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中國證券市場從1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營業以來，取得了較大的發展。 中國企業通過境內外證券市場發行A股、B股、H股以及境外存托憑證，累計融資已接近10000億元，為我國經濟的快速發展作出了巨大的貢獻，證券市場已逐漸成為我國社會主義市場經濟體系中不可缺少的一部分。 一、中國證券市場發展的成就與問題 (一)中國證券市場發展所取得的成就 1.初步構建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構。資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分，已經開始成為中國經濟發展的重要推動者。據中國證監會統計資料顯示:到2004年4月4日，中國上市公司為1314家，總市值45804.96億元，流通市值14367.68億元，總股本6589.31億股，證券公司共133家，總資產約5618億元，營業網點約3000個，證券市場投資者開戶數為7123萬戶，而到5月28日僅上海A侶股總計市價總值已達31134.12億元。 2.培育了一支規模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。投資者隊伍已從單一的中小投資者發展為機構投資者為主，至2004年4月底，中國證券基金管理公司34家，證券投資基金超過100只，投資基金規模為2563億份，基金凈資產凈值為2679億元?；鸪钟泄善笔兄迪喈斢贏股流通市值的11%。部分商業保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發展，并有待成熟，但是不可否認，整個社會的金融投資意識已經大大加強。 3.建立起了較為系統、相對獨立的信息披露規則體系。公正、及時、準確的信息披露是證券市場健康發展的重要保證，也是保護投資者利益、建立公正市場秩序的內在要求。經過10年努力，信息披露規則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規則框架內及時披露其相關信息，從而使交易市場具有一個基本的規范。 4.建立起了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發揮后發優勢，整個交易、清算、登記、過戶系統是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩定、效率較高。 5.證券監管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券布場的有效監管是市場規范發展、防范風險的前提。只有監管的理念、水平有了切實的提高，創新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。 (二)中國證券市場存在的問題 在充分肯定我國證券市場建設成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個市場目前存在的主要問題有: 1.市場的結構不完善，股票種類較繁，股權割裂問題嚴重。目前我國的證券市場只有主板市場、創業板市場，場外交易市場尚未建立，風險投資制度也不完善。一些歷史遺留問題尚未解決，如國有股、法人股的不可流通問題，A、B股市場的分割勢態等，這些遺留問題都為市場的未來發展增加了不確定性。從目前中國證券市場中重要品種股票來看，其種類繁多且欠規范，同一家公司股票同時存在國有股、法人股、社會流通股、A股、B股、H股，而且從股票流動性及特征來看，存在多年無風險機制制約的非流通股，并存在嚴重的“一股獨大”現象，這是歷史原因及源生性矛盾造成的結果，進而造成目前市場上同股不同權現象的產生，這是目前證券市場品種最突出的現狀。 從絕對控股構成來看，非流通股總體占據了市場的70%以上，而流通股僅占10%一20%，兩種價格的巨大差異，一方面造成了上市公司與上市股本的不對稱，而且還導致了流通股與非流通股的不平等待遇以及市場并購的難度加大;另一方面，它不利于國有資產的存量活化與結構調整，易造成國有資產的沉淀與流失。換言之，上市公司總股本不能整體上市流通，嚴重阻礙了股市的資源配置功能，同時，也退化了國有資產的保值增值機能。同一股票兩種不同股東的利益矛盾，也是中國證券市場未來規范發展中的障礙之一，更是目前證券市場上的現實問題。 2.現有的主板市場容量小，投資者結構不盡合理，機構投資者比重小，市場投機氛圍濃厚。市場監管落后，不同金融監管部門之間的政策配合及開放條件下的市場監管經驗極為缺乏。 3.上市公司質量有待提高，公司治理結構不完善。證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀，但所占比例不大，而新上市公司問題仍然嚴重，比如近段時期上市的次新股，金證股份、東方寶龍、通威股份等上市后就變臉，業績由上市前的財務指標優異，幾個月后就變為虧損公司。