前言：中文期刊網精心挑選了證券市場構成范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
證券市場構成范文1
內容摘要：本文通過對機構投資者“羊群”行為產生成因的探討，分析其對證券市場不僅具有穩定性的作用，同時也具有加劇市場波動的作用，因此需要管理層對其“羊群”行為的負面作用加以規范以促進市場的穩定。
關鍵詞：機構投資者 羊群行為 穩定性
機構投資者的行為特征
機構投資者由于在資金規模上相比個人投資者大，同時在組織管理上更加嚴密，實施投資決策時更加注重團隊而非個人的力量，所以相較中小投資者而言具有很大優勢。但同時由于受到諸多的限制，機構投資者的投資行為也存在不少缺點。下面從四個方面分析機構投資者的投資行為特征。
（一）流動性偏好
大部分機構投資者的資金都非自有資金，而是募集的或是由銀行貸入的資金，所以很多機構投資者都有資金流動性方面的壓力。如開放式基金，其基金發行總額不固定，基金單位總數隨時可以增減。尤其在出現基金持有人大規模贖回基金時，機構投資者將面臨巨大風險。因此，在資金流動性方面的壓力促使機構投資者普遍存在流動性偏好。
（二）“羊群”行為
所謂“羊群”行為，是指證券市場中證券投資者相互模仿的一種群體行為，即投資者在對投資對象的分析、選擇、交易行為等方面表現出高度的一致性和趨同性，如同時買入或賣出同一有價證券或股票。在投資過程中，機構投資者相互了解的程度比個人投資者相互了解的程度要深，因此機構投資者經常從其他機構投資者的決策中獲取信息，作為自己投資決策的參考。尤其是一些小型機構和新成立投資機構，由于獲取投資對象的信息有限，而采取“從羊――頭羊”的策略，跟從消息靈通的其他機構投資者，“搭乘順風車”。
（三）短視行為
機構投資者相互之間面臨巨大的競爭壓力，如果某基金經理管理的某只基金連續半年或一年落后于其他基金或大盤，那么這只基金就無法吸引投資者加盟壯大自己的規模，其基金經理也有被炒魷魚的風險。因此，即使基金經理發現了一只未來發展潛力巨大的股票，但如果在短期內不能上漲的話，基金經理就可能放棄該股票，轉向其他在短期內能上漲的股票。正是這樣的短視行為，導致機構投資者不斷地改變投資組合，從而加大了市場的波動程度。
（四）強委托―關系
機構投資者體現出了非常強的委托―關系。機構投資者必須在委托規定的時間內達到一定的業績標準，否則其資金的委托人就會對機構管理者的能力提出質疑。業績持續低下，還會使機構投資者面臨大量贖回的風險。
機構投資者“羊群”行為對證券市場穩定性的影響
證券市場穩定性是指股票市場的價格處于理性的波動狀態，它是相對于股價的異常波動而言的。正常波動是指在市場環境、交易者預期等因素改變供求關系的情況下，交易品種價格呈現出經常性變化的特性，變化的程度通常用幅度、頻率等指標來衡量，以求對交易品種的交易特征進行分析。股價正常波動是證券市場健康運行的基礎，正常的波動可以促進證券市場的健康發展，不合理的波動會妨礙證券市場的穩定性。下面從正反兩個方面探討機構投資者是如何影響證券市場穩定性的。
（一）機構投資者對證券市場穩定的正面效應
豐富證券市場投資品種，擴大市場容量。證券投資基金、QFII等機構投資者既是市場的投資主體，同時也是一種投資品種，證券投資基金的出現滿足了不同層次投資者的投資需求，擴大了投資者的投資組合，降低了投資者投資組合的非系統風險，也降低了整個市場的風險；同時，證券投資基金等機構投資者采取集合理財的方式，將社會閑散資金集合起來統一管理，集中經營，增加了市場的資金供給，擴大了市場的容量。從國外成熟的證券市場來看，證券市場的穩定是和市場的容量密切相關的，市場容量越大，市場越趨于穩定。
改善證券市場結構，穩定證券市場。首先，機構投資者可以使一、二級市場收益、風險均衡化。機構投資者可以通過籌集社會閑散資金投資于股票一級市場，使得在一級市場中的中簽購買率提高，使得更多的個人投資者收益提高，風險相對減少，更有利于發展“公平、公開、公正”的證券市場，增強其穩定性。其次，有利于改善投資者結構，促進證券市場健康穩定發展。證券市場的穩定與否，同市場的投資者結構密切相關。個人投資者與機構相比，不僅存在掌握信息不對稱，而且缺乏專業知識，其投資往往帶有較大的盲目性。而機構投資者主要是由精通業務知識的專家來管理，他們投資經驗豐富，信息資料齊備，分析手段先進，投資行為相對理性，因此能有效改善證券市場的投資者結構，成為穩定市場的中堅力量。隨著機構投資者占比的增加，使得市場由原來的機構與個人之間的投資競爭轉變為機構與機構之間的平等地位的投資競爭，更有利于推動市場交易的公開化，有利于證券市場的穩定發展，防止黑箱操作。
倡導市場理性投資文化的形成。在國外成熟市場中，機構投資者始終引導著市場主流的投資理念，無論是投資于新成長行業、還是投資于國內績優藍籌股，以基金為代表的機構投資者都始終伴隨著先進的產業理論和管理思想，走在經濟發展和改革的最前沿。
隨著機構投資者管理資產規模的不斷擴大，過去借助信息不對稱和資金優勢進行的機構與散戶之間的博弈格局逐漸消失了，轉而變成機構之間的均衡博弈，從而任何一家機構都很難單獨地影響某只股票的價格或整個市場。在這樣的市場格局下，機構博弈市場特征促使基金等機構為取得競爭的優勢，更趨向于在公認的價值和價格評估體系下，最大程度地利用信息，以投資價值的標準，發現投資機會。有利于推動證券市場價值判斷標準體系的形成，形成主流投資理念，建立理性的投資文化。
有助于提高中國證券市場的國際化程度，穩定證券市場。中國證券市場起步晚，國際化程度低，這也是其不穩定的因素之一。通過發展機構投資者，能夠加速中國資本市場的國際化程度。實行的QFII籌集國外資本市場資金，加強與國外金融機構的合作；實行的QDII允許國內的機構到海外市場投資。這些措施的實施必定有利于中國證券市場的穩定發展。
（二）機構投資者對證券市場穩定的負面效應
機構投資者的羊群行為會加大市場的波動性。當機構投資者存在“羊群”行為時，對證券市場穩定性的影響是顯而易見，而且有可能是巨大的。在“羊群”行為的作用下，機構投資者將大量的資金集中持有少數的股票，可能造成某只價格非正常的過度上升或下跌。尤其重要的是，機構投資者在中國證券市場中起著風向標的作用，如果眾多的投機機構同時賣出大量價格不斷下跌的股票，會對整個證券市場信心造成重大打擊，甚至引起證券市場的崩潰。
機構投資者的短視行為加大了市場的風險性。一種典型的短視行為是“趨勢追蹤”或“正反饋交易”，即采取慣性策略（購買過去幾個月中表現良好的股票，賣出過去幾個月中表現糟糕的股票），追逐市場的熱點，賣出表現不佳的股票，買入近期表現強勁的股票，這種追漲殺跌的行為無疑會使整個證券市場的風險性加大。由于機構投資者是以投資增值為目的，這就決定了機構投資者投資行為的趨利性會促成其放棄自身投資風格和長期投資理念，轉而投機操縱市場，改變投資組合策略，加劇市場的波動。
機構投資者的流動性壓力增加了市場的不穩定性。機構投資無論是數量和金額都要遠大于個人投資者，其需求變化對股價具有很大程度的影響，牽一發而動全身。當市場出現情況時，如爆發金融危機、重大利好公布以及機構投資者的資金鏈出現問題時，機構投資者都會爭相賣出或買入股票，此時買賣壓力將超過證券市場所能提供的流動性，進而導致股價的不連續性和“雪崩效應”，從而加大了證券市場的不穩定性。
另外當基金委托人要求從基金管理人贖回資金或者貸款給機構投資者的銀行要求回籠資金時，很多機構不得不拋出手中持有的股票，這也會加大證券市場的不穩定，導致市場的波動。
機構投資者“羊群”行為的成因分析
機構投資者的特點是既有個體的行為特征又有群體的行為特征。以投資基金為例，一方面，投資基金的投資決策主要是由基金經理作出，因而基金的投資就不可避免地帶有基金經理個人的投資行為特征；另一方面，投資基金由于是群體性的研究，其信息來源比一般個體投資者要廣得多，故而投資基金的投資行為又帶有群體行為的特征。因此，本文從以下幾個方面對機構投資者“羊群”行為產生的成因進行分析：
（一）政策性因素
