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權益融資和債務融資范文1
關鍵詞：企業；重大基建項目；融資；財務；影響
一、重大基建項目融資的內涵
融資決策是一個寬泛的概念，涵蓋了經濟生活的宏觀和微觀各個方面，而重大基建項目融資是項目融資的分支之一。本文認為，重大項目融資具有一定的特殊性，必須將其與傳統意義上的企業融資進行區分，其兩者的區別主要體現在以下幾個方面：
第一，載體不同。企業財務管理主要圍繞投資、融資和分配開展，其中融資決策是以廣義資產（股東資產、債權人資產）為載體開展的，以優化資本結構、促進企業價值最大化為目的的財務活動；基建項目融資是以項目為載體的，確保項目資金需求、同時兼顧效益性的融資行為，并且相對獨立于企業融資。
第二，影響因素不同。企業融資的影響因素主要有：宏觀經濟及金融環境、負債水平（融資空間）、營運資本規模、風險承受能力、經營性現金流量的穩定性、公司章程或投資者協議約定等，影響因素涉及企業經營的各個方面；基建項目融資影響因素主要有：項目投資規模、營運資金回收、建設期的長短、項目投產現金流與專項貸款現金流量的匹配、利舊資產規模等，主要圍繞項目本身。
第三，決策標準不同。企業融資決策標準圍繞著降低融資成本、風險可控、優化企業資本結構進行，核心是找到適合企業的加權平均資本成本（WACC），實現每股收益（EPS）最大化；基建項目融資決策主要圍繞項目本身的現金流量進行決策，目前較為常用的方式是凈現金流法（NPV）、內部報酬率法（IRR），對于互斥項目評價，主要使用NPV法決策，即項目凈現值大于零，就是可行的，項目融資決策必須符合這樣的標準。
二、重大基建項目融資方式及其選擇
關于重大基建項目融資方式，總體上與企業融資方式相似，主要包括權益融資、債務融資、混合融資，以下分別對其內容和適用情況進行分析：
（一）權益融資方式及其選擇
權益融資是指通過股東或投資者投入資金的方式解決重大基建項目資金需求。具體而言，包括投資者增資（主要是非上市公司）、留存收益融資、在二級市場公開或定向發行股票（主要是上市公司）、引入戰略投資者等。
權益融資方式的主要優點：獲得長期資金需求，無須還本付息；不因實施基建項目使企業償債能力下降，增加財務負擔；融資規模較大，單一方式即可滿足重大項目建設資金需求；權益融資方式的主要缺點：造成控制權稀釋；融資成本相對較高，需要支付發行費用，并負擔股東要求的較高回報率；權益融資方式的適用范圍：1）處于初創期或成長期初期的公司；2）上市公司；3）無法進行債務融資或償債能力很差，但資產狀況良好，能夠吸引投資者進入的公司。
（二）債務融資方式及其選擇
債務融資方式主要是指通過增加企業債務方式解決重大基建項目資金需求。具體包括：發行企業債券（含中期票據、短融券等）進行直接融資、向銀行（含銀團貸款）及其他金融機構取得借款、借入私募債、資產抵（質）押融資等。
債務融資方式的主要優點：融資程序相對簡單，速度快；一般不存在發行費用，融資成本相對較低；債務融資方式的主要缺點：資金使用限制條件多，大額資金需受托支付；融資規模受到企業總體融資空間的影響，投資額較大的項目無法通過一種方式解決；還本付息壓力較大，雖然很多銀行設定寬限期，但一般在建設期后期或期末就需要還本付息，加大財務風險；債務融資方式的使用范圍：1）處于成長期中后段或成熟期的企業，并且負債水平低于行業平均水平；2）權益融資難度較大的非上市公司；3）借款融資渠道多，可取的低成本融資的企業。
（三）混合融資方式及其選擇
混合融資方式是指通過債務和權益融資方式結合解決重大基建項目資金需求。具備包括：發行可轉換債券、直接采取發債/借款與權益方式組合融資、通過組合融資協議方式融資等。
混合融資方式的主要優點：通過融資組合，利用分散融資風險；融資規模較大；通過合理的安排，可提高資金使用靈活性；混合融資方式的主要缺點：融資管理難度大，例如可轉債可能變為債務融資，后續債務負擔加重；總體成本相對較高，包括尋找融資對象的成本；混合融資方式的適用范圍：1）融資規模大，單一方式無法滿足投資需求的企業；2）能夠輕易找到混合融資渠道，且融資成本可承受的企業；
三、重大基建項目融資方式及其財務會計影響分析
對于重大基建項目，選擇不同的融資方式會產生不同的財務會計影響，本文主要圍繞對企業財務報告的影響，闡述不同融資方式的后果，考慮到組合融資是基于債務融資和權益融資衍生的，以下重點分析債務融資和權益融資方式的財務會計后果，具體分析詳見下表：
四、啟示和建議
通過以上的分析，本文認為，對于重大基建項目的實施決策，不僅需要關注項目實施前的概念設計、勘察設計等工作，同時也需要關注項目實施中及其實施后的評價（包括項目后評價），對于重大項目融資方式決策，可以按照以下步驟進行：步驟1：編制重大基建項目資金計劃表，確定融資規模；步驟2：在項目實施前，對可能的融資方式進行總體分析，確定可選擇的融資方式，并取得各類融資方式下的融資成本、期限、實施條件、不確定性、財務影響分析等相關基礎資料；步驟3：組織項目管理人員、財務專家（必要時聘請外部專家）對融資方式進行選擇，形成初步意見提交決策機構決策，并付諸實施。
在重大基建項目融資過程中，需要關注以下事項：
首先，堅持適用性原則，即需要根據項目建設特點安排融資，建設期短且未來前景好的項目應偏重于債務融資，降低融資成本；對于建設期長，不確定性大的項目應偏重于權益性融資，主要是緩解前期資金壓力；對于投資規模大、周期長的項目，側重于采用組合方式，增加融資方式的靈活性，防止由于單一資金來源出現問題時無法補救。
其次，堅持風險可控原則，即在選擇融資方式的過程中，應關注融資方式本身的風險，控制好相關協議、合同、約定相關的風險內容，確保風險能夠在企業可承受的范圍內。
再次，堅持動態財務分析，即在項目實施前、實施中、實施后都要做好財務影響的動態分析。由于重大基建項目往往關系到企業的長遠發展，是一種戰略性的安排，對于企業某一期間（特別是建設期后期和投產前期）的經營將產生重要影響，例如：實施前，做好可行性評價中的融資分析，重點是保障資金需求；實施中，做好投資預算控制（如變更洽商、索賠等控制），包括提前考慮其對經營業績的影響，上市公司還需要做好與投資者的溝通工作，避免出現信息不對稱造成價值低估；實施后，要做好后評價工作，重大建設項目周期長，短期很難有客觀的評價，必須做好后評價，特別是財務（融資）后評價，以為后續項目的實施提供經驗、教訓。
參考文獻：
[1] 財政部會計資格評價中心.高級會會計實務[M].北京：經濟科學出版社，第二章第53111頁.
