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個人債券投資范文1
關鍵詞債券市場回顧發展
1對我國債券市場發展的回顧
1.1債券市場規模不大，各子市場發展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我國發行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業債券的總余額為17985.33億元，占當年GDP的22%，仍遠低于發達國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發行規模很小，從二級市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規模相對較大，其他債券的市場份額較小，且整個債券二級市場的交易規模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。
1.2債券市場的框架結構不完善
第一，場外形式的銀行間市場與場內形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險公司、企業等機構和個人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機構，企業和個人暫時被排除在外，兩個市場的參與者交集構成主要是二、三十家保險公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動在較大程度上被阻塞，兩個市場的表現差異很大：證交所市場交易活躍，規模相對較大；銀行間市場雖然集中托管了國內發行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動性較低，交易規模相對較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發育，且與批發市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對企業和個人開放，故與零售市場處于分割的狀態。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內部。第三，一級市場與二級市場聯動性不夠。二級市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業短期融資券基本上年年發，但數量逐年減少，1999年累計發行55.6億元。此外，一級市場的債券發行利率與二級市場的收益率有時會存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結構比較單一,中間交易商和中介服務機構還沒有充分培育。
1.3債券市場的定價機制和信息傳播機制不完善
一是做市商、商、經紀商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運用。其中,商制度和經紀商制度在證交所市場已經得到廣泛運用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業務，但在實踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進行債券的買入和賣出雙邊報價，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級市場發行機制和定價機制不盡完善，尤其是在中國目前金融機構之間實力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機制，盡可能減少少數幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團等其他金融機構的合理權益，從而維護市場的公平與效率，還很值得研究。
2對我國債券市場發展的展望
有鑒于此，我國債券市場的發展方向應該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風險，調整好政府的資產和債券發行工作的成功及二級市場的有效運作。最終形成一個高效運作且與國家貨幣政策目標相互協調發展的債券市場。
2.1財政部應繼續發行憑證式國債，以滿足具有儲蓄偏好的國債投資者
國債的發行目的，從國家角度，是為了彌補財政赤字，發展經濟。從個人角度，是為滿足我國廣大個人投資者日益增加的對國債的需求。從目前的狀況看，大批的個人投資者是不直接在市場中運作的，也沒有精力和能力去運作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級市場對他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財政部應該繼續發行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風險，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發持主體，并且實踐證明效果很好。像歐美一些發達國家，至今仍然保留著儲蓄債券這種不上市的、完全對個人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發展趨勢不一致，不應作為國債發行的主體。因此，在我國為了保證個人投資者的需求，在繼續保留一定發行量的該品種的國債基礎上，應該積極探索個人投資者投資的可上市的國債品種。
