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初創公司價值評估范文1
[關鍵詞] 收益法；企業價值；評估；應用
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006
[中圖分類號] F123.7 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02
新修訂的《資產評估準則——企業價值》已正式施行。本次準則修訂，對企業價值評估的有關事項進一步做了明確，特別是對收益法進行了較大的調整和完善，為資產評估師合理運用收益法評估企業價值提供了更加明確的操作規范。筆者結合國有資產評估工作，對收益法在企業價值評估中的應用提出一些看法，與同行商榷。
1 收益法在企業價值評估應用中存在的幾個問題
收益法是以估測被評估單位預期未來產生的收益折現現值為途徑的各類評估方法。《資產評估準則——企業價值》強調“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件，分析收益法、市場法和成本法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法”。同時強調“以持續經營為前提對企業價值進行評估時，資產基礎法一般不應當作為唯一使用的評估方法”。
相比于成本法側重于反映企業賬面資產重置價值，收益法更側重于強調企業未來收益的現時價值反映，是對企業各生產要素持續運營能力的一種估值。收益法應用的關鍵是確定4個因素或參數：基礎期收益、預測期期數、預測期收益、預測期折現率或資本化率。結合實際工作，筆者認為當前收益法在我國企業價值評估應用中存在以下幾個主要問題。
1.1 未來收益的詳細預測期過短
收益法在預測企業未來收益時主要劃分3個階段或者步驟：①基礎期，一般是評估基準日前3年；②基準日后3～5年的詳細預測期；③未來永續經營期，一般是以永續年金形式進行預測。根據評估持續使用假設，除非法律法規有規定（如礦產開采等資源性企業）或公司管理層有明確終止經營的意圖，否則被評估企業將按照其發展戰略規劃持續經營下去。同時，絕大多數企業在行政許可到期時一般均會采取續期的方式繼續維持經營。收益法詳細預測期僅限于未來3～5年，相對于企業永續經營或準永續經營來說其預測可靠性偏低。
1.2 經營虧損情況下收益法應用存在局限性
收益法預測的基礎是企業評估基準日前期的經營財務數據。一般情況下，評估師至少應取得被評估企業前3個會計年度的經營數據，并綜合分析影響企業未來發展的相關因素，以此確定預測期公司經營狀況。但在實際操作中卻有局限性，比如對于新設企業，在評估基準日經營期尚不足3年或尚未實現經營收益；而對于經營不穩定或經營虧損的企業，則可能出現利潤額起伏較大甚至連續3年虧損等情況。評估實務中遇到此類情況，評估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對其深層次問題缺乏進一步的披露和分析。
1.3 對預測期收益進行折現時選取統一的折現率或資本化率
折現率或資本化率反映的是被評估單位未來投資收益與機會成本的預期變化。一般而言，任何企業在達到其均衡產生凈現金流量前，由于企業的經營風險、財務風險、投資機會等原因，折現率或資本化率都是不斷變化的，統一的折現率或資本化率并未考慮到這種風險變化在不同階段的影響。
產生上述3個現象的原因是多方面的。筆者認為其中一個重要原因是評估師未能結合企業當前發展的狀態，對企業所處的生命發展周期階段進行判斷，了解對該階段企業價值的主要影響因素，并對這些因素做出定性和定量的分析。
2 企業生命周期及其對企業價值的影響
所謂企業生命周期，是指企業創立、成長、衰退甚至死亡的過程，是從生物學角度賦予企業的一種新定義。Greiner（1972）提出企業生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學者進行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認為市場環境為企業成長提供界限，這一界限與企業存活能力和增長率有密切的關系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認為，企業在各個階段通常經歷一段相當平靜的穩定進化成長期，而結束于不同形式的管理危機。在國內，陳佳貴（1995）、李業（2000）分別以企業規模大小和銷售額作為周期模型的變量，對企業生命周期重新進行了劃分。盡管學者對企業生命周期的解釋不盡相同，但共同的認識是，企業發展是有其客觀規律的，這種發展變化不僅反映在企業諸如市場拓展或收縮、企業興衰等外在體征上，同時也反映在企業內涵價值的變化上。
企業生命周期理論的深入研究進一步揭示了企業價值增長的兩個重要驅動因素：一是銷售（主營業務）收益的增長，二是資產投資收益相對于機會成本的優勢。企業生命周期理論也為運用收益法評估企業價值提供了重要的技術思路。很顯然，對于一個處于初創期的企業而言，由于銷售（主營業務）收益尚不穩定或未形成有效的收益，在此情況下以現金流量或凈利潤為導向的收益法評估結果會嚴重低估企業的未來成長價值；相反，對于衰退期的企業則會高估其價值。
3 改進收益法在企業價值評估應用中的幾點建議
確定企業生命周期階段是最關鍵的，也是最困難的?！顿Y產評估準則——企業價值》進一步補充完善了有關對被評估企業未來發展及行業發展狀況的分析內容，但并未提及有關企業所處生命發展周期判斷的內容。這一方面是基于評估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對市場變化的遲滯反應，使得信息的真實性受到一定影響。在此情況下，評估師可能更多地是以定性分析的方法對企業及行業的發展狀況作出一般性的描述。
結合生命周期理論對企業價值的有關分析和影響，筆者對收益法在企業價值評估中的應用提出如下3點建議。
3.1 合理劃分企業生命周期，綜合判斷被評估單位所處發展階段
劃分企業生命周期的關鍵是找到企業發生“質”變的臨界點。企業生命周期也會體現在財務周期上。近年來，會計理論界對從財務定量指標的角度劃分企業生命周期進行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標準，為評估師判斷企業生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結構特征角度、尹閃（2009）從現金流變化角度進行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據股利分配政策的特點提出了企業生命周期的劃分標準等，相關分析還以我國上市公司為例進行了實證研究。結合這些分析，筆者認為可以從以下幾個層次綜合判斷企業發展的周期階段（見表1）。
