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債券收益率范文1
關鍵詞：證券市場；隱含稅率；地方政府債券
文章編號：1003-4625(2010)07-0087-04 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
為了降低融資成本，同時吸引投資者，地方政府發行的債券往往都會有免除利息稅的安排。這種稅收優惠一般對所有債券投資者都適用。不同投資者適用的稅率和稅收抵扣政策是不同的，投資者在資本市場上進行金融產品配置時，會根據自己的應稅收入水平和相關稅收抵扣政策，結合各種金融產品的風險收益情況，綜合權衡，作出是否投資地方政府債券的決策。微觀投資主體進行資產配置的過程，實際上也是金融產品定價的過程，并因此形成各債券產品的收益率。其中，地方政府債券的收益率中除了信用風險溢價、流動性等因素外，更增加了稅收因素。本文將以美國金融市場為背景，以地方政府債券收益率中隱含的稅率為焦點，評述和分析隱含稅率的主要內涵和決定因素。
一、隱含稅率的含義
投資者配置金融資產時，在沒有其他更重要的優化目標的前提下，理應是選擇稅后收益最大的資產類型，這也是金融市場無風險套利均衡的基礎。將這一原則應用到地方政府債券上，則該類型債券收益率應與其他相同風險的債券課稅后的收益率相等，否則，投資者將會放棄收益率低的產品，追逐收益率高的產品。那么，原收益率高的產品價格被推高，收益率降低；收益率低的產品在受冷落后，必須提供更高收益率才能吸引投資者。如果將地方政府債券的信用風險近似地等同于國債，則這種均衡關系可以用公式表示為：
R×(1－t)=Rd
其中，Rd為地方政府收益率，R為同期限國債收益率，t為該收益率結構下隱含的稅率。
換一種方式表達：
R-Rd=R×t
也就是說：同期限的國債和地方政府債券，其收益率的差別就是稅收的影響。從這個角度看，可以清晰地看到地方政府債券利息的節省部分其實就是稅收損失的部分。
由此，我們得到隱含稅率：
t=1-Rd/R
隱含稅率也稱“盈虧平衡點稅率”，因為適用這個稅率的投資者對于持有免稅的地方政府債券或者其他課稅的同風險債券無區別。
我們選取2010年我國發行的四張地方政府債券和期限相近的國債，并采用2009年6月12日銀行間債券市場的債券交易信息，得到表1。
考慮到我國債券市場流動性狀況，為避免單只債券收益率在交易時點可能出現的跳躍性波動，我們計算了地方政府債券的收益率平均值和國債收益率平均值，得到我國地方政府債券理論上的隱含稅率為：t=12.98％。這一稅率會隨著債券收益率的波動而變動，一定程度上反映了投資于地方政府債券的“安全邊際”。當隱含稅率高于實際稅率時，則地方政府債券收益率偏低；當隱含稅率低于實際稅率時，則投資價值凸現。
二、影響隱含稅率的因素
Fama(1977)認為，地方政府債券收益率中隱含的稅率由企業所得稅決定。其論證主要基于這樣的假設：即商業銀行是地方政府債券市場中的主要投資者。商業銀行可以在市場中以企業債券的利率借貸，借貸成本是所得稅稅前扣除項，那么銀行的資金成本就是(1－r)，r是企業所得稅率，R是應稅企業債券利率。如果地方政府債券收益率Rd總是大于(1-r)×R，那么銀行就可以通過發行債券募集資金，無限制地投資于地方政府債券，獲取利差。銀行對地方政府債券的需求是充分彈性的。市場套利行為將最終使得Rd=(1-r)×R。地方政府債券收益率中的隱含稅率就是r，即企業所得稅稅率。
Miller(1977)的觀點類似，但假設前提不同。Miller認為非金融企業是地方政府債券的重要投資者。同時他認為，地方政府債券和企業普通股是相近的投資替代品，那么公司股權投資者要求的稅前收益就是Rd/[(1-r)(1-re))，其中re是以股息和資本利得為稅基的個人收入所得稅稅率。這個公式實際上是將地方政府債券收益率進行稅收調整，從而得到股權投資收益率。也就是說，股權投資者通過投資普通股，從企業運作中得到的稅后收益應與持有地方政府債券的收益率相同。如果企業債權投資者的收益率是R，這也是企業發行債券融資的稅前資金成本。企業最佳的資本結構應該是：邊際債務資金成本與邊際股權資金成本應該相等，即Rd=(1-r)(1-re)R，這是均衡條件。米勒同時假設個人股權投資收入的所得稅稅率為零，因此均衡關系簡化為：Rd=(1-r)×R，也就是說地方政府債券收益率中的隱含稅率就是公司所得稅稅率，這與Fama的結論是一致的。但是米勒的論證前提是企業提供了與地方政府債券可替代的金融產品，這與Fama是不同的。
