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證券市場的定義范文1
【關鍵詞】 信息披露； 指定報刊； 博弈模型； 占優策略
上市公司信息涉及數以萬計的投資者以及其他信息使用者的切身利益，公開、公平、公正的信息是引導社會資源配置的重要信號，因而越來越受到眾多學者的關注?，F有的研究聚焦在上市公司、媒體、會計事務所和監管機構之間是否存在合謀與不合謀以及如何監管等（如：Laffont & Martimort，1999；Boot & Thakor，2001；Baron，2005；Porteiro，2008；劉永澤等，2002；黃世忠等，2002；賈國棟等，2009；淮建軍等，2009；李成等，2009；趙息等，2010）。如何保證證券信息公開、公平、公正，維護資本市場的公平和效率，證券監管機構和媒體發揮著重要的作用。依據有效市場假說，上市公司所披露信息越是真實、完整和充分，將越有助于解決市場的信息不對稱問題進而提高市場的有效性（Eugene Fama，1970）。為此，各個國家的證券監管部門都制定和實施了信息披露制度。自1993年起，我國證監會相繼制定了一系列有關上市公司信息披露的制度、辦法、條例，并且指定《中國證券報》、《上海證券報》和《證券時報》等報刊媒體專門披露我國上市公司的相關信息。同時，三大證券報還是保監會、銀監會、基金、證券公司等機構信息的指定媒體（石研，2011），這就形成中國特色的證券市場指定報刊信息披露制度。該項制度在資本市場發展初級階段對維護資本市場公平和效率方面發揮著非常重要的作用，但隨著市場化進程的深入和資本市場快速發展，指定報刊信息披露制度的局限性也日益凸顯。然而，鮮有證券監督管理部門和報刊媒體的占優策略研究的文獻，本文基于這一邏輯起點，嘗試運用博弈分析工具對其占優策略進行分析，在此基礎上提出相應的對策建議。
一、博弈模型的構建
首先，假設參與博弈的雙方為證券監督管理部門和報刊媒體，雙方都是市場中的“經濟人”，都將采取合適的策略去實現自身的利益最大化。其次，假設證券監督管理部門的行動方案有兩種，即指定和不指定；報刊媒體的兩種行動方案為監督和不監督，同時博弈雙方所需要的信息是完全掌握的，雙方知道對方策略空間和效用函數，即為完全信息下的靜態博弈（張維迎，1996）。最后，為構建模型方便，假設總收益為1個單位，證券監督管理部門指定報刊時，報刊媒體的收益為R（0≤R≤1），監督成本為C（0≤C≤1）；證券監督管理部門不指定報刊時，報刊媒體的收益為r（0≤r≤1），監督成本為D（0≤D≤1），由于證券監督管理沒有賦予報刊媒體壟斷地位，報刊媒體更有意愿去履行輿論監督職能，從而使得D≥C。當證券監督管理部門指定報刊時，報刊媒體履行輿論監督職能的凈收益為R-C，報刊不履行輿論監督職能不發生監督成本，凈收益為R；當證券監督管理部門不指定報刊時，報刊媒體履行輿論監督職能的凈收益為r-D，報刊不履行輿論監督職能不發生監督成本，凈收益為r。當證券監督管理部門指定報刊時，如果報刊媒體履行輿論監督職能，勢必對證券監督管理部門公權力約束，凈收益為1-R-C（為討論方便，假定減少的收益額為報刊媒體的監督成本）。同理可得，當證券監督管理部門不指定報刊時，如果報刊媒體不履行輿論監督職能，證券監督管理部門的凈收益為1-r；如果報刊媒體履行輿論監督職能，證券監督管理部門的凈收益為1-r-D。從而可得證券監督管理與報刊媒體的得益矩陣（如圖1所示）。
二、分析與討論
從圖1得益矩陣可知，證券監督管理部門指定報刊時，報刊媒體對上市公司信息披露處于壟斷地位，故有報刊媒體的收益R>r，因此，對報刊媒體而言，其均衡解為（不監督，指定）和（不監督，不指定），換言之，無論證券監督管理部門是否指定報刊，報刊媒體的占優策略是不監督。而對證券監督管理部門而言，報刊媒體履行輿論監督職能時，會約束管理部門或超越職權等行為及不符合規定的甚至腐敗行為。報刊媒體對證券監督管理不是一味地惟命是從，必然會減少證券監督管理部門的效用，從而使得證券監督管理部門也會選擇的策略為（不監督，指定）和（不監督，不指定）。進一步觀察圖1可知，指定報刊時證券監督管理部門的收益會小于不指定報刊的媒體的收益，從這個層面來講，證券監督管理部門也愿意不指定報刊，這樣證券監督管理的效用最大，對整個資本市場的發展和整個社會資源的配置更有益處。
證券市場的定義范文2
多元統計分析法是證券投資中非常重要的分析方法，它的理論內容包含了多個方面的理論方法，每個理論分析方法對證券投資有著不同的分析作用，應該對每個分析方法進行認真研究得出相關的結論，再應用到實際經濟生活中。
1.1聚類分析在證券投資中的應用
（1）定義：聚類分析是依據研究對象的特征對其進行分類、減少研究對象的數目，也叫分類分析和數值分析，是一種統計分析技術。
（2）在證券投資中應用聚類分析，是基于證券投資的各種基本特點而決定的。證券投資中包含著非常多的動態的變化因素，要認真分析證券投資中各種因素的動態變化情況，找出合適的方法對這種動態情況進行把握規范處理，使投資分析更加的準確、精確。
1）彌補影響股票價格波動因素的不確定性證券市場受到非常多方面的影響，具有很大的波動性和不穩定性，這種波動性也造成了證券市場極不穩定的發展狀態，這些狀態的好壞對證券市場投資者和小股民有著非常重要的影響。聚類分析的方法是建立在基礎分析之上的，立足基礎發展長遠，并對股票的基本層面的因素進行量化分析，并認真分析掌握結果再應用于證券投資實踐中，從股票的基本特征出發，從深層次挖掘股票的內在價值，并將這些價值發揮到最大的效用。影響證券投資市場波動的因素非常多，通過聚類分析得出的數據更加的全面科學，對于投資者來說這些數據是進行理性投資必不可少的參考依據。