我國證券市場從誕生之日起就與政府部門的政策導向密不可分，政策干擾頻繁，“政策市”是我國證券市場的典型特征。市場既可因為政府出臺的某些利好政策而出現爆發性上漲，如2008年的“4.24”、“9.19”的暴漲行情就是一個典型的案例。也可以因為某些緊縮性政策而出現過度下跌，如2007年的“5.30”，我國A股市場上所有股票幾乎全線跌停。
（二）機構投資者的委托機制不完善
從基金公司來看，作為人其目標是讓委托人的滿意度最高，盡管在投資初期，基金公司對投資策略、投資風格、投資理念也做了詳細地制定，但是畢竟是要取悅委托人。因此，基金公司原先的投機策略不得不讓位于對名譽的維護，不得不從眾和跟風。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同業相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作產生了羊群行為。
（三）基于聲譽風險和缺乏薪酬激勵的考慮使個性難以發揮
在證券市場中，由于市場內外影響因素的不可控，導致其波動迅速且不容易預期，基金經理人對自己能力的把握也存在不可控風險，不能確信自己的投資行為是否能帶來更高的價值。所以追隨投資經驗豐富的基金經理的投資策略，放棄自己的私人信息和投資理念，將是基金經理們的理性選擇?；鸾浝碓谕顿Y選擇時，一般都會集中在被普遍看好的股票上，熱門股票通常被基金公司競相持有。
（四）機構投資者的理性投資理念與市場普遍存在的短線投機觀念相矛盾
中國證券市場存在著高投機性、高換手率以及市場和個股頻繁劇烈波動的特點，基金公司的理性投資理念遭到了“適者生存”法則的嚴重挑戰。為了在這樣的市場中求得生存，在投資者急于獲利的錯誤觀念和激烈的行業競爭壓力之下，基金經理不得不放棄原有的成長型或價值型投資理念，轉而選擇“追逐熱點、短線運作”的投機策略，形成基金運作的從眾和跟風趨向。
（五）可供基金選擇的優質品種不多
由于市場上絕大多數的股票估值偏高，具備投資價值的優質藍籌股和績優成長股的數量過少，稀缺的優質公司股票就當仁不讓的成為基金追逐的對象。在這種市場環境下，機構投資者在挑選自己的投資組合時都紛紛追逐市場熱點，同時買賣相同的股票，選擇那些業績突出，盈利能力強，具有行業代表性的行業龍頭企業，這樣就形成了眾多機構投資者同時投資于少數藍籌股績優股的現象，產生基金投資的“羊群”行為，交叉持股自然不能避免。
（六）信息來源且持股偏好相似
機構投資者選擇投資組合的信息除了來源于機構內部的研究人員提供的各類研究報告以外，還來自于外部公司提供的各類研究報告。我國所有的證券公司也都有各自的研發部門，定期向各類基金管理公司提供相同的研究報告。這些研究報告主要都是專業人員根據上市公司的中報、年報以及其他信息披露而做出的，因而這些研究報告的內容具有類似的一面。因此，機構投資者獲得的信息往往趨同，其投資行為雷同也就成了必然。
通過以上分析可知，機構投資者行為模式對股市穩定有著重要影響。我國機構投資者行為特征存在一定程度的異化與扭曲，暫時還不能充分發揮其穩定證券市場的作用，但是如果政府監管部門制定相應策略加以引導的話，則可以發揮機構投資者穩定證券市場的正面作用。
參考文獻：
1.于鑫.我國股票市場羊群行為的實證研究.生產力研究，2008（7）
證券市場構成范文2
關鍵詞：證券市場 操縱行為 法律規制
在我國，由于證券市場不夠成熟，相應的法律、法規及監管機制的滯后，使得我國的證券市場更容易縱。我國證券市場自建立之初就一直充斥著操縱市場行為，愈演愈烈的證券市場操縱行為破壞了我國證券市場的正常秩序，人為地扭曲了證券市場的價格形成機制，擾亂了證券交易秩序，嚴重損害了廣大中小投資者的合法利益。因此，規制證券市場操縱行為是十分必要的。
一、我國證券操縱行為法律規制的缺陷
操縱行為的實質是一種欺騙行為，它旨在通過人為地影響證券市場的價格，欺騙廣大投資者使自己從中得利，這種人為地扭曲證券市場價格的行為，給證券市場的秩序造成極大的危害，也是我國及其他國家證券立法所禁止的。然目前我國法律對規范證券操縱行為存在許多問題。
（一）證券操縱行為的民事賠償責任制度不完善
作為規范證券市場的根本大法，《證券法》偏重于運用行政責任和刑事責任制裁操縱市場等證券欺詐行為，而相應的民事救濟制度卻十分薄弱，甚至沒有規定操縱市場的民事責任?！豆善卑l行與交易管理暫行條例》第77條雖籠統規定了操縱市場的民事賠償責任，但對于責任的構成要件、賠償原則、賠償標準等均未作出可操作的規定。現行證券法律規范在證券侵權民事賠償舉證責任規定方面也存在漏洞，沒有在操縱行為的規則及舉證責任方面作出有利于受害人私權救濟的制度設計，使受害人在正常情況下幾乎不可能獲得民事賠償。現行有關操縱證券市場的民事責任規范難以形成完備具體和操作性強的制度體系。
（二）現有法律、法規之間銜接性差
證券法規定了較為完善的法律責任，但目前尚未對《刑法》、《行政訴訟法》等法律作出相應補充規定，使之協調一致。同時，由同一監管機構不同時期頒發的法規也存在相互矛盾的現象，如關于是否應把故意作為操縱市場的主管構成要件，1993年的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第7條使用的詞語是誘導或者致使，據以似乎并未要求故意是操縱市場行為的一般構成要件，而1996年的《關于嚴禁操縱證券市場行為的通知》中使用的詞又為誘導，似乎又將故意作為操縱市場行為的構成要件，而在監管實踐中，要對操縱意圖進行準確認定是十分困難的。
（三）相關概念的定義不明確
我國證券法對生產操縱定義的可操作性較差，如對于什么是集中資金優勢、持股優勢或信息優勢等并沒有相關法律條文進行明確，這給實際執法工作帶來了困難，一些案例對操縱行為的認定中出現的炒作、對敲等用語，而這些用語并沒有反映在我國的反操縱市場行為的法律法規中，最為典型的是我國市場和監管實踐中大量使用莊家或莊股的提法，但監管機構一直未對所謂的莊家或莊股做出界定，沒有對莊家概念進行澄清，沒有對莊家行為的合法與違規進行劃分。
（四）證券監管法律制度不完備
目前我國《證券法》雖已修改，但與之相配套的實施細則和相關法律，如《證券交易法》、《證券信譽評級法》等還未規定，因此在法律手段運用上表現為可操作性差，執法力度弱，不能形成完整的證券法律法規體系。另外，就是無法突破監管者的瓶頸。如證監會或交易所及一些掌握龐大上市公司的國家部委的有關人士，他們既是監管者，手中掌握重要權力和信息資源，在某些程度上也是須法律規范的對象，對于這些人應該應該如何監管是一難題。
二、我國證券市場操縱行為法律規制完善
針對上述問題，筆者認為應從完善法律法規、民事責任制度、管理、信息披露制度等方面來規范我國的證券市場操縱行為，以保護廣大投資者的利益，維護市場秩序的穩定。
（一）建立完善的反操縱法規體系
我國反操縱的法律制度體系在很大成都市還處于缺位狀態，建立和完善反操縱法規體系是當務之急。要修改并消除我國反操縱市場行為的法律法規體系不協調的規定，明確規定各種操縱市場行為的構成要件，不斷細化、補充、增強反操縱條款的可操作性。為適應新型操縱行為的監管，可按照《證券法》的相關規定，盡快制定和完善相關配套法規，并授予證券監管機構比較充分的權力，賦予監管部門的規則制定權，由監管者制定完善的操縱行為監管規則。
（二）構建操縱市場行為的民事責任制度
首先最高人民法院要盡快制定相關司法解釋，為因證券操縱行為而受損害的廣大受害者提供法律救濟途徑。其次，我國的證券立法應將操縱行為視為特殊的侵權行為，適應過錯規定責任，也即采取舉證責任倒置，將過錯的舉證責任轉移給操縱人，以減輕受害人的舉證責任。再次，要按照《證券市場操縱行為認定辦法》所確定的“當證券交易價格或交易量偏離真實供求條件下投資人自主買賣所應形成的正常水平時，可以認定交易價或交易量收到了影響”為認定標準，合理界定“損害”的數額。
（三）強化管理
首先要調整監管思路，改革監管手段。要改變目前以事后處罰為主的監管模式，注重事前預防和主動監管。其次要加強證券交易所的一線監管職能，通過制定上市和退市規則、交易規則、信息披露等方面的標準，對其會員和上市公司進行管理，并實時監控交易活動，防止異常交易行為的發生。最后加強對證券投資賬戶的管理。實行交易實名制，加強對客戶資金賬戶的管理，是加強證券市場監管，減少市場操縱行為的有效手段。