上述兩人的觀點發表后，實證研究也支持了這一結論。Trczinka(1982)就發現，二十世紀七十年代，隱含稅率十分接近公司所得稅稅率。這種實證發現具有特定的稅收政策背景。1982年以前，商業銀行和其他存款機構購買地方政府債券的資金對應的存款負債向儲戶支付的利息可以在計算應稅收入時扣除，這種政策對商業銀行十分有利：一方面，商業銀行的資金成本可以在稅前扣除，另一方面，存款負債獲得的資金可以購買免稅債券，還能進一步獲得稅收優惠。因此商業銀行均大量持有地方政府債券。鑒于此，七十年代至八十年代初，商業銀行是地方政府債券的主要持有者，投資量最高時占到債券總量的49.4％。在這種投資者結構下，隱含稅率接近銀行的所得稅率，也具備現實經濟意義。
但是，隨后的稅收政策改革改變了這一局面。1982年的稅收公平和財政責任法案(The Tax Equityand Fiscal Responsibility Act)將商業銀行持有地方政府債券資產對應的存款利息支出的扣減比例調降為85％，1984年進一步降低到80％，1986年的稅收改革法案將80％這一比例限制在當年新發行債券量不超過1000萬美元的地方政府發行體上。至此，銀行所享受的稅收優惠大為減少，銀行失去大量持有地方政府債券的動機，投資量占比逐年降低，個人投資者以及以個人投資者為投資主體的基金逐漸成為市場中堅力量。
從表2中可以看出：在地方政府債券發行之初，個人或者家庭投資者曾經是投資主體。但是20世紀70年代后，商業銀行的投資后來居上，一度占據債券總量的半壁江山。隨著稅收政策的調整，八十年代后，個人投資者又逐漸成為市場主體，共同基金和貨幣市場基金等機構投資者也不容忽視，而這些基金的投資人最終還是以個人投資者為主。
投資者結構的劇變極大地動搖了Fama和Miller
的理論基礎。隨后的實證研究逐漸不再支持他們的觀點。例如，Fortune(1998)發現，Trczinka(1982)的結論只適用于七十年代，稅收政策的調整改變了隱含稅率的水平和內涵。隨后的隱含稅率與個人收入所得稅稅率的關聯度更高。
從隱含稅率走勢圖來看，直到1985年，以一年期債券為代表的短期地方政府債券收益率所隱含的稅率一直十分接近美國公司所得稅稅率。但是1986年以后，隱含稅率持續下降，且下降幅度超過了公司所得稅稅率的下降幅度。這一趨勢可以理解為，隨著債券持有者結構的變化，隱含稅率逐漸脫離公司所得稅稅率的影響，與個人所得稅稅率的關聯度大幅提高。以20年期債券為代表的長期地方政府債券收益率提供了與短期不盡相同的信息。長期債券收益率中隱含的稅率與短期債券走勢并非完全一致。在八十年代后期，長期債券隱含稅率還有所上升。這說明：長期來看，隱含稅率的影響因素更復雜。
綜合來說，隱含稅率主要取決于現有稅收政策、稅收政策調整預期以及利率水平預期。Fortune(1996)計算了1960年以來5年、10年和20年的隱含稅率，并選取了96個個人收入所得稅的稅收事件，進行事件相關性研究，其結論是：三分之二的事件對隱含稅率的影響具有正確的方向，說明稅收政策對隱含稅率的確產生了影響。但是只有16％的系數同時具有正確的方向和統計顯著性，這說明稅收政策事件對隱含稅率的影響不足夠顯著。隨后的計量模型發現：隱含稅率不但包含了相關的稅收政策信息，而且還跟隨市場對稅收政策的預期發生變化。
除了稅收政策以及預期外，影響隱含稅率的因素還有信用風險。根據信用基礎的不同，市政債券可以分為一般責任債券和收益債券。一般責任債券主要是以發行者的征稅能力為保證，要求政府具有較大的財政自，有獨立的收入，能夠為自己的經濟行為負責。收益債券一般是以市政項目的收益收入來還本付息，以公共基礎設施項目的收益作為債務的償還。財政實力不同的地方政府發行的不同類型債券具有不同的信用風險，其債券收益率不盡相同，進而隱含不同的稅率。
研究還發現，地方政府債券市場往往存在一定程度的分割，這導致各個不同期限的債券產生不同水平和走勢的隱含稅率。商業銀行往往集中在短期限債券市場上，個人投資者傾向于持有長期債券，這在一定程度上能夠解釋5年和10年、20年債券的隱含稅率走勢不一致的問題。