權益融資和債務融資范文2
文獻標識碼：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.10.043
1緒論
1.1研究背景
在世界經濟全球化的體制下，國內外的經濟聯系日趨緊密，國內企業的發展在整個國民經濟體系中有著舉足輕重的地位，它們的生存發展關系到國家民生和社會的穩定。對于企業來說盈利才是其本旨，而其中財務杠桿效應就反映著企業的經濟后果，所以我們不難發現企業債務融資的財務杠桿效應才是整個體系的核心。有關債務融資的杠桿效應問題一直都是學術界的焦點，許多研究都讓我們對其有了深刻的認識，但是這些研究都未給出明確調控債務融資杠桿效應、給出合理資本結構的具體方法，因此本文將主要通過分析其存在的問題給出可靠的建議。
1.2研究方法
本文采用理論分析、綜合比較分析、規范研究方法和案例分析相結合的研究方法。
首先，通過深入、廣泛的資料搜集和文獻閱讀了解債務融資以及其產生的杠桿效應的概念界定以及本文所能涉及的所有相關財務指標的知識。
其次深入企業進行調查研究，搜集相關實例或者數據，運用橫向和縱向比較方法來充分證實債務融資杠桿效應所面臨的現狀以及存在的問題，并且分析產生這些問題的原因。
最后通過具體企業的實際數據，利用規范研究方法以及案例分析方法，運用各項財務指標的相關計算公式為案例企業探尋較為合理的資本結構和債務融資結構，提出有效的解決對策，從而有效控制企業債務規模，降低資本成本，實現企業的可持續發展。
2債務融資及相關財務指標的概念界定
2.1債務融資杠桿效應的相關概念
2.1.1經營杠桿
企業因存在固定的經營成本，在不超過固定經營成本的范圍內，企業可以通過增加銷售額來降低單位銷售額的固定成本，從而增加企業的營業利潤，這就形成了經營杠桿。企業銷售量的變動對息稅前利潤產生的影響就引發了經營杠桿效應。企業利用經營杠桿既能獲得經營杠桿利益，又遭受經營杠桿風險帶來的利益損失。經營杠桿用息稅前利潤EBIT表示資產總報酬即銷售額減去變動性和固定性成本，經營杠桿的大小用經營杠桿系數DOL來表示即企業息稅前利潤變動率與銷售變動率之間的比。
2.1.2財務杠桿
企業因固定資本成本的存在，當企業債務經營時，無論企業掌握多少營業利潤，債務的利息和優先股的股利在通常情況下都是固定的。一旦息稅前利潤增大，每一份息稅前利潤所要負擔的固定財務費用就會相對減少，使得企業普通股收益或者每股收益變動率大于息稅前利潤變動率，從而會給股東帶來較大的收益。這就產生了財務杠桿。它是用來評價企業財務風險的，財務杠桿作用大小用財務杠桿系數DFL來表示即息稅前利潤與息稅前利潤減去債務利息差額的比，財務杠桿系數越大，則財務杠桿作用越大，財務風險也就越大；反之亦然。
2.2債務融資相關財務指標的概念
2.2.1償債能力指標
（1）資產負債率即企業負債總額對資產總額的比率，表現為企業資產總額中，債務資金所占的比重，用來綜合反映企業償債能力。
（2）流動比率是企業存在的流動資產與流動負債的比率，企業最合理的流動比率是2，在此情況下企業償債能力才有保障。
（3）速動比率是企業流動資產扣除存?等變現能力差且不穩定的資產與流動負債的比率，它準確可靠地評價了企業的短期償債能力。
（4）股權比率是企業所有者權益與資產的比率，股權比率越大則表明所有者投入的資金占比大。
（5）利息保障倍數是企業息稅前利潤即凈利潤、所得稅和利息費用三者與利息費用的比率，它代表企業獲利能力對債務利息償還的保障程度。
2.2.2盈利能力指標
凈資產收益率和總資產報酬率是衡量企業盈利能力的兩大指標。凈資產收益率指標代碼為ROE，定義為凈利潤/凈資產，反映企業權益資本的獲利能力。總資產報酬率指標代碼為ROA，定義為息稅前利潤/總資產，反映企業資產利用的效果。凈資產收益率越大表明企業盈利能力越好；在總資產報酬率中，息稅前利潤總額=凈利潤+所得稅+利息支出，息稅前利潤率全面反映了企業全部資產的獲利水平，一般情況下，息稅前利潤率越高，則表明該企業的資產利用效益越好，整個企業的獲利能力也就越強，經營管理水平也就會越高。
3債務融資杠桿效應的現狀及存在的問題
在現今債務融資模式運用較為廣泛的形勢下，我國企業仍然存在著依靠自有資金經營發展或者由于企業自身規模太小難以舉債經營發展的兩大舉債不力的問題。
首先，針對企業依靠自有資金經營發展的情況來看，家族企業在這類不進行債務融資的企業中占據了很大一部分的比重。家族企業眾多且分布廣泛，家族企業的利益高度相關，其經營者即所有者擁有了家族共同的整體利益。一旦家族企業進行了債務融資，不管是利用債務融資獲得了利益還是利用債務融資承擔了風險，對于家族企業來說，無疑是不妥的。如果企業通過債務融資獲取了相應的財務利益，作為家族企業的所有者權益就會因為缺乏如其他企業那樣的科學分配模式而造成家族企業為了獲取的利益而分崩離析。為此，在眾多不利用債務融資的企業中，存在著很大一部分的家族企業是很少通過債務融資來進行企業的生存發展的，更多的是利用家族自有的資金來發展企業，在此傳統的經營模式下，這類企業就會喪失通過舉債引起的杠桿作用而產生的收益。
其次，針對企業難以舉債經營發展的情況來看，這類企業目前融資能力有限，融資非常困難。由于債務融資中發行債券和股票的籌資方式受到政府的宏觀調控和金融風險的影響，導致該類企業難以通過這兩種方式進行融入資金經營；再者由于自身規模的限制，自有資金有限，但是鑒于債權機構對于該類企業的評估，可知該類小型企業規模小，資金運營能力以及盈利能力較差，一旦債權機構向其借入資金，就必然會承擔著到期不能收回債務的風險，為此，盡管這類規模較小的企業期望債權機構給予相應的借貸資金來謀求企業長久發展，債權機構也不愿意向這類企業借入資金來增加自身的投資風險。
4解決債務融資杠桿效應存在問題的對策
企業通過債務融資的籌資方式無疑能夠獲得財務收益，若企業放棄這一方式就會喪失利用借入資金獲取收益的機會，因此部分舉債不力的傳統企業需要改變經營模式，適度舉債經營，具體對策如下：
（1）企業應當改變傳統經營模式，分離經營權和所有權。傳統企業經營權和所有權相結合，若舉債經營，一方面獲取財務收益，由于缺乏科學的管理模式，難以科學分配利益；另一方面發生風險，企業所有者即企業經營者，必然承擔全部責任，難以區分責任的大小及其歸屬。為此，企業必須改變傳統經營模式，分離經營權和所有權，只有在經營權和所有權分離的情況下，企業才有可能通過債務融資方式來籌集資金，改變其經營模式。
（2）政府應當提供政策扶持。企業難以通過舉債來發展很大程度上是因為企業債務融資的常用方式：發行股票及債券、銀行借貸受到政府的宏觀調控。一旦政府出臺政策就會對企業的發展產生影響，因此，從這個角度來看，為了讓企業能繼續發展來給我國國民經濟提供源源不竭的動力，那么政府就應該在適應全球經濟的大環境下出臺利于企業發展的政策，給予企業政策扶持，以方便企業更加透明地經營發展。
5債務融資杠桿效應的實證分析
5.1案例企業介紹及選取
常州市天寧建設發展有限公司是一家國有獨資企業，是一般納稅人性質的企業，該企業財務指標的相關數據如表1。
基于債務融資的杠桿效應在現今運用不合理，存在著較多問題，大多數企業難以合理控制債務比率，無法通過合理安排資本結構，適度債務來把控企業財務杠桿并且經營企業，在此，為了對常州天寧建設發展有限公司在債務融資下的財務杠桿效應狀況進行可靠性分析，本文將運用2012年、2013年、2014年三年常州天寧建設發展有限公司的具體數據作為分析所需要的樣本數據來客觀認識該企業的相關財務指標，然后通過相關財務指標運用其計算公式來分析目前該企業在債務融資的情況下各項財務指標的使用程度以及企業的經營形勢，進而可以對癥下藥找到合理的解決方法來自我調節企業的債務，使得在債務融資的籌資方式下，利用更大的財務杠桿利益來最大程度地減少財務風險所引發的不利影響，并且科學控制相關財務指標來確保企業可持續發展下去。
5.2案例企業償債能力指標分析
債務融資到期需要償還一定的本息，因此分析該企業的償債能力，能夠更好地使得企業認識到債務融資給予的是財務杠桿利益還是財務杠桿風險，并且為企業做出科學的債務融資規模提供切實可行的根據，本文將對該案例企業的流動比率，速動比率、利息支付倍數、股東權益比率進行分析，對企業的償債能力作出判斷，見表2。
從短期償債能力角度看，該企業流動比率和速動比率都較低，表明該公司并沒有償還流動負債的良好保障，無論是流動資產還是扣除存貨以后的速動資產都難以有效地保證企業能夠償還債務，這表明該企業的短期??還能力較差；從長期償債能力角度看，該企業的股東權益比率較小，2012年所有者投入占企業資產的29.41%，2013年所有者投入有所增加，2014年則繼續保持了增加態勢，增加了債務融資，總體上分析，該企業的股東權益比率較低，過度依靠債務融資，對于債權人缺乏有效可靠的保障，面臨較大的財務風險。
5.3案例企業盈利能力相關指標分析
