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風險投資的估值方法范文1
【關鍵詞】企業投資；風險投資；基本價值估值；成長價值估值；投資策略
現代企業的發展通常會經歷初創、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業的生命周期里也會存在天使（Angle）、風險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風險投資是指企業在沒有穩定的收入，產品處于研發階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風險隨時存在時投資人給予的投資。風險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規避風險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風險，據美國硅谷投資協會的項目失敗統計，風險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業等最有名的風險投資機構能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當不錯的投資回報了。
一、對投資企業的基礎價值估值
投資企業的基礎價值是由企業的創始人和團隊對可變現有價資源的創造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業創始人和團隊對行業、技術、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業的會談、盡職性調查的方式取得。
投資企業的基礎價值=a×b×（c+d+e+f），a為創始人道德和三觀水平因素（若發現有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業務帶來的不可克服因素（若發現有技術根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業發展創意因素（若屬開創性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優先性給予50萬元的估值），d為良好商業模式因素（若能很快的發展穩定客戶群具有可持續獲益能力的商業架框給予100萬元估值，否則為0），e為產品和服務的未來適用性因素（若產品和服務顛覆和獨創性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業團隊運營水平因素（若企業團隊有良好的凝聚力、應變能力、管理水平、高效執行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。
二、對投資企業的成長價值估值
投資企業隨著業務的發展需要更多的資金的投入，企業進入VC或PE階段融資后，將會產生收入、利潤、現金流等歷史指標，基礎價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統計數據50%以上的投行選擇乘數估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現金流量現值法（DCF），乘數估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產等指標容易計算，相應乘數也可以由相同行業的不同企業取得，而EVA和DCF不僅計算復雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業市值/利潤）、P/S法（企業市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.
預測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。
投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤
公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創業版某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創公司很多年也不能實現正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業的成長價值=a×b×乘數估值數，a和b的賦值與基礎價值估值a和b相同。
風險投資的估值方法范文2
（一）國內文獻 隨著我國經濟的發展尤其是高新技術產業的不斷壯大，國內學術界對風險投資過程的研究也有了更加深層次的認知。金京淑、臧良運、尹來武（2009）提出了風險投資是一種特殊的產融結合方式，能夠促進國家經濟的持續穩定發展，對調整經濟結構有積極的影響。我國風險投資還處于發展上升階段，還有許多不足之處，但隨著國家經濟政策的改善和發展，風險投資的發展越來越得到廣泛的支持，并且未來前景一片光明。陳中園（2010）比較各國各種組織形式的形成和其對風險投資發展的推動作用，認識到一個國家風險投資資金的來源、政府政策的供給，都會影響其風險投資組織形式的構建，而組織形式又會帶動風險資本的投入，同時對風險投資的組織形式以及資本結構進行分析并提出系列方案。王彤偉（2010）通過對風險投資的各種退出方式、退出時機的比較得出風險資本在不同情況下的退出策略，過有效案例證實其的現實意義。肖瑞宇（2010）以風險投資法律制度為研究對象，結合了多種研究方法包括比較研究、系統研究、實證分析、邏輯法等方面對風險投資主體法律制度、風險資本渠道法律制度以及風險投資鼓勵制度、退出制度等進行了系統的研究，同時，對我國風險投資現今實施的法律體系制度，進行了分析并提出建議。
