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債券回購范文1
關鍵詞：《新版回購主協議》 框架結構 風險管理
在中國人民銀行“面向機構投資者，發展場外市場”的戰略指導下，銀行間債券市場近年來實現了跨越式發展，作為其重要組成部分的銀行間債券回購市場已達到相當規模，在金融市場發展過程中承擔著越來越重要的責任。
2013 年1月，《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》（以下簡稱《新版回購主協議》）正式，為銀行間債券回購市場樹立了高效、安全的行為標準，推動債券回購市場進入新的發展時期?！缎掳婊刭徶鲄f議》是債券市場標準文本的重要組成部分，既吸收了原有債券回購主協議的優點，又立足市場發展需要，充分借鑒國際經驗，兼具創新性和實用性，促進了市場基礎設施功能的完善。
《新版回購主協議》制定的背景
近年來，銀行間債券回購市場發展迅速，規模不斷擴大，主體日趨多元化。隨著回購市場的繁榮發展，市場環境和法律環境發生了較大變化，需要根據市場發展情況對原有的回購主協議進一步修訂完善，以滿足市場成員對更加安全、高效的標準文本的需求。在此背景下，按照人民銀行的統一部署，交易商協會啟動了《新版回購主協議》的制定工作，在保留原有文本優點的基礎上，借鑒國際經驗，充分地體現了延續性、適用性和前瞻性的特點。
（一）我國銀行間債券回購市場蓬勃發展
我國債券回購市場經歷了曲折的發展過程，目前銀行間債券回購市場是債券回購的主要市場，在促進貨幣政策的執行和傳導、拓寬機構投資者資金融通渠道以及促進利率市場化等方面正發揮著重要作用。近年來，銀行間債券回購市場呈現出以下特點：
一是市場整體規模增長迅速。2012年，銀行間回購交易總量達151.7萬億元，較2010年的112.1萬億元增長了35.3%，比市場成立初期增長了4894倍，遠遠高于銀行間市場現券交易量（67.8萬億元）。
二是交易主體日益豐富。銀行間債券回購市場交易主體已基本涵蓋了目前我國金融市場上絕大多數的金融機構類型。市場主體從最初僅為商業銀行逐漸擴大到證券公司、保險公司、財務公司等非銀行類金融機構。近年來，越來越多的非法人機構比如證券投資基金等，也加入到債券回購市場。
三是回購利率作為基準利率地位凸顯。銀行間市場形成了回購定盤利率、7天回購加權平均利率等基準利率。債券質押式回購由于交易活躍、交易量大，價格干擾因素較小，其加權平均利率能較好地反映貨幣市場資金供需情況，并在一定程度上反映宏觀經濟趨勢和利率走勢，已成為銀行間市場利率指標體系重要組成部分。為銀行間各項金融產品定價提供了重要參考。
四是宏觀調控功能充分發揮。債券回購交易已成為人民銀行公開市場操作的一項主要工具，人民銀行往往直接采用正、逆回購的操作方式參與回購市場，通過一級交易商向市場投放或回籠流動性。同時，在銀行間債券回購市場上形成的短期資金利率能夠較為準確地反映貨幣市場的真實需求關系，從而間接地為人民銀行貨幣政策的決策、操作和傳導提供重要依據。
（二）原有主協議隨著市場的發展須進一步完善
我國曾分別于2000年、2004年了《全國銀行間債券市場債券質押式回購1主協議》（以下簡稱為《質押式回購主協議》）及《全國銀行間債券市場債券買斷式回購2主協議》（以下簡稱為《買斷式回購主協議》），兩份協議在銀行間債券市場形成初期發揮了巨大作用。但是隨著回購交易的日益繁榮，原有兩份主協議在核心機制安排、違約事件的處理和法律適用等方面需進一步完善和改進，以滿足市場發展的需求。具體來說，包括以下幾個方面：
一是估值機制方面。原主協議約定債券的估值方式為：協商或委托中介平臺通過招投標確定。相比于國際市場通行的《全球通用回購主協議》（以下簡稱《GMRA主協議》）所采取的“兩個或以上做市商報價或由非違約方確定”的約定，協商或招投標的方式，對非違約方權利的保護較弱。
二是違約事件判定主體方面。原有《質押式回購主協議》中對爭議的解決要求雙方在協商不成的情況下，向人民銀行申請認定違約責任。此條款賦予人民銀行對債券回購交易違約責任的判定職能，在市場發展初期曾有效支持了回購市場的穩健運行，但隨著我國金融市場改革的深入，人民銀行作為市場制度建設者和宏觀經濟的調控者不再適宜承擔違約責任的判定職能。
三是回購交易的風險管理方面。隨著市場規模的擴大和交易靈活性的增強，債券回購交易中對交易對手方違約和對擔保品價值進行精細化管理的需求凸顯，引入擔保品的盯市估值和動態管理，以及國際通行的買斷式回購單一協議、終止凈額等核心機制安排，成為市場進一步發展的必要條件。
銀行間債券回購市場的迅速發展，對回購交易制度、風險管理手段和違約處理流程提出了新的更高的要求，亟需對原有的兩份回購主協議進行修訂完善，在此背景下，《新版回購主協議》應運而生。
《新版回購主協議》的創新之處
《新版回購主協議》在框架結構、核心機制安排、風險事件處理和簽署方式等方面作了充分論證、細致考慮，兼顧實用和創新，充分體現延續性、適用性、前瞻性的特點。與原有債券回購主協議相比，主要有以下創新之處：
（一）文本結構安排采取“共同而有分別的原則”
《新版回購主協議》采用了“通用條款+特別條款”的框架式結構?？紤]到質押式回購與買斷式回購具有共同的交易目的和類似的交易結構，將原來兩份主協議合二為一，在通用條款中，規定了適用于質押式和買斷式等所有回購交易的要素和機制；在特別條款中，根據質押式和買斷式回購的不同特點，就違約事件和終止事件的處理、調整、替換、履約保障安排等分別進行了規定。這樣的結構不僅滿足了市場成員的需求，簡化了文本數量，有利于市場成員防范交易對手風險，又可以通過特別條款的設計來兼顧不同交易品種的特點，為三方回購、債券借貸等其他交易品種的推出和引入預留空間。此外，《新版回購主協議》在通用條款部分既保留了原有回購主協議在回購業務方面的基本框架和核心內容，還借鑒《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009年版）》（以下簡稱《NAFMII主協議》）的相關內容，明確了當交易一方出現違約或合同可終止情況時的處理方式，這不僅保證了回購業務開展的延續性，也使文本形式更加完善，內容更加豐富。