2）聚類分析深層次分析了與證券市場相關的行業和公司的成長性聚類分析是一種非常專業的投資分析方法，它善于利用證券投資過程中出現的各種數據來對證券所涉及的各種行業和公司進行具體的行業分析，這些數據所產生額模型是證券投資者進行證券投資必不可少的依據。而所謂成長性是一種是一個行業和一個公司發展的變化趨勢，聚類分析通過各種數據總結歸納出某個行業的發展歷史和未來發展趨勢，并不斷的進行自我檢測和自我更新。并且，要在實際生活中更好的利用這種分析方法進行分析研究總結，就要有各種準確的數據來和不同成長階段的不同參數，但是，獲取這種參數比較困難，需要在證券市場實際交易和對行業和公司的不斷調查研究中才能得出正確的數據。因此，再利用聚類分析法進行行業和公司分析和證券投資分析時要注重選取正確的、關鍵的指標進行檢查，例如主營收入增長率、凈利潤增長率等指標，這樣才有利于正確預測證券市場上股票的發展潛力。
3）在實際操作中更加直觀實用聚類分析是根據現代證券市場發展水平和特點發展出來的新的分析方法，這種分析方法的出現與現代的基本的投資組合理論形成了比較，突出了聚類分析方法更加貼近實際生活，更加直觀、實用的特點，并且由于技術的發展，聚類分析方法在實際應用中所受到的局限較小，而且易操作，因此它的適用范圍就比現資理論更加的廣泛。
1.2主成分分析在證券投資中的應用
（1）定義：在統計分析中，主成分分析是一種分析、簡化數據集的技術。主成分分析經常用減少數據集的維數，同時保持數據集的對方差貢獻最大的特征。主成分分析由卡爾•皮爾遜于1901年發明，用于分析數據及建立數理模型。其方法主要是通過對協方差矩陣進行特征分解，以得出數據的主成分（即特征矢量）與它們的權值。
（2）主成分分析的應用非常廣泛，判別分析的分析方法就是通過對各種分類數據的研究，分析出自變量各組間存在的差異，并總結出差異性，判斷哪一個自變量對組間差異的貢獻是否完全，根據這些數據將自變量的轉變方法進行樣本歸類。
1）降低影響證券投資市場變動的因素之間的互相影響在證券市場中有非常多的因素在影響著證券市場的穩定，這些因素之間有著非常多的關系，相互影響、相互關聯，但相互之間的影響也存在著非常多的影響。而主成分分析方法就是在對影響證券投資相互關系的因素中進行分析，并對原始數據指標變量進行認真分析，將其中重要的主成分因素概括出來，并進行轉換形成相互彼此相互獨立的成分，而且經過實踐證明在影響證券市場投資分析中的指標間相關程度越高，主成分分析效果越好。
2）通過主成分分析減少指標選擇的工作量主成分分析的目的就是要通過對各種數據、因素的分析總結出相對各種因素的不同影響程度，總結總體因素中的主要影響成分，并總結出不同層次的影響因素梯度，在分析時采取逐級分析的方法，這樣既可以抓住主要矛盾進行分析，也可以節省時間，并且提高分析的準確性，減少分析人員的工作量，因此，主成分分析法指標選擇上的優勢更加的突出。
3）由主成分分析法構造回歸模型更加的精確、節省時間在進行證券投資因素分析時，為了能夠更加清晰準確的對模型中的相關數據進行分析，都要對各種數據進行模型處理，這樣的處理方式可以提高整個證券投資分析的準確性，是模型更加易于做出結構分析、控制和進行證券市場變動的預報。
1.3因子分析
（1）定義：因子分析是指研究從變量群中提取共性因子的統計技術。最早由英國心理學家C.E.斯皮爾曼提出。因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子。將相同本質的變量歸入一個因子，可減少變量的數目，還可檢驗變量間關系的假設。
（2）應用因子分析最主要的作用是確定證券投資組合的模型。因子分析將影響股票價格的各種因素看成是不同的變量，建立股價因子模型，利用各因子不相關性確定股票的分類，再分析股票的發展潛力的基礎上確定出合適的證券投資模型。
2總結
證券市場的定義范文3
關鍵詞:證券發行,發行制度改革,政府管制,福利分析
證券發行管制制度設計思路是否符合福利經濟準則?是否能夠改進社會整體的福利水平?以及社會福利在證券市場的發行者和投資者之間的分配關系是否公平?我們可以通過建立一個基于塔洛克尋租模型的分析框架,分析證券市場的管制如何造成福利損失,進而分析證券市場低價擴容在改進社會福利水平中的意義,從而為股權分置改革完成后證券發行制度的漸進改革思路建立理論基礎。
證券市場中的哈伯格三角
證券市場的價格水平是由證券供給和需求共同決定的,而證券的供給就是證券發行的數量和價格。一級市場是發行人和投資者的福利分配,二級市場是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問題主要與發行人和投資者之間的利益分配有關,因此,下面的分析以一級市場為基礎。
一、證券發行市場的需求與供給
考慮一個封閉經濟,如果將個人i持有的金融資產簡化為無風險資產Di(銀行儲蓄)以及風險資產組合Ki(證券),這與我國目前金融市場結構的現實相符,我們可以在一個一期模型中討論封閉經濟中證券市場的需求與供給。設個人的總財富為Wi,則其預算約束條件為:
Di+PKi=Wi
其中,P為風險資產組合的價格向量,設無風險資產的期末收益率為r,風險資產的期末增長率為θ,這是一個正態分布的隨機變量。則個人期末財富W′i為:
W′i=(1+r)Di+θKi
取期望效用函數:Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)],對其最大化,可以得到封閉經濟條件下證券市場的需求函數為:
P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K
這是一條向下傾斜的曲線DD(如圖1)。其中h為加總的絕對風險厭惡系數,它反應經濟體內居民總體的風險厭惡水平。