（二）國外文獻 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風險投資產業的動態性，論證出了了這種動態性下不遵行一個單一的途徑。研究的相應數據模型證明了制度變量和經濟變量對風險投資的影響，將風險投資的形成放在一個動態的情景模式中進行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進一步理解風險投資在新興市場中的結構框架，關注在新興國家經濟轉型的不同階段，變化的不同環境對于風險投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對風險投資的發展的一系列相關的探究，論證了風險投資的制度化的演變過程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風險投資項目的風險和收益的衡量方法，從而擴大整個風險投資市場的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經驗與風險投資家的決策過程的關系是曲線性的。風險投資家需要具備相應的風險投資經驗，經驗少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業績較低的原因卻不相同。
相關文獻的研究從我國風險投資的組織形式、法律制度、退出機制等多方面的了解了我國風險投資的現狀以及未來的發展前景，對高新科技的發展也有著極大的推動力，同時也對風險投資發展中存在的缺失進行了相應的探討并提出了相應的改革措施。而本文是在以上各位學者的基礎上進一步的對我國風險投資的現狀進行分析以及在漫長的風投發展中，我國所面臨的一些機遇和挑戰，并對這些挑戰作出相應對策的研究。
二、 我國風險投資的發展狀況及特點
（一）風險投資的概念 雖然風險投資在國內外發展了很多年，但是依舊沒有得到一個統一的說法。我國學者成思危（2011）對風險投資做了如下定義：“風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發領域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業投資行為?！?/p>
（二）我國風險投資現狀及發展特點 2010年國際經濟走勢因為宏觀經濟的積極影響下出現了良好的反應。而各國的經濟總體上出現回暖狀態。在這樣一種良好的世界環境中，為中國風險投資事業做出了巨大的貢獻，促進了其持續穩定發展。
2010年10月～2011年1月，對597家風險投資機構進行了有效的數據調查，其中外資的166家，本國的431家。最終結果顯示，2010年我國風險投資的特點表現在：
（1）基金募集幅度增長，風險投資熱情高漲。2010年，世界經濟大環境處于良好走向，我國宏觀經濟也處于穩健發展狀態。在國民經濟又好又快發展下，新興企業的發展和經濟增長結構的調整也在逐步進行。受以上環境的影響，風險投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。
圖1 2003年～2010年基金募集概況
資料來源：2011年中國風險投資年鑒，下同
（2）VC/PE投資表現異常活躍，單個投資強度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風險投資渠道的拓寬，國家扶持新興產業的發展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計有1225個內地項目進行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個項目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現異?；钴S。
圖2 2003年到2010年風險投資規模對比
從披露投資規模的1055個項目來看，平均單個項目的投資金額為9257.11萬元，投資強度處于最近幾年以來最高點，如圖3所示。
圖3 2003年～2010年投資強度對比
（3）上市成為機構主要退出方式。2010年開始，在創業板的進一步發展、國外資本市場的復蘇，實施企業融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業在境內外資本市場的上市呈現出勃勃生機的景象。據相關資料統計，2010年進行退出的投資項目有440個。其中，上市退出項目達317個，股權轉讓退出項目數為112個，清算項目1個，未明確披露退出方式的項目10個，上市已成為風險投資機構的主要退出方式，如圖4所示。
圖4 2010年風險投資退出方式分布
三、我國風險投資面臨的問題
雖然2010年來，我國風險投資行業在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進步，但未來我國風險投資仍面臨著一系列的挑戰。通過一系列嚴格的調查，我國風險投資行業多數人認為，“項目估值過高帶來較大的退出風險”與“優質項目源缺乏”將是排列最前的兩項問題。本文主要分析“項目估值過高帶來較大的退出風險”，“優質項目源缺乏”，“風險投資專業人才匱乏”以及“稅收優惠政策難以落實”四方面的問題（見圖5）。
圖5 2011年我國風險投資面臨的挑戰
（一）缺少優質種子項目源 項目源的主要內容是由風險投資開始的時間決定的：在投資初期，項目源就屬于萌芽階段的企業和技術；在投資發展階段，這一階段的項目源就比初期的有所發展；在投資成熟階段，這時候的項目源已經成成熟了。因為成長期和成熟期的項目源的風險較低，所以其對風險投資的作用也隨著風險的降低而減少。為了發展我國的風險投資，必須要關注于種子期的項目源。種子期項目雖然在政府的扶持下在一定的時間內有所跨越式發展， 但是數據顯示2010年依舊是成長期和擴張期企業備受關注（見圖6）。
（二）缺少優質種子期項目源的原因 具體如下：第一，風險投資具有較高的風險性。風險投資的風險性遠遠超過傳統的項目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數企業根本無法承受這樣的超高的風險水平。第二，超高的投資金額，使得企業機構怯步。種子期不止風險極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經過多個階段的持續性投資才能完成，大多數企業根本無法承受。第三，由于風險性較高，高額投資性，導致開發者少。雖然種子期項目源具備高風險，高投資額這兩項難題，但是如若種子期項目源成功開發，不僅是個人的高收益，同時也會帶給社會許多積極的正面作用，帶動相關行業的發展?？梢姡L險投資的高風險、高收益和正外部性決定了風險投資種子期項目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應該承擔起一定的作用和責任。導致我國現階段種子期項目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項目源應當由政府完全承擔，但政府并沒有履行這一義務。發展種子期項目源在目前仍未受到政府的正確對待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協調，但是市場并非萬能。如面對市場失效的同時“政府失職”，那未來之路必然很艱難。
