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實物期權法范文1
中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02
一、前言
從項目投資的角度分析來看，凈現值法已經廣泛應用于投資評價過程中。市場經濟日漸發展以及技術日漸推動促使凈現值法具有越來越重要的作用。傳統凈現值法雖然考慮到投資項目可預見現金流，但是卻并沒有考慮到投資項目期權價值，促使凈現值法決策功能受到影響。企業在進行項目投資評估活動過程中，需要有效整合已知信息，進而更加準確、動態性評估風險投資項目，為投資決策及時性提供保障。
二、實物期權法在項目投資決策中的應用重要性
1.投資項目決策存在著不確定性
在開展項目投資過程中，如果投資項目不確定性大，那么就需要考慮到投資靈活性以及不可回收投資決策失誤問題等等，利用實物期權法能夠科學評價靈活性項目投資。實物期權法實際上并不只是利用假設來實現不確定性到確定性的轉化，也并不只是消除項目投資不確定性，利用權力分析法能夠有效發現其中蘊含的不確定性價值，結合未來現金流量不確定性特點來綜合考量期權價值，為投資項目決策科學性提供保障。
2.實物期權法有利于提升無形價值計量有效性
傳統方式已經無法有效反映項目投資無形價值，計量有效性也會受到非常大的影響。實物期權法對企業發展提供了指導，雖然企業在短期時間內無法獲得利益，但是卻為企業未來成長提供支持。傳統項目投資決策無法為企業未來投資決策提供支持。為了能夠促使企業能夠實現更好的發展，那么需要尊重經濟發展因素在價值鏈發展中的重要作用，促使其能夠創新價值鏈，認識到創新活動并不是屬于價值鏈發展中的關鍵環節，實際上屬于非實體性質的、隱含的以及柔性價值鏈條。由于價值鏈條屬于無形鏈條，但是卻和實體價值鏈共同存在相同價值體系過程中，很難將實體價值鏈和柔性價值鏈相分離，同時也無法單獨的計算無形價值價值以及無形價值增值，只是將其價值納入到實體價值鏈中，人們往往忽了無形價值。利用實物期權法能夠構建一個數學模型，這樣能夠從無形價值鏈、企業總價值等角度實現定量分析，提升無形價值鏈計量有效性。
三、傳統項目投資決策存在的問題
項目投資者在進行項目投資過程中，投資者需要考慮到投資成本問題，也就是即期支付問題，但是在收益方面卻往往只能夠獲得未來各個階段收益。在進行跨期項目的實際決策過程中，需要認真衡量未來收益、即期成本之間的關系，這樣才能夠進行更好的決策。在開展傳統項目投資決策過程中，往往需要將各個階段現金流與即期相關聯來獲取現值，之后和投資成本比較分析，如果投資收益現值高于實際投資成本，那么證明投資項目收益高于成本，這樣的項目非常值得投資。傳統項目投資決策大多是采用凈現值法，但是決策方面具有高度抽象特點，促使項目投資決策過程中雖然思路簡明，但是在實際操作過程中仍然存在著非常多的問題，對貼現率、現金流等方面都存在著隨意性以及粗略性，再加上競爭環境愈加激烈促使環境的不確定性逐漸增加，傳統的凈現值方式也逐漸呈現出一些問題。
四、實物期權法在項目投資決策中的運用對策
1.有效應用順序期權理論
實物期權法在一定程度上彌補了傳統評價方式中存在的問題，對提升項目決策準確率具有非常重要的作用，實物期權的定價模型在實際假設上具有非常嚴格的要求，促使實物期權法的應用范圍非常窄。在大多數的場合中，實物期權具有相關性，不僅只是各個投資項目之間存在的關聯性，還是同一個項目中存在著的子項目間關聯性。投資者在進行項目投資過程中，往往并不是一次性、完全性投資，而是采用順序性以及階段性投資。管理者在獲取投資項目信息之后，需要對投資項目價值進行重新評價，最終決定是應該繼續追加投資還是應該撤回投資?？紤]到后續投資與前期管理之間具有非常密切的關聯，只有在前期已經做好投資，才能夠存在著后續投資，結合前期材料信息才能夠決定是否進行后續投資，總之管理者可以結合投資項目的實際投資價值來選擇最好實施路徑，通過順序期權理念能夠提升階段性投資有效性，同時也能夠優化項目投資決策。
2.將博弈論融入到實物期權法決策中
實物期權持有者在行使權力的過程中，可能自身并不能夠擁有獨占資產的權利，競爭者或者可以提前執行期權權利。項目投資決策時，需要認識到競爭對手的重要作用，結合競爭對手所滲透的信息來進行決策，對于決策中可能面對的不確定問題，那么可以融入博弈論理論，這樣能夠有效分析實物期權，利用博弈論來有效模擬自身和競爭者之間所存在動態博弈，這樣能夠更好的模擬動態決策過程。在項目投資決策中往往容易出現價值漏損問題，這主要由于資產得標持有者往往能夠獲得來自項目資產所帶來的收益，諸如，股權收益、專利權收益、存儲成本等等，一旦出現價值漏損問題，那么實物資產在價值方面也會發生非常大的變化，那么就需要根據得標情況來計算價值漏損，同時也需要及時調整實物期權定價模式。從通常角度分析，價值漏損與資產之間具有非常密切的關聯，那么就需要結合市場完全性、市場有效性來確定期權定價，如果假設市場完全性，那么就需要投資者掌握所有信息，但是為了能夠盡肯能獲得所需信息，那么需要具有一定投入，這樣才能夠及時調整預期收益項。
3.充分考慮隨機事件對投資項目價值影響
在實物期權研究過程中，可以根據幾何布朗運動來考量資產價值變化情況，如果出現重大信息，諸如政治問題、疾病問題等等，那么資產價值會發生非常大的變化，也就是所謂的跳躍。因此，投資項目收益實際上與幾何布朗運動引起的連續變動之間具有非常密切的聯系，那么在項目投資決策過程中需要考慮到隨機事件對項目投資的影響，時刻關注期權價值動態變化，明確動態執行價值，根據市場環境發展實際情況來對執行價格可行性進行分析，特別是大型投資項目中，需要堅持實事求是的原則，分析投資額的變化特點，進而為項目價值評價準確性提供有效保障。
五、結語
在進行項目投資決策過程中，評價環節在其中具有非常重要的作用，因此需要綜合利用管理學內容以及經濟學內容，使得項目投資決策與項目決策實踐有效結合，利用實物期權法來有效評估項目決策價值，結合市場準入條件來為經濟發展提供保障。實物期權法應用到項目投資決策中，不僅能夠考量風險投資項目中蘊含的內在價值，還能夠考慮到柔性經營期權價值，進而更加準確評估項目個別價值，為企業發展提供重要指導。
參考文獻：
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實物期權法范文2
[關鍵詞]實物期權；高科技企業；企業價值評估
[DOI]101.3939/jcnkizgsc20162.71.19
鑒于高科技企業不同于傳統企業的成長模式和發展特點，使得傳統的評估方法在其價值評估應用中的應用無法有效適用。我國目前尚未形成完善有效的高科技企業價值評估方法和體系，并缺少具體的實際案例分析。因此，本文提出可應用于高科技企業價值評估中的實物期權法，并對其進行了案例分析，以驗證其有效性，彌補相關研究的不足。
1實物期權法概述
實物期權是金融期權在實物資產領域的拓展，其標的資產是復雜的實物資產。實物期權的價值與企業類型有很大關系，可以用類似金融期權定價的方法進行估算，其計算過程融入了“最優決策”的思想，使得對企業不確定性的評價更為可靠、科學。
實物期權定價模型可分為離散模型和連續性時間模型兩類。前者包括了二叉樹模型等，后者則包括了布萊克-斯科爾斯定價模型、蒙特卡洛法、ε-套利定價法等。文章主要就最為認可的B-S定價模型并運用于案例分析。
2實物期權法在高科技企業價值評估中的應用
2.1實物期權法在高科技企業價值評估中應用的前提條件
實物期權法能夠適用的高科技企業必須具有潛在的投資機會或未來的不確定性。高科技企業基于技術的獨特性、產品的差異性和市場的風險性，其未來的不確定性較其他傳統行業相比更大。這種不確定性正好就是實物期權法在高科技企業價值評估中應用的前提條件。
2.2實物期權法在高科技企業價值評估中應用的適用性
