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實物期權論文范文1
摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進行融資，同時資金多余者進行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現在廣泛利用可轉換債券和附加金融期權的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項目而進行債券融資，并且實務期權思想越來越廣泛地應用于實物投資領域。文章試圖在實物期權理論的基礎上考慮利用附加實物期權的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發展。
證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發揮著調節資金余缺的功能。債券是發行者為了籌集資金，向債權人發行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節資金余缺來發展經濟。
一、債券中成本問題存在與現行解決辦法
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發展從而促進資金余缺的調節發展經濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現象的產生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。
對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券?？赊D換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變為股份公司股東，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。
國內外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產生資產替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規定以外的風險項目的懲罰。
二、現實存在的問題以及實務期權的運用
這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發現了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發揮可轉換債券的優勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產生了影響。張宇和宣國（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。
正是這些問題，特別是第二和第三點的出現使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。
投資于實物資產經?？梢栽黾油顿Y人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產現價（S0），執行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產價格（ST）是項目的繼續經營價值，而執行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現值為執行價格（K），以第二期或后期項目的經營現金流量的現值為標的資產現價（S0），以項目經營現金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。
由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經濟環境因素有很大的區別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。
另外將期權的思想引入實物資產投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產價值方差的影響入手，認為一個凈現值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。
在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉換債券在協調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發展。
參考文獻：
1、張宇,宣國良.實物期權法對債權人利益的影響[J].技術經濟與管理研究,2002(1).
實物期權論文范文2
小兒不是縮小的成人。與成人相比，小兒的氧儲備少，而代謝率高。同時，小兒由于舌體大，頭大，頸短，聲門位置高，導致小兒氣管插管時聲門暴露困難，有時需要較長時間進行操作，因此小兒全麻誘導期間容易發生缺氧。有上呼吸道感染的小兒無通氣時血紅蛋白去飽和的速度則更快［1］。全麻誘導時通氣困難和缺氧分別是小兒麻醉中心跳驟停的主要原因和主要機制［2］。因此小兒全麻誘導時的安全無通氣值得我們關注。
1小兒全麻誘導時充分給氧去氮所需時間
已有研究表明，預給氧時可以把呼氣末氧分數（FeO2）達到0.90看作是預給氧有價值的結束點，此時呼出氣中90%為O2，5%為CO2，剩下的5%為氮氣，肺功能殘氣量(FRC)中的空氣大約有95％被氧氣所取代［3，4］。全麻誘導時持續監測FeO2比監測SpO2更有效，因為SpO2達到100%并不能說明已經充分給氧去氮。
成人面罩下平靜呼吸純氧預給氧，充分給氧去氮平均需時154s［4］，小兒因其單位體重的FRC比，充分給氧去氮所需時間也相應的比成人短。面罩下平靜呼吸6L/min的純氧預給氧，Butler等［5］在1～12歲的小兒中觀察到，80s內所有小兒的FeO2都可以達到0.90，且年齡越小的小兒，FeO2達到0.90所需的時間越短，小于5歲的小兒平均只需40s，而大于5歲的小兒平均需要70s［6］，其原因為年齡越小的小兒，單位體重的FRC越小，呼吸頻率越快，肺泡通氣量相對增大有關。Chiron等［7］在6～12歲的小兒中觀察到面罩下呼吸高流量純氧預給氧，效率由高到低依次為平靜呼吸3min、8次深呼吸和4次深呼吸，可分別使79%、68%和11%的小兒的FeO2達到0.90，平靜呼吸時使FeO2達到0.90所需時間平均為（79±33）s。延長預給氧時間從2min到3min并不能使安全無通氣時間延長［8］?？傊?，小兒平靜呼吸純氧充分預給氧所需時間與年齡有關，年齡越大，所需時間越長，2min的預給氧對所有小兒來說已經足夠。
2小兒全麻誘導時安全無通氣時限
無通氣時限是指停止通氣至SpO2降至90％的時間［9］，這時的動脈血氧分壓一般不低于60mmHg，不會造成嚴重缺氧，臨床上常將其作為正常人全麻誘導期氣管插管的安全時限。
充分給氧去氮后，肺部的空氣幾乎全被氧氣所取代，機體的安全無通氣時限主要與其FRC的大小和氧耗量有關。在0.1～11.2歲的小兒，FRC與體重具有明顯的正相關性，FRC(ml)=29.9×體重(kg)－92(r=0.93)［10］。小兒的氧耗量與體重的關系為VO2(ml/min)=5.0×體重(kg)+19.8(r=0.94)［11］。小兒隨著年齡的增大體重增加，上述兩公式兩邊同時除以體重，可以發現，隨著小兒年齡的增加，單位體重的FRC增加，單位體重的氧耗量卻減少。另外在3個月～12歲小兒，血紅蛋白濃度逐漸增高，故而與年齡較小兒童相比，年齡較大的小兒血液含氧量較高。因此，理論上年齡較小的小兒無通氣期間較年齡更大小兒短。
張毅等［12］觀察到，小兒充分給氧去氮后，其安全無通氣時限（y，單位：秒）與年齡（x，單位：月）成正相關(y=89.37+1.24x，r=0.88，P＜0.01)，嬰幼兒較年長兒和青少年SpO2更快地由99%～100%降至90%。劉東等［13］也有類似發現。Hardman等［14］用諾丁漢生理模擬器得出，充分的預給氧可以把1個月、1歲和8歲小兒的安全無通氣時限從不預給氧時的0.30min、0.40min和0.51min分別提高到2.45min、3.75min和5.39min，年齡越大，預給氧延長安全無通氣時限的作用越大。雖然充分預吸氧可以明顯延長小兒無通氣時SpO2開始下降的時間和SpO2下降到95%和90%的時間，但是SpO2從95%降至90%的速度與預吸氧時間無關［8］。在臨床工作中，人們常將SpO290%作為成人全麻誘導期的安全閾值，然而研究發現，由于脈氧飽和度的測定時間遲滯的原因，無通氣兒童在SpO290%時再建人工呼吸后，SpO2于10～25s內仍繼續下降，并達最低值74%～85%［6,15］，此對重要器官和組織的氧合極為不利。Xue等［16］認為，小兒無通氣間期SpO2的安全閾值應建立在95%，這樣可使重建人工呼吸后，大部分小兒的最低SpO2能維持在90%或更高。因此，3歲以上小兒安全無通氣時限約為2～3min，嬰幼兒無通氣期以不超過1min為宜［13］。