除了上述因素之外，地方政府債券收益率中的隱含稅率還可能受到債券持續期和內含選擇權的影響，這兩個因素來自于債券結構本身，直接影響債券的收益率。
三、隱含稅率反映的政策效率
由于債券利息免征所得稅，因此地方政府可以較低利息發行債券，籌集資金，地方政府因而節省了一筆開支，但是中央政府因此放棄了所得稅，損失了一部分收入。那么，這種開支節省和稅收損失之間孰大孰小，就決定了免稅安排的政策效率。隱含稅率實際上是所有投資者的“平均”稅率，其水平和走勢一方面反映了債券市場微觀結構的有效性，另一方面也為稅收政策的效率評價提供了有益的信息。
Feenberg和Poterba(1991)研究發現：地方政府的利息節約程度取決于“邊際”債券投資者的稅率，而中央政府的收入損失則是與所有地方債券投資者的平均邊際稅率相關。如果邊際投資者的稅率低于所有投資者的平均邊際稅率，則從補貼地方政府的角度考慮，利息收入的稅收豁免就是不經濟的。原因在于：如果地方政府債券的利息不予以免稅的話，中央政府因此增加的所得稅收入將超過地方政府需要增加的利息支出，中央政府征收相關稅項后，再向地方政府進行轉移支付，將更有效率。
邊際投資者的稅率和平均邊際稅率取決于免稅債券持有者結構及其所得稅結構。不同類型投資者之間的稅收結構不同，對總體稅率有不同程度的影響；即便是同類型投資者，也因為收入水平差異，所得稅累進后的適用稅率也存在很大差別，從而影響總體投資者平均邊際稅率。由于個人投資者占據地方政府債券三分之二的投資量，因此個人投資者及其稅率結構對政策效率起到了決定性作用。調查顯示，富裕家庭往往是地方政府債券投資的主體，因為他們收入高，適用稅率高，持有地方政府債券相對有利；但是由于投資者在投資時實現的資本損失可以抵減稅收，因此，即便是富裕家庭的邊際稅率也可能呈現出非累進稅率顯示的水平，使得最終研究復雜化。
四、我國地方政府債券的隱含稅率
與西方主要國家不同的是，我國的地方政府債券和國債享受相同的稅收優惠，這直接導致兩者收益率不會體現稅收影響。因此，我國地方政府債券的隱含稅率應該為零。但是從表一的計算來看，地方政府債券的隱含稅率雖然較低，但是還是顯著地高于零，同時與主體投資者商業銀行的所得稅稅率水平也相距甚遠。更讓人難以理解的是，地方政府債券與國債相比，盡管不具備更優惠的稅收安排，信用風險也不可能優于國債，但是表一顯示，市場交易出來的地方政府債券收益率還要低于國債。
對于上述現象的解釋，筆者傾向于認為是流動性方面的原因。多只地方政府債券曾經出現了上市當日無成交的情況，這直接體現了地方政府債券流動性的狀況。市場對該類債券的參與熱情不高，流動性較差，商業銀行承銷之后基本轉為自己持有。因此，市場價格在短期內或者一個特定的交易時段未能充分反映債券的特征，收益率偏低或者偏高都有可能。鑒于此，隱含稅率基本不包含稅收政策信息，而是金融市場微觀結構狀況的反映。
跟蹤表一中債券的交易情況，我們發現，隨著時間的推移，市場對地方政府債券的參與程度增加，交易相對頻繁，地方政府債券收益率與國債收益率的差距也在逐步縮小。表3是這8只債券在2009年10月19日的收益率信息。
根據表3的信息，我們可以計算得到：t=2.82％，隱含稅率大幅下降，已經接近于零。這說明，我國地方政府債券與國債之間的稅收差異因素基本可以忽略，這與現實情況也是一致的。
五、結論與建議
債券收益率范文2
在銀華保本增值基金經理賈鵬看來，2016年債券收益率或將維持在較低水平，不過債券資產依然能為保本基金起到安全墊的作用。但考慮到作為保本基金收益重要來源的權益類資產市場波動較大，為此在收益方面應降低收益預期。
把握好風險收益的平衡
2016年開局不利，在資產荒和信用債違約風險的背景下，保本基金投資難度也在加劇。展望后市，賈鵬分析認為，2016年的權益市場有可能以較大幅度的震蕩為主，需要把握波段性和結構性機會。債券收益率在長期還有下行空間，總體收益率較低，加之經濟持續低迷，信用債違約風險初顯，為保本基金的投資運作帶來不小的挑戰。
賈鵬分析，預計2016年債券收益率或將維持在較低水平，不過債券資產依然能為保本基金起到安全墊的作用。但在收益方面應降低收益預期，因為保本基金收益的重要來源――股票、可轉債等權益類資產市場波動較大，對運作提出了比較高的要求，保本基金應更加注重按照保本制度運行，避免出現可能的風險事件。
