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資本市場現狀范文1
在發達的資本市場體系中,企業為降低籌資成本、提高籌資效率和公司經營管理決策的合理性,債券融資占其融資總額的比重越來越大。以美國為例,從1970—1985年,非金融企業的債券融資占融資總額的913%,發行股票融資只占018%;1990年新發行企業債券為2993億美元,同期股票發行為400億美元;2000年共有1592家上市公司發行債券進行融資,僅199家上市公司發行股票。而我國企業的融資偏好卻迥異于西方發達國家,呈現出“股熱債冷”的中國特色,企業債券市場發展嚴重滯后,個中原因值得認真分析。
一、我國企業債券市場發展現狀我國從1984年開始發行企業債券,1992年發行額為684億元,達到迄今為止的最高點。此后,企業債券發行規模一直在低位徘徊,而同期國債、金融債券、股票市場、企業信貸市場卻得到了蓬勃發展。首先,國際金融市場的經驗表明,企業債券籌資額往往是其股票籌資額的3—10倍。我國自1996年起股票發行規模開始大大超過企業債券發行規模,相對于股票融資的迅猛發展,通過企業債券融資的比例不但停滯不前,近幾年甚至還有下降趨勢。1997年以來,企業債券融資規模僅僅是股票籌資額的幾分之一到十幾分之一,2001年,企業債券發行規模為221150億元,占股票(A股)籌資額957149億元的23113%,與國際金融市場的正常比例相去甚遠。其次,1993年以后,國債和金融債券得到了長足發展,其發行規模與企業債券發行規模差距呈現拉大趨勢。2001年,國債、金融債發行規模分別達到4883153億元和2590億元,企業債券發行規模僅為國債發行規模的415%、金融債發行規模的8155%。最后,企業債券融資主要包括銀行等金融機構貸款和企業債券融資,相對于銀行信貸等金融機構貸款不斷膨脹的規模,企業債券融資顯得不足道?？傮w而言,我國企業債券的發行和市場開拓不但不能適應中國經濟的迅猛發展和各種融資渠道不斷深化的現實需要,而且與國際企業債券市場加速發展的勢頭背道而馳。
二、我國企業債券市場發展滯后的原因分析我國企業債券市場發展滯后的原因很多,其中政府的政策和制度的約束及企業自身產權制度不合理、治理機制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的約束限制了企業債券市場的發展英國經濟學家薩斯的研究表明,企業偏好股權融資而冷落債券融資的關鍵原因在于政府政策的誤導。我國的情況也是如此。
(1)我國證券市場的政府驅動型發展模式制約了企業債券市場的發展我國證券市場不但被賦予了融通資金、優化資源配置的職能,而且肩負著推進經濟改革的重任。從實際情況看,股票市場在完善企業治理結構、籌集資金等方面已經和正在發揮著十分重要的作用;日益壯大的國債市場對于彌補中央財政赤字、加強基礎設施建設、擴大內需、確保經濟增長目標的實現等方面功不可沒;相形之下,企業債券市場便成為資本市場中最不受重視的部分。而且,企業債券還一度“惡名遠揚”,幾乎是亂集資、擾亂金融秩序、導致社會不安定的代名詞。
(2)政府對企業債券的管制嚴重抑制了企業債券市場的發展長期以來,政府對企業債券的管理一直實行“規?？刂?集中管理,分級審批”的制度,企業能否發債、債券的期限、利率、額度都由政府決定,準入限制較多,審批環節繁瑣,使得企業債券的行政色彩濃厚而市場色彩淡薄。①對債券市場籌資的企業進入限制。自1993年實施《企業債券管理條例》以來,企業債券的發行一直實行多頭審批制,企業如要發行債券,往往只注重如何獲得政府的批準,而不注重自身經營狀況及實力的提高。由于債券審批程序復雜,政策門檻過高,使目前發債企業主要是交通、能源等具有相對壟斷地位的特大型國有或國有控股企業,而大量信譽高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業不得不長期游離在企業債券市場之外。即使合乎政府要求的企業在獲準發債之前,也要經過政府層層審批,審批通過與否的不確定性使企業極有可能錯過募集資金由整理提供使用的最佳時機,導致資金使用效率低下。此外,現行發行制度還隱含著這樣一個信息:政府對發債企業已經進行了嚴格的審查,政府將以國家的名義保證發債企業有能力還本付息。這就有可能使企業債券演變成“準國債”,弱化投資者的風險意識,從而給債券市場留下極不穩定的因素。②對企業債券利率的管制。由于歷史的原因,我國目前對企業債券利率有明確的政策限制,規定其不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩蓋了企業之間的品質差異,也影響了企業在發債成本與發債效率之間尋求平衡。
發行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超過40%”的最高位,造成優質企業債券成本偏高,而一般性企業債券又不包含風險收益,不符合“高風險,高收益,低風險,低收益”的市場原則,阻礙了企業債券的發展。利率限制不僅造成企業債券缺乏需求價格彈性,使投資者無法自由根據債券風險與收益做出選擇。而且,在銀行利率連續下降后,企業債券的利率與市場實際資金收益率出現了較大的偏差,企業債券對投資者的吸引力也因此大大降低。此外,政府對企業債券發行規模、募集資金使用方向上也有嚴格的限制,規定企業債券發行規模不得擅自突破國務院確定的規模、募資主要投向國家重點支持的產業等等。眾所周知,是否發行債券、發行何種債券、發行多少以及募集資金如何使用等本質上取決于發債企業的籌資意向和投資者選擇之間的均衡,由行政機關決定其規模和用途,無疑是傳統計劃經濟的遺跡。不可否認,上述政策的出臺有效地剎住了當時企業過熱過亂集資的不良傾向,但同時也嚴重限制了企業債券市場的發展。
21企業產權結構不合理、“內部人控制”使企業本身缺乏利用債券融資的積極性我國的股份有限公司普遍由國有企業改制而成,國有股一般占控股地位,但這些股權存在著所有者缺位問題,難以對人行使有效的監督和約束;社會公眾股由于持股數量不多和嚴重的“搭便車”傾向,既無監控的能力,又無監督的動機,這種產權結構造成的結果必然是“內部人控制”。嚴重的“內部人控制”導致公司行為更多地體現人的意志,而不是所有者的意志。募集資金最大化和風險最小化成為其在融資活動中最關注的因素,股票融資至少從形式上是一種無風險的永久性融資,股利的發放似乎是按人的計劃分配的,既使企業不進行任何股利分配,投資者也無法要求其償還本金,考慮到企業債券還本付息的硬約束,人的理性選擇必然是“重股輕債”。國有銀行缺乏獨立的財產權,導致企業在權衡發行債券融資和申請銀行貸款時,更偏好后者。由于國有銀行不具有獨立的財產權,所以缺乏最有效地利用資產、實現財產收益最大化的積極性;由于同樣存在“內部人控制”傾向,為追求“內部人”利益,國有銀行可以對償還不了貸款的企業繼續貸款,通過該企業歸還舊的貸款和利息等方式實現銀行的賬面盈利。因此,企業向銀行申請貸款的預算約束遠遠小于發行企業債券直接面對廣大債權人的硬約束。由此可見,在股票融資方式下,可能存在企業的“內部人控制”問題;利用銀行貸款融資,也可能存在銀行的“內部人控制”現象;而企業通過發行債券融資,由于有債券契約的限制,所以企業的預算約束是硬的。相比之下,債券融資要求企業的資金利用效率更高,進而更有效地引導資金流向高效率的投資項目或經營者手中。因此,大力發展企業債券市場,提高企業債券融資比重,能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率,也有助于改善資本市場融資結構,改變金融風險過多地集中在銀行的狀況,為國民經濟健康、快速地發展提供新的動力。超級秘書網