3小兒預給氧時的方法
小兒與成人不同，不是所有小兒都能耐受和配合面罩給氧這個過程［17］。因此麻醉醫生在麻醉前訪視病人時應通過談話和做游戲等方式取得患兒的信任，消除患兒對面罩的不適和恐懼感，讓患兒理解和配合面罩給氧預吸氧這個過程。另外合理恰當的術前用藥對緩解小兒的緊張恐懼感也是非常必要的，但是不要引起小兒的呼吸抑制。當小兒不配合面罩吸氧時，可以在麻醉誘導時小兒睫毛反射消失后給予面罩加壓給氧2min，可以達到充分的預給氧效果［8］。在任何情況下，即使是短時間的預給氧也是有好處的［6］。
4小兒全麻誘導時琥珀膽堿對無通氣時間的影響
實物期權論文范文3
我國民事訴訟法將第三人分為有獨立請求權的第三人和無獨立請求權的第三人兩類。其中，有獨立請求權的第三人是指“對他人之間正在爭議的訴訟標的有獨立的請求權，或者他人之間的訴訟可能給自己的利益帶來損失，而以本訴中的原告和被告為被告提出獨立的訴訟請求以加入到已經開始的訴訟中來的，除本訴原告提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨和被告之外的第三方面當事人。”豍有獨立請求權的第三人在第三人參加之訴中的地位就是原告，是訴訟當事人。豎而在上述案例中，債務人欠原告價款的事實清楚、證據充分，其不可能以原告的姿態加入到訴訟中，換言之，此種情形下，債務人不可能居于有獨立請求權的第三人之地位。
那么此種情形下，債務人得否居于無獨立請求權的第三人之地位呢？無獨立請求權的第三人是指對當事人雙方的訴訟標的沒有獨立請求權，但是案件處理結果同他有法律上的利害關系，申請參加訴訟或者由人民法院通知他參加訴訟的人。豏雖然無獨立請求權的第三人在我國民事訴訟法中被放在“當事人”一節中加以規定，但是民訴法又規定“人民法院判決承擔民事責任的第三人，有當事人的訴訟權利義務”，可見，相對于原、被告，無獨立請求權的第三人作為所謂“當事人”，其訴訟權利并不完整。按照《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》（以下簡稱《民訴意見》）第66條之規定，被判決承擔民事責任的無獨立請求權第三人才有權提起上訴，且其在一審中無權提出管轄權異議，無權放棄、變更訴訟請求或者申請撤訴。我們知道，在連帶責任保證中，債權人既可以起訴債務人，也可以起訴保證人，也就是說債務人可以在訴訟中居于被告的地位，而作為被告的債務人尚且可以享有完整的訴訟權利，然其若作為無獨立請求權的第三人，訴訟權利卻被閹割?？梢?，如果債務人被列為無獨立請求權的第三人，至少從訴訟權利層面而言，對債務人并不公平，所以筆者認為在此種情形下，債務人亦不宜被列為無獨立請求權的第三人。
假設上述案例中的丙申請追加債務人為共同被告，法院是否應予準許？抑或法院是否得依職權追加債務人為共同被告呢？《民訴意見》第53條規定：“因保證合同糾紛提起的訴訟，債權人向保證人和被保證人一并主張權利的，人民法院應當將保證人和被保證人列為共同被告；債權人僅起訴保證人的，除保證合同明確約定保證人承擔連帶責任的外，人民法院應當通知被保證人作為共同被告參加訴訟；債權人僅起訴被保證人的，可只列被保證人為被告。”從該條文可以看出，在債權人主張債權時，最高人民法院傾向于將債務人和保證人在訴訟中的關系定位為共同被告。而依據前述條文的規定，在一般保證中，債權人僅起訴保證人的，人民法院應當追加債務人為共同被告，換言之，此種情形下，會形成一種必要的共同訴訟。對該條文作提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨反面解讀，似乎可以得出這樣的結論：債權人僅起訴連帶責任保證人時，并不一定要追加債務人為共同被告，換言之，法院可以追加其為共同被告，也可以不追加其為共同被告。那么法院在此種情況下，有沒有必要追加其為共同被告呢？筆者對此持否定態度。
