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債券市場總結范文1
【關鍵詞】亞洲債券市場;企業債券;國際化;區域合作
1997年爆發的亞洲金融危機凸顯了亞洲國家融資體系的缺陷和債市發展的滯后,將亞洲債券市場的發展提上日程。在經過十幾年的快速發展后,亞洲債券市場目前已經成為世界債券市場的重要組成部分,并為亞洲經濟的快速增長提供了有力支持。研究發展水平相似的亞洲主要經濟體債券市場的發展情況,對推動我國債券市場的未來發展,具有重要的借鑒意義。
一、“發展緩慢,規模偏小”是危機前亞洲債券市場的主要特征
20世紀60年代以后,亞洲主要經濟體陸續走上工業化發展道路,經濟增長率始終保持在8%以上,成為世界上經濟發展最快的地區,創造了“亞洲經濟奇跡”。在經濟快速增長的同時,亞洲主要經濟體的融資結構卻處于相對失衡狀態,銀行間接融資居于主導地位,直接融資尤其是債券融資發展滯后。這一階段,“發展緩慢,規模偏小”是亞洲債券市場的典型特征。
(一)本幣債券市場規模較小。1995-1997年,亞洲各經濟體①本幣債券市場總規模很小,分別僅為1261.1億美元②、1446.6億美元和1738.7億美元。而且,各經濟體債券市場規模相對平均,差距不大。1997年,亞洲各經濟體中,中國債券市場規模為577.4億美元,中國香港為448.7億美元,韓國為340.6億美元,新加坡為237.1億美元,泰國為107.1億美元,印尼為27.9億美元。
(二)發行規模有限。在亞洲金融危機之前,亞洲各經濟體的債券市場發行規模非常有限。1995-1997年,中國香港、韓國、新加坡、泰國和菲律賓五個經濟體的債券發行規模分別為419.3億美元、569.8億美元和571.1億美元。
(三)相對規模偏小。債券市場的相對規?？梢杂脗袌鲇囝~占GDP的比重來表示。在亞洲金融危機之前,亞洲各經濟體的債券市場相對規模偏小,這一點可以通過債券市場發展程度相對較高的四個經濟體來考察。研究發現,1995-1997年,在亞洲債券市場處于領先水平的四個經濟體中,中國香港和新加坡債券市場余額占GDP的比重在20%左右,韓國和泰國在10%左右,總體而言很小,這也反映出當時的亞洲債券市場發展嚴重不足。
(四)結構失衡狀況明顯。亞洲金融危機前,亞洲各經濟體債券市場的結構失衡狀況突出表現在債券發行中政府債券為絕對主體,企業債券發行比例過低。以1997年為例,中國香港當年發行債券中,政府債券占比為91.3%,韓國為100%,菲律賓為99.2%,新加坡為95.1%,泰國為93.9%。
(五)國際化程度不高。在亞洲金融危機之前,亞洲各經濟體的國際化程度也不高,這一點可以通過外幣債券市場的規模來體現。1995-1997年,亞洲各經濟體的外幣債券市場規模分別為783億美元、1077億美元和1310億美元。雖然較本幣債券市場規模差距并不大,但總體而言仍然偏小。不同經濟體來看,1997年外幣債券市場規模韓國最大,為495億美元,其次是中國香港為215億美元,第三是中國為145億美元,接下來依次是菲律賓(123億美元)、泰國(119億美元)、馬來西亞(119億美元)、印尼(65億美元)和新加坡(29億美元)。
二、亞洲金融危機成為亞洲債券市場發展的重要契機
亞洲金融危機后,亞洲各經濟體普遍認為,亞洲地區不健全的金融體系是導致金融危機的重要原因,而快速發展債券市場,特別是本幣債市場,既能完善亞洲地區的金融體系,增強金融穩定,改變亞洲各經濟體過于依賴銀行體系的不合理融資格局,也是從根本上消除金融危機誘因的重要手段。因此,亞洲債券市場在亞洲金融危機后得到了快速的發展。
亞洲金融危機后,亞洲主要經濟體積極加強合作以推動亞洲債券市場的快速發展。2002年6月,泰國在第一屆亞洲合作對話(ACD)中首先提出了建立亞洲債券市場的倡議。同年9月,中國香港在第九屆APEC財長會議上提出“發展資產證券化和信用擔保市場”,以此促進亞洲地區債券市場的發展。2003年8月,“東盟10+3”財長和央行行長會議正式推出“培育亞洲債券市場倡議(ABMI)”,該倡議涉及證券化、信用擔保、評級機構、外匯與資本管制和證券結算各領域,目的在于完善債券市場發展的基礎條件。2003年6月,東亞及太平洋地區央行行長會議組織(EMEAP)提出并實施“亞洲債券基金(ABF)”,進一步推動了亞洲各經濟體在推動亞洲債券市場發展方面的積極合作。
在加強合作的同時,亞洲各經濟體也加快了本國債券市場基礎設施的建設步伐,在法律政策、支付清算、中介機構等方面進行了卓有成效的實踐,為本國債券市場的發展創造了比較好的宏觀環境。
三、亞洲債券市場實現了跨越式發展
在一系列政策的推動下,亞洲債券市場在亞洲金融危機后實現了快速發展。為更全面地反映亞洲債券市場的發展狀況,本文將從市場規模、市場結構、流動性、國際化水平以及政策措施等五方面進行系統考察。
(一)市場規模
1.亞洲債券市場規?？傮w狀況
亞洲金融危機后,亞洲債券市場在規模方面實現了快速擴容。從市場余額來看,亞洲債券市場余額從1998年底的3044億美元增長到2009年底的45640億美元,再進一步到2010年6月的48019億美元,增長了14.8倍。從發行規模來看,債券市場年度發行規模從1998年的5288億美元增加到2009年的32830億美元,增長了5.2倍。2010年1-6月,亞洲各經濟體的債券發行規模已經達到20119億美元。
2.亞洲各經濟體債券市場規模比較
考察不同經濟體的債券市場規模變化,可以對亞洲債券市場有一個更深刻的認識。從債券市場余額來看,亞洲各經濟體明顯分為三個層次,第一層次為中國,在2005年超越韓國后,在亞洲一直處于絕對領先位置;第二層次為韓國,2005年之前位居亞洲第一位,在2005年后被中國超過,但相較于其他經濟體仍然優勢明顯。第三層次則為中國香港、菲律賓、泰國、馬來西亞等經濟體,債券市場規模較小,絕大多數在2000億美元以下。
從債券年度發行規模來看,亞洲各經濟體也呈現出明顯差異。中國從2004年開始超越韓國,位居亞洲第一位,2009年達到12575億美元;韓國在很長一段時期內位居亞洲第二位,2009年達到6518億美元;中國香港在2008年之前處于亞洲中等水平,但在2009年出現激增,達到7570億美元,超越韓國位居亞洲第二位;泰國、印尼、新加坡和馬來西亞處于亞洲中等水平,在2009年分別為3338億美元、2019億美元、1252億美元、1010億美元;菲律賓和越南在亞洲處于落后位置,2009年分別為214.5億美元和31.6億美元。
再從各個經濟體債券市場的相對規模來看,韓國、馬來西亞和新加坡處于亞洲債券市場的領先位置,其本幣債券規模占GDP比例在2009年超過80%;泰國、中國香港和中國處于第二梯隊,其本幣債券規模占GDP比例在2009年維持在50%-60%左右;印度、菲律賓等屬于第三梯隊,其本幣債券規模占GDP比例在2009年處于40%以下。
(二)券種結構
1.券種結構不斷優化
長期以來,公共部門債券是亞洲債券市場的主體。為完善債券市場的結構,亞洲各經濟體積極推動企業債券發行模式的創新,取消企業債券發展的諸多限制,從1999年開始企業債券市場迅猛發展,由1999年的693億美元發展到2009年的13034億美元,增長17.8倍。
2.企業債券占比逐年提高
從企業債券余額占全部債券余額的比重來看,亞洲各經濟體企業債券市場發展狀況可明顯分為兩個層次:截至2009年底,韓國、馬來西亞和新加坡企業債券余額占全部債券余額的比例在42%-57%之間;泰國、中國、菲律賓、印度尼西亞、越南等國企業債券余額占全部債券余額的比例在9%-21%的范圍內。
從企業債券余額占GDP的比重來看,亞洲金融危機之后,韓國企業債券市場取得長足發展,2000-2009年其企業債券余額占GDP的比重平均在50%左右,2009年該比例高達62.6%;馬來西亞、新加坡企業債券市場平穩發展,2000-2009年其企業債券余額占GDP的比重在30%左右;而泰國、中國、印度尼西亞、菲律賓和越南企業債券余額占GDP的比重在10%以下。
3.企業債券品種結構不斷豐富
伴隨企業債券比例的不斷提高,企業債券市場的品種結構也在不斷豐富。以中國為例,在發行企業債、公司債的同時,近年來又相繼推出了短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等企業類債券的創新品種。
(三)交易規模和流動性
1.亞洲各經濟體交易量比較
亞洲各經濟體交易量最突出的一個特點就是中國債券交易量在2005年之后呈現爆發式增長。2005年短期融資券的推出使得當年中國債券累計交易量大幅增長,并在2007年超過之前一直處于首位的韓國,2008年中國推出了中期票據,當年債券累計交易量達到韓國的4.7倍,更是遠遠超過亞洲其它經濟體。
2.亞洲各經濟體交易市場流動性比較
從換手率來看,亞洲各經濟體換手率自2000年以來都基本集中在1.5倍左右,沒有表現出明顯的國別差異,亞洲債券市場整體流動性較為平穩。其中,中國自2000年之后換手率呈現出持續上揚的態勢(僅在個別年份如2004年換手率稍有下降),特別是在次貸危機爆發部分國家流動性降低的背景下,中國市場換手率在2008年和2009年保持了連續增長,債券市場表現出較強的抵御風險能力。