如果不考慮證券市場上市資源的稀缺性,將證券的供給市場考慮為完全競爭,那么,證券發行的價格將等于資金長期邊際成本。在這個價格水平下,證券的供給是無限的,該假設與我國的市場實際相同。這樣,證券市場的供給曲線為一條水平直線SS(如圖1)。
二、證券市場均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角
圖2是在不同價格水平下的證券市場均衡。當對發行市場沒有控制時,只要證券發行價格不低于資金的長期邊際成本,就有足夠數量的證券發行,這時市場的均衡價格為PL,均衡的發行規模為KL。由馬歇爾關于消費者剩余的定義,我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。
當對證券市場發行數量進行管制,而不對價格進行管制時,證券發行市場將在B點取得均衡,均衡價格為PH,證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數量管制導致的高價發行,使證券發行人可以獲得超過長期邊際成本以上的發行收益,在圖2中表示為四邊形BPHPLC(在理論上叫塔洛克四邊形)。這部分在沒有管制的市場中屬于證券投資者的剩余福利,被轉移到發行人手中。但是,考慮整個社會(發行人和投資者)的福利水平,這種轉移在沒有別的因素存在時,在管制的條件下,社會總福利為梯形BDPLC。所以,社會福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。
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證券發行市場管制的福利損失
因為哈伯格三角研究的是社會總的福利變動,所以,哈伯格將消費者剩余向生產者轉移的部分沒有納入社會成本。但在管制的證券發行市場中,這部分轉移是發行人和投資者之間利益分配的研究重點,它至少存在3個方面的問題:第一、政府如何進行利益的重新安排?第二、這種轉移是否存在資源配置低效?第三、福利分配的合法性問題。
一、價格管制與塔洛克四邊形的分割
在商品世界中,如果采取管制手段對某種商品進行限產,同時允許生產者自由定價,那么,生產者將利用產品的緊缺制定較高的價格剝削消費者,消費者的整體利益將受損——管制事實上成為了壟斷經營的保護者。在這樣的市場結構下,為了保護某種資源不得不對某種商品實行限產時,必須實行配套的限價政策來平衡生產者和消費者的利益。
我國證券市場由于存在證券發行管制和市場準入條件,對公開發行證券的數量限制使證券成為了“緊缺商品”,在這種條件下,市場化發行方式將嚴重損害公眾投資者的整體利益。如圖3,在進行數量管制時,市場化發行的均衡價格為PH,塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉移到發行人。為了避免這種極端情況,我國證券市場在采取數量管制(包括配額制、通道制、較高的上市標準以及限定融資額度)的同時,采取了價格管制(包括行政定價、最高市盈率限制),即對圖3中 的塔洛克四邊形進行分割。它導致了我國證券發行制度始終面臨兩個分配問題:
第一、發行人和全體公眾投資人之間的利益分配,體現在發行價格的決定上。如圖3,價格管制將發行價格被控制在PM,從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分,其中BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體,而EPMPLC所代表的福利屬于發行人。政府通過控制PM的高低對證券市場的福利分配進行調節。
第二、參與發行的公眾投資人之間的利益分配問題,即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個投資者群體的福利公平地分配給投資人個體。這體現在發行方式上的“配給制度”,如認購證抽簽、市值配售等等。
結論1:證券市場存在數量控制的條件下,消除價格管制和福利分配公平之間不可能同時成為政策目標。價格限制是發行人和投資者之間利益協調的機制。
圖3中EPMPLC所代表的是轉移給發行人的部分福利,這種轉移是有效率的嗎?是合法的嗎?
二、轉移的X-非效率
在對壟斷造成福利損失的研究中,哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會帶來的凈福利損失,1966年,哈維.萊本斯坦提出了X-非效率理論,指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失,即塔洛克四邊形所揭示的福利轉移是否在資源配置上有效率?萊本斯坦的理論認為存在3方面原因導致X-非效率:(1)不完全的勞動合同;(2)不完全確定的或確知的生產函數;(3)不通過市場交換的投入要素,或者即使通過市場交換,但對所有買者來說,交換的條件不一視同仁。
在我國高價的證券發行市場中,即使存在價格管制,發行人和投資者在取得股份時的成本仍然差異巨大,發行人對低成本獲得的資金沒有高效率地使用,導致了資源配置的X-非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應屬于投資者的福利在轉移給發行人的使用過程中,形成了X-非效率造成的社會總福利部分流失。
三、轉移的合法性問題
圖3描述的塔洛克四邊形中,BPHPME所代表的福利屬于整個投資者群體,只要配給制度公平,不存在合法性問題。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高價發行轉移給發行人,發行人在獲得這部分利益時是否具有合法性呢?