財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數來衡量，財務杠桿系數等于1，代表企業獲得少量的財務杠桿利益，也承擔著少量的財務杠桿風險。在上述兩大指標下，若企業具有良好的盈利能力，那么該企業就能夠具有償債的保證和具有獲取財務利益的可能。根據第二章重要盈利指標的計算公式，我們可以得出該樣本企業的盈利能力，見表3。
根據表3的企業盈利指標數據的顯示表現常州天寧建設發展有限公司的資產負債率高于全國30%-50%的平均水平，總資產報酬率以及凈資產收益率都比較低，ROA明顯低于同期Rd。
根據表3中該企業凈資產收益率與資產負債率數據，可以得出下圖1，直觀地看出兩者的變動關系。
通過圖1可以得出常州天寧建設發展有限公司的凈資產收益率與資產負債率呈負線性關系，隨著在產負債率的增加或者降低，凈資產收益率呈現降低或者增加的趨勢。
通過圖2直觀反映了常州天寧建設發展有限公司的總資產回報率與資產負債率也呈現負相關關系，隨著資產負債率的降低或者增加，總資產報酬率呈現增加或者降低的趨勢。
權益融資和債務融資范文3
關鍵詞：現金并購 融資風險 企業并購
一、現金并購的資金來源及籌資方式
現金并購融資方式是多種多樣的?，F金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內源融資方式和外源融資方式。內源融資是指從企業內部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動所需的資金數額往往是非常巨大的,而企業內部資金畢竟是有限的,利用并購企業的營運資金流進行融資對于并購企業而言有很大的局限性,因為一般不作為企業并購融資的主要方式。
現金并購中應用較多的融資方式是外源融資,指企業從外邊有開辟資金來源,向企業以外的經濟主體籌措資金。外源融資作為企業籌集資金的一條重要渠道,對企業擴大經營規模、增加資本的收益具有直接作用。
二、不同融資方式的風險分析
1.債務性融資風險。采取債務性融資的企業,可能出現不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風險。另外負債具有財務杠桿的作用,當投資報酬率高于利率時,就能提高股東的收益。反之,就會降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務性融資還包括使普通股收益變動的風險。債務性融資因必須按時還本付息,剛性很強,籌資風險最大。
2.普通股融資風險。權益性融資不存在還本付息,故無財務風險。但籌資使用不當,會降低普通股收益,因此存在使股東收益變動的風險。如果完全使用股票進行交易,主要會涉及兩個因素。首先是由于股權數額的增加,交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業的股票價格高于其價值的信號。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務融資的交易對企業的財務狀況及股票價值更為有利。
3.優先股融資風險。優先股股東對公司的資產與盈余擁有優先于普通股股東受償的權利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經營的環境下,運用優先股籌集長期資金來源不會構成企業的財務風險,而避免財務風險的代價則表現為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應。
三、中國現金并購中融資風險問題的防范措施
1.制定正確的融資決策
要制定正確的融資決策,必須考慮到企業現有的資本結構和融資后的資本結構的變動,—方面盡量利用債務資本的財務杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務資本帶來的財務風險。
(1)債務融資方式。采用債務融資方式,很可能導致企業權益負債率過高,使權益資本的風險增大,從而可能會對股票的價格產生負面的影響,這就使得并購企業希望是用債務融資避免股權價值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務融資方式時,并購融資企業應當特別重視在杠桿利益發揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。
(2)權益融資方式。采用權益性融資方式,由于股權數額的增加,將有可能會導致股權價值被稀釋。影響這種情況發生與否的因素主要在于支付給被并購企業股票的數量與這部分股票能為合并后企業增加的盈利的價值比較。另一方面,權益融資中除了要關注EPS與市盈率等指標的影響以外,還需要考慮的一個重要因素即企業控制權的分散程度的影響,必須合理設定一個可以放棄的股權數額的限額,以避免控制權又落入他人之手的風險。
2.拓展融資渠道,保證融資結構合理化
企業在制定融資決策時,應視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結合,做到內外兼顧,以確保目標企業一經評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。政府有關部門也要致力于研究如何豐富企業的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。
(1)優化企業的融資結構。融資結構既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系,也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。優化融資結構必須是在融資方式選擇的基礎上,將融資風險與成本綜合考慮。
(2)以優先債務、從屬債務和股權部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結構安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優先債務,第二層為從屬債務,最后是優先股和普通股。對于企業來說融資成本由上到下越來越高,而風險由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結構安排,對于整個并購融資項目而言是比較穩健的,使得資金成本盡量減少,融資風險得到合理的控制。合理確定融資結構還應遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例,在這個前提下,再對債務資本組成及其期限結構進行分析,將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。
3.合理規劃并購融資的資本成本
資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價,它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。融資決策與資本結構管理是實現并購融資優化的重要一環。因此,在確定完融資類型后,企業應進一步根據金融市場變化趨勢,運用金融工程技術,通過融資方案專業設計,不斷降低融資成本。
4.借鑒杠桿收購融資
盡管杠桿收購具有高風險性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強勢財務杠桿效應,能帶來極高的股權回報率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環境以及企業自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動中債務比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經驗具有很強的現實意義。
參考文獻:
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權益融資和債務融資范文4
關鍵詞：并購；資本結構；融資；支付
對許多公司而言，成長性是其生存和的基本條件，而企業并購是公司外部擴張的主要渠道（Weston，Chung，and Hoag，1998）。兼并（merger）是指兩個或兩個以上的公司合并，且上僅有一個公司作為法律主體：收購（acquisition）是指對企業控制權的購買（Van Homeand Wachowicz，1998）。鑒于兼并和收購在實質上的相似性（均強調事實上的控制權），往往將兩者合稱為“并購”（M＆As）。盡管在實施反托拉斯（anti-trust）管制的國家中，并購交易受到了一定程度的限制，如，韓國管制者（watchdog）對財閥（conglomerate）的投資限制（1）。