實物期權法對于合理估計企業不確定性、獲取準確的評估結果具有重要意義。其在高科技企業適用性主要有以下幾點。
（1）當高科技企業存在未來潛在的投資機會時，傳統的企業價值評估方法很難準確評估這些投資機會的價值，而實物期權法卻有效地解決了這一局限。
（2）當高科技企業的項目投資不確定很大時，一般未來還需要進行決策上的調整，這就要求考慮投資項目的靈活性，只有實物期權法能對這種靈活性的投資項目的價值進行評估。
（3）許多高科技企業由于前期投入較大，現金流量在很長時間內為負值，這種情況下就無法使用現金流量折現法，只能使用考慮了期權價值的實物期權法。
（4）實物期權法可以充分考慮無形資產所帶來未來收益的可能性，是對傳統評估法的有效補充。
2.3實物期權法應用于高科技企業價值評估的思路
實物期權法考慮了企業未來不確定性和投資機會的價值，并將其看作一個看漲期權而預計量化、估算，使得評估結果更趨合理。應用實物期權法評估高科技企業價值，其價值V等于現有資產價值S和實物期權價值C之和。
利用實物期權法進行高科技企業價值評估，一般需要進行以下四個步驟。
第一，識別實物期權，并確定其類型。在高科技企業中，往往存在多種實物期權的組合。需要高科技企業的發展階段、行業特點等因素來確定其所具有的期權類型。
第二，根據實物期權類型選取適合的模型。根據確定的不同實物期權類型，選擇適合的計算模型，具體方法在“實物期權定價模型”部分已簡單介紹。
第三，分析實物期權的各要素，收集評估所需的相關數據，從而得出相關參數。
第四，得出評估結果。通過選取的模型，可計算得出評估結果，并對得出的結果進行檢測、調整。
3實物期權法在樂視網企業價值評估中應用的案例分析
3.1運用現金流量折現法評估樂視網現有資產價值
運用傳統的評估方法，即現金流量折現法可確定樂視網目前的企業價值。這種方法需要根據樂視網過去一定時期內的自由現金流量，預測出其未來各年自由現金流量，并以其加權資本成本為折現率、以201.3年1.2月3.1日為評估基準日來計算企業現有資產價值。
3.1.1預測企業未來的自由現金流量
一般而言，企業的自由現金流量=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊與攤銷費用-追加投資。由于樂視網作為上市公司，財務信息披露較為充分，我們可以從其財務報表及其附注、年度財務報告中得到相關信息，整理后得出下表。
根據上表，可計算出各年度之間的自由現金流量增長率為5.3.15%、7758%、2.3.67%、2.2.3.6%。在201.2年之前，樂視網屬于高速發展階段。此后，企業增速明顯放緩。首先，基于企業自身的發展階段與未來發展空間，其在廣告、終端、會員及發行業務上仍會保持一定的增長速度，但是由于行業競爭加劇，預計其未來發展會步入穩定增長階段。其次，考慮到宏觀經濟環境的影響，國內部分學者認為未來5～10年GDP將保持7%左右的增長率，經濟下行壓力較大。因此文章認為以20%作為樂視網未來自由現金流量的年增長率較為適宜，并假設其未來五年內保持該增長率，五年之后將維持2018年的自由現金流量水平不變。未來樂視網的自由現金流量預測如下。
3.1.2確定企業加權資本成本
加權資本成本是指企業不同融資成本的加權平均值。文章可以用加權資本成本模型來計算折現率。
（1）關于權益資本成本的計算：
首先，我們可以將201.3年一年期的國債利率，即3.48%為無風險利率。
其次，以深成指數從2009年1月5日至201.3年1.2月2.1日總收益率，然后以每年平均交易天數為權數，從而得出這段時間的市場平均收益率。查得深成指數2009年1月5日的開盤65.574.2點，201.3年1.2月2.1日收盤81.2.179點，則可計算出該時期內市場平均收益率為：
再次，通過Wind資訊，直接查得樂視網201.3年的β系數為07675。
最后，根據資本資產定價模型（CAPM），可以求得樂視網權益資本成本為：
（2）關于債務資本成本的計算：
首先，根據樂視網201.3年審計報告，其債務主要為銀行借款和公司債券，文章以201.3年一年期銀行貸款利率600%為債務成本。
其次，按《企業所得稅法》之規定，對于國家需要重點扶持的高新技術企業。按15%的稅率征收企業所得稅。由于樂視網屬于該類企業，文章按15%的稅率征收企業所得稅。
最后，求得樂視網債務資本成本為：R2=600%×（1-15%）=5.10%
（3）關于加權資本成本的計算：
樂視網201.3年的加權資本成本計算如下：
3.1.3計算企業目前價值
運用現金流量折現法，我們可以得出樂視網201.3年的凈現值，即其現有資產價值為：
C=3.19164.1081+4.74%+382.996930（1+4.74%）2+4.595963.16（1+4.74%）3+5.5.15.15.579（1+4.74%）4+661818695（1+4.74%）5+794.182.4.3.4.4.74%×1（1+4.74%）5≈15.3.2.8748750（元）
3.2運用布萊克-斯科爾斯模型評估樂視網的實物期權價值
3.2.1識別樂視網的實物期權
樂視網作為一家專注于網絡視頻技術的研究、開發和應用的公司，主要從事網絡視頻平臺運營業務和網絡視頻終端研發及銷售業務。此外，樂視網于201.3年推出超級電視，并成為其主營業務之外最重要的收入來源。雖然樂視網還有一些其他新開發或即將開發的新產品，但鑒于資料有限，我們僅以樂視超級電視為實物期權。
3.2.2確定相關參數
（1）實物期權的市場價格S。201.3年7月樂視網正式推出超級電視，201.3年實現營業收入688億元。由于201.3年的銷售時間不足半年，加之其新投入市場，201.3年的銷售數據不具有代表性，也不能作為未來利潤預測的基礎，故文章以其201.4年的數據進行預測。根據樂視網年審報告，與超級電視銷售相關的營收為4.2.7億元。超級電視的供貨商是樂視致新電子科技。201.4年致新營收為4.1億元，與樂視網終端成本大致相等。根據以上數據，得出超級電視業務的大致框架：4.1億元從上游公司購買150萬臺超級電視，平均價格為每臺2.73.3元；從每臺電視的銷售中實現收入2.84.4元，將其中182.7元記為終端業務營收，1017元算作付費業務營收，可以得出樂視網從每臺超級電視銷售中所得出的利潤為1.1.1元/臺，再考慮到稅收的因素，則估算出超級電視201.4年的凈利潤為：1.1.1×（1-15%）×150萬元=1.4.15.2.5（萬元）。
根據201.2年的對全球電視機更新換代的研究報告顯示，電視更新換代的周期在全球范圍內從84年下降至69年，考慮到價格下降、更廣泛的競爭、新技術的研發以及自身的完善改進，預計該項產品的生命周期為65年。
假設其他因素不變，2015―2017年每年凈利潤增加100%，2018―2019年每年凈利潤維持不變，2019年之后產品退出市場。未來凈現金流量預測，見下表。
因此，我們計算出樂視網實物期權的市場價格為3.582.2.4.7979元，即S=3.582.2.4.7979元。
（2）實物期權的執行價格X。樂視網實物期權的執行價格就是研發超級電視及其配套服務技術所支出的成本費用。根據樂視網2009―201.3年度財務報告，用于超級電視的研發費用及其現值列表如下。
（3）標的資產的波動率。標的資產的波動率是指超級電視未來收益率的標準方差。在此，文章以樂視網的股票價格來替代其來收益率的標準方差。通過查詢樂視網201.3年1月4日到201.3年1.2月3.1日的收盤價，計算其日回報率的標準差，得出樂視網201.3年間的日波動率，再乘以201.3年交易日數的平方根，最后得到樂視網201.3年的年化歷史波動率為72.48%。
（4）無風險收益率r。同上文一樣，文章按201.3年一年期國債利率3.48%為無風險利率r。