IPO溢價發行是國際市場通行慣例,其經濟含義是對發起人的企業家資源進行的補償,這部分補償可以作為企業家激勵成本體現在證券長期發行的邊際成本PL中。我國溢價發行中發行人所得到的“溢價發行利益”可以分解為兩部分:一是對企業家資源補償部分,包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價部分,稱之為“超額溢價發行收益”,即圖3中的四邊形EPMPLC。
政府管制是一種特殊的公共產品。發行人通過證券發行的數量控制所獲得的“超額溢價發行收益”相當于制度衍生的公共品,從社會公平的角度看,這部分利益應該屬于整個社會公眾。對于國有企業和私營企業,獲取第一部分利益是正常的,也是國際通行的原則。但是對于第二部分,國有企業作為國家利益的經濟載體,獲得這部分溢價發行利益具有一定程度的合法性;而私人企業是個人利益的經濟載體,不具備獲得這部分利益的主體條件,如果讓他們取得這部分利益,相當于侵占了公共利益。這個觀點是在中小企業板上剝奪發行人“超額溢價發行收益”的理論基礎。
結論2:證券發行市場的數量控制,導致了投資者福利向發行人轉移,由于存在X-非效率,社會總體福利將部分流失。同時,發行市場的數量控制使發行人獲得“超額溢價發行收益”,當發行人是國有企業時具有一定程度的合法性;當發行人不是國有企業時,這種轉移的合法性缺乏社會公平的基礎。
發行制度改革的福利分析
圖4描述了資本項目管制、發行市場數量控制以及股份流通限制3個制度約束推高證券市場價格的效應。PL是世界證券市場發行的長期邊際成本,PC、PI、PH分別是在資本項目管制、發行市場數量控制和股份流通限制形成的均衡價格,PT是在股份流通限制下非流通股場外轉讓價格。KC、KI、KH分別表示在相應均衡條件下的市場規模。DF線表示在開放經濟條件下投資者需求曲線發生的變化,由于資本項目開放帶來更多的投資品選擇,國內居民對投資品的需求彈性減小。
證券市場的定義范文4
現行《證券法》在法律責任的規定方面，比較明顯的缺陷是在責任承擔上以行政責任和刑事責任為主，少有民事責任的規定
中國現行《證券法》于1999年7月1日施行，從制定背景來看，該法是在總結1990年至1998年期間中國證券市場發展實踐經驗的基礎上，吸取當時國際上出現的金融危機的教訓并體現當時中央關于金融工作的重大決策的產物。這一背景決定了現行《證券法》中的許多制度和內容都與國際證券市場的游戲規則相背離。因此，修改現行的《證券法》已經是迫不及待了，這已成為證券界和法學界的共識。近日《證券法》修改提上議事日程，接下來的問題應當是，我們應如何修改《證券法》？我們認為，基于證券市場全球化的發展趨勢，應當旗幟鮮明地從與國際接軌的高度來修改《證券法》，而不應過多地強調中國特色。從立法技術上看，應當剔除現行《證券法》中過時的制度、完善相關有缺陷的制度、引入新的有利于證券市場發展的制度。
大宗交易制度
所謂大宗交易，是指證券單筆買賣申報達到交易所規定的數額規模時，交易所采用的與通常交易方式不同的交易方式。目前上海、深圳證券交易所的交易規則確立了該項制度。但這是與中國現行《證券法》的規定是相悖的。因為大宗交易的達成以協商一致為手段，但《證券法》第三十三條明文規定：“證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開的集中競價交易方式。證券交易的集中競價應當實行價格優先、時間優先的原則?！?/p>
近年來，隨著中國證券市場的快速發展，投資者結構逐步發生變化，機構投資者日益成為市場交易的主體，無論是從其投資組合還是從交易行為的具體需求，急需有與之相適應的新交易模式。此外，證券市場上兼并、收購等現象日益頻繁，大額股權的過戶需要市場為之提供安全快捷的通道。在市場不斷變化的形勢下，證券交易所現有的單一交易模式已無法滿足市場發展的需要。因此，確立大宗交易制度有利于中國證券市場的發展。
但現行《證券法》并沒有給大宗交易制度預留相應的空間，這樣，使得中國目前上海、深圳證券交易所推出的大宗交易制度不具有《證券法》的效力。因此，此次修改《證券法》應當確立大宗交易制度，賦予大宗交易合法的法律地位。
上市公司收購制度
現行《證券法》第四章規定了上市公司收購。但其缺陷是顯而易見的：缺乏科學的上市公司收購定義和對收購方式的劃分，體現在立法技巧上則是邏輯上的混亂和概念的不周延，導致的問題則是法律適用上的無所適從。邏輯混亂表現在：收購方式劃分上標準的混亂。
首先，《證券法》沒有對上市公司收購進行定義，這對于偏向于大陸法系的中國立法傳統來說，不可避免將導致收購方式劃分標準上的混亂。從《證券法》第四章通篇規定來看，它表述了三個收購概念：場內收購（《證券法》
表述為“通過證券交易所”的收購）、要約收購和協議收購，并相互混同使用，其弊端即是使《證券法》晦澀難懂且缺乏操作性。比如，根據《證券法》第八十一條的規定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外?！?/p>
這表明，要約收購只能是場內收購（通過證券交易所的證券交易）導致的，但實際上，即使協議收購（如實踐中通過協議受讓法人股方式）達到了該條規定的持股界限，也須啟動要約收購程序。因此，此次修改《證券法》，需要對上市公司收購制度進行全方位的清理，從收購概念的界定、收購標準的劃分、收購程序的設置到收購結束的法律效力等，都要重新定位。
此外，上市公司收購制度還存在其他問題，比如收購缺乏對“一致行動人”的規范、沒有清晰地界定“收購行為完成”的標準、收購豁免的規定過于原則等，都需要此次《證券法》修改予以明確。
證券民事責任制度
證券市場的定義范文5
關鍵詞：證券市場；效率；內涵；評價
從理論上說，科學的證券市場效率評價原則和方法，首先要建立在科學合理地界定證券市場效率內涵的基礎上。從實踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導向。因此，科學全面地理解和界定證券市場效率的內涵，結合我國實際確定證券市場效率的評價原則，具有重要的理論和現實意義。
一、證券市場效率內涵的辨析
20世紀60年代后期，西方金融學逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱為EMH。也稱為“有效市場理論”)為主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個描述性定義：如果證券價格充分反映了可得的信息，每一種證券價格都永遠等于其投資價值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價的信息有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學者把信息有效性與資本市場效率等同起來了，認為“一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的”。