注*：該數據系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結果
在初創期和衰退期，公司當局盈余管理的動機會更強。此時，對公司未來收益的判斷上，評估師對處于初創期的企業應著重對其現狀進行分析并在結合企業未來發展機會的基礎上判斷企業的盈利能力；而對于衰退期的企業，應著重對其歷史收益進行分析，并在該企業歷史收益平均趨勢的基礎上判斷企業未來盈利能力。
3.2 合理延長預測期間，增強預測的準確性
世界各國評估界基本采用的都是基礎期、明細預測期、永續預測期的“三段式”預測模式，但也有例外，如法國對于基準日后的預測劃分為4個階段，基準日后5年為詳細預測階段、5～10年為粗略預測階段、10～15年為穩定預測階段、15年以上采用永續年金形式進行預測。相對較長的預測期將會對評估結果提供更加有力的數據支撐，從而提高評估結果的可信性和準確性。當然，延長預測期間不僅會提高評估師預測的難度，而且會增加評估成本，這就需要評估師在估值的精度要求、職業能力及成本效益間進行權衡。
3.3 分階段差異化選擇折現率或資本化率
企業處于不同的周期階段，會選擇不同的資本結構，進而對企業價值造成影響。在初創期和成長期，企業傾向于外部債權融資，在財務杠桿作用下，企業綜合資本成本會下降，折現率相應較低。而在成熟期，企業的穩定盈利能力為企業提供了大量包括貨幣資金及權益投資在內的資金供應，甚至產生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現資金的短缺，這種穩定盈利能力也為企業在資本市場實現快捷融資提供了有效保障，企業會在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實現臨時性的資金需求，因此在成熟期企業的資本成本會因資本結構的變化而出現增長，此階段的折現率或資本化率就應高于前兩個階段。
主要參考文獻
[1][美]伊查克·愛迪思.企業生命周期理論[M].趙睿，譯.北京：華夏出版社，2004.
[2]中國資產評估協會.資產評估準則——企業價值[S].2012.
[3]曹裕，賀礫輝.企業不同生命周期階段的資本結構——基于中國上市公司的實證研究[J].長沙理工大學學報：社會科學版，2008（3）.
初創公司價值評估范文2
摘要：企業價值評估是資產評估中的重要組成部分，本文對比了幾種企業價值評估方法的利弊，并著重對其中的現金流量折現法進行了分析，希望促進評估方法體系的進一步完善。
關鍵詞 ：企業價值評估；現金流量折現法
一、企業價值評估基本方法體系
企業價值評估基本方法有三種，即市場法、成本法和收益法。
市場法是在現實公開交易市場上尋找相似資產作為參照物，以參照物的交易價格為基礎，經過差異調整，來確定被評估企業價值的方法。但目前在實務中，市場法運用的并不多，一是因為市場上的參照企業不太好尋找，二是對于上市公司來說，由于證券市場不成熟，其股票市值也不能完全反映企業價值。
成本法，也叫資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的方法。具體說，是通過對企業各單項資產價值簡單累加方式得到企業價值。過去我國評估實踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對投資者而言，更關注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯系，所以成本法僅僅是從靜態的角度衡量企業價值。
收益法具有堅實的理論基礎，且得到評估師和委托方的認可，在國外評估方法體系中長期居于核心地位，并廣泛應用于企業價值評估。它考慮了時間價值的影響，動態地反映了企業價值。其中的現金流量折現法是實務中最常用的，以下將對現金流量折現法進行具體分析。
二、現金流量折現法在企業價值評估的應用分析
（一）現金流量折現法的含義
現金流量折現法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業的整體預期獲利能力，基本原理是企業價值等于其預期全部現金凈流量的現值之和，考慮了資金時間價值和風險，其應用前提是企業持續穩定經營。公式為；
其中，V0是評估基準日的企業價值，FCFt為企業第t年的現金流量，WACC 為折現率（加權資本成本）。
（二）現金流量折現法應用舉例
以某國有參股的生產輕工業紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數為35695 萬人民幣，評估基準日為2014年10月31日。根據上述模型估算企業價值，預計該企業現金流量為分段型，先增長，后保持穩健，后期現金流趨于穩定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。
由于該公司戰略目標是可持續發展，在未來五年內，該企業價值為：
g代表該企業后期的固定增長率。我國每年GDP增長速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動密集型產業，產品技術含量低，行業競爭激烈。所以，該企業增長率低于國內GDP增長率。因此，將企業增長率定為5%。由上述公式可估算出企業后續價值為V2=675521 萬元，將上述兩部分相加，結果為1244466 元。該公司資產負債率為68%，根據股權價值公式，得出股權價值為199526 萬元，公司每股價值為5.24 元，收盤價為5.02 元/ 股，說明投資該公司有收益。
（三）使用現金流量折現法評估的優勢及缺陷
1.優勢
（1）現金流量折現法在理論上非常完美，充分考慮了企業未來盈利能力和時間價值，能真實準確的反映企業本金化的價值。既可評估企業股權價值，也可評估企業整體資產價值。企業未來預期收益的折現過程與投資過程相吻合，符合評估本質要求，評估結論較容易為交易雙方所接受。
（2）此方法的數據來源于現金流量表，現金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現實價值。是當前使用最多的方法，對收益流為正、經營情況較好的企業，較為適用。
2.缺陷
（1）方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不一致。我國的監管力度不足、操作過程不規范，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數據作為未來現金流預測的依據，其評估結果將發生更大偏離。
