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作者：魏均 梅斌 張紹文 單位：北京林業大學經濟管理學院
1林業項目評估的傳統方法及其評價
項目評估是指利用系統原理、規模經濟理論、投資優化原理、風險不確定性原理等對投資項目進行全面評價,使資金投入產生最大產出的活動[1]。林業項目在進行評估時不同于一般的投資項目,這與林業自身的特點是分不開的,總體上講,林業項目具有投資周期長;投資風險大;投資的經濟效益偏低等特點;同時,由于林業項目不僅具有經濟效益,還兼有生態和社會效益,而后兩者很難量化,所以林業項目較其它項目的評估更為復雜。在對林業項目進行評估時,首要明確其是公益林還是商品林。公益林的投資項目,經濟效益可能為負,但這并不意味著該項目不可行,因為它更側重于考慮項目對生態環境的建設與社會效益,不把重點放在項目自身的盈利能力上;而商品林項目則恰恰相反,它主要考慮經濟效益?，F在我們研究的林業項目評估主要是針對于商品林項目經濟效益的評估,而對于其生態和社會效益僅作為輔助指標。凈現值(NPV)法是應用最廣泛的傳統的林業項目評估方法。它以貨幣的時間價值為基點,采用折現現金流(DCF)法,先估計項目未來的預期現金流,然后用資本資產定價模型(CAPM)選擇與項目風險相適應的折現率計算項目的凈現值,從而確定項目是否可行[2]。NPV法應用起來非常簡便,然而,它卻是一種標準化的決策方法,對于評估現金流比較穩定的項目來說非常適用,但針對投資周期長、具有較高的不確定性的林業項目,用NPV法很難預測項目現金流及其貼現率;除此之外,它還忽略了管理人員能動性,林業項目的決策人員可以通過積極的管理,改變現金流的分布,從而影響林業項目的投資價值。因此,對于林業項目的評估,必須尋求新的方法。
2•1期權理論的發展
期權是這樣一種合約,合約的持有者在規定的時間內有權利,但沒有義務按照合約規定的價格購買或賣出某項資產[3]。雖然期權交易自產生以來僅有20幾年的歷史,但其發展速度卻是空前的。期權交易發展的如此迅速有賴于經濟學家們對其定價理論的不懈研究。最早關于期權定價理論的研究始于1900年的法國經濟學家LouisBachelier[4],但此時的研究僅限于理論探討,并未應用于現實領域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期權定價方程,二人在改進前人工作的基礎上完成了現代期權理論的奠基工作,找到了市場對于這種新型金融工具的合理定價機制,從而大大促進了期權交易以及期權理論的發展。
2•2實物期權理論的發展及應用
2•2•1實物期權理論的發展從應用領域來區分期權,可以分為金融期權和實物期權(RealOption)。前者是指在金融市場上交易的、標準化的、有明確標的物的合約;后者是指那些不在金融市場上交易,但是符合期權基本邏輯特性的投資項目。自從1977年美國麻省理工學院的StewartMyers首次提出實物期權的概念后,理論界和實業界逐步將其思想和方法運用到企業決策中,由于實物期權是處理具有不確定性投資結果的非金融資產的投資決策工具,因此它與金融期權相似但不相同,它的標的資產是某個項目,如林業項目、工業項目等,而且該項目并不在市場中交易。它充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值以及不確定性信息帶來的價值,從而能夠更完整的對投資項目整體價值進行科學的評價。同時實物期權也是關于價值評估和戰略性決策的重要思想方法,是將金融期權定價理論應用于實物資產的方法和技術。