這說明公司上市過程中存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項目突然塊規變更現象也較突出，這是目前證券市場中較為敏感與執法不嚴的具體表現。 4.市場中介機構不完善。證券中介機構從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務的機構。我國目前的中介機構主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券投資咨詢公司等，雖然其業務已涉足證券的承購包銷、發行、交易、自營、財務顧問等內容，但與國外投資銀行業務相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務之一的購并業務對于我國中介機構來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機構，這就嚴重制約了我國企業重組活動的順利開展。 二、加入WTO后，中國證券市場面臨的挑戰 證券市場開放必然帶來的數量龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱，嚴重的話還可能干擾整個國民經濟的運行，給整個經濟體系帶來不穩定的因素。#p#分頁標題#e# 雖然我國是以發展中國家的身份加人世貿組織，因而享有開放市場的很多緩沖手段，但是隨著緩沖期的結束，國內證券市場必然將更加開放。因而加人WTO將給我國這樣一個不成熟、不完善的證券市場帶來巨大的挑戰。 在WTO的22個協定中，涉及金融業開放最主要的是《服務貿易總協定》，該協定共有29個條款和8個附件，其中兩個是關于金融服務的附件，闡明了定義、范圍等，與正文一樣具有法定約束力。此外，1997年12月13日WTO成員國在日內瓦達成了新的《金融服務貿易協議》并于1999年3月1日起生效。 《服務貿易總協定》的基本原則主要有最惠國待遇原則、透明度原則、發展中國家更多的參與原則、市場準人原則、國民待遇原則、逐步自由化原則。其中前三項原則為一般性原則，各締約方在所有服務貿易領域都必須遵守。而市場準人、國民待遇和逐步自由化原則屬于特定義務，需要各締約方經過談判達成具體承諾并加以執行。在三條可協商的原則中，我國政府對證券市場開放所持的立場是: (1)對于逐步自由化原則，中國堅持金融部門的開放必須循序漸進，在資本項目完全開放之前，外資全面進人的可能性不大。但最終會全面開放市場，使得外資能從事中國證券市場中的一切業務。 (2)對于證券市場準入原則，我國所做的承諾主要有:確保在華外資證券服務提供者在取得證券服務方面享有最惠國待遇;允許外國證券服務提供者在華設立機構并有開業權;確保外資證券服務提供者在我境內提供我國暫缺的任何形式的新金融服務。 (3)對于證券市場的國民待遇原則，我國所作的承諾主要有:外國證券服務提供者在取得我境內證券組織成員資格后，進人任何形式的證券市場享有與本國證券服務提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數量、投資比例等方面。就證券市場的透明度來說，除緊急情況之外，每一締約方必須將其余證券市場有關的法律、法規、行政命令及所有的其他決定、規定以及習慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便使國內外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使市場環境變得可以預見，并進而決定自身的行為取向。 新的《金融服務貿易協議》對證券市場的開放提出了更加具體的要求: (l)對各締約方開放銀行、保險、證券和金融信息市場;(2)允許締約國在國內建立證券服務公司并按公平競爭原則運行;(3)締約國公司享受同國內公司同等的進入市場的權利;(4)取消跨境服務的限制;(5)允許締約國資本在國內投資項目中的比例超過50%。 這些要求，尤其是新的《金融服務貿易協議》實際上將所有締約國的金融市場都連成一體，伴隨著未來人民幣資本項目下的自由兌換進程，中國完全開放證券市場是必然趨勢。 由于中國證券市場開放的現實基礎，不成熟、不完善、在相對封閉環境下發展起來的市場的過快開放必將給我國的金融安全和民族證券業帶來前所未有的巨大挑戰，表現在: 第一，國際資本的流動將給我國這樣一個小規模的市場帶來極大的沖擊。在證券市場完全開放后，如果國內外資產的價格存在明顯的差異，或者我國市場存在明顯的盈利空間，大規模的資本流動將不可避免。頻繁而大量的資本流動將可能嚴重地干擾我國金融市場正常發展，給金融市場帶來巨大的風險。如果我國市場的規模本來就不大，市場的流動性也不充分，那么一定規模的外資流人或流出都會十分明顯地影響我國市場的價格走勢，加劇市場的波動。 第二，國外金融機構進人帶來的全方位競爭將給我國證券經營機構帶來極大的挑戰。