(四)國際化情況
在本幣債券市場迅速發展的同時,亞洲主要經濟體外幣債券市場規模也有所增加,但是增長幅度較本幣債券為小?？傮w來看,亞洲各經濟體外幣債券市場發展呈現出明顯的階段性特征,在2001年之前增長緩慢,由1998年的1340億美元增加到2001年的1487億美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375億美元,較2001年增長1.27倍。
分不同經濟體來看,亞洲各經濟體外幣債券市場都出現了不同程度的增長。從規模來看,以2009年為例,韓國外幣債券市場規模最高,為1252億美元,其次是新加坡,為514億美元,再次是中國香港,為448億美元,第四位是菲律賓,為361億美元,第五位是中國,為256億美元,接下來依次是馬來西亞(248億美元)、印尼(191億美元)、泰國(85億美元)和越南(20億美元)。從增速來看,新加坡最快,年均增速達到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律賓(9.7%)、韓國(8.5%)、馬來西亞(7.2%)、中國香港(6.7%)、中國(5.6%)和泰國(-3%)。
(五)政策推動
亞洲金融危機后,各國政府都大力發展本國的債券市場,使得融資結構有了顯著的改善,債券市場的發展為降低金融脆弱性奠定了基礎。
在亞洲債券市場快速發展的過程中,各個國家都因地制宜出臺有力政策提高直接債務融資的比例,其中不乏許多成功的經驗與案例。韓國和馬來西亞快速推動債券規模增長曾使得兩國一度成長為亞洲除日本外最大的債券市場,中國香港和新加坡有賴于良好的金融中心地位,大力發展國際債券,積極吸引國際投資者購買本地債券,成為亞洲地區最為開放的債券市場。中國后來居上,在國債推高債券總量的基礎上,推出非金融企業融資工具,并大力引入市場化的發行方式發行非金融企業融資債券,在2009年成為亞洲除日本外最大規模的債券市場。
在發行制度上,日本、韓國、香港、新加坡等國家債券市場的市場化程度和對外開放程度均較高。日本韓國國債發行主流為市場化的定期招標發行,其公司債券發行監管也均采用注冊制,并且都實行可以采用一次注冊、分次發行的櫥窗發行注冊制度。其他沒有采用注冊制的國家也在積極尋求簡化發行流程,提高發行效率。
有的國家也積極利用機會出臺有力的政策推高債券市場規模。馬來西亞的債券市場規模在1990年時還非常小,但馬來西亞通過債券市場來籌措資金隨后顯著增長。2001年以后,由于全球石油價格飆升,擁有大量資金的中東國家開始尋找新的市場置放資金,無形中大幅提高了回教債券的需求。馬來西亞政府在2001年決定在國際上獨辟蹊徑發展伊斯蘭銀行業務,并相應制定了一系列符合伊斯蘭教規的法律和鼓勵措施,這為馬來西亞政府提供了一個良好的融資管道。經過多年努力,來自伊斯蘭世界的資金大量涌入馬來西亞,以穆斯林為主的馬來西亞已經建成了世界上最大的伊斯蘭債券市場,它是全球最大的回教債券(SUKUK)發行國家。
同時,圍繞債券市場健康發展和債權人保護等問題,亞洲各國分別制定了一系列法律和政策,使得市場制度體系不斷完善。
四、大力發展依然是亞洲債券市場的未來重點
(一)發展是要義,大力提高亞洲債券市場特別是企業債券的規模
從亞洲債券市場發展的經歷與成熟金融市場的經驗來看,發展不足仍是中國債券市場面臨的最大問題。根據亞洲債券市場發展的經驗,加快發展首要問題就是擴大債券市場的規模,關鍵是提高企業債券的規模。
(二)深化債券市場發展,必須堅持市場化的發展方向
亞洲債券市場快速發展得益于市場化的方向。首先,亞洲經濟體在企業債券發行監管方面,由審批制轉向注冊制,提高了發行效率;其次,在債券二級市場上,中國、韓國、泰國等國家的市場自律組織通過制定相關規則,促進市場信息公開和公平交易,加強市場化約束機制;第三,逐步放開對機構投資者投資債券的限制,使債券市場投資者結構更加多樣化,促進債券市場流動性的提高。要進一步推動債券市場的深化發展,亞洲國家需要繼續堅持市場化發展方向,完善市場規則和機制,充分發揮市場的激勵和約束作用。
(三)推動債券市場的健康發展,發揮市場自律組織管理
在亞洲各國債券市場發展的實踐中,越來越重視發揮市場自律組織的功能。韓國證券交易商協會負責場外市場的監督管理,其地位和作用得到了韓國政府和全社會的支持,并賦予了法律的權利。泰國證券市場協會作為自律組織監督和公布債券二級市場的交易情況,并制定實施了大量關于債券交易的標準和規則。中國銀行間市場交易商協會的成立,填補了銀行間市場自律組織長期缺失的空白,在提高市場管理效率、推動市場創新、加強市場自律等方面發揮了重要作用,有效推動了市場的規范發展,今后要更加明確自律組織在市場監管中的地位和作用,以更好地推動債券市場的發展。
(四)提高債券市場的開放程度,在開放中加快發展
亞洲各經濟體在亞洲金融危機后就債券市場發展達成了共識,加強了債券市場的區域合作,債券市場的對外開放程度也不斷提高,應繼續加強區域內的交流和合作,在有效控制風險的情況下進一步提高對外開放程度,增強本國債券市場的國際化程度。鑒于中國已經成為亞洲新興經濟體中債券市場最大規模的國家,有必要在亞洲債券市場的開放與合作上發揮更大的作用。
(五)加強亞洲債券市場的區域合作,從內外部推動債券市場的發展
亞洲金融危機使亞洲國家認識到直接債務融資在降低銀行系統風險、保持穩定的國家融資結構方面具有重要作用,并對共同發展亞洲債券市場達成了一些共識,積極推動統一的亞洲債券市場發展。“清邁倡議”與“亞洲債券基金”的成立與運作,極大程度上推動亞洲國家在債券市場合作向前邁進一大步,但亞洲國家的合作才僅僅開始,既有廣闊的前景,也有深遠的意義。
注釋:
①本文以研究亞洲發展中國家債券市場為主要目的。由于日本屬于發達國家,是僅次于美國的世界第二大債券市場,市場發展已經相當成熟,因此研究范圍不包括日本。
②除特別說明外,本文中所采用的數據都來源于亞洲開發銀行的Asian Bonds Online。
③債券發行規模統計中,2000年之前數據包括中國、中國香港、韓國、菲律賓、新加坡、泰國,2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亞,2005年起加入馬來西亞。
參考文獻
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作者簡介:
王宇(1972―),男,河南湯陰人,清華大學管理學博士,中國銀行間市場交易商協會信息研究部,研究方向:金融市場,宏觀經濟。
債券市場總結范文2
關鍵詞:債券市場;制度創新;金融監管
文章編號:1003-4625(2010)11-0003-05 中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A
一、背 景
中國等新興國家債券市場目前發展中出現的問題已成為國外研究的熱點,Dalla(1995)指出新興國家債券市場監管框架設計需考慮法律和監管、評級、交易平臺和手段、清算結算、會計審計標準、稅收安排及外匯管理等七方面。APEC(1999)提出市場結構、交易行為等政策設計合理性關系市場效率。Es-ehweile(2004)認為的監管核心是保護投資者利益、保證交易公平透明和防范體系性風險。中國債券市場發展中出現的問題也引起我國政府和金融理論及實務部門的高度重視,較普遍的意見是制約中國債券市場發展的主要原因是場外市場(銀行間債券市場)和場內市場(交易所債券市場)分割、監管制度規則的不統一,而分割制度安排下的中國債券市場的市場效率很難充分發揮,盡快統一中國債券市場已經成為當前金融改革的重要任務之一。但對中國債券市場統一的方向,研究者思路不盡相同:大多數提出應建立場外市場為主、場內外市場并存的多層次債券市場體系,李揚、殷劍峰(2006)提出應進一步發揮銀行間市場主導地位;李揚、曹紅輝(2008)提出應建立統一互聯與多層次中國債券市場體系;梅世云(2003)提出中國債券市場應以機構投資者、場外市場和自律監管為主;沈炳熙(2004)分析了市場主要采取場外交易方式理論和現實原因;時文朝(2009)認為已形成的場外市場為主、場內市場為輔的中國債券市場體系符合我國國情。也有研究者認為應合并兩個市場,例如歐陽澤華(2008)認為應該建立全新統一債券市場,并建議其統一監管以證監會為主。此外,對統一的路徑也有不同建議:馮光華(2008)提出以高信用等級債券跨市場交易流通,交易主體自由選擇場所和實時交易轉托管三方面實現場內外市場互通互聯;張元在中央結算公司編輯的《債券市場前沿問題研究》一書中的論文提出市場前后臺分離,前臺交易系統多元化、后臺結算系統集中化是發展規律,統一兩個市場應從市場規則信息揭示等人手;謝庚(2003)認為應在市場主體和交易品種統一互聯基礎上進一步整合托管結算體系;郭田勇(2009)認為市場交易主體、登記結算制度和監管三方面的統一是統一場內外兩個市場的條件。
二、中國債券市場發展回顧
(一)中國債券市場發展的三個階段
改革開放后,中國債券市場經歷了場外柜臺市場為主,以交易所市場為主和以銀行間市場為主三個發展階段。
1.以柜臺市場為主階段(1988-1991年)