（5）實物期權的有效期限T。超級電視能夠實現利潤的期限就是實物期權的有效期限，故實物期權的有效期限T為6年。
3.3計算樂視網的實物期權價值
根據B-S模型和求得的相關參數，可得：
3.4樂視網企業價值評估結果與實際股價的比較
由以上計算，得出樂視網的企業價值V=S+C=15.3.2.8748750+3.5.19619758=188483.685.3.5（元）。
樂視網在201.3年1.2月3.1日的流通股數量為7984.663萬股，可以計算出評估基準日的樂視網每股價值約為2.3.61元/股。根據證券交易歷史信息，可以查詢得到樂視網201.3年1.2月3.1日的股票收盤價為4077元/股，遠高于本案例計算出的價格。但相對于僅僅以現金流量折現法計算的企業價值，考慮到實物期權的實物期權法計算的結果更為接近。
對于樂視網在評估基準日的股價遠高于文章計算結果的原因，筆者認為主要有以下幾點：
①樂視網股價從201.3年首個交易日的開盤價的99元/股，到評估基準日收盤價的4077元/股，漲幅高達3.1.183%?？紤]到股價變動的眾多因素，股價一般與其內在價值不完全相等，這表明樂視網股價存在被高估的可能。②鑒于資料有限，文章的實物期權僅僅選取了超級電視為代表，未考慮到全部可能的實物期權價值，從而低估了企業的價值。③企業公開的信息與其實際情況之間可能存在偏差，且其數據是根據歷史成本原則記錄的，未能考慮到其價值變動。④文中一些參數、指標難以取得和確定，不免帶有假設和主觀因素，這必然會對評估結果造成影響，但文章的真正目的是闡釋和驗證實物期權法在高科技企業中應用的可行性。
4結論
文章也通過對實物期權法在高科技企業價值中的應用進行研究，并選取樂視網進行案例分析，最終得出了以下結論。
（1）在評估高科技企業價值時，傳統的評估方法均有其局限性，且易低估，而實物期權法能有效彌補其缺陷，使評估結果更趨合理、準確。
（2）將實物期權法與現金流量折現法相結合應該是高科技企業價值評估中較為合適的一種方法。對高科技企業現有資產價值可采用傳統方法來評估；而對于企業未來現在的獲利機會和不確定性則可以通過實物期權法予以評估。
（3）在運用實物期權法時，要注意其假設前提，準確識別實物期權類型，以及結合高科技企業特征來確定相關參數，這樣才能使評估結果誤差更小。
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實物期權法范文3
Abstract： This paper analyzes the application of DCF method and real option method in measuring premium and reaches the conclusion that the DCF method does not apply to the measuring of premium in M&A， because the DCF method lacks independence of measuring premium. While the real option method emends the shortage of DCF method by considering the value of uncertainty after M&A. Although all hypotheses cannot be met simultaneously， it can be effectively used in measuring the premium in M&A in conjunction with other methods.
關鍵詞： 并購；溢價；現金流量折現法；實物期權
Key words： M&A；premium；DCF method；real option
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）32-0164-03
0 引言
企業并購是一項重大而復雜的長期性資本投資項目，其作為擴大企業規模的一種有效方式已經越來越受到人們的關注。在企業制定并購決策過程中，對目標企業的定價是企業并購決策的重要環節，因為不合理的定價將導致資源的無效率配置，無論是低估目標企業的價值還是高估目標企業的價值最終將影響并購后企業的經營管理，難以達到并購后雙方價值增值的目的。
現金流量貼現法曾被認為是對目標企業價值評估的最科學的方法。因為現金流量貼現法在對企業價值進行評估時著眼于企業未來的經營情況預測，考慮到風險因素和貨幣時間價值對企業價值的影響，因此廣泛應用于企業并購項目的決策中。但伴隨著實踐的發展，現金流量貼現法在企業價值評估中應用的局限性日益暴露出來。由于企業未來現金凈流量和貼現率的計量過于依賴于主觀估計，忽視了投資的選擇權和管理的柔性以及并購后未來投資機會的不確定性，因此，許多從傳統凈現值的角度考慮不可行的項目實際卻發生了，并且為并購企業創造了價值。因為企業并購具有期權的特征，將實物期權定價方法應用于企業的并購決策顯得尤為必要。基于以上原因，由金融期權衍生而來的實物期權方法已經成為處理一些具有不確定投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。
目標企業的定價包含目標企業的現實價值部分與溢價部分。在本文中目標企業的現實價值界定為目標企業在并購前的市場價值，也就意味著不考慮并購活動對目標企業價值的影響。并購活動中對目標企業定價的溢價部分指的是并購活動為企業帶來的財務、管理和經營等方面的協同效應以及并購后的投資機會對企業價值的影響，即由于并購動機的實現而為并購雙方帶來的增量收益與增量成本的差額。如何合理的對企業并購中目標企業的溢價部分進行確認與計量是并購定價決策所要解決的一個重點和難題，同時也是戰略并購決策是否實施的一個基本判斷標準。本文通過對比現金流量貼現法與實物期權定價法對目標企業價值的計量來分析企業并購定價中溢價的確認與計量，為企業的戰略并購提供參考。
1 企業并購定價中對溢價的確認
企業進行并購的動機一般是為了謀求財務，管理和經營方面的協同效應。財務協同效應是指由于稅法、會計處理管理以及證券交易等內在規定的作用在財務方面給企業帶來的利益，例如舉債能力的增強、合理避稅以及股價的預期效應等；經營協同效應指由于互補性和規模經濟，兩個或兩個以上的企業并購后在生產經營活動方面的效率的提高；管理協同效應指的是并購后主并企業管理能量的有效利用和目標企業管理效率的提高。
協同效應為企業帶來的價值增值主要表現在：財務協同效應可以為企業帶來財務費用和所得稅等費用的降低；經營協同效應表現為并購后企業交易成本的降低、銷售收入的增加和由于規模經濟的實現為企業帶來的生產成本的降低。總之，協同效應的實現將會給并購雙方帶來收益的增加與成本的降低，其差額就是并購溢價。
溢價是主并企業支付價格中的一個重要組成部分，而且是主并企業所必須支付的。因為一味的強調降低對目標企業的定價是不合理的，也是不現實的。因為并購實質上是主并企業和目標企業雙方的博弈，雙方的信心雖然說不是完全信息下的博弈，但是目標企業對自身的價值還是有一個合理的估算的，包括并購后的投資機會以及一系列的不確定性將會為并購雙方帶來的價值都是有一個合理的估值區間的。因此太低的溢價是目標企業不會接受的。對于主并企業來說，最重要的時并購后獲得財務上的價值增值，即并購后盈利能力的增加和風險的降低。
在企業理財中的一個重要的理念是追求企業價值的最大化，那么應用于企業并購的決策環節就可以詮釋為溢價計量的合理化。因為溢價的計量是并購定價的前提，而且由于對溢價的確認具有不確定性，所以對目標企業定價的準確性在某種程度上依賴于對溢價計量的合理性。
2 企業并購中對溢價的計量
