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結構化債券投資范文1
結構化分級基金發展現狀
結構化分級基金是基金產品的重大創新，通過基金內部的結構劃分，構造出帶有杠桿的高風險份額和類固定收益的低風險份額，可以滿足不同風險偏好的投資者的細分需求。
我國基金市場上的首只結構化分級產品國投瑞銀瑞福分級基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級之后，2009年基金市場上又出現兩款結構化分級產品：長盛同慶與瑞和300分級。其中，長盛同慶首發金額近150億元，創下2007年9月份以來新發基金規模的新高。
結構化分級產品在2010年迎來迅速發展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現有的14只結構化產品市場總量約527億元分級形式各不相同，產品風格已經初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級基金已經涵蓋了主動投資股票型、指數型、債券型等類別。
(見表1)
結構創造價值
從結構化產品近兩年的發行速度可以看出，監管層對于基金產品創新的態度積極，大力支持結構化產品的發展。
對基金公司而言，不同基金公司對待結構化產品的態度有所不同。目前擁有結構化產品的]4家基金公司中，嘉實，大成、銀華三家公司的基金資產規模超過800億元，九家公司資產規模在200億至700億之間，兩家公司規模小于200億元。從目前情況來看，中小規模的基金公司更傾向于發行結構化的創新產品。
由于結構化產品打破了傳統基金類型的常規化同質化，特色鮮明，在發行中也得到了投資者的廣泛認可，首募規模往往會高于同期新發基金的平均規模。因此設計合理，多樣化的結構化產品不失為中小規?；鸸矩S富產品線、做大資產規模的一條捷徑。
作為可上市交易的品種，結構化產品與傳統封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場趨勢轉向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點時，價格波幅明顯加大。
傳統的封閉式基金在二級市場通常是折價交易狀態，結構化分級的封閉式基金通過結構劃分更好的滿足了不同風險偏好的投資者的需求，創造出需求細分定制的額外價值，因而整體折價率往往小于傳統封基。
與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統封基相比，結構化的長盛同慶、國泰估值整體折價率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)
結構化產品關鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益
結構化產品的核心設計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(優先級)份額和帶有杠桿的B級(進取級)份額。在優先滿足了A級(優先級)份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(進取級)享有或承擔。
對結構化產品而言，桿桿效應是其區別于常規產品的重要特征，而杠桿系數的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動條件。
在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級與B級的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯安雙禧100)、1：1(瑞福分級、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結構，對應的B級杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級基金中，由于母基金的風險較低，還出現了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實多利)等結構，相應的B級杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)
結構化產品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率，固定收益加增強收益分配權等形式。其中，浮動利率的設計通常在定存利率基礎上上浮若干個百分點，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，
般年(或三年)方能更新一次，因此對于加息的敏感度并不高。相應的，此類產品B級份額的借貸成本也會因此面臨不確定性。
固定收益加增強收益分配權的類型使A級份額在獲得固定收益率的同時，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強收益的分配權。
此外，對于A級份額的約定收益還有類似于零息可轉債的類型(興全合潤)，不同階段與B級份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護機制(瑞福分級)等特殊類型。
存續形式：封閉與開放
從結構化產品的運作形式來看，分為有固定存續期的封閉式和永久存續兩大類?，F有的結構化產品采取封閉式運作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。
封閉式產品封閉期間在二級市場交易，不接受申購贖回，到期則轉為上市開放式基金(LOF)。到期轉開放的機制會促使分級基金的折價率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。
與傳統封閉式基金相比，結構化封基在招募說明書中約定了到期轉開放事宜：無需召開持有人大會，到期自動轉為LOF。結構化封基轉開放的效率高于傳統封基，因此價格向凈值回歸的預期會更加確定。
永久存續的結構化產品通常以定期折算、滾動存續(周年或三年)的方式運行，通過份額折算的方式一方面進行適當分紅，同時也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個可接受的范圍內波動。
分級基金與母基金的配對轉換機制產生了類似于LOF的套利機會，因此A級與B級基金的整體折價率得以控制在一個較小的范圍內。但由于配對轉換需要兩級份額同時進行，因此該機制對于單只分級基金的折溢價率無能為力。市場交易的實際情況也充分證實了這一點：整體折溢價率通常在(-3％，3％)之內，而單只產品的折溢價率則有些高達10％以上。
份額折算的本質
定期份額折算將分級基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現金流的需求。當折價率過高，且臨近份額折算時，類似封閉式基金分紅的套利行為會導致折價率暫時縮窄。
份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現，面臨交易費用和市場不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風險較大，不能從本質上消除折價率。從銀華穩
進
申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現來看，雖然折算前價格漲幅較大，但折算除權后價格回落，折價率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對折價率產生實質上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機會。
對于穩健型投資者而言，折算產生的新增份額屬于股票型基金，波動較大，在定期折算時增加了額外風險。除此之外，永久存續的低風險份額只能通過二級市場賣出，永遠無法按凈值收回本金。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得此類基金長期處于折價率高企的狀態。
結構化產品的估值定價
千差萬別的分級條款決定了結構化產品定價方法的復雜性。
結構化產品通過將基金投資收益重新分配給兩個份額，使每個份額的收益率帶上了結構化特征。從估值定價的角度來考慮，這一劃分將原來傳統的權益證券組合，轉變為將固定收益證券特征和衍生交易特征融為一體的更復雜的證券。