1981年,《中華人民共和國國庫券條例》獲得通過,自該年起國債恢復發行;1987年3月,國務院頒布《企業債券管理暫行條例》,企業債券發行開始實行規范化管理。但在1988年以前,我國并不存在法律意義上的債券市場,沒有合法、成型的債券交易機制或交易場所,債券發行幾乎完全依靠行政攤派方式。1988年,財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點,通過商業銀行柜臺辦理國債買賣業務,標志著中國債券市場的正式形成。這一時期債券市場的主要特點:一是初級的場外柜臺市場模式,具有零售和分散交易的特點,交易場所以商業銀行、證券公司等中介機構的柜臺為主;二是交易品種以國債的現券買賣為主;三是交易主體以個人投資者為主;四是發行機制開始市場化進程,1991年財政部首次組織國債發行的承購包銷,改變了以往的做法。
2.以交易所市場為主階段(1992-1996年)
1990年12月,上海證券交易所成立,開始接受實物債券的托管,并在交易所開戶后進行記賬式債券交易。由于二級托管制度的原因,各地出現了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規行為。1995年8月,國家正式停止一切場外債券市場,證券交易所變成中國唯一合法的債券市場。1996年,記賬式國債開始在上海、深圳證券交易所大量發行。隨著債券回購交易的展開,以交易所為主體的債券市場體系形成。這一時期債券市場的主要特點:一是債券流通市場形成了以交易所場內交易為主,證券營業網點柜臺場外交易為輔的格局。二是交易品種雖仍以國債為主,但在現券買賣的基礎上出現了債券期貨(后被叫停)和債券回購等新型交易工具。三是交易主體方面,交易所市場以證券公司、保險公司等機構為主,交易主體的規模及交易規模都比較小,還沒有真正意義上的機構投資者,也缺少對大宗交易的需求。柜臺交易市場仍以個人投資者為主。四是交易方式上,以交易所市場的集中電子競價、撮合成交方式為主,債券與股票交易使用同一交易平臺;所有交易都通過證券公司執行,投資者與證券公司之間有明確的一二級關系;實行匿名報價和全價交易。五是市場監管以證監會為主,還成立了中國國債協會與中國證券業協會兩家自律監管機構。六是發行機制方面,1995年,財政部試點國債招標發行獲得成功,初步建立了“基數承購、差額招標、競爭定價、余額分銷”的市場化發行模式;1994年開始發行的政策性金融債則實行派購發行方式。
3.以場外市場(銀行間市場)為主階段(1997年至今)
1997年上半年,股票市場過熱,大量銀行資金通過各種渠道違規進入股市。根據國務院的部署,商業銀行退出上海和深圳交易所的債券市場,托管在交易所的債券全部轉到中央結算公司,并通過全國銀行間同業拆借中心提供的交易系統進行交易。1997年6月16日,同業拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現券交易,標志著全國銀行間債券市場的正式運行。2001年開始,銀行間市場的債券交易量首度大幅超過交易所市場。次年,人行和財政部聯合推出記賬式國債柜臺業務,從而最終確立了以銀行間市場為主、交易所市場為輔、柜臺交易為補充的債券市場模式。這一時期債券市場的主要特點:
一是交易場所方面,銀行間市場、交易所、柜臺并存,銀行間市場占據絕對優勢。截至2009年底,銀行間市場的債券托管量占債券市場總托管量的91.2%,現券交易量占債券市場現券交易總量的近99%。但三個市場并非處于完全相互割裂的狀態,承辦記賬式國債柜臺業務的商業銀行連通銀行間市場和柜臺市場,保險公司、基金管理公司、證券公司、
財務公司等非銀行金融機構連通銀行間市場和交易所市場。2005年以后,幾乎所有的記賬式國債均采用了跨市場發行的方式。
二是在交易主體上,銀行間債券市場的投資者結構發生巨大變化,市場準入條件不斷放寬,市場投資者數量不斷增加,投資者類型不斷豐富。1997年銀行間債券市場成立初期,市場交易成員只有16家商業銀行總行,且實行較為嚴格的準入審批制度。1998-2001年,保險公司、農村信用社、基金管理公司、證券公司、財務公司、金融租賃公司等金融機構經批準相繼入市。2002年4月,人民銀行將債券市場準入從審批制改為備案制。2002年10月,人民銀行頒發《中國人民銀行關于中國工商銀行等39家商業銀行開辦債券結算業務有關問題的通知》,將債券結算的范圍由金融機構擴展到非金融機構法人,從而允許企業進入銀行間債券市場。在交易所債券市場,交易主體包括除商業銀行之外的幾乎所有類型的機構投資者及個人投資者。柜臺市場的交易主體仍為個人投資者。
三是交易品種與工具方面,銀行間債券市場成立以來,債券品種日趨豐富,截至2009年底,市場上共有9大類1557只債券,包括國債、地方政府債(2009)、央行票據(2003)、政策性金融債、普通金融債、次級債、混合資本債、短期融資券、中期票據(2008)、企業債、國際開發機構債(2005)、資產支持證券(2005)、中小企業集合票據(2009)等。交易所市場的債券交易品種主要為國債、地方政府債、公司債和可轉換債券。柜臺市場的債券交易品種為國債和企業債。就交易工具而言,目前銀行間債券市場可分為現券買賣、質押式回購、買斷式回購、債券借貸、債券遠期等若干分市場;交易所市場則主要為現券買賣和債券回購交易。
四是交易方式上,銀行間債券市場以詢價交易方式為主,點擊成交方式為輔,主要通過同業拆借中心的本幣交易系統進行報價成交,通過中央國債登記結算公司的債券簿記系統進行集中債券托管和結算,通過人民銀行大額支付系統及其他方式進行資金清算。交易所債券市場仍主要采用與股票交易相同的電子撮合交易系統,通過中國證券登記結算公司進行債券托管和結算,資金清算通過交易所清算中心實行凈額清算。2007年10月,上海證交所正式啟動固定收益證券綜合電子平臺,并建立了以做市商制度為核心的競爭性做市機制。2001年以前,銀行間市場和交易所市場均實行全價交易;2001年7月2日,銀行間債券市場開始實行凈價交易、全價結算;2002年初,滬深證券交易所開始實行凈價交易。
(二)中國場內和場外債券市場的不同功能與作用
中國場外債券市場(銀行間債券市場)由全國銀行間同業拆借中心管理運行,交易量由1997年的320億元增加到2009年的117.3萬億元,12年內增長3600倍。2009年成員為2446個,包括中外資銀行、保險公司、證券公司、投資基金、農村和城市信用社、金融租賃公司等各類金融機構和個別大企業。
微觀方面,中國銀行間債券市場的功能:一是流動性管理的功能。銀行間市場7天以下債券回購市場的交易占整個市場的95%以上,市場的買賣價差也非常小,市場所形成的利率日益具備基準利率的特征。二是資產收益及投資功能。金融機構通過債券買賣獲利、組合投資取得收益。三是改善金融機構資產質量功能。銀行間債券市場發行的國債和金融債券成為中國商業銀行改善資產質量的首選產品,債券資產已經成為中國商業銀行的二級籌備。四是為金融機構提供風險管理工具。
宏觀方面,中國銀行間債券市場的作用:一是支持積極的財政政策,為國家財政政策實施提供市場條件。二是為央行貨幣政策傳導提供了渠道,為公開市場操作提供了平臺和市場操作工具。三是為穩步推進利率市場化和提供金融市場基準利率奠定基礎。同時,我國交易所債券市場也承擔了債券發行和交易功能,成員是證券行業的交易所證券公司、投資基金等,由中國證監會依法行使管理職能。銀行間債券市場和交易所債券市場都是中國債券市場的組成部分,由于銀行間債券市場債券發行量、交易量和債券余額均占全國總量的90%以上,是中國債券市場的主體。銀行間債券市場與交易所債券市場早在銀行間債券市場成立時就已經打通,保險公司、證券公司等金融機構既是銀行間債券市場也是交易所債券市場成員,所以,銀行間債券市場與交易所債券市場已經由共同市場成員產生聯系。
銀行間債券市場與交易所債券市場的主要區別:一是性質和服務對象不同。交易所債券市場直接聯系零售市場,廣大股民是其主要成員;銀行間債券市場是金融批發市場,成員都是機構,具有較股民更強的風險識別和承受能力。二是場內交易與場外交易的主體交易方式不同。長期以來,交易所債券市場主要采取撮合交易;而銀行間債券市場主要采取詢價交易方式:成員之間一對一的對話報價功能,面向全市場的公開報價功能和雙邊報價商使用的雙邊報價功能。三是債券交易種類、數量不盡相同。四是功能和作用不盡相同。銀行間債券市場除具有交易所債券市場所有功能和作用外,還具有傳導央行貨幣政策的功能,這是銀行間債券市場與交易所債券市場的最重要的不同點。
三、中國債券市場的主要問題、表現和成因
(一)中國債券市場的主要問題和具體表現
中國債券市場目前遠不適應國家經濟社會發展需要,主要問題是兩個市場監管制度規則標準不集中統一。具體表現為:
管部門按6種不同組合監管:
2.市場交易監管制度規則標準不統一,兩個市場不盡相同的交易規則標準有63個。
3.發行監管制度規則標準不盡統一。交易所對債券發行分類管理,即對符合上證所上市條件的公司債券,據其債券資信等級和其他指標差異情況,對其發行上市交易的投資者范圍和交易平臺實行差異化管理;而銀行間債券市場對債券發行采取承銷團或主承銷商方式,不對債券發行分類管理。