（二）完善了回購主協議對違約事件、終止事件的認定和處理
原有的兩份主協議中的違約條款僅約定了回購交易項下支付和交付義務的違約處理，對于交易對手發生破產或出現其他重大信用事件的情形則未予考慮，違約事件發生后的處理流程也較簡單?！缎掳婊刭徶鲄f議》對此進行了完善，以便更有效地管理對手方信用風險。
1.增加出現違約事件、終止事件的情形
為了更好地維護交易雙方的合法權益，《新版回購主協議》借鑒了《NAFMII主協議》和《GMRA主協議》的做法，在違約事件中補充了交易對手否認協議、不實陳述、交叉違約、特定交易違約、特定實體違約等條款，并設置了非法事件和不可抗力兩個終止事件條款。
2.對違約事件和終止事件的處理方式進行充實
《新版回購主協議》保留了原有回購主協議協商解決的原則，又為市場參與者增加了在協商未果的情況下，違約事件和終止事件發生后的其他處理方式。值得一提的是違約事件的處理方式，由于回購交易結構較復雜，合同標的既有金錢又有債券，違約事件發生在不同時點，雙方的權利義務關系差異較大?！缎掳婊刭徶鲄f議》對于雙方協商無法解決的違約事件，分為正回購方違約和逆回購方違約兩種類型，在每一種類型下又可細分為在首期結算日或之前違約、在首期結算日與到期結算日之間違約和在到期結算日違約等三種情形，并明確了處理流程和補償金額的計算公式。
（三）引入了單一協議和終止凈額機制
為了便于市場成員更好地防范交易對手的信用風險，《新版回購主協議》參考《NAFMII主協議》和《GMRA主協議》的做法，根據中國法律制度和回購市場發展的實際特點，在買斷式回購框架下引入了單一協議和終止凈額機制，即全部買斷式回購交易構成單一和完整的協議，在全部買斷式回購交易被提前終止后，無需就每一筆買斷式回購項下的款項交收逐一進行結算，而可以采用軋差計算的方式計算出終止凈額（即交易一方應付另一方的款項總額與另一方應付該交易一方的款項總額之間的差額），交易雙方之間只需就軋差后的凈額進行交收。
（四）建立了對回購債券的動態調整機制
為了提供有效的風險敞口管理工具并提高債券市場流動性，針對回購交易雙方凈風險敞口的變化，對回購債券進行動態調整是國際上較為成熟的做法。為了更好地管理債券回購交易的風險敞口，《新版回購主協議》加入了基于“盯市”原則進行動態調整的內容：
1.針對質押式回購的特點，設計了“替換”和“調整”機制?！疤鎿Q”是指經回購交易雙方協商，允許正回購在新的債券上設定質權來替換已經質押的債券，這一安排有利于正回購方根據其實際情況更有效地利用質押債券，有助于提高債券市場的流動性；“調整”是指如果一筆質押式回購下的質押債券由于市值下跌導致質押債券不足，或由于市值上升導致質押債券多余，可增加或減少質押債券。
2.為買斷式回購設計了“調整”和“履約保障”機制。買斷式回購下的“調整”機制是指為避免回購債券的不足，出現凈風險敞口的交易一方有權根據約定的估值方法要求另一方增加或減少回購債券，以實時覆蓋凈風險敞口；“履約保障”機制要求交易一方為出現了凈風險敞口的另一方以現金或債券質押的方式提供額外的履約保障品，而質權方在其凈風險敞口減少后，有義務按照出質方的要求解除相關的現金或債券質押，也是一種質押品的動態調整機制。
質押式回購與買斷式回購的動態調整機制需要依賴高效的債券托管平臺和完善的估值計算方式，目前中央結算公司、上海清算所承擔著銀行間債券市場托管的職責，快速、高效、安全的債券托管制度是債券回購市場基礎設施建設的重要組成部分。
（五）采取多邊加雙邊的簽署方式
市場成員在有效簽署《新版回購主協議》后，主協議即在簽署方與其他各簽署方之間生效。市場成員即可據此進行質押式或買斷式回購交易。這沿用了原主協議的做法，保障了回購交易的平穩過渡。同時，已簽署主協議的市場成員之間，可以根據需要簽署雙邊的補充協議，具體約定第三方估值機構、罰息利率，選擇是否適用交叉違約、特定交易違約、調整、履約保障等機制。這為市場成員之間的個性化交易需求提供了多項便利工具和自主空間，并引導中國銀行間債券回購市場實踐向國際債券回購市場上的通行做法靠攏，既保障了交易的平穩過渡，又賦予了市場成員自主談判的空間。
《新版回購主協議》對市場的意義
總的來看，《新版回購主協議》既保留了原有主協議文本的優點，又立足當前市場發展的實際情況，充分吸收市場意見，同時借鑒國際經驗，兼顧考慮市場未來需求，對于進一步規范債券回購市場行為、提高債券市場流動性、防范市場風險、促進產品創新有著重大意義。
（一）有助于為債券回購交易打造規范運行的平臺
協議文本的設計應始終與市場的發展相契合，并隨著市場實際需求的變化而不斷更新，而《新版回購主協議》正是為滿足市場之需、解成員之急而推出的。它為相關交易設計了較固定的交易條件，并且明確了違約處理辦法，標準化的制度設計有利于統一市場行為，建立回購市場交易規范，提高市場交易效率，對于打造我國債券市場規范運行的平臺、提高市場風險管理能力、推動市場健康穩定快速發展有著重要意義。
（二）有助于提高債券市場流動性
為了更好地管理債券回購交易的風險敞口，《新版回購主協議》加入了基于“盯市”原則進行動態調整的內容。針對質押式回購的特點，設計了“替換”和“調整”機制，這一安排能增加中小金融機構開展回購交易的積極性，更有助于提高回購債券的使用效率，從而有效地提高整個債券市場的流動性。針對回購交易雙方凈風險敞口的變化對回購債券進行動態調整，也是國際上較為成熟的做法。