我們知道，連帶責任保證是指保證人在債務人不履行債務時與債務人負連帶責任的保證豐，相對于一般保證而言，連帶責任保證人沒有先訴抗辯權，連帶責任保證重在保護債權人的利益。我國擔保法第18條第二款規定：“連帶責任保證的債務人在主合同規定的債務履行期屆滿沒有履行債務的，債權人可以要求債務人履行債務，也可以要求保證人在其保證范圍內承擔保證責任”，可見，當出現債務人在履行期屆滿而未履行的情況時，債權人即享有選擇權，換言之，債權人可以自主選擇主張權利的對象，而這種選擇權不僅是實體層面的，也體現在訴權層面，根據擔保法司法解釋第126條的規定，當債權未得到清償時，債權人可以起訴債務人，也可以起訴保證人，或者一并提起訴訟，由債權人選擇決定。可見，司法解釋明確肯定了債權人享有的選擇權。另外，司法解釋雖肯定了連帶責任保證人和債務人可以作為共同被告，但并非債權人對債務人和保證人的訴訟構成必要共同訴訟，兩個訴仍然屬于可分之訴豑，因為在實體權利義務關系上，債權人對債務人和對保證人的債權請求權是各自獨立的，債務人和保證人對債權人承擔責任也各自獨立，不相互為條件。因實體法律關系的各自獨立而賦予債權人自主選擇權利主張對象，正是連帶責任保證制度的精髓所在，也是該制度有利于債權人的原因所在。
雖然債務人和保證人作為共同被告參加訴訟，符合訴訟效益原則，有助于查明案件事實，但是在司法（下轉第77頁）（上接第22頁）實踐中，債權人往往是經過權衡，才僅起訴連帶責任保證人的。筆者所舉的案例中，債務人已下落不明，倘若一并起訴債務人與保證人，法院在送達等諸方面勢必要耗費更多時間，這顯然不利于使債權人的權利得到快速救濟。在這種情況下，法院若仍要強行追加債務人為共同被告，則不利于充分保護債權人的處分權，與連帶責任保證制度的立法原意亦背道而馳。上述案例中，丙之所以主張追加債務人，是因為其認為債務人已經償還了部分債務，但債權人卻起訴要求保證人承擔全部的償還責任。換言之，保證人認為追加債務人為共同被告后，可以通過債務人舉證證明其已償還了部分欠款繼而免除自己相應的舉證責任。筆者認為，這一說法不足以成為法院追加債務人為共同被告的理由。因為一般而言，保證人是在合理估量自己的償還能力并對可能出現的風險進行理性預估的情況下才敢于為相應債務承提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨擔連帶保證責任，而這種風險就包括可能因債權人的起訴而使自己涉訴并在訴訟過程中需要對自己的主張承擔舉證責任 ，甚至可能因為舉證不能而承擔不利后果。況且，保證人之所以愿意為債務人的債務承擔連帶責任保證，絕大多數情況下是因為保證人與債務人相熟或者存在利益關系，保證人完全有可能從債務人處取得相應的對自己有利的證據。如果一味考慮保證人的利益而置債權人的利益于不顧，則無法發揮連帶責任保證制度保護債權人利益的功能，對債權人而言亦不公平。
總之，筆者認為，在債權人僅起訴要求連帶責任保證人承擔償還責任時，不宜追加債務人為第三人或者共同被告。
注釋：
豍譚兵主編，肖建華副主編.民事訴訟法學[M].法律出版社2004：187-188.
豎張衛平主編.民事訴訟法[M].法律出版社，2013：142.
實物期權論文范文4
論文摘要：在風險投資決策中，由于傳統評價方法的缺陷，形成實物期權這一新的研究方向?；趯嵨锲跈喽▋r的改進凈現值模型為評價項目的投資可行性提供了新方法，并通過這一新的定價模型對投資案例進行了可行性分析。
一、傳統的DGF法的缺陷
DCF是折現現金流法的簡稱，是按設定的折現率對未來的現金流進行折現。根據公司財務理論，投資決策應以投資項目凈現值(NPV)最大化原則為指導。一個項目是否值得投資，要看其凈現值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測項目未來的現金流量，二是要估計折現率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使NPV方法進行決策時暗含著兩個假設，一是項目未來的現金流量分布會如預測的那樣，管理人員對現金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預測的生命期中存續到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現金流比較穩定的項目來說非常適用，但對于未來的現金流量不確定性很高的項目以及含有期權的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權評價法便應運而生。
二、實物期權的種類
期權是指未來的選擇權，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。實物期權是金融期權理論在實物資產上的擴展，它是一種把金融市場的規則引入企業戰略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進行決策，而且需要在項目進行過程中控制管理，根據變化趨利避害。最常用的實物期權主要包括以下幾類：
(一)延遲期權(Optiont0defer)