對結構化產品的定價，一般可采用拆分估值的方法，根據產品條款將結構化證券拆成幾個其他證券的組合，這些證券的到期回報函數組合后與結構化證券的回報函數相同，則這些證券理論價值的組合就是結構化證券的理論價值。
這里僅以長盛同慶為例，對分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產品條款相對簡單，封閉期內不分紅，僅在期末進行收益分配。
同慶A可以用以下組合來構造
，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權多頭，3)2.5份標的為基金凈值、行權價為0.467元的看跌期權空頭。
其中，債券收益率用當前同期限的AA級和AAA級公司債的平均收益率4.42％來近似。期權價值的計算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動率為20.74％，無風險收益率參考當前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權的理論價值。
同慶B可以用以下組合來構造：1)1.667份標的為基金凈值，行權價為0.467元的看漲期權多頭，2)0.167份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權空頭。
結構化產品應用策略杠桿放大短線波段收益
含杠桿的結構化產品上市后，成為波段操作的高效工具。市場反彈時，理論上杠桿大于1的基金價格漲幅更大。結合對未來市場區間的預期，投資者可選擇合適的杠桿基金進行短期操作。
綜合考慮基金投資策略。杠桿，規模等特征，采取指數投資策略、杠桿大于1的分級基金適合作為博取市場反彈收益的杠桿工具，包括國聯安雙禧B、銀華銳進、申萬進取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數和中證等權重90指數。從指數特性來看，深成指，中證500的歷史波動率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數，當前估值偏低，存在估值修復的預期。
(見表3)
需要注意的是，市場下跌時杠桿同樣會放大風險，杠桿基金損失也會更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經驗、風險承受能力強的投資者。
價值型的折價+杠桿品種適合持有到期
折價交易的品種在擁有杠桿的同時也具備折價率的保護，兼具進攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價值。
在中長期看好后市的預期下，高折價的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價的雙重收益。對于投資期限較長，有
定的風險承受能力、欲獲取超越指數收益的投資者而言，值得重點關注。
長盛同慶B當前折價率約9.1％，市場中性假設下的持有到期年化收益率達到7.29％。未來市場向下風險不大，而長盛同慶B當前折價率雖較前期有所收窄，但相對其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機會。
若以現價買入同慶B，并持有到期，假設基金收益率與業績比較基準(滬深300指數收益率*70％+中證全債指數收益率$30％)一致，在不同的指數漲跌幅下估算基金到期凈值，進而測算持有到期的收益率。
對市場不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價率的保護，長盛同慶B持有到期的收益大于風險
當市場下跌6％時仍可保本，若到期市場維持現有點位，到期收益約7.7％；如果市場漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。
國泰估值進取當前折價9.7％，剩余期限1.8年，市場中性假設下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場中性的角度而言，長盛同慶B的投資價值高于估值進取。
低風險份額的隱含收益率優勢
分級基金中的低風險份額按照存續期限可分為擁有固定存續期和永久存續的兩類。
相對而言，擁有固定存續期的封閉式分級基金(如長盛同慶A和國泰估值優先)產品條款相對簡單，到期轉為LOF的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價狀態。固定收益份額的違約風險極小，當前價格測算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優勢，給穩健型投資者提供了較好的機會。
由于母基金的投資范圍不同，債券型分級基金的固定收益份額風險更低，相應的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。
對于永久存續的低風險份額，其收益將來源于約定收益和折價率對應的收益率兩部分，風險點在于定期折算和定點折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現風險。國聯安雙禧A、申萬收益當前折價超過10％，隱含收益率較高。
永久存續的分級基金低風險份額相當于永久存續的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時也會相應提升。一方面可以抵御加息風險，另一方面，永遠無法按凈值收回本金，只能通過二級市場賣出。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得該類基金可能長期處于折價率高企的狀態。
此外，興全臺潤A雖然略有溢價，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(當前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風險收益特征類似于可轉債，也值得關注。
配對轉換套利的可行性與風險
配對轉換套利提供了有別于趨勢投資的獲利方式，對于控制分級基金的整體折溢價率有顯著貢獻。瑞和300分級、興全合潤、國聯安雙禧、銀華分級，申萬分級都可以進行配對轉換套利。
從實際交易情況來看，可配對轉換的分級基金整體折溢價率通常情況下保持在3％至3％之間，市場大幅波動時易產生套利機會。在市場大幅上漲時，分級基金易產生整體溢價，此時可以進行溢價套利
申購母基金――拆分為分級基金――賣出分級基金。當市場下跌時，如果出現整體折價，可以進行折價套利：買入分級基金――合并為母基金――贖回母基金。
結構化債券投資范文2
股票聯系票據的概念及其演變
票據，在國際金融市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯系票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣，股票聯系票據可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數）衍生物（買入或賣出期權）。
一、股票聯系票據的概念
1880年出現了世界上第一份復合結構的投資工具，結構化金融產品進入了人們的視野，股票聯系票據是其中重要的一類。
股票聯系票據可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構造出具有不同風險收益的結構化產品，但總體上股票聯系票據的風險收益介于股票和債券之間。
本質上，可將股票、普通公司債視為股票聯系票據處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯系票據；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據不包含期權因素）的本金保護股票聯系票據。根據市場的需要股票聯系票據可以有很多不同的設計。
股票聯系票據通常包含以下一些基本要素：發行價與結算價（結算指數）、行使價或初始指數、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款，以及為了控制票據所連接的證券波幅過大所引發的風險，票據發行人有時在票據條款中增加的贖回條款。