2.2增發長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調整國債規模
長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內的短期國債，中期國債的期限結構比較單一，國債期限結構缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結構，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發行范圍，而且也造成國債發行規模增加過快。由于國債期限不穩定，又呈逐年縮短的趨勢，再加上付息方式過于單調，大都是一次性還本付息，使得債務償付年度不均，導致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負擔和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財政支出的壓力，不利于財政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時機發行長期國債，符合降低國債發行成本的要求。以后若能每年發行一定數量的10年期以上的長期國債將會在一定程度上解決這類矛盾。
2.3積極探索個人投資者投資可上市的國債品種，培養投資于國債二級市場的個人投資者
我國20世紀50年代和80年行的國債都主要是對個人發行的，人們把購買國債看作是支援國家經濟建設的愛國行為。如今人們購買國債是從經濟的角度來考慮，隨著國債發行逐步走向市場化，為個人投資者購買國債提供方便，是一個亟需解決的問題。因為，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵群眾購買國債，可以充分發揮國債吸收社會閑散資金、變個人消費資金為國家生產建設資金的作用，另一方面，隨著我國經濟的發展和城鄉居民收入水平的提高，人們的金融意識增強，國債作為一種證券投資工具，將會成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個穩定的理財渠道。目前個人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價發行的多，而在二級市場上購買國債的人卻很少，這與人們對國債的了解不足，對國債交易提供的設施、信息較少有關。為便于個人投資者投資于國債二級市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經營機構柜臺委托購買的方式向公眾公開發售，這種方式1996年以來發行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因為這種方式有利于個人投資者認識國庫券作為金融資產的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產組合，投資者可以用同一證券帳戶進行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進行國債和股票間的資產轉換提供了極大的便利。隨著這種方式發行的國庫的增多，債券的二級市場會更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會更加明顯。
2.4優化債券市場結構，大力發展企業債券，鼓勵非國有企業融資
長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財政每年到期的還本付息任務增大，而且，由于國家大量投資于固定資產建設，致使國家財政負擔過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠發展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業債券)，才能使財政卸下沉重的包袱，讓財政投資的建設項目轉為由社會投資來進行。從理論上講，發行企業債券具有防止出現控股、發行新債券手續簡單、利息可在納稅時予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優點。正因為如此，企業債券市場應成為資本市場的發展重點。但就當前國情看，發行企業債券還不能成為國有企業籌資的主要途徑。因為,國有企業最重要的問題就是債務負擔沉重。不過，對非國有企業，卻應當鼓勵其進入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業對經濟的貢獻與其獲得的信貸支持嚴重地不對稱。在需要保持一定的經濟發展速度的前提下，應為非國有企業提供一個更加寬松、公平的競爭環境。因此，當前適當支持那些效益好、自身資本結構合理的非國有企業通過企業債券市場來融資。
2.5改進承購包銷辦法，實行招標方式發行，努力實現利率市場化