談及2016年保本基金的投資風險，賈鵬分析，一方面是債券收益率低、權益類資產波動大給保本基金運作帶來挑戰，需要在投資中把握好風險收益的平衡，嚴格執行風控機制；另一方面，在供給側改革大背景下，預計會有信用風險釋放的過程，也要嚴格把握債券投資的信用風險。保本基金的保本是有條件的
據了解，目前市場上共有32家基金公司涉足保本基金領域。業內第一只保本基金產品為銀華保本增值（180052），成立于2004年3月2日，已成功運作近12年。截至2016年1月25日，銀華保本增值的累計收益率達到125.73%，遠超過三年期銀行定期存款。目前銀華保本增值（180052）即將進入第五個運作周期，目前正開放過渡期申購，限量40億元。
債券收益率范文3
進入2002年后，歐美主要國家的國債都克服了去年底劇烈的震蕩交易所帶來的困難，收益率在向低位調整中趨于穩定。筆者在這里提出兩點預測：一、雖然市場廣泛期盼的經濟復蘇已現端倪，利率水平仍會在短期內持穩；二、收益率曲線總坡度仍會在短期內保持陡峭，拒絕走向平坦。
自去年12月底至今年1月底，美國的各種經濟數據錯綜迷離，但投資界一直對其經濟復蘇能力持樂觀態度。1月中旬，美聯儲主席格林斯潘在對國會預算委員會的講話中，更正了市場對他幾天前一次非正式講話的悲觀解釋，強烈暗示聯儲在月底會保持貨幣政策不變，為其長達11集的降息連續劇拉上了帷幕。1月30日的信息顯示，第四季度GDP 增長了0.2％，這表明美國在 “9?11事件”后并沒有出現衰退。雖然這個數據中包含了汽車銷售在零息貸款促銷下的不可維持的大幅增長，但仍表現出美國經濟強大的抗衰韌勁。另外，第四季度的庫存遞減量達到了創記錄的1200億美元，為今年第一季度的GDP成長掃除了一大障礙。2月1日的采購經理指數(NAPM)為49.9，是自2000年7月以來的最高點，而其中新訂單的成分又占多數，暗示制造業在長期壓制下接近反轉。2月6日的報告顯示非農業生產量在第四季度增長了3.5％，暗示“新經濟”時代所造就的動力在衰退時期仍在起作用。最后，2月13日的零售指數顯示，1月的非汽車銷售增長了1.2％。這樣一來，去年第四季度的非汽車銷售，乃至GDP都得到向上調整 （約0.5％的增長）?，F在業界普遍將今年第一季度的GDP預測為1.4％的增長率。如果這一切最終得到證實，這將是當代記憶中歷時最短的一次經濟衰退。
在如此樂觀的數據面前，為什么我們判斷利率會維持在一個穩定的水準上？首先，在沒有絕對把握看到經濟成長回到一個可維持水平的情況下，美聯儲貿然收緊貨幣政策有著極大的政治和經濟風險。首當其沖的問題是勞工市場依然疲軟，要從就業人數的負增長中走出來尚需時間，而這一軟肋在利率不再繼續下降的環境中會給零售消費以制約。第二，雖然黃金價格暴漲，但其作為金融性通貨的作用已遠非昔日那樣突出，全球經濟尚處于通縮壓力之下。由于歐亞對美國經濟的過度依賴，這種壓力會通過強勢的美元匯價對美國的通漲加以制約。就歐美總體來看，在高科技泡沫中過度的資本投資留下了巨大的生產容量，足以在不觸發通漲的同時滿足需求增長。沒有立刻的通漲威脅，聯儲就有了充足的時間靜觀待變。作為利率轉換關頭風向標的美國二年期國債在今后幾星期中將會是一盆溫水，其收益率將在2.8％和3.25％之間波動。
債券收益率范文4
在經歷了6、7月份的A股連續大跌后，權益類基金產品的熱度急劇下降，而固收類產品則從多日的沉寂中走出來，成為投資者的主要選擇
近期，債券基金成為密集發行的新品種，也是在市場行情修復階段公募業不約而同的選擇。華潤元大穩健收益債券型證券投資基金擬任基金經理楊榮哲分析認為，未來一到兩年時間的資產配置，債券類資產都將是比較好的投資標的，而在各債券品種中，純債是更好投資標的。
全球債市需求增長
美聯儲成員對加息不加息似乎搖擺不定，若長期來看，投資者可能會減持長期債券，而適當增加中短期債券。銀河證券基金研究中心數據顯示，截至9 月7 日，準股票型基金今年以來平均收益率為7.32%，偏債券型基金平均收益率則達到9.18%。純債基金今年年初到9 月9 日平均收益率6.2%，而定期開放純債基金平均收益率達7.4%。
近一個月全球金融市場波動，然而波動或已過去。我國債券基金正收益穩定，業內人士認為，若股市波動，投資者偏好可能會有改變。若市場需求增長，那么可能推動債市上漲。債券有很多種類，比如國債、市政債券、企業債券等。與股票投資相比，債券投資的收益率相對固定，在一定期限內，債券安全性更高。若投資者看好一個國家經濟前景，就會購買這個國家的債券。