2.1 現金流量貼現法對溢價的計量 現金流量貼現法相對于傳統的價值評估方法而言，由于其考慮到了未來期間產生的現金流量以及風險因素，因此被大多數研究公司并購的專業文獻認為是最科學、最成熟的評估方法。該方法在應用過程中主要將預計的未來現金流量按照設定的折現率折現到進行決策的時點，使不同時期的現金流量經過折現后可以相加，然后與相關成本相比較來做出選擇是否進行投資的方法。
雖然現金流量貼現法在對目標企業價值進行計量時考慮到了貨幣時間價值和風險因素對目標企業價值的影響，彌補了靜態評價方法的不足。但是現金流量貼現法是建立在三個假設基礎之上的：①目前一定數額現金的價值大于未來等額現金的價值；②對未來產生的現金流量可以進行合理的評估；③企業可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉換收益是相似的；并且在現金流量貼現方法下風險大的項目意味著貼現率高，那么其價值就愈小，所以決策者在選擇貼現率的時候會由于項目不確定性而主觀估計用較大的貼現率對現金流量進行貼現，這樣會低估企業的價值。
理論上認為，在考慮并購協同效應的情況下，并購企業和目標企業在并購后經過整合而成為一個不可分割的經濟實體，企業并購后的溢價部分等于并購后主并企業和目標企業的整體價值減去他們各自在并購前的價值的差額，因此有如下并購溢價計量決策模型：
p=Vab-Va-Vb
其中：Vab—并購后新企業的價值；
Va—并購企業的價值；
Vb—目標企業的價值。
企業通過未來凈現金流的折現來衡量其價值.所以有如下的企業價值計算的公式：
Vab=■ CFt /（1+i）t+RVab/（1+i）n
Va=■CFt′/（1+i）t+RVa/（1+i）n
Vb=■CFt″/（1+i）t+RVb/（1+i）n
其中：
CFt—并購后并購雙方作為一個整體在第t期的凈現金流量；
CFt′—主并公司若不采取并購決策在第t期的凈現金流量；
CFt″—目標公司若不采取并購決策在第t期的凈現金流量；
RVab—并購后新企業的資產殘值；
RVa—主并公司若不采取并購決策的資產殘值；
RVb—目標公司若不采取并購決策的資產殘值；
i—折現率。
雖然理論上認為利用上述公式可以計算出企業的并購溢價，但在實際操作中對并購后并購雙方整體價值進行計量時其數據的獲取依賴于較強的主觀判斷，因此雖然理論上可以計算企業并購溢價，但在實際操作中還存在一定的局限性。
基于傳統的現金流量貼現法下的投資決策通常只做單方面的考慮，即根據計算出來的凈現值來做出現在是否應該投資的決策。在此方法下，如果計算出來的凈現值大于零就進行投資決策，如果計算出來的凈現值小于零就不進行投資決策。但是，由于出于戰略目的并購實現后目標企業在最初幾年的凈現金流量有可能為負數，但這并不表明協同效應沒有發揮作用，也不表明企業并購后企業不存在更好的投資機會及發展契機。在此種情況下，應用現金流量貼現法對目標企業的價值進行計量，在現金流量為負數時往往忽視了協同作用價值的存在，將并購溢價估算為零，這樣不利于正確的計量目標企業的價值。
此外，現金流量貼現法是以預測未來現金流量金額固定不變進行計量和決策的，這樣也會帶來被動消極的管理。因為，在此方法認為投資決策一旦做出，在實現并購后，并購雙方的發展會按照預計的情況按部就班的進行，不考慮未來可能發生的不確定性（例如擴張期權、放棄期權和等待期權等）事項給企業帶來的價值影響，也不考慮并購后無形資產與有形資產的有效協調給企業帶來的價值增值。企業經營活動充滿了不確定性，而現金流量貼現法在進行似是而非的投資決策時，往往是無能為力的。
由于協同效應所引起的價值增值對于并購雙方都有益處，所以主并企業通常不愿意完全支付目標企業價值中的溢價部分，主并企業通常會與目標企業商討并購溢價的分配比例部分。由以上分析可知，缺乏對溢價計量的獨立性不利于對目標企業合理的定價，也就難以在主并企業與目標企業之間恰當的分配溢價，不利于實現資源在并購雙方的合理流動。
2.2 實物期權定價法對并購溢價的計量 實物期權是金融期權理論對實物（非金融）資產期權的延伸，即實物期權是標的資產為非金融資產的期權。期權是一種思維方法，它改變了人們對不確定性投資的傳統思維方式。實物期權定價法的定價法則是：①不確定性越高，實物期權的價值越大；②期權創造價值，但需要代價。目前期權定價模型運用較多的是二項樹定價模型、B-S模型和B-S的發展模型?，F在以B-S模型為例說明對協同效應的實現所產生的實物期權的計量。
公司并購相當于取得了一個買權，即可以取得未來現金流量的機會。這個機會實際價值的大小，主要取決于并購后雙方在資產及人員方面的協同性。按照期權理論，企業并購的價值可以由兩部分組成：靜態凈現值和具有靈活性的期權價值。具有靈活性的期權價值就是并購后產生的協同效應為企業帶來的價值增值及其他一系列的投資發展機會。除此之外，企業并購中還隱含著其他實物期權價值，例如延遲期權、分階段建設期權、經營規模變動期權、轉換期權和增長期權等。主并企業要開展業務就必須行使權利，打算取得這一權利的主并企業應支付與期權價值相當的費用，即并購溢價。在考慮實物期權價值的情況下，企業并購投資價值應由兩部分組成，其表達式為：
TNPV=NPV+NPVopt
其中：
NPV—不考慮進一步投資時的傳統的凈現值，
NPVopt—進一步投資的實物期權的價值。
NPV的求法如前文所述，NPVopt利用期權定價的布萊克—舒爾斯（B-S）公式有：
NPVopt=St×N（d1）-Et×e-rt×N（d2）
其中：
d1=ln（St/Et）+（r+δ2/2）δt1/2；d2=d1-δt1/2
St—進一步并購投資選擇權的當前價值，由投資后所產生的收益現金流折現到并購期初求得；
Et—進一步并購投資選擇權的當前價值，由投資額折現到并購期初求得。
B-S期權定價方法可以對目標企業的并購溢價單獨計量，修正了現金流量貼現法的“缺乏并購溢價計量的獨立性”這一缺陷。此外實物期權定價方法在求解實物期權價值時運用套利定價定律和動態復制的思想成功地解決了貼現率難題，彌補了現金流量貼現法在計量企業價值時的貼現率偏于主觀性的缺陷。若主并企業成功并購目標企業，這就意味著主并企業持有一份買權。標的資產為設備和無形資產等能夠帶來現金流的資產，交割價格為取得該項資產時的成本，期限為完成并購的轉型時間，現價為現在估計的標的資產帶來的現金流量的現值，模型中的無風險利率為即期市場的無風險利率，然后根據上述數據即可計算出此項協同效應的價值。
實物期權思想認為并購后的企業管理者會進行積極的管理，充分考慮到每一個投資決策所帶來的投資增加的期權價值和投資減少的期權價值，即實物期權思想充分尊重每一次機會所帶來的價值。假設在企業在并購實現后的某一個時點存在一個項目投資機會，在現金流量貼下法下，通過計算該項目投資機會所帶來的未來期間的現金流量，然后按照一定的折現率進行折現得到凈現值，再與投資成本的現值相比較。如果計算結果大于就對該項目進行投資。但是，按照預計的現金流量和經過風險調整后的貼現率計算出來的凈現值有可能小于投資成本的現值，這樣管理者就可能放棄該項投資機會。可是，所謂的機會往往是會給企業帶來利益的，市場的條件總是在變化，對于管理者而言，可以在未來的時點在進行判斷，如果條件有利就進行投資。這種等待所帶來的價值，傳統的現金流量貼現法是無法進行計算的，而實物期權下的方法是可以將這種機會的價值估算出來的。在實物期權方法下計算出來的溢價如果小于等于零，企業也不會完全放棄這項投資決策，而是會計算放棄的價值、等待的價值和投資的價值等，然后考慮延遲投資會不會給企業帶來價值增值。這種決策思維的差異，可以用圖1、2表示出來。