4.登記監管制度規則標準不盡統一。交易所市場的債券登記要求:(1)如無特別規定,中國證券登記結算公司設立電子化證券登記簿記系統,實行債券無紙化管理;債券持有人持有債券的事實依據電子登記簿記系統記錄結果確認;(2)債券應當登記在債券持有人以本人名義開立的證券賬戶中。但經中國證券登記結算公司認可,債券也可以登記在名義持有人名下;名義持有人應當負責對其客戶持有的登記在名義持有人名下債券余額及其變更情況進行記錄。名義持有人應該按本公司的要求向本公司提供其名下的債券權益所有人資料。而銀行間債券市場的債券登記沒有相應要求。
5.托管監管制度規則標準不盡統一。交易所債券市場要求投資者應當委托證券經營機構托管其持有的債券,而銀行間債券市場依中國人民銀行(2009)第1號令作為債券登記托管結算機構承擔債券中央登記、一級托管及結算職能,經中國人民銀行批準的柜臺交易承辦銀行承擔商業銀行柜臺記賬式
國債的二級托管職能。
6.結算信用評級等監管制度規則業務技術標準也不盡相同。
(二)主要問題成因及后果
產生銀行間債券市場和交易所市場監管制度規則標準的不集中統一的主要原因:一是歷史原因。由于中國的場內外債券市場都是從無到有、由小到大在改革的探索中分別發展,因而在割裂發展過程中,逐步建立起各自、不同的監管規則標準制度體系。二是市場原因。中國的場內外債券市場的市場性質、成員、交易方式、功能和作用不同,致使需要解決的市場問題不盡相同,進而制定的監管規則標準制度不同。三是管理體制和制度原因。目前,銀行間債券市場和交易所市場兩個市場發行和市場準入由央行、證監會等5個部委監管,央行依法對銀行間債券市場債券登記托管結算機構和債券登記、托管和結算業務監督管理,交易所監管機構是證監會;央行和證監會分別指定相應市場的發行交易登記托管結算機構,中央國債登記結算公司、證券登記結算公司和兩個交易所及中國外匯交易中心等5個市場機構分別承擔發行交易托管結算等職能,機構不同致使制定的監管規則、標準、制度不同。
銀行間債券市場和交易所市場監管制度規則標準的不集中統一,目前已經嚴重阻礙中國債券市場進一步發展,阻礙市場規模擴大,特別是企業債的發展。一是多頭監管造成既有重復監管、也有監管空白,同時審批程序復雜、監管效率較低;二是發行市場與流通市場割裂造成利率關系扭曲,例如,短期融資券和中期票據的一二級市場利率經常倒掛,導致交易商協會屢次通過窗口指導和定價聯席會議方式干預信用債發行利率;三是損害了債券的流動性,在交易環節,部分債券在銀行間債券市場發行交易、部分債券在交易所市場發行交易,債券一級市場的分割以及二級市場的分割導致參與主體分割,一方面增加了投資者的流動性風險,另一方面由于債券的流動性風險提高,投資者要求更高的收益率,提高了債券發行方的融資成本;四是部分債券由中央國債登記結算公司托管,部分債券由證券登記結算公司托管,阻礙了結算效率的提高?？傊?監管制度、規則和標準的不集中統一已經成為目前中國債券市場發展中的主要矛盾,造成市場規模小,流動性嚴重不足,交易成本上升,結算效率下降,市場資源配置和價格發現機制無法充分發揮,金融體系風險增大。
四、有關中國債券市場改革發展的政策建議
(一)債券市場進一步改革發展的若干基本原則
正如高堅(2009)總結中國債券市場發展經驗時指出:發展中國債券市場的關鍵是制度建設,制度建設的前提又是金融體制改革,厲以寧(2009)在為高堅的《中國債券資本市場》所寫“序言”中也認為:應著重市場制度建設而不宜單純考慮二級交換的博弈。而深化中國債券市場改革的難點是:既要解決目前問題,也要防止今后因制度性設計缺陷產生新問題;既要更好發揮兩個市場服務企業和金融機構投融資、流動性和風險管理,為財政政策實施提供市場條件,為央行貨幣政策傳導提供平臺工具,推進利率市場化,提供基準利率等不同作用的同時,也要服務個人投資者、滿足不同市場成員及不同監管部門合理需求,充分發揮債券市場價值發現和資源配置等功能。所以,逐步建立集中統一的中國債券市場體系的過程將是探索性改革的漸進過程,需要以政府為主導、以制度創新為核心,對金融體制、制度機制、機構工具等實施全方位創新。
在逐步建立集中統一的中國債券市場體系改革進程中,國際金融市場發展趨勢和國內債券市場發展中的經驗教訓在各方面給我們以深刻啟示,應當作為進一步改革的基本原則:一是改革開放后中國債券市場從無到有,歷經柜臺、場內和目前場外市場為主的發展階段,而國際金融市場包括企業債券在內的債券發行交易95%以上都是在場外市場完成,表明迄今中國債券市場的發展大方向符合國際債券市場發展規律,也適應我國市場發展的內在需求,中國債券市場今后改革中仍應堅持這個正確方向。二是前后臺分離,后臺實施集中統一托管以防范風險已成為國際金融市場發展趨勢,國際清算銀行和國際證券委員會組織為此制定了國際結算標準,國內也有20世紀90年代初期由于分散的二級托管制度原因致使各地出現大量國債買空、賣空、挪券和假回購等違規行為的反面教訓,中國債券市場今后發展應當適應這一客觀要求。三是在這場金融風暴的沖擊下,國際金融界深刻認識到多頭監管的弊端,在金融體系監管方面強化中央銀行作用已經成為共識。2009年G20公報提出要重塑監管體系以使得監管當局能夠識別和應對宏觀風險。2009年5月17日國際清算銀行發表報告《央行治理的問題》更明確建議各國央行需要更多權力進行監管,以穩定金融體系。美國財政部長保爾森2009年3月31日公布的改革方案中,美國金融監管體制將進行大規模改革,其中多個機構將被裁撤,而美國聯邦儲備委員會的權力將極大加強。根據改革方案,美聯儲除監管商業銀行外,還將有權監管投資銀行、對沖基金等其他金融機構。其目的就是要整合強化金融監管,防范可能的金融風險。按照改革方案,日常銀行監管事務將由目前的多個機構管理合歸為由一個機構負責;基于證券和期貨業務的相關性,證券交易委員會和商品期貨交易委員會將合并;考慮到抵押貸款市場失序,將專設一相關監管機構。在這樣的改革方案下,美聯儲大幅地擴張了權力。中國債券市場今后的集中統一監管也應賦予央行更多權責、克服多頭監管弊端。
(二)具體措施建議
1.中國債券市場改革思路是:適應國際金融發展趨勢,提升我國國際金融地位和國內經濟社會發展需要,以市場為導向、以政府推動為主動力、以建立集中統一中國債券市場制度規則標準為突破口,從體制制度及運行操作兩個層面,法律和調控監管、交易平臺工具、托管結算、評級擔保和會計審計稅收外匯管理等各方面,對有關金融體制制度機構工具等實施全方位創新,進而建立統一監管體制下,場外市場為主、互通互聯的多層次債券市場體系。
2.中國債券市場集中統一路徑是:順應CCP(中央交易對手方)集中清算托管的國際金融市場發展趨勢,建立集中統一的監管制度、規則標準和統一的托管結算機構,形成統一托管、集中結算、自由交易的市場新格局。
3.制定中國債券市場集中統一監管制度、規則標準的近期重點是:完善回購等妨礙債券市場充分連通的有關制度及監管規則標準,完善市場化發行機制、市場約束機制和風險分擔機制。
4.改革中國債券市場監管體制的建議是:近期,依據《中國人民銀行法》中國人民銀行“依法對金融市場實施宏觀調控,促進其協調發展”有關規定,由央行牽頭、有關部委參加,成立專職機構,先易后難、推進兩個市場在監管規則標準、機構、部分產品和技術系統兼容或連通,促進統一進程;中期,在仍實施分業監管的模式下,實施監管和主管分離的漸進性體制創新,在不改變交易所、結算登記公司等機構原主管關系前提下,央行成立類似貨幣政策委員會的“債券市場監管委員會”,負責中國債券市場集中統一監管和規則標準制定;遠期,在改革“一行三會”監管體制為“一行一局(或類似機構)”后,即在混業監管的新模式下,央行負責貨幣政策制定實施、中國債券市場等金融市場統一監管及市場監管規則標準制定,金融服務局(或類似部門)負責金融機構和市場中介機構監管。
參考文獻:
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債券市場總結范文3
關鍵詞：股票市場 債券市場 翹翹板效應
一、引言
股票市場和債券市場作為資本市場兩個最重要的組成部分，不僅在社會資源的配置、預算收支的調節、貨幣政策的推行以及宏觀經濟的調控等方面發揮著重要作用，而且能夠緩解社會經濟中某一時期貨幣流動性過剩的問題，為閑散的資金開辟一條新的出路，既有利于保持資本市場自身的流動性，又有利于穩定實體經濟中物價的平穩波動。
二、中國股票市場和債券市場相關關系概述
我國的股票市場和債券市場自上世紀80年代相繼恢復以來，歷經了近30年的發展與變革，其體系已相對完善，品種也日益豐富，市場規模在不斷地擴大，但同時也存在著很多有待解決的問題。所以，對于資本市場現狀的研究有助于我們更好地發現問題，甚至發現規律，以便能更好地促進我國資本市場著更好、更健康和更加穩定地發展，