1991年第一次采取承購包銷的方式發行國債，實現了發行方式由行政分配任務和對個人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉變。1992年采取一級自營商在一級市場上認購國債方式，使一級市場進一步向市場化的方向發展，促進和提高了二級市場的流動性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動而變動。1996年我國曾嘗試通過招標方式發行了記帳式國債，但由于非常不規范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標方式發債券是國債的發展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發展一級自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實現招標方式和承購包銷方式相結合，可以對實行承購包銷國債的一部分實行招標，也可以先實行招標，然后再實行承購包銷。由于一級自營商也承擔一定的承銷義務，這樣有助于在過渡時期保證國債發行任務的完成。第三步，過渡到完全招標方式和直接向個人發售相結合的方式，這時國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標方式發行，小規模國債的發行主要供個人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。
除此之外，發展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發展債券和與金融變量相聯系的衍生工具。2001年全球金融衍生產品中，利率性衍生產品占到95%。發展債券期貨、期權、遠期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險的手段這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說十分重要。
參考文獻
1戴根有.關于中國債券市場發展的一些問題[J].中國貨幣市場，2002（8）
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發行規模
美國的儲蓄國債是由政府發行的不可轉讓債券。截至2004年1月底，美國政府的債務總額為41000億美元，不可流通的零售債務占5％，其中儲蓄債券占3％。與1945年儲蓄國債在債務總額中所占26％的比重相比，相對債務比重已經大幅下降。雖然近年發行比重有降低趨勢，但是在絕對數額上依然增長較快。
英國的儲蓄國債也有一定的規模。截至2003年3月，英國政府的債務余額為4420億英鎊，不可流通的零售債務占14％，其中，儲蓄債券占27％，政府有獎儲蓄債券占31％，直接儲蓄賬戶占16％。
品種設計
從種類看，儲蓄國債可劃分為固定利率類、浮(變)動利率類和零息債券類。
美國儲蓄國債的種類較為豐富，品種設計上能充分滿足并保護個人投資者的需要和利益。其主要的儲蓄國債品種有EE儲蓄國債、Ⅰ系列通脹指數儲蓄國債和HH儲蓄國債。其中EE系列儲蓄國債共有50～10000美元不等的8種面值。而HH系列儲蓄國債則由500美元以上的系列EE債券轉換而來，有500～10000美元不等的4種面值。Ⅰ系列通脹指數儲蓄國債于1998年9月開始發行，其收益與通貨膨脹率掛鉤，持有者在持有期內的收益率為固定利率加上通貨膨脹指數，以充分保護投資者的實際收益不受通貨膨脹的影響，這種債券也有50～10000美元不等的8種面值。
英國的儲蓄類債券品種也較多，主要分為固定利率產品和變動利率產品。變動利率產品包括有獎債券和便捷儲蓄憑證，固定利率產品包括固定和指數掛鉤類儲蓄債券。其中可變利率類的存量大于固定利率類的存量，這種變動利率的儲蓄國債，給投資者提供了各種獲得回報的機會。
儲蓄國債的品種期限有多種選擇，最短2年，最長為30年。對于30年期國債，持有滿17年時債券價格將翻番達到或超過面值。若持有滿17年后的收益率達不到面值，財政部就會把債券一次調整至面值水平。在不同的儲蓄國債品種中設計有可轉換條款，當投資者持有原EE系列儲蓄債券滿30年后，可有兩種選擇：兌付本息或將其轉換為HH系列債券。
利息確定
儲蓄國債利息的確定充分考慮了二級市場同樣期限可流通的記賬式國債的收益率水平。除了一般固定利率品種外，其他類型的儲蓄國債在發行時就明確了未來每一年不同的支付利率。儲蓄國債的利息確定保證了儲蓄國債的價值每個月都會增加。
認購限制
儲蓄國債的認購對象主要是個人投資者。儲蓄債券的持有者在各個收入階層分布較為平均。年齡分布上，35～54歲的中年人占總人數的55％。
儲蓄國債并不是可以無限額認購，投資者通常有購買限額規定，并且不同種類的儲蓄國債購買限額也不同。英國規定，投資者最低申購額為500英鎊，最大持有量為每期10000英鎊。
利息稅收
美國儲蓄國債利息免繳州稅和地方稅，但不免聯邦稅，可以享受聯邦所得稅遞延優惠，即直到債券到期或債券兌付時才繳納所得稅。其中EE儲蓄國債可用于公司或個人的稅收計劃，且可享有稅收遞延的優惠，如將儲蓄國債的利息收入用于孩子未來的教育支出，且夫婦調整后的總收入在一定限額之內，那么債券的利息收入可以免繳聯邦所得稅，這項稅收減免依據調整后的總收入水平按比例遞減。
罰息規定
由于儲蓄國債以吸收長期儲蓄資金為主要目的，因此，對于儲蓄國債的提前兌付都有一定的罰息規定。如有的儲蓄國債種類規定必須持有債券期限超過12個月后才能提前兌取，若投資者持有債券不滿5年而要提前兌付，則要扣除3個月的罰息。有的儲蓄國債規定1年以內要求兌付將不計利息，或者是任何時候的提前贖回都將只能得到較低的利息。
購買模式