三、發展我國企業債券市場的對策與建議我國企業債券市場,應吸取我國金融改革的經驗教訓,制定發展我國企業債券市場的長遠戰略,建立公正、透明、有效的監管制度,從健全企業制度、加快信用評級、完善監管措施、實施投資教育等方面夯實發展企業債券市場的基礎,促進企業債券市場的健康發展。其中改革現有企業債券管理制度和健全企業制度尤為重要。11改革現有的企業債券管理制度今天,仍沿用簡單手段對企業債券進行直接控制已不合時宜,必須改革現有的企業債券管理制度,使企業債券發行實現市場化。
(1)放寬對企業債券發行主體的限制企業債券融資本質上是企業進行籌資選擇的一種市場行為,必須按市場規律進行。市場經濟條件下,舉債人的資信條件是進入市場的惟一制約因素,政府不能用行政手段把非國有企業限制在企業債券市場之外。目前,我國的股票發行已逐步取消企業所有制限制,實行核準制,這對企業債券市場的發展是有借鑒意義的,應淡化并逐步取消計劃規模管理,對企業債券發行也實行核準制。對于符合國家產業政策、經營業績好、信譽高的非國有企業,應該允許其按照合法的程序發行企業債券,讓債券融資真正成為企業的自主行為,從而促進資源配置的優化和資金使用效率的提高。
(2)企業債券利率必須盡快市場化企業債券利率反映了企業債券作為一種金融產品的市場價格,反映了企業債券的投資價值,是投資者進行投資決策的最重要的依據。因此,企業債券利率的高低和付息方式的設置直接影響企業債券的發行。企業債券的利率必須基于發行人的信用狀況和企業債券市場情況,按市場規劃確定。此外,應逐步取消企業債券發行計劃規模管理,放寬企業債券募集資金使用限制。在鼓勵募資主要投向國家重點支持的產業方向的同時,允許企業將資金用于債務結構調整、企業并購重組、補充流動資金等有利于企業發展的用途。
21加快企業產權制度改革,塑造真正的企業債券市場主體應繼續大力推廣企業的股份制改造,建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等,對國有企業和金融機構進行規范的產權制度改革,明確界定并充分保護產權,使國有企業和金融機構擁有真正獨立的法人財產權,成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束的市場主體。只有這樣,企業才能成為真正市場化的、富有效率的企業,才能按市場規律籌集資金,從而改變“重股輕債”的觀念。從這個意義上說,當前進行的國有企業改組以及建立現代企業制度為下一步企業債券市場的發展開辟了廣闊前景。
參考文獻:
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[2]蔡懷宇1上市公司融資結構優化與企業債券市場發展問題研究[J]1中國流通經濟,2001,(4)1
資本市場現狀范文2
資本市場作為企業籌資和投資者交易的載體,其層次性是由社會經濟發展水平決定的。和國際資本市場對比,中國資本市場體系的顯著特點是市場結構不完善。中國多層次資本市場體系的建立主要是指證券資本市場上的多層次化,包括規范以深滬交易所為核心的主板市場,推出以中小企業為核心的二板市場(創業板市場),發展三板市場(場外交易市場)。
一、多層次資本市場體系的內涵
多層次資本市場體系是指針對質量、規模、風險程度不同的企業,為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系,具體說來包括以下幾個方面:①主板市場,即證券交易所市場,是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場,主要是為大型、成熟企業的融資和轉讓提供服務;②二板市場,又稱為創業板市場,指與主板市場相對應,在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業及高科技企業提供資金融通的股票市場,此市場還可解決這些企業的資產價值(包括知識產權)評價,風險分散和創業投資的股權交易問題;③三板市場(場外市場),包括柜臺市場和場外交易市場,主要解決企業發展過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業的資產價值(包括知識產權)評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。
二、目前我國資本市場體系的結構特點
中國資本市場是伴隨著經濟體制改革的進程逐步發展起來的,發展思路上還存在一些深層次問題和結構性矛盾,主要有:重間接融資,輕直接融資;重銀行融資,輕證券市場融投資;在資本市場上“重股市,輕債市,重國債,輕企債”。這種發展思路嚴重導致了整個社會資金分配運用的結構畸形和低效率,嚴重影響到市場風險的有效分散和金融資源的合理配置。
具體來說表現為:①主板市場,包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監管結構方面幾乎都完全一致,主要為成熟的國有大中型企業提供上市服務。②二板市場(創業板市場)主要是為中小企業特別是高新技術企業服務的創業板市場,它附屬于深交所之下,基本上延續了主板的規則:除上市公司規模等要求不同外,其他上市的條件和運行規則幾乎與主板一樣,所以上市的“門檻”還是很高的;③三板市場(場外交易市場)。包括“代辦股份轉讓系統”和地方股權、產權交易市場。總的說來,中國的場外市場主要由各個政府部門主辦,市場定位不明確,分布不合理,缺乏統一規則且結構層次單一,還有待進一步發展。
三、構建多層次資本市場體系的思考
(一)完善以深滬交易所為核心的主板市場
將現有的滬深兩市定位于中國證券市場的“精品市場”,由于該市場發展歷史較長,成熟度也較好,可以結合二板、三板市場輸送來的優質公司進入和現有不良公司的退出(可以退市,也可以轉向二板、三板進行交易),逐漸建立起我國的證券精品市場。該市場主要面向規模大、業績佳的成熟知名大企業,其公司來源應主要來自二、三板市場,滿足特定情況的條件下,比如公司資產負債比率、公司規模、盈利指標、成長性達到一定要求,也可以在主板市場上進行增發進行再融資,但未達到這些指標的公司,不能通過主板市場再融資,特別是不能通過股權再融資的方式“圈錢”,這樣才能充分保證主板市場公司的質量,降低該市場的風險。
(二)健全以中小科技創業企業為核心的二板市場
目前國際上的創業板市場主要有三種典型的模式:①一所二板平行模式,即在現有證券交易所中設立一個二板,作為主板的補充,與主板一起運作,二者擁有共同的組織管理系統和交易系統,甚至相同的監管標準,不同的只是上市標準的高低,兩者不存在主、二板轉換關系。②一所二板升級式,即在現有證券交易所內設立一個獨立的為中小企業服務的交易市場,上市標準低,上市公司除須有健全的會計制度及會計、法律、券商顧問和經紀人保薦外,并無其它限制性標準,主板和二板之間是一種從低級到高級的提升關系。③獨立模式,即二板市場本身是一個獨立的證券交易系統,擁有獨立的組織管理系統,報價交易系統和監管體系,上市門檻低,能最大限度地為新興高科技企業提供上市條件。
資本市場現狀范文3
關鍵詞：資本市場，中國企業家