股票聯系票據雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內發行，而股票聯系票據通常在場外發行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯系票據則遵循預先約定的發行程序，并符合一般對有價證券發行的規定，事先決定發行數量、價格等。再次，投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位，理論上，期貨或期權的未平倉合約數量可以是無限的；但股票聯系票據每次發行數量是一個定數，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權可以買空賣空；股票聯系票據則被禁止做空交易。
二、股票聯系票據的幾個創新階段
廣義地講，我們熟知的可轉換公司債券是傳統的與股票相聯系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯系的固定收益證券：第一類是傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創新衍生出的結構化票據產品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品；第三類是股票指數聯系票據。
第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統的與股票相聯系的固定收益證券。這些傳統形式的與股票相聯系的固定收益證券之所以能夠發展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現代股票聯系票據的共同點是均隱含著期權成份；不同的地方在于：（1）可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（longcall），而現代股票聯系票據所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯系票據的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯系票據的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發行公司的普通股股票，現代股票聯系票據則傾向于將標的物設定為股票指數，或者說投資組合；在現代種類繁多的股票聯系票據產品中，股票指數聯系票據最受投資者的歡迎，它是各大票據發行人發行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯系票據中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結構的角度來看，可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會增加發行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結構的變化。但現代股票聯系票據到期時，期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。
第二類是在傳統的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發行方式，也很受投資市場的歡迎。創新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素，包括：將基本證券由債券轉變為優先股；將票息收益轉化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉股比例較高和轉股價格較低；轉股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現掛鉤；強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換為股票；所掛鉤股票由單一的發行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協調債券發行人與投資者之間的利益需求，這類票據稱為”綜合性股票聯系票據“。等等。
第三類股票聯系票據的創新品種是股票指數聯系票據。股票指數聯系票據與單一股票掛鉤票據的主要區別在于：（1）股票指數聯系票據的期權部分與某種市場指數相聯系；（2）股票指數聯系票據面向票據投資者，應投資者的需求而進行結構設計，傳統單一股票掛鉤票據則面向票據發行者，應票據發行人的需求而進行結構設計；（3）股票指數聯系票據對發行者而言是純粹發債融資，而傳統單一股票掛鉤票據涉及發行公司的股本結構，目的是提高股本金。股票指數聯系票據由兩種基本因素構成：固定收益證券和股票指數衍生產品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數掛鉤的期權。股票指數聯系票據的結構可以分為兩類：一類是收益增強型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護型（principal-protectedstructures）。
股票聯系票據在國外的發展
國際金融市場上現代股票聯系票據的發展大約經歷了兩個時期。
一、初始發展時期（1985—1990）
進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構投資者大量出現，對風險產品的需求也大大增加，形成了較具規模的股票聯系票據場外市場。在美國，推動股票聯系票據市場發展的主要是大投資銀行和商業銀行。
例如，美林公司最早于1985年發行了不定收益期權票據“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據，是對傳統可換股債券的創新。1986年所羅門兄弟公司發行了S&P500指數化票據和日經指數化票據?？梢?，第二類與第三類與股票聯系票據的創新產品基本同時發展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數投資票據（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業銀行進入這一領域的序幕。這一產品在推出時備受爭議，市場人士對此一產品是否違反有關分業經營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機關還是準許推出此一產品；聯邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。
1987年10月19日美國股票市場發生崩盤，以期權規避股票聯系票據風險的公司多數蒙受了極大的損失，投資者對新發行的股票聯系產品的需求也急速下降，股票聯系票據的發展陷入停頓。
二、迅速發展時期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發行的1億美元“股價指數成長票據（SIGN）”取得成功。它標志著股票聯系票據的發展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據，在為期5年半的存續期內不支付任何利息；到期時的或有利益（contingentInterest是S&P500指數在債券存續期內變動的100%.票據發行后在紐約證交所掛牌交易。
1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數保險賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產品。
證券商的新產品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數的系列產品，所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產品一般所使用的指數都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數。
根據不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數，這些票據產品有很大的結構差異；股票聯系票據市場也隨產品的不斷創新而有了爆炸性的成長。
三、股票聯系票據在證券交易所掛牌情況