（四）健全和完善信息披露制度
信息披露制度是各國證券法律制度的重要原則，是投資者了解上市公司、證券監管機構監管上市公司的主要途徑。上市公司披露的信息必須必須準確、真實，不得虛假記載、誤導性陳述或欺詐。為規范上市公司的信息披露，在完善信息披露立法的前提下，必須建立較為完善的信息披露制度，強化上市公司信息披露的真實性、合法性、透明度監管，減少證券市場信息不對稱的可能性，最終達到公開、公平、公正的市場目的。
結論
市場操縱行為危害了證券市場的正常運行，歷來為各國證券監管機構所禁止。證券市場的科學性就在于充分發揮市場競爭力，禁止各種壟斷、操縱行為，使單一或集團投資者難以在較大幅度內隨意操縱價格。這就必須依靠法律機制限制與扼阻各種操縱市場的行為，必須提高市場競爭力，保證市場價格反映信息的可靠性與真實性。因此，各國、各地區的立法、司法都嚴厲禁止操縱證券市場的行為。我國關于證券方面的立法尚不健全，中國的證券市場如果想真正做到“公正、公平、公開”，切實保護中小投資者的利益，就必須建立一整套完善的證券市場操縱行為的法律制度從而真正保護投資者尤其是中小投資者合法權益，保障證券市場健康穩定的發展，實現我國經濟秩序的良性運行。
參考文獻：
[1] 楊志華，《證券法律制度研究》，北京：中國政法大學出版社，2004年5月
[2] 葉林，《證券法》，北京：中國人民大學出版社，2004年3月
[3] 符啟林，《中國證券交易法律制度研究》，北京：法律出版社，2005年7月
證券市場構成范文3
我國證券市場近年來發展速度之快令人矚目。1995年之前， 深滬兩地證券市場的上市公司數量僅為310家， 證券化程度(上市公司股票市值/ 國內生產總值)為7.89%; 到1997年底上市公司數量已增加到745家， 總市值為17529億元， 證券化程度達到23.44%; 進入1998年之后， 公司上市的數量和規模更以前所未有的速度發展。即便如此， 一方面仍有眾多企業在千方百計地尋求上市而未果; 另一方面， 業已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源， 即使長期業績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此， 人們不禁會問: 中國證券市場上難道有免費午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？
依照經濟學的理論， 證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業通過股票市場籌集投資所需的資金。企業的融資來源一般可分為內部和外部融資， 外部融資又可進一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的， 它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經營者的投資決策提供一種信號。這也就是說， 證券市場的價格波動會影響經營者的投資決策。一方面， 證券市場是企業的一個融資來源， 股價的變動會影響企業的資本成本; 另一方面， 如果經營者的目標是股東利益最大化， 證券市場對企業價值的估價變動會影響現有股東的利益。因而， 經營者的投資決策必須考慮證券市場的反應。其三證券市場充當公司監控的傳媒。作為公司控制市場， 證券市場對經營者的行為構成了一種外部約束機制 (相比之下， 公司董事會則是一種內部約束機制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”， 還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經營績效不佳可能導致證券市場上的并購， 或者通過證券市場收購股權爭奪公司的權。同時， 作為一種融資市場， 證券市場通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構(Samuel， C.，1996， a，b，c，d)。
除此之外， 證券市場在我國現階段還有一個特殊的功能， 那就是為實現企業經營機制的轉變， 建立現代企業制度服務。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經濟的一個有機組成部分， 并將成為國有企業未來擺脫困境的出路之一。只有充分發揮證券市場的上述固有功能， 建立起現代企業制度才能從根本上使國有企業擺脫困境。我以為， 這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。
從證券市場的功能來看， 如能有效地運用證券市場， 其收益是巨大的。那么， 這是否意味著對企業所有的利益相關主體(stakeholders)(股東、經營者、債權人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業上市需要付出成本， 那么為什么在我國證券市場上的會出現上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給， 現階段不得不依靠政府控制上市公司數量和規模來解決?？磥砩鲜泄局辽佻F階段 (一定程度上) 在證券市場上的確能享受免費午餐。
上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么， 它對我國證券市場的功能發揮及建立現代企業制度這一目標究竟意味著什么？這是我國發展證券市場目前迫切需要回答的問題。
二、證券市場與企業融資
融資是企業進入證券市場的最主要動機。對一家要進行投資的企業來說， 可供融資的來源是多重的， 其中包括: (1)內部積累， 即依靠業已實現的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發行債務， 雖然這兩種方式形式上不同， 但它們都構成企業的債務。(3)發行股票， 它進一步又可分為發行新股和配股， 它們在企業資產負債表上并不表現為企業的債務， 而是一種資產。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內部融資、債務融資和股票融資。
面對不同的融資方式， 企業經營者應該選擇哪一種呢？傳統的企業融資理論認為， 在既定的投資決策條件下，企業經營者的目標是尋求最佳的金融結構，實現企業市場價值的最大化，也就是本企業的金融結構對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行，那么企業的金融結構與企業的市場價值無關。這也就是說，企業的金融結構選擇不會影響它的市場價值。據此可進一步推論：當需要融資時，企業對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的， 因為任何選擇都不會影響企業的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。
現代企業融資理論則認為， 由于資本市場是不完善的， 不同融資方式的成本有很大的差異， 企業融資方式的選擇取決于融資成本（Harris， Raviv， 1991）。對企業內部融資來說， 在不考慮稅收的條件下， 融資成本實際上是一種機會成本。如果企業的內部留利不進行投資， 可以轉作其它用途， 如分配給股東， 存入銀行， 購買國債， 轉借給其它企業， 等等。因此， 它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率， 這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率， 也可能是資本市場的利率。
對企業的債務融資而言， 融資成本是由以下各部分構成的: (1) 利息率; (2) 企業財務惡化或破產成本( Bernake & Campbell， 1988)。(3) 舉債的人成本。和內部融資相比， 后兩項是債務融資的額外成本。此外， 如果經營績效不佳， 企業在借貸市場上根本就得不到所需的資金。