但是，為了追求協同效應（synerg yeffect）的企業家們一直在進行不同形式的并購交易活動。如近期的HP和Compaq的換股合并動議（2），Sina.com對SunTV的控股收購（3）。
在企業并購中，常常涉及不同的交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。這些不同的并購財務方式都會對收購企業的資本結構帶來不同的，直至影響企業的價值。本研究就在于運用相關的資本結構理論考慮并購財務方式的最優選擇。
一、企業并購財務方式的主要選擇
當收購企業決定在市場上發動對目標企業（target）的并購戰時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業應以何種資源獲取目標企業控制權；融資問題是指收購企業應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。
（一）支付方式
并購支付中主要考慮的是獲取并購標的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：
1.現金支付方式現金支付方式是指收購企業通過支付現金獲得目標企業資產或控制權。現金支付方式需要收購企業籌集大量現金用以支付收購行為，這會給收購企業帶來巨大的財務壓力。
2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業通過發行新證券（股票或債券）以換取目標企業（資產或股票）的并購過程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業通過發行新股以購買目標企業的資產或股票；其中較為普遍的是股票交換（stock exchange）這種形式。股票交換是指收購企業發行新股以換取目標企業股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業通過發行債券獲取目標企業的資產或股票；此類用于并購支付手段的債券必須具有相當的流通性及一定的信用等級。
3.杠桿收購（1everaged buyout，LBO）杠桿收購是指少數投資者通過負債收購目標企業的資產或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個顯著的區別就是杠桿收購以高負債率而著稱。杠桿收購的一個特例是管理層收購（management buyout，MBO）：企業管理當局利用杠桿收購本公司股票。
（二）融資方式
融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內部融資（internal financing）和外部融資（extemal financing）兩大渠道。
1.內部融資內部融資是指收購企業利用留存盈余（retained earnings）進行并購支付，其對應的支付方式主要是現金支付方式。
2.外部融資外部融資是指收購企業通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務融資（debt financing）和權益融資（equity financing）。
（1）債務融資。債務融資指收購企業通過舉債（issue debt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權益融資。權益融資指收購企業通過發行權益性（issue equity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支付方式或交換方式。
二、并購財務方式的最優選擇-資本結構理論的分析
通過上述分析，可以發現并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務方式對企業價值的影響及其最優選擇。
（一）MM定理及其擴展
Modigliani and Miller（1958）提出資本結構無關論（irrelevance of capital structure）或投資現金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決于企業的基本獲利能力（投資現金流）和風險：資本結構的調整不會改變企業的平均資本成本和企業價值。MM定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的不同并不會影響收購企業的價值。
Miller（1977）擴展了MM定理，并提出稅盾和破產成本（tax shield and bankrupt cost）的權衡（trade-off）理論。該理論認為債務具有增加企業價值的稅盾作用和不利于企業價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業價值；反之，應放棄債務融資以避免企業價值的不利變化。根據稅收和破產成本理論，當債務發行的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，收購企業應選擇債務融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。
（二）成本（agency cost）
成本源于利益沖突，成本的模型表明資本結構取決于成本。成本研究領域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的Fama and Miller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業作為一個契約結點（contractual nexus），并區分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經理之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。
1.股東與經理之間的利益沖突股東與經理之間的利益沖突源于經理持有少于100%的剩余索取權（residual claim），經理在承擔全部經營活動成本的同時，卻不能攫取全部經營活動的收益。這會導致經理投入更少的努力于管理企業的資源或者可能將企業資源轉移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進而認為債務融資會增加經理的股份份額（假定經理對企業的投資為常量），從而緩解由經理與股東之間利益沖突而導致的價值損失。
Jensen（1986a）在研究公司自由現金流的成本時，指出債務的存在會要求企業支付現金，并最終減少經理所能獲得的自由現金流（free cash flow），從而限制經理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen（1986b）進一步認為較高的債務水平會激勵管理當局更有效率地工作。Grossman and Hart（1982）認為企業破產機制會約束企業管理當局的道德風險（moral hazard）行為；并激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算（財務狀況不佳）而招致的權喪失。
從股東-經理成本理論來看，債務融資有助于抑制經理管理行為的道德風險傾向，并降低其相應的成本，提高經理的管理效率。
2.股東與債權人的利益沖突股東與債權人的利益沖突源于債務合約會激勵股東做出次優的（suboptimal）投資決策。由于只承擔有限責任（limited liability），股東會將投資風險轉嫁給債權人；結果，股東會得益于冒險行為（going for broke）：如：投資于高風險的項目（即使它們是價值減少的）。Black-Scholes（1973）運用期權（option）工具分析公司債務時認為：債務融資及其所隱含的期權性質會激勵股東以債權人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導致企業整體價值的減少。這種效應，稱之為資產替代效應（asset substitution effect）。另外，當敏銳的債權人洞察到（see through）股東轉嫁與其的風險時，會要求一個更高的溢價（或最終由股東承擔的監督成本）；從而增加債務的資本成本，降低企業的整體價值。
從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面債務融資有助于緩解股東與經理的利益沖突，從而減少管理行為的損失；另一方面債務融資會誘使股東的冒險行為，產生資產替代效應。