1991年第一個股票聯系票據在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據市值已經超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯系票據業務則剛剛起步，現有交易品種15個，市值約6億美元。
香港的股票聯系票據有兩類：一類稱作“高息票據（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯系票據，只能被機構投資者或有相當資金實力的個人投資者購買，該類票據一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯合交易所于2002年8月在交易所場內推出該種股票聯系票據產品，可由小額投資者購買。到現在為止，聯交所有3個主要的票據發行人，現有掛牌品種11個，發行金額4.78億港元。至今，香港聯交所的股票聯系票據仍然保持著較好的流動性，說明票據業務還是有一定的市場需求。
股票聯系票據的功能
投資工具的創新無非是構建不同市場環境下適合不同風險、取得不同回報的資產組合。股票聯系票據在國外的飛速發展，主要也是因為它能夠適應新環境下投資者對不同風險一收益組合的金融產品的需求。股票聯系票據本質上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券（債券、存款、優先股等）和期權進行組合設計，因應投資者的不同需求，將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯系票據特點明顯，結構設計靈活，可提供針對單個客戶的特殊產品設計；具有避險的功能；在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜問題，財務處理簡便。
從整個證券市場來看，股票聯系票據產品的發展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風險，增加市場的流動性，為發展衍生產品市場打下基礎。此外，股票指數聯系票據的大量出現與投資市場流行被動式資產管理模式有很大關系，它便于機構投資者進行投資收益的比較。
具體來說，股票聯系票據具有以下幾方面的功能：
首先，股票聯系票據結構設計靈活，可進行多種樣式的創新，滿足投資多樣化的需求。
結構化債券投資范文3
關鍵詞：短期融資券；信用利差；橫截面回歸
2005年5月23日中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，標志著中國短期融資券市場就此興起。在短短不到6年的時間里，中國的短期融資券市場得到了迅猛發展，市場規模不斷擴大，市場功能也持續完善。作為創新型的融資工具，短期融資券越來越受到融資企業和投資者的青睞，其發行規模也已經超越了企業債和公司債，成為了眾多信用債中產品的第一大產品。
“福禧事件”以前，短期融資券之間的利差并不大，這些利差也并不能真正反映債券的信用風險水平，而“福禧事件”發生以后，同期限的短融券之間的利差開始逐步拉大，可見投資者們已經開始進行債券信用風險的定價嘗試了。本文的研究目的就在于通過實證研究方式，從發行主體、個券本身的特征中尋找決定短期融資券發行信用利差差異的關鍵因素。
一、理論與文獻回顧
國外對于信用利差定價的研究已經初具體系，主要分為以下理論：
1.結構化模型：認為當公司資產低于某一給定邊界時，違約就會發生，而信用風險的大小就可以由違約概率來衡量。將公司債券定價納入或有要求權（contingent-claims）的定價框架，以B-S期權定價公式為其定價。再由債券價格得出信用利差的表達式。
2.簡化模型：不去探討違約事件形成機制與原因，直接從違約概率和償還率作出假設，把違約事件本身視為一個外生的獨立隨機事件來建立模型。模型引入了違約強度的概念，而違約強度可以由信用等級轉移矩陣、利率期限結構等條件來確定。
3.混合模型：結合上面兩者的優勢開發混合模型，這樣的模型既像結構化模型一樣具有明確的經濟含義，又像簡約模型一樣體現了違約事件突發性的特點
除了理論模型，很多國外學者還從影響信用利差的因素著手進行了大量的實證研究，如Elton等人(2001)認為主要有三大因素可以解釋公司債與政府債之間的利差，即違約可能發生的損失、稅率差異以及股市的系統性風險，其中與違約相關的因子解釋力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)則認為系統性風險因子比與發行者相關特定因子的解釋力度要大，但是相比違約風險因子的解釋作用要小。
國內對于信用利差的研究還處于起步階段，主要有以下幾類：一是直接對國外的研究成果進行綜述；二是利用已有理論模型對債券定價，同實際數據比較后判斷模型有效性；三是通過實證研究來尋找影響信用利差的因素，但這種研究一般基于時間序列數據，且關注因素多為宏觀經濟指標。特別是徐強（2007）認為發行人財務指標對發行利差并沒有顯著影響，這可能與當時數據來源有限、個券利差差異性不大有關，鑒于現階段短融券財務數據相對完善，且個券間的信用利差也呈現分化趨勢，這為本文進一步探討影響信用利差的微觀因素提供了較好的現實基礎。
接下來將對影響短期融資券發行信用利差的因素進行定量分析，希望能以此解答一個關鍵問題：到底是哪些微觀因素造成了不同短融券之間的信用利差差異？
二、樣本選擇與數據來源
本文的樣本為發行日期在2010年2月16日至2010年11月15日間，發行期限為1年（1年期以下短融品種太少而剔除），發行主體是已經在A股上市的公司的短期融資券，其個券與發行主體相關數據從Wind數據庫獲得。
發行利差的計算方法為短期融資券的票面發行利率減去銀行間債券市場1年期國債收益率曲線中對應發行日當天的國債利率（即看做無風險利率）。
其余自變量的選取參考了結構化模型的結論，將公司的經營杠桿、資產波動率納入體系，同時借鑒了KMV模型以及已有的信用評級方法，將公司的特定財務指標與主體信用評級一并歸入實證分析范圍。具體的變量類型、指標內容以及代碼見下表。
三、實證過程及結果分析
本文的實證方法為多元線性回歸與相關性分析相結合，使用SPSS15軟件完成。
遵循多元線性回歸的慣例，這里先對所有的原始數據進行標準化處理，以消除各變量的量綱差異，考慮到選取的財務指標大類中指標數量較多，因此先對各指標進行相關性分析，去掉與利差相關性不強的因子，只保留相關性強的因子，再將其納入多元線性回歸模型中進行下一步分析。
經過對財務指標大類中的13個因子進行相關性檢驗后，考慮到相關性強弱以及相關性方向是否與經濟原理相符，發現有5個因子需要剔除，分別為存貨周轉率（INTU）、總資產凈利率（ROA）、經營活動產生的現金流量凈額／流動負債（CFCL）、總資產周轉率（TATU）、流動資產/(本次發行總額+流動負債）（CAIS）。
然后使用余下的8個財務因子，會同之前提到的關于發行主體信用評級、資本結構、資產波動率以及個券發行規模相關的指標，共計17個變量一同對發行信用利差進行多元線性回歸分析，其中回歸時采用的變量選擇方法為向后消去法。SPSS先建立了飽和模型，將所有自變量全部納入模型范圍，后根據參數設定每次剔除一個不符合進入模型條件的變量，經過了11次建模后，共有7個自變量最終進入了模型，最終建立的模型信息如下表所示：
從表中不難看出，回歸模型的調整R平方值達到55%左右，說明模型中自變量對于因變量的解釋度較好；從系數的容許度和Durbin-Watson值來看，模型中自變量之間存在共線性的可能性不大，且回歸分析中的殘差項也基本不存在自相關，總體來說，模型的效果不錯。
由此得到的多元回歸方程為：
CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE
對回歸模型相關變量的分析與解釋：
1.最精簡的結構化模型中指出，債券的信用利差與資產價值波動率是密切相關的，本文也試圖以發行主體A股股票市值的波動率來檢驗這種關系，但是最終由于其對信用利差差異的解釋力度不大而被剔除出模型。
從相關性分析結果顯示：公司的股票波動率與發行信用利差確實有顯著的正相關性，這與結構化模型的結論和已有文獻的實證結果也是一致的，因為在資本結構不變的前提下，股票波動率越大，資產價值波動性也會加劇，那么公司資產價值接近違約邊界的可能性也就變大，這就需要更多的信用利差來彌補這樣的風險。但是最后回歸方程中并沒有包含股票價格波動率，說明其對于發行信用利差并沒有顯著影響，這可能由以下原因導致：①投資者在衡量債券風險時，一般只會考量公司信用評級、償債能力等直觀因素，對于結構化模型中討論的違約事件并不考慮，因為迄今為止短融券還沒有違約先例；②股市和債市之間的關聯度不強，股票價格價值不對等，使得股價波動性并沒有影響到投資者對于債券的定價。