在應用實物期權對企業的溢價進行計量時，更多的考慮到了企業并購后存在的一系列的不確定性所帶來的實物期權價值，例如延遲期權、分階段建設期權、經營規模變動期權等。相對于現金流量貼現法，基于實物期權思想的溢價的計量會給企業的并購決策提供更多的投資戰略建議。但是由于B-S模型成立的前提包含了幾乎不可能同時完全成立的五條假設，所以實物期權定價方法中輸入的數據以及計算出的結果基本上都是近似值，而事實上預測決策本身就不存在精準的數據。由于戰略投資決策必須隨著時間的推移進行動態管理，需要不斷的進行更新與修正，決策者能夠做到的僅僅是確定結果的一個可能范圍。
3 結語
由以上分析可知，由于現金流量貼現法具有“缺乏溢價計量的獨立性”和貼現率的確定的主觀性強的不足，因此應用該方法對并購定價中的溢價進行計量會影響決策的正確性。同時，應用現金流量貼現法對溢價進行計量，不考慮并購后產生的擴張期權、延遲期權和放棄期權等不確定性給企業帶來的價值增值給企業帶來的價值影響，也不考慮并購后無形資產與有形資產的有效協調給企業帶來的價值增值。因此，不能采用單一的采用現金流量貼現法的計算數據作為對并購投資決策的依據。
而實物期權定價方法由于有效的修正了現金流量法的上述不足，以及其本身具有的對不確定性投資機會的價值進行計量的優勢，所以該方法適宜對并購溢價進行計量。雖然由于實物期權定價模型的假設前提在現實中不可能同時得到滿足，應用實物期權定價法對并購溢價進行計量的結果也只是近似值，但由于實物期權方法本身不存在邏輯錯誤，而且戰略投資決策本身是一個不斷更新與修正動態的過程，不可能根據單一的對預測數據進行決策，因此如果恰當的結合其他方法來計量企業并購的溢價，主并企業是能夠做出合理的并購決策的。
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實物期權法范文4
關鍵詞：實物期權；煤炭資源開發；投資決策
煤炭資源是一種不可再生能源，也是目前儲量最為豐富的化石能源，對我國的經濟發展產生了至關重要的影響。作為一個煤炭資源大國，我國煤炭資源開發企業呈現出了逐年上升的穩定趨勢，并形成了較大的產業競爭壓力。投資決策能力的提升作為提高煤炭資源開發企業競爭力的主要途徑，也是提高煤炭資源開發企業經濟效益的決定性因素。實物期權作為一種期權模式，將其應用于煤炭資源開發企業中可以有效促進其投資決策能力的提升，并為其日后的全面發展產生了積極的影響。
一、實物期權概述
1、實物期權的概念
期權是一種選擇權利，主要是指合約的持有者在其所規定的時間期限內，擁有可以按照規定價格進行購買或賣出所對應資產的權利，其中期權得標的資產主要包括股票、期貨合約、外匯以及債務工具等。實物期權是在期權概念的基礎上而發展形成的，其最初是于1977年被國外相關學者所提出，其認為某個投資方案所產生現金流量而創造出的利潤，主要是來自于其截止至目前為止所擁有的資產使用情況，加上對未來投資機會的一種選擇。即企業可以在此過程中獲得一個權力，可以在某個期限范圍內利用所規定的價格，實現對某項實物資產的買賣以及投資，并可以將這種實物資產采取一種特定的期權評估模式來進行評估。由于此類期權形式的標的物為實物資產，因此將其稱為實物期權。
2、實物期權的主要類型
根據實物期權的特點不同，可以將其分為六種不同的類型：（1）推遲投資期權，主要是指項目管理者有權利對項目的投資進行推遲，從而對當前投資項目中所面臨的不確定風險性因素等進行處理和解決。（2）擴張投資期權，主要是指項目的持有者可以在規定的時間期限范圍內，實現對項目投資規模的增加，即投資者覺得項目的發展前景較好，有權利可以對項目的投資規模進行擴張，以此來實現經濟效益的提升。（3）收縮投資期權，與擴張投資期權相對應，其主要是指項目的投資者可以在規定的時間期限內，實現對項目投資規模的收縮。（4）放棄期權，主要是指項目的長期收益不足以彌補其所投入的成本，或由于受到經濟市場環境的變化，導致項目的收益與預測的收益值相差較多，此時投資者擁有可以放棄此項目投資的權利。（5）轉換期權，即項目投資者有權利在多種的投資決策當中進行轉換，并設計可供選擇的多種更遠設備，以此來實現對煤炭產品的轉換，如石油等。（6）增長期權，主要是指項目的投資者投資成功后，可以獲得更多的投資機會。
二、實物期權在煤炭資源開發投資決策中的應用現狀
由于煤炭資源的投資會受到多種不確定因素的影響，因此在對煤炭資源開發進行投資決策的過程中，應當對這些因素進行全方面的衡量和規避，方能避免其所帶來的風險。因此，本文將從以下三方面對實物期權在煤炭資源開發投資決策中的應用現狀進行分析。
1、缺少實際歷史數據的支持
目前，我國煤炭資源開發企業內的大部分企業都未能實現對投資決策相關信息的合理記錄和保存，從而導致大量的歷史數據未能進行合理的保存，部分企業雖然對決策信息和內容進行了保存，但由于缺少時間順序的排列，從而加大了在查找過程中的繁瑣性。針對煤炭資源開發投資項目，由于受到歷史數據缺失因素的限制，從而導致在實施實物期權的過程中缺乏一定的準確性，尤其是實物期權法當中的價格因素、地質儲量成功率以及單位開采可變成本等相關數據，加之進行經濟評價的年限時間也相對較短，因此大量的數據未能得到完整的保存，數據量相對較少，從而導致數據缺少統計學上的意義。針對實物期權模型中的價值波動率，由于每個地區內的價格變動影響因素都具有一定的差異性，從而導致在開展投資決策的過程中受到的影響也存在差異，若此時缺少歷史數據的支持，則將會導致投資決策工作的開展存在局限性。
2、實物期權中的模型不夠完善
通過對現有實物期權中的模型進行分析，發現實物期權并不適用所有的投資項目，其主要是建立在可以使用標的資產以及無風險借貸資產構造的基礎之上，若標的資產缺乏可交易的實物，則期權當中所規定的定價理論成立的條件并不充分，從而導致其對部分實物資產并不適用。而大量的研究表示，實物期權當中的期權定價模型，未能實現對圍觀風險和宏觀要素的有效聯系，從而導致模型中僅僅對利率以及價格等因素進行了分析，過多的關注于微觀因素，使模型對于歷史數據的依賴性也越高，從而未能實現對宏觀經濟的合理預測。
3、實物期權模型的有效性未得到驗證
在建立實物期權模型的過程中，由于受到其所確定參數方法的影響，使模型的建立雖然充分考量的客觀性的問題，但整個方法體系均未能得到有效的驗證，其中包含許多因素不得不依靠主觀性的假設，這就使模型中針對參數的估計不可避免的無法得到有效性的進一步檢驗。除此之外，針對原理性的分析以及綜合考量，以及歷史數據的大量缺失，也導致部分參數的設定以及數據的檢驗過程中存在一定的局限性，導致實物期權模型的有效性存在檢驗工作開展困難的主要問題。
三、實物期權在煤炭資源開發投資決策中的應用途徑
受到我國能源結構的影響，煤炭資源成為我國能源戰略當中的重要組成部分，并為我國的經濟發展產生了決定性的影響。煤炭資源開發的合理投資和決策，不僅可以促進對煤炭資源的可持續開發和使用，同時也將保證我國國民經濟的穩定增長。而通過實物期權在煤炭資源開發投資決策中的合理應用，也成為了諸多相關學者所重點關注的問題。
1、加強對現有數據的合理保存
首先，應當對現有的投資決策進行合理的記錄和保存，積極引入凈現值的經濟評價方法，做好數據的合理保存工作。在保存的過程中，應當根據數據的記錄時間以及記錄條件等多種因素進行排序，整理備份后，定期進行分析和綜合評估，將其中有價值的信息數據提取出來，對于部分缺乏保存價值的數據進行提出，確保數據保存工作的有效開展。其次，加大所保存的數據量，為后期實物期權模型的建立提供具有統計學的完整數據，確保數據保存的合理性和完整性，尤其是針對模型中所涉及到的期權價值波動率，應當根據各個區域范圍內的價格變化波動不同，進行詳細的記錄和分析，使其與項目之間的關聯具有針對性。
2、完善當前的實物期權模型
實現對現有實物期權模型的合理完善，針對大部分煤炭資源開發企業，只有實現實物期權模型的合理建立，才能實現投資決策能力的有效提升。一方面，應當將微觀風險和宏觀要素進行有效的聯合，提高二者的關聯性，使其可以在模型當中為企業的投資與決策產生積極的影響，并對利率以及價格等因素進行充分的考量。另一方面，對宏觀經濟進行合理的預測，在依靠歷史數據的基礎上，實現對長期發展方向的合理評估以及估算，包括通過膨脹率、GDP增長率以及失業率等，確保預測工作的科學化、合理化，方能使實物期權模型對煤炭資源開發的投資和決策產生積極的影響。