至于股票融資的成本具體包括: (1) 股息率。 (2) 股票發行的交易成本。 (3) 稅收成本，股票融資需要支付紅利所得稅， 而債務融資支付的利息通常是免稅的。(4) 發行股票的負動力成本。和股票融資相比， 債務融資存在著一系列收益。由于經營者不是企業100％的剩余索取者，他們有動力從事企業價值非最大化行為。而通過債務融資可以約束經營者的這類非最優行為。其一， 在經營者持有企業股權水平不變的條件下，企業債務融資比例的增加會提高經營者的相對投資份額，增加經營者的工作動力。其二， 股票融資需要企業支付紅利，債務融資需要企業支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業的“自由現金流量”（剩余留利和折舊費之和），經營者從事企業價值非最大化行為的活動余地縮?。↗ensen，1986）。其三， 和股票融資相比，債務融資使企業的破產概率上升，經營者所受到的壓力加大，為避免破產風險，經營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經營者與股東之間的利益沖突，降低了人成本， 從而構成了債務融資的收益。債務融資的成本和收益最終決定了企業的資產負債比率。在這種意義上， 股票融資的成本相對增加。(5)發行股票的信息不對稱成本。在經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱， 因此外部投資者通常會把新股票發行看成是企業質量惡化的信號， 相應的低估它們的市場價值( Myers & Maijluf， 1984)。經驗研究顯示: 當一家企業用債務回購股票時， 該企業的股票價格會上升; 反之， 當它通過發行股票來償還債務時， 其股票價格會下降。
從理論上來說， 很顯然內部融資的成本最低， 股票融資的成本最高， 債務融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業融資方式的選擇: 企業融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發達國家企業的融資方式的歷史和現狀均已證明了這一點。例如， 1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量。進而， 上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel， C.， 1996，b)。
發達國家企業融資方式的選擇本身并不能指導我國現階段企業融資方式的選擇。長期以來， 我國不存在證券市場， 國有企業只能依賴內部融資和債務融資; 而負債率過高又是困擾國有企業發展的一個重要因素。隨著證券市場的產生和發展， 企業注重股票融資有著其客觀的必然性。然而， 經濟學理論和發達國家的現實卻向我們證明了一點: 股票融資是要付出成本的， 并且其融資成本高于其它融資方式的成本。
現在讓我們來看一下中國國有企業的股票融資成本狀況， 它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
(1) 理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現為股息率， 即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本， 只不過是股東放棄了現在獲得紅利的機會， 以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉化成了一種股權。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率， 因為股票投資是一種風險投資。在證券市場上， 股息率表現為市盈率的倒數。從融資成本的角度來看， 新股發行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標。目前， 我國上市公司新股發行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數據真實， 或對未來的盈利預期符合實際的話， 股息率大致7.15-6.7%之間。顯然， 這一水平低于借款利率。
公司上市之后， 如果經營不善導致股息率降低， 股價應該相應的下降。而股價的下降一方面可能會導致大股東通過內部控制機制對經營者進行懲罰(如撤換); 另一方面還有可能導致被敵意兼并者收購， 結果也將對經營者予以懲罰。而在中國證券市場上， 這類機制基本上是不存在的(下文我們將討論原因)。結果是上市企業一旦完成新股發行之后一般就不會再關注二級市場上其股價的變動， 除非為了以高價格進行配股或者保證內部職工股順利上市。最終， 許多企業的股息率降致零或負數的水平。例如， 1997年深滬市場上市公司中， 每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業而言， 說它們通過證券市場免費融資是決不為過的。
(2) 股票發行的交易成本。這是企業需要付出的一項真實成本。然而， 我國目前二級市場股價與一級市場股價的差異較大， 新股一般是通過上網發行， 只有極少一部分認購資金能夠中簽。認購過程中需要把巨額認購資金凍結一段時間， 這部分資金所產生的利息收入在很多情況下足以抵消發行股票的交易成本并有余。
(3) 紅利支付的稅收成本。這是企業無法逃避的一項成本。在我們的日常觀念中， 紅利稅是由股東支付的， 似乎與企業無關。但如果我們清楚企業本身就是股東的， 這種稅收自然就構成了企業的成本。但在這里需要指出與目前我國上市公司稅收有關的另一種現象: 雖然中央政府對上市企業和非上市企業的稅率已經統一， 但在實際實施過程中， 幾乎所有的地方政府都要對上市企業實行稅收減免政策。其結果是客觀上上市企業的稅負低于非上市企業。綜合起來看， 上市公司并未承擔額外的稅負。
(4) 發行股票的負動力成本。對現階段的國有企業來說， 無論是債務融資還是股票融資，經營者的動力沒有明顯的區別。其一， 經營者基本上不持有企業的股權， 債務融資談不上會增加經營者的相對投資份額。對國有上市公司而言， 這一點表現得尤為明顯。其二， 在政府既是企業債權人(通過國有商業銀行發放貸款)又是最大股東的前提下， 選擇何種融資方式都不會對經營者的行為和工作動力產生重大影響。因而， 從企業的最大股東(政府)角度看來， 發行股票的負動力成本是可以忽略不計的。
(5)發行股票的信息不對稱成本。在所有者與經營者分離的條件下， 信息不對稱是一種客觀存在。但是， 信息不對稱要導致股票發行對企業的市場價值低估至少需要滿足兩個條件。第一， 企業的債務融資是在真正意義的市場上進行的。假如貸款人不是根據企業的“質量”發放貸款的， 那么投資者對企業選擇不同融資方式的動機和能力也就無從進行比較。這也就是說， 哪些企業能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低; 當然， 哪些企業上市也和其“質量”缺乏必然的聯系。第二， 證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負責。反之， 投資者根本無法根據經營者的融資決策判定企業的“質量”。這也是判定投資者隊伍乃至證券市場質量高低的一個主要標準(張維迎， 1997年)。顯然， 我國資本市場的現狀還不滿足這兩個條件。當然我們也就看不到證券市場對發行股票企業市場價值的低估。現實中， 許多上市公司正是通過發行股票償還其原有的債務的。例如， 1997年底上市公司股東權益較上年增長了36.66%， 負債總額增長了10.64%， 由此使上市公司整體負債比率比上年度下降了5.26個百分點。這表明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金相當一部分用于償還了債務(劉郎， 曹桂香， 1998年)。這也從一個側面證明了我國上市公司的融資成本低于債務融資成本。否則的話， 那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。