伴隨著市場化進程，中國的資本市場已經進入了，并逐漸發展成為經濟體制的重要組成部分。資本市場的發展不僅推動了經濟的持續增長，而且為推動企業健康成長、弘揚企業家精神創造了有利的條件。與此同時，隨著的來臨，世界經濟格局發生了深刻變化，。在這個重要的歷史時期，參與資本市場對于幫助企業增強資金實力、突破資源瓶頸、優化商業模式、加快轉型升級、提高核心競爭力、參與國際競爭，有著非常深遠的意義，企業家與資本市場的有機結合已經逐漸成為推動中國經濟增長和社會發展的長效機制。
為了了解和反映中國企業家參與資本市場的現狀、存在的問題、計劃實施的資本市場戰略以及對中國資本市場健康發展的建議，2010年8月，中國企業家調查系統組織實施了“2010·中國企業經營者問卷跟蹤調查”。
本次調查是由中國企業家調查系統組織的第18次全國性企業經營者年度跟蹤調查，得到了國務院發展研究中心人力資源研究培訓中心、國務院研究室工交貿易研究司、國務院國有資產監督管理委員會企業分配局、國家統計局國民經濟綜合統計司、中國企業聯合會研究部、全國工商聯研究室[①]、國家發展和改革委員會國民經濟綜合司、人力資源和社會保障部人力資源市場司、人力資源和社會保障部法規司、住房和城鄉建設部政策研究中心、商務部政策研究室、國家稅務總局收入規劃核算司、國家安全生產監督管理總局宣傳教育中心、中國證券監督管理委員會市場監管部、中國物流與采購聯合會等有關部門的支持和指導。
與前17次年度跟蹤調查一樣，本次調查以企業法人代表為主的企業經營者群體為調查對象，參考我國經濟結構，按行業進行分層隨機抽樣。調查采用郵寄問卷的方式進行，于8月10日發放問卷13,500份，截止10月15日共回收問卷4,283份，其中有效問卷4,256份，有效回收率為31.5%。通過部分未填寫問卷與填寫問卷企業的對比分析，未發現存在系統偏差。
本次調查主要涉及制造業、批發和零售業、建筑業、房地產業、農林牧漁業、交通運輸倉儲和郵政業、信息傳輸計算機服務和軟件業、電力燃氣及水的生產和供應業以及采礦業等行業，上述行業的企業所占比重分別為：70.8%、6.9%、4.2%、3.2%、2.2%、2.2%、1.8%、1.7%和1.3%。從企業的地區看，東部地區占57.2%，中部、西部和東北地區分別占20.5%、15.7%和6.6%；從企業規模看，大、中、小型企業分別占8.6%、41.5%和49.9%；從企業經濟類型看，國有獨資企業310家，占7.4%，非國有獨資企業3888家，占92.6%；國有控股公司和中央直屬企業527家，占12.4%，民營企業和家族企業3160家，占74.2%（見表1）。
表1調查樣本基本情況（%）
行業
農林牧漁業
2.2
經濟類型
國有企業
7.4
采礦業
1.3
集體企業
1.9
制造業
70.8
私營企業
15.1
電力、燃氣及水的生產和供應業
1.7
股份合作企業
3.8
建筑業
4.2
股份有限公司
15.9
交通運輸、倉儲和郵政業
2.2
有限責任公司
49.8
信息傳輸、計算機服務和軟件業
1.8
其他內資企業
0.2
批發和零售業
6.9
外商及港澳臺投資企業
5.9
住宿和餐飲業
0.9
民營企業
66.9
房地產業
3.2
租賃和商務服務業
1.3
盈
虧
盈利企業
67.9
其他行業
3.5
持平企業
17.3
地區
東部地區企業
57.2
虧損企業
14.8
中部地區企業
20.5
生產狀況
超負荷生產企業
8.0
西部地區企業
15.7
正常運作企業
80.8
東北地區企業
6.6
半停產企業
10.8
規模
大型企業
8.6
停產企業
0.4
中型企業
41.5
出口型企業
41.3
小型企業
49.9
資本市場現狀范文4
關鍵詞：資本市場；監管；成效；體制
1我國資本市場監管現狀分析
中國現行金融市場監管體系的最突出特點就是分業監管。中國金融體系分別由銀監會、證監會、保監會監管。但在資本市場上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現是：證監會是中央主管機構，地級人民銀行在市場監管上頗有影響，財政部、中央銀行介入市場管理，地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權利。
自我國資本市場建立以來，我國資本市場監管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機四起，從20世紀90年代的股市異常波動，到現在上市公司頻頻發生造假事件，這表明我國資本市場監管的不到位，市場運行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場監管現狀，將有助于我國資本市場監管的發展。
1.1我國資本市場監管機構
我國現行的資本市場監管體制可以說是集中型監管體制，在分業集中監管的基礎上，財政部、中國人民銀行實行適度的統一監管。
中國證監會是國務院直屬事業單位。證監會作為對證券業和證券市場進行監督管理的執行機構，監督檢查所歸口管理部門。由于中國人民銀行負責證券機構的審批，這意味著對于證券中介機構的監管權限在兩個部門被分割開來。
在1992年以后，人民銀行不再是證券市場的主管機關，但它仍然負責審批金融機構。這意味著證券機構在審批和經營管理上受人民銀行和證監會的雙重領導。中國人民銀行還負責管理債券交易、投資基金。
財政部負責國債的發行以及歸口管理注冊會計師和會計師事務所。
在我國資本市場監管體制中，地方政府在本地區證券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和證監會一起管理滬、深證券交易所。其對證券市場的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。
1.2我國資本市場監管的成效分析
我國資本市場監管成效的分析，即我國資本市場監管所投入的成本與我國資本市場運行結果的分析，可以從我國資本市場效率與監管的角度來分析。市場監管能否有效糾正市場失靈，充分保證市場效率，關鍵在于監管制度的建立和完善，有效而完善的監管制度是資本市場監管的基礎和效率的保障。中國資本市場的制度缺陷，特別是監管制度的缺陷導致市場失靈與監管失效的同時存在，成為轉軌過程中資本市場監管的基本現狀，對資本市場效率分析可以充分地說明這一點。
根據市場證券價格對信息反映的范圍不同，把市場劃分為弱型效率市場、半強型效率市場、強型效率市場。經濟學界對我國證券市場監管成效分析主要按照上述理論進行實證分析和理論研究。一般研究主要是對弱型效率市場、半強型效率市場進行研究。以往對我國資本市場弱型有效市場的實證檢驗有，俞喬（1994）對上海、深圳股票市場股價變動的隨機假設進行檢驗。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價指數的觀察值，通過對誤差項序列相關檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗，排除了上海和深圳股價變動是“隨機游走”的可能性，得出了上海、深圳兩地股市非有效性結論[1]。
半強型有效市場檢驗的有：楊朝軍等（1997）選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本，對各家公司股價在公告前后的變化進行詳細地分析，以檢驗市場對送配信息的反應。結果表明，上海股市已經能夠較快地反映送配信息，說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息，但并不能就此判定上海股市已達到半強式效率市場，而筆者在對2005—2006年度股票指數進行實證分析也得出我國股市尚未達到半強式效率市場的結論。