20世紀70年代后相當長的時期內，國內外學者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進行檢驗和實證研究。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效態和半強態有效的狀態特征，我國證券市場也尚未達到中強態有效；但對于是否達到弱態有效，則存在較大分歧，有半數以上的學者認為我國證券市場已達到或接近弱態有效。20世紀70年代后期，有效市場理論不斷受到質疑：即使一些學者對有效市場理論進行了修正，放寬了一些假設條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異?，F象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態評價結論的不確定性，加之對市場異?，F象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現實解釋能力的不足。
20世紀90年代。國內一批學者對證券市場效率的內涵也進行了理論探討。一般認為，證券市場效率應理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認為，無論是有效市場理論對證券市場效率內涵的界定，還是按照其他學者的觀點——把證券市場效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那么應該如何界定證券市場效率的內涵呢?
1．證券市場效率是“效率”的經濟學內涵在證券市場的具體表現和應用。在經濟學一般意義上。效率是指生產活動所得到的經濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產定價、交易運行以及市場監管等多個環節的收益與成本的比值中得以體現。因此，證券市場效率應該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進行信息交換和投資交易的運行效率。
2．證券市場效率是證券市場功能發揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發揮程度的高低。界定證券市場效率的內涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應由證券市場功能的構成以及影響功能發揮的因素，研究證券市場效率的構成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
3．證券市場效率是一個多側面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內涵僅局限于信息效率和定價效率來評價證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實上，證券市場效率按照不同的劃分標準可以劃分為多種相互聯系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運營效率和資源配置效率，等等。
二、證券市場效率的評價原則
正因為證券市場效率內涵具有相當的復雜性，評價證券市場效率應當遵循以下幾項原則：
1．評價證券市場效率的根本目的在于促進實體經濟效率的提升。從根本上說，由于證券市場屬于虛擬經濟的范疇，證券市場的效率需要通過促進實體經濟的發展來實現，同時需要從實體經濟中得到檢驗。因此，評價證券市場效率的結果，應當與證券市場的運行和功能發揮程度相一致，與其促進實體經濟效率的提升效應相符。
2．評價證券市場效率應包含但不限于證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現為信息效率，市場價格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限于基于有效市場的各種信息有效性檢驗，還應當依據帕累托標準，包括對各種子效率狀態的綜合考察。
3．證券市場效率評價應當充分考慮各國國情和經濟體制特征。證券市場的制度安排和產權結構是影響證券市場效率最重要的因素。我國經濟體制尚處于轉型期，證券市場發展到現在才不過16年的時間，正處于迅速發展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內部結構不健全影響而無法正常發揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經濟體制改革和企業經營機制轉換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。盡管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實際上，證券市場為促進經濟發展起到了資源動員、優化配置等多元化的巨大促進作用。因此，確定我國證券市場效率的內涵和評價方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應充分考慮到我國現階段的國情、社會主義市場經濟體制以及證券市場的歷史階段性特征。
三、我國證券市場效率的總體評價
1．融資效率迅速提高，達到發展中國家平均水平。
證券市場的定義范文6
[關鍵詞]金融市場系統風險;資產證券化;相關性;金融監管
2007年美國次貸危機席卷全球,并演化為多國金融危機。美國次貸危機的風起云涌為我國資 產證券化的發展增加了諸多阻礙。我國有學者提出“美國金融危機應成為中國的前車之鑒, 中國需要緩行或暫時停止資產證券化”。[1]資產證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當前次貸危機的背景下,資產證券化與金融市場系統風險之間存在何種聯系?怎樣才能 減少系統風險?以阻止金融危機的頻頻爆發?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產證券化的倒買倒賣運作模式、資產支持的證券流動性不足以及資產證券化交易的復雜 性作論述,揭示二者間的關聯性,以期裨益于金融監管和金融創新。
一、前提論:金融市場系統風險及資產證券化的界定
