債券融資論文范例

一、引言   我國的金融市場在不斷地演變，直接融資比例顯著提高，企業發債增長較快。從圖1可清楚看出1986—2011年我國每年的實際新增的融資金額，包括了商業銀行新增貸款、各類債券和股票的籌資額。其中每年新增貸款額一直都是遙遙領先，2009年接近10萬億，達到最高值。隨后其發展勢頭有所減弱，2011年新增貸款減少至7．5萬億。而債券類以及股票籌資的發展速度有所提高。尤其是債券市場，2000年以后一直保持著大幅度的增長，2005年企業債發行額突破1000億，2009年又超過了1萬億大關，2011年企業債發行額增長到2．3萬億;國債和金融債的總和早在1994年就超過了1000億元，到2003年突破了1萬億元大關，2011年國債和金融債發行額增長到4萬億;同時，股票市場近10多年也是突飛猛進，2000年籌資額突破1000億，且增速明顯，盡管2007年爆發了全球性金融危機，其籌資總額也超過了8000億左右，2010年股票融資額達到最高峰近1萬億，2011年回調至7017億元。1986—2011年，企業債券每年的發行額和其他金融市場融資的比率有何變化趨勢，它們關系如何?圖2給出了明顯的答案:從整體上看，這三條曲線都成U型，這和企業債券的發展歷程吻合，1986—1992年是企業債券初步發展時期，1993—2004年為調整萎縮期，2005—2011年飛速發展壯大期。企業債券發行額和當年新增貸款比率的曲線直接反映了我國債務結構，它位于三條曲線的最下方，體現我國銀行貸款的主導地位，而在2011年企業債券對當年新增貸款的比率超過0．3，表明企業債券在債務結構中已占有一席之地;企業債券發行額和國債金融債發行額的比率曲線嚴格說是兩個U型構成，1986—1992年第一個U型，1986年和1992年企業債券發行額對國債金融債發行額的比率超過了1，即企業債的發行額超過了國債和金融債的總和。但為了保證國債和金融債的順利發行開始控制企業債的發行，2000年企業債券發行額對國債金融債發行額的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，隨后2年國債金融債大幅增發，使得企業債占比稍微有所回落，故1992—2011年是其第二個U型;最上面是企業債券發行額和當年資本市場(股票和債券)的比率曲線，這反映了企業在資本市場融資工具的選擇。企業債的發行最初早于股票，融資額占優。但1991年深滬交易所成立后，股票市場迅速發展，其融資額就一直超過企業債。直到2008年才翻轉過來，當年企業債券發行額占資本市場的比率超過了0．6，2011年企業債券發行額大幅超過股票融資，占資本市場融資額的0．76。總體上講，在20多年的金融改革歷程中，我國的債務結構經歷了一個U型的變化軌跡，這種變化的內在規律是什么?它和整體的宏觀經濟因素和金融市場結構有何關系?下面通過時間序列來實證分析。   二、理論分析及研究假設提出   (一)國內外文獻評述   國外不少學者認為融資結構與宏觀經濟因素有關。有些學者從理論上進行了研究。Corcoran(1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］從理論上解釋了通貨膨脹導致更多的負債:因為通貨膨脹降低了負債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Leland(1996)［3］認為，利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產成本，因此影響最優融資結構。更多學者則通過實證研究來說明債務結構與宏觀因素的關系。   1．利率和通貨膨脹率。Graham與Harvey(2001)［4］調查發現1/3美國制造業公司的財務總監在作債務決策時考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經濟因素。Nejadmalayerz(2002)［5］運用Prohit模型分析宏觀經濟因素影響公司的融資選擇行為發現:(l)利率期限結構影響公司資本結構;(2)隨著短期國庫券收益的上升，公司更可能發行債券而非股票;(3)隨著長期國庫券收益上升，公司發行債券的可能性上升;(4)隨著通貨膨脹的上升，公司發行債券的可能性下降。Jinwoo與Catherine(2002)［6］運用美國1967—1988年的相關數據，檢驗了利率、股票市場回報率對股票及債券發行的影響。發現利率的降低，會使債券發行量提高;在短期，債券發行量的提高會使股票發行量反方向變化。   2．股票市值、銀行貸款占GDP的比率和GDP增長率。Booth等(2001)［7］采用發展中國家和發達國家的混合數據，將多個宏觀經濟變量與債務結構之間的關系進行了橫截面分析，得出了制度特征與總債務結構關系的結論。他們分別以總負債比率、長期賬面負債比率和長期市場負債比率為被解釋變量，以股票市場價值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率和Miller稅收項目為解釋變量。研究發現:(1)這些變量可以解釋17個國家總負債比率27．5%的變化，16個國家長期賬面負債比率22．4%的變化，14個國家長期市場負債比率25．8%的變化;(2)股票市場價值/GDP與杠桿負相關，表明當股票市場越發達，企業具有更多的融資選擇權，從而可以減少負債融資的使用;(3)銀行貸款/GDP與杠桿正相關，表明更發達的負債市場與更高的私人負債比率相關;   3．宏觀經濟周期。Jo?oA．C．Santos和AndrewWinton(2008)［8］引入了宏觀經濟周期對債務選擇的影響。傳統理論認為銀行擁有借款人的私人信息從而可以通過更高的利息獲取信息租金，因為這種信息獨占增加了借款人的風險，而銀行利用信息優勢在經濟衰退期間向借款企業提高利率。他們在控制了風險因素、企業和貸款的特征之后，通過比較了單獨依賴銀行的借款人和可以公開發債的借款人的各自銀行在經濟衰退期間的貸款定價，得出如下結論:第一，在經濟衰退期的銀行貸款利差要高于經濟景氣時銀行貸款利差。第二，經濟衰退期間擁有公開發行債券渠道的企業貸款利率增幅要小于沒有債券融資渠道企業貸款利率的增幅。   4．金融市場發育和經濟發展水平。Demirguc-Kunt與VojislavMaksimovic(1999)［9］的實證研究表明，企業采用外源融資與一國的銀行體系和債券市場的發展具有正相關。債券市場和銀行體系影響企業獲取融資的方式是不同的，特別是在金融發展水平較低的情況下更是如此。債券市場的發展與長期融資密切相關，銀行方面的融資則更多與短期融資關系密切。相比銀行貸款而言，企業債券的發行需要更發達的金融市場:首先是借債方和投資方之間的信息不對稱程度相對較低，從而使公眾投資者能夠方便地、低成本地獲得公司經營和財務信息，投資銀行也能夠將信息標準化地傳遞。如果企業的財務和經營信息很難向公眾有效傳遞，則需要銀行通過內部信息來監督企業(Allen與Gale，2000［10］)。其次是存在大型的、盈利的、有聲譽的企業，一方面這些企業能夠承受債券市場的固定成本，有效降低融資成本;另一方面公司的風險小而降低了違約率，能夠提供債券市場的有效供給。最后是存在大量的機構投資者，如保險公司和養老基金等，這些機構對公司債券品種存在持有偏好，從而提供有效的市場需求。因此，從經濟發展階段與企業融資方式來看:經濟發展初期適宜銀行為主的金融體系，經濟成熟后則適宜市場為主的金融體系。#p#分頁標題#e#   (二)研究假設   根據上述理論，本文著重分析相關宏觀變量和債務結構的關系并提出相應的研究假設。被解釋變量債務結構指每年企業債券融資額占貸款融資額的的比率或者企業債券融資額占總債務融資額的比率，具體計算指標見表1。   1．利率。銀行貸款偏重于短期債務，企業債券主要是長期債務。短期貸款會面臨較高的利率風險，因為借款人必須對續借的貸款支付新的市場利率。而對續貸支付較高利率的風險提高了企業破產和財務困境的期望成本。當債務的到期期間縮短時，企業前景的不確定性將導致名義利率的所有三個組成部分(基礎利率、違約溢價和通貨膨脹率)都會提高。由于必須對續貸支付新的基礎利率，這是使用貸款的借款人將承擔的利息率風險的一部分。而且，如果企業使用占比較多的短期債務來提供資金，則違約溢價的波動將更大，這種利息率風險嚴重地威脅到貸款人。最后，如果通貨膨脹率變化得非?？?，對續借的短期債務支付的利率會是極端不確定。于是，對一個嚴重依賴短期貸款的企業而言，與通貨膨脹相聯系的利息率風險也會較大?？傊?，市場利率偏高時或處于上升通道時，企業將會配置更多長期的企業債券。我國的貸款利率和債券利率在大多數時期受到嚴格管制，直到最近幾年才有所放松，中國人民銀行規定的1年期存貸款利率是基準;1987年和1993年《企業債券管理暫行條例》規定了企業債券的發行利率不得高于銀行同期存款利率的40%，這造成債券票面利率低于同期的貸款利率。如果1年期貸款利率較高，企業會多選擇發債來降低融資成本。如果企業預期央行未來加息，也會有更多企業選擇債券這種長期債務來規避利率風險。因此，本文提出:假設1:我國債務結構和利率成正比。   2．金融發展水平。金融發展深化程度指標國際上通常用戈氏和麥氏指標從總體上衡量。前者是戈德史密斯(1969)提出的金融相關比率，指“某一時點上現存金融資產總額與國民財富之比”，用于衡量一國的經濟金融化程度。戈氏指標的完整表達式:FIR=(M2+L+S)/GDP，L為各類貸款，S=債券余額+股市流通市值+保費，債券余額=國債余額+企業債券余額+金融債券;后者是麥金農(1973)運用貨幣存量與國民生產總值的比重作為指標，衡量一國的經濟貨幣化程度，常簡化為M2與GDP之比。顯然，戈氏和麥氏指標的區別在于，前者分子中增加了L和S，與麥氏指標只注重金融負債相比，戈氏指標同時考慮了金融負債和金融資產，因此戈氏指標更全面的反映了我國的金融發展水平。為了充分反映一國的金融發展水平，本文分別選取這兩個代表性的指標進行分析。