式和退出時間、退出數量，以保持風險資金的持續運轉及良性循環。對于確實沒有市場前景的項目，應當機立斷，及時抽身，如優柔寡斷，苦苦支撐，只能沉淀更多的資本，招致更大的損失。
6.加強人力資源的科學管理，提升風險投資人員的風險管理素質，使之形成較大的凝聚力，是風險投資獲得成功的主要保證。在實行人力資源的市場配置及聘任制的情況下，科學的人力資源管理對于風險投資業來說具有特別重要的意義。風險投資企業在人事管理上，須實施重點人才培訓及全員培訓相結合、人才隊伍的相對穩定性及合理流動性相結合、個體優質性及結構合理性相結合，提供優厚待遇及滿足精神需求相結合，企業內部的人才競爭及密切合作相結合。建立一整套合理的人才管理機制，擁有一支具有高素質和凝聚力的人才隊伍，才能顯著提高企業的抗風險能力，有力防范人才不合理流動所帶來的隱患和后果。
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