美國政府制定了零售投資者計劃，投資者可以通過網絡、電話、金融機構、工資抵扣、郵件等方式進行非流通債券的交易，并且可以將債券在國庫直接系統(投資者和國庫直接進行交易)和商業系統之間進行轉移。投資者可通過財政部的國債局、銀行、儲蓄和貸款協會等直接購買EE儲蓄國債，對于大面額的儲蓄國債，可以通過任何一家聯邦儲備銀行購買。（摘自2006年第4期《大眾理財顧問》）
相關鏈接
所謂儲蓄國債，是指財政部面向個人投資者發行的不可流通的記賬式國債，是以吸收個人儲蓄資金為目的、滿足長期儲蓄性投資需求、較多偏重儲蓄功能而設計發行的一種債務品種。
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【關鍵詞】地方債券 美國 發行
一、引言
2008年次貸危機發生以后，為了更好實施財政政策，中央政府于2009年同意地方政府在國務院批準額度內發行債券。2009年和2010年地方政府債券由財政部發行，代辦還本付息。財政部了《2011年地方政府自行發債試點辦法》，從此拉開了地方政府自行發行債券的序幕。由于我國地方政府發債才剛剛起步，很多機制尚為成熟，因此研究國外市政債券發行具有什么重要的意義。
二、美國市政債券的發行
（一）市場債券發展情況
在全球中，美國市場經濟非常發達，債券市場發展較為成熟，其市政債券發行相關制度安排也較為完善。很多地方政府都參與其中發行市政債券。市政債券的發行主體主要有州、城市、縣政治政治實體極其機構，發行的市政債券有一般責任債券和收益債券兩種。在美國，投資市政債券所獲得的利息收入一般是免收所得稅的。正因為這種稅收上的優惠，使很多的機構和個人投資者購買市政債券，增強了債券的流通，促進了市政債券的發展，同時也是地方政府能夠募集足夠的資金來完善基礎設施和經濟建設。
（二）市政債規模、增長速度
美國市政債券主要通過公募和私募發行，其中公募又可以分為競標承銷和協議承銷。2013年末，通過競標承銷和協議承銷發行債券的發行額分別為694億美元和2437億美元，而私募發行185億美元，通過數據可以看出在這兩種的債券發行方式中主要以公募為主。一般責任債券是以公開競標方式發行，而收益債券常以協議承銷方式發行。
隨著市政債券發行規模的增加，地方負債規模也越來越大，從2000年未償付余額14807億美元增加到2014年的36524億美元。金融危機的發生減緩了市政債券發行速度，從圖1中可以發現，未償債務存量從2000～2010年是呈遞增的趨勢，2010～2014年出現平緩遞降趨勢，與去年同期相比，債務存量降低了2.1%。
從存量角度看，目前項目收益率債券都是美國市政債市場的最為主要的債券品種。截至2014年末季度，總的財務存量為3.27萬億美元，其中項目收益類債券存量為2.23萬億美元，占比68%；而一般責任債券存量為1.04萬億，占比32%。
（三）投資者市政債券持有情況
美國市政債券的投資者主要是銀行、保險公司、基金等金融機構和個人投資者。在2013年末，市政債券的最大投資者是個人投資者，所占比例高達44%，其他依次是共同基金、保險公司和銀行，分別持有的比例為28%、13%和12%。由此可以看出個人和是共同基金是市政債券的重要參與者。
（四）擔保與信用評級
為了使債券能夠較為順利發行，同時降低債券的利率，美國地方政府對其發行的市政債一般都會進行投保，投保債券一旦違約，保險公司就需履行代為償還債務的義務，降低了投資人面臨的風險。另外，信用評級機構也會對市政債券進行信用評級，使投資者能清楚了解債券的風險情況，降低信息的不對稱。投資者可以根據信用評級情況，根據自己的風險偏好來選擇合適的投資對象。在評級過程中，針對不同的債券類型，信用評級機構的評價方法也有所不同。對于收益債券，評價方法和商業性項目一樣。由于一般責任債券募集資金的使用方向有其特殊性，償還資金的來源以政府的稅收收入為主，因此評級機構對一般責任債券進行評級時，主要考慮發行人即發債地方政府債務結構、稅收收入和宏觀經濟環境等。截至2014年末，美國市政債券余額有32727億美元，在債券評級來看，沒有評級的債券只有占到10.07%。
三、國內實踐
（一）地方政府債務規模情況
根據《預算法》相關規定，地方政府并沒有賦予發行債券的權利。但是自分稅制改革以來，伴隨著經濟體制的改革和城鎮化進程的加快，地方政府的財政收入無法滿足經濟建設的資金需求，形成了巨大的資金缺口。地方政府只能通過其他的途徑為經濟建設募集資金，伴隨著地方政府債務規模劇增，政府財政收入增速減緩，違約風險日益加劇，同時很多的債務沒有納入預算管理，脫離了中央政府的有效監管。為了加強對地方政府債務管理和監控，同時也為了滿足地方政府建設資金需求，2009年國務院同意地方政府在國務院批準額度內發行債券。
（二）地方政府債券發行情況
2009年中央政府開始發行地方債券，以競標承銷為主，其中2009年到2011年中央政府計劃發行的地方債券規模均為2000億，到2012年增加了500億發行量。其發行的利率相對降低，具體利率情況如圖2所示。2012年中央政府批準了上海市、浙江省、廣東省、深圳市為試點自行發債。這四個省市2012年發行的地方政府債券期限結構為3年期和5年期，發行額各占發債規模的一半。2013年的地方政府債券發債規模為3500億元，債券類型為3年、5年、7年期。2014年的發行規模為4000億，發行期限為5年、7年和10年。
通過數據對比，可以發現地方債券的發行有以下特點：第一、地方政府債券發行額呈遞增趨勢，地方政府債務期限結構不盡合理；發行的債券期限過短，在這幾年經濟不景氣時期，增加了地方政府償債壓力。第二，發行的利率偏低，甚至低于同期國債利率，不足以吸引投資者購買，影響其流動性。第三，發行的債券主要在銀行間債券市場流通，截至2015年4月，銀行間債券市場地方政府債券托管量為11606.4億元，而在交易所只有17.1億元，這影響了機構投資者資產管理的需要。