2我國現行資本市場監管中存在的問題及原因
2.1資本市場監管體制建設不完善，證監會效能不足
在中國資本市場管理體系中，除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得注意的是證監會的人員編制不足和缺少足夠權威，導致削弱實際監管效果。很顯然，在證監會和地方監管部門之間存在著重復監管的現象，而監管職責在證監會和人行之間的分割，又導致某些監管領域落入夾縫之中。而對于市場的某些部分，尤其是針對證券商和機構投資者，事實上缺少監管。
2.1.1證券監管機構的有效性和權威性不足
證監會在名義上是主管機關，但在國務院組成部門中只是附屬機構，只能起協調作用，監督的權利和效力無法充分發揮。
現階段市場已形成了以股票、債券為主的企業債券、基金、可轉化債券同時發展的直接融資工具體系。而從目前的監管機構分工來看，中國證監會主要監管股票、基金、可轉化債券；財政部主管國債的發行、兌付；中國人民銀行主管企業債券的發行。證券主管部門存在著多頭化，易產生整體監管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整體監管效率和證券各品種之間的協調配套發展。
2.1.2證監會地方辦事機構行政能力的獨立性受到制約
本地政府在本地區證券管理中占有重要地位，證監會派出機構，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預的可能性很大。證券市場運行中屢屢發生重大事件，暴露出了我國證券監管系統上的漏洞和某些功能上的不足，中國證監會的權限常常受到比其行政上更高一級的地方首長的干預，其獨立性受到很大制約。
2.1.3證監會權力制約不能有效輻射其全部管轄范圍
證監會權威性的不足與監管權力分散性是相聯系的，監管權力從橫向看分布于證監會、銀監會、財政部和國資委等機構之間，各部門之間的政策法規、管理措施及政策目標亦有沖突之處，居高不下的協調成本大大降低了監督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間，多家平行機構從不同側面，各個地方從不同范圍（地域）對資本市場進行監管，造成利益的沖突、責任的推卸、監管的盲點和監管力度的不平衡，影響了資本市場的統一性，造成某些領域事實上的無人監管。
2.2資本市場監管理論創新不夠，市場管理者不能有效進行理論建設
我國資本市場監管理論研究主要還是局限在對資本市場現行問題的補救上。由于市場發展太快，政府監管部門忙于應付大量的日常事務性工作，沒有充分發揮機構投資者的中堅作用，證券市場的基本建設在某種程度上被忽略了，對資本市場結構、運行問題缺乏理論研究，如上市公司股權結構不合理、風險預警體系不健全、信息披露不透明等問題。為了解決一些短期內凸現的緊急問題，往往采取不顧長遠的急救方法，雖暫時解決了問題，但是卻為今后的監管工作帶來了隱患，參考證券市場發達國家的經驗，我們看到幾乎所有國家的證券監管機構都有一個明確的行動宗旨和一系列行動細則組成的綱領性監管框架，這種框架是其監管部門長期行動的準則。在缺乏長遠規劃的情況下，監管上被動地長期處于救火狀態就是難免的。
2.3資本市場自律性監管不足，沒有充分發揮市場自律性監管機制功能
我國目前的自律組織分為兩個層次，一是滬深兩地交易所自律組織；二是證券業協會。兩個層次在行業自律中都存在問題，首先是兩地交易所存在明顯的地方利益，其對市場交易的監管受到所在地政府的干預，因而難以真正貫徹公平、公正的指導原則。其次是中國證券業協會作為一家行業性質的民間協會不能發揮自律作用，這與目前證券市場多頭管理格局有關。因此，證券市場發展至今，監管與自律仍然處于嚴重不平衡的狀態。
2.4資本市場監管法制建設不健全，市場主體法律意識不強
國家對于上市公司退市問題存在法律盲點，難以準確把握執法尺度。并且退市標準不統一，尺度難把握。對于證券監管部門的監督，主體不夠明確。由于現行法律對地方人大如何監督中央駐各地的管理部門沒有明確規定，省人大及人大財經委難以對駐各證管辦實施監督。實際上，《證券法》等于沒有明確對證券監管部門進行監管，以及應該由誰來監管。
3啟示及對策
通過對我國資本市場監管現狀及問題分析，如何有效強化資本市場監管職能、提高資本市場運行效率，筆者認為應該做好以下幾點：
3.1構建資本市場監管的風險預警指標體系
及時發現有關宏觀經濟指標的異常反映并及時進行調控，是可以防范或避免金融危機發生的。這里的關鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場危機預警指標體系。
3.2強化資本市場信息披露制度
健全的信息披露制度是穩定一國資本市場發展的重要制度。強化資本市場的信息披露制度關鍵在于健全信息披露的動態監管機制，加強資本市場會計審計制度落實，規范上市公司組織結構，以此來消除利潤操縱行為的發生，加強對企業所募集資金使用和投向的監督。
3.3積極穩妥地推進股權分置改革
股權分置改革是完善資本市場監管體制的一個重要步驟，上市公司的股權結構直接體現了我國資本市場監管的作用機制是否合理，是關系到廣大投資者、上市公司、資本市場切身關系的一件大事。解決股權分置問題，是我國資本市場向國際市場靠攏，迎接WTO挑戰的迫切任務。
資本市場現狀范文5
【關鍵詞】多層次資本市場上交所深交所新三板區域股權市場
一、多層次資本市場建設的背景
中國的資本市場作為企業上市融資和再融資的渠道，自成立以來一直伴隨著經濟增長而不斷變化發展。在中國經濟面臨轉型的大背景下，中國的資本市場也面臨新一輪的變革。而今年以來，建設多層次資本市場成為中國資本市場下一步改革創新的首要內容。俗話說：“新官上任三把火?！彪S著證監會新一屆主席肖鋼的走馬上任，一系列大刀闊斧的改革政策也陸續出臺。其中多層次資本市場的提出可以看作是改革中邁出的一大步。
二、建設中國多層次資本市場的意義
縱然多層次資本市場在今年以來被反復提及，這樣的概念才慢慢被國人熟知，這個字眼在國外成熟的資本市場卻早已不再陌生。在發達資本主義國家的證券市場（例如紐約證券交易所、倫敦證券交易所）早已形成了不同層次的資本市場。盡管中國的資本市場帶上了中國自己特有的“色彩”，也遠遠落后于發達資本主義國家，但多層次的格局是一個市場化國家的必經之路，中國要想成為一個完全的市場化國家也不可避免地要進行這樣的改革和建設。
三、中國多層次資本市場的發展現狀
從目前的市場體系現狀來看，我們資本市場可分為交易所市場（主板、中小板、創業板）、場外市場（全國中小企業股份系統、新三板）和區域股權市場（俗稱新四板市場），可以說是“三足鼎立”的局面，之所以說成是“四虎相爭”，是由于長期以來，滬深兩大交易所一直處于競爭當中，并由此爭奪金融中心的地位，故為“四虎相爭”。