一國金融的發展往往伴隨著金融結構的轉變，由銀行間接融資為主轉化為直接融資占比越來越高，企業債券市場會越來越發達。因此，本文提出:假設2:我國債務結構和金融發展水平成正比。   3．股票融資。根據優序融資理論表明:企業優先偏好內部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。而我國上市公司則存在顯著的股權融資偏好(陸正飛和葉康濤，2004［11］)，其次是銀行貸款，最后才是發行公司債券。安義寬(2006)［12］認為企業更愿發行股票而不愿發行債券來融資的主要原因是:(1)股票融資是“不用還本”的，一旦發完股票獲得資金“一勞永逸”;而公司債券卻有到期還本付息的“剛性約束”。(2)在中國現行股票市場發展及監管體制不完善的情況下，公司經理人員既可通過“內部職工股”獲得股份，獲得一、二級市場股票價格的差價。同時，還可以通過其掌握“內幕信息”與其他方面“操縱市場”獲利。而發行公司債券卻沒有個人獲利的機會。(3)多年來，在中國各地政府都把上市公司當作本地企業的形象，竭盡全力支持上市公司的背景下，公司一旦上市，公司的高管人員在工資待遇、職權范圍、費用支出方面都將得到明顯提高或改善。與此相比，發行公司債券，除了募集資金外，公司高管人員很難從中獲得個人好處，反而有還本付息的壓力。因此我國企業偏好于股權融資而冷落債券融資?；诖耍疚奶岢?假設3:我國債務結構和股票融資比率成反比。   4．國債融資。凱恩斯主義主張通過增加政府支出和削減稅收來刺激需求。無論是增支還是減稅，財政赤字均難以避免，赤字資金來源主要通過發行國債來彌補。自改革開放以來，除1985年外，我國財政每年都有赤字。財政赤字主要是通過發行國債解決的，替代了直接向中央銀行進行透支和借款。不過，我國的國債資金除用以彌補財政赤字，還大量用于基礎設施建設、技術改造、農林水利設施建設、環境保護等領域［13］。這樣就在一定程度上對企業債券的融資有擠出效應。特別是企業債券曾長期實行發行額度審批，主要用于國有大中型企業的固定資產投資。有的年份甚至強調要優先保障國債的順利發行，這樣企業債的發行額度就會縮減?；诖耍疚奶岢?假設4:我國債務結構和國債融資比率成反比。   5．銀行貸款。從債務工具來講銀行貸款和企業債券擁有各自的比較優勢，由于每個市場上主導的治理機制都有很大不足，所以企業選擇不同的金融契約產生了信貸市場與企業債券市場的替代性。同時，由于企業債券市場有獨立的信用評級制度，發債企業各種信息的公開披露，投資者在市場上的選擇行為會產生一種“溢出效應”，即銀行通過觀察企業債券的評級和債券價格的波動就可以推斷企業的質量，從而更好地做到對借款人分級，節省信息甄別成本，提高貸款質量。反過來，如果一家企業頻繁獲得銀行貸款，基于銀行的審慎行為和專業化能力，投資者可以判斷企業的質量。對發債有“溢出效應”。這樣，投資者和銀行在市場上的投資策略分別產生了正的外部性，導致債券市場和信貸市場的共同發展。庫珀等人認為，如果某當事人的戰略選擇增加了其他當事人的最優戰略，那么就存在一種互補關系。我國的企業債券和銀行貸款到底是替代還是互補關系?由于我國的信用評級制度不完善，加上擔保債券是發行主體，債券評級的信號效應不顯著。從前面的圖表可清晰的看出:銀行貸款占金融資產總量的比率不斷下降，而企業債券占金融資產總量的比率不斷上升，因此我國的企業債券和銀行貸款是一種替代的關系?；诖?，本文提出:假設5:我國債務結構和銀行貸款融資比率成反比。#p#分頁標題#e#   6．銀行市場集中度。Cestone和White(2003)［14］研究發現，銀行信貸市場集中度的上升會導致大銀行占有更大的市場，信貸市場的競爭性越差，即銀行間的競爭水平越低，銀行就越沒有動力給新借款者提供貸款。隨著銀行信貸市場集中度的上升所導致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會對所有的公司造成負面影響;同時銀行業的壟斷程度越高，銀行對貸款企業的談判能力越強，這樣銀行就會在很大程度上控制貸款企業，抽取租金［15］。質量好的企業為擺脫大銀行的控制，會積極尋求公開發債。本文的銀行信貸市場集中度用CR4來表示:即四大國有商業銀行的信貸規模占全部信貸規模的比例，1989年之前，銀行信貸幾乎為四大銀行所壟斷，此后才出現四大國有銀行之外的銀行的信貸數據，中國銀行信貸市場集中度一直處于下降的趨勢，1989年為0．87，屬于典型的寡占Ⅰ型的市場結構，到2008年為0．48，屬于寡占Ⅳ型，盡管中國銀行業市場集中度有較大的下降，但直到目前為止，四大銀行的壟斷格局并沒有變化。因此，本文提出:假設6:我國債務結構和銀行業的集中程度成正比。   三、實證設計   (一)變量選擇與樣本數據說明   1．變量的設定。見表1。   2．樣本數據。本文樣本區間取自1986—2010年共25年數據，1986—2008年的宏觀金融數據來自《中國統計年鑒(2009)》《中國金融年鑒(1991—2009)》，2009—2010年數據來自中國國家統計局網站、中國人民銀行網站以及中宏網相關數據。   (二)方程的設定及結論   根據上述理論分析，本文建立一個回歸與時間序列的模型來分析債務結構的影響因素:DSt=C+β1RATEt+β2FIRt+β3STOCKt+β4PDEBTt+β5LOANt+β6CR4t+μt雖然從1982年企業就開始自發地進行債券融資，不過直到1986年才有具體的企業債券統計數據，由于統計資料的限制，本論文能夠收集的樣本數相對較小。但從一般經驗來看，當n－k≥8或者n≥3(k+1)時t分布比較穩定，檢驗也比較有效(其中，n為樣本數，k為不包括常數的解釋變量的數目)。而本論文的樣本容量滿足了這個模型估計的基本要求。本論文用Eviews6．0統計軟件進行回歸分析，結果如表2所示。   結果中徳賓－沃森d統計量(DW值)均處于置信度1%時無一階自相關的區域內，表明接受無序列相關的零假設;關于異方差現象，以上結果是以殘差絕對值的倒數為權重采用了加權最小二乘法(WLS)而得來的，并對該結果進行懷特檢驗表明已不存在異方差現象。從實證結果來看，復判定系數R2)接近于1，說明模型擬合得較好。RATE、STOCK、PDEBT和LOAN的t檢驗值在四個方程都超過了置信度為5%的臨界值，顯著不為零。企業債券融資占比和利率顯著正相關，表明短期的基準利率上漲時，企業更偏好發行票面利率比銀行貸款利率低且期限較長的企業債券來降低融資成本，假設1得以證明;企業債券融資占比和金融發展水平顯著正相關，我國金融發展水平的深化伴隨著債券市場20多年的高速發展。企業直接發債比率越來越高，符合假設2;股票、國債和貸款的融資占比同企業債券的融資占比成顯著負相關，表明在我國資本市場中，股票是企業發債籌集長期資金的替代品。在嚴格管制的債券市場，國債的發行會顯著擠壓企業債券的發行額。而企業是發債還是貸款都是企業債務結構的選擇。因此，實證結果驗證了假設3、假設4和假設5;實證結果表明銀行的市場集中度和企業債券融資占比正相關，方程式(1)和(2)顯著，而方程式(3)和(4)不顯著，體現了高度壟斷的銀行信貸市場會迫使企業尋求直接發債，擺脫銀行的租金抽取降低債務成本。假設6也基本得到驗證。   (三)穩健性檢驗   為了檢驗方程(1)是否具有協整關系，本文運用單位根檢驗。這里采用ADF檢驗，運用Eviews6．0對變量及殘差進行平穩性檢驗。在ADF檢驗中，本文采用最優滯后期選取的標準，在保證殘差項不相關的前提下，同時采用AIC準則，作為最佳時滯的標準，檢驗的結果見表3。上述7個變量均是一階單整的，即是I(1)的，并且其對應的殘差項不存在一階單整。表明方程具有一階協整關系，原方程的回歸結果是穩健的，其實證結果可信。作者對DS2、DS3、DS4和其對應的變量及殘差同樣做了ADF檢驗，結果和上面類似，表明方程的回歸結果穩健。   四、結論與建議   我國長期以來以間接融資為主，直接融資不發達，企業資金來源過度依賴銀行貸款，金融風險聚集于銀行體系。但資本市場的發展使得企業直接融資規模占比接近1/3。2011年企業發行債券22582億元，發行股票7017億元，新增貸款74714億元，債券和股票成為繼貸款之后的企業重要融資渠道，尤其是企業債券已經成為第二大融資平臺。銀行貸款在企業融資比率中正逐步下降，中國正在經歷“債務結構”的轉型。   本文通過對我國宏觀債務結構的影響因素進行時間序列實證研究，驗證了理論假說，解釋了我國整體債務結構演化的內在規律。我國基準利率越高，企業債券融資比率越高，這符合長短期債務的利率期限結構;我國債務結構和股票融資比率成反比，說明我國股票市場對企業債券市場的替代作用，直接導致了上市公司用股票融資來替代長期債務融資;銀行貸款是我國企業最主要的債務工具，銀行不僅在短期債務融資上占有主導優勢，而且也承擔了大部分企業中長期債務的融資，擠壓了企業債券發行的空間。因此我國企業債券融資比率和銀行貸款融資比率成反比。銀行信貸市場集中度的上升所導致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會對貸款企業造成負面影響，銀行對企業的談判能力越強，從其抽取租金越多。質量好的企業為了擺脫大銀行的控制，會積極尋求公開發債;我國政府強調要優先保障國債的順利發行，這樣企業債的發行額度就會縮減，對企業債券的融資產生了一定的擠出效應。   企業債券市場近年的發展證明大力發展企業債券可以改善中國金融市場的融資結構，降低金融系統的整體風險。因此，我國要優化債務結構，提高直接融資比率，應繼續將企業債券作為提高直接融資比例的主渠道。一是從產品屬性看，股權融資適于籌集核心資本，債務融資適于解決流動資金，兩者是互補關系;而在債務融資中，公司債券與銀行信貸可以相互替代，是直接融資中的主要債務融資工具。二是債券市場發展周期與股票市場的漲跌交錯，發展債券融資有助于熨平資本市場周期，保持直接融資規模的穩定。#p#分頁標題#e#