（三）缺少專業的風險投資人才 被稱為“風險投資之父”的哈佛大學教授General Georges Doriot認為：一流的團隊比一流的項目更加重要。這也可以看出，專業的風險投資人才的重要性。 因為第一流的管理團隊往往會依據市場客觀情況不斷改正原來的計劃，使之具備執行效益。相反，一個出色的業務任務由一個平庸的團隊去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業風險投資人才，沒有人才導致專業的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風險投資的發展。風險投資家的培養也是我國未來將要進行的一向巨大的工程。事實上風險投資的成功很大一部分取決于“人”，這個人不止是指具有風險投資的專業性知識人才，還有就是人與人之間的合作。
（四）稅收優惠政策不全面 隨著風險投資的稅收優惠政策的實施，在我國新興科技產業上取得了一定的效果。但當前的稅收優惠政策并不能滿足于我國實際的風險投資發展現狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風險投資的蓬勃發展。
（1）風險投資相關的稅收法律并不全面。現行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵風險投資的發展我國也出臺過許多稅收優惠法律，也相對的實行了減免稅收的優惠，但就從風險投資全部環節來看，缺乏具有專項針對性的優惠政策。
（2）風險投資稅收政策具體導向作用不明顯。依據我國目前的風險投資稅收政策，將風險投資與高新技術企業稅收政策對比，稅收優惠限制在企業所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優惠方式，在方式上受到了局限，而且優惠程度較小。
（3）稅收優惠政策過于簡單。依據我國目前的風險投資稅收優惠政策，定期減免稅等直接優惠是我國高新科技風險企業的主要偏重的稅收優惠方法，間接方式被忽略，稅收優惠政策仍然需要進一步改善。
（4）目前的稅收制度并不適應風險投資的發展。首先，缺少直接鼓勵風險投資者的具有完整明確性的稅收優惠政策。一方面，相應的優惠規定不夠完善，沒有對機構投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進行規定；另一方面投資者的積極性無法被調動，現行的個人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵企業的稅收政策，在一定方面風險投資的運作發展。最后，風險投資和風險投資企業的發展息息相關，不利于企業即影響風險投資。
（四）高項目估值，等于高風險 日前，經過相關數據表明，大多數的投資人表示由于2011年較高的項目估值，帶來了相應的投資風險。數據表示，未來風險投資發展的兩大主線依舊是科技主導的新興科技與大眾消費主導行業不變。2012年調研報告顯示，多數人表明市場“估值過高，有一定風險”，占總比例的71.9%（見圖7）。
圖7 2012年中國VC/PE投資人調研報告
四、我國風險投資業發展對策
（一）開拓優質項目源 通過借鑒國外的優秀經驗，對我國缺乏優質種子項目源這一問題，結合我國的基本國情，進行一系列的探討。目前我國也在積極的進行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。
圖8 2008年到2010年種子期項目數量
首先，培育優質項目源必定需要財政和金融的連接。由于投資種子期項目的風險是多數機構難以承受的，所以即使能夠預見良好的預期，很多機構也不愿投資此類項目。因此，政府必須承擔起培育這一項目源的重擔。其次，在我國現階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項目源方法。依據了以色列的成功經驗，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現在不少企業中。但是，“孵化器”模式與我國現階段的國情不太相符，無法成功。創建“孵化器招標”制度，或許可以和我國現階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔任招標組織人，為每一個種子期的項目創建適應其的招標標準和計劃書，在全國范圍內的企業進行招標。當然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經過更深層次的研究和完善。
（二）培養專業的風險投資人才 一方面要引進海外的高層次的風險投資專業人才，另一方面還要注重培育適應本土市場的創投人才，進一步開展行業內部的各類人才的合作交流。
專業的風險投資人才除了具備財務學和風險投資學知識外還需要具備以下素質：第一，具有明確的市場觀念，風險投資家應仔細的調研目標市場。第二，具有鮮明的競爭意識。如果風險投資家對市場持輕率的態度，這種態度將是對風險企業的致命沖擊；關于現金流的重要性，專業的風險投資家也應當理解。風險投資家應懂得缺少資金就代表著企業的失敗。第三，具有內控尺度。真正風險企業家是從理想和現實結合的角度來看待事物的；認真制定并切實實施計劃；尊重現實；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學會苦中作樂；具有激情。
我國應當加強對風險投資人才的培養。筆者認為，首先，實踐是最主要的辦法，在管理實踐過程中，發現其潛在能力；其次，有計劃地通過國外的專業培訓來訓練風險投資人才；第三，高薪聘請國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎勵機制，可以招攬更多的風險投資家。目前我國的專業風險投資人才也在逐年上升，但在現在缺乏專業人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項測培育優秀的風險投資人才（見圖9）。