Jensen and Meckling（1976）的成本對并購財務方式選擇的啟示是：當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購應選擇債務融資方式（債務支付方式和杠桿收購）以實現企業價值增加；反之，收購企業應放棄債務融資方式以避免企業價值的減少。
（三）不對稱信息（asymmetric information）
在關于企業知識的信息結構中，企業內部人（insider或經理）與外部人（outside，或外部投資人）之間存在著信息不對稱；關于企業的收入流或投資機會的特征，內部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號（signal）理論，該領域的開始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一類觀點認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱信息所導致的企業投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。
Ross（1977）提出資本結構決定的信號激勵（signal incentive）理論。該理論認為，企業管理當局可以通過改變資本結構來傳遞企業有關獲利能力和風險的信息，資本結構可以作為傳遞內部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業的外部投資人會將較高的債務水平看作企業高質量或較好前景的信號。Leland and Pyle（1977）通過對管理風險回避（managerial risk aversion）的研究認為：企業杠桿的增加會允許經理保留一個較大部分的（風險）權益；基于風險厭惡，較大的權益份額會減少經理的福利；但是對于較高質量項目的經理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質量企業的經理會通過擁有較多的均衡債務來傳遞包含這一事實（高質量）的信號。
Myers and Majluf（1984）研究發現，如果投資者關于企業資產價值的信息少于企業內部人，那么權益就會被市場錯誤定價。權益價格的低估（underprice）會使新股東捕獲較的新項目的凈現值（NPV），從而造成現有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現值為正的投資項目也會被現有股東拒絕。企業只能通過發行不被市場嚴重低估的證券為新項目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內部資金（internal funds）或無風險債務（riskless debt）甚至風險程度不太高的債務都要優于權益融資。Myers（1984）將這一新項目融資的優劣排序稱為“等級次序”（pecking order）。
Hansen（1987）通過對并購支付方式信號作用的考察，認為支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現金流量情況。使用現金表明收購者現有資產可以產生較大的現金流量；收購者有能力充分利用目標企業所擁有的，或由并購所形成的投資機會。現金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現金是一個好的（good）信號。
不對稱信息下的資本結構的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發行債務是預示著企業具備較高質量的信號?；蛘叽嬖谝粋€融資的“等級次序”：內部融資優于（無或低風險）債務融資，而債務融資優于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業應首選現金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式。
（四）公司控制權（corporate control）
伴隨著上個世紀80年代日益增加的收購活動，財務開始考察公司控制權市場和資本結構的聯系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權人所沒有的投票權（voting right）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理論和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制權稀釋（dilution of control）理論。
Williamson（1988）運用交易成本和資產專用性（specialization of asset）工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結構。Williamson認為：債務融資是較為簡單的治理結構；而股權融資是一種復雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最后結論是：資產專用性較低的投資項目應通過舉債來進行融資；而對于資產專用性高的投資項目，股權融資是更適宜的工具。
Amihud Lev and Travlos（1990）考察了公司控制權與公司收購融資方式的關系，并提出假設：注重控制權和擁有顯著企業股票份額的經理不愿意通過發行股票進行項目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權喪失的風險，他們更可能選擇現金或債務方式為新項目融資。他們的實證結果支持上述假說：收購企業的管理者持有股權份額越大，現金融資方式就越可能被使用；有控制欲望的經理更偏好于現金或債券支付方式。
Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標企業的資產專用性較低，收購企業應選擇債務融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標企業的資產專用性較高，收購企業就應選擇股權融資（股票支付或交換方式）。Amihud Lev and Travlos的控制權稀釋理論的啟示是：收購企業的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現金支付方式或債務支付方式。
三、我國企業并購支付和融資方式的現實選擇
根據1998年5月4日《上海證券報》提供的統計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進行了資產重組，絕大部分公司的資產重組是股權或資產的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現金支付、資產置換支付、混合支付、承擔債務等4種方式，其中以現金支付方式為主?，F金支付方式的最大缺陷是：巨額的現金支付會給收購企業造成巨大的財務壓力。
陳曉、單鑫（1999）通過對我國上市企業資本成本的實證比較和分析發現：債務融資成本遠低于權益融資成本，債務融資依然能降低企業的融資成本，提高企業的市場價值。其主要理由是：（1）債務融資具有稅盾作用；（2）債務融資有助于降低經理人的成本；（3）負債程度尚未威脅企業的永續經營，破產成本不足以抵消前述債務融資收益；（4）利率剛性，債務利率不隨企業杠桿增加而提高，負債水平不會增加債務成本。
沈藝峰、田靜（1999）在對我國上市公司資本成本的定量研究中發現：在1995年、1996年，上市公司權益資本成本較債務資本成本分別高出7.72%、7.53%.他們建議，上市公司應選擇成本較低的債務融資而不要一味追求權益融資。閻達五、耿建新和劉文鵬（2001）在對我國上市公司配股融資行為的實證研究中建議上市公司再融資應向多元化方向，大力發展債券市場，鼓勵債券融資。
晏艷陽、陳共榮（2001）在對我國上市公司的資本結構與成本的關系進行的相關實證分析中發現：增加債務可以減少經理用于超額在職消費的自由現金；增加債務，可以有效抑制過度投資。他們的結論認為：雖然在我國特殊的股權結構和借貸市場的條件下，債務對減少成本所起的作用形式有所不同；但資本結構的優化對減少上市公司成本，減少股東利益向經理的轉移，控制經理在職消費以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。他們最后建議：上市公司應擴大債務融資的比重，同時控制配股融資比重，并建立和完善債券市場。