【摘要】金融資產配置是企業投資能力的重要體現，受全球經濟放緩、國內經濟轉型以及疫情的影響，我國經濟下行壓力持續增加，宏觀經濟充滿不確定性，這對企業金融資產配置能力提出了挑戰。宏觀經濟不確定性將從金融市場需求、金融市場產品供給、金融市場資本資產定價、企業戰略戰術資產配置等方面對企業資產配置產生影響。企業應從合理安排經營資產和金融資產比例、確保投資收益目標和風險承受意愿能力與宏觀經濟形勢相匹配、根據自身風險承受能力選擇不同投資期限的金融資產等方面整體考慮，從而進一步優化資產配置，達到收益最大化的目標。

【關鍵詞】宏觀經濟不確定性；金融資產配置；戰略戰術資產配置

0引言

我國經濟目前正處于轉變發展方式、優化產業結構和轉換增長動力的轉折期，各種體制性、周期性和結構性的矛盾相互影響，既對我國經濟運行主體提出了巨大挑戰，也對經濟政策的制定和執行提出了較高要求。工商企業是我國經濟發展重要的主體，經濟下行壓力增加使很多企業的生產經營成本增加，全球經濟低迷和地方貿易保護主義進一步降低了國際市場需求，企業科技創新不足，產品服務質量提升緩慢，中小微企業融資難等問題依然存在。因中美貿易摩擦、工業制造業活動放緩以及2020年初爆發的疫情等原因，2019年以來，我國經濟增速持續放緩。鑒于未來中美貿易摩擦仍將持續、國內工業產出增速下降，以及房地產調控措施偏緊，2020年我國經濟增長將繼續放緩。預期2020年我國GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預期人民銀行在2020年繼續維持寬松的貨幣政策以保持經濟穩定增長。預計2020年年底1年期與5年期貸款市場利率水平分別為3.8%和4.7%。面對不斷增加的經濟下行壓力，2018—2019年國家一直實行寬松的貨幣和財政政策，2019年中央經濟工作會議提出了“六穩”舉措，同時，為了緩解疫情對部分實體經濟特別是民營和中小微企業巨大沖擊，支持民營和中小企業發展，我國從2018年開始了新一輪減稅降費，2019年進一步擴大減稅降費規模，深化增值稅改革，大幅改善企業營商環境。企業參與金融投資的原因主要是：①企業通過參與金融投資，主動承擔市場上風險，獲得對應的投資回報。市場競爭增加將導致實體經濟領域獲利性投資機會減少、盈利不足，從而抑制企業的生產性投資意愿，原先用于生產經營和貿易的資金將流向金融市場，增加金融資產配置，賺取投資收益。在經濟下行期，寬松的貨幣政策導致企業融資成本降低，企業會將多余的資金投向金融市場，從而抬升金融資產價格。很多金融資產具有回收期限短、流動性強的特點，企業持有這類金融資產的效果與持有現金相當，并不會降低流動性；②企業通過投資權益類金融資產直接對目標企業進行兼并或收購；③企業可以通過投資衍生類金融資產進行套期保值，對沖自身在大宗商品貿易中面臨的價格風險。此外，當主營業務發生虧損時，金融資產帶來的收益能夠彌補企業虧損，改善資產負債情況。資產配置要求企業在不同風險等級、不同時間期限的金融資產之間進行選擇，合理配置投資組合中的資產，在保證資產安全的前提下實現收益最大化，在資產配置的過程中，宏觀經濟不確定性是企業資產配置面臨的最大風險。

1宏觀經濟不確定性對資產配置的影響

1.1宏觀經濟不確定性對金融市場投資者需求的影響。企業在投資和進行資產配置的時候是金融市場的需求方，威廉夏普[1]的資本市場投資組合理論假設市場中的企業都是厭惡風險的，那么隨著投資者風險厭惡的程度越大，其無差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經濟不確定性的增強，企業對于風險的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優資本配置線也更加陡峭。市場需求是企業資產配置的直接影響因素，市場需求對宏觀經濟反應非常敏感，企業通過感知市場需求變化從而對投資規模和結構進行動態調整。宏觀經濟下行，企業生產的產品和提供的服務供給數量會相應減少，在資產配置方面，企業會縮小減少經營性資產的配置，增加金融資產配置，同時著眼于市場需求的預期變化，做好金融資產的配置，以更好地滿足企業生產規模的彈性變化。金融市場的需求變化又取決于投資者對宏觀經濟形勢變化的預測，宏觀經濟下行的壓力使投資者對預期回報產生不確定性，基于謹慎原則做出調整，減少風險資產配置，增加無風險資產配置。宏觀經濟不確定性影響企業經營資產配置的動機主要包括以下兩個方面：①流動性動機需求。企業生產經營必須具有一定的流動性，才能保證生產經營的靈活性，在面臨突發性事件時才能有更大的應對空間。宏觀經濟不確定性越強，則企業保持資產流動性需求的動機也越強，特別是當宏觀經濟面臨下行壓力時，企業在金融資產配置方面傾向于減少權益類資產，企業更多以現金資產的形式持有資產或投入到變現能力強的領域；②投資期限。宏觀經濟不確定使經濟發展中隱藏著更多無法預測的風險，企業金融資產配置中要注重產品轉換的靈活性，增加對通用性資產設備投資，根據市場需求變化及時調整產品生產規模和結構，及時轉向生產市場需求量大的相關產品，盡量減少沉沒成本，將市場風險降至最低，保證企業市場經營的持續性。