（2）適用范圍有限：現金流量折現法以持續經營為基礎，要求未來現金流能可靠預測，公司未來發展穩定。不適用初創期、衰退期的企業，只適用于成長、成熟期的企業。而且，經營過程中的現金流量是動態的，會受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機因素和不確定因素的影響，仍有待完善。
三、逐步采用與發展其他方法
（一）EVA價值評估法
20 世紀80 年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經濟增加值），這種新的績效考核指標，是指經過調整后的企業稅后凈利潤扣除所有資本成本后的差額。EVA評估法實質上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創造的價值。
EVA 評估法已被越來越多的企業應用，這種方法簡明直觀，顯示了一種新的企業價值觀，并能幫助企業實現價值最大化的目標。
（二）實物期權估價法
期權，是一種特殊的衍生金融產品，指持有者通過支付一定費用，獲得在未來一定時間內按預先約定的價格買入或賣出某一標的資產的權利。實物期權的標的資產主要是某一項目、合約，或某個企業。
整個企業可看成一個項目，企業股權也有期權性質。目前我國上市公司的資產由股權和債權構成，債權人享有公司的有限索償權，股東作為公司所有者享有償還完債務之后的剩余權益。所以股東隨時面臨兩種選擇，一是持續經營，二是清算企業，償還債務，享有剩余價值。股東面臨的這種選擇權實際上就是一種期權，可以用最著名Black－Scholes模型評估企業股權的價值。
結論：
綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現金流量折現法有很多優點，能將公允地反映企業價值。但是由于企業本身的復雜性，使得采用任何單一的評估方法都會使評估結果出現差異。所以，實踐中應該將多種方法結合應用。同時，還可以增加新方法的應用，來更全面、真實的反映企業價值。
參考文獻：
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初創公司價值評估范文3
［關鍵詞］ 實物期權；公司價值評估；不確定性
1 引言
公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發展綜述
公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（DCF）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發展為資本資產定價模型（CAPM）。CAPM模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。CAPM 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了MM 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對MM定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。
進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ EVA） 指標。EVA方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發，Myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（Real Option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍
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根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。
下面根據Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。 轉貼于
4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議
雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。
鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：
第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
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初創公司價值評估范文4
關鍵詞：高科技新創企業；知識產權質押；融資環境
中圖分類號：F276.4 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）24-0087-03
一、高科技新創企業的界定
國際上對高科技企業的認定多從產業視角予以劃分，其中認可度較高的是OECD在1991年提出的界定方法，選擇研發支出在銷售收入中的占比來衡量某一產業中技術要素的貢獻率并以此得出該產業的技術等級（如下表所示）。
一般來說，人們通常把處在高技術產業中的企業稱為高科技企業，但這種界定方法僅從產業判斷缺乏對企業自身情況的考量，因此各國對高科技企業的界定進行了更為復雜的描述。例如我國除了要求企業的研發產出比以外，還對企業的自主知識產權、研發人員比例、主營業務范圍、高科技產品（服務）收益等六個方面指標設定為高科技企業的認定標準，并通過《高新技術企業認定管理辦法》《國家重點支持的高新技術領域》等政府文件予以劃定。高科技新創企業是指處于發展早期階段的高科技企業。由于各個產業的生命周期不同，對新創企業的時間維度和發展階段界定也存在差異，本文沿用全球創業觀察（GEM）報告中的說法，將成立時間在42個月內的高科技企業界定為新創高科企業。
二、高科技新創企業知識產權質押融資現狀
高科技新創企業擁有豐厚的技術類無形資產，該類資產通過較長時間消耗有形資產以研發、購買、繼承等途徑獲取并借助法律將其固化為知識產權形式，例如注冊專利、版權、商標權等，此時的技術已經擁有與一切有形資產同等效力的排他性財產權利，也因此具備了作為質押融資標的物的基礎屬性。知識產權質押融資是將知識產權作為質押物，在資產評估機構對其價值進行專業診斷、定價的基礎上，交由銀行等金融機構參照和制定合適的質押率，以此提供貸款的一種融資業務，開展知識產權質押融資業務可以幫助高科技新創企業獲取外部資金，加速科技成果轉化，有助于推動企業技術創新和研發，進而推動整體產業結構的優化升級。