但就其目前的發展狀況來看，雖然截至今年1月24日全國股份轉讓系統掛牌公司總數達356家（包括已經終止掛牌的安控科技）、總股本97.17億股、總市值553.06億元，同比分別增長78%、78.28%和64.55%；市場合計成交2.02億股，成交金額8.14億元，同比分別增長75.65%和39.38%；掛牌公司2013年全年完成60次發行融資，募集資金10.02億元，分別比2012年增長150%和16.65%，但是新三板對于絕大多數投資者尤其是散戶投資者來說還是相當陌生的。區域股權市場盡管初具規模，在全國各地已經陸續建立起12家股權交易市場，但區域股權市場投資更多針對的是私募基金（即PE市場），也有一定的門檻，其熟知度也有待提高，所以這兩大市場在未來一段時間內仍不具備與兩大交易所平起平坐的實力。因此，多層次資本市場的建設除了用新三板和股權投資來彌補當今證券市場的短板之外，也可能是兩大交易所借此重新一決高下的機會。
四、中國多層次資本市場建設的對策
盡管上交所一直靠政策支持坐擁大市值公司上市的先機，但由于缺乏創新活力近年略顯停滯疲態，于是不斷在尋求新的措施來與深交所抗衡。2010年，上交所新興藍籌指數上證380指數，構筑起經典藍籌、新興藍籌、潛力藍籌三大板塊，推進多層次藍籌市場的建設?？上鷩踢^后，其與深交所之間的差距不縮反增。深交所依靠2004年5月在主板市場內增設的中小板以及2009年10月開設的創業板，實力大增，逐漸形成了與上交所抗衡的資本。在上證指數暴跌的幾年間，創業板卻逆勢大漲。但作為眾多大盤藍籌股的聚居地，上海所豈能眼睜睜地看著金融中心這塊“肥肉”被深圳“叼走”？今年，上交所大力鞏固其藍籌陣地的同時，還研究推出戰略新興產業板，將其定位于服務互聯網等戰略性新興產業。證監會也有意協助，將擬上市的公司在滬深兩個交易所平分推出，增加在上交所上市的公司家數，這樣上交所在擬上市企業的體量和市值還是占優。同時，證監會也向深交所伸出了橄欖枝，今年3月21日，證監會公布了全面推進創業板市場改革的方案，對《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》進行了修訂，試圖降低創業板IPO門檻。
這樣的做法似乎有一定的道理。但筆者認為，市場的“錯位”或許和證監會助長兩大交易所如此“爭奪”有一定的關聯。如果證監會真的是從中小投資者利益的角度出發，所關注的就不應該是兩大交易所孰勝孰敗的問題。外國的資本市場為我們提供了很好的借鑒，但是單純為了吸引盡可能多的投資者，鞏固上海國際金融中心的地位就“放下身段”、放寬條件的做法似乎有些太過偏激而不可取。只有不斷完善市場體制，讓企業把“蛋糕”做大做好才是唯一的出路。若不及時彌補市場監管的短板和漏洞，最后受害的還不是投資者么？這恐怕有違肖鋼主席提出的“保護中小投資者利益”的宗旨吧？
所以，綜上所述，哪個市場將在未來的發展中發揮更重要的作用，成為中國多層次資本市場建設中的核心力量，并不是看這個市場的規模有多大，上市公司有多少家，而是關注這個市場上市公司的基本面是否良好，制度是否完善，整體盈利狀況是否呈現出不斷上升的趨勢。在保證質量的基礎上，再結合資金對市場的追捧度和投資者對市場的預期是否樂觀等。企業質量才是兩大交易所或者四大市場在未來應該重點關注的對象，而不是為了所謂的金融中心地位絞盡腦汁去爭風吃醋。這樣又有什么意義呢？在多層次資本市場的道路上，總會出現不可避免的爭斗。四“虎”相斗，鹿落誰手？歸根結底還是要回到企業質量上。隨著時間的推移，謎底會慢慢被揭開。究竟哪個市場會主導新的資本市場格局，抑或是四大市場齊頭并進？讓我們拭目以待。
參考文獻：
[1]張偉.貴州13家中小企業上海股交中心掛牌[EB/OL].中國新聞網，20140324
資本市場現狀范文6
摘要：基于股改完成后股權結構中實質掌控公司的終極控制權對內部資本市場運行的影響考慮，選取基于“調整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報告數據測度內部資本市場效率現狀，接著通過構建多元線性模型，對193個樣本公司進行各變量間的相關性描述及回歸分析，研究發現終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。
關鍵詞：內部資本市場；終極控制權；分部報告
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
內部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現的，其存在必須以一定的組織結構為載體，實現企業內部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內部資本市場”的概念，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內外學術界的一個新興研究領域。近些年來，國內企業集團的形成和規模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發生，為內部資本市場的建設及其運作創建了良好的環境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現，顯示著我國內部資本市場較大的負面效應，使得對內部資本市場運行效率成為公司治理與內部資源配置理論研究的重點關注對象。
在2007年股權改革基本完成的背景下，結合中國資本市場發展特征與國內上市公司股權高度集中現象，本文通過追溯上市公司終極控制權，研究直接所有權背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權結構特征，并基于這些終極控制權行為特征表現研究內部資本市場運行效率，體現出兩者間的本質內涵關系，有助于使研究達到實質根源的效果。這不僅充實了現今內部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權行為的各種路徑及其對內部資本市場運行效率的影響，具有重大現實意義。
二、相關研究回顧
內部資本市場現身的關鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學、合理地配置內部各種資源，使得企業總部能夠更充分發揮信息和監督方面的作用以及集中融資的優勢，給公司帶來巨大績效。但事實發展并非如此，國內外學者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關注的原因之一是體現公司治理效應重要特征的控制權特征。終極控制權位于企業控制鏈的頂端，對企業重大決策起著關鍵作用，直接或間接掌握著內部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關乎著內部資本市場存在并運作的方向，決定著內部資本市場是為企業創造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創建“資本帝國”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究發現，最終控制者不僅會利用金字塔結構實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發現集團保險公司通常將其資本轉移到投資前景最好的項目上，這表明其內部資本市場是有效的。