1.2宏觀經濟不確定性對金融市場產品供給的影響。企業進行投資和資產配置的時候，采用的資產配置方法的理論依據是目前國際主流的現代資產組合理論?，F代資產組合理論，也稱為現代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國紐約市立大學巴魯克學院的經濟學教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發表了題為《資產組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數的方法應用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內在相關性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細論述了證券組合的基本原理，從而為現代西方證券投資理論奠定了基礎，馬科維茨因提出現代資產組合理論獲得1990年諾貝爾經濟學獎?，F代資產組合理論認為投資者的效用函數（U）僅取決于他們資產組合的隨機流動性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個風險資產收益率的方差衡量單個風險資產的風險，利用單個風險資產收益率的方差和與其他風險資產收益率的協方差來衡量證券組合的風險，并建立最小方差模型，用來確定風險資產的最優組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點，所有的最小方差前沿的集合構成的風險資產最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時滿足風險水平一定時收益最高、收益一定時風險最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點，這一段曲線就構成了有效前沿。將無風險資產與馬科維茨有效前沿上的風險資產進行組合，將得到資本配置線（CAL），企業可以在資本配置線上根據實際情況任意選擇無風險資產與風險資產的配比比例。如果投資者屬于風險厭惡型企業，應該選擇靠近E（R）縱坐標軸的配比，即無風險資產偏多而風險資產偏少，比如選擇更多固定收益類的高等級債券作為主要的風險資產，而權益類的股票等作為次要風險資產；如果投資者屬于風險偏好型企業，則可以選擇遠離E（R）縱坐標軸的配比，權益類風險資產多于固收類風險資產。最后將最優投資者組合與這條資本配置線相切，其切點就是對投資者效用最大的資本配置組合。根據威廉夏普的資本市場投資組合理論，市場中的風險可分為系統性風險和非系統性風險，其分界線正是按資本市場中所有風險資產市值確定的資本市場線（CML），資本市場線的左側衡量的是系統性風險，右側衡量的是非系統性風險，由于宏觀經濟的不確定性存在，將增加市場中的非系統性風險，于是將資本市場線向左上方擠壓，資本市場線斜率將變得更加陡峭，不能通過投資分散的非系統占比將增加。這樣一來，投資者面臨的風險將增加，企業將更有可能偏向于選擇更多的無風險資產。

摘要：在構建國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的大背景下，文創產業的發展日益成為經濟增長的重要力量。本文以產業經濟學為理論基礎，在新的發展格局下，分析了文創產業自身的高原創性、高附加值、外溢性強的特點，以及文化產業存在創新力度不夠、產業體系亟待完善、金融服務不夠健全的問題，提出拓寬產業發展方向、促進文創產業與市場聯動、完善文創金融配套機制的措施。

關鍵詞：產業經濟學；文創產業；產業融合

近年來，隨著人民對美好生活的需求日益提高，我國文創產品飛速發展，成了產業轉型升級的重要推動力。作為“十四五”的開局之年，國內國際雙循環的全新發展格局正在建立，數字經濟正在與傳統經濟模式深度融合，產業跨界成了新的發展方向。文化創業產業也逐步呈現市場化、規模化的新業態。因此，在這樣的節點上，使用產業經濟學的相關理論分析文創產品的發展是找到新發展格局下文創產業發展路徑的重要手段。

一、產業經濟學與文化產品的基本概念

（一）產業經濟學的基本概念。產業經濟學經過近三十年的發展，擁有了相當完善的理論體系。西方的產業經濟學主要聚焦產業組織與產業行為，將產業與市場等同，進行微觀的組織行為分析。而我國產業經濟學的研究視角則集中于國民經濟的某一行業或部門，聚焦于產業之間的發展聯結以及產業內部組織結構的發展規律。因此有別于西方的產業經濟學理論，我國產業經濟學的研究內涵更加廣泛，層次更加豐富。在學科設置上除了有相關企業發展理論，以及產業組織理論，還有對產業布局、產業政策、產業間問題的研究以及經濟發展中各產業部門均衡發展的探討。

（二）文創產業的內涵與特點。第一，高原創性。文創產業的核心競爭力即其凝結在產品中的知識和創意，文創產品是通過對這些抽象的符號與圖案進行物化或由此產生的各類服務。對于文創產品的消費即對知識產權的消費。單純的模仿與簡單的組合并不會得到市場認可，同時阻礙了產業資本的形成，無法擴大再生產，最終只會導致市場的萎靡。只有通過完善的法律法規保護知識產權，讓原創性強的文創產品為促進整個行業快速發展提供基礎動力，這樣才能培養創意市場形成穩定優質的客群，實現行業可持續發展［1］。第二，高附加值。文化創業產品的高附加值體現在其與其他產品的高融合度。在核心的創意體系形成后，只要將其與成熟的產品進行配套研發，最終得到的文創產品都具有極高的市場價值。作為發展傳統文化的重要手段，文創產業的介入可以讓原本束之高閣的博物館藏品煥發新的生機。以臺北博物院為例，通過將北宋汝窯蓮花溫碗進行文創研發，力求在配色、造型、質感上保持特點，結合現代人的使用場景和新的審美進行二次創作，最終的產品受到了市場與同行的廣泛認可。作為一種高附加值的行業，文創產品自身的研發只是其經濟效益的一部分，由此形成的文化IP更是具有極高的辨識度與變現能力。隨著文創產業的飛速發展，我國也將發掘出一批高價值的文化IP，并圍繞此形成全新的產業布局。第三，外溢性強。文創產業的發展水平越來越成為一個國家文化影響力的重要例證。這源于文創產業本身外溢性強的特點。伴隨文創產業的發展，文創產品自帶的文化屬性將潛移默化地影響人們的生活，產品本身對美的追求也將逐漸影響每個人，進而從整體上滿足人們對精神文化的追求，提高社會審美水平，增強文化凝聚力，豐富精神世界，最終促進社會核心發展。同時文創產業形成的產業鏈也將涵蓋多個產業部門。由此形成的帶動能力也將促進消費結構由單一性向高層次、多樣化的角度發展，從而為新的產業結構提供良好的引領作用［2］。

二、產業經濟學視角下文化產品的現狀

摘要：隨著社會經濟的進步與發展，我國經濟發展已成功與國際化經濟相接軌，為了適應現有經濟發展進程，緊隨經濟發展步伐，我國企業也隨之步入現代話經濟管理之路?，F今社會企業為了在經濟發展前行的道路中穩定發展前行，針對企業內部的財務管理引起了極大的重視，財務管理是維持企業經濟穩定運行的燃料基石，而如何將財務管理的基本理論完全應用到企業運營之中，便成為人們為之探討的話題，故本文將以財務管理基本理論問題的探討為話題，進行簡要論述。

關鍵詞：財務管理；基本理論；問題探討

財務管理在企業運營發展中占據較為重要的地位，財務管理的實施應用水準決定了企業未來的發展能力、發展方向及發展空間，財務管理的能力直接影響到企業的綜合競爭實力。為保障企業未來經濟發展長遠及穩定的前行，故而企業應將工作重心放置于財務管理上，通過財務管理的方針來規劃企業未來發展方向及經濟活動，為實現企業未來長遠可持續發展打下堅實根基。

1財務戰略

1.1內涵。財務戰略是指以企業未來經濟發展為主要實現目標，結合未來發展目標，將企業現有資金、資產進行統籌規劃，并結合未來經濟業務將帶來的經濟利潤及可吸收外界投資、融資資金量，本著實現企業資金最大運營效益的發展目標，為企業未來的發展進行長遠的規劃設計，明確企業未來發展方向，及資金投入重點項。

1.2意義。隨著經濟發展的不斷變遷，企業財務戰略制定也會隨著經濟發展的變化而產生變化，為了實現企業未來經濟發展長遠穩定化，企業的財務戰略制定應適應時代變化，追隨變化發展方向，進行發展規劃調整，以確保企業現有財務戰略規劃適用于現階段經濟發展方針，同時做到可有效結合現有發展優勢助力企業前行，規避現有經濟發展中存在的風險，穩定企業發展道路。

1.3選擇。為穩定企業未來長遠發展經濟利益，企業在對財務戰略進行選擇時應結合現有經濟發展趨勢、政府相關政策、國民經濟發展趨勢、專項市場經濟發展趨勢、行業銷售周期、市場擴張力等諸多方面的因素，為企業制定一個適合于自身現階段發展的財務戰略，以求通過財務戰略的定制與實施提高企業的經濟收入，實現利潤降低虧損，助力企業經濟發展，強化自身競爭力，有效搶占市場有效份額，穩固自身發展，實現未來經濟長遠可持續發展目標。

摘要：國家現代化發展離不開經濟現代化，現代化經濟的重要一環是現代化金融，現代化金融市場的關鍵是具備有效性。通過梳理金融市場理論和有效市場假說等相關理論的發展，明確金融市場現代化的關鍵是提高市場有效性，結合中國實際，建立現代化金融市場要堅持黨對金融工作的統一領導和金融服務實體經濟的根本宗旨，要科學構建現代金融市場體系并全面提高中國股票市場有效性，要建立健全現代金融監管體系以及提高防范和化解金融風險能力。