（三）有利于完善債券回購交易的市場風險管理
在買斷式回購框架下引入了單一協議和終止凈額機制，有利于市場成員更好地防范交易對手的信用風險。此外，以“盯市”為基礎的“調整”、“替換”機制，以及對違約事件、終止事件的認定和處理等都為市場參與者提供了先進的風險管理手段，有助于控制債券回購市場系統性風險。
（四）有利于債券回購業務后續創新工作的開展
《新版回購主協議》的修訂充分考慮了債券回購業務的后續創新問題，不僅在文本制定中作了相應的制度安排，而且標準文本的本身也為創新提供了明確、規范的法律保障。
目前，全球金融危機的影響還未散去，我國金融系統正處在一系列深刻而復雜的變化中，銀行間市場也正面臨巨大的發展機遇，加快銀行間債券回購市場的制度建設，推動整個市場的健康發展正當其時。《新版回購主協議》不僅建立了與國際接軌的中國標準，也推動了銀行間債券回購市場自律管理體系的建設，完善了市場基礎設施，推進了回購業務的創新實踐，必將極大地促進銀行間債券回購市場健康快速發展，服務于中國金融市場向更高層次推進的需要。
注：
1. 質押式回購是指正回購方將債券出質給逆回購方融入資金的同時，雙方約定在未來某一指定時間由正回購方按約定的回購利率向逆回購方返還資金的交易行為。
債券回購范文2
【關鍵詞】銀行間 債券回購 風險
一、銀行間債券回購存在的問題
經過十幾年的快速發展，銀行間債券回購市場容量不斷擴大，發行主體、投資主體不斷增加，市場交易異?；钴S，但債券回購仍然存在資金來源和用途復雜，交易期限延長、信用風險、法律制度缺失的風險、流動性風險等方面的問題，影響銀行間債券回購市場流動性和運作效率的進一步提高。主要表現在以下幾個方面。
（一）回購資金來源和用途復雜，交易期限延長
由于銀行間債券回購市場發行主體和投資主體不斷增加，債券回購資金來源變得復雜化。一部分資金是由信貸資金迂回進入，一部分是變相吸收的存款和部分游資，這些債券回購融入的資金大部分又流入了股市和房地產等投機市場?；刭彽馁Y金被用來進行炒房和炒股，存在很大的不確定性，使得不能按期購回債券。
（二）信用存在風險
隨著銀行間債券回購市場發展的逐漸深入，市場參與者逐漸擴大，然而參與者的信用差距也隨之拉大。受利益的驅動，正、逆回購雙方違反回購協議的事件屢見不鮮，引發信用風險。信用缺失開始成為制約債券回購市場進一步發展的突出問題。對于質押式回購交易，信用風險主要表現在：正回購方由于資金使用不當造成不能按期交付或者延遲交付本金和利息形成信用風險；逆回購方往往是由于在債券回購到期日，債券的價格大幅度上漲，遠遠超出約定的價格，在利益的誘惑下，選擇不履行回購協議。對于買斷式回購交易，信用風險主要表現在：正回購方有可能到期不將資金還給逆回購方；逆回購方也有可能到期不按約定的價格和數量將債券還給正回購方。
（三）法律制度缺失的風險
我國銀行間債券回購市場雖然已經有15年，但仍然處于起步階段，法律制度仍然存在很大缺失。如質押券作為一種權利質押，本是降低債券回購交易風險的工具。但目前我國擔保法等相關法律規定尚不夠明確。隨著我國銀行間債券回購市場的不斷發展，以及質押式回購交易量的迅速增長，盡快研究制定擔保品快速處理機制的解決方案已成為當務之急。
二、對策
作為我國債券市場的主體，銀行間市場應發揮主導優勢，進一步創新和改革債券回購交易機制，加強市場流動性建設，促進銀行間債券市場的深入、可持續發展。
（一）規范債券回購市場的資金來源和用途
我國銀行間債券回購市場的資金來源十分廣泛，資金流向和用途又不規范。部分資金是由信貸資金迂回進入，部分是變相吸收的存款和部分游資，這樣的資金來源又用于高風險投資市場和長期投資市場。因此導致回購市場的風險在金融機構間傳遞，危機到金融體系的安全。必須規范資金來源和用途，資金必須來源于正規渠道，且用于正規的調劑和流動性需要。
（二）建立信用等級制度
誠信是中華民族的傳統美德，作為華夏民族最崇尚的品質，已傳承數千年。然而在現今社會，失信的現象十分嚴重，造成信用危機，影響經濟發展，擾亂生活秩序。在物質主義、功利主義和享樂主義的沖擊下，人們常常做出失信的行為。防止信用風險應從其產生的根源人手，建立和完善信用制度與信用風險約束機制，實現內部控制與外部監管的有機結合。
（三）建立健全法律制度
債券回購市場是一個眾多參與者進行利益角逐的場所。為了維護債券回購市場的秩序，必須要有完善的法律制度，這對于規范市場、提高交易效率、防范風險、促進產品創新將具有重大的意義。首先， 要健全有關回購的法律， 對于回購的資金來源、交易主體以及違約處罰等作出明確規定，詳細約定違約、終止等事件的認定標準、處理流程及補償金額，為市場參與者開展回購交易提供了明確的制度依據，保障了雙方的合法權益。其次， 要建立針對交易雙方各類回購交易的書面法律制度，不斷進行法律制度創新，使其有法可依。法律的強制性可以解決大部分糾紛，維護債券回購市場的穩定。
（四）引入擔保品集中管理的“三方回購”模式
擔保品集中管理的“三方回購”模式，是指在回購交易中，通過第三方進行相關債券擔保品的專業管理，可以提高回購交易的安全性和效率性。具體就是，根據三方協議，由第三方專業機構，對資金融入方提供的債券擔保品進行專業化管理，回購交易雙方在交易時，只討論資金的金額、利息和期限，不討論具體的擔保品?！叭交刭彙蹦Ｊ?，由第三方機構對擔保品進行專業化管理，簡化了交易過程，提高了擔保品的管理效率，降低了市場風險。
我國銀行間債券回購市場存在著一定的風險，而這些風險是能夠進行管理的，只有加強對回購市場的監管，堅持進一步改革和創新債券回購交易機制，保證良性的方向發展，這一新興市場的發展前途不可限量。