盧建新（2008）［3］表示內部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風險影響著其作用的發揮，內部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發現終極控制人的現金流權與控制權的偏離程度越高，上市公司財務風險越高。其中民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務風險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現金流權與公司績效顯著正相關，對終極控制股東存在“激勵效應”；控制權與現金流權的偏離與公司績效顯著負相關，終極控制股東對公司具有“塹壕效應”，且當現金流權較高時，其“塹壕效應”顯著降低。
三、對國內內部資本市場效率的實證測度
“內部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內部資本市場，因在信息、監督和激勵等方面的優勢，公司可根據需要把一個分部創造的現金流或以該分部的資產作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業的資源得到有效配置。
對內部資本市場效率的研究一直是眾多學者關注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業分部數據，只是根據不同企業價值變化來推斷內部資本市場是否有效，較粗略，準確度不高。隨著分部報告規范的完善，各分部詳盡的財務數據信息漸漸滿足了直接測度內部資本市場效率的需要，現有直接研究模型主要包括：①投資現金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標準，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標準的誤判，避免可克服的缺陷，提高內部資本市場效率測度的準確性。
本文綜合參閱了國內外學者對內部資本市場效率的研究，考慮國內內部資本市場發展現狀及相關數據信息的獲取，重點依據王峰娟博士提出的“調整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企業中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產的比例,反映資產回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數的權重。若高資產回報的分部獲得較多的資本,或低資產回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內部資本市場配置有效。反之,高資產回報的分部獲得較少的資本,或低資產回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內部資源配置無效。
（一）樣本選擇及數據來源
本文選取2007―2010年公布財務報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學者對具備內部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學等非盈利性機構或非實質性經營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關所需數據的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用數據均來自國泰安數據庫、滬深交易所、和訊網（省略/）等，部分數據利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業統計軟件SPSS17。
（二）內部資本市場效率計算示例
本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內部資本市場效率的計算應用。S上石化工有5個業務分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品、石油產品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產數據如表1所示。
從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產回報率大于平均資產回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中國A股上市公司內部資本市場效率現狀
2005年6月我國開始了股權分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權變為同股同權、同股同價。至2007年底，股權分置改革基本完成。股改給中國資本市場發展帶來了深遠的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數據對內部資本市場效率進行現狀分析。
1基于全部樣本的現狀評價
202家可選樣本上市公司關于內部資本市場效率的利潤敏感系數詳細計算過程不在文中顯示。從計算結果看，有9家公司樣本的內部資本市場效率明顯異常，依據前文對內部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細計算過程。
常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統計如表3所示：
由表3可見，正態性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態。全部樣本的利潤敏感系數變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內部資本市場效率是有效的。
存在多個眾數，顯示最小值。從表4中各年的描述性統計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數，說明在這三年中，樣本公司內部資源配置是有效的。進一步分析發現，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態分布，從各年發展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負，但越來越趨向于0，表明內部資本市場效率正朝著良好有效的方向發展。此外，2010年樣本公司組統計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內部資本市場效率總體平穩，并趨向于有效。2008年數據趨勢有點異常，主要是當年金融危機爆發，國內外發展環境不穩定，致使內部資本運作更加頻繁，這對資本發展產生了一定影響。
綜上所述，本文基于 “調整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A股上市公司的分部報表數據，采用直接數據測度其內部資本市場效率，進行描述統計分析，結果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統計，還是各年分組樣本的統計描述，都表明國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。
四、終極控制權對內部資本市場運行效率的實證研究
（一）研究假設的提出