股票市場和債券市場代表著一個國家的金融發展水平和國家的信用水平，雖然兩者在法律內涵、產權形式上各不相同，但是它們并不是孤立存在的，而是互為參照、相互促進的。從股票市場的角度看，只有當其不斷地完善與良性地發展才會吸引新的和更多的投資者進入，對上市企業進行更多的投資和更為廣泛的監督：企業的所有者，也就是股票持有者投入的增加，包括所有者的精力、財力等各方面的投入，才能使企業產出更多的產品，獲得更多的利潤。隨著企業的不斷強大，其信用水平才能不斷地提高。當債券市場對企業信用評級提高時，才能促進更多的投資者愿意與其建立債權債務關系，進而促進債券市場的優化升級和不斷擴大。從債券市場的角度看，一個強大的債券市場無論是對于一個國家或者一個企業來說，均具有非常重要的作用，它為國家的經濟建設和企業的擴大再生產提供了直接的融資渠道，不僅在降低銀行風險的同時提高了國家的基礎設施水平，壯大了企業的實力；還進一步為股票市場的發展提供了一個良好的外部大環境，為股市輸送了源源不斷的優秀企業，促進了股票市場的良性發展。
在我國股票市場和債券市場相互促進、不斷發展的過程中，人們總結出了各種各樣的市場規律，有的是符合經濟學基本原理的，還有的是憑歷史經驗所得出的，這其中就包括本文所要研究的一個眾所周知的市場規律——股票市場和債券市場的“蹺蹺板”效應，即股市漲時債市跌，股市跌時債市漲。那么，真的在資本市場中存在著這種所謂的“蹺蹺板”效應嗎?如果這種“蹺蹺板”效應確實存在，那么其此消彼漲的過程有什么規律可尋嗎?彼此影響的程度如何?其原因又在哪里?顯然這都是我們需要深入分析和研究的內容。
三、變量選取和樣本實證結果
(一)樣本的選取
因上證綜合指數是目前市場各方認同度最高的一個股票價格指數，所以本文選其作為反映股票市場價格波動的參考。在債券指數的選取上，本文選定了由中央國債登記結算有限公司編制的中債綜合指數。該指數能夠全景地反映和代表中國債券市場的波動情況。
本文選取上證綜合指數每日收盤價作為股票市場價格波動的指標，選取中債綜合指數的每日收盤價作為債券市場價格波動的指標，選取數據時間為2002年1月4日——2010年4月30日。在進行實證分析之前，首先將所選數據取對數形式，將上證綜合指數和中債綜合指數定義為lnsi和lnbi。本文所有統計數據均使用eviews5.0軟件得出。
數據的時間段是2002年1月4日——2010年4月30日。從這一個階段的變量之間的簡單數據關系，我們可以很清楚地觀察到所謂的“蹺蹺板”效應，圖3—1所展現的就是2002年初——2009年上半年7年半的時間中所出現的3次明顯的“蹺蹺板”效應——在股票市場平淡無奇時，債券市場卻是如火如荼：反之亦然。2002年3月21日股市在經歷階段性的小幅反彈之后，仍然延續2001年以來的大熊市繼續向下探底，而債券市場卻持續攀高，兩者出現明顯的反向走勢：直至2002年7月8日才結束這種趨勢，二者雙雙下跌。2004年4月6日——2005年10月28日也出現了上述的股市下跌債市上漲的局面，在2007年3月5日——2010年4月30日長達3年多的時間里“蹺蹺板”效應更是表現得“淋漓盡致”。本文就是將所選取的樣本數據以上述3個子區間為基礎，分為如圖1的6個子區間來展開下文
從整體時間段和各個子階段的均值可以看出，上證綜合指數的平均收盤價均高于中債綜合指數的每日收盤價。債券市場和股票市場的波動性可以由各自指數的標準差來體現。從表1和表2可以看出，債券市場的波動性遠遠小于股票市場的波動性。債券市場在第1、第2、第3和第5階段波動性均保持在0.01以下，只有在第4和第6階段波動性才有所升高。股票市場的波動性基本上呈現逐漸增加的態勢。而股票市場和債券市場的峰值都在不斷地增長，同時，峰值的數值也表明了股指和債指的時間序列均不是標準的正態分布。
(二)數據的相關性檢驗結果
相關性分析可以使我們對數據的趨勢有個清楚的認識，下面是我們對兩個市場相關系數檢驗的結果：
從表3各段的相關系數可以看出。股票市場和債券市場相關系數是逐漸增大的，說明二者的相關性逐漸增強。在本文所分的6段時間內，股票市場和債券市場的相關性的正負基本上是均勻間隔開的。股票市場和債券市場的相關性最弱的時間段是第3階段(2002.7.9—2004.4.5)，相關系數為0.0795。相關性最強的是時間段是第5階段(2005.12.29—2007.3.2)，達到0.8774。這說明股票市場和債券市場之間具有高度的相關性，但這并不能說明二者之間存在因果關系。從相關系數的正負可以看出，股票市場和債券市場相關性的正負并不確定，其中，第1、第3和第5階段中的相關系數為正，第2、第4和第6階段中的相關系數為負，由此，我們認為在第2、第4和第6階段中存在股票市場和債券市場的“翹翹板”效應。
四、結論
(一)從對股票市場和債券市場的整體時間段的計量結果來看，兩者的相關性具有正相關關系，而且這種關系是長期均衡關系。但是，兩者之間不存在相互的因果關系，即彼此的短期影響力弱，這說明我國的股票市場和債券市場的容量相對于發達國家的資本市場還相對較小，兩市長期以來所存在的資金推動型的特征還很明顯。從總體上來看，當國家的貨幣政策寬松的時候，兩者都將趨于上漲，而當貨幣政策收緊的時候，兩者可能都將趨于下跌。所以它們的這種正相關性并非是互為因果所致，而是中國股票市場和債券市場自身的供求關系所引起的，這也符合經濟學基本原理——市場均衡理論。
債券市場總結范文4
二是修訂并實施新的《政府核準的投資項目目錄》，規范實施備案制。建立投資項目后評價制度。出臺代建制管理辦法，擴大代建項目范圍。建立重大項目公示制度和責任追究制度。
三是有控制、有步驟地推進資源型產品價格改革和環保收費改革。穩步推進成品油和天然氣價格形成機制改革。加強輸配電成本監審，完善標桿電價和可再生能源電價政策。改革礦產資源稅費制度。合理調整水利工程和城市供水價格。完善排污費征收方式和垃圾處理收費制度。
四是抓緊處理電力行業廠網分開的遺留問題，推動電網企業主輔分離。研究制定鐵路體制改革總體方案。繼續落實郵政體制改革方案，抓緊研究電信企業全業務改革模式。
五是加快社會事業領域的改革。出臺深化醫藥衛生體制改革總體方案并穩步推進試點工作。
六是實施中小企業成長工程，落實中小企業服務體系建設規劃，鼓勵有條件的地區建立中小企業信用擔?；鸷蛥^域性再擔保機構，引導產業集群健康發展，不斷完善中小企業和非公有制經濟的發展環境。
七是加大法制建設的工作力度，抓緊起草《企業投資項目核準和備案管理條例》，修改完善《政府投資條例》和《招標投標法實施條例》，盡快出臺《企業債券管理條例》。建立健全行政執法評議考核機制。做好行政復議和應訴工作，深入推進“五五”普法。
(摘自2007年12月10日《經濟參考報》)
尹蔚民：2008年全國事業單位基本實現聘用制
人事部部長尹蔚民在全國人事廳局長會議上談到2008年人事工作任務時表示，將加大推行聘用制度力度；爭取2008年在全國事業單位基本完成聘用制推行工作。
將修訂《事業單位聘用合同(范本)》，進一步規范聘用制度的實施，逐步實現新老職工同工同酬，并總結事業單位進人督導檢查工作，研究制定事業單位公開招聘實施意見，完善公開招聘制度，進一步規范事業單位進人行為。
2008年我國人事工作將根據加快推進事業單位分類改革的精神，分類推進事業單位人事制度的配套改革。按照急需先建、單項突破的要求，抓緊出臺單項政策法規，制定事業單位工作人員獎勵暫行規定和處分暫行規定。根據事業單位性質和特點，建立與聘用制和崗位管理制度相適應的考核制度。
(摘自2007年12月17日《中國人事報》)
肖揚：公正要看得見
最高人民法院院長肖揚最近在全國法院司法改革工作會議上說：深化司法改革，就是要充分發揮司法作為解決社會矛盾的最終途徑的作用，及時處理人民群眾的利益訴求，依法維護人民群眾的合法權益，堅決制裁各種損害群眾利益的行為，全力維護社會穩定，實現社會的安定有序，最大限度實現公平和正義。
公正，包括實體公正和程序公正。如果裁判不公，人們非但不能形成對司法的信仰和遵從，反而會產生對抗和抵觸。當然，實體公正和程序公正，必須由廉潔、清正的司法隊伍來保證。古人所說的公生明、廉生威，就是這個道理。
高效，既要講效率，也要講效益。不但要看審結了多少案件，而且要看化解了多少矛盾糾紛；不但要看裁判結果是否公正，而且要看裁判是否得到了執行。如果效率低下，就會使公正的效果大打折扣，會使當事人在漫長的等待中失去信心；如果裁判不能得到執行，司法權威也就會受到破壞。
權威，與其說是一種權力，毋寧說是一種威望，即通過嚴格的司法程序、規范的司法行為向當事人和全社會展示的一種威望、一種公信力。
公正是看得見的公正，高效是能感受的高效，權威是被認同的權威。其中公正是核心，高效是要求，權威是保證。三者是一個有機整體。司法失去公正，高效就沒有意義，權威難以樹立；司法不講效率，案件久拖不決，公正就會大打折扣，權威也難以樹立；司法沒有權威，即使辦理的案件再多，也不能起到有效化解矛盾、定紛止爭的作用。
只有法律被公正、高效地適用，裁判結果被不折不扣地執行，司法才能得到人民群眾的自覺擁護和一體遵從，才能真正樹立和維護司法權威。
(摘自2007年11月28日《人民日報》)
吳曉靈：進一步發展債券市場
中國人民銀行副行長吳曉靈2007年12月5日在財資市場高峰會上表示，我國將不斷推動金融產品創新，提升市場功能，推動債券市場進一步發展。
經過多年的發展，我國已經形成以場外市場為主、場內市場為輔的債券市場格局。近年來，我國債券市場債券品種不斷豐富，投資者選擇日益增多，交易工具不斷創新，相繼引入債券買斷式回購、債券遠期交易、利率互換等衍生易產品，拓寬了債券市場的深度和廣度。