2.雖然樣本中的債券評級不能體現出差異性（所有樣本的債券評級都為A-1級），但是發債主體的信用評級還是包含了很多信用風險差異的信息，無論是RATE指標的顯著性還是相關系數的大小，都顯示出公司信用評級是影響短融券信用利差的關鍵因素。但這又衍生出另外一個問題：如果信用利差很大程度上取決于主體信用評級，但鑒于我國信用評級機構的評級技術和能力還較為有限，這是否會一定程度上影響到信用評級乃至信用利差的準確度，當信用利差不能準確地反映并覆蓋信用風險時，投資者承擔的風險與得到的溢價不相符時，市場容易出現投機套利而產生劇烈波動。
3.流動資產／總資產、流動負債／負債合計、產權比率(負債合計／歸屬母公司股東的益)這三個指標在線性回歸中均顯著，且其相關系數的符號也與一般的經濟常識相符，即資產中的流動資產占比越高、負債中的流動負債占比越低、產權比例越低，則信用利差越小，理解起來也較為直觀，因為流動資產的增加可以作為短融券支付的備選來源，流動負債的增加則會加重企業短期內償還債務本息的資金壓力，而產權比例可以看成是公司經營杠桿的變化形式，較高的經營杠桿提高了公司的經營和違約風險，這些風險自然需要較高的信用利差來進行補償。
4.與發行規模相關的指標均被排除在了回歸模型之外，說明將發行規模納入已有負債的償債指標對發行信用利差的影響不大，這可能是由短融券發行規模在發行企業已有負債中的占比較小決定的。
5.回歸中不太理想的是，流動比率、經營活動產生的現金流量凈額／負債合計、凈資產收益率這三個指標回歸得到的相關系數符號與我們的直觀認識相悖。但是通過回顧樣本數據時后發現，這些獲得低信用利差的企業，諸如中國中鐵、長江電力、中國中冶等企業，都是一些大型央企，它們都有著經營規模大但經營效率低、盈利絕對數大但盈利水平差、營運能力不高的共同特征。而之所以能獲得較低的發行利率，無外乎這樣一個邏輯：公司的規模大（業務遍布全國）、資產大（特別是固定資產很多）、背景大（政府背景），這樣的“大”企業自然會讓投資者產生“大而不倒”的想法。為了驗證這種大企業容易獲得低信用利差的結論，不妨額外加入企業的總資產規模和發行總額這兩個變量，來考察信用利差與這兩者的相關性，檢驗結果證實了前面的想法。
表四 發行信用利差與公司總資產額、短融券發行規模相關
四、結束語
通過對2010年發行的85只短期融資券的發行信用利差和對應微觀因素的實證分析，本文得到了一個多元線性回歸方程。從所得模型結果來看，發行企業的主體信用評級對發行信用利差有顯著影響，且在眾多自變量中最為重要；企業的資產、負債的結構也是影響信用利差的重要因素；企業股票波動率雖然與信用利差顯著相關，但還不是決定后者的關鍵因素；大型國企較低的經營效率導致了低信用利差的發行企業普遍顯現出盈利能力、償債能力較差的“通病”。另外鑒于現有未到期的短融券中90%以上都是A-1級別，但各只個券間的信用利差卻又有著非常大的差異性，這說明債券信用評級完全沒有能行使其評估和度量信用風險的職能，這使得短融券隱藏信用風險依然很大，不利于金融市場的穩定。所以建議相關的監管部門應當明確債券評級的重要性，加強對相關評級機構的管理與規范，使其能夠較為準確地發行主體和發行產品所蘊含的信用風險，幫助投資者衡量投資風險進而做出投資決策。
參考文獻：
[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).
結構化債券投資范文4
在喊著“保本賺息 年年有余”的今天，有沒有一種投資是可以不需要承擔太多風險，又可以得到不少利息呢？固定收益類的銀行理財產品就是個不錯的選擇。它不僅保本，而且還有一個高于同期存款利率的利息收入。
固定收益銀行理財產品受青睞
在當前的投資渠道中，股市、樓市、債市和往年相比，并沒有顯現出更好的賺錢效應。相反，固定收益類的銀行理財產品由于穩定和安全，反而受到越來越多人的青睞。
相比銀行存款，銀行理財產品仍有明顯優勢：現階段銀行活期存款利率為0.35％，一年定期存款基準利率為3％，三年期定期存款基準利率為4.25％，五年期定期存款基準利率為4.75％。即使考慮到10％的上浮空間，部分銀行理財產品的年化收益率也已與五年期定期存款利率相當。
在銀行理財產品的分類中，按照獲取收益方式的不同，可以分為兩大類：保本收益型理財產品和浮動收益型理財產品。保本型類似于存款，銀行向客戶承諾支付固定收益。這類產品多采取非結構化產品的形式，主要投向同業存款、拆借、債券和信托貸款等固定收益領域。
浮動型主要指非保本浮動型，這類產品是銀行根據約定條件和實際投資收益情況，向客戶支付收益，不保證客戶本金安全。
相比結構化的理財產品，固定收益類的銀行理財產品設計簡單，投資者也較容易理解。再加上銀行的信用，基本上沒有風險，又是保證收益型產品，它因而成為低風險偏好投資者的首選。
保本型產品占比上升
據銀率網數據庫統計，2012年銀行理財產品的收益類型結構基本維持穩定，保本型產品略有上升。從產品的收益類型看，2012年度共發行保本保收益的人民幣產品22625款，占比9.9%。保本浮動收益類產品共5172款，占比上升一個百分點至19.5%。非保本浮動收益類產品共發行18788款，占比70.7%，較去年的71.3%略有回落。
人民幣債券產品表現不俗
在固定收益領域中，人民幣債券產品的表現不俗，其平均預期年收益率在2012年12月達到4.73%，同比上升了12個基點。分期限來看，所有期限產品的預期收益率均呈現不同程度上揚，其中，一年以上期人民幣債券類產品平均預期年收益率上升最多，達57個基點至5.62%；1個月至3個月期人民幣債券類產品平均預期年收益率上升16個基點至4.29%；3個月至6個月期人民幣債券類產品平均預期年收益率上升5個基點至4.50%；6個月至1年期人民幣債券類產品平均預期年收益率從上月的4.61%上升6個基點至4.67%；1個月（含）以下期人民幣債券類產品平均預期年收益率上升了19個基點至4.00%。
如何配置？
2012年以來，隨著股市反彈震蕩，投資人的風險偏好降低，固定收益類的理財產品市場火爆。可是，投資者又該如何配置固定收益類的銀行理財產品呢？
“低風險偏好投資者可重點關注固定收益類的人民幣非結構性理財產品?！薄锻顿Y與理財》特約理財師建議。一方面，此類產品的利率風險較低，信用風險可控。另一方面，結構性產品設計復雜，觸發條件難實現，風險也高。
結構化債券投資范文5
促使企業運用金融工程進行財務管理創新的動因，主要來自于外部環境壓力與企業內部動力。隨著企業外部環境的不斷變化，再加上科技進步和現代金融理論和現代企業理論的發展，企業為了防范嚴峻的金融風險，降低價格大幅波動對經營業績的影響，規避政府對企業的金融監管約束等，有著利用金融創新工具進行財務管理創新的愿望。同時，在企業內部，為了提高企業資產的流動性，完善企業的治理結構，降低金融交易成本、信息成本、成本，提高投資效率與經營業績等，企業也有著較強的財務管理創新愿望。
一、企業金融工程基本運作思想
1．規避?，F代企業最大化其價值的目標會受到種種內外因素的約束和壓制，企業會設法擺脫它們。規避則是最直接自然的擺脫方式。企業利用風險工具對沖風險、利用合理避稅行為減輕稅負、利用跨國投融資工具進入管制國市場等，都是規避在企業金融工程運作中的重要體現。
2．分散化。馬克維茨的投資組合理論使得分散化思想深入人心。企業在金融市場中，可以通過合理的投資組合和資產分配，實現合意的收益／風險態勢。
3．再配置。任何經濟個體都有其特定的收益／風險狀況，由于個體對收益／風險的不同認識和態度，導致它們的收益／風險效用函數不一樣。面對這些狀況，經濟個體在初始狀態下，其效用往往沒有最大化，可以通過轉移收益／風險，實現收益／風險再配置，滿足不同經濟個體的需求，使經濟個體的效用最大化。
4．保險。單純的對沖可以沖去大部分風險，卻抹殺了未來獲益的可能性。受保險業的啟發，企業金融工程中出現了大量帶有保險性質的策略：在保證存在一個既定的最低收益／最高風險水平的前提下，可以保留未來獲取更高利益的權利。
5．緩解信息不對稱。解決問題的一個重要環節，便是緩解信息不對稱。通過在企業證券中加入特殊條款，可以建立信號顯示機制，改善信息分布結構，強化信息傳遞，以緩解信息不對稱。
6．利用比較優勢?；趤啴敗に姑艿慕^對利益理論，大衛·李嘉圖在《政治經濟學及賦稅原理》中提出了比較利益理論。企業在參與金融活動時，可以通過金融工程，利用金融比較優勢，以取得雙贏或多贏，金融互換就是應用的典型。
二、企業金融工程基本開發方法