在我國特殊發展背景下，形成了上市公司股權普遍比較集中的現狀，出現了眾多企業集團金字塔結構，使得第一大股東僅僅只是企業控制中的中間環節，它的持股比例并不代表最終控制人的實現利益，真正現實意義上，掌握著企業財務經營政策的關鍵影響因素是其擁有的最終控制權。2007年底我國上市公司股權分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發展，這為終極控制權與現代公司治理帶來了新的契機。
1.終極控制權比例與內部資本市場效率
根據控制權理論，絕對控股的公司決策更容易達成一致。一般而言，當公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權，其所擁有的現金流權高，對股東大會的控制權也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產生較大動力的有效監督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當第一大股東持股比例提高時，有助于公司經營績效的改進。目前國內外部經理人市場缺失或失靈、內部激勵不足的情況比較頻繁，企業資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權，實際控制人就可能更換經理人，改善經營績效，促進經營效率。
基于以上分析，本文提出：
假設1：終極控制權比例越高，內部資本市場效率就越好。
2.終極現金流權與內部資本市場效率
按理性經濟人假設分析，終極控制人目標是實現自身利益最大化。當終極現金流權提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經營效益。終極現金流權的高比例，有利于制約終極控制人采用關聯交易、價格轉移等方式轉移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監督上市公司的經營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現金流權的“利益趨同效應”也得到了不少學者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現金流權與上市公司績效之間的顯著正相關關系。
基于以上分析，本文提出：
假設2：終極現金流權比例越高，內部資本市場效率就越好。
3.終極控制權與現金流權分離度與內部資本市場效率
終極控制權與終極現金流權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標就不一致，進行利益轉移或輸送的動機就越強，所有權層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內部的資源配置。有很多的經驗數據顯示，內部資本市場的形成方便了大股東通過關聯交易、資金占用等手段進行利益轉移，降低了上市公司的績效，出現了“折壕防御效應”、“隧道效應”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內部資本市場大股東的資源轉移行為能在一定程度上緩解內部其他成員企業的融資約束，擴大投資規模，最終為全體股東創造增量價值，從而表現為“支持（Propping）”行為。筆者認為，終極控制權與現金流權分離引起的對上市公司資源的轉移，盡管一開始體現為利益掠奪，但實質上并不必然影響上市公司的經營績效，因為資源的自由進出，并不代表內部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。
基于以上分析，本文提出：
假設3：終極控制權與現金流權的分離度與內部資本市場效率不顯著相關。
4.終極控制權的性質與內部資本市場效率
終極控制權性質與內部資本市場運行有著密切的關系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質對企業經營發展有著非常重要的作用，各位學者對此有著不同的看法。本文認為，最終控制權屬于國有性質的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監督和更透明的管理下，經理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。
基于以上分析，本文提出：
假設4：國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。
（二）樣本選取、數據來源與變量定義
1.樣本選取與數據來源
此部分選取樣本的條件和數據來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.變量定義
（1）被解釋變量
本文的被解釋變量是基于資產回報的利潤敏感系數，用CFA表示，反映內部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。
（2）解釋變量
本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。
Ⅰ終極控制權
終極控制權，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權結構，其A股代碼為600011）：
終極控制權=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ終極現金流權
終極現金流權，亦終極所有權，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ終極控制權與現金流權分離度
終極控制權與現金流權分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ終極控制權性質
本文把終極控制權性質分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權投資的部門、國有資產監督管理機構、國有出資企業等以營利為目的的股東，不包括學校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。
本文在實證分析中，把終極控制權性質作為一個虛擬變量，用FSH表示，當其為國有性質時，值取為1，否則取值為0。
（3）控制變量
借鑒以往的內部資本市場效率研究和涉及相關終極控制權的研究文獻，本文選取的控制變量有：財務杠桿（DOL），營業利潤率（MGR），凈資產收益率（ROE），營業收入增長率(GRMBR)，資產負債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業規模(TASS)，年份(yeari)和行業(Xi)。
（三）實證模型建立
本文針對假設分別建立了4個模型：
模型1(內部資本市場效率與終極控制權)：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（內部資本市場效率與終極現金流權）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（內部資本市場效率與終極控制權和現金流權的分離度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（內部資本市場效率與終極控制權的性質）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、實證分析