參考文獻
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債券回購范文3
盡管各國的具體操作有所不同，但也存在一些共同點。其中首要的就是債券購回的原因，即通過購回流動性差的舊債券來提高基準債券的發行份額，這在融資需要有限的國家（如赤字減少或財政盈余）尤其重要；或者用以熨平償債高峰，減輕發行者面臨的再融資風險；此外，債券購回還具有抵消大量現金收入和剔除小額債券的作用。
本文將簡單介紹美國債券購回操作的背景、會計處理、操作等細節，以期為我國國債管理提供借鑒。
一、背景
美國最早于1807年運用債券購回手段提前贖回未到期的國債，取得了良好的效果。2000年1月，面對40年來第一次連續出現的財政盈余情況（其中1998財年盈余為690億美元，1999財年為1230億美元，2000財年達到歷史上最高點2370億美元），美國財政部決定重新進行債券購回操作。
對聯邦債務管理而言，債務購回具有下述優勢：
1.提高基準債券的流動性，從而促進整個市場的流動性并減少政府的利息成本，提高資本市場的效率。流動性問題十分重要，這可以從最近發行的高流動性基準債券和流動性較差的老債兩者收益率的明顯差異體現出來。而贖回操作可通過購回流動性差的舊債券來提高基準債券的發行份額，特別是在赤字減少或財政盈余的情況下。
2.通過償付到期期限較長的債券，債務購回有助于合理調整目標期限結構，預防債務平均期限的提高（這種提高有可能要付出較高的代價）。例如美國債務平均期限已經從1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未來幾年還會繼續提高。從長期看，這會增加政府的債務融資成本。
3.在財政收入大于支出的時期，能更有效地利用超額現金。財政部已考慮將債券購回操作作為現金管理工具。
總之，上述每?韙鲇攀貧加兄?于實現債務管理的總體目標，包括最低的融資成本、有效的現金管理、資本市場效率的提高等。
美國在2000年初計劃在年內購回300億美元的國債，并根據前幾次操作對市場反映做出判斷，相應調整提示期間、規模、時間和操作規律。為促使購回債券操作規范化，確保市場穩定，美國財政部于2000年初了建議性規則，規定了計劃償付的未到期可流通政府債券的條件和購回操作條款，具體包括：
1.公布到期期限符合條件的債券和購回的總數量（財政部具有在公布的數量之內購回債券的權利）；
2.采用多種價格、反向招標方式，投標通過一級交易商發送；
3.財政部公布每個債券的招標數量、最高可接受價格、剩余的私人持有的債券余額；
4.通過紐約聯邦儲備銀行（FRBNY）的公開市場操作設備（TRAPS）進行操作；
5.只接受競爭性出價；
6.公布最低投標數量；
7.采取T+1結算方式；
根據“建議性規則”，購回操作通過TRAPS系統實施。目前紐約美聯儲（FRBNY）已通過該系統進行了公開市場操作，所以通過TRAPS進行反向招標應該不存在技術或操作性問題。
二、市場成員的建議
總體而言，美國國債一級交易商支持財政部的債券購回計劃，也提出了一些需要關注的問題和建議。
（一）反向招標計劃的公布
債券市場協會成員建議贖回操作在反向招標日前3～5個營業日宣布。這一提示時間對充分的價格發現是必要的——由于投資者只能通過一級交易商來發送標書，所以應給予交易商與不同客戶（包括海外客戶）討論、協商以決定投標利率水平的時間。公告的內容應包括：總的贖回數量、符合條件的債券、反向招標日、清算日。關于符合條件的債券，協會成員認為財政部更適宜確定其收益率水平而不是具體哪期債券，因為如果一旦宣布具體哪期債券，可能會造成這些債券價格上漲。交易商相信，如果只宣布贖回某一收益率水平上的券種而不是具體哪期債券，就會減輕上述這類后果。另外，在一次反向招標操作中將范圍限定到某一收益率水平，既可以事先鎖定財政部的贖回成本，又可以從細節上促進交易商參與購回操作，使交易商更易與客戶進行關于投標事宜的討論，并獲得對債券的保管，以便在反向招標的結算日向財政部交付債券。
另外，如果事前公告里能包括在一個特定的時間段內（例如一個特定季度）反向招標的次數安排，將深受市場參與者歡迎。
（二）購回操作的時間安排
市場成員建議購回操作在有規律的時間表基礎上或在與常規債券招標相近的時間進行，因為一個有規律的時間表會拓寬參加購回操作的投資者基礎，就像季度性的融資會吸引廣泛的交易商和投資者參與一樣。另外，一個有規律的時間表應將反向招標操作分布在一段時間內而不是集中在某一個時點上，從而將其對市場的消極影響最小化。
市場成員同時建議將常規債券招標與反向招標的時間間隔最小化。與融資操作相結合，購回操作和融資均將可能變得更具有吸引力。這會使財政部面臨的利率波動最小化，通過購回收益率較高的老債并緊接著發行收益率較低的新債達到節約籌資成本的目的。而且，對投資者而言，可以通過老債券與新債券的掉期輕松獲利；對交易商而言，較短的時間設計有利于與債券買賣相聯系的對沖行為。
（三）債券購回的數量安排
財政部在決定購回債券的具體數量時，需要考慮這種操作對該期發行余額流動性的影響。為防止投資人和交易商無法補進短期頭寸，市場成員建議財政部采用“任何指定時點，購回的數量不超過該期發行債券余額的10%”政策，也有市場成員建議“應從市場上取消余額少于20億美元的債券”，還有一種觀點認為“沒有理由對財政部指定購回的任何債券設置具體數量限制”。
（四）結算問題
由于所有的投標都通過一級交易商進行，一級交易商需要面對并調節許多投標，而且交易商還需要額外的時間來通知客戶中標并獲得對贖回債券的保管，以防止債券交付給財政部過程中出現失誤，因此，結算日應在發送標書截止日后的至少2個工作日，而不是建議規則中的1日。另外，建議財政部盡可能縮短發送標書截止時間和中標確認時間之間的間隔，減少一級交易商在這段時間內面臨的潛在市場風險。