巴克萊研究顯示，過去二十多年來，美國股市平均收益率為10.8%，長期債券收益率為11.5%。在美聯儲寬松貨幣與比較高的通脹環境下，對于債券市場仍然是好消息，盡管距離美聯儲加息可能越來越近了，但是，研究表示，十年期國債收益率是美聯儲耶倫關注的一個經濟數據。英國經濟學家認為，美聯儲加息過程將是非常緩慢的，美聯儲會保持寬松貨幣，因而，中長期來說，債券是投資者在通脹環境下可考慮的資產之一。
債券市場牛市的原因有很多：第一，市場需求。如果市場需求比較大，那么債券價格可能會上漲。第二，貨幣政策一貫性，如果資金比較穩定，投資者會預期債券市場收益非常穩定，買入債券預期收益。第三，從外部因素分析，美聯儲九月加息概率仍高于零，美聯儲收緊貨幣可能會促投資者減持美債，然后轉向其他債市，比如歐洲和亞洲，寬松貨幣下長期債券收益率保持低位，分析師認為，即便美聯儲加息，投資者也會持續債券，只不過是從長期債券轉向短期債券，債券是投資者認為比股市風險更低的金融資產，若美聯儲啟動加息，債券收益率將上升。
全球債市繼續延續2009 年以來的大牛市，美國債券、歐洲債券、新興市場債券等均是投資者買入首選，我國是全球第三大債券市場。若美聯儲加息，將推升債券收益率。摩根大通研究認為，全球債券市場需求增長，歐洲央行購買債券，供給相對不足，投資者預期債券收益率上升。
普遍看好中國債券
中國等亞洲國家的債券吸引力增長，摩根研究認為，投資者普遍看好中國債券。有學者認為，匯率可能也是影響債市因素之一。未來債券市場將維持平穩走勢。楊榮哲認為，一方面，大環境還是沒有改變，所以未來債券收益率是平穩的，看不到非常明顯的往上走的趨勢，或者是明顯回調的風險。另一方面，應更看重債券的長遠投資，基本上不建議投資人進行短期的申贖操作。在相對長遠的投資時間框架之內，債券可以以穩定的票息收入加上一部分波段主動操作，帶來資本利得的空間。
從官方公布的經濟數據以及各買方調研草根的數據來看，中國企業盈利增長處于比較困難的局面。在這樣的階段，債券這一類資產在未來一到兩年時間都會是一個比較好的投資標的。再者，債券這類資產，有著比較穩定的票息收入以及波動不大的有較高保護墊的二級市場債券價格，綜合這兩個因素看來，債券有較安全穩定的收益，在未來一段時間也會有較好的表現。
雖然年初各大賣方機構對于2015 年的債券市場均持謹慎態度，但經過今年一季度快速回調之后，債市收益率快速上行，此后債券市場再度回到牛市行情中。經濟基本面和權益市場的不振，給了債市走牛的底氣，大批投資者的目光再次投向債市。
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如果未來中長期債券收益率調整繼續，十年國債收益率達到4.0%以上的歷史高位，可以適當介入，緩慢加倉
據銀河證券基金研究中心數據統計，截至2010年12月31日，納入統計的67只一級債基過去一年平均凈值增長率為8.14%，這個收益確實令人滿意。但市場更關心2011年的投資機會有多大。2010年最后兩個月，債市突然大幅波動給2011年帶來了不確定性。
2010年11月CPI指數飆升到5.1%，再加上央行連續調高準備金率和年內二次加息，債券收益率曲線隨之大幅上行，中長期國債收益率創近兩年新高。關于此輪債市下跌的成因及后續債市的投資機會，本刊采訪了建信貨幣市場基金經理助理高珊。
“這次債市變化那么快，就是因為市場對未來加息的預期高度一致。自2010年10月19日加息以來，債券收益率上升，調整的幅度已經包含了對未來2～3次加息的預期。隨著CPI的節節攀升，大多數機構認為市場從此進入了一輪持續的加息通道，這樣一致的加息預期以及央行持續回收流動性兩大因素疊加在一起，造成了2010年末兩個月債券市場的暴跌?！备呱褐赋?，債市從2010年年初到10月的波動跟年末這兩個月的劇烈調整相比，幾乎不算什么。
在中央經濟工作會議前出臺的調控政策僅僅是上調準備金率，卻未見再次加息，調控力度大大低于市場預期，加上資金面的階段性寬松，債市在2010年11月初出現了一定程度的反彈，那么年內二次加息之后，是否仍是否債券市場的投資良機呢？“就目前來看，通脹走勢的變化仍將決定市場走向?！备呱赫J為。