四、啟示
中國地方債券的發行才剛剛開始起步，各項制度不完善，為使債券市場更能健康穩定的發展，我們需要做好：
（一）完善相關法律制度的改革，賦予地方政府發行債券融資的權利，明確政府責任，防止道德風險
一方面通過對《預算法》等法律法規進行改革，賦予地方政府發行債券的權限，規范政府舉債，嚴禁地方政府通過其他形式融資，并把地方債務納入預算管理，從而形成對地方債務規模有效監控。另一方面合理劃分中央政府和地方政府的事權和財權，以實現事權與財權的匹配，完善中央政府轉移支付的機制，避免地方政府過度舉債出現支付困難而將債務轉移給中央政府。同時制定相關法律，明確地方政府債券融資的法律責任，對發債主體、融資范圍和投向、償債機制、效益的考核和評價等環節作出相應規定，建立地方政府預算硬約束機制，防止道德風險。
（二）進行個人所得稅改革，完善相關制度，充分發揮國債和地方債的免稅功能，以吸引個人投資者購買
在2013年6月審計署的“36個地方政府本級政府性債務審計結果”中，顯示銀行貸款是其債務資金的最主要來源，占債務總額的78.07%，這使得商業銀行面臨著很大的風險，一旦地方債務出現問題，將對金融的穩定性產生巨大的沖擊，因此分散風險是必要的。我國單位存款和個人存款每年都在不斷增加，如果這些存款能夠地方債券，市場上有更多投資者，就無需擔心風險的過度集中和債券流通問題。市政債務的性質決定了低利率水平，為吸引個人投資者參與，應充分發揮其免稅功能。把利息收入計入到個人所得中征收個人所得稅，個人所得稅的稅率越高，免稅債券的等價應稅收益率就越高，對個人者就越有吸引力。
（三）規范信用評級市場，增強信用評級機構獨立性
在國外，評級機構通過向投資者出售評級報告獲得收入，而在國內，評級機構的收入來自于債券發行人支付的評級費用。激烈的市場競爭中，為了取得業務，提高業績，信用評級機構有強烈動機幫助地方政府提高其信用評級，結果使得其評級成為了一種形式，沒有真正發揮其應有的作用，其結果的獨立性和公正性難以讓人信服。為此政府應制定相應的準入制度，限制過度競爭，嚴厲打擊不合法經營行為，以使其真正發揮風險警示的作用。
參考文獻
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一、美國金融資產稅收體系概況
在當前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產主要有股票、債券和共同基金。金融資產的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利息所得（來源于所投資品種的價差收益）。在明確以上分類的基礎上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規定作一介紹。
（一）美國股票投資的相關稅收規定。
在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關的稅收設置，這一稅制的設置主要是為了調整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。
對于個人股票投資所獲得的現金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個人所得稅毛所得內。在計算凈所得時允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個人股利所得的優惠主要是“股息不予計列法”，允許股東收到股息的第一個200美元不列入總所得。
對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優惠的低稅率。從1942一1986年，僅僅對持有期長于6個月或一年以上資產的資本利得的一部分（1942－1978年為50％，1979－1986年為40％）計入應稅所得。在此期間的大部分時間，這類資本利得稅的稅率被限制在25％以內。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現的資本利得都將作為普通所得納
稅，資本利得的最高稅率定在28％。
（二）基金投資的相關稅收規定。
1．投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者，持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉給它的持有者，由持有者按資本利得規定來報稅。共同基金本身并不需要根據它收到的紅利。利息以及實現的資本利得未繳稅。
2．美國共同基金投資收益的三種計算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計算繳稅的金額，因為很難判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯邦稅務局因此也規定最先買進的股份最先賣掉，即通常所說的先進先出法則。如果投資者的基金單位價格上漲了，則先進先出法則會產生較大的資本利得和較大的應繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計算所持有基金股份的平均成本來計算資本利得或損失。平均成本方法可導致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導致最小的資本利得和最低的稅率。