隨著我國資本市場的開放，會有更多的外資金融機構進入我國，出現更多的中外合資金融機構甚至外國獨資機構，與國內金融機構在金融業務、市場占有率、技術、金融服務、人才等方面開展激烈的競爭。 這些金融機構大多歷史悠久，在長期的、嚴峻的市場競爭中經歷了考驗，已經建立了一整套非常嚴密、成熟的業務經營管理制度以及風險管理制度，擁有十分完善的競爭策略、競爭手段和豐富的市場競爭經驗，在世界上的知名度比較高，將在短期內對國內證券業的業務經營活動形成較大的沖擊，將打破我國金融體系原有的均衡。 第三，證券市場的開放將給我國的市場監管帶來巨大挑戰。證券市場的開放是一項復雜的工程，本身蘊含著極大的風險，對金融監管提出了更新更高的要求。如果金融監管無法滿足這種要求，無法對證券市場進行有效監管，那就可能使證券市場的風險越積越多，甚至釀成金融危機。從現實監管水平來看，我國目前的金融監管落后于市場發展的需要，監管水平仍不適應資本市場開放的要求。例如，在證券、銀行、保險以及財政、計劃、外匯管理這些與金融運行息息相關的監管部門之間缺乏有效的政策協調、溝通機制，容易出現政策、規則不一致的現象。此外，如何對開放條件下的中國證券市場進行有效監管，我們也缺乏經驗和清晰的應對思路。所以我國的金融監管急需進行深刻的變革。 三、中國證券市場引入QFll制度的必要性 我國應采取積極穩妥的政策和措施推進證券市場的國際化進程。隨著改革開放的不斷深入和加入WTO，中國證券市場國際化已經現實地擺在我們面前。但是，由于中國證券市場發展歷史較短，在許多方面與國際證券市場運行慣例尚未完全接軌，中國證券市場的國際化將是一個漸進的過程。在這個過程中，中國證券市場的發展既要適應WTO規則的要求，逐步開放資本市場，又要有效控制證券市場國際化可能帶來的風險。為此，必須采取積極穩妥的政策和措施來推進中國證券市場的國際化進程。從國際經驗來看，一些證券市場對外開放的成功經驗就在于它是通過QFll在本地投資條件的逐步放開來實現的。 QFll的進人不僅使所在地證券市場逐步走向國際化，而且在投資理念的重塑、市場資金的供給和宏觀市場的穩定方面令其受益匪淺。 #p#分頁標題#e# (一)引入QFll制度可以有效改變市場結構和資金供求 散戶投資者比重過高，是我國證券市場的一大特色。以散戶為主的證券市場存在投機風盛、市場波動劇烈的問題。QFll的進人，我國證券市場以散戶投資者為主的市場結構將會有所改善，機構投資者的比重將會逐步提高，最終會發展成為以機構投資為主導的市場。與此同時，外資的進人也必將有助于解決我國證券市場資金短缺的問題，從而使市場資金的供應渠道進一步趨于多元化，市場的規模和容量進一步擴大。 (二)引入QFH制度可以加快金融創新步伐 金融創新是證券市場發展的生命線。我國證券市場發展十多年來，證券品種、交易手段、市場準人制度等方面的創新層出不窮，取得了很大的進步。但與發達國家證券市場相比，目前我國證券市場在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創新的空間十分廣闊。QFll的進人，必將對金融衍生產品的發展、制度創新等起到一定的推動作用。 (三)引入QFll制度可以使投資理念趨于理性化 目前我國證券市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關注過多，對上市公司本身的經營和效益則關心不夠?？陀^地講，這種投資理念是我國特有的經濟制度和證券市場制度的產物。QFll的進入，其本身所具有的理性投資風格將會引導整個證券市場趨于理性投資和價值投資。隨著機構投資者隊伍的不斷壯大，市場對證券價值的判斷將不完全由“資金”決定，而是由公司的真實價值決定。投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心。 (四)引入QFll制度可以有利于培育良好的競爭環境 我國證券市場引人QFll將改變現有的市場競爭格局，可以有效地激活證券市場，提升證券市場的吸引力。只要政策調控得當，完全有可能形成證券市場發展、國內外機構投資者不斷成長、投資者滿意的“多底”局面。由于QFll的進人，市場的競爭必然加劇，這將有利于培育國內證券機構及其基金管理公司在競爭中生存的能力。逐步對外開放的證券市場對國內證券機構及其基金管理公司來說是一個最好的訓練場。 (五)引入QFll制度促進證券市場化改革 在QFll制度下，外國機構投資者作為上市公司的股東必將對上市公司法人治理結構、中介機構責任和權利、上市公司信息披露是否準確等實行監管，并施加一定的影響，促進其發展和完善。外國機構投資者增量資金的投人會緩解我國股市非流通股上市流通和股市擴容所面臨的資金壓力，加速我國證券市場股權結構統一的改革進程。更進一步看，QFll制度的引人會促使A股和B股的并軌，加快我國證券市場國際化步伐。 四、中國證券市場引入OFll制度的對策建議 我們要著眼整個社會經濟運作環境和整個證券市場運作環境的配套，著眼于證券市場的整體改革和發展，而不是只著眼于證券市場在引入QFH制度方面的“單兵突進”，QFll制度的動態發展需要與整個證券市場的改革和發展保持一致，形成良性互動。 (一)循序漸進的德健政策 中國證券市場引人QFll制度必須遵循循序漸進的原則，采取穩健政策。在初期，考慮到我國證券市場的發展現狀，要對QFll的數額、參與資格認定、投資品種等方面進行嚴格的挑選和限制，以避免外資對我國證券市場的負面影響;然后，可根據市場的發展狀況進行調整，并逐步放寬QFll進人國內證券市場的各種限制;最后，在市場規模擴大、市場結構完善、監管水平提高的情況下，取消各種限制。 (二)健全和完善法律法規 目前中國的證券法律法規尚不夠健全，一方面，外國投資者由于擔心法律風險不敢輕易進入中國市場進行投資;另一方面，中國《證券法》等法律法規中對合作及合資證券公司、基金管理公司的設立，投資者的資格等方面都沒有考慮外國投資者的內容。引人QFll制度，還有賴于這些法律法規體系的完善。我國可以考慮制訂《引進外資法》，對有關外資及境外金融中介機構的引進、QFll制度細節及QFll資格、外資匯入匯出、外資投資領域和限制等作出詳細的規定;對現存的各種法律法規條文，則可采用附加條款的方式彌補因缺乏對外資的相應規定而導致的漏洞。 (三)規范的信息披寡體系 目前，我國證券市場信息披露的不規范，已經導致我國證券市場中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其證券市場的信心和參與度，也不利于上市公司的規范經營和持續發展，進而不利于我國證券市場的對外開放。 根據WTO的國民待遇原則，QFll進人我國必須與國內投資者在信息享有上處于平等的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操縱的信息披露體系。只有這樣，QFll才有信心持續的投資中國證券市場，中國的證券市場才能走向健康發展的軌道。 (四)構筑完善的市場監管體系 目前我國證券市場存在的種種問題，固然主要是歷史原因造成的，監管的不力和非市場化傾向也是其中一個重要原因。同時，引人QFll制度，也對市場監管提出了嚴峻的挑戰。因此要強化政府對證券市場的監管，確保證券市場監管的規范化、制度化和社會化。強化政府對證券市場的監管是證券市場發展的關鍵，也是證券市場國際化能夠順利實現的關鍵。當前，強化政府對證券市場監管要做的主要工作有: 1.矯正政府角色定位，解除政府的“隱性擔保”責任。 2.完善市場法制，依法規范證券市場秩序。 首先，要抓緊制定與《證券法》相配套的法規體系，增進法律法規的可操作性。同時嚴格對證券交易機構和證券經營單位的規制和管理，制止證券交易中的各種違規活動。其次，要不斷完善信息公開制度，建立信息披露動態監管機制，對上市公司所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。再次，建立健全保護中小投資者利益的組織機構和社會機構，維護投資者利益。#p#分頁標題#e# 3.建立社會化監管體系，發揮中介機構特別是會計師事務所、律師事務所、券商和新聞媒體的作用，同時調整好中國證監會與證券交易所、證券業協會的職能劃分，形成財務監督、法律監督、保薦人監督、媒體監督、行業監督、行政監督與市場監督相結合的立體式監督網絡，盡可能保證證券市場的公平性和有序性。 (五)提高上市公司的質量上市公司的規范運作是證券市場國際化的基本前提，而中國證券市場國際化的最大障礙就是上市公司的運作不規范和質量低劣。為此，必須加強以下幾方面的工作: 1，嚴格按照上市公司的標準選擇和重組企業，確保素質高、經營業績好、有發展潛力的企業進人證券市場。從證券市場建設的角度看，一級市場的工作重點應放在嚴格審查公司章程、資產評估報告、驗資報告、招股說明書和嚴格監督公司的信息披露上。二級市場上，在盡快消除公司股權結構和證券市場分割的同時，堅持和提高股票上市標準，增加債優股的上市量，使上市公司質量和市場運作效率逐漸達到國際標準。 2.加強上市公司內部的經營管理，努力提高上市公司質量。為此，必須健全上市公司內部治理機制，有效防范上市公司“內部人控制”的負面影響。 3.完善上市公司信息披露機制，規范上市公司行為。在適當縮短信息披露間隔時間、健全企業會計制度的同時，加強對信息質量的監管和處罰力度，將民事責任引入信息披露制度，以消除市場信息的不對稱性狀態，制止內幕交易和欺詐行為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規范。 (六)積極推進制度創新和人才引進 QFH制度實施后，人才將成為各方競爭的焦點。外資券商、外資銀行、保險公司、合資證券公司、基金管理公司等會以優厚的待遇、良好的培訓機制和人盡其才的發展環境吸收國內優秀人才。 因此、，我國必須千方百計地創造條件，留住人才，爭取占領人才制高點，建立高效的激勵機制，不斷優化組織結構，引進先進的研究方法，積極推動金融創新，全面提升技術水平，加快國際化步伐。一方面，QFll的證券交易將成為二級市場上嶄新的競爭領域;另一方面，國內機構也可能通過海外的分支機構或設立離岸基金等方式吸收外資。可以預見，那些成功進行公司再造的金融機構將在未來的競爭中燕得先機。