延遲期權即管理者可以選擇本身企業最有利時才執行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權的價值，若執行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。
(二)修正期權(Optiontoamend)
在企業的生產過程中，管理者可根據市場景氣的變化(如產品需求的改變或產品價格的改變)來改變企業的運營規模。當產品需求增加時，企業便可以擴張生產規模來適應市場需求，反之則縮減規模甚至暫停生產。
(三)放棄期權(Optiontoabandon)
若市場情況持續惡化或企業生產出現其他原因導致當前投資計劃出現巨額虧損，則管理者可以根據未來投資計劃的現金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權。如果管理者放棄目前投資計劃，則設備與其他資產可在二手市場出售使企業獲得殘值(salvagevalue)。在情況不利于企業管理者時，管理者可選擇繼續經營或停止生產以獲得放棄價值。
(四)成長期權(growthOption)
企業較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入。Kaplan(1986)指出企業在執行新的創新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創新的不確定性，兩種特性在高科技產業最為顯著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也認為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業帶來多少價值，必須加上因企業投資此計劃所衍生的未來投資機會，也就是將R&D投資價值視為一種復合期權，故此投資價值為：R&D投資計劃價值=現行投資方案價值+未來成長性投資機會價值的現值。此外，實物期權還包括延續性投資期權(Time-to-buildoption)、轉換期權(Optiontoswitch)、多重期權(Muhipleinteractingoptions)等。
三、實物期權定價法
實物期權的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復合期權的定價模型，此類模型適于評價連續條件下的風險投資決策。
在一個風險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰略性投資決策。實物期權方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權利的方法，發現柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現金流折現法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風險，實際上低估了投資項目的價值。應用實物期權理論，投資項目的價值應當包括兩部分，一部分是由戰略性投資決策產生的項目固有的內在價值，可由傳統的凈現值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產生的項目的期權價值，于是基于期權定價方法的凈現值模型被修正為：
NPVT=NPV+ROV
其中：NPVT為投資項目的價值；
NPV為投資項目的內在價值；
ROV為投資項目的實物期權價值。
四、實物期權法的應用實例
用實物期權定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權特性用實物期權方法進行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。
某公司計劃從國外引進生產摩托車的生產線，預計新產品投放市場后，可在無競爭條件下持續6年。該項目分兩期進行：
第一期投資150萬元，預計每年可產生30萬元的現金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴大生產，則從第四年起每年可增加70萬元的現金流。項目最低投資報酬率為10％，無風險報酬率為5％，收益波動率為40％。
如果單純采用現金流量折現法來進行決策，則有：
NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341
NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70