關鍵詞：現代化金融；有效市場假說；金融市場發展

一、中國的現代化金融體系

新時代需要新經濟，當前我國經濟處于新常態并進入高質量發展階段。實現經濟高質量發展的前提是建設與現代化國家相匹配的現代化經濟體系，現代化經濟體系中的關鍵一環當屬金融市場體系。在黨的報告中不但對中國當前經濟現狀做了科學陳述：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標”。而且對我國未來金融體系的發展提出了具體要求：“深化投融資改革，發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用……深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展……健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。由此可見，建設現代化金融體系是經濟從高速增長轉向高質量發展的內在要求，是轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的迫切需要，是順應中國特色社會主義進入新時展階段的戰略目標和重大部署。金融市場對現代經濟的發展起著至關重要的作用，完備、健全、有效的金融市場能夠有力地支撐實體經濟的發展，反之不但會阻礙實體經濟發展，還易引發系統性金融風險并導致經濟危機。在經濟深度全球化的今天，好的金融市場會助力一國經濟實現良性增長，而壞的金融市場會使一國經濟遭到致命打擊。因此，建設現代化經濟體系的關鍵是要建設完備、健全和有效的金融市場體系。經過改革開放四十年的迅猛發展，我國金融市場實現了從無到有的歷史性突破，金融業成為國民經濟的重要一環，金融體系成為經濟體系的重要構成，為國民經濟持續健康發展做出了歷史性貢獻，為建設現代化金融體系奠定了堅實的基礎。相較于發達國家，中國的證券市場起步較晚。上海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所）分別于1990年12月19日和1991年7月3日正式營業。上交所和深交所的成立標志著中國證券市場的起步。經過28年的發展與改革已初見成效，證券市場在拓寬企業融資和居民投資渠道以及促進資本資源優化配置方面發揮了重要作用，推動了實體經濟的可持續發展。從發展史看，中國證券市場的起步較美國晚將近60年，發展勢頭雖然迅猛，但由于發展時間較短不可避免地存在發展不充分、市場不成熟、法律法規不健全、監督管理不到位等問題。目前中國證券市場發展較為充分的是股票市場，股票市場的有效性是衡量其發展水平的核心指標，中國股票市場的有效性對中國發展現代金融市場體系至關重要。完備成熟的股票市場首先應具備一定的有效性，根據有效市場假說，所謂有效性是指市場信息是否部分反映、或是完全反映在交易價格之中。

二、金融市場理論與有效市場假說

研究中國股票市場的有效性繞不開的是有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）這一經典的金融市場理論。金融市場理論的發展經歷了從早期基于概率論的數學性研究到大蕭條之后的集中討論并形成現代資產定價模型再到資產組合理論和資本資產定價模型的出現開啟了金融領域理論發展的全新時代，有效市場假說正是在前期理論鋪墊之下所誕生的金融市場的理論基石之一。1.早期金融市場理論———基于概率論的數學性研究。金融市場理論的發展滯后于金融市場本身的發展。早在16世紀中期就已出現了股票和債券等有價證券，后于1609年成立了荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，交易所的成立大大加速了金融市場的發展。而關于金融市場理論的研究直到18世紀才出現，早期是數學家基于概率論來研究金融市場的波動。丹尼爾•伯努利（DanielBernoulli）于1738年發表了《關于風險衡量的新理論》，文中運用概率論的思想研究了風險定價及測度等問題。但是伯努利的研究并未涉及到金融領域，直到20世紀初法國數學家巴契里耶在他的博士論文《投機理論》中通過分析股價波動來揭示金融市場波動的規律，他認為金融市場的波動本身可能會產生自我強化的力量，而這種波動的狀態不能成為一門精確的科學，未來市場價格的波動也無法預測。巴契里耶的研究為20世紀資產定價理論奠定了堅實的基礎。2.大蕭條后的金融市場理論———股價波動規律和資產定價模型。資產定價模型建立之前的金融市場理論主要集中于20世紀30年代后，即資本主義經濟大危機之后。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就業、利息和貨幣通論》中提出了基于“簡單預期”的股價形成和波動理論，他強調股價決定及變化的心理作用，認為股價不是由其價值決定，而是由投資者的心理所決定的。凱恩斯的貢獻在于開啟了關于股價波動微觀分析和非理性分析的研究。凡勃侖（T.Veblan）提出了一個假設命題———金融體系的內在不穩定，這種不穩定表現在資本主義經濟的周期性崩潰中。凡勃侖的研究擴展至金融體系的宏觀層面并揭示了金融周期的運動規律。查爾斯•亨利•道瓊斯（CharlesHenryDow）提出了道式理論，將市場波動劃分為暫時趨勢、中期趨勢和長期趨勢，首創了用道•瓊斯價格指數來判斷市場的波動趨勢?，F代資產定價模型始于約翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年發表的《投資價值理論》，該書闡明了債券定價模型和股票定價模型，依據現值理論，已知債券或股票的每期現金流和貼現率可推出債券或股票的價格。在威廉姆斯的理論基礎上戈登（MallonGordon）和夏皮羅（CarlShapiro）于1956年提出固定增長模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三階段增長模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫爾利（WilliamHurley）和劉易斯•約翰遜（LewisJohnson）于1987年提出隨機DDM模型。3.金融市場理論的新時代———資產均衡定價理論和有效市場假說。現代資產定價模型之后的資產組合理論開創了金融市場理論研究的全新時代?，F代資產組合理論由馬科維茨（Markowitz）于1952年首創，在《資產組合選擇》一文中馬科維茨通過數量化分析確定了最佳資產組合模型，托賓（JamesTobin）于1958年提出了確定最優資產組合的方法，并提出了托賓分離定理。在馬科維茨“均值—方差”分析的基礎上，夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）、莫森（Mossin）分別于1964年、1965年、1966年提出資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是對資產組合理論的延伸，該模型給出了市場均衡狀態時風險資產預期收益的預測方法。CAPM模型假設前提十分苛刻，后續研究通過放松某些假設對CAPM進行不同程度的修正。布倫南（Brennan，1970）將稅收引入模型，邁耶斯（Mayers，1972）將市場不完全引入模型，布萊克（1973）放松無風險利率假設，法瑪（1970）和默頓（1973）提出跨際資本資產定價模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消費導向資本資產定價模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•羅斯（1976）提出了替代CAPM的資產均衡定價模型，即套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT），APT與CAPM的不同之處在于不依賴市場資產組合，而是一種基于多因素收益生成函數的一價定律。資產定價理論的發展推動了有效市場理論的誕生。有效市場假說誕生于20世紀70年代前后，最早由哈里•羅伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法瑪（EugeneF.Fama）首次系統性闡述該假說。從金融市場理論發展的歷史來看，EMH早可追溯至基于概率理論研究金融市場的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于薩繆爾森（PaulA.Samuelson，1965）的《蘊含恰當期望的價格波動的證據》。根據法瑪的定義，有效市場是指證券價格“充分反映”了所有信息的證券市場。有效市場有三種形態：弱式有效市場（WeaklyEfficientMarket），價格反映了市場的歷史信息；半強式有效市場（Semi-stronglyEfficientMarket），價格反映了當前市場的公開信息；強式有效市場（StronglyEfficientMarket），價格反映了市場的所有信息，包括內部未公開信息等。自有效市場假說提出后，對于該假說的爭議之聲不絕于耳，經濟學家對其進行了大量的檢驗。弱式有效市場反映了所有的歷史信息，即通過技術分析無法獲得超額收益。半強式有效市場反映了所有的公開信息，即通過基本面分析無法獲得超額收益，只有通過內幕信息才可能獲得超額收益，檢驗半強式有效市場就是檢驗公開信息是否可以迅速反映在股價上。鮑爾（Ball）和布朗（Brown）于1968年的檢測表明公開信息或被預測到或迅速體現在股價中，即公開信息不能獲得超額收益，半強式有效市場假設成立。強式有效市場反映了所有信息，即使通過內部信息也無法獲得超額收益，內部信息主要由共同基金掌握，檢測強式有效市場可以通過檢測共同基金的收益情況。弗蘭德（Friend）、布朗、赫爾曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市場平均收益差別不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗蘭德、布朗與克羅科特（Crokett，1970）的研究也都表明強式有效市場假說成立。