2•2•2實物期權在國內外的應用國外有關實物期權的理論研究廣泛而深入,但真正將其作為項目評估首選方法的企業或投資者卻還很少。根據2002年美國科羅拉多州立大學PatriciaRyan教授對財富1000中的205位CFO的調查顯示,實物期權分析方法只能算作是財務預算工具中的13種替補方法之一,只有11•4%的受訪者表示曾使用過該方法,而NPV法則以96%排在第一位[5]。盡管實物期權分析在短期內還難以被投資者接受,但是投資者已經充分認識到其在項目評估中的優越性,只是在應用方面還存在一些障礙。目前在國外的應用主要集中在以下幾個方面:自然資源項目評估、土地開發、企業價值評估等;與此同時,實物期權法正在被航天業、工業產品以及高科技等眾多行業認可。此外實物期權法在IT領域也極具應用價值,像In-tel公司并已經開始利用這種方法對幾個資本開支項目進行評估[5]。在國內,由于我國沒有期權交易市場,因此對實物期權的研究存在著障礙。但在學術界,對實物期權的探討早已成為熱點。學者們對實物期權的優越性、實用性等做了大量的研究。盡管如此,國內企業或投資人真正運用實物期權法進行項目評估的微乎其微。筆者認為這主要基于以下原因:一是人們已經習慣了NPV方法,雖然其缺陷明顯,但人們的觀念一時難于改變;二是實物期權法在應用時可能會涉及到比較復雜的數學計算,因而難于推廣。
2•2•3實物期權法在林業項目評估中的應用由于國外存在比較成熟的金融期權市場,同時對實物期權理論的研究也起步較早,因此實物期權法在自然資源項目的評估中很早就有應用,如Gonzalo等開發的一個單因素的實物期權模型,用于銅勘探。此外也有將實物期權方法應用于森林投資項目評估的實例,但是對于林業項目評估的范圍卻十分狹窄,只涉及到了實物期權中的觀望期權,即面對林木市場木材價格的不確定性,利用實物期權法計算是否應該延遲砍伐期,僅此而已。在國內,由于種種條件的限制,真正將實物期權應用于林業項目評估的做法還不多見,盡管有關方面的研究早已開始。NPV法依舊是評估林業項目的主流方法。相信隨著NPV法缺陷的日益凸現,實物期權法最終會得到人們的認可,進而在林業項目評估中發揮作用。
3應用實物期權法評估林業項目的可行性
實物期權法并不是在所有情況下都適用的。當項目的不確定性非常小時,傳統工具的應用效果很好。實物期權方法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險,并從風險中發現和創造價值,所以它更適用于高風險的項目。從林業本身的特征來看,林業項目具有以下期權特性:
3•1林業投資的時滯和生長周期比較長除速生豐產林一般5~7年成材外,其他用材林生長周期都在20~30年。因此在林業項目投資過程中,存在或有投資決策權,即投資者可以根據實際情況決定是否繼續投資,即項目可以不完全按照原來的投資計劃進行,當木材價格低于變動成本時,可以暫時停止投資;當價格上升時可以重新啟動項目。這種因管理而產生的靈活決策就如同一個金融期權,從而形成了現金流上的不對稱性:在條件好的時候產生正的現金流入,在條件差時將損失限制在最小范圍內[6]。因此當項目的現金結構與金融期權相似時,就可以用實物期權對項目進行評估。#p#分頁標題#e#
3•2林業項目的風險比較大林業項目的經濟效益不僅受氣候條件、火災、颶風等自然災害的影響,還要受到林木價格、投資成本的不確定性以及經營環境不確定性的影響。這種不確定性在增加林業投資風險的同時也提高了投資的機會價值,因為高風險往往意味著高回報。林業項目未來的風險性會隨著所處環境的改變而改變,同時隨著時間的推移,林業項目的不確定性也會減少,這同樣類似于金融期權的到期日。因此當不確定性足夠大,必須考慮靈活性時,只有實物期權法能夠準確估計靈活性的價值。所以在評估林業項目的機會價值時,實物期權法更合適。
3•3林木資源的產權往往具有看漲期權的特征從自然特征上來看,林木資源具有自然增值性,這是由林木資源的再生性決定的。投資人一旦擁有了森林資源,他不僅可以從林木交易中獲益,而且即使交易,林木在自然力的作用下,也會不斷增值。而不會像其他資產那樣,若不經營使用就無價值體現。由此可見,獲得林木經營權與持有金融期權中股票的看漲期權相似,它賦予投資人一種可以進行林木采伐獲益的權力,同時擁有價值隨機波動的森林資源,即有權力但沒有義務采伐森林資源[6]。