（一）知識產權質押融資需求旺盛
高科技企業的初創期需要籌集大量資金用于新技術、新工藝的研發，在這些技術尚未凝結在產品中并進行量產和銷售之前，資金無法回籠再度使用，增加了企業財務壓力，當自有資金無力墊付時，企業對外部資金的需求急劇增加。以銀行信貸為代表的間接融資方式是高科技新創企業的主要融資渠道，因此，企業借助知識產權質押獲取資金的意愿十分強烈。
（二）知識產權質押融資供給不足
知識產權既是高科技企業未來賦予產品高附加值的核心依托，也是獲取銀行等金融機構貸款的重要質押物，但由于知識產權具有無形性、法定性、時效性等特點，增加了價值評估難度，也給資金供給方的相關部門在信息審核、價值評估、法律保護、資金監管等環節提出了更高要求，再加上高科新創企業的資產結構中有形資產比重較小，相比傳統的有形資產，知識產權資產變現能力較弱，增加了銀行開展質押融資業務的金融風險。因此，知識產權質押業務在融資額度、放款效率方面相比一般質押融資差距明顯。
（三）知識產權質押融資規?，F狀
知識產權質押融資的供需不平衡加劇了科技類新創企業的融資困境，這也與我國高速增長的知識產權存量和流量極不相稱。根據知識產權局提供的統計數據，2015年我國共受理專利申請279.9萬件，連續五年位居世界首位，而包括專利、商標、版權在內的知識產權質押融資總額僅有931.72億元，占2015年小微企業貸款余額0.39%，比重雖比2011年的0.21%有所提升，但知識產權資本化運作效率不高、質押融資業務規模較小的局面沒有明顯改變，高科技新創企業借助知識產權質押緩解資金壓力的外部融資環境亟待改善。
三、知識產權質押融資困境的原因分析
知識產權質押融資在我國起步較晚，除了高科技新創企業自身知識產權管理能力較弱，還存在很多法律規制、金融監管、參與機制等企業外部融資環境的問題，例如2016年6月6日的人民日報披露了浙江、河南兩省53家樣本企業的調研情況，突出了知識產權質押貸款實際操作層面的困境。本文根據高科技新創企業的資產結構和知識產權質押融資的技術經濟特征，將困境背后的主要問題歸納為五個方面：
（一）標的物價值控制難度大
依據擔保原理，知識產權的質押是由債務人（產權人）將知識產權轉移給債權人占有并以此作為擔保。不同于有形資產，以專利技術為代表的知識產權質押具有客體的無形性，意味著不能像實體財產或傳統權利憑證可進行實際意義上的徹底交割，債權人最終占有的只是象征精神財富的諸如專利證書、商標證書等知識產權憑證，而對高科技企業智力層面的例如新技術、新工藝等專業技能至少短期無法完全掌握。知識產權的實際價值取決于新技術精神折舊速度、產品市場占有率以及該企業的市值和商譽，這些因素并不完全在債權人（質權人）的控制范圍內，因此權益風險較大，對資本回報預期產生影響。
（二）價值評估不確定性強
高科技新創企業對技術更新速度的要求很高，但決定質押物擔保能力的是知識產權的質量和存續時間，這就需要知識產權評估機構具有專業的技術鑒別能力和資產評估能力。銀行等金融機構出于對知識產權質押業務的風控考量，必然加強對標的物的嚴格審查，參考權威評估機構的報告進而確定貸款比例，通常按照知識產權評估價值的20%～30%，然而評估方法選擇、評估程序設置、技術專家甄別都存在不可避免的差異性，最終得到的知識產權價值也不盡相同，評估風險還是會轉移給銀行信貸系統。此外，知識產權質押程序的復雜性、時滯性也增加了資本市場交割的不確定性。
（三）科技企業初創期資信能力弱
高科技企業輕資產、重研發，初創期的這些特征更加明顯，企業資信力也最弱。以軟件新創企業為例，研發團隊固定資產配置較少，不受場地限制，市場門檻低，僅需要電腦和一些開發軟件就可投入研發，但在新設計的軟件程序沒有通過測試以及上市推廣前，研發人員的開支更多源于企業或團隊自有資金。研發成果是計算機軟件版權，初創期軟件企業向銀行申請貸款，但由于幾乎沒有固定資產可以同知識產權一起綁定為質押標的，也沒有成熟的軟件產品上市和穩定長期的銷售合同，資信能力十分有限，降低了成功融資的概率。
（四）知識產權質押實踐起步較晚
直到2008年國家知識產權局確定了首批知識產權質押融資試點單位，2016年3月才明確要選擇一批城市或園區開展知識產權質押融資及專利保險試點、示范區。我國知識產權質押融資的實踐尚不成熟，主要體現在：缺乏專業化擔保機構和融資平臺，參與主體較為單一，質押業務多在銀行業開展；知識產權質押的相關信息不對稱，缺乏針對科技企業知識產權質押融資的信息平臺，推高了知識產權融資成本。
（五）知識產權融資的法律規制尚需健全
金融系統的政府規制必要性體現在資本市場配置功能無法自我實現時，雖然擔保法界定了財產權質押的基本原則和一般性操作規范，但對于知識產權這類無形資產的質押實踐缺乏針對性，因此指導效果有限，目前對于知識產權質押融資的法律規制仍處在探索階段。
四、對策建議
目前來看，我國的知識產權融資模式無論是融資風險還是交易成本都遠高于其他傳統外源融資模式，但在知識經濟時代背景下，出于我國經濟結構調整和產業技術轉型升級的發展需要，大力改善科技新創企業的融資環境，積極推進“大眾創業、萬眾創新”已成為新常態下最重要的經濟任務和戰略部署。本文認為，改善高科技新創企業知識產權質押融資環境可從知識產權質押制度建設和知識質押融資機制優化兩個層面著手：
（一）加強知識產權質押制度的建設
1.建立高科技企業知識產權質押信息報備制度。信息不對稱是造成知識產權質押融資成本高的主要原因之一，因此構建由知識產權局主導下的知識產權轉讓及許可情況的登記平臺，一方面對出質知識產權的權利范圍、有效期限、權利瑕疵等情況進行初步的甄別和判斷，為資產評估機構測度知識產權價值提供依據；另一方面為權利各方提供信息查詢條件，便于知識產權質押過程的實時監控，降低知識產權侵權風險。
2.構建出質知識產權保證金制度。降低知識產權質押風險是制度建設的另一重要著力點，以專利技術為代表的知識產權是高科技新創企業安身立命的基石，出質的知識產權商業價值可能巨大。因此，出資人應對質押期內所占有的知識產權支付一定保證金（在質押期滿時有條件退還），提高對知識產權的保護意識，維護產權人利益，減少侵權行為，降低知識產權運用不當帶來的技術泄露風險。
（二）優化知識產權質押融資機制
1.完善知識產權價值評估機制。第一，標準化知識產權價值評估的操作規范，縮小不同評估機構在同一案件中的因評估方法、測評尺度、評估流程帶來的差異區間；第二，嚴格知識產權評估機構的資質審查，對資產評估公司的各類業務分別設置準入標準，提升評估機構的公信力；第三，加強對不涉及技術和商業秘密的部分知識產權評估信息的披露，一方面便于社會對評估機構的服務過程比較和監督，另一方面有助于出資方對高科技新創企業質押標的相關信息有更多的了解。