圖9 2004年到2010年專業風險投資人人數
（三）完善稅收政策 具體措施如下：
（1）制定稅收激勵政策。制定稅收激勵政策，是為了使區域類的風險投資活動增加，同時風險投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵形式；稅收激勵程度；稅收激勵時間；稅收激勵目標；收激勵成本；稅收激勵范圍。
（2）完善相關原則。首先國家的產業政策和科技發展計劃必須適應我國風險投資的稅收政策的實施。第二，整體性原則。在規劃稅收政策時，子系統和主系統要相互協調工作，才能使稅收政策有效的發揮出其作用。第三，適度原則。根據國家經濟實力，稅收優惠政策應當在此基礎上進行調整，不能超過，否則國家難以承擔。第四，間接和直接優惠相互融合，以間接為主；將行業性優惠與區域性優惠相聯合，慢慢減少區域性優惠的原則。
（3）完善配套措施。從我國現階段國情出發，依據風險投資的發展要求，為了完善風險投資稅收優惠政策，還需要對以下三方面進行補充和完善。首先，如若沒有一個完整的法律體系，稅收優惠政策也無法實行，所以應當完善現行的風險投資法律政策；第二，將退出機制建設加以完善；第三，稅收監督機制的重要性。
（四）項目估值降溫，風險減少 首先，從我國目前的國情出發，應當建立起適合我國國情的項目估值體系并且加強科學研究，使其更具備現實實施意義。其次，建立高效的網絡信息交流系統。這樣可以加強投資各公司的必要的交流和聯系，建立起健全的網絡信息庫。最后，中介機構在項目估值中作用較大。由于風險投資過程涉及太多，過于繁復，所以為了風險投資的安全運作，應當設立專業的風險投資中介機構。
五、結論
風險投資在經濟上作用巨大，能夠促進高新產業的發展，由于世界各國的緊密發展，風險投資的作用越加顯現。我們應當了解我國現實國情與風險投資的現狀，并吸取其他各國的經驗教訓，加強人才的培養，完善我國風險投資的稅收優惠政策，政府積極培育優質的項目源。當然隨著宏觀經濟等各方面的影響，風險投資行業仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應的政策，促進風險投資的蓬勃發展。
參考文獻：
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[2]金京淑、臧良運、尹來武：《我國風險投資的現狀與發展前景》，《商業經濟》2006年3期。
[3]孟寧：《我國風險投資存在的問題及對策研究》，《財會研究》2008年第18期。
[4]瀟逸：《風險投資種子期項目源培育途徑探索》，《合作經濟與科技》，2008年第3期。
[5]龔榮：《回望那些杯具的VC》，《新經濟》2010第12期。
[6]成思危：《2011年中國風險投資年鑒》，民主與建設出版社2011年版。
風險投資的估值方法范文3
然而由于數據的局限性，關于中國風險投資機構聯合投資的實證研究非常匱乏。本文利用來自ChinaVenture數據庫從2000年4月至2012年12月的中國風險投資市場的5316條投資事件的詳細數據，運用計量經濟學的方法，基于中西方情境的比較，對中國風險投資機構聯合投資的動機以及影響因素進行研究。
二、文獻回顧
風險投資機構聯合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯合投資的功能體現為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯合作出的投資決策能夠提高對被投資企業估值的準確度;(4)增值動機，指聯合投資伙伴投資后給被投資企業帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯合投資的動機不僅體現在聯合投資的決策過程中，也體現在聯合投資的結構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯合投資來達到這些效果，換句話說，聯合投資的初衷是什么?在現有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業或單一基金的業績表現，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業角度來看，現有的文獻認為被投資企業尋求或接受聯合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發的道德風險問題;(2)與企業特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯合投資可能有助于解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯合投資或者在后面幾輪中聯合投資的承諾被認為是對創業企業的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯合投資減輕了創業企業商業機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業越年輕［9］、階段越早［10］、投資規模越大［11］，企業越有可能接受聯合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環境、文化背景以及商業運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數據對風險投資市場的聯合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯合投資動因。
三、變量選取及模型設定
(一)假設提出