3、積極開展實物期權模型的驗證工作
在建立實物期權模型的過程中，應當積極開展模型驗證工作，對模型客觀性進行反復驗證和衡量，并針對其所存在的問題進行綜合性的評估與分析。一方面，企業管理人員可以在現有歷史數據的基礎上，實現對模型的反復驗證，并根據驗證的結果對模型進行適當的完善和調整；另一方面，針對模型中存在的主觀性假設進行適當的調整后，對模型的分析結果進行反復衡量，檢驗其所存在的風險大小，確保模型驗證工作的順利開展。
四、結束語
煤炭資源作為一種自然資源，其本身也具有一定的經濟價值，雖然我國的煤炭資源總量相對豐富，但由于我國的人口較多，使國民的人均煤炭資源量相對缺乏，這就使對煤炭資源的合理開發逐漸成為了社會各界所重點關注的內容。實物期權作為一種科學合理的期權形式，其可以通過對煤炭資源開發投資決策的影響，確保煤炭資源開發投資決策能力的提升。本文首先對實物期權的概念以及類型進行了分析，其次針對實物期權在煤炭資源開發投資決策中的應用現狀進行了分析，最后提出了實物期權在煤炭資源開發決策投資中的應用途徑，以此來為煤炭資源企業的發展提供了現代化的理論性基礎，確保煤炭資源開發企業的可持續發展，為我國提供了豐富的煤炭資源。
作者:王利 單位:江蘇省礦業工程集團礦業公司
參考文獻：
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實物期權法范文5
關鍵詞：人力資源價值；實物期權；定價
中圖分類號：C96文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0174-02
1 引言
當前，人力資
源價值評估問題倍受理論界和實務界普遍重視。合理、準確評估人力資源價值對于解決企業人力資源管理中存在的問題有著重要的意義。
目前，有關學者對人力資源價值評估提出多種方法，如工資報酬折現法、未來收益折現法、隨機模型等，但究其基本原理，總體上是以凈現值法的思想為主。凈現值法將企業對人力資源的投資看成是靜態和一次性的，用凈現值法評估人力資源價值存在重大缺陷，主要表現有：
（1）人力資源使用期內的每年期望現金流難以準確預期。人力資源不同于一般的企業資產，其為企業帶來的現金流難以同企業的會計利潤直接掛鉤，對該現金流的計算不僅受其所在職位重要程度、利潤因素、稅收政策等的影響，而且受時間因素影響的波動較大，因此準確預測是非常困難的。
（2）選擇一個合適的折現率也十分困難。但對凈現值法而言，折現率的選取又是至關重要的，它嚴重影響評價的準確性。這兩項缺陷有可能導致評估結果的偏差，容易產生誤評。
（3）凈現值法不能反映管理的靈活性。管理靈活性使企業可以根據經濟環境的變化進行擇機選擇，對有利的狀態加以充分利用，對不利狀態加以規避，使企業存在爭取更大價值的靈活性，而這一切，凈現值法都無能為力。
2 期權定價理論與實物期權
2.1 期權定價理論
所謂期權，實際是一種選擇權，即以一定的當前成本獲得在未來某一時間買進或賣出某指定資產的權利(而非義務)，這一權利在未來某一時間可以行使也可以放棄，從而降低當前的直接擁有該資產可能造成的市場風險。歐式期權有兩種基本類型：看漲期權、看跌期權。
（1）看漲期權
看漲期權是賦予期權購買者在期權到期之前的任何時間按固定的價格(稱為協定價或執行價格)購買標的資產的權利，購買者必須為這項權利支付一定的價格。如果在到期日，標的資產的價值低于執行價格，就不執行期權而讓它自動到期。另一方面，如果標的資產的價值高于執行價格，就執行期權，資產價值和執行價格之間的差額成為投資的毛利潤。投資的毛利潤減初始支付的期權價格就等于凈利潤?？礉q期權的盈虧分布見圖1：
圖1 看漲期權示意圖
圖1說明：標的資產未來價格越高，期權的價值越大。而行使價格越大，期權價值越小。期權的收益與標的資產的現價及其價格的變化規律有關。標的資產的現價越高，意味將來標的資產的價格大于執行價格的可能性越大，期權收益可能較高；標的資產價格波動率越大，說明價格上升或下降的機會越大，由于期權收益(價值)的非對稱性，因而也增加了看漲期權的價值。F．B1ack教授和M．Scho1es教授1973年提出了看漲期權價值計算公式為：
C＝S×N(d1)-K×e-rt×N(d2)
其中：d1＝［1n(S/K)十(r十δ2 /2)t］/δt(1)
d2＝d1-δt
式中：S――股票現行市價，或標的資產目前的價格
K――期權的執行價格或履約價格
r――期權有效期內的無風險利率
t――以年數計算的距離期權到期的時間
δ――連續復利的股票年報酬率的標準差，或資產收益波動率
（2）看跌期權
看跌期權是賦予期權購買者在期權到期之前的任何時刻按固定價格賣出標的資產的權利。購買者必須支付權利的價格。如果標的資產的價格高于執行價格，就不執行；另一方面，如果標的資產價格低于協議價，看跌期權的所有者就執行期權，按照執行價格出售標的資產。
2.1 實物期權
1973年，Black和Scholes在《期權定價和公司負債》一文中指出，金融期權是處理金融市場上交易的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定投資結果的非金融資產的一種投資工具。
實物期權的特點是期權持有人可以根據各種條件的變化情況，等到最適當的時機才做出取舍該權利的重大決策，從而長期保持增長能力。其思維方式可以解釋為：期權可以使決策者在看到事情的發展趨勢之后，再制訂決策的機會。假如情況向好的方向發展，就維持做出決策，但如果向不好的方向發展，就改變決策。
2.3 人力資源價值的期權特征
對人力資源價值的估價實質上是期權的定價問題，對人力資源價值的估計之所以可以被認為是一種看漲期權，是因為投資人力資源相當于持有一個看漲期權。如果該人力資源能為企業帶來高貢獻，企業可以對其進行追加投資，以獲取更高的收益，反之，當人力資源價值降低，難以勝任工作崗位時，企業有權決定放棄使用。只有當預期人力資源價值超過投資人力資源所發生的成本時，企業才會投資該人力資源。設K為總成本的現值，S是人力資源價值的估計值，則當S >K時，投資開采該人力資源的損益為S -K，當S≤K時，投資該人力資源的損益為零。由此可以認為，企業投資人力資源具有期權特性，與看漲期權相似。
3 人力資源價值評估的實物期權方法
期權理論指出當期權到行使日時，標的資產價值的方差和均值都不再影響買權價值，此時買權價值僅受標的資產的當前價值和期權的行使價格的影響，在行使日這一特定時點上，期權定價方法與凈現值法具有一致的價值評估結果。而當投資決策可以追加或有權放棄時，兩種方法的計算結果會有很大不同，其中的差異正是由管理靈活性帶來的期權價值，故當考慮具有期權特性的投資時，投資價值應當包括兩部分，一部分是不考慮實物期權的存在，投資項目的固有內在價值，可由傳統凈現值法求得；另一部分是期權特性產生的相應期權價值，即：
NPV＝NPVl十C(2)
式中：NPV―投資項目(人力資源)的全部價值；
NPV1―投資項目(人力資源)的內在價值；
C―實物期權的價值。
現針對人力資源價值評估中存在的兩種主要期權(選擇權)類型：追加投資的期權、放棄投資的期權來探討實物期權在人力資源價值評估的應用。
3.1 追加投資的期權