即兩期的項目凈現值均小于零，項目不可行。
然而根據實物期權法可知，第一期的投資為戰略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權價值，用Black-Scholse期權定價公式計算求得：
ROV=27．743
實物期權論文范文5
摘 要 在一些風險投資項目的評估中，常見的傳統評估方法的不足日益顯露，實物期權的評估方法被越來越多的投資者和學者認可。本文在二叉樹和三叉樹定價模型的基礎上，構造了二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，并通過一個具體案例來說明該模型的應用。
關鍵詞 實物期權 二叉樹 三叉樹 項目評估
1 引言
對于風險投資項目來說，傳統的項目評估方法（如NPV法）在其明顯適用性方面感覺大打折扣。凈現值法在傳統的投資項目價值的評估中，起著非常重要的作用，但是對一些不確定性高的投資項目，其在應用中越來越暴露出它的不足。因為凈現值法只考慮投資項目未來的現金流，忽略了其他因素，特別是有些項目所含期權的價值沒有被體現。與此同時，實物期權法在評估不確定性高的項目中，能夠比較合理的估算出風險項目的價值，為投資決策作出科學客觀的參考。
本文只對實物期權定價模型方面作出一些探索，同時提出一種新的實物期權定價模型――二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，作為純二叉樹或純三叉樹定價模型的補充，在某種情況下可能更符合市場變化的情況，最后結合一個具體的案例來展示該定價模型的應用。
2 實物期權的二叉樹和三叉樹定價模型
2.1二叉樹定價模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹模型，二叉樹模型的定價基礎為風險中性定價法。假設當前的股票價格為 ，該股票所對應的看漲期權價格為 ，假設期權執行價格為 ，并且假設股票在下一期即未來的一段時刻 內，只有上升和下降兩種可能的價格出現：股票價格上升的概率為 ，價格從當前的 變化到新的價格 ，相對應的期權價格為 ；或股票價格以概率（ ）從當前的價格 變化到 ，那么股票的期權價格就變為 。在股票期權的有效期內，期權的價值可以同步的根據股票的價格來進行計算。二叉樹模型中股票價格變化的路徑圖如圖1所示
期權的價值在其有效期內，可以通過其對應得股票價格來進行計算，同時可以利用股票和期權合約的合理組合來構造出一個無風險投資的組合。為了讓此證券投資組合為無風險組合，用借款成本為無風險利率購買一份股票頭寸和 份期權合約的空頭頭寸來組合證券投資，這就需要持有精確的期權合約份數 ，以使在期權到期日，上述兩個證券組合的價值相等，無論該股票價格是上升還是下降，即有 整理可得
2.3 二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型
4 模型的應用
某公司在2012年初有一風險投資項目，且己經具備一定的理論技術儲備，計劃在當年新建一個車間上馬該生產線進行調試、測試和試生產產品，考慮到一些不確定因素，該項目可在2012年的一年內等不確定因素明朗之后，再進行投資，這樣公司對該項目的推遲時間有1年，也就是說公司可以選擇在一年內等一些不確定因素明朗之后再進行投資，由于產品的更新換代，預計最初的生產線將于2016年淘汰。預計該項目營運期間的現金流量表如表4-1所示。
通過計算期初的推遲期權價值 萬元，附含期權價值的項目凈現值為 ，說明在公司認可的收益率下，投資項目是可行的。由于管理的柔性實物期權的存在提高了項目的內在價值，使公司對一些項目的投資更具有戰略性。
五 結論
投資項目評估是當今經濟社會中的一個熱點，科學合理的進行項目評估非常重要。在對一些不確定性高的投資項目評估從而進行投資決策時，傳統的凈現值（NPV）法忽略了管理的柔性，沒有考慮項目中所含的期權價值，但有些項目是企業的戰略性投資，其擁有本項目可預期現金流以外的價值，如果用凈現值法可能該項目被認為不可行，從而有可能使企業失去戰略布局，而實物期權法可以比較好的對管理柔性的價值進行估算，能客觀地反映項目的真實價值，為企業進行科學的投資決策提供參考。在今后的研究中，將繼續研究風險投資項目決策過程，進一步的改進模型，構建更為符合實際的投資評價模型，提高模型的精確度.
參考文獻：
[1]羅孝玲.期權投資學（第2版）.北京：經濟科學出版社.2010：87-100.
[2]胡學鵬.基于實物期權的風險投資項目決策研究.南京航空航天大學碩士論文.2005-02-01.