1．融資規模根據現資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內部風險。中小規模的風險投資機構也可以借助聯合投資參與有融資規模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數據證明融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規模越大，越傾向于聯合投資。2．被投資企業是否屬于高新技術產業風險投資機構對于被投資企業的風險非常敏感，被投資企業風險越大，風險投資機構運用聯合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業未來現金流的不確定性。由于高新技術產業化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業時，聯合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業的風險投資機構更加傾向于聯合投資。3．被投資企業規模理論上，企業規模越大，企業的破產清算風險就越小。盡管我們不能說企業規模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業一般均為中小企業。在中小企業中，投資規模較大的企業面臨的風險也較小。本文用被投資企業的總資產來表征企業規模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業資產規模越小，越傾向于聯合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現出售資產而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發展早期的企業需要投入大量的資金進行研究開發工作，面臨包括技術風險、市場風險、經營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創期的企業來說要更大。相關研究表明，聯合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業的發展階段(早期=1，發展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯合投資。5．投資機構國別通過聯合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯合投資中其他本土成員的信息、資源優勢更準確地評估投資項目的發展潛力。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業進行投資的次數。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業的業績表現較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業進行首輪投資時更傾向于參加聯合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯合投資。
(二)樣本選擇與變量定義
本文數據主要來自ChinaVenture投中集團旗下數據庫CVsource，選取數據樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數據后得到5316條有效投資數據。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業是否選擇參加聯合投資的決策，如果選擇聯合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質;二是關注風險機構的性質。
四、數據模型的估計與檢驗結果
為了避免變量間可能出現的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數，相關系數矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結合前面的實證結果，作出如下分析:
(一)融資規模
假設1認為融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，包含融資規模變量的回歸模型1、2的回歸結果中系數為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結論，融資額越大，聯合投資發生的可能性越大，假設1成立。
(二)被投資企業是否屬于高新技術產業
假設2認為若被投資企業屬于高新技術產業，由于其特有的高風險性，聯合投資發生的可能性將增大。根據模型回歸結果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結論如下:高新技術產業受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業，但其所固有的高風險性導致聯合投資發生可能性要高于對其他行業的投資。
(三)被投資企業規模
假設3認為若被投資企業規模越大，其發生破產清算的可能性就越小，從而投資該類企業面臨的風險相對較小，聯合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結果中，系數符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數據回歸結果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業的發展潛力、盈利能力、破產清算的風險等僅由企業的規模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業務獲政府扶持的行業的企業，即使規模有限，也很有發展潛力，值得投資。相反，有些企業雖然規模很大，但屬于夕陽產業或國家不鼓勵的行業，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業時依然可能借助聯合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產來衡量企業規模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。
(四)被投資企業所處階段