假設追加人力資源投資所能獲得的預期現金流量現值為V，預計所需的追加投資為X。另外，假設公司有一個固定的時間期，期末必須對是否追加投資做出決策；而且很明顯，如果企業不對該人力資源進行投資，就不可能存在追加投資的問題。那么，在固定的時間到期時，如果該時點上預期現金流量現值超過了追加投資的成本，則公司會選擇追加投資該人力資源。分別取標的資產的價值(S)：現有人力資源所產生的現金流量現值；成交價格(K)：追加投資的現值；標的資產方差(δ)：資產收益波動率；期限(t)：追加投資期權的有效時間。將以上參數帶入看漲期權價值公式：C＝S×N(d1)一X×e-rt×N(d2)，得到看漲期權的價值，這個結果加到原有人力資源投資的凈現值中，得到擁有追加投資期權的人力資源價值（見圖2）。
追加投資帶來現金流量的現值
實物期權定價方法對擁有擴大期權的人力資源價值的評估，是在原有的凈現值法基礎上，對追加期權價值的重新認識，從而較好的補充修正了凈現值法的片面性。
3.2 放棄投資的期權
由于預測的失誤或者出現偶然事件（如離職、病故、難以勝任工作等），對該人力資源投資缺乏經濟性和可行性時，能否放棄投資變得非常關鍵。假設v是繼續投資直至到期的價值，L是此時放棄投資的價值，投資的周期為n年。此時，繼續投資的價值與放棄的價值相比：如果前者較高，即v＞L，則繼續投資；反之就放棄。放棄投資的期權定價類似看跌期權，選取標的資產價值(S)：現有人力資源所產生的現金流量現值；執行價格(X)：放棄投資所獲得的價值；期限(t)：投資所需時間；股利收益(y)：1/項目所需的時間＝1／t。這里假設人力資源價值每年均勻的下降。將指標代到看漲期權價值公式中的價值為：
C＝S×N(d1)-X×e-rt×N(d2)(4)
利用看漲-看跌期權平價公式得到看跌期權價值為：
P＝S×e-yt×［N(d1)-1］-X×e-rt×［N(d2)-1］
其中：d1＝［1n(S/X)+(r-y+δ2/2)t］/δt(5)
d2＝d1-δt
然后放棄投資的期權的價值必須加入到原有投資項目的凈現值中，產生了一個包含放棄投資期權價值的凈現值（見圖3）。
4 結語
由以上分析可以看出，實物期權法的引入為人力資源價值或相似的風險投資項目的價值評估提供了新的思考方式和方法。經實物期權修正的凈現值法彌補了傳統凈現值法的不足，可以為資產價值評估理論和實踐的發展做出貢獻。
參考文獻
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實物期權法范文6
關鍵詞：金融期貨；商品期貨；交易量；增長率；發展趨勢
文章編號：1003－4625(2009)04－0091－05 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
一、世界期貨和期權市場總體發展態勢
2003－2007年，世界期貨交易量迅猛增長，由81.62億手增加到151.86億手，增長86.05％，年均增長率為16.8％。其中金融期貨交易量由74.78億手增加到137.84億手，5年增長84.31％，低于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由91.62％下降到90.77％；而商品期貨交易量由6.84億手增加到14.02億手，5年增長105％，高于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由8.38％上升到9.23％。從近5年世界期貨市場整體發展趨勢來看，在絕對增長率和相對比例兩方面，商品期貨的發展都明顯快于金融期貨的發展。從2001－2007年世界期貨市場年度交易量的增長率來看，世界期貨交易量年增長率由2001年高點47％下跌到2004年的最低點9％，經過2004年交易增長低谷之后世界期貨交易量開始不斷增長，表現出交易量增長不斷上升的趨勢，如圖1、圖2。
從世界期貨市場2003－2007年期貨和期權兩大類品種的發展來看，世界期貨交易量由29.95億手增加到69.7億手，5年增長132.72％，交易量5年迅猛增長，大大高于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由36.81上升到45.90％，上升近10個百分點，幾乎達到世界期貨市場的半壁江山；而世界期權交易量由51.42億手增加到82.16億手，5年增長59.78％，大大低于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由63.19％下降到54.1％。下降近十個百分點。從近5年世界期貨市場整體發展趨勢來看，在絕對增長率和相對比例兩方面，期貨的發展都明顯快于期權的發展，小型化期貨合約的發展和機構投資者的壯大是這一趨勢的主要原因之一，2003年以后進入世界期貨和期權交易量排名前二十位的迷你期貨小合約達到5個。從2003－2007年世界期貨和期權市場年度交易量的增長率比較來看，2003年期貨和期權交易增長率基本持平，世界期貨市場從2004年起發生變化，期貨交易量增長率開始大大快于期權交易量增長率，到2007年期貨和期權增長率相差最高為20.06％，期貨品種成為世界期貨市場5年快速發展的拉動力，見
從2003－2007年世界金融期貨各品種交易量來看，2003－2007年股指期貨交易量由9.59億手上升到56.16億手，5年增長41.87％，低于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由48.5％下降到37％，下降達十個百分點以上；利率期貨交易量由18.81億手增加到37.4億手，5年增長98.85％，高于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由23.05％上升到24.63％；單只股票期貨交易量由5.6億手增加到40.91億手，5年增長634％，遠遠高于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由6.86％上升到26.94％.上升達二十個百分點以上；外匯期貨交易量由77.85百萬手上升到3.37億手，5年增長330％，大大高于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由0.95％上升到4.25％，上升達兩個百分點以上。從上可知，股指期貨發展滯后于世界期貨發展水平，利率期貨發展與世界期貨發展水平同步，單只股票期貨和外匯期貨則呈快速發展趨勢，成為帶動金融期貨發展的動力。
從2003－2007年世界商品期貨各品種交易量來看，農產品期貨交易量由3.11億手增加到6.47億手，5年增長107.6％，高于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由3.81％上升到4.25％；能源期貨交易量由2.18億手增加到4.96億手，5年增長128％，大大高于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由2.67％上升到3.27％；非貴金屬期貨交易量由0.9億手增加到1.5億手，5年增長67.03％，低于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由3.81％下降到3.27％；貴金屬期貨交易量由64.46百萬手增加到1.05億手，5年增長63.03％，低于世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由0.79％下降到0.69％；商品指數等其他期貨交易量由0.66百萬手增加到4.23百萬手，5年增長541％，大大高于圖3、4。世界期貨整體發展水平，在世界期貨交易量中所占比例由0.01％上升到0.03％。從上可知，農產品和能源期貨發展快于世界期貨發展水平，其他期貨發展大大快于世界期貨發展水平，從而推動了世界商品期貨的快速發展，而非貴金屬期貨和貴金屬期貨發展則滯后于世界期貨發展水平。