實物期權論文范文6
【論文摘要】文章首先分析了實物期權的幾個影響因素，并從項目投資中的具體測度出發，推導出實物期權定價公式，然后利用實物期權定價理論對項目投資進行案例分析，體現出了實物期權方法的優勢。
投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償的行為、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發生不利變動或嚴重脫離預計 發展 趨勢， 企業 不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當時的 經濟 環境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。
長期以來，傳統的投資決策方法如凈現值法(npv)一直占據風險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準確性受到質疑、針對凈現伯法在評價項目出現經營柔性時存在的不足，myer在1977年肖先指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式—實物期權(real options)他認為擁有投資機會的企業相當于持有一種類似于金融看漲期權的選擇權，即一個投資項目所創造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產的權利、實物期權是在金融期權發展過程中演變而來的，它將金融期權定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術中、它是一種新型決策工具，與傳統凈現值法不同的是，實物期權理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權的價值，投資者可根據當時的條件來決定是否投資，實物期權的這種特性使期權定價理論能更準確地反映投資方式靈活的方案的價值。
一、實物期權的定價理論
實物期權的定價理論完全是從金融期權定價理論中發展而來的，金融期權定價理論是實物期權定價理論的核心，與金融期權類似。影響實物期權價值的因素主要有目標的資產價格-執行價格-有效期限-波動率-無風險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導出實物期權定價公式。
（一）標的資產價值。如果投資項目是可交易的，其標的資產就是投資項目本身!這一資產的當前價值就是生產該項目的產品所取得的現金流量的現值和，它可以通過標準的資本預算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復制期權價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產組合復制投資項目的期望現金流，這一資產組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標的資產價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯系產品的市場潛力，以此產品價格作為標的資產價格，實際應用中常常采用投資項目的期望現金流作為標的資產價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現金流可能為負。
（二）執行價格。當投資公司對投資項目進行投資時，項目期權即被執行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權的執行價格，一般情況下投資項目的執行價格是不可預測的?？赡苁谴_定的也可能是隨機的。因此用實物期權評價投資項目時常采用隨機執行價格。
（三）有效期限。投資項目中的實物期權有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權到期的問題，還有項目到期的問題，當對投資項目的投入結束時，項目期權也就到期了，那么以后對項目投資的凈現值為零。
（四）波動率。投資項目的風險分為技術風險和市場風險，它們共同決定投資項目的波動率，技術風險減少投資項目的期權價值，市場風險增加投資項目的期權價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目， 歷史 波動率難于 計算 ，實踐中常采用相關項目的歷史數據作近似計算。已完成項目的歷史數據可用來預測未來波動率，若通過擴張方法得到一復制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。
（五）無風險利率。用實物期權方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導致無風險利率的不確定性和隨機性，無風險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權的期限相對應。
（六）紅利支付!紅利支付數量和頻率至關重要，支付數量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權的紅利支付必須區分紅利是支付給標的資產所有者還是期權所有者，通常情況下并不能精確預測項目現金流量的時間-頻率和數量，可采用紅利收益復制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權的定價公式結合起來，可以推導出實物期權的定價公式為：
其中：a為項目現金流的現值i為項目的投資費用t為項目投資機會的持續時間!為項目價值的波動率r為無風險利率.n(x)為標準正態分布的累積概率分布函數,即隨機變量小于x的概率.
二、實物期權的應用
實物期權可用于對 工業 項目的建立和擴張，風險投資項目高新技術項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統投資決策方法和實物期權方法作了對比分析我們假設某企業準備進行高科技產品的生產。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠發展戰略。在第1年年初企業計劃投資1000萬元購買一條生產線，經過一年的準備安裝工作，于第2年年初開始進行產品的生產和銷售，生產線到第6年年底報廢，第1年到第6年的預計現金流量見表1
凈現值小于零，傳統的投資決策方法認為s1生產線不值得投資，但是，該 企業 認為雖然生產線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業的產品，提高企業的知名度，為以后企業產品的擴大再生產!大批量投放市場做準備，于是企業打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產線，將和結合起來，從而實現產品的更新換代，生產線經過一年的安裝調試準備后。于第4年年初投入生產，生產線到第8年年底報廢.企業對生產線的生產和銷售情況進行預測!預計產品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發生的概率及其平均每件產品所產生的資金現金流入流出情況見表2
整個投資項目的總凈現值為負，按照傳統的npv方法認為該投資項目不可行，但是從實物期權定價理論的角度來看，高的波動率會導致高的期權價值。由于生產線的產品未來收益的波動率高達35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現戰略性增長，現在我們可以把s2生產線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標的資產當前價格為：2948.191/ =2229.256萬元
凈現值大于零，與傳統的npv方法得出的結論不同，根據實物期權理論分析的結果是現在可以投資生產線進行生產。上例驗證了實物期權理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當于企業擁有了一個最佳時機選擇權，企業可以在未來某一競爭領域內選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業在進入一個新興市場尤其是高科技產品市場時采用先發制人的策略，取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。
【 參考 文獻 】
［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[m]北京： 中國 人民大學出版社，2002