2.強化知識產權質押風險補償和擔保機制。知識產權質押融資參與主體多元化和專業化可以有效降低融資風險，從金融機構的角度來看，成立專門的知識產權質押業務部門，選擇兩個以上權威的資產評估機構對知識產權價值進行測度并在比較的基礎上做出客觀、專業判斷。同時，跟蹤該科技企業的運營情況、信貸記錄和財務狀況。從政府機關的角度，一方面，對開展知識產權質押貸款業務的金融機構進行政策傾斜，綜合考慮放款對象所屬行業、質押標的物的技術含量以及貸款額度對金融機構進行補貼，并在壞賬損失發生時予以適度補償；另一方面，積極引導包括保險公司、擔保機構在內的第三方參與知識產權質押融資業務，共享收益，分擔風險。
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初創公司價值評估范文5
[關鍵詞]版權；質押；評估方法
[中圖分類號]F2763[文獻標識碼]A[文章編號]2095-3283（2014）01-0057-04
[作者簡介]莫超群（1989-），男，廣東陽江人，碩士研究生，研究方向：勞動經濟學。一、我國版權質押貸款的現狀
在發展社會主義市場經濟的進程中，我國日益重視知識經濟的發展，逐漸加快文化體制改革，相繼實施《國家知識產權戰略》和《文化產業振興規劃》，在此過程中，以版權為核心的廣播影視、計算機軟件、工藝美術、信息網絡等文化創意產業蓬勃發展，日益成為我國經濟新的增長點和新經濟中的支柱產業，已成為我國的“朝陽產業”。根據國家版權局與世界知識產權組織合作“中國版權相關產業的經濟貢獻”調研項目的統計數據顯示，2006年中國核心版權產業的總值約占當年GDP的33%，全部版權產值約占當年GDP的64%。北京、深圳、上海等地也相繼開展了區域版權相關產業貢獻率的調研，其中北京市2009年版權相關產業增加值占其當年生產總值的1339%，上海版權產業增加值占當年上海GDP總值的1024%，由此可見版權產業對我國國民經濟的貢獻日益增大。
版權產業的快速發展已成為我國經濟的新增長點，這離不開我國中小文化創意企業的貢獻，但在版權產業繁榮發展背后，文化創意企業由于自身特點的局限性，在發展壯大的過程中也出現了許多問題，其中最為突出的是融資難問題，已成為制約其發展的重要瓶頸，此外資金的缺少也是限制版權產業發展的制約因素之一。以版權為核心的文化創意企業自身規模小，可抵押的財產少，而且信用等級低，風險較高，因此難以從商業銀行獲得貸款，而通過股權進行融資的成本又較高，在我國資本市場發育不完善的情況下，融資難這一問題尤為明顯。所以對于這些企業來說，版權這一財產的充分運用對其發展具有重要意義，因此版權質押貸款成為文化創意企業融資的新模式和新渠道。
為了解決中小文化創意企業融資難問題，推動文化創意產業的繁榮發展，各級政府部門針對版權質押的現狀相繼出臺了各種政策，加大對文化創意產業金融支持的力度，以保證版權質押貸款順利進展，進而解決企業融資難問題。1996年9月23日國家版權局第一號令施行《著作權質押合同登記辦法》，開啟了版權質押的新篇章，2009年8月5日國務院頒布的《國家知識產權戰略綱要》中指出，要“引導企業采取知識產權轉讓、許可、質押等方式實現知識產權的市場價值”，并在版權發展的專項任務中，要求“進一步完善版權質押、作品登記和轉讓合同備案等制度，拓展版權的利用方式，降低版權交易成本和風險。2011年7月1日《著作權資產評估指導意見》開始實施，對解決文化創意產業發展中版權評估難、交易難、融資難將發揮積極作用，有效促進文化創意產業發展和深化文化體制改革。2011年2月陜西省出臺《陜西省知識產權質押貸款管理辦法（試行）》，此《辦法》規定，借款人可以用“合法享有的且可以轉讓的專利權、注冊商標專用權、著作權等知識產權”向銀行抵押貸款。2011年9月青島市出臺《文化創意產業版權質押貸款指導意見》，青島文化創意企業據此可通過版權質押向銀行貸款。2012年1月6日，全國首家專業版權評估中心――中國人民大學國家版權貿易基地版權評估中心在北京成立，這標志著我國版權評估從理論探索正式向實踐領域邁進，版權評估中心的成立為版權企業質押融資價值評估提供了一條現實的途徑，為版權質押貸款企業和銀行搭起了一個服務的平臺和橋梁。
在各級政府政策條件逐漸完善的前提下，銀行等金融機構也順應形勢，逐漸就文化創意企業版權質押進行貸款。2007年10月31日，北京天星際影視文化傳播公司以其電視劇《寶蓮燈前傳》的版權作為質押，與交通銀行北京分行簽署了首筆文化創意中小企業版權質押貸款合同，成功獲得了600萬元的貸款，開啟了文化創意企業獲得銀行版權質押貸款的第一單，與此同時交通銀行北京分行正式推出文化創意產業中小企業版權質押貸款項目，重點為影視業、出版業、演出業、動漫與網絡游戲等6大文化產業提供信貸支持，版權質押貸款的最高額度為3000萬元，授信額度可以循環使用，利率為基準利率上浮10%，貸款期限最長為3年。2008年5月14日，北京銀行對華誼兄弟發放1億元電視劇貸款項目，成為我國第一筆以電視劇版權作為質押貸款的最大一單。2010年12月，杭州銀行推出動漫版權質押貸款這一創新金融產品，使動漫企業通過“版權質押”向銀行貸款成為可能，為文化創意企業注入新的活力。2011年3月，全國首筆網絡游戲企業版權質押貸款由招商銀行深圳分行成功發放，深圳冰川網絡技術有限公司成為這場破冰之旅的主角。2011年9月13日，在青島金融支持文化產業發展觀摩交流會上，12家銀行與17家文化創意企業達成758億元的融資協議。目前，版權質押貸款業務已從最初的單家銀行發展到如今多家銀行，銀行界對版權質押貸款的可行性已不再有異議，但由于版權產業的特殊性，銀行對這類業務的風險控制仍然十分嚴格和謹慎。
綜上所述，在我國各級政府部門、銀行等金融機構的支持下，版權質押貸款業務迅速發展，中小文化創意企業融資難問題有望得到解決。然而在我國能通過版權質押貸款解決融資難問題的大多數是一些知名的企業或者得到政府支持的企業，對于其他中小企業，通過版權質押獲得貸款依然是一件困難的事，歸根到底還是版權價值難以評估的問題。所以從版權質押貸款的關鍵環節―價值評估來研究版權質押的價值評估方法是十分必要的，通過對版權自身的特點來分析版權融資難的原因，并對價值評估方法進行適用性分析，以提高版權價值評估的質量，從而為中小文化創意企業拓展融資渠道，搭建版權質押企業和銀行的橋梁。
二、版權的經濟特征與質押貸款難的原因
（一）版權價值難以確定，存在估值風險