縱觀近5年(2003－2007)世界期貨市場發展趨勢，可以看出期貨交易增長快于期權交易增長，但期權交易量相比期貨交易量仍稍占上風；金融期貨依然占據絕對優勢，但商品期貨增速明顯快于金融期貨增速；在商品期貨各分類中，農產品期貨仍維持在第一位，但商品指數和能源期貨相比農產品期貨，增長更為迅速。
二、各品種最大合約分布
(一)金融期貨
在世界期貨市場，金融期貨交易量居前十位的期貨合約中，2003年股指期貨交易量最大的3個合約是Kospi 200期權、TIIE 28期貨、E－mini S&P 500指數期貨，DJ Euro Stoxx 50期貨分別在韓國交易所(KRX)、墨西哥衍生品交易所(MEXder)、芝加哥商業交易所(CME)和歐洲交易所(Eurex)交易所上市交易；2003年主要是E－mini股票期貨對股指期貨整體交易增長產生推動作用。單一股票期權交易量在美國市場由2002年小幅下降變為2003年的增長，而歐洲市場的DJ Euro Stoxx 50等Pan－European指數期權交易量繼續增加，使Eurex股票市場地位得到堅實的鞏固。韓國交易所的Kospi 200期權在2003年也經歷了突破性上漲。到2007年股指期貨交易量最大的4個合約是Kospi 200期權、電子迷你標準普爾500期貨、DJ Euro Stoxx 50期貨和DJ Euro Stoxx 50期權，分別在韓國交易所(KRX)、歐洲交易所(Eurex)、芝加哥商業交易所
(cME)三家交易所上市交易，由于次貸危機，2007年股指和個股期貨交易異常活躍。從近幾年發展來看，股指期貨交易主要在歐美期貨交易所占主導地位。
在前十個交易量最大的金融合約中，2003年離岸利率期貨交易量最大的合約是3月歐洲美元期貨、在芝加哥商業交易所(cME)上市交易；2003年國債期貨交易量最大的5個合約是Euro－bund期貨、Euro－Bobl期貨、10年期國債期貨、3月Eurobobl期貨、Euro－Sthatz在歐洲交易所(Eurex)和芝加哥期貨交易所(CBOT)交易所上市交易。2003年利率期貨中，美國的歐洲美元交易變化不大，而國債期貨的交易增加40％；在歐洲，Euribor交易增長41％，EuroGerman合約(the Eurobund/bobl/schatz complex)交易增長23％。2002年，有5.11億手EuroGerman期貨在Eurex交易，而CBOT的國債期貨交易量為2.89億手，大大小于歐洲交易所(Eurex)，Eurex在國債期貨交易中占據首要地位。2007年離岸利率期貨交易量最大的2個合約是在CME交易所上市交易的歐洲美元期貨和歐洲美元期權，依舊保持領先地位，倫敦國際金融期貨和期權交易所(Liffe)交易影響有所下滑。2007年利率期貨交易量最大的4個合約是10年期國債期貨、長期歐元債券期貨、不隔夜銀行間拆款利率期貨、3月期歐洲歐元利率期貨，分別在芝加哥商業交易所(CME)、歐洲交易所(EUREX)、巴西商品交易所(BM&F)上市交易，CME開始超越EUREX在利率期貨交易中的領先地位，BM&F在利率期貨中的發展勢頭迅猛。
2007年外匯期貨交易量最大的合約是在BM&F上市的美元期貨，在2007年世界交易量排名第二十七位。
(二)商品期貨
2003年，世界商品期貨中非貴金屬和貴金屬交易量上升26％，農產品交易量上升31％，而能源合約交易量僅上升4％，主要是由于紐約商業交易所(NYMEX)天然氣期貨和期權交易量的巨大下降所造成的。當年商品期貨交易量增長不高，能源期貨合約排名下降較多。到2007年，由于電子交易的大規模采用、生物能源的興起和機構投資者的趨利動機，商品期貨有一個爆炸性的增長。農產品期貨和期權增長32％，能源增長28.6％，工業用金屬產品增長29.7％。只有貴金屬期貨和期權增長幅度較小。
從能源期貨品種來看，2003年以來紐約商業交易所(Nymex)的低硫原油期貨交易量一直居世界商品期貨的首位，洲際交易所(ICE)歐洲期貨交易分所的布倫特原油期貨也趕超日本東京工業品交易所的汽油期貨，排名能源期貨第二名和世界商品期貨前五名，此外紐約商業交易所的原油和天然氣品種一直占據能源期貨的龍頭地位，洲際交易所則緊排其后。2007年，成交前三名的能源期貨和期權合約當中，紐約商業交易所(Nymex)的低硫原油期貨居首位，共成交121.53百萬張，同比大增71.04％。其次是洲際交易所(ICE)歐洲期貨交易分所的布倫特原油期貨，共成交59.73百萬張，同比大增34.69％。第三名是洲際交易所(ICE)的西德克薩斯州輕質原油期貨，共成交51.38百萬張，同比大增79.22％。
從農產品品種來看，2003－2004年芝加哥期貨交易所的玉米、大豆系列和小麥，以及紐約期貨交易所的白糖占據前位。2005－2007年大連大豆、豆粕和玉米在交易量上超越芝加哥期貨交易所，鄭州小麥和白糖在交易量上趕超芝加哥期貨交易所和紐約期貨交易所的相關品種，分別進入世界農產品和商品期貨排名前十。2007年，在全球成交前五名的農產品期貨和期權合約當中，大連商品交易所的豆粕期貨、玉米期貨依次位列前兩位，CME集團的玉米期貨名列第三，大連商品交易所的黃大豆1號期貨、豆油期貨成交量依次名列第四和第十二位；鄭州商品交易所的白糖期貨、強麥期貨依次名列第五和第七位；上海期貨交易所的天然橡膠期貨名列第六位。
從金屬期貨品種來看，2003年以來倫敦金屬交易所(LME)的原鋁、銅和日本東京工業品交易所(Tocom)的白金、黃金居世界金屬期貨前位，之后紐約商業交易所(Nymex)的黃金和上海期貨交易所的銅期貨快速上升。2007年，在全球成交前三名的金屬期貨和期權合約當中，名列首位的是倫敦金屬交易所(LME)的高級原鋁期貨，共成交40.23百萬張，同比增長10.47％；其次是紐約商業交易所(Nymex)的黃金期貨，共成交25.06百萬張，同比增長57.44％；再次是LME的銅期貨，共成交21.42百萬張，同比增長13.55％。
從2003－2007年全球交易量最大合約排名來看，金融期貨和期權合約始終處于壟斷地位，排名前十位的合約全部為金融期貨和期權合約。在金融期貨和期權中，雖然2008年個股和匯率期貨有較大幅度增長，但股指、利率期貨和期權仍然壟斷最大合約排名。Kospi 200一直處于絕對領先地位，但其交易徘徊不前；最大商品期貨和期權合約變化較大，金屬期貨退出前十名，農產品期貨占據排名榜半壁江山，能源期貨合約基本維持不變。
三、全球期貨和期權交易量區域分布
從地區分布來看，隨著中國和印度期貨市場的崛起，區域格局也發生了重大的變化，由原來的歐美兩強變成了現在的一超(北美市場)和兩強(歐洲和亞太)。
2007年，北美地區的期貨和期權交易量占全球的40.41％，居于首位，交易量達到6137.20百萬張，同比增長32.93％；其次是亞太地區，占全球的27.57％，交易量達到4186.51百萬張，同比增長19.22％；再次是歐洲地區，占全球的22.09％，交易量達到3355.22百萬張，同比增長25.46％；拉丁美洲的期貨和期權交易量占全球的6.90％，交易量達到1048.63百萬張，同比增長21.28％；其他地區占全球的3.02％，交易量達到459.10百萬張，同比增長135.51％。
從中國期貨市場增長來看，2007年中國期貨交易量占全球交易量的5％左右，其中商品期貨交易量更是占了全球商品交易量近1/3的份額。2007年，中國期貨市場快速發展。在按照期貨和期權交易量排名的全球54名交易所中，大連商品交易所名列第十七，與2006年相同，交易量同比增長54.23％；鄭州商品交易所名列第二十四，比2006年前進了6位，交易量同比銳增100.99％；上海期貨交易所名列第二十七，與2006年相同，交易量同比增長47.25％。另外，臺灣期貨交易所名列第二十一，比2005年下降了3位交易量同比微增0.48％；香港交易所名列第二十六，比2005年前進了7位，交易量同比大增105.07％。