上述我國關于資本結構研究的部分實證結論和建議對我國企業關于并購財務方式選擇的現實啟示是：企業在選擇現金支付方式的同時，應更多地關注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當情況下（如債務成本過高、資產專用性較高和控股權的保持）關注股票支付或交換方式。
最后要指出的是，鑒于資本結構理論在不同假設條件下的適用性和有效性，發展多樣化的財務方式以適應不斷變化的市場環境和制度背景是恰當的。國內企業應依據瞬息萬變的周邊環境和自身財務狀況，相機靈活地選擇多元化的適宜的金融方式；充分利用資本市場提高和擴大企業的競爭能力和生存空間。
文獻：
[1]陳曉，單鑫。債務融資是否會增加上市企業的融資成本[J].研究，1999，（9）。
[2]J.F.威斯通，S.鄭光，S.E.侯格。兼并、重組與公司控制[M].中譯本，北京：經濟出版社1998.
[3]沈藝峰，田靜。中國上市公司資本成本的定量研究[J].經濟研究，1999，（11）。
[4] Myers， S. C.， and N. J. Majlnf. 1984. Corporate financing and investment decisions firms have information that investors do not have.Journal of Financial Economies13 （June） ： 187 - 221.
權益融資和債務融資范文5
一、金融發展、金融結構與經濟增長
現代經濟學的核心問題之一就是對金融發展和經濟增長關系的研究。自1912年熊彼特《經濟發展理論》的出版和1973年麥金農、肖兩人正式提出金融發展理論以來，國內外學者對金融發展做了大量研究，基本證實了金融發展對經濟增長有著至關重要的作用。一個好的金融體系可以減少信息不對稱性與交易成本，進而可以影響到儲蓄率、投融資決策、技術創新乃至整個地區長期的經濟增長率。隨著后來研究范圍擴展到國家和地區層面，金融發展對經濟增長的促進作用逐步被解剖開，金融結構被納入到金融發展中去，形成了以銀行還是以股票市場為主的不同觀點。一種觀點強調銀行的地位和作用，認為銀行主導型金融體制更有利于經濟增長；另一種觀點強調金融市場尤其是股票市場的地位和作用，認為市場主導型金融體制在經濟增長中作用更大；還有學者從內生性的角度出發，認為銀行和股票市場兩者對經濟增長的作用是互補的。國內也有很多關于金融發展對經濟增長關系的經驗研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國作為一個整體來研究金融發展對經濟增長的作用；也有學者分省市或區域來研究兩者的關系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學者研究了金融發展怎樣影響經濟增長的途徑，比如許長新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發展對技術效率的影響?？v觀我國金融發展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發展對經濟增長貢獻途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區股票市場份額的影響。
二、金融結構與債務融資
從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業外部融資的重要渠道，其發達程度直接影響企業的融資決策乃至企業的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實了這點，他們研究了30個國家長期融資對企業績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發達程度與企業增長密切相關。金融中介的發展對企業債務融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉換成生產資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區間資金供給量的大小。當資金完全由市場來調配的時候，利率、股息等融資信息就反映了適當的企業使用適當資金的能力；當資金完全由政府支配的時候，融資信息就反映了國家調控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業業績促進企業增長的作用。作為一種專業化的資金配置形式，他們有能力且有動機對資金的使用方進行監管，因而在市場經濟體制下資金總是流向效率高、業績好的企業?？傮w來講，在金融中介發展水平較高的地區，企業的融資環境變得比較寬余，在我國權益融資受限的情況下企業債務融資就會多一些，我們預期銀行等金融中介發展水平和債務比率成正相關關系。金融結構還會影響企業債務融資的內部結構。銀行等金融中介同時提供短期債務和長期債務，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發展程度會影響到企業長期債務的融資水平?？梢灶A期，一個地區的企業在股票市場上融資的越多它的債務期限越短。
制度背景
《資源約束型與需求約束型體系》的發表和《短缺經濟學》的出版，使科爾成為“預算軟約束”的鼻祖，自此“預算軟約束”被認為是傳統的社會主義經濟投資低效的原因之一。大家普遍認為我國存在“預算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數為原有國有企業改制而來，并且金融業中國有銀行一直占絕對的主導地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業的決策很容易受到政府的干預而偏離企業價值最大化的目標；另一方面，當企業陷入財務困境的時候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補貼使其看起來經營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業普遍存在預算軟約束現象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補助上市公司的經驗證據；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關系的企業即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業進行補助的現象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結構和債務期限結構的研究中發現，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導地位以及我國上市公司的產權性質，決定了在國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資比較少、短期債務比較多。
基于我國的金融發展歷程，本文將我國的金融結構分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區銀行等金融中介的發展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內部結構——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發展水平。
研究設計
一、變量的選取
1.被解釋變量的選擇
債務比率LEV，即資產負債率，用債務總額/資產總額計算得出；在資產負債表中一年內到期的長期負債通常被列到短期債務中，但這部分的性質仍然為長期債務，因而衡量期限結構的變量有兩個：
債務期限結構1(TERM1)＝長期債務/債務總額
債務期限結構2(TERM2)=(長期債務+一年內到期的長期負債)/債務總額
為了詳細地了解我國債務融資的情況以及長短期債務受金融結構影響的程度，還設置了短期債務比率和長期債務比率各兩個指標:
短期債務比率1(short1)＝經營性短期債務/總資產，其中經營性短期債務包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款。
短期債務比率2(short2)＝短期債務/總資產
長期債務比率1(long1)＝長期債務/總資產
長期債務比率2(long2)＝(長期債務比率＋一年內到期的長期負債)/總資產
2.金融結構的變量