假設4考察的是被投資企業所處階段對聯合投資傾向的影響。回歸結果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結果不支持該假設。我們認為之所以會出現這種結果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發育不夠成熟，因此中國的創業企業除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創業企業在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業績較好、管理資產規模較大的優質風險投資機構的投資，從而增加企業人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據回歸結果結合中國市場現狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯合投資主要發生在企業創業早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。
(五)投資機構國別
假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯合投資來應對這一問題。根據回歸結果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數，且結果顯著。因此模型運行結果與假設一致，該假設被接受。
(六)投資輪次
假設6考察不同投資輪次中聯合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯合投資的傾向下降。而回歸結果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯合投資較多。
五、結論
風險投資的估值方法范文4
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創業投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業發展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。
隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。
（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量
根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。
2. 后續計量?；趯E 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇
（一）PE 投資業務的特點分析
PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法?，F金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
風險投資的估值方法范文5
培養認同、支持和幫助大學生創業的社會文化,是優化大學生創業社會環境的重要任務。首先,應經常性地表彰大學生創業新星,推廣風險投資經驗,弘揚天使基金模范,樹立高校培訓榜樣,培育實訓基地模型,逐步形成一系列扶持創業的優秀理念,使創業文化浸潤我們的社會。二是媒體利用自身資源優勢打造中國的創業榜樣,宣傳其創業精神,介紹其商業模式,對其創業過程中蘊含的人生觀、事業觀和價值觀進行挖掘與傳播,形成頌揚大學生創業的文化氛圍。三是工商聯等社團組織可定期和不定期地舉辦大學生創業講座和經驗交流會,總結推介各種案例,傳遞大學生創業文化,暖化社會幫扶溫度?？傊?社會聯動,齊心協力,攜手營造創業文化環境,必將強有力地激發大學生創業理想和熱情,助力大學生獲取創業成功。
2優化高校創業教育資源
22.1調整創業教育教材內容創業教育教材的選用要做到東西方創業文化的融合。以西方管理學為藍本的教材固然能提升大學生創業者的商業能力,但其也因為東西方文化的差異導致大學生在創業過程中產生諸多困惑。這是創業教育與大學生創業實踐脫節的具體癥狀,必須認真加以解決。這里最重要的是,明確科學發展觀的價值取向。對于西方經濟管理經驗,符合科學發展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對當代一大批優秀中國企業,例如,華為、海爾、聯想等進行企業文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學子。這兩個方面,以傳授中國企業的優秀理念為主,以借鑒西方企業的優秀理念與方法為輔。另外,對中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實用箴言[1],重新賦予其商業價值,做到古為今用;對中國“晉商”、“徽商”的創業經驗進行整理與提煉,萃取精髓,滋養學子。總之,通過科學發展觀指導,傳授中國特色企業文化,使大學生對創業使命、核心價值、核心能力、管理理念和企業戰略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創業活動的發展更加健康順利。
22.2創新創業實訓基地建設可在校企合作的框架內,完善創業實訓基地,采用類似于創業孵化器的運作方式為大學生提供實訓或實踐的機會。區別于創業孵化基地,創業實訓教育與區域經濟的結合更具針對性,從大學培養專業人才和服務經濟的戰略出發,推進經濟結構調整。結合當地經濟龍頭行業,以高?？蒲袃瀯?、專業特色與企業相互結合,從服務產業鏈的角度尋找和實踐創業機會,以嵌入產業鏈的方式完成創業發展。實現區域經濟發展、實訓基地建設和大學生創業實訓的有機結合,從根本上把實訓基地建設好。
2.3豐富大學生創業社團模式鼓勵大學生建立多種形式的創業社團組織,在社團中強化創業愿景、尋找創業伙伴、優化創業構想和得到創業培訓。將創業社團企業化,在社團中完成領導力的培養,實踐融資與贊助的財務活動,實踐招聘與辭退的人力資源管理等企業活動。組織創業大賽等活動,借助外部商業資源和自身優勢來鍛煉創業項目執行能力,實踐提高項目運營效率和成本控制,達到在社團內通過創業項目實踐提高創業能力的目的?？傊?諸方并舉,多策齊用,使創業社團成為生動實際而豐富多彩的創業課堂。
3整合社會資本更新指導方式