1．標準化和證券化。許多金融創新產品一開始都是針對個別企業的特定需求開發的，隨著這種需求的外延，越來越多的企業需要利用這些金融創新的成果。然而，產品的非標準化阻礙了創新的推廣，市場需要標準化的金融工具。企業金融工程在利用非標準金融工具時，必須進行二次開發，改變它的局部特性，以使它能夠在市場中交易。遠期和互換的演化就說明了這一點。證券化則是和標準化聯系非常緊密的一個過程。往往在標準化的同時也就實現了證券化，因為證券化的要義在于實現市場交易。證券化還可以改變融資的性質，可以將特定現金流打包成可交易的金融產品。
2．結構化：混合。將多個市場要素組合起來，形成跨市場的混合證券。這種方法產生了一個嶄新的金融結構，綜合考慮了企業在多個市場中的頭寸狀況，更加匹配企業的整體收益／風險態勢。結構化涉及四個主要的基本要素市場：利率市場、外匯市場、權益市場和商品市場。而各個基本要素市場中又包含了多個子市場。結構化可以是基本要素市場間的混合，也可以是基本要素市場內的混合?；旌戏绞娇梢允蔷€性的，也可以是非線性的，也就是說可以用線性公式表達，或者表現為期權、期貨、遠期、互換等衍生工具。結構化幫助企業同時進入多個市場，降低了其融資成本，提高了融資效率。
3．復合：合成與分解。對一些常見金融創新產品的分析表明，它們的現金流可以由一系列金融工具的現金流疊加合成。這促使企業金融工程利用合成方法開發了許多產品。有時不必開發出真正的金融工具，而只是模擬其現金流，也可以達到企業的目的。復合期權和復合期貨（包括互換），都是合成的產物，在金融工具中添加期權性質的條款，也是相當流行的合成策略。相對來說，分解的應用較少，最成功的當屬著名的“剝離”技術。例如：公司債券的本息分離。
可以說復合是企業金融工程的一般方法論，實際上可以不僅僅限于對現金流的復合，可以在投資、融資、風險管理、企業重組和激勵工程等活動中，將多個基本金融特征合成為一個新的金融特征或將一個金融特征分解成多個不同金融特征，進行財務管理創新。
三、企業金融工程在財務管理創新中的運用
（一）融資活動
1．融資品種。普通股作為權益型融資的基本工具，具有三大標志性質：股本非返還性，報酬的剩余性和不固定性，投票性。權益型融資可以針對它們進行創新，吸引投資者并提高企業價值。企業也可以對債券的契約條款進行創新，包括：票面幣種、借款方式、利息計算方式、付息時間和方式、債券償還方式等。如：對利息計算方式創新，可采取利息浮動化、利息累進化、除息化及利息本金異幣化等方式，一般都是出于風險規避和合理避稅的目的。另外，對垃圾債券和資產抵押支撐債券等也可考慮。
融資品種的財務創新有助于企業資本結構最優化問題的解決。企業在選擇初始資本結構融資后，往往需要通過金融工程運作來調整資本結構。因此，企業可以通過構造認股權證及可轉換、可回售和可贖回特性的有價證券融資組合，來獲得動態調整資本結構的靈活性。企業也可以通過直接的債權／股權交換來達到調整資本結構的目的。可轉換公司債券就是這方面典型的代表。
2．融資手段。在美國已經出現了企業在網上發行企業債券或股票的情況，這無疑會減少企業的發行成本并縮短籌資時間，除此之外，在美國的一些大型能源企業中，為了節省發行成本，它們繞開金融中介，直接向能源用戶發行銷售債券，由于債券的違約性很小使得利率可以定得較低，這種融資方法又節省了利息成本。
（二）投資活動
1．金融投資。金融投資的目的是選取并運作合適的金融投資策略以達到利用閑散資金，并最大化其收益的目的。一般采取組合投資。
在金融業發達國家，企業現金管理部門可以持有流動性強且風險低的短期投資工具，諸如大額存單、貨幣市場共同基金、回購協議、商業票據、國庫券等構成的組合。其中回購協議就是一個很好的短期投資品種，回購協議是完全擔保的，甚至常常是過度抵押的，因此其非常安全?；刭弲f議一般都是隔夜回購，為了充分利用資金，企業可以逐日滾動地進行隔夜回購協議操作。
投資部門則持有股票、基金、債券（包括公司債券和中長期國債）、優先股等構成的組合。這些組合的設計原理就是在企業的特定約束下（風險約束和流動性約束等）最大化組合的整體收益。對于股票組合投資而言，還可以根據整個市場的有代表性的指數構成設計組合，這又稱為全市場投資。隨著指數期貨和指數期權的出現，全市場投資的收益大為增加。由于衍生證券的出現，可以利用套期保值在減少或消除系統風險的同時保證一個最低收益。事實上，利用期權合約與標的資產構成的合成頭寸可以創造出各種各樣的期權套期保值組合投資策略。
2．實物投資。對于存貨投資，可以采取套期保值的思想，利用期貨和期權交易，提高資金使用效率并減少庫存。
對于項目投資，傳統的評估做法是凈現值法，它存在諸多缺陷：凈現值法假定投資決策是一次性完成的，即投資機會一旦出現，必須現在就做出決策，否則以后機會就沒有了；它還假定投資項目是完全可逆；它沒有考慮凈現值以外的其他因素，而且忽視了企業管理層在投資決策中的主觀能動性和決策本身的靈活性。為改進其缺陷，可以采用實物期權方法對項目投資進行或有要求權分析。
用期權的觀點來看，可以認為凈現值法就是只要期權處于實值狀態，就立即予以執行。顯然這樣做是不明智的，因為立即執行期權的結果是放棄了繼續等待的選擇權利，而這一繼續等待權利的價值很可能遠高于該期權現在的價值。對于不可逆的投資項目而言，必須考慮延期決策。項目未來的不確定性越大，經過延期決策獲得新信息后消除不確定性的程度就越高，延期決策就越有利。這與美式金融買權中，標的金融資產價格的不確定性越大，美式金融買權價值也越大是一致的。
（三）風險管理
現代企業面臨的主要風險是市場風險和信用風險。而隨著我國金融市場的不斷開放和不斷完善，企業將面臨著市場風險國際化和信用風險復雜化的局勢，因此，應學會運用新型金融工具對市場風險和信用風險進行管理。
1．市場風險管理。市場風險，是利率、匯率及股票價格或商品價格的波動對企業價值產生影響的風險，又稱價格風險。如果匯率、利率或商品價格的變化會改變企業的預期價值，該企業就有風險暴露。財務上的價格的變化能夠經尚未入賬的交易對企業的價值產生影響，這種類型的風險暴露是或有性風險暴露；匯率、利率和商品價格的變化會影響企業的銷售和市場份額，這是競爭性風險暴露。
對于企業的風險暴露，企業能通過商品期貨和商品互換、遠期匯率協議、外匯期貨、互惠調換等工具對原材料的價格波動和外匯風險等作套期保值，減少現金流的異常變動。同時，企業還可以雇用一名風險管理專家或與其建立長期聯系，測量風險暴露并對其進行保值，這可以幫助企業對市場情況的變化做出迅速的反應。
2．信用風險管理。信用風險，是金融或商品交易對手不履行其義務的風險，又稱為違約風險。
控制信用風險的傳統方法包括：限制交易一方與另一方的業務往來量；規定對方信用等級的最小限度；要求交易抵押等等。這些方法毫無疑問可以減少信用風險，但難以真正管理信用風險。傳統的信用風險控制方法在提高了信用質量和交易安全性的同時，也減少了潛在交易量和利潤，對整個市場交易規模的擴大和流動性的增強亦是不利的，它們從某種意義上帶來了個人和社會福利的雙重損失。
結構化債券投資范文6
起源于美國的資產證券化是20世紀70年代以來一項重要的金融創新，它給銀行帶來了新的發展機遇，改變了傳統的投融資體制，引起了金融領域的巨大變革。資產證券化的發展帶來了一種新的短期融資工具——資產支持商業票據（abcp），它屬于金融資產證券化別目的公司發行結構下的循環交易結構化融資產品。
簡單來說，資產支持商業票據(abcp)是指發債人以各種應收賬款、分期付款等資產作為抵押而發行的一種商業票據，一般來說其發行期限通常不超過270天，因此可以適用于發行主體的短期融資需要。
1、abcp和資產證券化、abs以及mbs的比較
從嚴格意義上看，abcp是資產證券化的一種，是資產的短期證券化模式，能更好滿足企業的短期流動性要求。但同時abcp又有自己的特點。它大多以循環的方式進行，企業資產進入證券化程序后可以循環融資。并且其資產池既可以只接受一家大型企業的應收賬款，也可以把不同企業的應收賬款納入其中，使規模較小的企業也可以參與其中，從而解決了中、小型企業無實物資產進行擔保融資的難題。
與資產證券化的其他方式相比，盡管abcp也采取了證券化技術，并屬于廣義的abs，但abcp與普通的abs產品也有所區別。具體來說在期限方面，普通的abs 產品期限多長于1 年；而abcp通常為1 年以下；在信息披露方面，普通的abs 產品的信息披露較為完整，而abcp則通常不披露這些信息；在風險隔離方面，普通的abs 產品通常需要實現破產隔離和真實出售，風險隔離程度較高。而abcp的風險隔離程度相對較弱；在成本方面，abs 產品由于發行過程比較復雜，時間較長，成本較高。而abcp發行時間相對較短、程序相對簡單、成本較低。