隨著貨幣政策從寬松轉向穩健，政策調控的重心在未來一定時間內仍然是控制通脹預期，信貸調控、上調存款準備金率等數量調控機制以及加息等利率機制將是政府調控的重要手段。高珊強調，“近期頻繁的上調準備金率對銀行間市場流動性有一定的負面影響，而且加息的可能性仍然較高，即使由于調控力度暫時低于市場預期而出現短期波動性機會，我們認為仍然應該謹慎對待，謀定而后動。”
關于貨幣基金近期的投資策略，高珊談道，“現階段，貨幣市場基金不應該為了追求短期收益率而盲目配置債券，在兼顧收益性的同時更應該側重組合管理的流動性和安全性?？梢宰鲆恍┖芏痰漠a品，主要以回購、定期存款為主，保留充分的流動性，這樣既可以回避短期債市收益率再次調整的風險，也為將來抓住投資機會保留了余地?！?/p>
談及未來值得把握的投資機會，高珊表示，“如果未來中長期債券收益率調整繼續，10年國債收益率達到4.0%以上的歷史高位，可以適當介入，緩慢加倉?！?/p>
對于投資者來說，通脹的壓力較大，同期存款利率依然處于相當低的位置，目前的債市已經包含了加息的預期。倘若2011年下半年通脹沖高回落，債券將再次迎來較好的投資機會。當然，如果通脹失控，可能未來的加息幅度遠超預期，對于債券市場的負面影響將會很大。
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一、引言
隨著國內外經濟金融環境變化，我國現行貨幣政策框架面臨嚴峻挑戰，表現在：一是貨幣政策目標面臨挑戰；二是貨幣政策工具面臨挑戰；三是貨幣政策傳導機制面臨挑戰。目前，我國急需培育有效的基準利率體系。文章以國債市場為例，通過理論分析和實證研究，探討我國貨幣政策框架轉型過程中基準利率體系的構建問題，以疏通貨幣政策傳導機制，實現宏觀調控目標。
目前，學者們已就基準利率的定義和基本特征屬性達成共識。從實踐經驗和一般原則看，基準利率必須是無風險的短期貨幣市場利率，還要具有基礎性、相關性、傳導性、可控可測性、穩定性以及連續性。羅瀅（2004）認為國債收益率可以擔起基準利率的重任。中國人民銀行調查統計司課題組（2013）也指出我國國債收益率曲線在貨幣政策傳導中發揮的是承上啟下的作用，但受制于銀行存貸款利率的市場化程度，國債收益率曲線在貨幣政策傳導方面還存在缺陷。在目前基準不明晰的情況下，學者們紛紛提出先構建一個基準利率體系的構想。顧巧明（2010）認為，短期基準利率體系應該以上海銀行間同業拆放利率SHIBOR為核心，在中長期，應以國債利率為核心。李宏瑾等（2010）認為應大力發展國債市場，完善國債利率期限結構。
二、國債收益率作為基準利率的美國實踐探索
國債作為無風險證券，其收益率在金融市場中起著非常重要的定價基準作用，是眾多金融產品定價的基礎。在美國，雖然官方的基準利率不是國債利率，但其國內發達的國債市場為市場基準利率的形成提供了有效支持。
（一）美國國債收益率曲線的歷史形態
1、反向傾斜的利率曲線。反向傾斜的利率曲線通常被看作是經濟衰退的征兆。從歷史來看，利率曲線一般在經濟衰退期前12-18個月開始出現反轉。在1957-2008年之間，一共發生了8次經濟衰退，只有頭兩次衰退（1957-1958和1969）時，利率曲線沒有提前出現反轉，從1980年開始其他6次都表現出明顯的征兆。而美國國債利率曲線早在2006年第三和第四季度就出現反轉，更是提前預示了經濟危機的爆發。
2、向上傾斜的利率曲線。由于經濟增長率從1990年開始下滑，經濟與金融市場不景氣。為了刺激經濟，美聯儲決定下調利率，經濟增長與金融市場景氣也由此逐漸上升，導致了1992年10月底的美國國債收益率曲線的陡升。
3、平滑的利率曲線。是指10年期利率和2年期利率之差為0或接近0，這通常預示著后期經濟將保持平穩發展。典型的例子就是從2005年四季度到2006年上半年，利率曲線從正常（正向傾斜）轉為平坦，預示出之后一段時期美國國內以及世界其他地區經濟進入一輪快速發展階段。反之，則說明投資者認為央行將下調利率以刺激經濟。
（二）構建收益率曲線的市場及制度安排
1、眾多的參與主體。美國國債市場的參與者主要包括以下幾類：財政部和中央銀行，機構投資者（包括商業銀行、互助儲蓄銀行、保險公司、證券公司和各類基金），家庭、個人以及國外投資者。