系統風險是近年來學術界和金融監管部門的時髦詞語,但對于到底哪些 風險屬于系統風險,無論是學術界還是監管當局都沒有形成共識。美國商品期貨交易委員 會的系統風險定義是“由于金融市場的內在聯系,一個市場參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場中A客戶違約,可能會影響到中介人B在X、Y、Z市場的履約能力?！薄跋到y風險 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場風險”。[2]美國學者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場系統風險表現形式和實質。他認為,金融市場系統風險具有兩個特征:一 是某個經濟 意外事件,如市場失靈、金融機構破產等,導致市場恐慌或者通過其他方式引發一連串的 市場失靈,導致金融機構或公司等破產,或者金融機構或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現為金融市場價格劇烈波動。舒瓦茨認為, 系統風險和正常市場波動中的市場下行的重要區別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。
同樣地,雖然資產證券化是近30年來金融學最熱門的詞語之一,但何謂資產證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統一的實質性定義,現有的定義幾乎都是描述性的。美國貨幣監理署于 1997年的“資產證券化指南”對其的定義是:資產證券化是一種結構化金融方式 ,通過這種方式,債權人擁有的對信貸資產或者其它應收款項的權利被打包、證券化,然后 再以資產支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對資產證券化的定義是:證券化是一種 結構化金融方式,包括對能夠產生現金流的金融資產進行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產證券化的描述性定義總結為:對缺乏流動性的 資產(通 常是金融資產)進行組合,再通過在證券市場發行具有流動性的證券的方式出售組合資產融 資(或者是出售資產內含的風險),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎資 產。[4]相對于描述性定義,克勞福德認為一個實質性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質。因此,他給資產證券化下了一個更抽象的定義,即:證券化的實質是通過結構化的方式 ,利用與資產未來表現相關的信息,目的是更有效地利用這些資產或者分散資產上的風險。 結合通常的描述性定義與克勞福德給資產證券化下的實質性定義,我們大致可以得出資產證 券化的兩個基本特征:其一,證券化是市場用來轉移資產信用風險的一種結構化產品,它與 其他風險轉移產品的重要區別在于,用于償付投資人本息的基礎資產被打包成了一個獨立的 法律實體(SPE/SIV等);其二,從市場博弈方面看,證券化的實質是發起人、信用增級、 評級機構、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎資產未來表現預期(風險預期)相 關的信息,參與同一市場鏈博弈以實現自身利益最大化的行為。
二、原因論:金融市場系統風險與資產證券化的關聯性
(一)資產證券化的倒買倒賣市場運作模式增加市場泡沫
從單筆交易上看,資產證券化的倒買倒賣運作方式,是導致發起人和投資人之間利益沖突( 道德風險與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場整體上看,倒買倒賣運作模式則 是市場信貸標準降低、泡沫累積,進而催生系統風險的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數市場交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發放的抵押貸款為主),由于存在政府干預,放貸標準沒有失控。但是,隨著私人性質證 券化交易的興起,放貸標準開始整體下滑。因為沒有外來管制,證券化交易帶給抵押行業的 剝離風險但坐收服務費功能,難免會導致出借人或組織人為謀求市場份額而紛紛降低放貸標 準。如果有金融機構獨善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結果必然是出局。同時,盡管 抵押信貸資產質量整體下降,但由于市場競爭壓力,放貸人并不能相應地提高這些信貸資產 的風險利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎資產信用質量相應 的較高的利息收入。這種人為的較低風險利差,反過來又會刺激住房需求,導致房價上揚, 進而制造更大的市場泡沫,滋生市場欺詐。[5]由于房價上漲,在沒有外界干預的 情況下, 市場肯定會要求抵押貸款的條件進一步放松,因為借款人也想從房價的上漲中分一杯羹。與 此同時,在證券化各個環節的高額服務費用的引誘下,金融機構也渴望市場上有更多的抵押 信貸資產供自己進行證券化運作。同樣,只要房價持續上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會很低,因為抵押人可以通過再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機構之間通過降低放貸標準,“挑戰底線競賽”以謀取市場占有率 便在所難免了。
不難看出,房價持續走高是維持上述市場運轉的基本條件,“挑戰底線競賽”帶來的劣質抵 押信貸的中長期風險被短時間的房價泡沫籠罩住了。很明顯,房價上漲是不可持續的。一旦 房價下滑,大量劣質基礎資產的低信用本質就會顯露無遺,虛假繁榮累積的市場泡沫瞬間崩 潰帶來的市場恐慌,足以使金融市場整體陷入困境。
(二)資產支持證券的流動性不足增加系統風險
足夠的流動性是市場實現其價格發現功能的前提條件。在一個有流動性的證券市場,投資人 如果看低某種產品的未來走勢,他可以通過賣空的方式來表達自己的觀點;相反,如果投資 人選擇長期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場。證券產品的市場基準價格正 是通過這種途徑實現的。
傳統不動產投資市場不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場對未來價 格的過高預期。在這種情況下,如果資產支持證券可以賣空操作,則可以彌補上述不足。假 設投資人認為資產池基礎資產價值被高估,或者認為被證券化的抵押信貸資產風險過高,這 些看空的投資人的賣空操作會促使資產支持證券的價格降低,進而促使發起人提高抵押貸款 利率。購買基礎資產的成本上升,意味著投資人購買資產支持證券的熱情就會降低,市場就 不會盲目狂熱。但是,私人性質的證券化交易的運作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價格評估模式變得異常復雜,對基礎資產池以及 其支撐的不同類別的證券進行市場估價非常困難。這些缺乏透明性的證券事實上很少有市場 交易,它們大多數處于非流動狀態,其價格依賴于發起時的評估,而不是市場公正競價。沒 有賣空操作,實際上等于剝奪了看空市場者參與到市場中來的機會,市 場中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價格就會一步一步地攀升,這反過來又會刺激缺 乏流動性的不動產的價格上揚,增加市場泡沫。