綜合以上各項， 我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外， 上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且， 紅利水平的高低對公司又是無約束力的， 致使相當大一部分公司實際上是近乎免費融資。盡管我們現在還難以對其進行量化， 但有一點應該是可以確認的: 相對于債務融資， 這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業對股票融資擁有近乎無限大的需求。
三、證券市場與經營者的投資決策
與企業融資理論相對應， 企業投資理論也在發生變化。基于莫迪利亞尼－米勒定理， 傳統的投資理論認為， 只要投資的預期收益高于資本成本， 企業就能獲得所需的資金， 因為各種融資方式是完全可替代的， 當內部融資發生波動時(源于經營狀況的變化)， 企業完全可以不受約束地靠外部融資來彌補。即使沒有股票融資渠道， 企業也可以通過債務融資來解決。在這里， 證券市場與經營者的投資決策沒有必然的聯系。
而現資理論則接受不同融資方式的不可替代性， 所以企業內部融資能力的波動會導致企業投資水平的波動; 同時， 證券市場的股價變化會影響經營者的投資決策。不過， 在經營者投資決策的最主要決定因素上， 不同投資理論模型的見解略有差異(Samuel， C.， 1996d )。一類理論模型認為， 經營者的投資目標是尋求銷售額、雇員利益、報酬、市場份額等指標的最大化。在經營權與所有權分離的條件下，經營者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場的約束較小。經營者的自主權大小取決于證券市場所強加給它們的最低利潤約束程度。所謂最低利潤約束是指企業投資收益水平不得低于某一點， 否則經營者將會受到證券市場的懲罰(如， 降低報酬、解雇、企業被兼并等)。高于這一點之后， 經營者的投資決策是完全自主的。這類見解可稱之為經營者投資論。另一類理論模型則認為， 經營者的投資目標是尋求股東利益最大化。市場對企業價值的估價是決定經營者投資的最主要因素。由于信息不對稱， 發行股票會使企業價值被低估， 只有當投資收益高于股票融資成本時， 經營者才應該利用股票融資渠道。這類見解可稱之為信息投資論。
不論是經營者投資論還是信息投資論， 它們都承認證券市場對經營者投資決策的約束， 只不過對約束程度的高低有不同的看法而已。簡單說來， 證券市場對經營者投資決策的影響有如下機制。
(1) 股票價格的波動會改變企業的資本成本。當股市處于熊市時， 尤其是市場的市盈率較低時， 無論是發行新股還是配股都會提高股票融資的成本; 相反， 企業的融資成本會降低。
(2) 過多或過少的運用股票融資， 或者改變原有的融資來源結構會改變市場對企業價值的估價。這一點上文已經提到。
(3) 股價的波動會對經營者構成壓力或動力。如果市場認定企業的某一項投資是不合理的， 股價便會下跌。結果可能是， 大股東通過董事會撤換經營者， 敵意兼并者會乘虛而入， 經營者持有的股票價值下跌， 經營者的報酬降低(如果經營者的報酬水平與股價掛鉤機制的話)， 等等。
理論上正是證券市場的這種信號功能在一定程度上指導著經營者的投資決策。那么， 我國現階段上市公司經營者的投資決策與證券市場的關系如何呢？
首先， 經營者的經營目標并不是尋求股東利益最大化， 而是自身利益和職工利益的最大化， 對國有上市企業的經營者來說尤為如此。因而， 投資決策與證券市場的信號無關。其一， 在國有企業改制上市過程中， 企業的經營者和職工可以按照一級股票市場的發行價購買10%的社會流通股。在一級市場價格與二級市場價格存在巨大差異的情況下， 這種優先購買權是一筆巨大的收入。這也是為什么企業經營者選擇上市的主要動機之一。其二， 股票融資的低成本促使經營者根本勿需考慮投資收益問題。股票融資的成本之低使得企業可以用股票融資來償還債務， 或干脆存入銀行獲息。例如， 截至1998年4月15日對深滬市場已公布年報的546家上市公司募集資金使用情況(其中411家公布了募集資金使用情況) 的統計表明， 在尚未投入項目的資金中， 有132家公司補充了流動資金， 有141家公司存入了銀行， 有24家公司購買了國債， 有5家公司購入證券， 有38家公司歸還了貸款， 另有23家公司轉作其它用途(上海證券報，1998年)。更有甚者， 某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經營者的奢侈性消費等等。其三， 經營者隨意更改招股(或配股)說明書所承諾的投資計劃。一些公司對投資項目的失敗乃至年度虧損不做任何實質性的解釋。
第二， 證券市場的價格波動基本上不影響企業的融資和投資決策。其一， 對于公司發行新股目前主要受制于政府的管制， 而政府的決策更多的是基于證券市場的承受能力作出的。
對于上市公司的配股， 證券管理條例所作的主要限制是凈資產收益率連續三年保持在10%以上。為了獲得配股資格， 許多上市公司絞盡腦汁， 不惜在年度報表上做手腳， 從事利潤操縱活動， 包括提前確認營業收入， 推遲確認本期費用， 潛虧掛帳， 會計方法變更或會計處理錯誤， 帳證不符或帳實不符， 關聯交易影響利潤等(蔣義宏， 1998年)。其二， 經營者的待遇、地位與證券市場的價格波動基本上無關。
倘若經營者的投資決策受制于證券市場的信號， 這對股東來說應該是一項收益。只有使經營者的投資決策受制于證券市場的信號才能真正減少經營者的非最大化行為， 降低人成本， 帶來企業利益或股東利益最大化; 反過來， 這對經營者來說應該是一項成本。不過， 我國現階段國有企業的一個特殊情況是企業能否上市很大程度上是和經營者的“努力”程度(如， 為上市和上市額度跑關系)聯系在一起的。因而， 考慮到這一點， 經營者的投資決策與證券市場的信號功能脫節實際上就成了企業為什么選擇股票融資方式的另一個動因。
四、證券市場與公司治理結構
企業是不同個體之間一組復雜的明確契約和隱含契約的交匯（nexus）所構成的一種法律實體。在這種法律實體中，契約的交匯既有經營者與所有者之間的契約、經營者與雇員之間的契約，還有企業作為債權人與債務人之間的契約、企業作為供應商（或消費者）與消費者（供應商）之間的契約、企業作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關主體之間的契約安排構成了公司治理結構的基本內容。其中， 所有者與經營者之間的契約安排是公司治理結構的核心。而證券市場既是公司融資的場所， 又是公司所有權交易的場所。在這種意義上， 證券市場與公司治理結構存在著密不可分的關系。
(1) 作為公司融資的來源之一， 證券市場直接影響著企業的資本結構， 資本結構進而又影響著企業的股權結構。當企業增加內部融資時， 現有股東的股權比例上升， 負債率下降; 當企業增加債務融資的比例時， 現有股東的相對投資份額增加， 負債率上升; 當企業增加股票融資的比例時， 現有股東的股權被稀釋， 負債率下降。因而， 選擇不同的融資方式和資本結構決定了不同利益相關主體在企業控制權中的份額。如果企業對某一種融資方式形成一種穩定的偏好， 通過資本結構的改變， 企業的控制權和組織管理機制最終將會發生變化。
依照這種邏輯， 國有企業上市的結果首先是企業負債率的下降， 國有股權被稀釋。盡管國有股權被稀釋， 但政府并沒有失去對上市公司的控制權。絕大多數國有上市公司并沒有因為上市而從根本上改變內部組織、管理及運行機制。和尚未改制的國有企業相比并未發生本質的變化。其中， 一個最根本的原因是社會流通股(即可在證券市場上流通的股票)占總股本的比例很少超過50%， 剩余的不可流通部分仍然由國家持有。這就意味著， 除去國家之外， 任何股東都不可能對公司擁有絕對控制權， 即便擁有全部的社會流通股。在國有股權不進入市場流通的前提下， 國有股(包括法人股)的價格與社會流通股的價格是不同的， 結果便形成了同一企業不同股東持有的股票權力相同而價格不同的奇怪的現象。自然國有股不會受到二級市場股票價格波動的影響; 國家股東不會介意二級市場股價的變動。而同時， 政府作為最大的股東卻有權任免、獎懲企業的經營者。不過， 近一段時期許多國有上市公司出現了配股價低于二級市場價格的現象。這是企業經營者長期忽略二級市場價格(或社會股東利益)的一個必然后果。