三、會計與預算處理問題
債券市場協會認為，在現行的管理和預算會計政策下，財政部贖回債券所付出的任何市場溢價都必須作為該財政年度的利息費用。相反，如果財政部計劃以低于面值的價格購回債券，折價部分則應減少當年的利息支出。假設預計的大量稅收收入能持續，并且政府債券以當前規模、按時間表有規律地發行，那么用于債券購回的超額現金的計劃數量應該是可持續的。如果上述情況同時存在，那么財政部購回具體某期債券的決定將會對已記錄的利息支出和預算盈余③的規模產生重大影響。理想的方法是對會計政策做相應修改，允許購回溢價或折價在購回債券的剩余期限內攤銷，以更好反映實際經濟。這樣的調整會使財政部的購回目標與降低總體融資成本的目標相一致。
由于當時美國的利率已經連續20年呈下降趨勢，許多非當期債券都以溢價交易，這種情況下，美國財政部相信，從長期預算管理和債務管理目標考慮，與年內（到期還本）付出高息相比，購回以溢價交易的債券仍是有利的。首先，購回一期債券所支付的溢價可以被不執行該操作情況下支付的高于市場利率的利息所抵銷；其次，財政部自愿購回大量以溢價交易的債券有助于更好地降低國債的平均期限；第三，在某些情況下，購回已經發行了一段時間、流動性降低的非當期債券，財政部會獲得更好的收益。
如果大多數債券以溢價交易，而財政部的購回計劃又不愿意承受太大的溢價時，購回計劃的選擇余地就會很小，規模也會明顯減少，作用會不斷削弱。在預算盈余按預期繼續提高的情況下，這將阻礙財政部保持并提高基準債券市場流動性的能力。而且，如果購回計劃主要集中在以面值或低于面值交易的債券而幾乎排除其他債券時，可能會對政府債券市場的平滑機能造成分裂作用，最終導致市場畸形發展。
通過協商，總統預算管理局（OMB）和國會預算辦公室（CBO）一致認為，對購回溢價或折價最合適的處理是將其作為一種融資項目列入預算，后者包括用于縮減債務或彌補赤字借款的基金、鑄幣稅、國庫現金平衡表的變動以及其他事項例如債務購回等。同時，美國財政部將盡最大努力，保證預算處理問題不會影響到國債管理的效率。應該說，保持預算實踐與債務管理的完整性十分重要，有效的債務管理與最佳的長期預算結果應是一致的。
四、購回操作的“最終規則”及借鑒
美國財政部在廣泛聽取市場成員對購回操作“建議規則”的意見的基礎上，制定了購回操作的“最終規則”。具體包括：財政部會事先公布每一次操作的時間、符合贖回條件的債券具體期限或期限范圍、招標數量、最高接受價格和私人持有余額數量；關于贖回的券種問題，財政部會公布符合條件的期限區間，以及該范圍內每一券種的利率、到期日和余額；在贖回操作中，財政部會依據與債務管理目標相一致的原則來確定贖回任何特定債券的具體數量；關于定價機制問題，最初的贖回操作是在多種價格招標的基礎上進行的，以便可直接利用美聯儲的公開市場操作電子交易系統，未來，財政部也會考慮對單一價格招標的潛在優勢做出評價；關于結算日問題，財政部最初在贖回操作日和結算日間提供至少兩天的時間，但是這一時間框架并沒有在最終規則中說明，而是包含在贖回公告中；從技術和操作層面上看，為保持公告時間的靈活性，財政部在最終規則中并沒有對購回操作的提示期間予以說明。
總體而言，最終規則對建議性規則的改動不大，只是對“應計利息”、“價格”、“私人持有量”的定義做了進一步明確。此外，最終規則取消了對投標券種數量及具體債券投標最高限量的限制，這主要是考慮到這些在操作上并非是必需的。另外，考慮到預算與會計處理問題不屬于最終條款的調節范圍，因此沒有進一步明確。
債券回購范文4
關鍵詞：買斷式回購；交易模式；風險防范
在2004年5月20日銀行間市場正式推出買斷式回購業務后，交易所的國債買斷式回購也在2004年9月初正式通過證監會批準，并于2004年12月6日起在2004年記賬式（10期）國債上率先試點。交易所推出國債買斷式回購不僅提供新的交易模式，也會為投資者提供新的盈利、保值模式，但其可能產生的風險也是不容忽視的。
1國債買斷式回購衍生新的交易模式
中國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質押債券的所有權并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進行了質押凍結處理，從而退出了二級市場流通環節，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務后，再由交易清算所實施質押券解凍處理，這時質押券才能重新進入二級市場進行流通[1].在買斷式交易模式下，國債回購表現為一前一后兩筆事先約定的反向交易，逆回購方在期初買入國債后享有再行回購或另行賣出債券的完整權利，由此國債進行買斷式回購后仍可在二級市場自由流通，中國債券市場具備了類似于債券賣空交易功能，因此通過各種組合可以衍生出新的交易模式。
1.1拋補套利交易模式
該模式利用了買斷式回購逆回購融入的債券可立即拋出的特點，當投資者預計貨幣市場利率上升，債券價格趨于下降，這時逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質押券在現券市場先行賣出，獲得現金以規避債券價格下跌的風險，待債券價格下跌后再低價買入同品種、同數量的債券以便在回購交易到期時返售給正回購方收回本金和回購利息。這是買斷式回購中運用質押券進行高賣低買的基本交易模式。
1.2循環融券賣空交易模式