3.1擴大天使基金扶持力度天使基金對于大學生創業孵化是至關重要的。但是現今,天使基金在數量和資金規模上還遠遠不能滿足大學生創業的需求。因此,應當鼓勵社會中富有且有愛心的人士以回報社會之心,從公益的角度設立更多的天使基金或從資金上支持天使基金,扶持種子期企業有效孵化。據報道,現階段天使基金的數量遠小于風險(股權)投資的數量[2],這種情況對于創業早期的扶持是遠遠不夠的。天使基金給予大學生創業出生和成長的機會,更重要的是,天使基金與社會資本成立合資創業加速器公司和“接力基金”,利用創業加速器平臺引進社會資金參與大學生創業項目的投資,扶其加速成長,利用接力基金切實解決創業企業快速發育階段所面臨的資金及運營管理雙方的問題[3]。以上這些都說明,天使基金對創業早期的扶持不僅是不可或缺的,而且是實現整合社會資本的酵母劑。因此,應千方百計把天使基金規模做大、效益做佳。
3.2引導風險投資基金扶持早期創業當今,風險投資基金中的絕大多數都在做股權投資,其投資階段、投資規模和投資理念向創業后期轉變,即只選擇成熟企業或即將成熟企業進行投資。雖然能夠在短期內起到了促進企業加速發展的作用,但是另一方面,孵化器中更多優秀但弱小的創業企業卻陷入無資可融的生存窘境。這是個十分突出的問題。而要改變這種現狀,通過優化孵化器管理制度,引導風險投資回歸創業投資本源就極為重要。要使優化創業企業股權投資準入制度成為有效手段,在創業企業進入孵化園時就規定創業投資基金進入的時間段、估值水平和股權持有年限。對不符合條件的風險投資基金,實施抬高估值水平,增加股份鎖定年限等舉措;對符合創業早期介入的風險投資基金,給予降低估值水平、縮短鎖定期限、定向融資優先權等優惠,使其得到較高的投資回報率。這樣,憑借收益的傾斜政策,引導風險投資早期介入,對解決創業企業融資難題是非常有效的。
風險投資的估值方法范文6
風險投資在中國是個新興的行業，中國企業對于風險投資最直觀的認識可能就是風險投資能給企業發展的初期帶來資金，幫助企業上市，對于風險投資的進入究竟能給企業自身的管理機制、長短期績效有什么樣的作用并不是很了解。其實，風險投資的進入單就企業IPO的過程來說，帶來的也不僅是發行價格上的影響。
長久以來，學術界關于VC給企業IPO帶來的作用有著不同的看法，比較早的是Megginson和Weiss的研究，他們在1991年的論文中指出，1983年至1987年的美國股市上，VC投資的企業IPO抑價率比沒有VC投資的企業要低，由此提出了“證明說”，即風險投資家為了保護自己作為IPO市場投資者的聲譽而把IPO的價格定得離企業內在價值更接近。這個假說認為，VC面臨著一個兩難困境：一方面他們想把IPO的價格盡量定高，以獲取較大的短期收益；另一方面，太高的定價會損害VC在投資者和金融市場上的聲譽。所以，VC在市場上的聲譽越高，或者說，它想維持的聲譽越高，越會將價格定的離企業內在價值更近。與Megginson和Weiss不同的是，Barry在1990年的論文中由1978年至1987美國股市上，VC投資的企業IPO抑價率較低的問題提出，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好，即“篩選說”。另外，他們認為即使在VC加入之前這些企業不一定比其他企業質量好，但在VC加入企業的管理之后，VC的監督監管作用會使這些公司的質量得到提升，即“監督說”。
《支持IPO的風險資本的作用：證明、篩選還是市場力量？》（The Role of Venture Capital Backing in Initial Public Offerings: Certification, Screening, or Market Power?）一文的作者為波士頓學院的Thomas J. Chemmanur副教授，他曾在多份核心期刊上發表過一系列旨在研究IPO定價問題的文章。該文中，作者想要探討的是VC的加入究竟能為企業的IPO帶來什么樣的影響，他用豐富的實證數據和嚴謹的分析方法證明了VC的加入對于企業的作用是明顯的，在IPO中，優秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者，在IPO之后的企業經營中，通過對企業管理的監督，也使得企業的績效進一步提高。
該文首先從經驗上把風險資本在IPO背后的角色分成三種，除了傳統意義上的“證明說”、“篩選和監督說”之外（“篩選說”和“監督說”對企業IPO價格的影響是同向的，在本文中將其稱作為“篩選和監督說”），作者引進了第三個假設，即“市場力量說”，是指風險投資家尤其是聲譽好的風險投資家會吸引其他高質量的市場參與者，比如：承銷商、機構投資者和股票分析員來加入這次IPO，這使他們投資的企業的IPO獲得更高的價值，這個假說認為，風險投資家的目標就是獲得最高的IPO價格來保證給自己的資金來源――投資個人和企業留下良好聲譽。而“證明說”則是指，風險投資家為了保護自己作為IPO市場投資者的聲譽而把IPO的價格定得離企業內在價值更接近。這兩個假說從根本上就是對立的。“篩選和監督說”認為VC投資的公司是經過他們篩選的，所以應該比其他公司質量更好（篩選），另外,即使在VC加入前企業的業績平平，也有理由相信由于風險投資家在IPO前對管理層的監督使企業的業績提高（監督），這兩種效應都使VC支持的企業質量比一般企業要高。
作者認為IPO抑價不是衡量風險資本在IPO背后角色的最合適的方法。因為通用的抑價算法是拿IPO發行價和第一天上市交易的收盤價進行比較。這樣就等于假定了第一天上市交易的收盤價跟VC的支持沒有關系，是企業內在價值的體現，而在前人的研究中，大量的實證研究證明，股票第一天上市交易的收盤價反應了持樂觀態度的投資者的估值，而不是所有投資者的平均估值。如果二級市場首個交易日收盤價不是企業內在價值，而是內在價值之上10%，那么VC投資企業的抑價率將會表現得比非VC投資企業的抑價率更高，參見IPO抑價示例圖。
這與“證明說”的結論正好相反，并且其他很多相關文獻中的實證研究正是表明了VC投資企業的IPO抑價比非VC投資企業的IPO抑價要高。作者認為這說明了以抑價率作為衡量VC給企業帶來的作用是不合理的，也不一定能得出正確結論。
取而代之，作者采用四種更直接的方法來比較風險資本支持的IPO和沒有風險資本支持的IPO，以及高聲譽的風險資本和低聲譽的風險資本之間的差別。作者主要采用了“比較公司方法”（Comparable Firm Approach）來估計企業的內在價值，用計量回歸方法來考慮各個變量與溢價之間的相關性。
實證研究否定了“證明說”，對“市場力量說”給與了極大的支持，同時也為“監督說”提供了一些支持。作者發現風險投資家能吸引到更高質量的市場參與者來參與他們所支持的公司的IPO，并增加了這些公司投資者信念的多樣化，進一步使得這些公司在IPO和緊接著IPO的二級市場上的股權價值增加。