三、中國現代化金融體系發展的思考

作者：張冠坤 侯黎明 朱寧 單位：北京林業大學

近年來,森林生態效益補償問題已成為公眾社會和學術界討論的熱點,但對生態效益補償的內涵仍存在爭議：杜群(2005)是國內第一個給生態補償以明確定義的學者,他將生態補償定義為：國家或社會主體之間,約定對損害資源環境的行為,向資源環境開發利用主體進行收費或向保護資源環境的主體提供利益補償性措施,并將所征收的費用或補償性措施的惠益通過約定的某種形式轉達到因資源環境開發利用或保護資源環境而自身利益受到損害的主體以達到保護資源的目的的過程。李文華,李芬(2006)綜合大多數學者的觀點,指出：生態效益補償是用經濟手段激勵人們對生態系統服務功能進行維護和保育,解決市場失靈造成的生態效益的外部性的補償,并保持社會發展的公平性,達到保護生態環境的目的。結合以上各學者的觀點,筆者認為,生態效益補償是指相關部門對使用自然資源或者破壞自然景觀和生態環境的人和單位進行費用征收,并將這些費用用于對為保護和恢復生態環境的主體進行的稅費、補貼等形式的補償,以達到保護生態環境、平衡各主體間利益的目的。

森林生態效益補償理論的探索。關巍、郝雪冰(2009)指出森林生態效益補償,是指國家為保護森林、充分發揮森林在環境保護中的生態效益而建立的,通過國家投資、向森林生態效益受益人收取生態效益補償費用等途徑設立森林生態效益補償基金,用于提供生態效益的森林的營造、撫育、保護和管理的一種法律制度。瑞士的凱恩林在《關于森林效益補償》一文中提出“從政治和經濟的角度對森林效益的補償是有限的,要與社會達成協議”。荷蘭的Ottitsch等則提出“市場經濟條件下林業需要政府的有效介入。財政應區別林業的具體活動,采用相應的政策工具”。綜合以上學者的觀點,筆者認為,森林生態效益補償的主體應包括為維護森林生態系統正常運轉而做出貢獻的團體和個人,補償的資金應由使用森林生態服務和對森林生態系統造成損害的集體或者個人提供,補償的范圍和標準應該隨著經濟發展水平的變化而改變,應當是一個變量,此外森林生態效益補償應將生物多樣性包括在內,并執行與林木不同的補償標準。

我國森林生態效益補償制度的發展。自1986年以來,有關森林生態效益補償方面的文件、政策、法律法規相繼出臺,全國各地設立了試點,進行了嘗試。從表中可以看出,中央相關部門對森林生態補償制度的建立健全越來越重視,資金投入也逐年增多,因此,對森林生態效益補償資金籌集方式進行研究具有很強的現實意義。

自上世紀八十年代,各位林業方面的專家學者就提出森林生態補償制度的建立,并對制度建立過程中存在的問題進行了分析,提出相關建議。李文華等(2006)結合我國經濟發展狀況,對森林生態補償機制中存在的問題進行了較為全面的概括：生態效益補償概念界定不清楚；標準過低；補償范圍不全；補償標準單一,而且沒有結合動態的經濟發展水平；缺乏市場化手段；管理機制不健全；法規制度相對落后；森林經營主體的參與度不夠等。韓德梁(2009)在分析了我國生態形勢的基礎上,提出我國生態補償制度中存在的主要問題有：部門色彩強烈；缺乏長期有效的政策支持；政策制定缺乏廣泛參與；生態補償標準過低；資金使用未完全體現生態補償；生態環境保護建設缺乏有效的資金保障。張琪然等(2010)在對北京市平谷區的林農進行調研后,總結出森林生態補償中主要存在以下問題：資金缺乏；生態效益的量化標準不統一；產權不明晰；沒有體現分類補償的規則。通過以上學者的研究成果,可以看出,我國森林生態效益補償制度發展過程中存在的問題主要有：1)森林生態效益補償范圍界定不清楚；2)補償標準單一、補償標準低而且與我國經濟發展水平沒能同步變化；3)缺乏市場化手段；4)補償執行力度不夠,即補償受益者與需要補償者不統一；5)生態補償投入不足。顯然,以上專家學者發現的一個共同問題就是生態補償投入不足,究其原因就是資金缺乏,單方面依靠財政補貼,不僅會面臨補償不足或者缺乏補償,而且會造成很大的財政負擔,因此,我們有必要尋找新的籌資方式提供森林生態效益補償的資金來源。

我國森林生態效益補償資金籌集方式綜述徐邦凡(2000)將森林生態效益補償資金籌集方式分為兩種：固定性(或稱長期性)資金籌集和臨時性(或稱一次性)資金籌集。他認為,對于生態林維護成本等經常性支出,應采取固定性籌資；對新建生態林及固定性籌資不足以支付生態林維護成本的部分,可實行臨時性籌資。臨時性籌資的渠道主要有中央或地方政府預算撥款,發行政府債券,向國內外金融機構貸款。陳曉倩,陳建成(2002)認為生態林業發展需要建立一個有效克服“市場失靈”,解決生態林業生產資金補償的融資機制。除了傳統在公共財政框架下,通過財政支出安排生態林業發展資金需要的思路外,論文主要探討了森林生態環境效益服務市場在內的森林“公共產品”資金的市場循環途徑,如碳補償貿易和生物多樣性交易。[4]王聰(2004)在分析國內BOT成功案例的基礎上,提出了利用BOT的方式融資模式籌集森林生態效益補償資金,論證了BOT融資模式引入我國生態建設的可能性,提出了生態建設引入BOT的具體實施過程,最后介紹了應用BOT模式籌集森林生態效益補償資金的益處。梁靚(2007)將生態林業的融資渠道總結為兩種：政府財政渠道和市場籌資渠道。其中政府財政融資方式有發行國債和建立生態效益補償制度,市場籌資渠道包括碳補償貿易和生物多樣性交易兩種方式。綜上,我國森林生態效益補償資金主要來自于財政撥款,之前的學者提出的資金籌集方式主要有市場化籌資方式和政府籌資兩種。政府籌資主要通過發行政府債券、征稅、向國內外金融組織借款等；市場化籌資方式主要有發行生態彩票、BOT融資、吸收社會捐贈等。其中社會捐贈由于公眾環保意識較差,不具有很強的可操作性；發行政府債券容易造成財政赤字。由于我國之前有成功發行體育彩票和福利彩票的經驗,發行生態彩票將是一種最值得嘗試的籌資方式。此外,由于今年生態旅游發展的較為迅速,因此,可以嘗試利用對生態旅游項目進行生態稅的征收來籌集森林生態效益補償資金。

國外森林生態效益補償資金籌集方式美國是一個森林資源豐富的國家,其森林生態效益補償的資金主要有四個來源：意識政府提供的退耕計劃的補償金；二是森林生態系統服務市場,通過森林旅游、游憩、狩獵等產業帶來的旅游收入；三是多種非林木產品提供的森林生態補償資金；四是發行生態彩票ecolotto。德國的森林生態效益補償資金主要有兩種：生態補償橫向轉移支付基金,其主體是州際財政平衡基金；生態稅。日本實行以財政補貼、信貸支持、稅制優惠等為核心的私有林經濟扶持政策；而且通過社會集資的方式設立了“綠色羽毛基金”；此外,征收水源稅(森林環境稅)也是日本進行森林生態效益補償的一種資金籌集方式,水源稅的稅金全額存入“森林環境保全基金”,由專門委員會進行管理。哥斯達黎加的森林生態效益補償資金主要來自于國家森林基金和生態服務支付方。巴西主要運用生態增值稅和合法儲存量的可貿易權進行森林生態效益補償。由上可見,國外的森林生態效益補償資金主要來自于稅收、基金和財政補貼,美國最先運用生態彩票進行籌資,具有代表性,值得我國借鑒。#p#分頁標題#e#

【摘要】2020年最新數據顯示，中國進出口貿易總額達到4.7萬億美元，排名世界第一。其中70%的份額由中小企業貢獻，可見，中小企業對我國經濟社會發展的重要作用。但是，由于規模小，中小企業一直面臨融資難的問題，這嚴重限制了企業的發展。論文以中小企業貿易融資難為突破口，探索問題癥結所在，并試圖找到可能的解決方案。

【關鍵詞】國際貿易；中小企業；融資

1引言

改革開放40年，中國經濟持續飛速增長，其中國際貿易更是飛速發展，對我國的經濟貢獻率達50%以上。WTO2020年最新數據顯示，中國進出口貿易總額達到4.7萬億美元，繼續領跑世界各國?？梢哉f中國的貿易發展了自己，也帶動了世界。中國能取得如此佳績，中小企業功不可沒。自加入WTO后，中小企業得到空前的發展，無數“中國制造”被銷往國外，為國家創造了巨額外匯?？梢哉f中小企業是經濟增長的真正支柱，然而他們得到的待遇卻與他們的貢獻有天壤之別———幾乎所有中小型外貿企業都面臨資金短缺問題。近年來，我國政府一直致力于改善這種局面，但效果卻不盡人意，總結起來，原因有二：一是中小企業先天規模不大，抗風險能力不強；二是由于宏觀環境還不夠完善，中小企業融資困難重重。長此以往，必將嚴重制約我國貿易的發展，因此，中小企業貿易融資難已成為亟待解決的問題。