截至2007年8月末，債券市場共發行5026.2億元金融債券，6425.8億元短期融資券；銀行間債券市場共發行157.57億元資產支持證券，在銀行問債券市場交易流通的企業債券達到2952億元。
隨著債券市場的發展，我國將進一步推動金融產品創新，在下一階段積極研究發展信用衍生產品。信用衍生產品能把信用風險從基礎金融產品中剝離出來進行交易，實現信用風險的轉移，有助于我國建立市場化風險交易與轉移機制，促進金融產品價格的形成，提高市場功能。
債券市場總結范文5
關鍵詞：債券市場 中小微企業 金融服務 直接融資
鑒于中小微企業在經濟體中的重要性，支持中小微企業融資對于助推經濟轉型、提升經濟活力具有重要意義，中小微企業金融服務遂成為學術界和實務界的熱點。除傳統的銀行信貸外，債券市場對于豐富多層次中小微企業融資服務體系的意義也開始逐漸受到大家的關注。中小企業集合債、中小企業集合票據、小微企業專項金融債等一系列針對中小微企業的融資工具先后面世，豐富了中小微企業的融資選擇。但是，這些嘗試并非一帆風順，在經歷了面世初期的鮮花與掌聲后，有的歸于沉寂，有的原地踏步……債券市場在中小微企業融資服務中應有的作用是什么？如何發揮債券市場的核心優勢，更務實、更有效率地服務中小微企業？這些都是值得我們深思和認真研究的問題。
從國內外的中小微企業債務融資發展實踐來看，債券市場服務中小微企業主要有三種途徑：一是直接將中小微企業的債務融資需求與合適的投資者相匹配，為中小微企業提供直接融資服務；二是為中小金融機構提供債券融資渠道，使其具備擴大中小微企業融資服務規模的能力；三是促進金融脫媒從而推動商業銀行進一步下沉客戶結構重心，提升風險定價能力，為中小微企業提供更為豐富的融資服務。本文將對這三種途徑作具體分析和評述。
為中小微企業提供直接融資服務
（一）中小企業集合債和中小企業集合票據發展概況
在中小微企業債券融資方面，業界進行了多年的探索和創新，其中，中小企業集合債和中小企業集合票據是被大家提到最多的兩類融資工具。
2007年，中小企業集合債面世。作為一種專為解決中小企業融資問題的創新工具，在推出伊始就受到了各方的廣泛關注。集合債的出現，本是為了解決單個中小企業融資規模小、發債成本高、規模不經濟的問題，通過統一增信、統一冠名降低各發行人的發債成本，提高中介機構和投資者的參與熱情。但是，在過去近6年的時間里，中小企業集合債組織協調難度大、融資成本高、發行周期長、與實際募資用途匹配度差等缺陷不斷暴露，發行規模長期在低位徘徊。截至2012年末，僅發行了12只中小企業集合債，一共僅為97家中小企業提供了48.02億元的直接融資。
繼中小企業集合債推出之后，2009年，中小企業集合票據又粉墨登場。盡管其發行機制在吸取中小企業集合債的經驗后有所改進，銀行間市場交易商協會還創新了“政府資金支持、中介機構讓利、工作流程集優”的“區域集優”融資模式，在很多省份和區域內實現了批量化和規模化的債券融資。但截至2012年末，在4年發展過程中，總計只發行了89只中小企業集合票據，為330家中小企業提供了218.47億元的直接融資。
總體算來，從2007年到2012年末，僅有427家中小企業通過發行中小企業集合債或中小企業集合票據從債券市場獲得融資，金額不足270億元。這與數量逾4000萬家中小微企業潛在的融資需求相比，可謂杯水車薪。從實際效果來看，這兩個集合債券品種對于提升中小微企業融資服務的象征意義大于實際意義。究其原因，這兩類集合債券產品存在濃厚的行政色彩，中小企業自發集合的少，政府人為撮合、推動的成分多。在此類債務融資工具的發行中，政府的作用都是決定性的，不論是擔保的獲得還是中小企業的篩選，都需要地方政府進行大量的促進工作。近幾年來，從中央到地方，都把促進中小微企業融資當作一項關乎經濟穩定、促進就業和民生和諧的重要工作，支持中小微企業通過創新金融工具融資也成為地方政府可以圈點的政績之一。為確保發行成功，政府所遴選的中小企業都是當地相對優質的企業，這些企業本身完全具備從商業銀行融資的能力，盡管參加集合債或集合票據融資可以在一定程度上通過公開發行促進規范經營、提升市場形象，但融資本身對于這些企業而言是“錦上添花”。此外，這類債券的發行還嚴重依賴第三方擔保的增信安排，市場化程度低。對承銷商而言，發行集合債和集合票據業務周期長、協調成本高、費用收入少，投入產出比有限，接手此類項目更多的是出于維護當地政府關系的需要，或是為了挖掘當地潛在的IPO企業源，本身并無多大動力去拓展這類業務。
（二）中小企業私募債發展概況
相較中小企業集合債和中小企業集合票據的低市場化， 2012年中小企業私募債的探索向市場化的方向上邁進了一大步。盡管上交所和深交所的中小企業私募債面世時間不長，且在發展過程中仍面臨諸多問題，但它擺脫了中小企業集合債和集合票據發行對地方政府協調的依賴，其相對靈活的發行機制和寬松的發行條件要求也是創業板企業私募發行公司債所不及的，相對于公開發行債券融資更是優勢明顯。在2012年不足一年的時間里，就有101只中小企業私募債起息發行，共籌集資金118.56億元，超過了同期中小企業集合債和集合票據的融資總和（見圖1）。
圖1 中小企業債券品種融資結構（2010-2012年）
資料來源：Wind資訊
盡管在中小企業私募債發展初期，監管機構和投資者還未完全做好準備，但是在利率市場化的大背景下，其頑強的生命力將逐漸顯現。
在利率市場化的浪潮中，市場對于高收益信用品種的投資需求將日趨強烈。一個突出的事實是，由于預期收益率水平明顯高于同期定存利率，銀行理財產品連年高速發展，已經在一定程度上形成了對定期存款的有效替代，而理財產品的高收益率需要高收益投資品種作為支撐?！吨袊y監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發〔2009〕第65號）、《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發〔2010〕第72號）和《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕第8號）等部門規章對銀行理財投資品種進行了一系列規范，總體的監管思路是指引銀行理財由融資型向投資型轉變，特別是8號文的頒布，使銀行理財產品在投資非標準化金融資產時面臨諸多限制。因此，標準化、可上市交易的中小企業私募債成為銀行理財產品的重要投資標的將是大勢所趨。
不過，盡管我國中小企業私募債市場已經初步具備了美國高收益債市場的部分特征，但在市場微觀結構方面與后者仍存在差距。無論在市場化程度還是在保護投資者條款的設計上，中小企業私募債都還有很長的路要走：一是我國債券市場缺少可以活躍高收益債券市場交易的做市商制度；二是缺少可以在一定程度上化解擔保難題、分解分散信用風險的信用緩釋工具；三是財務造假的代價較低；四是債券契約中約束發行人行為的條款不夠齊備。因此，中小企業私募債的出現雖然標志著我國債市已在設計思路上找對了方向，但在諸多方面依然有待完善。
（三）中小微企業債券融資規模有限
盡管近年來債券市場上關于中小微企業融資的概念越來越多，但實際為中小企業提供的直接融資規模卻較為有限。
2012年，中小企業的直接債券融資規模為221.39億元（其中中小企業私募債118.56億元、中小企業集合票據93.02億元、中小企業集合債9.81億元），僅相當于一家中小型城市商業銀行2012年中小微企業貸款的余額。與高達十萬億量級的銀行業金融機構中小微企業貸款規模相比，債券市場在中小微企業債務融資中占比很低。
從理論上看，出于對中小投資者的保護，債券融資對融資企業的經營規范性和信息披露有著較高的要求，因此對于中小微企業而言，能夠滿足債券融資條件的只可能是非常有限的一小部分。那么，如何發揮債券市場的核心優勢，更務實、更有效率地服務中小微企業？筆者認為，債券市場通過為中小金融機構提供債券融資渠道間接服務于中小微企業，以及通過促進金融脫媒推動商業銀行下沉客戶結構重心方面，具有更為現實的作用。
為中小金融機構提供債券融資渠道，間接服務于中小微企業
由于中小金融機構的主要服務對象是中小微企業，在中小微企業貸款占比、中小微企業金融服務覆蓋效率等方面較大型金融機構具有優勢。但中小金融機構在網點數量、市場聲譽方面都明顯不如大型金融機構，在吸儲、債券融資等負債業務方面存在天生的劣勢。受資本充足率、存款準備金率和存貸比率等考核指標影響，中小金融機構為中小微企業提供融資服務的能力因負債規模有限而難以充分施展。因此，進一步拓展中小金融機構的債券市場融資渠道，為其提供合理的資本補充和穩定的負債來源，是債券市場間接地服務于中小企業、緩解小微企業融資難問題更有效率的方式。