3•4林業項目的價值由未來增長期權的可能性決定而不是由當前現金流決定由于林業本身具有的特性,使得林業項目前期的現金流為零或為負,但這并不能作為否定該項目的依據。從長遠來看,該項目很可能給投資人帶來增長的機會。增長的機會對于投資人來說可以看作未來高風險收入的買入期權,項目潛在收入的風險越大,從期權的觀點看,項目對于投資人來說就越具有價值,這就解釋了為什么NPV方法容易忽略具有戰略意義的投資項目。同時林業項目產生的生態和社會效益,可以看作是林業項目的戰略意義所在,因此在評估具有戰略成長性的投資項目時,實物期權法才能充分體現其價值。
4實物期權在林業項目評估中的局限
實物期權法在林業項目評估中具有巨大優勢,但同時也存在著以下缺陷:
4•1實物期權定價公式中的參數難于確定
在成熟的市場條件下,對實物期權定價公式中的資產波動率可以使用倒推法確定,即先從金融期權市場上找到標的資產的價格和期權價格,然后利用B-S公式計算出隱含波動率,最后帶入到實物期權定價公式中,計算項目收益。在我國的市場條件下,由于期權交易市場不存在,林業上市企業數量有限,限制了倒推法的應用。如何確定波動率,是應用實物期權法對林業項目評估中最重要的一個問題。
4•2實物期權法有可能低估管理的真實環境
實物期權的優勢在于它增加了管理的柔性,但是它的優勢也有可能成為它的致命弱點。因為實物期權不像金融期權那樣存在到期日,到期日一過,權力就不復存在了。實物期權不一樣,我們不能想當然的認為項目管理者在項目需要停止時心甘情愿的停止項目,尤其林業項目生態和社會效益的存在以及項目前期的巨大投入,必然會影響管理者的決策行為,而管理者的行為又會直接影響到實物期權的價值。4•3實物期權法使用起來難于掌握由于實物期權的概念較新,它不單是一種評估方法更是一種管理理念,因此管理者在思想上一時還難于接受;同時期權定價需要用到較高深的金融數學知識,這對于一些企業的管理者來說很難掌握,因此使用起來較為困難。這也是實物期權應用不廣泛的原因之一。
5應用實物期權法評估林業項目的建議
對上文提到的實物期權法在林業項目評估中存在的缺陷,筆者提出以下建議:針對于期權定價公式中的波動率確定問題,可以采用專家打分法確定:首先在市場上選取一個與該林業項目相類似的項目作為參照物,然后邀請包括評估機構專家、證券專家及林業項目經理在內的數名專家,并提供該林業項目的背景材料,請專家對其波動率進行初步評估,依個人經驗,自由回答與波動率相關的問題,如果專家的評估結果出入較大,可將答案綜合整理后返還給各位專家,進行新一輪評估,直到專家的意見趨于一致為止,此時的波動率即為所求。由于實物期權法可能低估管理的真實環境的缺陷,這個問題在技術上很難解決,問題的解決應取決于投資者和管理者之間的協調。在項目投資之初,投資者要明確投資該林業項目是以獲利為目的還是更看重林業的生態和社會效益,如果更看重后者,完全沒有必要采用實物期權進行評估;而如果以獲利為目的,則發現有不利于該林業項目的因素出現且形式難于逆轉時,應該果斷停止投資或延期投資。針對于實物期權在使用時的不便,首先應該普及期權的概念,讓管理者充分認識到它不單是一種工具更是一種思想,在考慮項目可行性時,能夠更多地運用實物期權的思維,發掘那些具有期權特性的投資項目的潛在價值;其次在應用期權定價公式時,可以借助相應的計算機軟件,如今有關期權定價公式的應用軟件已經相當豐富,管理者可以不用掌握復雜的金融數學知識,只要能正確的估算并輸入相應的參數,結果會一目了然。
總之,實物期權法修正了傳統決策方法在林業項目評估上的缺陷,具有重要的理論和現實意義。但是,實物期權在我國的研究依然處于初級階段,尤其在林業項目評估的應用上,更是剛剛起步,還沒有得到廣泛的重視;同時應用起來也有許多問題需要解決,因而對實物期權的應用研究將會是今后林業投資項目評估研究的重點。