2、發達的國債市場和充分的市場流動性。美國國債市場由發行市場（一級市場）和流通市場（二級市場）構成。美國政府債券的二級市場基本上由進行大宗交易的金融機構如商業銀行或保險公司等組成，最低限額為100萬美元一筆，但二級市場的日交易量平均都要超過500億美元。一般一級承銷商同時也是二級市場的做市商，在二級市場上必須提供買賣的雙邊報價，保持政府債券的流動性。
3、完備的國債托管、結算和清算體系。美國有全國統一的托管結算體系，美國國債的清算與結算是分開辦理的，清算由政府債券清算公司負責；結算實現了在實時全額結算基礎上的券款兌付，即將債券劃到保管賬戶或者從保管賬戶中劃出的同時付出或收回資金。
三、我國貨幣政策框架轉型中基準利率體系構建
（一）相關性檢驗
1、數據來源與說明
參考現有研究文獻和數據可得性，文章選取以下利率種類作為研究對象：上海銀行間同業拆放7天加權利率（shibor1w）、銀行間同業拆借7天加權利率（ibor1w）、銀行間債券回購7天加權利率（repo1w）、1個月到期理財產品預期年化收益率（licai1m）、一年期貸款基礎利率（lpr1y）、3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）、1個月中債企業債到期收益率（AAA）（cordeb1m）、3個月央行票據到期收益率（cenbankbill3m）和1個月中債政策性金融債到期收益率（polfin1m）。為增加樣本個數，提高研究準確度，在參考前人研究的基礎上，選用的數據時間單位為日度、周度或者月度，時間起止為2007年1月4日到2015年12月31日共2247個工作日。對于部分缺失的日度數據，我們進行了適當的調整。
2、相關性的檢驗
基準利率的相關性，主要檢驗可供選擇的利率與其他利率之間的關聯性。如果一種利率與貨幣市場、債券市場等市場利率的關聯度較強，表明這種利率在整個利率體系、金融產品價格體系中處于基礎性地位，能比較準確地反映資金市場供求狀況，那么央行可通過調整該利率或發出調整該利率的信號，來影響其他金融市場利率和金融產品價格。
考慮到數據的可得性，文章選擇日度數據作為基礎數據，得出3個月固定利率國債到期收益率與各類市場利率的相關性，詳見表1。
3、實證思路與邏輯
對基準利率的實證研究，需要驗證基準利率的一般特征（基礎性、相關性、可控性、傳導性等），已有文獻多采用Granger因果檢驗或者建立向量自回歸模型（VAR模型），來考察變量間的動態關系和因果關系等。由于兩兩檢驗易排除可能基準利率的其他同期限利率，故文章為了刻畫相同期限的不同利率之間的相互影響和動態關系，以及分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，建立多元向量自回歸模型（VAR（p））。本文建立的VAR（p）模型如下：
由于VAR（p）模型要求時間序列是平穩的，首先對時間序列進行平穩性檢驗，建立VAR（p）或者誤差修正模型VECM，通過Granger因果檢驗和脈沖響應函數分析不同利率之間的影響和動態關系。
首先采用ADF單位根檢驗、PP檢驗和DF-GLS檢驗，來驗證數據的平穩性，結果顯示：在1%的顯著性水平上，3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）是一階平穩的。從基準利率選擇的角度，我們選擇3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）基準利率進行有效性檢驗，同時選擇3個月上海銀行間同業拆放利率shibor3m，經檢驗發現shibor3m為一階平穩的來觀察和判斷債券市場利率和貨幣市場利率的關系。
從相關系數來看（見表2），fbrate3m和shibor3m之間相關系數較高，呈現較強的正相關關系。
在fbrate3m和shibor3m均為一階平穩的基礎上，我們考慮基于johanson協整檢驗建立誤差修正模型（VECM）。首先根據信息準則來確定VAR模型的最優滯后階數，信息準則結果表明建立VAR（9）模型較為合適。通過johanson協整檢驗、特征根跡檢驗和最大特征值檢驗都拒絕了無協整關系的零假設，在5%的顯著性水平下接受存在最多2個協整向量的假設。在此基礎上建立向量誤差修正模型，對利率進行脈沖響應分析。由于fbrate3m和shibor3m均為一階平穩，我們選擇變量的一階差分進行Granger因果檢驗，詳見表3。