長期以來，中小金融機構通過債券市場融資的規模一直十分有限。以商業銀行為例，如果將商業銀行次級債和上市商業銀行發行的可轉債也考慮在內，2009年和2010年，中小商業銀行 債券融資規模均未超過500億元，其中，區域性商業銀行的債券融資規模分別僅有271億元和153億元，僅占商業銀行債券融資總額的10%。2011年，小微企業專項金融債的推出改變了這個局面。2011年末，第一只小微企業專項金融債（11興業01）發行，募資300億元，一舉超過了2010年全部全國性股份制商業銀行金融債募資額，當年中小商業銀行債券融資規模從上年的450億元猛增到1108.5億元。在2012年發行的23只商業銀行金融債中，小微企業專項金融債占了18只，融資主體既包括了全國性股份制商業銀行（民生銀行、浦發銀行、招商銀行、光大銀行）和城市商業銀行（杭州銀行、哈爾濱銀行、蘭州銀行、漢口銀行、臺州銀行、南京銀行），也涵蓋了外資商業銀行（瑞穗銀行和星展銀行）。借助小微企業專項金融債的進一步擴容，中小商業銀行債券融資規模在2011年大幅增長的基礎上進一步增長至2582億元，翻了一番還多；中小商業銀行債券融資規模在全部商業銀行債券融資規模中的占比從2010年的29%大幅提高至66%，其中，區域性商業銀行的占比從原來的10%提高到19%（見圖2）。
圖2 商業銀行債券（含金融債、次級債和可轉債）融資結構（2008-2012年）
資料來源：Wind資訊
小微企業專項金融債的出現顯著擴寬了中小商業銀行債券融資渠道，為中小商業銀行開展中小微企業金融服務提供了更為豐富的資金來源，對中小商業銀行發展中小微企業金融服務意義重大。由于專項金融債不用繳納存款準備金，且金融債募集資金中用于單戶500萬元（含）以下的小企業貸款可不納入存貸比考核，有效緩解了中小商業銀行的存貸比壓力，募集資金集中供應小微企業也更具導向性。
此外，在中小微企業信貸資產證券化方面，債券市場也可以有所作為。中小微企業信貸資產證券化可以盤活中小金融機構的存量貸款，提高資產周轉速度，釋放占用資本，擴大資金來源，以便滿足中小微企業新的貸款需求。通過將中小微企業信貸資產證券化，既能夠發揮商業銀行在中小微企業信息搜集和處理方面的優勢，又能夠發揮金融市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，對于增強中小金融機構對中小微企業的信貸支持力度具有十分重要的意義。但令人遺憾的是，雖然有關部門表示支持金融機構開展中小微企業信貸資產證券化試點，但是相關產品的發行尚未跟上腳步。
促進金融脫媒，推動商業銀行下沉客戶結構重心
商業銀行在我國金融體系中的主導作用決定了其在中小微企業金融服務中的重要地位。無論是從機構數量還是從貸款規模和金融服務種類上看，商業銀行都當仁不讓地成為目前中小微企業金融服務的主流渠道，對中小微企業金融服務的發展起著決定性的推動作用。換一種思路思考，通過不斷推進債券市場的建設，使債券市場真正成為信用等級較高的大中型企業主要融資渠道，由此產生的金融脫媒壓力促使商業銀行進一步下沉客戶結構重心，拓展中小微企業客戶群，那么考慮到我國商業銀行在全社會融資體系中的規模、地位以及分布程度，相較于提供直接債券融資，這種間接的作用對于緩解中小微企業“融資難”問題將更為有效，也更能發揮債券市場的優勢。
長期以來，我國以間接融資為主，企業通過債券市場進行直接融資的規模相當有限。不過，隨著債券市場的發展，這一局面已經悄然發生改變。2002年，企業債券融資額為362.02億元，占社會融資總量 的比重僅為1.80%；10年后，2012年企業債券融資達到2.25萬億元，在社會融資總量中的占比已達到14.30%（見圖3）。在為企業提供直接融資服務方面，債券市場的重要性正日益凸顯，對金融脫媒的推動作用也日益加大，這一趨勢從近年來商業銀行紛紛啟動戰略轉型、大力發展中小微企業金融服務這一變化中可以得到印證。
圖3 企業債券融資額及其在社會融資總量中的占比（2002-2012年）
資料來源：中國人民銀行、Wind資訊
（注：左縱坐標上加上“億元”，右縱坐標上加上“%”；圖例括號中的“億元”改為“左軸”，“%”改為“右軸”）
從債券發行主體的結構來看，非金融企業的債券融資規模仍有提升的空間。2007年以前，非金融企業債券融資規模占當年全部債券融資規模的比例始終低于6%；2007年以后，受益于經濟刺激政策的實施以及短融、中票市場的發展，非金融企業債券融資比例逐年提高。但截至2012年，即使將地方融資平臺考慮在內，非金融企業的債券融資規模占比也僅達有47%左右（見圖4）。如果未來有更多的大中型工商企業選擇通過債券市場直接融資，將為中小微企業騰出更多可用的信貸規模，從而為商業銀行下沉客戶結構重心創造基礎條件。
圖4 非金融企業債券發行量占債券市場發行總量的比例（2002-2012年）
注：其他發行主體包括財政部、地方政府、政策性商業銀行及其他各類金融機構。
資料來源：Wind資訊
（注：左縱坐標上加上“億元”，右縱坐標上加上“%”；圖例括號中的“億”改為“左軸”，“%”改為“右軸”；右縱坐標的刻度數據全部去掉%）
債券市場在中小微企業融資服務中的定位和發展方向
通過對債券市場服務中小微企業三條主要路徑的梳理，可以看到，債券市場在中小微企業融資服務中的定位和發展方向已逐漸清晰。
1.在為中小微企業提供直接債務融資服務方面，盡管中小企業集合債券和集合票據融資都是通過債券市場直接融資解決中小企業融資難問題的有益探索，但筆者對其非市場化的機制設計持有保留態度，宣傳上的高調并不能掩蓋其對中小微企業融資的有限意義。中小企業私募債是值得鼓勵的市場化發展方向，將在匹配中小企業融資需求和對應投資者中扮演更為重要的角色。在經歷了誕生初期的陣痛后，期待監管部門能夠全面、客觀地評價這一債券品種，進一步提高其市場化程度，擺脫對擔?；蛑薪殡[性擔保的依賴，同時進一步豐富債券市場投資者結構，允許更多不同風險偏好的機構投資者參與到中小企業私募債投資中來，使其具有更長久的生命力。
2.在為中小金融機構提供債券融資渠道、間接服務于中小微企業方面，小微企業專項金融債的創新起到了很好的示范作用。在此基礎上，進一步放松中小金融機構進入債券市場融資的限制，通過多種債券工具為中小金融機構提供合理的資本補充渠道和穩定的負債來源，是有效的發展方向。與此同時，目前能夠在債券市場融資的中小金融機構主要還是商業銀行，在債券市場不斷深化的過程中，期待更多小貸公司、融資租賃公司等在中小微金融服務市場中表現活躍的中?。剩┙鹑跈C構也能叩開債券市場的大門。此外，在客觀認識資產證券化所存在問題并強化風險管理的基礎上，中小企業貸款資產證券化仍應該是值得鼓勵和推動的創新。
3. 在促進金融脫媒、推動商業銀行下沉客戶結構重心方面，債券市場的發展已經對商業銀行產生了促進作用，這將是不可阻擋的趨勢。期待債券市場保持強勁的發展勢頭，成為更多高信用等級的大中型企業的主流融資渠道，從而釋放出更多的信貸資源流向中小微企業。
上述定位和發展方向的實現，歸根結底都離不開債券市場的深化和發展。利率市場化為債券市場直接或間接服務于中小微企業融資提供了良好契機。隨著金融管制的放松和金融產品的結構化創新，將有越來越多、各種類型的投資者參與到債券市場中來，無論是促進直接融資還是推動間接融資，債券市場規模的增長、金融工具的豐富和市場參與者的增加，都有助于化解金融抑制對中小企業融資的桎梏，使資金從盈余部門配置到經濟體中最具活力與韌性的中小微企業中去。
注： 1.這里的“中小商業銀行”包括股份制商業銀行和區域性商業銀行（含城商行、農商行等重點經營范圍在省域或部分省域內的非全國性商業銀行）。
2.社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他。社會融資總量為一定時期（每月、每季或每年）的新增量。
債券市場總結范文6
關鍵詞：離岸人民幣債券 人民幣國際化 債券評級
隨著人民幣國際化進程的加速，人民幣在國際貿易結算和投資中的使用占比越來越高，跨國公司和國際金融機構對人民幣有較強的融資偏好。因此，離岸人民幣債券市場在近些年得到了較大發展，發行量總體呈上升趨勢。作為一類投資工具，國際市場對于人民幣債券的持有偏好與人民幣升值預期掛鉤。在2014年之前，人民幣一直處于升值通道，這也進一步提高了人民幣債市的活躍度。而在2015年8月啟動新一輪匯改之后，人民幣幣值趨于穩定，并伴有小幅下滑，導致國際投資者對于離岸人民幣債券投資意愿降低。離岸人民幣債市發行的熱潮也開始逐步褪去。
但從長期來看，離岸人民幣債券市場是對在岸市場的有效補充，也是進一步推進人民幣國際化、形成人民幣健康回流機制的重要環節。對離岸人民幣債市的深入分析，有利于未來進一步推動市場健康發展，對于即將推出的自貿債也存在一定的借鑒意義。
離岸人民幣債券市場發展現狀
（一）市場穩步發展，2014年規模有較大攀升
隨著人民幣國際化的推進，人民幣離岸市場也得到了較大發展。截至2016年3月，離岸市場的人民幣存款規模接近2萬億元，6月份數據顯示，人民幣仍維持全球第六大支付貨幣地位，占全球支付總額的1.72%。離岸人民幣規模的增加使得離岸人民幣債券市場也逐步建立起來。香港作為最大的離岸人民幣存款業務和支付業務中心，也是率先發展離岸人民幣債券的市場。2007年7月，國家開發銀行在香港發行了第一只離岸人民幣債券；在2012年之前，全部的離岸人民幣債券都是在香港市場發行。2012年4月匯豐銀行在倫敦發行的首批人民幣債券，標志著全球人民幣離岸債市的啟動（見表1）。
表1 重要的離岸人民幣債券事件
2016年5月 中國財政部在倫敦發行30億元人民幣國債
2014年6月 國際金融公司在倫敦發行首批5億元的綠色金融債券