與此相關的一個值得注意的現象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國家股的上市公司中， 73家公司實行了配股， 其中只有25家公司的國家股東全額參與了配股; 13家公司的國家股東干脆放棄了配股權力。從理論上來說， 放棄配股權力不僅意味著在公司的控股份額相對下降， 而且還是一種直接經濟損失(因配股價格低于二級市場價格)。這是否意味著國家股東要主動放棄對公司的控制權， 還是意識到了參與這類公司的配股得不償失？這是一個需要進一步研究的問題。
(2) 證券市場作為一種公司控制市場(corporate control market) 對經營者構成了一種外部約束機制。當企業經營不善時， 對經營者無法實行直接監控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略， 賣掉所持有的股票， 由此導致二級市場上的股票價格下跌。股票價格的下跌首先會招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功， 現行的經營者自然難以躲避被解雇的厄運。
對于那些無法直接監控經營者而又擁有較大股權的股東來說， 有時“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益， 這類投資者中的一些人會聯合起來， 利用手中的股權爭奪董事會的席位， 或者聯合成為最大股東， 直接監控經營者的行為。這種爭奪公司權的活動對經營者是一種潛在的威脅。
企業的最大股東(如果存在的話)一般不會采取“用腳投票”的策略。面對經營不善、股價下跌， 他們會通過董事會的渠道直接罷免經營者， 也就是說“用手投票”。和前兩種方式相比， 這是對經營者進行日常監控的最快捷和最有效的方式。
目前我國證券市場和上市公司的股權結構基本上排除了上述形式的監控機制。如上所述， 國家股東持有絕對多數股權， 況且是不可流通股權。首先， 排除了通過證券市場敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發生在為數不多的所謂的“三無概念” 公司中。著名的“寶延收購”是其中一例?，F行的并購大多是國有股東或法人股東在市場之外自愿轉讓的結果。其次， 無控制權的大股東即使全部聯合起來也無法在權爭奪中獲勝， 況且這樣做技術上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過內部控制機制對經營者進行監控。尚未改制上市的國有企業現狀便是這種監控的結果。
除了上述監控機制之外， 理論上還存在著上市公司摘牌和破產機制。關于上市公司摘牌的條件， 我國目前的管理條例規定是連續三年虧損。實際操作過程中， 迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌， 只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個近乎免費的融資來源， 地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會輕易地放棄這筆資源。這就是我國近年來證券市場上保護和買賣“殼資源”的真正動機。一旦某家公司接近達到了摘牌條件(如連續兩年虧損)， 各方便會采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結果也是為那些“借殼上市”的公司所購買。至于破產機制在證券市場上更不會存在。國有企業的破產在一定程度上是政府決策的結果。目前， 某些上市公司理論上已經滿足了破產的條件: 資不抵債。可得到的懲罰也只是在其股票名稱之前加上“ST”(英文的“特殊處理”縮寫)而已。
由于證券市場與公司治理結構的脫節， 公司上市對所有者而言不會有什么損失， 他們仍然擁有對公司的控制權; 對經營者而言同樣沒有什么損失， 他們仍然可以免于證券市場的監控。
五、中國證券市場應該向何處去？
證券市場的各種功能是相互聯系的。沒有融資功能， 證券市場就失去了存在的基礎;沒有信號功能， 從證券市場籌措的資金就得不到有效地使用， 市場的資源有效配置功能就無從談起; 沒有公司監控的功能， 證券市場的融資功能就會演變成為一種大股東的“圈錢”行為， 企業投資演變成為“內部人”牟利的手段。
縱觀我國證券市場功能的現狀和公司上市的成本與收益， 我們也就不難理解上市公司為什么會有無限大的供給。上市公司的應該付出的和實際付出的存在著巨大的差異。對國有上市公司的所有者來說， 證券市場提供了一個低成本的或免費的融資渠道， 解決或緩解了國有企業的負債率過高和資金緊張的困難， 解除了企業破產的威脅(至少在短期內是如此)， 緩解了國有商業銀行的呆帳壓力， 降低了銀行的風險。即使證券市場的信號功能和監控功能沒有得到發揮， 那也不是額外的損失。對國有上市公司的經營者來說， 證券市場的融資功能不僅鞏固了在企業現有的地位， 而且為“內部人”帶來了一筆額外的收益; 信號功能的失靈擴大了經營者的自主權， 廉價的資金既可以為“內部人”利益服務， 也可以實現規模擴張的欲望; 而監控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經營者都不會從公司上市中損失什么， 況且還有額外的收益， 上市便成了一種皆大歡喜的選擇。
證券市場構成范文4
隨著網絡技術的蓬勃發展，如同其他金融領域一樣，證券市場微觀結構設計的理念自然不會無視網絡技術對其自身的挑戰與蘊藏著的深刻的變革與發展機遇。創始于1971年的美國證券協會電子交易系統（NASDAQ）開創了用電子交易系統將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網絡技術對證券市場微觀結構設計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導致證券市場微觀結構設計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內涵。
一、網絡技術對證券市場有效性的正面影響
有序高效的證券市場其特征或準確地講界定指標，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標。合理的微觀結構的設計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現其更優的配置效率。
而人類行為的不確定性、機會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網絡技術在證券市場的應用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術因素。計算機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，網絡傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現實，傳統上的機構與個人投資者信息、交易工具上的優劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網絡技術的平臺將更趨加強，從而證券市場對信息反應的靈敏度將有很大提高。
同時，證券發行與交易方式大大改進。發行領域網絡技術的運用，減少了證券市場的中間環節，傳統的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。