戈德史密斯是最早以實證研究方式研究國家層面的金融結構和金融發展對經濟增長作用的學者之一。在指標的選取上，戈德史密斯創造性地提出了衡量一國金融結構和金融發展水平的存量和流量指標，其中最主要的就是金融相關比率指標(FinancialInterrelationsRatio，FIR)，它是指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比，這是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。除此之外還包括金融構成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內學術界在計算金融相關比例時，采用了各地區銀行當年年末貸款余額與各地區當年GDP之比作為衡量我國地區金融中介發展水平的衡量指標。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業銀行資產和商業銀行資產與中央銀行資產總和比值的方法衡量商業銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因為相對而言商業銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內學者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險類金融資產分別占金融資產總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發展時注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，FMR，即各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區資本自由化進程的研究中，從以下四個方面衡量我國地區金融發展水平和資本自由化進程：制度性因素、經濟因素、貨幣供給與金融發育和金融市場的市場化水平，并把這四個方面分解成更為細致的分指標，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統金融機構的競爭、股票市場兩個方面。借鑒以上研究并考慮數據的可得性，本文采用以下幾個指標來衡量各地區的金融結構：
(1)股票市場的份額(STOCK)
債務融資和權益融資是企業融資中此消彼長的兩大主要渠道?，F有的國內研究證明，我國企業的融資并不遵循國外經典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權益融資然后才是債務融資。在這樣的情況下，當一個地區中企業有較多的權益融資渠道的時候，必然會減少對債務融資的需求。因而各地區股票市場的份額代表著該地區企業所能夠利用的權益融資的難易程度，代表著企業外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業債務融資、長期債務是一種相反的關系?？紤]到數據的可得性，本文采用各地區上市公司總資產所占份額來代表各地股票市場的發展。
(2)銀行等金融中介的發展水平(FIR)
在借鑒國內外對金融結構和金融發展研究的基礎上，以金融相關比率FIR(各地區金融機構當年年末貸款余額和各地區當年的GDP之比)作為金融中介發展水平的衡量指標。
(3)金融中介的內部結構——非國有銀行的發展水平(FMR)
考慮到我國金融業的發展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)來衡量金融中介的內部結構。
3.控制變量
(1)企業成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權人之間的沖突會增加。公司可以從三個方面減少這些沖突：一是減少資本結構中債務融資的比重，二是在簽訂債務契約時加入限制性條款，三是縮短債務的實際融資期限。因而具有較多成長性的公司應當使用較多的債務融資和較短期限的債務。國外后來的大部分經驗研究支持了這一觀點(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業務增長率來作為企業成長性的代替變量。
(2)資產期限(AM)。企業應該使債務和資產的期限相互匹配。如果債務的期限比資產的期限短，當債務到期要償還本金時手頭就沒有足夠的現金。本文用AM＝固定資產凈額/當年折舊來表示。
(3)公司規模(SIZE)。大企業由于信息不對稱水平較低、破產風險低、融資成本較低等原因具有使用長期債務融資的優勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實證研究證明了這點。本文采用企業總資產賬面價值的自然對數來表示公司規模。
(4)可抵押的資產(MORT)和盈利能力(EPS)。企業可抵押的資產多少和贏利能力的強弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少?？傻盅旱馁Y產MORT＝(固定資產＋存貨)/總資產；贏利能力用每股收益eps來代替。
(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應，增加了年度啞變量。
二、樣本的選取及數據來源
本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權融資的份額較大，資本結構不穩定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業的公司；(3)數據異常和缺失的公司。最后得到854個樣本公司，共計2562個觀測值。公司財務數據來自wind資訊系統，各地區的數據來自各年的金融統計年鑒和中經網。
實證結果與分析
一、描述性統計
從表1中的描述性統計可以看出，我國上市公司的負債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結果差不多；而根據Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產負債率(賬面價值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發展中國家的資本結構研究表明，我國的債務比率偏低，和我國企業首選權益融資的研究結果是對應的，也說明了金融發展中考慮股票市場的發展是必要的；兩個長期債務融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統計2001年和2002年的期限結構在15%左右浮動的結果差不多。根據AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務期限結構均值為58.8%，長期債務和總資產的比重為14.2%，所以和國外的研究結果相比我國的債務期限要短得多。我國包括一年內到期的長期借款后長期債務比率為8.7%，兩個短期債務比率的均值都在30%以上，短期債務占了債務融資的絕大部分。
2.各地區債務融資數據的均值
從各地區的債務結構統計數據(表格略)上看，地區間債務融資比率和期限結構差距比較大，債務融資比率最高的地區為55.4%，最低的地區為32.3%；期限結構的差距更大，考慮(不考慮)一年內到期的長期債務的期限結構的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。
3.實證檢驗
(1)不同類型金融中介發展水平對債務融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
金融相關比率表示了銀行等金融中介的發展水平，表2表明在金融中介發展水平高的地區債務比率較高，有較少的短期債務；非國有銀行等金融中介的發展水平和債務融資比率、期限結構顯著負相關，并且在非國有銀行等金融中介機構比較發達的地區，企業的長期債務較少短期債務較多。也就是說非國有金融中介主要為企業提供了較多的短期債務，而國有銀行為企業提供了較多的長期債務。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業債務融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠遠小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發達的地區企業有較多的債務融資。其他控制變量的回歸結果同預期一致(表格中略)，企業成長性和債務比率顯著正相關，和期限結構顯著負相關；資產期限、可抵押資產、盈利指標、規模同期限結構顯著正相關。
(2)金融中介和股票市場發展對企業債務融資的影響
Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業的長期債務融資顯著負相關，和短期債務融資顯著正相關，但不影響公司的債務融資比率，這和我們前面的預期基本一致。
(3)金融結構分層的重要程度
Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。
權益融資和債務融資范文6
一、我國上市公司融資結構及股權融資偏好
企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道，其中內源融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外源融資即企業的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發等股權融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動，所以也稱為債務融資。
我國證券市場成立迄今已有十年多的發展歷史，股票市場的大規模發展為上市公司進行外部股權融資創造了極其重要的場所。以上市公司境內的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權融資總額超過了5000（（億元，其中首次發行籌資額累計達到2967.98億元；配股融資累計達到1637.85億元；增發融資累計達到256.91億元。
但研究表明，我國上市公司的內源融資在融資結構中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發行A股進行的股權融資在全部股權融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續快速上升。
然而，在西方企業融資結構中，根據啄食順序原則，企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。
從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構的債務融資則占32%.從國別差異上看，內源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權融資比例看，加拿大最高達到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務融資比例看，日本最高達到59%，美國最低為12%.可見，美國企業不僅具有最高的內源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務融資所占比例也要比股權融資高得多，可見，西方七國企業融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。
但我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。我們將中國上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。
中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。
二、上市公司融資成本的計算及特點
近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好進行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權融資偏好行為的實證研究。而我們認為，無論是債務融資還是股權融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結構優劣的最重要的標準或出發點就是上市公司的融資成本。
上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實成本”之分。目前國內大多數關于上市公司融資成本的研究文獻中所提到的或所計算出來的融資成本實際上只是表面意義上的，即應屬于“名義資本成本”。而問題的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”。
我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析。
上市公司的真實融資成本。數據顯示，1998年實施增發的上市公司，無論是股權融資成本還是融資總成本，增發后都要高于增發前，如股權融資成本增發前平均為18.8%，增發后則上升到31.19%；融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%.但從1999年開始，增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%，融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%；2000年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%，融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實施增發的上市公司，股權融資成本最高的達到38.66%，最低的為24.47%；2000年實施增發的公司，股權融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.
由此可見，對于實施增發再融資的上市公司而言，無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。
三、上市公司股權融資行為與債務融資行為和融資總成本之間關系的實證分析
為了對上市公司股權融資偏好進行深度分析，我們通過建立適當的經濟計量模型，以全部實施增發的上市公司數據為截面樣本，對上市公司的增發融資行為進行實證研究。
上市公司增發再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權融資成本、債務融資成本、融資結構（即股權融資資本或債務融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預期平均收益率；增發募集資金的規模、增發類型（即是由原A股還是B股增發）等，因此，我們建立了關于上市公司增發融資行為的相關模型（略）。
同時，我們對上市公司的債務融資增加（或減少）是否會影響上市公司的融資總成本的問題也作了研究。根據現代公司財務與資本結構理論，財務杠桿是度量公司債務融資行為的重要指標，因此研究上市公司債務融資與融資總成本之間關系實際上就是研究財務杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關系問題。
度量財務杠桿通常有三種方法：資產負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產負債率為帳面負債與帳面總資產之比；償債比率常常用利息倍數或償債倍數來表示；市值杠桿比率為總負債有股票市值或總資產市值之比。在研究中，我們采用總負債——總資產市值來作為財務杠桿的度量。在實際分析中，我們將總負債劃分為短期負債和長期負債，以進一步計算短期和長期財務杠桿。這里我們假定，負債的市值等于負債的帳面值，而權益資本的市值等于股價乘以總股本數。那么總資產市值就等于負債的帳面值加上權益的市值。
依據實證分析我們得出了值得深思的結論。
實證分析得出的主要結論
1、股市預期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時上市公司增發類型（即增發前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。
2、股權融資成本和債務融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權融資成本的影響更大。增發前后的股權融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發前的股權融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。
3、增發募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發募集資金金額或增發募集資金與增發前股東權益之比或增發募集資金與增發前股權融資資本之比或增發融資額占總資產市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。
4、上市公司的長期財務杠桿普遍低于短期財務杠桿，即短期財務杠桿要大大超“真實融資成本”。
我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析。