2國際貿易融資的概念

所謂貿易融資是指銀行對進口商或出口商提供的與進出口貿易結算相關的短期融資或信用便利。具體方式有授信開證、進口押匯、提貨擔保等。這種融資最大特點是融資周期短而且流動性很高，對于進出口企業的業務特點來說貿易融資非常適用，反過來對銀行來說，這些特點能增加銀行收入，風險也相對較低。因為在國際貿易整個過程當中，銀行作為第三方結算人全程參與，所有的物權單據都要首先經過銀行，因此，銀行可以依托對物權憑證的占有為企業融資或提供金融信用，企業獲得融資后進行下一步商業活動，最后還本付息，同時銀行也獲得更多收入。

3中小企業融資現狀

在全球氣候變暖和資源環境約束的背景下，以低能耗、低排放、低污染為標志的低碳技術與產業成為經濟發展的新趨勢。中外學者普遍認為通過開發和使用低碳技術是減少排放的關鍵途徑，我國政府也非常重視技術進步和技術創新在應對氣候變化、發展低碳經濟方面的作用。   ①根據聯合國開發計劃署的《2010年中國人類發展報告———邁向低碳經濟和社會的可持續未來》(以下稱發展報告)，中國實現未來低碳經濟的目標，至少需要60多種骨干技術支持，而在這60多種技術里面有42種是中國目前不掌握的核心技術，   ②即70%的減排核心技術需要“進口”。雖然《聯合國氣候變化框架公約》規定發達國家有義務向發展中國家提供技術轉讓，但在實施中更多的僅是資金的轉讓，即單純的二氧化碳排放權的買賣，技術的輸出轉讓很少。   我國要取得后發優勢并獲得可持續發展能力，就必須著力增強低碳自主創新能力和加大對企業低碳自主創新的投入，在低碳自主創新投入方面形成多元化的投融資渠道，以有效地吸引金融資本、產業資本和社會資本。   一、相關概念的界定   (一)低碳技術創新   低碳技術的概念較為寬泛，通常是以零排放或較低排放的可再生能源技術為主體，包括提高能效的碳排放減少技術以及碳捕獲與存儲技術的總稱。根據傳統的創新理論，創新可分為漸進性創新與突破性創新，低碳技術相對于傳統化石能源技術而言，是一種突破性創新，是對傳統能源技術及建立在其之上的社會、經濟系統進行一種根本性的改變。傳統的碳基技術將使當前社會經濟技術系統不可避免的面對“鎖定效應”，即如果用常規低效技術裝備基礎設施系統，未來幾十年碳排放狀況會在最近幾年就被鎖定，而且改變的空間非常小。因此，低碳技術創新是一個通過技術范式的轉變來實現對原有技術經濟系統進行解鎖的過程，是一個既有漸進性創新，又有突破性創新的過程，而突破性創新是其本質特征。   (二)低碳自主創新   自主創新是中國相對于國外“創新”這一概念提出的專業術語，結合前文對低碳技術創新的定義，可以認為低碳自主創新是以企業為創新實現主體，整合內外部資源，通過原始創新、集成創新或引進消化吸收再創新獲取具有自主知識產權的能源技術和減排技術及產品、品牌等，實現創新成果產業化，最終達到低能耗、低污染、低排放和高效能、高效率、高效益并獲取利潤和提升企業競爭能力的活動過程。低碳自主創新不僅強調技術創新，而且將制度、體制、管理、文化等因素全盤考慮，是產業結構和制度創新以及人類生存發展觀念的根本性轉變，是從高碳能源時代向低碳能源時代演化的一種自主創新模式。   二、企業低碳自主創新與金融支持的關系分析   企業低碳自主創新需要多樣化的融資來源及融資方式，不僅需要國家財政支持和政策性金融支持等政府投資，也依賴于長期資本市場、短期債券市場和銀行信貸市場融資等金融支持，還要利用市場手段促進企業投資和一些非政府組織等的積極參與投資。   (一)低碳自主創新與政府支持   企業自主創新資金缺乏的主要原因在于創新存在風險大、收益不確定性、溢出性強等特征。低碳自主創新與之相比則更多了公共產品的屬性，更加需要政府資金的介入。政府對企業低碳自主創新除了直接的資金投入還有財稅激勵、政府采購及政府政策等方式。充足的經費支持是企業低碳自主創新的充分條件，稅收優惠政策是政府增加企業低碳自主創新投入的主要手段之一，它可以間接地降低企業低碳自主創新的籌資風險，減少資金壓力，使投資者愿意進行創新投入。政府采購可有效地引導企業低碳自主創新的方向，促進企業低碳自主創新，通過增加對企業創新產品或技術的政府采購力度，可以保障企業實現預期的收益。政府政策對企業低碳自主創新具有激勵和保護作用，良好的法律環境，尤其是知識產權環境，能激發科技人員的創新熱情，促進企業創新技術的轉化，最終給企業帶來經濟效益。   (二)低碳自主創新與資本市場支持   資本市場對企業低碳自主創新具有重要的支持作用，可充分發揮其籌集資金、優化資源配置的功能，為企業低碳自主創新提供直接的融資支持。首先，通過能源合同管理或節能減排貸款優惠等由金融機構發行的專門面向低碳自主創新項目的金融產品，也可以由符合條件的低碳自主創新企業或公司發行的專門用于低碳自主創新項目投資的企業債券或公司債券等募集資金。其次，通過資產資本化籌集資金，資本化資產提供流動性，能有效分散并轉移信用風險，低碳自主創新項目的投資推廣，資產資本化以后，投資者投資的對象不再是低碳自主創新的具體項目，而是以“項目資產包”產生的現金流為依托的資本化資產，能夠創造充分的流動性，降低投資風險。   (三)低碳自主創新與銀行類金融機構支持   當下的金融環境，銀行類金融機構應為低碳自主創新企業提供良好的間接金融服務。銀行類金融機構以商業銀行和政策性銀行為主。在銀行機構信貸審核和決策過程中，對于能夠體現發展低碳經濟、進行低碳自主創新的客戶或項目，應給予降低利息率、延長信貸期限、加大貸款額度、放寬還貸條件等優惠;對于無視節能減排和自然環境保護要求的投資行為，應通過不予貸款、提高利率、強制還款等措施加以限制。   三、企業低碳自主創新金融支持的現狀與存在問題   (一)政府方面   政府對企業低碳自主創新的支持主要包括政策支持和直接資金支持兩個方面。   1．政策支持方面。政策的激勵與支持對于發展低碳經濟具有十分重要的影響，同時政策工具設計應該明晰并具有穩定性與持續性。我國政府一貫重視節能減排，提高能源使用效率。在亞太經合組織第15次領導人會議上我國明確主張“發展低碳經濟”，并先后出臺了《應對氣候變化國家方案》、《節能減排綜合性工作方案》、《應對氣候變化中國科技專項行動》等多個法律文件和行動計劃，表明中國推進節能減排和發展低碳經濟的決心。2009年9月在聯合國氣候變化峰會上，中國領導人又提出了中國到2020年的減排計劃。#p#分頁標題#e#   2010年3月，低碳經濟成為“兩會”的主題。不過，從這一系列的政府政策來看，對于發展低碳經濟比較著重于宏觀控制和能源消耗的降低，對通過政策鼓勵企業自主創新、積極運用技術手段節能降耗有所欠缺。   2．資金支持方面。近年來雖然我國各級政府逐漸加大了對企業自主創新的投入力度，但與技術水平先進的國家相比其投入力度還有很多的差距。具體到企業自主創新資金的來源，我們發現金融機構對自主創新的支持力度比較低。根據國家統計局的統計數據，企業創新經費主要由企業自籌，來自企業外部的資金較少，政府資金對企業創新活動的支持力度較低，小型企業創新資金來源中政府資金所占比重為3．7%，中型企業為3．4%，大型企業為3．2%，而金融機構對自主創新的支持力度也只有3．7%。①具體到對節能減排的低碳技術研發上，國家投入總量也不足。根據發展報告，在2050年減排情景下，2010年至2050年中國在能源部門(主要是電力部門)和鋼鐵、水泥、交通、建筑行業以及通用技術方面的40余項技術上需累計增量投資14．2萬億美元。但是，中國發展低碳經濟的堅定決心主要體現在對清潔能源等節能減排項目的大量投資上，而非科研創新上。②因此，迫切需要加大政府資金對企業低碳自主創新的投入力度。   (二)銀行等金融機構方面   商業銀行是中國企業最主要的融資渠道，但商業銀行對企業自主創新的投入力度非常小。