該模式實質是拋補套利模式的多次循環反復，具體過程是，逆回購方將期初融入的債券通過賣空操作賣出以獲取現金；之后繼續進行回購交易融入債券，又將新的質押券賣出，獲取現金后繼續進行回購交易，如此循環反復操作，實現空頭效應的放大。這種操作由于不必占用投資者大量資金且放大效益明顯，可以實現更高的價差收益，適合投資者在確認后市債券現貨價格將下跌的情況下使用。
1.3債券組合交易模式[2]
投資者當預期利率上升可能造成的不同債券的趨勢分化，即浮動利率債券價格將跟隨利率上升而上漲，而長期債券價格將出現下跌，在這種情況下，首先用現金在回購市場上對長期債券做一筆期限為T的買斷式回購，完成后再行拋出用所得資金購入浮動利率債券，再對浮動利率債券進行同期限的封閉式正回購收回現金。期末，投資者首先購入長期債券以完成買斷式回購的到期交割，再用回收的資金對封閉式回購的浮動利率債券做到期交割，最后把回收的浮動利率在市場上拋出，完成整個操作過程。投資者通過這一系列操作以很低的資金成本獲得了長期債券下跌的價差收入和浮動利率債券的溢價收入。
1.4買斷式回購組合交易模式[2]
投資者通過買入現券構成一個相對長期的國債多頭部位，同時可以遠期賣出同品種債券構成一個遠期的國債空頭部位。并行實施上述操作的凈風險頭寸是：一個長期多頭部位局部抵消一個遠期空頭部位，其凈結果構成一個相對短期的國債多頭部位———恰好構成與回購交易過程中逆回購方完全同質的復合風險頭寸，一旦該復合頭寸的定價與逆回購交易定價發生偏離，就存在確定的無風險套利交易機會。
2國債買斷式回購下的風險分析
收益與風險總是并存的，對投資者來說，買斷式回購催生了新的交易模式，同時也放大了債券交易的風險，交易模式創新可以千變萬化，但其可能引發的風險還是主要集中在以下幾種：
2.1信用風險
買斷式回購的信用風險要高于封閉式回購，封閉式回購中的信用風險主要表現在逆回購一方，而買斷式回購的信用風險則表現在交易雙方，主要表現在：（1）受利益驅動正逆回購方違反回購協議的信用風險。如果回購到期時，相應債券出現預期大幅上漲，且價格遠遠高于事先約定的返售價格，按低于市場的價格將債券返售給正回購方就會失去價差交易的機會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價格履行返售質押券義務。反之，對正回購方而言，如果回購到期時相應債券的價格大幅下跌，并且價格遠遠低于事先約定的購回價格，按高于市場的價格購回質押券就會多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價格履行購回義務，從而減少融資成本而獲利。（2）回購資金使用不當造成的交易鏈斷裂的信用風險[3].投資者通過循環的賣空交易構成了交易鏈，發揮出杠桿投資的作用。但如果投資者在交易鏈未端對經回購交易融入的資金使用不當，就會使整條交易鏈連鎖發生到期償付困難，從而引發了信用風險。（3）交收失敗導致的信用風險。在國債買斷式回購中，如果交易雙方的資金、債券不能按約定的時間同步交付，則對先交付的一方形成了兩種風險：如果另一方一直不交付，則對先交付的一方形成信用風險；如果另一方延遲交付，則對先交付方形成信用風險。
2.2做空風險
通過新交易模式獲得更大的收益都是建立在對市場預期充分正確的基礎上，一旦預期錯誤，新交易模式的風險放大也是很明顯的，比如預計利率上升，債券價格將下降，想通過賣空在低位時再融入債券，以獲得差價收入。若實際情況恰恰相反，市場利率下降了，債券價格不降反升，就會迫使逆回購方在高價位買回債券用于返售到期回購質押券，從而造成低賣高買的價差損失，特別是在循環賣空交易中，如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風險，這將迫使投資者賣出債券以補充保證金的不足，大量的拋售債券又會進一步引發債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發資金斷裂，導致整條交易鏈的崩潰，最終引發杠桿做空交易的風險。這種情況更多地發生在循環融券賣空交易模式和買斷式回購組合交易模式中。
2.3流動性風險
流動性風險主要是由于債券市場的流動性不足給買斷式回購雙方帶來的風險。當市場債券價格趨于下跌，投資者就會選擇買斷式回購交易中的賣空拋補套利交易方式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會構成清算違約風險。還有如果債券的流動性差，可能會在遠期協議到期時出現有價無市的情形，無法買回足額的債券，致使無法履約。
3國債買斷式回購的風險防范制度設計
任何一項金融創新，風險存在是不可避免的，但設計好風險防范制度，把風險控制在可接受的范圍內，卻是保證一項金融創新成功運行的關鍵。針對上述交易所國債買斷式回購面臨的三大主要風險，可采取以下幾項措施。
3.1建立健全保證金制度和信用評估制度
根據發達國家的經驗，要防范買斷式回購過程中的信用風險，最重要的制度就是建立逐日盯市的保證金制度，同時要完善對交易主體的信用評估制度。借鑒美國的經驗，為了保證抵押品有足夠的價值，必須不斷地對債券價值進行再計算，以保證債券價值至少與貸出資金的金額相等。這種再計算一般在每日收市后進行。如果債券價值下降，則逆回購方有權向回購方提出調整保證金的要求，對保證金的的補充往往是追加額外的債券，但回購方也可根據協議的規定選擇提供額外的現金。
此外，對交易成員應建立有效的信用評估制度，加強對參與主體的交易監督，有必要在交易成員舉報的基礎上，完善信息披露制度，定期向市場參與者披露在買斷式回購中違約機構的名單，并對多次違約的機構限制交易資格，甚至取消其從業資格。
3.2對循環做空敞口進行限制，防范做空風險