從結果來看，在1%的顯著性水平下，dfbrate3m和dshibor3m互為雙向因果。為進一步了解相同期限各利率的動態關系，發現不同利率之間信息傳遞方式和特征，在因果關系分析的基礎上，我們加入同期限的3個月央行票據到期收益率cenbankbill3m（經檢驗發現cenbankbill3m為一階平穩的），并進行VECM模型下的脈沖響應分析，詳見圖1。觀察發現，國債到期收益率對央行票據到期收益率和上海銀行間同業拆放利率傳導性較好。
（二）可控性檢驗
基準利率的可控性指貨幣當局可以通過使用各種手段去控制或者影響市場利率的能力。由于基準利率是在利率市場化條件下進行宏觀調控的重要指標，所以它必須具有較強的可控性。本部分基于此假定檢驗央行是否能夠使用適當的貨幣政策工具影響和控制基準利率。國際經驗分析表明，目前市場化調控的主要工具是公開市場操作，從我國近期貨幣政策操作的實踐看，也越來越多地使用公開市場操作來調節短期流動性，以達到調節市場利率的目的。因此，文章選擇我國央行每周公開市場操作數據，分析公開市場操作對代表利率的影響。樣本區間選擇從2013年1月1日到2015年12月31日，共計156周?？紤]到每周公開市場操作對基礎貨幣的吞吐，我們通過將貨幣凈投放量和凈回籠量進行Z-score標準化處理，用公式表示為：z=（x-μ）/σ。其中x為觀測值，μ為平均數，σ為標準差。經過處理的數據符合標準正態分布，即均值為0，標準差為1。為保持數據頻度的一致，對應貨幣市場、債券市場利率換算為周度數值。
為驗證數據的平穩性，采用了ADF單位根檢驗、PP檢驗和DF-GLS檢驗。結果顯示：在1%的顯著性水平上，公開市場操作、3個月固定利率國債到期收益率、1個月中債政策性金融債到期收益率、3個月央行票據到期收益率都是一階平穩的。從公開市場操作與債券市場代表利率相關系數來看（見表4），公開市場操作和3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）、3個月央行票據到期收益率（cenbankbill3m）的相關性很小，在0.05左右，即可控性不好。
（三）傳導有效性檢驗
中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而實現政策目標，是貨幣政策的最終目的?；鶞世首鳛樨泿耪咦钪匾闹薪橹笜耍瑩撝鴤鲗ж泿耪叩闹厝?，因此，一種利率能夠發揮基準作用，除了具備央行可控性以及在自身所處市場內和貨幣市場與債券市場之間相關性和基礎性外，還要具備良好的傳導性。利率傳導性包括兩個層次：一是對各類中長期利率的傳導性，如對信貸市場利率和商業銀行理財利率等的影響；二是對宏觀經濟變量的傳導性，如對GDP、CPI等重要經濟變量的影響。本部分將對國債市場由短期利率向中長期市場的傳導進行檢驗。
本部分選擇3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m），采取對變量一階差分項建立VAR模型，并進行脈沖響應分析的方法研究國債收益率變動對宏觀經濟的影響。脈沖圖像顯示，國債到期收益率對CPI和工業增加值分別產生正向和負向的影響，在10期以后保持穩定。與貨幣市場利率稍有不同，國債到期收益率對工業增加值產生的沖擊波動性較大，詳見圖2。
四、結論和政策建議
（一）結論
前面的研究分析表明，我國現階段國債收益率還不具有較好地在貨幣市場、債券市場、信貸市場上的傳導性以及對實體經濟的良好傳導性。但是，國債收益率在債券市場具有較好的傳導效果。由于我國現階段構建的基準利率應該是一個短期利率和中長期利率相結合、包含一個核心基準利率（政策利率）和多種基準利率的利率體系，該體系中不同的基準利率發揮各自在某個市場上定價基準的作用，可以國債收益率作為債券市場上的基準利率。
（二）政策建議
一是擴大國債市場主體，進一步擴大國債市場的深度和廣度。發達的國債市場都具有眾多的市場參與主體和充分的市場流動性。借鑒美國國債市場發展經驗，我國需加大國債市場向商業銀行、證券公司、保險機構、基金、個人以及國外投資者等各類市場主體的開放力度。只有充分多的市場主體參與，才能提高國債市場的流動性，提高國債市場的貨幣政策傳導效果，國債收益率才能有效發揮在債券市場的中長期基準利率的作用。