由于信息不對稱等方面的原因，商業銀行更愿意將資金貸給盈利能力強、承擔風險能力較高的大中型企業，而作為自主創新主力軍的中小企業幾乎得不到商業銀行的貸款，商業銀行在創新型企業自主創新過程中作用非常有限，制約了創新能力的提升。近年來，雖然商業銀行注重支持中小企業的發展、支持科技創新甚至低碳自主創新的發展。但是，商業銀行的信貸品種相對于企業低碳自主創新，其可提供的融資手段很少，并且在信貸品種、融資方式、結算服務等方面的創新動力不足、方法不多。目前，盡管商業銀行貸款總體規模有所增長，但重點支持的是企業科技成果轉化，企業在產品產業化之前難以得到銀行信貸資金的支持。③由于缺乏穩定的中長期貸款融資支持，低碳自主創新項目難以開展，而且也難以實現產業化和商品化。   (三)資本市場方面   1．資本市場作用不顯著。盡管我國資本市場有了長足的發展，但還很不成熟，還缺乏對社會資本的合理引導。從金融支持體系的發展狀況來看，還缺乏一個比較活躍的私人資本市場以及專業化金融中介服務機構，并且管理亟待規范。為創新型企業服務的股權市場也不健全，適于創新型企業融資的金融工具還比較缺乏。還有很多非市場性因素干擾著股票市場的正常運行，限制了資本市場作用的充分發揮，從而多數創新型企業很難能夠從資本市場融資，導致創新發展資金嚴重不足，影響企業創新能力和競爭力的提升。   2．風險投資發展緩慢，退出機制不健全。我國風險投資發展緩慢，對企業低碳自主創新推動作用有限，一是風險投資資金在企業科技經費中所占的比重非常小，難以有效地解決企業自主創新所需資金問題;二是相關的法規政策制約，不利于風險投資的有效退出。如與自主創新投資相關的《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》等法律法規，其中有些規定不利于投資人從低碳自主創新企業中順利退出，阻礙了風險資本的有效退出，沒有形成有效的風險資本退出機制，最終影響到低碳自主創新企業的發展。   (四)信用擔保機構服務不足   我國缺乏獨立的高水平信用評價機構，企業的信用等級基本上由商業銀行單方面評定，這樣的評價體系在某種程度上缺乏客觀性。同時，信用擔保機構服務水平不高也是造成銀行企業之間信息不對稱的一個重要因素。大多數低碳自主創新企業具有高風險、高潛力、規模小、名氣低的特點，一方面銀行對低碳自主創新項目缺乏專業的判斷，對其發展前景及未來收益不能有效的進行評估;另一方面，低碳自主創新企業不能很好的傳遞低碳企業的應用前景、未來收益等，也不能夠為低碳項目提供良好的擔保抵押。在這種情形下，銀行等金融機構只能采取理性做法放棄對該市場的投資，從而造成企業自主創新中的資金瓶頸。因此，迫切需要有高水平的中介及信用擔保機構，解除銀行與企業之間的信息不對稱問題，為銀行等金融機構提供高水平的項目評估報告，精確估算未來收益與風險，同時為企業提供相應的擔保服務。   四、構建企業低碳自主創新的金融支持體系的建議   (一)發揮政府作用，綜合運用政策工具   由于低碳技術公共產品的屬性，使得政府在推動企業低碳自主創新方面具有不可替代的作用，政府不僅要加大對資金、人力、技術平臺的投入，更要開發與優化配置社會資源、完善要素與價格機制、建立技術市場競爭格局等。政府在促進企業低碳自主創新方面要充分發揮宏觀調控作用，加強制度文化建設，積極引導企業、研究機構、大學等相關主體進行低碳自主創新的積極性。政府要綜合運用各種政策工具來促進低碳自主創新，從技術推動和需求拉動兩個方面并結合技術的生命周期來搭配政策工具，深入研究這些政策工具的傳遞機制與實際績效。進而建立起適應中國社會主義市場經濟體制的低碳自主創新政策體系。在具體操作層面上政府可以通過直接投入資金、對低碳技術、產品的財稅政策優惠、政府采購傾斜等措施加強對企業低碳自主創新的支持。   (二)構建和優化銀行體系   中國現階段的金融體制的特征是以商業銀行為主導的間接融資模式，商業銀行是企業獲取資金的重要渠道。商業銀行要通過制定有效的金融政策，增強對進行低碳自主創新活動的企業進行支持，設立“名副其實”的低碳科技貸款，并適當擴大對自主創新貸款的利率浮動區間。同時，為企業低碳自主創新提供產品、市場融資、新技術推廣應用和經營管理方面的信息咨詢服務。進行低碳自主創新的企業也可以向政策性銀行申請貸款補充資金。#p#分頁標題#e#   商業銀行還應主動了解低碳自主創新技術的應用前景，跟蹤科技新動向，提高風險識別能力，運用現代風險管理技術提高風險管理水平。創新銀行現有的貸款品種，積極開發針對低碳自主創新企業的信貸品種，對其提供資金支持。如為低碳項目建設階段提供設備融資租賃服務，協調項目發起人、國外投資者、金融機構和政府部門之間的業務關系等。   (三)充分發揮多層次資本市場的作用   1．發揮資本市場的支持作用。資本市場是促進節能減排的加速器。積極實行“綠色資本市場”準入制度、增發和配股制度、環境信息披露制度以及綠色資本市場退出制度，有效控制不符合節能減排標準的企業的資金鏈條，限制其過度擴張，鼓勵低碳企業發展壯大。優先支持進行低碳技術創新的企業上市、增發、配股及發行債券，一是同等條件下優先支持節能減排突出貢獻的企業上市、增發新股、配股以及發行債券;二是完善上市公司環境信息披露制度，對擅自改變低碳創新項目募集資金用途的上市公司實行嚴厲懲罰;三是建立起一整套針對虧損倒閉企業的退市標準及有效的兼并收購管理制度，減少市場中投資者的損失，控制整體風險，保持總量平衡，使綠色資本市場安全、平穩地運行。資本市場的引導作用也會促使各個投資主體、機構參與到對低碳自主創新的支持中來。低碳自主創新企業可以根據自身企業發展狀況，在不同的資本市場進行融資，促進低碳技術的產業化。   2．技術產權交易市場。我國的技術產權交易市場是特定時期的特殊產物，它具有雙重屬性:一方面屬于技術中介服務機構，另一方面又屬于資本市場的范圍。這種雙重屬性使得技術產權交易市場把技術交易和產權交易有機的融合在一起。由于開展自主創新的企業，在其創新研究與發展階段，部分成果是以專利、論文等知識產權的形式而形成的。通過建立健全技術產權交易市場，可以為企業融通創新資金提供便利，幫助企業從技術產權交易市場中獲得資金支持，推動創新的順利開展，減少從技術到最終產品的時間，加速創新產品的產業化進程。   3．大力發展風險投資。風險投資與自主創新企業之間有著天然的聯系，就像一個相互依存的共同體，彼此無法分離。我國建立支持低碳自主創新發展的風險投資體系的條件日益成熟。為此，應積極拓寬風險投資來源，吸引政府風險資本、產業投資、個人資金、機構投資資金等。其中，政府風險資本對低碳自主創新的資金支持會對整個社會的資金流向起到一定的引導和示范作用，有助于集中資源，提高資源的利用效率。   (四)建立健全信用擔保體系   建立健全信用擔保體系對改善企業創新融資環境有著重要作用。首先，應充分發揮國有商業銀行機構、網絡、人才、信息等方面的優勢，建立企業低碳自主創新信息庫，建立信息共享平臺，實現銀行等金融機構與信用擔保機構的信息資源共享，為企業低碳創新提供行業分析、決策咨詢服務。其次，信用擔保機構可嘗試推出專門針對低碳創新企業的評級標準和制度，盡可能客觀準確的分析低碳自主創新的發展前景及未來收益，順暢的傳遞到銀行等金融機構，以減輕和消除企業低碳自主創新因信息不對稱所造成的融資困難和障礙。再次，政府應該引導和激勵社會資本建立擔保機構的資本金補充和多層次風險分擔機制，探索創立多種擔保方式，彌補低碳創新企業擔保抵押物不足的問題，可以考慮利用中央或地方財政資金設立政策性的擔保公司，以進一步加強擔保機構對自主創新企業融資的支持作用。健全完善的信用擔保體系需要政府、企業、銀行及信用擔保機構等進行良好的合作，客觀評價低碳自主創新企業，在各主體之間準確的傳遞信息，讓企業融資更加暢通、成本合理，充分發揮信用擔保機構作用。