在循環融券賣空交易模式中形成賣空運作的杠桿交易模式，一方面放大市場賣空壓力，抵消由循環正購所產生的單邊助漲動力，有利于維持市場的穩定和平抑多頭的過度炒作。但另一方面當利率上升時，形成非理性下跌，對債券市場可能形成做空風險。為了防范對市場造成的做空風險，可借鑒國外賣空交易經驗，建立有效的交易規則。
（1）限制交易規則在國外，對賣空交易有嚴格的限制，一般不允許在市場價格下跌時進行賣空，加劇市場下跌。如美國有正點規則[4]規定賣空僅限于以下條件：①市場價格處于上升點時，可從事賣空交易，但賣空價格必須大于等于上升點位時的價格；②雖然市場價格處于零上升點位，但都高于再前一次的價格，可從事賣空交易，但賣空價格必須大于等于零上升點位時的價格。中國債券市場尚處于發展時期，更需一些規則來規范交易，因而，可以前一交易日的平均交易價格為基礎，規定賣空價格不得低于它。
（2）公開與匹配的原則根據信息公開的原理，大交易者必須向監管者定期提供其賣空的交易量、頭寸和品種等信息，再由監管者以匯總形式定期向公眾公開。在債券持倉限額制中，某一交易者用于買斷式回購的債券余額，應小于其自營債券托管總額的20%的規定，可在一定程度上使賣空頭寸與買多頭寸相匹配，減少做空風險。
（3）交易券種應選擇市場流動性強和量大的國債為了防范流動性風險，買斷式回購在中國的推出應選擇發行量大、市場流動性好的國債進行試點運行，并對各機構投資者的回購余額進行限定，對每一機構投資者在單一券種的回購余額進行限定，對每一券種的最大回購余額進行限定等，防止可供交割債券不足情況的出現。此外，由于金融機構在證券投資的會計處理上普遍使用成本法，而非市價法，因此只要持有債券不賣出，就不確認損益。這就會出現當市場行情出現震蕩，虧損的風險變大時，為避免承擔風險，交易員就會退出交易以避免受罰，從而導致市場的流動性迅速降低。成本法的會計核算制度是妨礙二級市場流動性的一個重要問題，不僅造成了債券下跌時市場流動性的降低，而且掩蓋了金融機構自身的損失，導致金融機構經營風險積聚，不利于自身風險控制和發展。因此改變目前普遍使用成本法核算債券投資，推行市價法核算債券投資，有利于提高整個債券市場流動性。
4結論
任何新的金融產品的推出都是有風險的，只要對風險進行充分的認識和合理的防范，就能利用這種金融產品來活躍資本市場的交易。國債買斷式回購的推出可以有效增強市場的流動性，并且對于彌補和完善銀行間市場的回購交易、溝通兩個市場的聯系以及促進債券市場做空機制的完善都具有深遠的影響。
參考文獻：
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債券回購范文5
這種情況一直持續到1999年下半年才有所改變，當年，有兩只國債在交易所市場發行，隨后，每年都有數百億的國債進入這個市場，數量最多的年份曾超過千億，交易所債券市場由此重現生機。來自中國證券登記結算有限責任公司（簡稱中國結算公司）的數據表明，截至2004年6月底，包括國債、企業債和可轉債在內，交易所市場債券托管規模達到4406.35億元，其中國債最多，為3853.45億元，占比87.5％。
債券托管規模大幅度增加了，再加上前幾年的利率環境對債市有利，且股市二級市場低迷，一級新股申購資金也因市值配售政策的實施而受阻，導致大量資金涌入債券市場，使債券交易量迅速增長。如上海證券交易所2002年國債成交總額僅為10728億元，到了2003年便增加到58482億元，增長4倍以上。從交易結構上看，2003年國債現貨交易量為5500億元，較2002年的1850億元增長了197.3％，回購交易為52982億元，比2002年的8878億元增長了496.8％，國債回購交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8％增長到2003年的90.6％。以上數據說明，交易所債券市場的融資功能遠遠高于投資功能。
正當交易所債券市場鼓足勁頭，準備蓬勃發展之際，2003年5月，曾被稱為中國證券經紀業務榜樣的富友證券，因挪用客戶39億元債券進行違規回購，被中信證券托管。“富友事件”大概是1996年之后有關國債違規回購的最重要的事件，并受到了監管當局的高度重視。隨后，中國證監會開始對國債回購進行摸底調查。這次摸底的結果，暴露出當時國債市場的違規回購規模為200億元左右。緊接著在當年8月份的券商峰會中，中國證監會提出了所謂“三大鐵律”，其中之一就是不許挪用客戶托管的債券資產。
200億元的違規回購，倘若假以時日，解決起來或許不會太難。但市場無情，并沒有留給我們太多的時間。就在8月份券商峰會召開之后不久，因貨幣、信貸高速增長，投資需求旺盛，物價上漲明顯，中國人民銀行上調了法定存款準備金率――這標志著新一輪宏觀經濟調控的開始。市場流動性趨緊，加息預期上升。債券市場對此反應迅速，債券暴跌，很多機構資金鏈條斷裂，回購欠庫病情加重。這對于包括證券公司在內的相當一批機構而言，無異于一場浩劫。
2003年底，有關當局再次要求對現有國債回購制度進行調查與改進。隨后，中國結算公司下發國債回購自查令，要求券商就自營債券量和回購融資量差額作出說明。這次摸底的結果是市場存在違規回購規模高達1000億元。在2004年4月份債券市場再次大跌后，中國結算公司發出了關于加強債券回購結算風險管理的緊急通知，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程序，并強調將對債券業務回購量大、持續進行滾動回購業務操作的參與機構，實施重點監控。
大量的國債違規回購，其負面影響很大，牽涉很多機構，波及股票市場和債券市場，也間接促成銀行體系一些問題貸款的產生，存在著很嚴重的金融風險隱患。