(三)資產證券化交易的復雜性是引發金融市場系統風險的催化劑
復雜系統經濟學是經濟學近年來興起的一個全新研究領域,它主 要是利用復雜系統科學來解決傳統經濟學理論中背離市場實踐的一些難題。與傳統經濟學將 經濟領域視為封閉系統并趨向均衡不同,復雜系統經濟學認為經濟是一個開放的,并且不斷 適應外界環境變化的內在進化系統。復雜系統并不一定趨向均衡,即使是一個看似理想的必 然趨向均衡系統在實際演變過程中可能也會存在一定的變數。復雜系統理論認為,市場越 復雜,其不確定性和波動性就越大。資產證券化交易的復雜系統特征主要體現在兩個方面: 一是被證券化的基礎資產復雜多樣;二是證券化程序、方法的復雜性,這兩方面都會影響市 場的有效性。
1.基礎資產的復雜性對市場的影響。 被用來證券化的基礎資產種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應收賬款、不 動產租金、商業不動產抵押貸款、設備租賃租金、特許權使用費、政府彩票收入、版權使用 費等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎資產之間的個性差異,對每種類型資產的 評估,包括違約風險評估、利率風險評估、提前還款風險評估等,都要求有不同于其它資產 的價值評估模式。更有甚者,利率風險和提前還款風險之間還存在內在聯系。當市場利率降 低時,借款人提前還款的可能性就增大;反之,當市場利率上升時,借款人違約的可能性就 會增加。[6]這些風險本身也是變動的,盡管存在評估其動態變化的數學模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測成分。這些固有模型會因為考慮到利率變動而愈加復雜,它們 會依賴越來越多的假定條件和歷史數據。如果這些歷史數據本身不夠準確,根據它得出的評 估結論肯定也不準確。如果組成資產池的基礎資產不止一類,對其進行價值評估的復雜程度 會成倍增加。
2.資產證券化交易運作方式的復雜性對市場的影響。 資產證券化市場的復雜系統特征,不僅會阻礙市場自我調節功能的有效發揮,更有甚者,它 還可能導致整個市場系統的崩潰。主要體現在以下三個方面:
(1)資產支持證券的復雜系統特征阻礙了信息披露功能的發揮。 信息披露是保證證券市場公正、效率的主要手段,但資產支持證券的復雜特性,卻成了投資 人及其他市場參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場有效運作的前提。證券化 交易信息披露難題體現在兩個方面:其一,事無巨細的信息披露本身需要花費巨額成本;其 二,即使所有相關信息都得到披露,對這些紛繁復雜的信息進行分析、評估所需要的大量成 本,對投資人而言可能也是得不償失的。根據“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當信息分析成本超過收益時,信息需求方會理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產支持證券市場,這意味著相關企業在決定是否花費更多時間、雇傭更多人 員對可能的投資對象進行分析時,會權衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機爆發前,除了準確預測房價下跌的幅度外,幾乎所有可能導致次級抵押證券市場崩盤的 危險,特別是抵押貸款質量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風險。出現 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復雜性,已經使完全理解它的風險變得不可能。次 貸危機中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產池所需要的資源,他 們主要依賴信用評級機構的評估,信用風險顧問公司Tempus Advisors首席執行官愛德華?格 里貝克指出,許多機構投資人主要依靠他們的評估購買資產支持證券, 部分原因就是市場已經變得如此復雜。
(2)資產支持證券的復雜系統特征增加了市場預期的難度。 當資產支持證券的結構高度復雜時,市場參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預計交 易的所有后果。比如次貸危機中,盡管ABS CDO的基礎資產證券符合多樣化特征,但事實表 明,這些基礎資產證券本身的基礎資產(主要是次級抵押貸款)的表現具有內在聯系――因 房價下跌導致系統性違約。這種內在聯系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評級機構,盡管類 似的例子美國以前已經發生過。再有,來源于基礎資產本利的現金流在不同類別投資人之間 的區別分配,使得基礎資產池如果出現違約,不同類別投資人之間就會出現利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務人即對基礎資產進行重組,盡管需要花費一些即時成本,但長遠看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產支持證券的復雜層級結構,不同類別證券持有人 取得本息時間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動,并不一定對每種類別的投資 人都有利。服務人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時,可能會因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對方請求損害賠償。證券的結構越復雜,服務人越難全面考 慮重組的后果,面臨請求損害賠償的可能性就越大。因此,服務人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風險累積、放大,最終危及市場穩定。