2014年6月 匯豐銀行、渣打銀行在新加坡交易所發行共計15億元人民幣債券
2013年6月 安碩在港交所推出亞洲首只離岸人民幣債券ETF
2013年3月 臺灣中國信托商業銀行在臺發行10億元人民幣債券，臺灣離岸人民幣債市啟動
2012年4月 匯豐銀行在倫敦首次發行20億元人民幣債券，倫敦離岸人民幣債市啟動
2010年7月 合和公路發行13.8億元的2年期債券，為中國非金融企業首單離岸人民幣債券
2007年7月 國開行首次在香港發行第一只離岸人民幣債券
數據來源：新聞整理
截至2016年6月底，離岸人民幣債券發行數量已達1791只，發行額共計9614億元。其中2014年離岸人民幣債券發行量達到頂峰，共計發行566只債券，募集金額2964億元（見圖1）。
圖1 歷年離岸人民幣債券發行規模和發行數量
數據來源：Bloomberg
（編輯注：請將綠色圖例改為“發行規模（左軸）”，在左軸上方加“億元”，在右軸上方加“只”）
（二）與美元和歐元國際債券體量差距較大
離岸人民幣債券體量跟美元、歐元等國際貨幣離岸債市相比仍有較大差距。根據國際清算銀行（BIS）的統計，截至2015年末人民幣國際債券和票據的存量為1247.92億美元，在國際債券和票據存量中的占比僅為0.59%（見圖2），與目前主流國際貨幣相比還有相當大的差距。全球國際債券和票據余額中，美元和歐元分別占據43.73%和38.48%的絕對優勢，其次是英鎊（9.55%）和日元（1.91%）。
顯而易見，離岸債券市場的體量是由各貨幣的國際地位決定的。路透數據顯示，截至2015年3月，僅中資美元債的余額就已達離岸人民幣債券余額的5倍以上，足見美元在國際金融市場上的受歡迎程度。
圖2 國際債券和票據發行各幣種占比
數據來源：《人民幣國際化報告（2016）》
離岸人民幣債券發行人區域和屬性分布
（一）發行主體地域分布多元化，海外發行人離岸人民幣債券數量和規模占據半壁江山
從發行主體所屬國家和地區來看，注冊地在中國香港的機構和企業發行離岸人民幣債券數量最多（29%）；從發行額來看，仍以中國境內為主（39%）。除中國和中國香港外，其他國家和地區的人民幣離岸債券數量和規模分別占比52%和47%。韓國、開曼群島和維京群島、國際組織、澳大利亞和德國分別為離岸人民幣債券較多、額度較大的其他發行主體。含英國在內歐洲總體發行離岸人民幣債券數量有282只（16%），募資額度達900億元（9.7%）。由此可見，境外政府、機構和企業仍對人民幣存在相當大的融資需求，發行主體的市場化支撐了離岸人民幣債券市場的健康發展。
（二）發行主體屬性以金融機構和政府為主
無論是從發行數量還是從發行金額來看，金融機構債和政府債都是離岸人民幣債券市場的最主要組成部分。其中金融機構債占發行總數量的74%（1320只），占發行總額的49%（4723億元）。政府債普遍發行金額較大，發行數量雖只占總體的16%，但發行額度卻占全部離岸人民幣債券發行額的30%，平均每只政府債募集金額10.4億元。其他非金融機構企業債、公司債則占比較小，市場還有待進一步拓展。
在金融機構債中，又以銀行為最主要的發行主體。銀行發債占全部金融機構債發行數量的48%、發行規模的54%以上。投行和券商次之，此外還有部分租賃公司、金融控股集團等。
離岸人民幣債券的期限、利率等特征
（一）人民幣升值預期決定發行期限多以短期為主
從債券期限上看，離岸人民幣債券發行多以短期為主。5年期及以下的債券占總體發行數量和金額的90%以上。由于2014年之前人民幣3～5年的升值預期較為強烈，因此這一期限段債券市場認購意愿較強。尤其是3年期債券，占總體發行金額的44%。截至2016年3月，離岸人民幣債券的期限分布如圖3所示。
圖3 離岸人民幣債券的期限分布
數據來源：Bloomberg
（編輯注：在綠色圖例后加“（左軸）”，在藍色圖例后加“（右軸）”，左軸上方加“億元”，右軸上方加“只”）
（二）受市場活躍度影響，近年來息票率有所上升
由于發行主體仍以金融機構和政府為主，因此長期以來票息率基本維持在3%左右。從2015年開始，離岸人民幣債券發行票息率出現明顯上升，2016年上半年平均票息率已達5%以上（見圖4）。
在排除基準利率因素后，平均息票率仍呈現這一態勢。調整后息票率是將每筆債券息票率減去當年基準利率后的平均水平。1年期及以下債券基準利率取當年1年期香港離岸人民幣存款利率；1～5年（含）期基準利率取3年期國債平均到期收益率；5年期以上基準利率取10年期國債平均到期收益率。剔除基準利率變動后的息票率走勢說明隨著人民幣貶值預期的加重，離岸人民幣債券市場整體活躍度下降，從而導致發行息票率的不斷走高。
圖4 平均息票率（單位：%）
數據來源：Bloomberg、中國債券信息網
不同發行主體息票率基本呈現相同趨勢，政府機構（包括國際組織、國家和地區政府）債平均息票率低于金融機構債，
金融機構債低于其他企業債（見圖5）。2016年上半年，還沒有非政府、非金融機構離岸人民幣債券發行，這也從側面反映了離岸人民幣債市目前遇冷回調。
圖5 不同發行主體平均息票率（單位：%）
數據來源：Bloomberg
（編輯注：藍色圖例改為“金融機構債”，紅色圖例改為“政府債”）
（三）債券評級以A級為主，相對評級較高
一直以來，離岸人民幣債券市場需求量較高，發行認購較為成功，因此發行時多數不進行評級。無評級債券占發行總數量的87%，占發行總金額的79%。在評級債券中，仍以A級債券為主，數量占到所有評級債券的75%。B級債券雖然發行數量較少，但是相對金額較大，尤其是BB級，5筆離岸債發行金額達到182.5億元，占評級債券發行總金額的近10%。
離岸人民幣債券的交易情況
（一）投資者多以持有到期為主，較少債券上市交易
離岸人民幣債券的一級認購多以買入持有到期為主，60%以上的債券未在交易所上市交易，二級市場流通需求并不明顯。而在上市交易的債券中，35%會同時在多家交易所掛牌交易，尤其是在中國香港、中國臺灣和新加坡發行的債券，一般會選擇在發行地的中央托管機構進行登記托管，并在當地交易所和歐洲多交易所同時上市交易。
（二）二級市場流通債券集中托管、分散交易
離岸人民幣債券的發行市場主要集中在中國香港和歐洲，而二級交易市場則比較分散。在上市交易的710只債券中，有218只在德國的柏林、法蘭克福、斯圖加特等交易所上市交易，194只在香港交易所上市，新加坡、盧森堡和中國臺灣市場分別以151只、108只和100只分列3―5位。
（三）多因素促生離岸在岸市場利差倒掛
自2007年離岸人民幣債券市場啟動以來，二級市場上離岸人民幣債券的收益率一直都低于在岸市場，也因此激勵了境內發行人“出?！比谫Y，促進了離岸人民幣債市的發展。然而從2014年10月開始，離岸和在岸人民幣債券出現了收益率“倒掛”現象，并持續至今。中銀境內外債券投融資比較指數（CIFED）衡量了離岸和在岸債券市場到期收益率的利差。數據顯示，2013年7月，由于境內銀行間市場出現“錢荒”，曾短暫出現過利率倒掛，很快經調整恢復。然而2014年10月之后，CIFED指數則一直位于負值區間，離岸債市整體到期收益率高于在岸市場（見圖6）。
圖6 中銀CIFED指數
數據來源：中國銀行、中銀國際
從基本面上看，經濟增速放緩、通脹水平走弱，國內經濟下行壓力明顯加大；從貨幣政策來看，目前貨幣政策保持寬松且市場預期這一政策方向將在一定時間內維持不變，這些因素都導致境內債市整體下行。時間節點上，2014年10月央行再次下調公開市場正回購利率成為債券收益率下行的導火索。
另一方面，隨著結構性變化和人民幣貶值預期的增強，境外債券市場收益率則逐漸抬升。結構性方面，資本賬戶和跨境資本流動政策的變化進一步開放了資本市場，加速了人民幣資金回流，從而從資金面上擠壓了離岸人民幣債市的流動性。另外在匯率方面，人民幣匯率貶值預期增強，這也從利率平價和資產吸引力方面推高離岸人民幣債券收益率水平。
啟示
通過對離岸人民幣債券市場的分析，可以得到以下幾點啟示：
第一，離岸人民幣債券的體量仍有較大空間，通過自貿區面向境外投資人發行，正是引導離岸債券在岸發行的重要嘗試。
第二，離岸人民幣債券發行主體分布廣泛，說明人民幣融資需求逐步呈現全球化特點，越來越多的海外發行人通過離岸人民幣市場開展債券融資。
第三，離岸人民幣債券發行主體仍以政府和金融機構為主。在自貿債、離岸債、全球債跨境發行的探索過程中，政府和金融機構是主要的潛在發行人，應是相關機構針對性挖掘、服務的重點客戶。
第四，離岸人民幣債券發行多數無評級，息票率在近年來有所上升。債券發行企業可嘗試通過引入較高信譽評級機構的評級增強信息透明度，從而降低投資者對信息不對稱要求的風險補償，降低融資成本。
第五，離岸人民幣債券投資者主要是以持有到期為主，60%的債券未上市交易。在上市交易的債券當中，37%的債券選擇多個交易場所上市交易。在離岸人民幣債券跨境發行業務中，我們可以與海外多個交易場所互聯，通過各種形式接收離岸債券交易市場的結算指令。建議建立統一發行、分散交易、集中托管的離岸人民幣債券市場，在把握離岸人民幣債券定價權的同時，提高離岸人民幣債券的全球影響力。
作者單位：中央結算公司
參考文獻
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