首先，由于版權成本的弱相對性，其成本與價值沒有必然的聯系，價值具有不確定性，銀行等金融機構很難憑其成本對其估價進而放款。其次，由于版權為無形的財產權利，客體是非物質性，其創作的獨特性、唯一性、專有性，使其價值在評估上具有一定的難度，也就決定其存在價值評估的風險，而價值評估的準確性直接關系到版權質押的設定與實現，這也就造成了現在很少有商業銀行為中小文化創意企業提供版權質押貸款。最后，版權受經濟、政策、法律、市場以及突發事件等多重因素的影響，其經濟價值是隨著這些因素的變化而不斷變化的，其所能創造的經濟價值是這些因素的共同結果，因為銀行等金融機構往往難以鑒別版權的真實價值，所以認為版權的質押具有較高風險。
（二）版權的變現能力差
版權質押標的能否迅速變現，關系到商業銀行貸款的安全。我國的版權市場還處于起步階段，版權交易市場還不夠完善，版權作品交易活動也不夠活躍，版權產品由于其自身的獨特性、專有性、唯一性、創新性，使其在市場上很難找到價格參考物，因為版權作為無形財產，不像機器設備、廠房、商品等有形財產那樣在市場上到處可以交易，其版權一般很難變現。由于版權交易市場不完善，版權的變現能力差，而且我國也沒有設立專門的法律來解決版權質押問題，一旦版權質押的企業無法還款，銀行在評估和轉讓的過程將要花費大量的人力物力，處置成本相當高。
（三）版權質押評估不規范
版權價值評估是版權質押貸款的關鍵環節，價值評估的準確與否直接關系到企業的融資需求和銀行等金融機構的貸款安全。雖然目前我國出臺了《著作權質權登記辦法》也成立了版權評估中心，但版權價值評估在我國還是處于初級階段，理論和實踐還有待完善，至今我國還沒形成一套完整的評估體系和權威的評估標準，所以在版權的評估過程中得到的評估結果可能千差萬別。價值評估的核心問題是評估方法的選擇問題，目前市場上版權評估方法一般采用成本法、市場法、收益法，選擇不同的方法得出的評估結果也有很大不同，再加上我國評估機構的評估技術和人員素質參差不齊，所得到的評估結果也各不相同。由于版權質押評估的不規范，導致版權價值難以形成準確的評估結果，因此很少有企業能通過版權質押獲得銀行貸款。
三、版權質押價值評估的傳統方法
（一）成本法
版權價值評估成本法是指重建或重購這一版權的成本，根據不同的評估依據又可以分為歷史成本法和重置成本法。歷史成本與重置成本在內容上基本相同，只是兩者適用的物價水平不一樣，歷史成本反映的是當初創作版權時的物價水平，重置成本考慮的是現時條件下的物價水平。一般情況下選擇重置成本法來對版權進行估價。
所謂歷史成本法是以版權的歷史與實際創作條件為根據創作某一版權所花費的全部成本，包括人工費、材料費、制作費等各種生產要素的成本，再按現行市價換算成現值，然后得出現在創作這一版權的價值。
重置成本法是指按照評估基準日的計價標準來估算重新創作某一版權所投入的全部成本作為重置成本，然后估算此版權所存在的各種貶值因素，并將其從重置成本中扣除而得到版權的價值的評估方法。重置成本法公式如下：
評估價值 = 重置成本 實體性貶值 功能性貶值 經濟性貶值
評估價值 = 重置成本 * 成新率
（二）市場法
市場法亦稱為現行市價法、市場價格比較法，是指根據替代原則，通過市場調查，選擇市場上與被評估版權相似或相同版權的近期交易價格作為參考物，經過直接比較或類比分析對近期版權的交易價格進行適當的調整，從而確定版權價值的一種評估方法。
運用市場法評估版權需要滿足三個前提條件：第一，要有一個充分發育、活躍、公開的版權市場。版權市場越活躍，交易越頻繁，獲得與待評估版權的價格就越容易。第二，市場上存在相同或類似的版權作為交易參考物。選擇的參考物的可比性是采用市場法的關鍵，包括參考物與被評估版權功能相似性、使用價值的相似性，面臨的市場條件的相似性。第三，參考交易的數據是否易于獲得。相同或類似版權的交易信息容易獲得可減少評估過程所花費的時間成本。
（三）收益法
收益法也稱收益折現法，是指通過預測被評估的版權在有效的使用年限內的未來收益，選取適宜的折現率，將未來的收益一一折算成評估基準日的現值，再將各期的未來收益現值一一相加，得到的最終結果作為被評估版權價值的一種方法。收益法是以效用原則為基礎的，效用越大，版權的獲利能力越高，相應版權的估價越高，收益法公式如下：
V=∑n t=1Yt （1+r）t
其中，V――版權評估價值，Yt――第t年的收益，r――折現率，n――版權的獲利年限。
收益法是從產生未來收益能力的方面來看待版權這一無形財產的，而不考慮其創作或取得某一版權的成本。為了科學合理的評估版權的價值，運用收益法要滿足下面三個條件：第一，待評估的版權的未來收益可以預測并能以貨幣計量；第二，版權所有者獲得的未來預期收益所承受的風險也是可以預測并能以貨幣計量的，對評估版權未來預期收益所承受風險的衡量主要體現在折現率的選擇上；第三，被評估版權的未來獲取收益的年限是可以預測的。一般來說，版權的使用期限越長，版權的價值越高。
四、版權質押價值評估方法的適用性分析
（一）成本法的適用性分析
對于有形資產來說成本法原理簡單，易于掌握和運用，是資產評估最重要的方法之一，因為運用成本法評估出來的價值更接近實際，但對于版權這類無形財產來說，成本法則無法正確反映出版權質押的價值所在。首先，版權不同于有形資產，版權是人的智力活動成果，是一種活勞動，不是物化的勞動，所以很難確定其成本，版權是一種無形的財產權利，其貶值是無形的貶值，只存在經濟上的貶值，不存在實體貶值和功能貶值，確定其價值也是非常困難的，因此成本法不適于估算版權質押的價值；其次，版權自身具有獨特的經濟特征，版權類作品具有創新性、唯一性、專有性和成本弱相對性等特征，其成本和價值不成正比關系且沒有必然聯系，因此難以準確衡量版權的成本；最后，與有形資產不同的是版權的價值不是由勞動價值決定的，而是由效用價值決定的，即版權的價值是由其未來預期的收益所決定。綜上所述，在版權的創作過程中可能花費很少的成本但會帶來未來無限的收益，如果用成本法評估該版權就會低估其價值；然而當花費大量的人力、物力、財力創作出的版權作品未來的預期收益很少，甚至低于成本，此時使用成本法就會高估該版權質押的價值。
（二）市場法的適用性分析
使用市場法對版權進行價值評估必須滿足市場法的三個前提條件，必須存在活躍的交易市場和參考物而且交易信息易于獲得，否則難以對版權進行價值評估。在發育完善、具有活躍版權交易的市場，運用市場法進行價值評估簡單、直觀、運用靈活，不失為一種很好的價值評估方法，可是目前我國的版權交易市場不完善也不活躍，再加上版權具有專有性、唯一性、創新性等經濟特征，所以很難在市場上找到相同或類似的參照物，用市場法對版權質押進行價值評估的關鍵是可參照物，沒有參照物，市場法無法進行。由于我國版權市場交易不頻繁，且很多企業都是在嚴格保密的情況下進行版權交易的，因此版權交易的數據難以通過市場獲得。另外，版權受經濟、政策、法律、市場以及突發事件等多重因素的影響，其經濟價值是隨著這些因素的變化而不斷變化的，其所能創造的經濟價值是這些因素的共同結果，所以即使有相同或類似的版權交易信息存在，其參考的準確性也缺乏說服力。因此，以目前我國的市場條件來看，運用市場法對版權質押進行價值評估的條件還有所欠缺。