3.資產支持證券的復雜系統特征降低了金融市場抵御市場傳染的能力。 金融市場傳染(financial contagion),是指個別金融機構的突發困局向市場內其它關聯機 構的傳播,對它的研究在1997年亞洲金融危機后成為學術界的熱門話題。造成金融市場傳染 的主要原因是市場恐慌,而市場恐慌主要源于市場的復雜難辨。因次貸危機引起金融市場系 統災難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結構的復雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場恐慌而迅速傳導至整個證券化市場及其它信貸市場,進而引發市場系統災難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復雜證券的運作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評級機構的信用評級。當部分“投資級證券”出現損失時,投資人很容易出現恐 慌,擔心其它高評級證券也會出現類似損失。
三、結論:加強我國資產證券化監管,防范金融市場系統風險
通過上述考察可知,資產證券化是美國金融危機的始作俑者,資產證券化與金融市場系統風 險存在正的相關性,因此,加強資產證券化監管,防范金融市場系統危機成了金融危機后中 國推進資產證券化的首要任務。政府在發展證券化市場過程中的主要角色是監管市場規范運 行,保證公平公正,防范市場系統風險。聯系我國當前的法治環境,以及政府在以往證券市 場監管中的具體表現,本文認為我國資產證券化監管應當注意如下原則:
1.堅持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預。資產證券化作為一種金融創新,本質 上是規避法律管制的結果,如果不是規避法律強制加在擔保權上的“破產稅”,規避法律對 金融機構的強制資本儲備要求,資產證券化很難會像今天這樣迅猛發展,資產證券化的出現 以及發展,背后的潛臺詞是大范圍的市場管制沒有效率。政府規制的前提是市場失靈,但市 場是否失靈,失靈的具體表現等等,都需要通過市場實踐才能表現出來。受長期計劃經濟傳 統以及部門利益影響,我國管理層習慣于直接干預,喜歡動用準入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場邏輯,而且很容易阻塞市場發 揮正常功能,導致市場扭曲,結果不是糾正市場失靈,而是導致市場失靈。
2.堅持慎重選擇資產證券化類型,逐步推進資產證券化原則。在金融一體化和金融創新迅 速發展的背景下,為有效地防范與化解系統風險,對待資產證券化等類型的金融創新應當慎 重。次貸危機表明,金融資產證券化的最大風險是導致銀行放松對放貸的監督,致使貸款質 量整體下降,引發系統風險。次貸危機的這個教訓,在我國發展金融資產證券化市場時必須 時時謹記。會不會導致貸款泛濫,是當前選擇推進信貸資產證券化類型時應當貫徹的一條原 則。“資產證券化的基礎和前提是必須有優質的金融資產,即高質量的債權組合,能夠帶來 可預測的相對穩定的現金流,同時未來現金比較均勻地分布于資產的存續期”。[7] 首先我 國應嚴格把關證券化基礎資產的質量,不良資產證券化應緩行。但是對投資者而言,不良資 產所蘊含的風險可能隨時爆發,一旦風險爆發,投資者由于利益 損失意識到不良資產風險時,投資信心就會喪失,于是爆發系統性金融風險。同時對于一般 信貸資產,包括企業貸款、住房抵押貸款、信用卡應收賬款、個人消費貸款等,也應該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質量即有可能整體下降,進而引發市場系統風險。 特別是住房抵押貸款,當前的房地產泡沫已經很嚴重,如果放手讓銀行對這些貸款進行證券 化運作,不僅會進一步累積泡沫,現有的很多反泡沫措施(比如提高存款準備金控制貸款規 模)也會失靈。
3.堅持以信息披露為原則,防范系統風險。信息披露是證券市場最好的防腐劑,盡管次貸 危機向傳統信息披露的效果提出了挑戰,但各國避免市場系統風險的主要做法仍然是加強信 息披露。比如,美國政府要求信用評級機構增加信息透明度,歐盟要求評級機構公開評級模 式、方法,而不是直接干預評估程序、行為。我們在制度設計時也應該借鑒這些做法,規范 信息披露要求,并嚴格監管機構監督職責,保證信息披露充分及時準確。首先根據不同資產 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發行股票不同,資產證券化交易類型繁多,交 易法律結構差異很大,不同基礎資產類型交易、不同法律結構交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場系統風險。其次,應建立準確的信用評級。信用評級虛高是導 致次貸危機的另一重要原因。準確的信用評級是資產證券化市場健康發展的關鍵。從市場效 率上看,準確的信用評級是資產支持證券市場定價的基礎,信用評級大起大落勢必造成市場 恐慌,進而引發系統風險;而對于投資人來說,一定的信用評級是資產支持證券基礎資產質 量、交易法律結構(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評級機構實際上承擔著對 發起人、信用增級機構、服務機構等的監督職責。我國要保證資信評級機構評級準確,應制 定一定范圍的強制專門技術規范。
主要參考文獻:
[1]珠璣子.從美國次債危機反觀中國資產證券化[N].證券時報,20079-4.
[2]參見維基百科網站,en.省略/wiki/Securitization.
[3]Jason Kravitt,Some Thoughts on What Has Happened to the Capital Ma rkets andSecuritization and Where Securitization is Going,p5,available at p li.edu/public/17984/foreword.pdf.
[4]Patricia A. McCoy, Andrey D. Pavlov and Susan M. Wachter, SystemicRisk Thro ugh Securitization: The Result of Deregulation and Regulatory Failure, Connectic ut Law Review, Vol.41, No.4(2009),p493.
[5]Mark Adelson,MBS Basics,Nomura Fixed Income Research, March 31, 2006,pp7-9. 省略/pdf/Nomura/MBSBasics_31Mar06.pdf.
[6]Aaron Lucchetti and Serena Ng, How Rating Firms' Calls Fueled Subpr ime Mess, the Wall Street Journal, August 15, 2007, Page A1.
[7]許凌艷.金融資產證券化法律范疇研究[J].法學雜志,2006(2).
An Study On The Relevance between Asset Securitization