2、abcp在世界范圍內的發展
（1）全球abs市場
根據美國債券市場協會的統計，截止到2005年底，全球abs市場余額已經達到19552億美元。如果按照abc基礎資產市場余額進行分類的話，從1995到2006年第二季度累計計算，占整個市場份額最多的是信用卡應收款，占到整個余額市場的四分之一；另外，汽車貸款和債務抵押債券合計也占到將近25%以上。
（2）abcp在美國的發展
從1981年美國美林公司發行了一期中期票據以后，美國票據市場一直保持高度發展態勢。從圖3中可以看出，美國abcp市場規模在近些年迅速增加，占商業票據市場的比重也不斷增加。
圖4 給出了美國市場現存abcp的基礎資產種類分布（截至2005年12月），可以看出，基礎資產種類分布相當廣
泛?？傮w而言，住房抵押貸款、汽車貸款、債務抵押債券以及應收賬款的比重較大。
從圖5到圖8也可以看出，美國的商業票據和abcp發行規模也都不斷壯大，而abcp占據票據市場的比例更是連年攀升，從2001年的近30%發展到2005年的近40%。
（3）abcp在歐洲的發展
在歐洲，盡管圍繞著巴塞爾協議ii的執行所帶來的不確定性和緊縮市場利差空間的影響，2005年歐洲資產支持商業票據市場仍舊持續增長。截止到2005年底，歐洲渠道發行商發行的abcp余額為1420億美元，比2004年同期增長12.6%。
3、abcp產生發展的動因
在短短20年的時間里，資產支持商業票據（abcp）能夠在全球得到快速的發展，其中除了政府等力量推動外，關鍵是具有強大的內在市場動力。
首先，對于資金需求者企業來說，abcp的資產池更具有多樣性和靈活性，可以把不同公司的應收賬款等資產納入其中，從而解決了中、小型企業沒有實物資產擔保融資的難題。且abcp采用流動性支持、信用支持等多種信用增級手段，能大幅降低票據的信用風險從而獲得更高的信用評級，因此能夠以比銀行借款更低的成本為運營資本融資。再有，對一般企業而言，通過發行abcp，可以將該項資產從資產負債表中移出，提高了資產的流動性，且循環發行的abcp讓企業可以針對自己的資金需求來彈性決定abcp發行規模。
其次，對于保險、養老和投資基金等資金來源充足穩定、追求資產安全基礎上收益的資金提供者來說，abcp就正適應了這部分投資者的要求。再有，與一般的資產支持證券主要依靠內部增級機制不同，abcp更多可以采用外部增級的方式，且這種支持機制一般是必須的，而這也正成為投資者愿意投資的重要前提。
最后，對于渠道發行商等中介機構來說，abcp以企業的資產作為支持將間接減輕銀行的企業貸款融資壓力。且由于abcp一般在銀行間債券市場推出，商業銀行等金融機構可以承擔產品設計以及承銷工作，再有發起人通過發行abcp 融資收購債務類資產，還可以有機會獲得基礎資產收益與發行abcp 成本之間的利差收益，這些都為金融機構等中介增加中間收入開辟了新的途徑。
4、abcp的主要參與方
資產支持商業票據（abcp）項目參與方主要由破產隔離的特別目的機構（spv）或者渠道發行商（conduit）及提供不同服務的成員組成。
（1）渠道發行商（conduit）
渠道發行商是指專門發行abcp項目的商業票據發行商。通常他們可以由spv注資，由獨立于投資商的管理公司所擁有并且結構化為破產隔離。
雖然渠道發行商和一般的證券化spv都為破產隔離的法律實體，并通過它來向融資方購買資產，向投資方發行票據，但他們在一些方面也有區別：一是渠道發行商在資產上的投資可以在規模上循環和波動。二是渠道發行商可以投資于不同的資產，因此可以構建多樣化的投資組合。三是渠道發行商為避免資產償付不足和債務時間不匹配而設的流動性支持，而不斷地借短貸長，即發行短期債務，為長期資產融資。四是渠道發行商沒有資產和債務有計劃的攤銷。五是渠道發行商自己也可以充當票據發行收益與成本的套利者。
（2）發起者（originator 或者 sponsor）
abcp項目通常由一般為大型銀行或者財務公司的發起人發起，發起abcp項目的機構通常要為項目指定相應的資產和融資需求方。但發起人并不擁有渠道發行商的所有權，而是由不相關的第三方所擁有。盡管并不擁有渠道發行商，但發起人通常會同時承擔渠道發行商的管理機構以及充當信用加強、流動性支持或者兩者兼而有之的提供商的角色。
（3）信用增強及流動性支持提供商
abcp項目通常通過結構化信用增強來防止潛在投資組合的損失，而信用增強提供商則是為了使發行的票據獲得更高的信用評級，從而更吸引投資者而設的信用輔助機構。
一般來說，信用增強措施既可以是特定交易基礎上的信用增強，也可以是整個項目范圍內的，或者兩者兼而有之。交易基礎上的信用加強僅僅為某一項特定資產的交易提供了損失保護，一般可以采用超額擔保、履約保證、對原始權益人的追索權、損失儲備、超額現金流等方式。整個項目范圍內的信用增強則可以用來覆蓋資產組合里面任何資產所導致的損失。主要形式包括不可撤銷的貸款便利、次級債、信用證、保證債券、擔保等。
雖然信用加強在規模上可以確保潛在資產池的信用質量和由渠道發行商發行的商業票據評級信用相當，但如果損失超過了信用增強的數額，即出現了資產非信用風險的因素，則渠道發行商仍可能出現無法全額償付到期票據的情況，這時就需要額外的流動性支持。另外，流動性支持也在渠道發行商不能新發票據來償付到期的商業票據或者在現行的交易下不能獲得額外的流動資產時也可以作為一個備選的融資來源。
流動性支持通常包括內外源兩種融資方式。內源融資通常指的就是通過潛在循環資產的未來現金流進行到期票據的償付。外部流動性支持是由第三方金融機構提供，并且通常采取貸款或者資產購買便利的方式。和信用增強一樣，流動性支持可以既存在于特定資產的交易基礎上，也可以是整個項目范圍內。
（4）機構
一般來說，abcp渠道發行商會和不同的商訂立合同來獲取和運作管理這個項目相關的服務。典型的機構包括有管理機構（administrative agent）、經理人（manager）、發行償付機構和保管人（issuing & paying agent and depositary）、票據銷售機構（cp placement agent）和擔保機構（collateral agent）等。
5、abcp的主要類型
資產支持商業票據（abcp）根據不同的分類方法可以有不同的類型：
（1）按照發行期限的不同，abcp可以分為270天以下的多個品種。以美國的abcp為例，發行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，當然每種期限的票據利率也不盡相同。
（2）按照發起者在項目中用來融資的資產和融資目的來劃分，abcp項目有三種架構。
第一種為單一資產出售方架構（single seller），即在abcp項目中，項目發起人是融資資產的唯一組織者。在這種安排下，原始債務人可以有效控制資產管理的相關費用，但同時也必須單獨承擔著相關費用，票據的發行通常也需要相應較大資產規模支持。第二種為多資產出售方架構（multi seller），即在項目中渠道發行商可以從多個出售方手中購買到多家發起者的資產，顯然這種結構提供了從多個不同的賣方購買一系列不同的資產的靈活性。第三種為證券支持架構（security backed），其中項目發起人一般是尋求套利機會或者希望從資產負債表中剝離與資產相關的資本，從而免除債務的金融機構。證券支持的abcp項目通常投資于證券，這包括評過級的資產支持、抵押支持和公司債券。
當然abcp項目也可以結構化為證券支持和多個賣方策略的混合方式，這樣既滿足了發起人自己融資需要的靈活性，也滿足了客戶的需要。
（3）按照提供給abcp項目的外部信用增強的水平不同，abcp項目還可以分為全額支持（fully supported）和部分支持（partially supported）兩種結構，見圖10和圖11。
在全額支持的情況下，支持提供商必須同時吸收商業票據的信用風險與流動性風險，在部分支持情況下，abcp的信用支持方僅補償不超過一定比例的損失。其中在多資產出售方架構部分支持的abcp項目中，信用支持又可以分為兩種情況，即特定交易增強和項目范圍增強。對于前者，信用增強措施只用于支持某特定出售人所出售的資產組合，而不能用于支持渠道中其它出售人的資產組合，而項目范圍的信用增強中，信用增強可以用于支持所有渠道中的資產。
二、 abcp的信用評級
和商業票據類似，abcp的評級綜合考慮了幾家評級機構的意見，表1描述了了最主要的三家機構對abcp的評級標準。