（三）收益法的適用性分析
相對于成本法和市場法來說，使用收益法對版權質押價值進行評估是較合理的，因為收益法是以價值效用論為基礎來預測版權的未來預期收益，考慮了時間的價值，得到的評估結果真實可靠，易于被企業和銀行所接受，因此在版權質押實踐中比較常用。但使用收益法對版權質押進行價值評估也存在缺點，主要是其參數難以衡量，受評估人員的主觀影響因素大：第一，基于版權的專有性、唯一性和可復制性等獨特的經濟特征，再加上版權的價值受多種因素變化的影響，所以對版權未來的預期收益的估算難度較大；第二，一般版權是有一定的使用期限的，但其獲利期限卻難以確定；第三，收益法基本公式的折現率的量化較難，從理論上來說，折現率包括無風險利率、通貨膨脹率和風險報酬率，無風險利率可以參考國庫券的年收益率，而由于我國的版權交易市場不活躍，要確定風險報酬率比較困難。
五、我國版權質押較為合適的價值評估方法
沒有哪一種價值評估方法是必然適用版權質押的價值評估的，每一種方法都有其相對的優點與缺陷，因此要根據版權獨有的特征和我國版權交易的實際情況選擇版權質押價值評估方法。
基于版權無形性的經濟特征，版權的成本具有弱相對性，版權的創作成本不能準確反映出其真實的經濟價值，版權的成本與其經濟價值沒有必然的聯系，成本與價值可以很接近，也可以相去甚遠，版權的價值具有很大的不確定性，因此，即使成本法簡單，運用方便，但由于其無法準確評估版權質押的價值，也不能選擇其作為版權質押評估的主要方法。
運用市場法進行版權質押價值評估比較公開、公平、合理和運用方便，但由于我國的版權交易市場不完善也不活躍，因此很難在市場上找到相似的價格參考物，版權的專有特征也決定了其很難在市場上找到相同的參考物。目前版權交易市場的不公開，也難以從市場上獲得版權的交易數據，因此，基于這一系列現實情況，市場法無法作為版權質押評估的主要方法。
根據版權的經濟特征和我國的實際情況，收益法是幾種方法中比較適合作為我國版權質押的價值評估方法。收益法充分考慮了版權收益的不確定性和風險性，將版權的獲利能力量化為未來的預期收益，考慮了時間的價值，符合版權價值形成的效用價值論，避免了成本法和市場法所面臨的現實問題，適應性強，運用方便，評估出來的結果更加真實，令人信服，也易于版權質押企業和銀行的接受。雖然收益法和實物期權法一樣存在著參數難以量化的缺陷，但收益法需要量化的參數較少，計算相對簡單，目前我國基本采取收益法對版權質押進行價值評估，因此收益法具有很好的實踐基礎，也具備了一些精于量化收益法公式中參數的專業評估人才，其中折現年限可以以版權的經濟壽命進行替代，折現率可通過資本資產定價模型估算。所以收益法相對于成本法、市場法來說更適合于運用到我國版權質押價值評估中。但在具體進行版權價值評估時除了使用收益法還可以結合其他方法以確保版權質押價值評估的準確性。
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初創公司價值評估范文6
1.1融資理論
（1）風險資本的來源。風險資本的來源都是有規律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風險資金的主要來源是財政撥款和政府商業銀行科技開發的貸款，資金規模偏小，沒有調動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風險的目的。
（2）風險投資基金的組織模式。關于我國風險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構，沒有自身的辦事機構系統。基金證券的發行不是由基金公司作為發行人，而是由基金管理公司作為發行人；第二種觀點主張設立公司型基金，即是按照《公司法》的規定所設立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質，即基金公司本身是獨立的法人機構。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權關系，因而所有權以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據風險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風險投資項目評估可以說是整個風險創業活動中最重要的部分，而其中對項目的戰略篩選是評估過程中的一個關鍵環節，而該階段也最能體現風險投資家的宏觀眼光和戰略水準。從眾多沒有或只有少量經營歷史紀錄的風險企業中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現現金流法和實物期權定價法。各種方法都有其自身的優缺點，在實踐中，美國創業投資家是用拇指規則方法(修正風險貼現率的折現現金流法)對創業企業價值進行評估，而我國評估創業企業價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風險折現率的折現現金流方法對創業企業價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創業者對預測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預測估計，并能保護早期投資，并對創業投者和創業投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產，但所占股份份額較小，以現有的實有資本為主體，無法充分反映創業企業的特點，因而不適用于創業企業的價值評估。由于資本市場和創業投資家的成熟度的差異，折現率的確定要根據各國的情況而定。我國的創業資本剛剛起步，還不是完全的創業資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創業投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應該在借鑒美國創業投資方法的基礎上，根據中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創業企業價值評估方法。