銀行間債券市場的存量規模和交易量均遠高于交易所市場，為什么在前者發展的七年時間里，無論市場環境好壞，從未有一例假冒、挪用債券的事例發生，而在交易所市場，這個問題現在卻變得如此嚴重？換句話說，交易所市場出現巨額問題回購，根子究竟在哪里？
原因還是在制度層面。其制度缺陷主要表現在三方面：一是“席位聯合制”的交易和清算模式，二是登記結算公司的“中央交收”，三是以標準券作為回購融資抵押的“標準單位”。
證券公司作為交易所市場的結算參與人，其屬下的每個營業部在交易所都有交易席位，即所謂的“物理席位”。按照現有規定，不同的席位可以聯通結算，即以一個被稱為“邏輯席位”的“債券主席位”作為統一的債券結算賬戶，證券機構應按債券結算主席位設立總賬，并按債券結算子席位及客戶建立二級或多級明細賬，同時進行總賬和明細賬的核算和管理，履行托管責任的登記結算公司只按此債券結算主席位進行總賬結算。這種交易和結算制度即是所謂的“席位清算制”。登記結算公司只知道聯通債券主席位的國債回購總量，其具體分布并不清楚，也不為投資者提供查詢服務。這就造成了券商是否挪用了客戶的債券，登記結算機構和客戶自身都不知道的情況，相當于券商同時操作前臺和后臺業務，從而為違規回購提供了可能。與交易所債券市場不同的是，銀行間市場實行的是“賬戶結算制”；而且，在同樣是實行二級托管制的銀行間柜臺市場，商業銀行每天收市后，必須將柜臺交易數據傳輸至中央國債公司簿記中心系統，由中央國債公司據此記載商業銀行自營賬戶和賬戶的變化，并向個人投資者提供語音查詢服務，以控制風險。
再看“中央交收”。中央交收的含義實質上是由登記結算公司充當融資和融券雙方的交易對手，相當于登記結算公司為融券方提供擔保，保證在融資方違約時，代負其責。而對于違約方，雖然對其債券欠庫與到期違約有處罰程序和措施，但在實際操作中，更多的還是僅憑一紙通知這樣的軟約束，收效甚微，最終除了拍賣債券、動用結算備付金之外，嚴重時還需要通過央行再貸款來解決。中央交收這種做法在增加了登記結算公司自身風險的同時，其另外一個弊端是會在一定程度上掩蓋問題。試想，如果沒有中央交收，那么在回購到期時若出現違約，會很容易被發現并做當面了斷，免得問題長期累積，待其發展到很嚴重時再想辦法，時機往往已經錯過。在銀行間市場，中央國債公司不充當交易結算的中央對手方。但銀行間市場是一個報價驅動的場外市場，且實行的是“賬戶結算制”，有條件這樣做。在交易所市場實行集中撮合交易并按席位結算的前提下，如何改變現行的交收制度，是需要探討的問題。
以標準券作為回購融資抵押的“標準單位”，近來頗受非議，甚至有人將其視為產生所有問題的罪魁禍首。標準券固然有問題，但只是問題的一部分，將所有責任都推到它身上，多少有些言重。事實上，標準券不過是按照一定的折算比率，計算你手中所持債券能夠融入資金數量的一個虛擬單位，它由回購登記有效的證券賬戶中的國債品種構成。券商作為交易所會員，其席位上托管的國債，經回購登記后，都會被自動統一折算成可用于回購的標準券并實行席位二級托管。標準券的問題，其實在于其與實際債券之間的分離。也就是說，在進行回購交易時，凍結的只是標準券，而實際債券仍然可以進行現券交易，比如賣出。如果標準券已經用完被記錄為零，此時你仍可將債券賣出變現，沒有人阻止你。其結果便是標準券被賣空，出現欠庫。不惟如此，虛擬符號與實際可交易的債券相分離，使問題的嚴重程度大大提高了。結算成員可以用融來的資金再買入國債，由此增加相應數量的標準券，以此標準券，可以繼續融資并循環操作，由于中國結算只凍結只具虛擬意義的標準券，最終結算成員手中可持有放大數倍的現券，一旦拋出就會形成遠超出其支付能力的欠庫，這有些類似于商業銀行創造貨幣的過程，其中存在著乘數效應。標準券的回購放大作用比之標準券賣空，負面影響有過之而無不及。而在銀行間市場，沒有標準券的概念，中央國債公司并不公布抵押折算比率，而是由交易對手自行商定每筆回購交易的回購品種、抵押物和折算率，在回購期間抵押物和折算率是恒定的，風險也由交易對手自行承擔。在回購期間，凍結的是指定回購債券而不是標準券。
以上集中講的是制度上的漏洞。但有漏洞，得有人去鉆這個空子才會成為問題，否則，公正地講，上述制度實際上不失為一種有效率的結算安排，它能夠實現凈額交收，成本也比較低。但其前提是結算參與人能夠充分自律，且監管有效。在法規不全、監管不嚴、結算參與人自律意識差的情況下，必然會為二級托管人挪用客戶債券及套取客戶資金提供可乘之機，尤其是當債券被賦予了回購等融資功能后，這種動機更加強烈。另外，證券公司的管理和風險控制不到位，缺乏對電腦、財務和交易的監控，也是出現問題的又一原因。其下屬的營業部也是麻雀雖小，但是五臟俱全，如果缺乏監督，很容易出問題。
如何解決這些問題？從制度方面來說，現在的席位清算制可以考慮代之以賬戶清算制，單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算。同時，在進行回購時，由凍結券商賬戶的標準券，改為將指定回購債券凍結在登記結算公司等第三方的賬戶中。再有改變當前中央交收規則，登記結算公司不承擔結算擔保義務，只提供服務平臺，違約風險由交易雙方自行承擔。對于證券公司，應該加強管理和風險控制，實行總部集中交易與清算，加強對電腦、財務和交易的及時監控，統一印章管理，以根除風險隱患。另外，應改善中國的證券經營機構融資渠道長期不暢的問題，這也是一項治本之舉。
債券回購范文6
(1)盡量避免整體倉位的高杠桿率，標準券不要用滿，留一部分高流動性資產預防債券折算率的大幅下調。
(2)通常深市正回購的利率要低于滬市，并且沒有10萬元取整的限制，所以深市正回購的成本會略低于滬市，選擇滬深市場的債券和可轉債時應該考慮這一點。
(3)正回購利率通常下午2：30以后跳水，所以下午做通常成本要低些，但是遇到季末錢荒的日子，最好上午開盤就做正回購。