一般來說，在對abcp進行評級時，評級機構主要以考慮信用增強和流動性支持為主，兼顧資產質量、信貸投資政策以及發行交易關聯方，以便對投資者負責。這兩項標準是非常重要的。首先，為了得到最高的評級，渠道發行商所發行的abcp必須獲得100%的支持，例如，一個abcp項目受到15%的信用增強的保護，就必須有85%的流動性支持，才能得到最高評級。另外，對abcp的評級也與提供支持的機構的信用有關。
三、 abcp的法律監管
abcp商業票據證券化的過程實際上幾乎涵蓋了所有的經濟法律領域，是一項復雜的法律系統工程。
具體來說，首先是對abcp性質的判斷。abcp作為一個新的金融產品，對其性質的判斷涉及到其適用于哪一個法律規范和哪一個機構對其監管的問題，以保護投資者利益，使其規范健康地發展。在美國的資產證券化實踐過程中，abcp依據證券法的寬泛定義和司法判例的規則被認定為是一種證券，并受到證券法規的約束和美國證券交易委員會的監管。
其次是對abcp注冊交易的監管。美國證券交易委員會(sec)對abcp發行的監管相對寬松和靈活。根據美國1933年證券法3（a）3的要求，abcp是免除注冊的，但通常這些商業票據的到期日是不能超過九個月的。而且其發行所融到的資金只能用于現時的交易。而根據證券法4（2）的要求，不包括公募發行的商業票據只可以出售給合格投資者?！锻顿Y公司法》也是abcp結構化融資過程中一個主要的適用法律之一，因為沒有其中的相關豁免條款，一個結構化的融資主體就需要首先注冊為一個投資公司。
最后是對abcp關聯各方權利義務的確認，這也包括幾個方面的內容。一是對abcp渠道發行商破產隔離身份的確認。破產隔離一般是通過限制渠道發行商的經營范圍、強化它可能出現的責任、保留其與所有者、參與者和服務提供商之間的獨立性和確保所有關鍵參與方同意不會在發行的最后到期票據償付完畢后的一年零一天內向渠道發行商提出或參與提出非自愿破產申請下實現的。二是對資產收益從出售方到渠道發行商轉移的確認，這一轉移過程一般會包括一個媒介spv或者讓與人。在這一過程中，賣方首先必須通過真實出售將資產賣給中介spv，然后spv分派權利和利益給渠道發行商。三是對abcp證券收益取得和保有的確認。商業票據投資者和其他債權人通常都會在資產償付中保有第一序列。這些其他債權人通常包括流動性提供商、項目范圍內的信貸增強提供商和其他合約主體。
四、 abcp在我國的適用性分析
資產支持商業票據是證券化中的生力軍，它是以各種應收款（貿易應收款、信用卡應收款、汽車貸款應收款等）為基礎資產發行的證券。一直以來，融資難是制約我國中小企業發展的嚴重瓶頸之一。無疑在2005年5月我國的中央銀行推出短期融資券滿足部分企業融資需求后，abcp的誕生將是解決中、小企業融資困難的又一新手段。
1、我國發行abcp的歷史
早在2000年，深圳證券交易所上市公司中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（以下簡稱中集公司）就曾經發行過abcp產品。為了支持貿易業務的擴展，中集集團一直通過發行商業票據進行國際貿易短期融資，這種融資方式直接受到國際經濟和金融市場的影響，穩定性比較差。受1997年亞洲金融危機影響，中集公司開始嘗試新的融資方式--abcp，在自己的應收賬款基礎上發行商業票據。經過一年半的談判與準備，中集公司與荷蘭銀行合作，將未來三年內的8000萬美元應收賬款組合成一個資金池，交給信用評級公司評級，再將這部分應收賬款出售給荷蘭銀行專門注冊的tapco公司，由tapco公司在海外向投資者發行商業票據。tapco公司獲得資金后支付給中集公司，結果僅僅經過兩周時間，中集公司就獲得了本來138天才能收回的資金，同時該應收賬款從中集公司的資產負債表中剝離，中集公司達到降低負債率的目的，獲得了低成本資金，開創了國內企業通過abcp途徑進行短期結構化融資的先河。 2、我國發行abcp的環境適用性
（1）市場環境問題
我國改革開放20多年以來，雖然在一些方面仍有不足，但金融市場化進程已經取得了相當大的進展。從市場的主要參與主體銀行來看，他們在擺脫自身困境，追求規范化持續發展的同時，更多地將注意力轉向為企業提供更為人性化的融資服務。同時以前重點發展的資本市場也慢慢走上正軌，目前相應的政策重心也在逐漸轉向貨幣市場，商業票據市場的發行和流通規模更是在起步中穩步增長。另外人民幣利率的真正市場化正日趨成熟，這些宏觀金融市場環境的良性發展必然為資產支持商業票據的發行、定價、風險控制、二級市場的培育提供較好的發展空間。
（2）信用環境問題
再從信用環境來看。從前面對abcp的結構分析中可以看出，信用增級和信用評級是abcp項目中最體現信用工程特征的主要環節，也是abcp項目得以進行的必要前提。雖然中國歷史上信用經濟的落后，加上計劃經濟時代對信用的輕視和破壞，目前的信用觀念仍然不甚強化，但從改革開放以來，金融改革在信用重塑方面已經取得了較大的進展，只是確立信用和信用評級在人們心目中的權威性還需要一定的時間，而在企業發行債券等融資行為中起重要作用的評級機構和評級體制也在慢慢適應信用增級和信用評級的重要性和復雜性的要求。
（3）微觀主體企業
從微觀企業主體來看，目前我國企業的應收賬款可以達到證券化標準的還不是很多，這可能有很多原因。首先是應收賬款的歷史記錄問題。由于企業市場化的歷史很短，因此無論是行業中應收賬款的統計規定性還是企業這方面的資料都是很難獲得的，也就很難對應收賬款的風險性進行把握和評定，這就給資產支持證券的定價帶來困難。其次是應收賬款的規模和分散程度。由于我國企業應收款的規模多數較小，這與證券化的規模效益要求是相悖的。同時由于消費信用的規模較小，應收賬款更多發生在相關企業之間，分散程度極其有限。通過多賣方融通結構可以解決規模問題，但賣方太多勢必造成更大的操作難度，也會帶來更大的試驗風險。雖然如此，但相信我國經濟的高速增長和眾多企業發展周期中強烈的融資愿望會直接推動發行主體進行金融產品的結構化創新，而且隨著這一融資化進程的不斷推進，以及各方面參與者行為和法規的健全、規范和完善，我國企業合規化融資的情境將得到大大改善。
（4）法律環境問題
abcp項目成功與否取決于其基礎資產所產生的現金是否能夠平穩地轉付給投資者，一旦有某些風險發生，有關法律主體就應當明確知道必然采取哪些行動、將會承擔怎樣的法律責任。從現在已經頒布的一系列規章來看，資產證券化業務的法律框架已基本具備，但還應進一步完善，明確目前尚未清晰的一些法律程序，以保證abcp的高效
和規范，為下一步abcp的推廣奠定基礎。
3、我國發行abcp對各相關方的影響
從企業融資角度考慮，與國外成熟的abcp產品相比，我國央行計劃推出的abcp最大的特點是，我國的abcp不屬于短期融資產品，人民銀行要求設計的abcp產品期限將超過1年，大多數產品期限在2年到5年之間，有的甚至長達10年，接近發展改革委員會的企業債和證監會的企業資產證券化產品的長期年限。因此我國的abcp本質上應該屬于國外常見的資產支持中期票據或者資產抵押債券。這一期限票據的計劃將填補我國短期融資券（最長期限不超過365 天）和企業債之間的空白。自2005年4月發行首批企業短期融資券以來，市場發展速度相當快，截止到2006年8月已累計發行超過3429 億元。但是短期融資券由于期限較短，僅能用于彌補企業的流動性缺口，而企業債的發行審批環節較多，發行周期較長，因此企業申請到額度后，通常就會選擇發行10 年以上長期債券。資產支持商業票據計劃的推出，無疑將增加企業的融資渠道，并可滿足企業對中期負債的需求，有利于其更靈活地進行資產負債匹配。
從投資者角度考慮，abcp資產支持商業票據將彌補投資者對中期信用產品的投資需求。目前投資者可投資的企業信用產品市場，主要是短期融資券和企業債券市場，期限集中于1 年以下和10 年以上。而發展中期票據市場，可以填補中期信用產品市場的缺失，可以更好地滿足投資者進行期限結構的匹配。而銀行作為票據市場的主要參與者，在開展資產支持商業票據業務的過程中，不但提高了資產的質量，優化了資產負債結構，而且形成了新的贏利手段。
從債券市場角度考慮，短期融資券首先邁出了重大的步伐，真正基于企業信用的短期融資券打破了國家信用和銀行信用在債券發行中的壟斷地位，同時打通了貨幣市場與實體經濟之間的連接，進而形成包括貨幣市場和實體經濟在內的更廣泛的市場利率結構。短期依靠大量發行短期融資券，將使得貨幣市場收益率曲線相對市場化；從中長期來看，在信用評級制度尚未完全建立，公司債大規模發展受到制度及審批程序阻滯的局面下，大量發行有資產支持的中長期固定收益品種，有利于形成短、中、長期兼備的相對合宜的債券收益率曲線。
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