（3）項目投資協議。風險投資家還需要與創業企業家簽署投資協議以完成投資行為。從根本上來說，投資協議的實質是控制權的分配。在風險投資協議中，風險投資家可以將現金流量分配權、投票權、董事任命權、清算權等對創業企業的控制權根據某先事先確定的業績指標相互獨立地進行分配。一旦創業企業經營業績太差（低于某些預設的標準），風險投資家可以獲得對企業的完全控制權。此外，風險投資家通常會利用競業限制條款和股份逐步落實條款，提高企業家離開企業的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環節。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業獲得專業化的管理及充足的財務資源，充分發揮創新型企業潛在的資源優勢，促進企業快速健康成長和實現企業的價值增殖的目標。風險投資家為企業提供的服務包括幫助企業獲得后續融資、協助企業進行戰略規劃、招聘管理人員、協助安排經營計劃、介紹潛在的客戶和供應商、解決企業家報酬問題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風險投資家都希望被投資企業在對自己最有利的時候上市，至于什么時候對風險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質量項目的企業來說，風險投資家的參與有利于增加被投資企業的價值，但由于參與企業管理也有時間、機會和資金上的成本，風險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業，讓企業實現IPO。
但在實踐中，由于風險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業績，風險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業推上市。
（2）撤資方式。關于退出的方式選擇，風險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風險投資的動力。在公開上市市場表現更已成為風險投資業的景氣指標。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創期和成長期企業的風險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業，將股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的決策。首先，如果風險投資家將股份出售后分配現金，短時間內出售大量股份會導致股價下跌，這是風險投資家不愿意看到的；其次，分配現金會讓有納稅義務的投資者立即產生資本所得稅納稅義務，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務，在股份價格被高估的情況下，風險投資家一般會選擇分配股份而不是現金。除此之外，證券監管機構往往限制公司內部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數量，這在客觀上也影響了風險投資家的分配行為。
2風險投資在我國高新技術產業的實踐
中國風險投資事業目前還處于發展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發展風險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1政府主導型的風險投資
目前我國幾乎所有的風險投資機構都是在政府的主導下創立的，并且直屬政府部門領導。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經驗和風險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經濟沒有效率和活力，不符合風險投資自身的特點和運作規律。從各地區不同公司類型風險投資機構實際風險投資總量進行對比分析，政府風險投資機構比例占據了重要比例（見表1）。該項調查的有效樣本為64家風險投資機構。本項調查的有效樣本數為64家，其中政府類風險投資公司27家，外資風險投資公司(含中外合資)3家，其他商業風險投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國風險投資規模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業、金融或非金融機構等具有投資潛力的力量共同構筑一個有機的風險投資網絡。目前我國幾乎所有的風險投資公司都是在政府的主導投資下創立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風險投資公司設立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業、個人、外商及其他機構投資入股，拓寬資金來源渠道，實現投資多元化，努力使民間資本在風險投資中扮演重要角色。
2.3風險投資業務地域分布不均
中國風險投資主要集中于深圳、上海、北京等經濟發達地區。無論是從新增投資項目數、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當大的比重，而西部地區卻發生退減現象。根據中國風險投資研究院(香港)的問卷調查，對全國141家風險投資機構進行了考察（見表2）。
2.4政策法律環境的制約
完善的外部運行環境是支持風險投資體系順暢運作的前提條件，是風險投資發展壯大的基礎。風險投資發達的國家實踐證明，要使風險投資獲得大力發展，政府必須要有一系列相應的政策引導和支持，要有對應的法律體系和資本市場體系與之相配套。風險投資作為一種新型的金融工具，對政策環境具有很高的要求。近年來我國風險投資發展迅速，但政策法規建設還顯得相對滯后。
2.5文化環境的缺失
從文化環境看，鼓勵冒險、崇尚創新、倡導創業的民族精神有利于風險投資的發展，而我國還沒有完全給人提供創新和創業的環境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發的經濟欺詐案件表明了信用環境并不佳，而整體信用環境對風險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產權保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產業的盜版問題已經嚴重地損害了許多軟件公司的利益，抑制了風險投資的本土化發展。
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