更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費用的大幅縮減，使得創造與運用更為復雜、更為精細化的組合交易工具成為可能。而網絡的實時性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創新的技術支撐。
進一步分析，機構投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到社會生活更廣泛領域的網絡技術對投資理念的傳播，也將極大地動員社會的閑置資金。如前所述，交易費用的減少對這部分閑置資金進入資本市場也將起到和促進作用。
綜上所述，信息壁壘的打破，發行交易成本的極大降低，機構與個人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機構選擇集的擴展，凡此種種，正體現了構建于網絡技術上的證券市場微觀結構在突破了信息成本和交易費用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統證券市場無可比擬的優勢，也使資本市場規模的擴展和資金的高效配置成為可能。
二、網絡技術對證券市場微觀結構有效性的挑戰
網絡技術在給證券市場帶來前所未有的機遇的同時，也將對其微觀結構設計理念構成嚴峻的挑戰。
正是基于網絡技術的跨時空“握手”的特質，證券市場在深度、廣度擴展的同時，也為短線、超短線資金的跨地區、跨市場集中與高速流動客觀上創造了條件。而在Internet環境下，數萬億美元的短線資金的無規則流動，對任何局部地區的證券市場都會帶來災難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。
加劇市場波動的另一個原因在于網絡技術突出體現的點對點的中介服務改變了整個證券市場的人格化特征，即由傳統的機構投資者為主的市場主體特征改變為個性化色彩濃厚的市場。個性化色彩一方面表明了個人選擇集的擴展與個體意識在證券市場的體現，而另一方面，作為市場穩定力量的機構投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動性顯著放大，金融風險累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩定，損害證券市場的效率。
如果說上述的挑戰是針對整個證券市場的共有沖擊的話，那么網絡技術平臺上的經濟規律，姑且稱作網絡經濟的特征，同樣將各個局部市場的生存發展置于更為嚴峻的環境中。
網絡經濟具有如下特征：規模越大，用戶越多；機遇優先，首發效應顯著；路徑依賴，鎖定效應。而所有這些特征的結果就是網絡經濟的“贏者通吃”現象。
基于網絡經濟平臺上的各個局部證券市場，由于網絡環境下金融產品與服務的趨同性，其競爭也具有這種“你死我活”的特征，因而網絡環境下，各證券市場間的過度競爭難以避免，而過度競爭的直接后果無疑是效率的損失，社會福利的減少。
以上是基于證券市場的角度，而網絡環境下的證券市場其技術層面的網絡安全也決不可忽略，用于網絡安全的投入可能將成為證券市場微觀結構設計中繼技術因素后構成交易成本的重要組成部分。
可見，網絡技術在改善證券市場微觀結構、提升資金配置效率的同時，也引致證券市場的波動性的加大與可控性的惡化，各市場過度競爭和網絡安全的問題也勢必成為證券市場微觀結構設計理論必須面對和急需擴展的方向。
三、網絡環境下證券市場微觀結構設計的新視角
證券市場構成范文5
(一)貫徹、落實中央證券管理機關制定的關于全國證券市場發展的方針和政策，并結合本地實際情況制定區域證券市場發展的方針和政策，擬定區域證券市場發展的總體規劃。根據一個時期國民經濟發展的主要矛盾和主要任務，以及宏觀經濟運行的基本狀況，中央證券管理機關制定了全國證券市場的發展方針和政策。地方證券管理機關雖然是地方政府的一個職能部門，但它仍然要接受中央證券管理機關的垂直領導，因此它必須貫徹、落實中央證券管理機關制定的全國統一的方針和政策。同時，中央證券管理機關的宏觀指導也必須得到地方證券管理機關的協助。否則，它所制定的方針、政策就不能得到貫徹、落實。地方證券管理機關是結合本身的具體業務工作來貫徹、落實中央證券管理機構制定的方針、政策的。同時，地方證券管理機構還須制定本地證券市場發展的方針和政策，這一方面是要與全國證券市場的發展“接軌”，另一方面是要促進本地證券市場的發展。地方證券管理機構是區域證券市場發展的指導者，因此它有責任來制定區域證券市場發展的總體規劃。
(二)維護“公開、公平、誠實信用”的證券市場運行原則。證券的發行和交易都必須遵循“公開、公平、誠實信用”的原則。依據這一原則，證券發行人應將自己的全部情況，尤其是財務情況告之投資者，不能有半點虛假。證券發行與交易，應使不同發行人之間、不同投資者之間、發行人與投資人之間都處于平等的地位，都有相等的機會。證券市場上的各行為主體都必須重諾守信。地方證券管理機關此時充當“裁判員”的角色，督促各行為主體遵循這一原則，以維護證券市場秩序。地方證券管理機構主要從以下幾個方面來維護“公開、公平、誠實信用”的原則:其一，督促發行人信守“公開”原則，從公司成立的那一天起，就要將公司所有的經營管理機構、董事人選、經理、運作過程和結果通告社會;其二，監查社會中介機構，督促其真實、準確、完整地出具文件;其三，審查證券發行辦法;其四，審查證券交易的業務活動規則;其五，制定地方證券市場的管理規章。
(三)起草區城證券市場運作的地方性法規，制定區城證券市場運作的管理規章，促進證券市場的法制建設。區域證券市場的運行，不僅需要有全國性證券法律和法規來加以調整，而且需要有地方性證券法律和法規來加以調整。其主要原因在于:一是全國性統一的證券法律和法規不可能詳盡無遺，總是會有許多未涉及的地方;二是各地都有自己的特殊情況;三是證券市場的運行規則還處于探索階段，尚需總結經驗，國家只能就一些帶普遍性的、基本成熟的問題進行立法。因此，各地必須結合自己的實際情況制定相應的法律和法規。地方證券管理機構作為地方證券市場的主管機關，能夠較切實地掌握區域證券市場的情況，有責任起草區域證券市場運作的地方性法規，并制定其管理規章，使區域證券市場的運作走上法制的軌道。
(四)審查證券發行人、證券經營和服務機構以及參與證券業務活動的社會中介機構的資格，對其工作進行指導，幫助其提高業務水平，確立規范的證券市場行為主體。規范的證券市場行為主體是證券市場規范運行的基礎。要塑造規范的行為主體需要依靠地方證券管理機構做大量工作:首先，由于地方證券管理機構較之中央證券管理機構更接近實際，需要由它來對證券發行人、證券經營和服務機構以及社會中介機構進行資格審查，以便把好“入市”關。其次，由于證券業有很強的專業性和技術性、又有很強的政策性，因此政府的指導工作量很大，需要由地方證券管理機構來實施具體的指導，這包括宣傳、介紹國家和地方關于證券市場發展的方針和政策、抓業務培訓、宣傳法制，等等。
證券市場構成范文6
關鍵詞:證券市場;體系機制;監管;優化運行策略
中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0150-02
1 我國證券市場的現狀
(1)我國證券市場的規模相對我國的國民生產總值比重較小。西方發達工業化國家多在百分之30%以上,而我國則長期處于10%以內。按照世界交易所聯盟公布的總市值數據,滬深證券交易所的排名連續下滑。雖然近幾年隨著我國經濟的發展,上海證券交易所和深圳證券交易所的市值不斷增長,但我國證券市場的總市值與GDP的比例仍相對偏低。
(2)我國證券市場的融資功能沒有充分發揮,融資效率低下。企業融資主要通過銀行貸款等間接融資手段實現。這種局面不能適應我國經濟的發展需要,不利于調整經濟和經濟的增長方式,不利于增強企業的自主創新能力,也不利于防范金融風暴。而與此相對應的是社會存在巨量的閑散資金,不能得到有效的利用。我國目前的證券市場中只有少數大企業獲得融資,而許多中小企業由于達不到上市門檻還不能大規模地在證券市場融資。企業貸款經營將給企業帶來巨大的負擔,這不利于我國中小企業的成長,嚴重阻礙了我國企業的股份制改革和發展。