本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權特征變量與內部資本市場效率間的相關性進行回歸分析。
模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權、終極現金流權、兩權分離度、終極控制權性質與內部資本市場效率間的單個回歸，研究結果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。
模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數都大于0，說明終極控制權、終極現金流權分別與內部資本市場效率明顯正相關，即隨著終極控制權比例的上升，或者終極現金流權比例的提高，內部資本市場效率就越好，這符合假設1與假設2的預期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎上引入終極控制權與現金流權的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎上再次引入終極控制權性質變量的綜合回歸效應。研究結果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權與終極現金流權與內部資本市場效率的正相關均十分明顯，達到1%的顯著水平，這有力地證實了假設1和假設2。
從基于終極控制權引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導入兩權分離度變量后，分離度與內部資本市場效率的相關性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權與現金流權分離度的增大，內部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎上再次引入終極控制權性質啞變量，此時兩權分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權性質與內部資本市場效率間的相關性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現金流權引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權分離度的模型E與在這兩者基礎上再次引入終極控制權性質變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內部資本市場效率不顯著相關，未通過檢驗。這說明相比較終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其性質對內部資本市場效率的影響更有同質性，更具共鳴性。
基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發現，兩權分離度在基于終極控制權與終極現金流權下的引入效應是恰好相反的，前者與內部資本市場效率成負相關，且達到顯著水平，而后者與效率成正相關，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權與現金流權的分離度的大小與內部資本市場效率間并不存在直接的顯著關系（這與單個變量模型G的回歸結果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關不顯著，但在很大程度上顯現著如下事實：在一定控制權下，兩權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流權控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經營失敗時卻只需承擔較小比例，此時掏空動機更強烈，易導致資源配置無效，最終導致內部資本市場效率降低。而在一定現金流權下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內部資本市場運行更有效。據此，兩權分離度對內部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關因素，這證實了假設3的成立。
模型H中t值是193807，達到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權性質與內部資本市場效率有著較明顯的相關，即在國有控制下，內部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設4。但在模型C與F中，終極控制權性質的兩系數均大于0，可與內部資本市場效率不顯著相關，說明國有控制下內部資本市場的有效運行優勢并不突出。
六、實證結論與啟示
在股權分置改革基本完成的背景下，考慮國內資本市場發展現狀，結合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結論：
1本文采用2007―2010年滬深A股上市公司分部報告中的直接數據測度其內部資本市場運行效率，描述統計分析結果表明：國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。
2.本文實證檢驗顯示：終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內部資本市場高效率運行優勢并不突出。此外，較之終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其產權性質對內部資本市場效率的影響更具有同質性，它們間的關系更顯著。
3. 終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生。在既定終極控制權比重下，兩權分離度越大，終極控制人就能以較小的現金流權控制上市公司，因其只需承擔小部分風險與經營失敗成本，此時獲取控制權私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導致內部資本市場效率降低。而在高現金流權比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標公司經營失敗時所受成本很大，促使其科學合理配置資源，促進內部資本市場有效運行。
在現實發展中，如何有效地在公司各分部間進行科學合理的配置資源成為現代公司治理中健康良好經營的關鍵，如何有效進行公司終極控制權配置從而促進內部資本市場健康發展是公司管理與股權結構合理安排的核心內容，更是眾多利益相關人對公司進行多元化戰略或并購重組等重大決策的關鍵考慮因素。內部資本市場作為現代公司治理與內部資源配置的最重要理論，已發展成為一個獨立創新的研究領域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現實意義，它所涉及的眾多相關內容有待更多學者進一步分析。
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