作者發現風險資本支持的IPO比沒有風險資本支持IPO的首個交易日的收盤價比發行價高出更多，并且這兩種企業的股票在二級市場上剛開始交易的時候差價最大，但是隨著時間的推移逐漸趨于相等，在IPO三年之后差價消失，參見不同類VC支持的IPO抑價的時間變化圖。這部分溢價很大程度是因為風險資本支持帶來的更好聲譽的承銷商、機構投資者更大份額的持有以及分析師更大范圍的推薦，即該文中提出的“市場力量”。
該文中另一個重要的發現是在研究IPO之后企業的績效方面。這一方面的研究證明了風險投資支持的上市企業質量比沒有風險投資支持的上市企業質量要高，更為明顯的例子是高聲譽風險投資支持的上市企業。這個結論為“監督說”提供了一定的事實依據。
文章所運用的分析方法是它最大的亮點。在方法論上，作者否定了運用首個交易日的收盤價和IPO價格來計量抑價，提出了自己的四個衡量標準，首先是兩個會計指標。
第一個是OP/IV，即IPO的定價比上內在價值。那么在“證明說”和“市場力量說”兩個不同的指導思想下，理論推導出的結果應該是不一樣的。“證明說”認為有VC支持的企業的IPO價格離企業內在價值更接近，且聲譽越高的VC制定的價格越接近，那么以上比率應該接近1。如果“市場力量說”成立，那么得出的結論恰好相反，并且聲譽越好的VC制定的IPO價格越高，作者通過收集數據，計算指標，實證研究證明了“市場力量說”的正確性。
第二個指標是SMP/IV，即首個交易日二級市場的收盤價格比上內在價值?！白C明說”認為，這個指標對于所有企業應該是一樣的，因為它認為SMP代表了企業的內在價值。但在“市場力量說”中，VC支持的企業這個指標應該高一些，并且隨著時間的延遲會有相應地變化。實證中證明了這一點，并且說明隨著時間的推移，VC支持的企業這個指標慢慢趨于和普通的企業相同，因為高質量的市場參與者的估價效應將隨時間推移而消失，高質量市場參與者的參與效用只能維持在IPO的一段時間內，他們的參與可以帶來市場上其他投資者對于新發行的股票有更好的預期，并且高質量市場參與者在IPO后的很長一段時間里都會選擇持有這支股票，這對于中小投資者來說是一個利好信息。
這兩個會計指標的選擇有一定的創新性，不同于一般的文獻里所運用的已經存在的會計指標，作者根據需要證明的結論提出了兩個新的指標，容易在數據處理上簡化問題，并使得結論簡單明了。
首先，在以上兩個指標的分析中，作者對于企業IV的估計運用了比較公司方法和“基于評分的比較公司方法”（Propensity Score based Comparable Firm Approach）。這是2002年由幾個美國學者提出的公司配比的辦法，用已經上市很多年的公司的價值來模擬剛剛上市的公司的內在價值，先將企業按照相應的行業進行分組，使目標公司和配比公司的行業范圍一致，再選取企業上市前的銷售額（衡量公司規模）和EBITDA／銷售額（衡量營運現金流）找到對應的同行業的已上市公司，最后根據已上市公司的股票市價和銷售量確定目標公司的內在價值。在基于評分的比較公司方法中，作者在配比變量中加入了銷售額增長的預期及其他幾個衡量企業增長率的指標，使得找到的配比公司擬合程度更高，得出的內在價值更為科學。這種方法在相關文獻中運用得并不常見，它有其可取的創新之處，也存在一定的問題和缺陷。 第一，企業的主營業務是各不相同的，即使按照美國數據庫的兩位代碼的行業數據進行配比，企業的業務之間仍然有著很大的差異，這樣找到的配比公司并不一定與目標公司有很深的關聯，比如電腦芯片的生產和電子產品的銷售都屬于IT行業，但是這兩個行業從商業模式到利潤增長點都有很大的不同，在這樣大的行業范圍內,尋找到的銷售額和息稅前利潤類似的配比企業并不能使我們相信這樣得到的內在價值是準確的。第二，已上市企業的股價是否就能真正體現企業的內在價值仍是一個需要探討的問題。我們可以把美國市場看成一個半強勢有效的市場，但是具體到某支股票的價格，其影響因素就有很多了，并不一定代表企業的內在價值也不一定只包含內在價值信息，股價包含的是市場的預期，而這種預期并不是目標公司和配比公司共同擁有的，從這一點上說，我們不得不懷疑這種配比方法的有效性。對于股價信息的處理，作者并沒有具體說明，沒有闡述其運用的是什么樣的價格數據，如果是10年加權平均的數據可能對企業的價值信息能有所體現，但這樣必須要求配比公司的存在年限大于10年，而存在了10年以上的企業的內在價值能否反映現在我們所研究的剛上市企業的內在價值也是一個值得商榷的問題。第三，對于加入增長率因素的基于評分的比較公司方法，雖然比最基本的比較公司方法增加了新的變量，衡量了企業的增長潛力，更好地反映了企業的內在價值，但正如前述，不同的公司增長點千差萬別，即使在會計指標上的增長率相同，在市場預期上或是企業發展前景上各個公司都不盡相同。即使作者能在數據上找到各方面都擬合得很好的一個企業來對目標企業進行配比，現實中由于主營業務的不同、增長預期的不同，我們都很難準確地找到一個目標公司的翻版公司，用其股價來計算目標公司的內在價值。
其次，作者也運用了現金流折現模型：殘差收入模型（Residual Income Model）來確定企業內在價值。比較公司方法要求IPO的企業有正的銷售額和EBITDA，貼現現金流模型不作要求。這是比較通用的用預期收入和資本成本對企業的現在價值進行估算的辦法，但是作者的現金流貼現模型中的投資回報率13%的得出方法并沒有詳細說明，無法確定它是否代表了企業真正的加權平均資本成本，而模型中增長率的估計也是作者根據經驗得到的。因此，現金流貼現模型所估算出來的企業內在價值只能作為我們對企業價值判斷的一個依據，可能并不能綜合地表現一個企業真正的價值。
除了上述的兩個會計指標，作者采用的第三個分析方法是利用計量回歸確定承銷商聲譽、分析員報道和機構投資者持有的股份數對于IPO溢價的決定作用。在回歸中，作者將VC的支持、VC的聲譽以及承銷商聲譽、分析員報道和機構投資者的持有的股份數作為虛擬變量。計量回歸是一個很重要的方法，也是近年來在資本市場相關文獻中不可缺少的一種方法，它能較為直觀地反映數據之間的正負相關性和顯著性。作者運用計量分析的目的也是為了反映市場參與者的質量是否影響到IPO溢價，計量結果也證明了溢價程度和承銷商聲譽、分析員報道和機構投資者持有的股份數有正相關的關系。并且，由高質量的參與者帶來的投資者信念的差異性也被證明和IPO估價有密切的正相關關系。