(3)我國證券市場法律法規不健全,運作不規范。作為證券市場主力軍的證券公司實力參差不齊。目前證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的問題仍然嚴重。另外部分上市公司融資后項目突然變更的現象也比較突出,這是目前證券市場中較為敏感的執法不嚴的具體表現。我國證券公司與國際大證券公司的巨大差距顯然構成了我國證券公司在未來競爭中的弱勢地位和潛在風險,使我國證券公司不足以與國外大證券公司相抗衡,在風險抵御能力上處于明顯的劣勢。
(4)我國的證券市場是一個典型的“政策市”。政策市是政府干預程度較深,市場經濟發展處于較低的階段,傾向于采取政府行政干預的手段直接調控股市走向來為政府經濟發展目標服務和解決“看不見的手”失效問題。我國證券市場的運行主要受到國家宏觀政策的影響,我國的政府政策還過多地干預了證券市場的運行,導致波動頻繁。政府的全面介入,深入的行政干預,給市場打上了明顯的計劃經濟烙印,挫傷了市場的效率與活力。
2 我國證券市場的優化運行策略研究
2.1 對我國證券市場現狀的原因探析
第一,脫胎于傳統的計劃經濟體制的證券市場在建立的初期,由于對公有制主體地位的片面理解而設置了上市公司中較大比重的國有股,形成了流通股與非流通股,從而造成同股不同權、同股不同利的不平等現象。這種情況直接導致了我國證券市場上出現的只是大批投機客而不是投資者。使得我國證券市場雖然規模不大,但其波動幅度卻是世界之最。
第二,由于我國是從計劃經濟體制向市場經濟體制過度的,相關法律法規不健全、執法不嚴格,造成了政府對證券市場、上市公司的監管不力,上市公司及相關主體運作不規范,從而引發市場風險。種種不利于證券市場發展的行為沒有得到相應的法律制裁,為證券市場的發展埋下了重重隱患。
第三,在我國證券市場建立之初以行政性分配為特點的上市額度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后續監管不力、市場體制不健全等原因,我國證券市場上市公司的整體水平不高。當前我國上市公司的整體水平和證券市場改革開放的要求存在較大的差距。證券市場的改革開放對上市公司治理水平的提高、經營運作的規范和核心競爭的提升提出了新的挑戰。而我國上市公司還不能完全適應新挑戰。
這諸多原因的結合,造就了我國證券市場的不健康性。而在不健康的市場中鍛煉出來的投資者的不成熟性表現得也就尤為明顯,從而使得我國的證券市場變幻無常,增大了市場的不確定性、降低了可預期性。
2.2 我國證券市場運行的優化調整模式
(1)由著眼于融資和倚重粗放型的數量擴張的基本策略,轉向著眼于投資回報、倚重質量提升、效率提高、結構完善和制度發展的基本策略,改變結構改革和制度發展長期滯后于市場擴張的局面。一是政府的政策必須由過去的基于資金驅動的需求管理轉向供給管理;推進上市公司、證券公司和資產管理機構的企業制度改革,重視提高上市公司質量和整個市場的質量,刺激效率,促進與保障資本和經濟資源的有效利用,保證證券的有效供給。二是建立合理的證券市場定價機制,使價值投資和價值發現成為市場交易的主要驅動因素,保證市場健全、有效地運行。
(2)市場的運作與發展,由政府導向轉向市場導向,由主要依賴行政手段轉向主要依賴市場機制和法治機制。政府的功能集中于提供并保證實施有利于市場有效運作和健康發展的制度規則,集中于培育和創造良好的市場運作與發展的制度環境;依靠市場調節、微觀機制完善和法治秩序保證市場的規范運行。
(3)保持短期行動與戰略目標之間一致性和協調性,保持恰當的行動次序、時機、方向、路徑和配套性。在制定短期政策和采取短期行動時,注意既避免與長期戰略目標相沖突,也避免為以后的行動制造障礙,即在解決舊的發展障礙和歷史遺留問題的同時,避免制造新的發展障礙和歷史遺留問題。
(4)在證券市場宏觀穩定政策工具的選擇方面,注重發展證券市場的內在穩定機制。通過市場質量提升、結構改善和微觀機制的合理化來控制、降低和化解市場風險,避免高度依賴政府的直接控制和行政穩定措施;注重短期穩定與長期穩定相一致,避免短期穩定措施加大長期風險,損害長期穩定能力和可持續發展能力。
2.3 我國證券市場優化策略分析
(1)加強證券市場機構體系建設。證券市場主體質量的高低,對我國證券市場能否健康發展起著至關重要的作用。提高上市公司質量,是推進資本市場主體發展的關鍵。①取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經濟手段,由于對證券發行標準制定較低,這給行政部門行使權力提供了較大空間。嚴格行政審批,提高上市標準,取消或減少行政干預,將證券市場的額度管理換之以核準制,這樣既增強了市場參與的公平性,又能提高上市公司質量。國家可以對不同行業制定不同的上市標準,以促進產業結構的調整,促進經濟快速協調發展。② 強化上市公司淘汰制度,提高上市公司質量。股份公司,特別是上市公司不但要轉軌,更要轉制。對于那些業績長期不佳的上市公司,證券管理部門形成優勝劣汰的機制。只有保證了上市公司的質量,我國證券市場的穩定和擴容才會有保障。
(2)加快金融產品創新與業務發展。加快產品創新和拓展市場的深度與廣度。建立基于市場的金融創新機制,發展多層次、多品種、多渠道的完整市場,實現上市公司股份的全流通。引入股份回購方式,加快國有股減持。完善債券品種結構,積極發展企業債券,探索資產證券化的創新模式。大力發展開放式基金和中外合作投資基金,促進股市債市以及基金市場的良性互動;進一步完善二板市場,大力發展場外交易市場,加快發展金融衍生品市場,建立多層次的資本市場體系。
(3)加強政策配套,規范證券市場。證券市場是高度信用化的市場,只有建立起嚴密的法律體系,各交易環節嚴格按法規操作,才能保證交易活動的安全和可靠,保護交易各方的合法權益,降低證券交易風險,使證券市場健康、有序地發展。我國的證券市場監管機構法律地位不明確,存在監管主體多元化的問題,而且法律制度也缺乏配套性和時效性。因此加強政策配套,完善法律法規,加大監管力度成為當務之急。政府采取的各項監管應該以法律和制度為出發點,不斷完善我國證券市場健康運行所需要的法律政策以及制度,同時也要加強執法力度,嚴厲打擊證券市場中的各種違規行為。
3 結語
通過對我國證券市場整體運行狀況的研究分析,我們充分認識到了我國證券市場在經濟和金融全球化的進程中所存在的缺陷與不足,讓我們能從證券市場的發展歷史中總結經驗并汲取教訓,以提出更多更有針對性的解決方案。我們堅信,通過一系列有針對性的改革,我國證券市場一定能夠擺脫困境、逐漸成熟,走上健康、穩定的發展軌道,在建設有中國特色的社會主義市場經濟的進程中,發揮證券市場的真正的、本質的功能,更好地調節資本分配、促進資源的優化配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構,在我國經濟發展和社會進步中發揮更大的作用。
參考文獻
[1]Treynor.How to rate management investment funds[J].Harvard Business Review,1965,(43):63-75.
[2]Jensen.The performance of mutual fund in the period: 1945-1964[J].Journal of Finance,1968,(23): 389-416.
[3]Michacel Stutzer,A Portfolio Performance Index[J].Financial Analysis Journal,May/June,2000.
[4]Modigliani,F.and Modigliani,L.Risk-adjusted Performance[J].Journal of Portfolio Manage-ment,1997,23(2) winter,45-54.
[5][英]詹姆斯•皮克福德.精通投資[M].北京:中國勞動社會保障出版社,2004.
[6][美]維克多•斯波朗迪.專業投機原理[M].北京:宇航出版社,2002.
[7][美]彼德林奇.彼德林奇的成功投資[M].北京:機械工業出版社,2007.