（三）債券投資的相關稅收規定。
當前美國有一個發達的債券市場，債券市場的品種也相當多。從發行主體來看，有聯邦政府債券、地方政府債券、企業債券等。按發行方式來進行細分，有原始發行折扣債券、市價折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時也稍有差別。
1．聯邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯邦政府債券的利息所得只需向美國聯邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個人所得稅。正因為投資國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業債券要低。
2．地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。
3．原始發行折扣債券的稅收處理措施。原始發行折扣債券是指在首次發行時以面值的折扣價出售的債券，如果持有到期，則發行人一次性將等于面值的價值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發行的此類企業債券，每年根據單利來計算所得利息。
美國聯邦稅務局還規定如果原始發行折扣債券以發行折扣價加上估計的利息來出售，則可認為無資本利得或損失，因此不需要繳納資
本利得稅。但如果出售價超過發行折扣價加上估計的利息，則需要按照資本利息得來賦稅或按照普通個人所得來賦稅。
4．市價折扣債券的稅收處理措施。市價折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價格購買某債券，通常該債券的到期贖回價格會高于此購買價格，這兩個價格之差即是市價折扣量。投資市價折扣債券的賦稅與原始發行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當作普通利息收入來納稅。但是投資市價折扣債券在沒有實現利潤——市價折扣量前不需要賦稅。如果市價折扣量小于市價折扣債券到期贖回價的0．25％，則不需要納稅，即該市價折扣量在報稅時可當作零來處理。
5．可轉換債券的稅收處理措施。通?？赊D換債券轉換成同一發行人股票的交易不需要繳稅，但轉換成不同發行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應計的原始發行折扣不再被確認，但在轉換時的市價折扣需要在轉換成的股票被處理（出售或贈與）后確認。
（四）資本損失彌補的相關規定。
美國聯邦稅法對資本損失是否能一次性從資本得利中扣除有具體規定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元，即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元；其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。
二、我國現行金融資產稅收體系概況
我國證券市場經過數十年的發展，無論從上市公司家數，還是從交易硬件設施建設來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結構也日益優化，但由于證券市場稅收政策的調整一直被認為實質性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產方面的稅收體系建設一直處于停滯狀態。目前我國金融資產方面的稅收規定僅有以下幾方面：
（－）股票投資方面的稅收規定。
向股票交易的買賣雙方各征收4‰的證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規定，也沒有關于資本損失扣除的相關規定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納一比例不低的印花稅。在上市公司有分紅時，由上市公司代扣代繳分紅數額20％的個人所得稅。
（二）共同基金投資方面的稅收規定。
由于我國規范化的證券投資基金的發展歷程較短，管理層出于培育機構投資者的目的，對其發展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優惠措施。投資者在投資于共同基金時，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時，要交納一分紅數額20％的個人所得稅。
（三）債券投資方面的稅收規定。
目前我國的債券市場相對于股票市場而言權不發達，可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業債券，發行方式上一般采用“按面值發售，年末付息，到期一次還本付息”的方式，這樣我國債券投資方面的稅收規定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個人所得稅，投資于企業債券的利息收入要交納20％的個人所得稅。
三、我國金融資產稅收體系建設思路探討
借鑒美國金融資產稅收體系建設的成功經驗，結合我國證券交易的硬件環境和稅務機關的征管水平，我國金融資產稅收體系的構建可從以下幾方面入手：
（一）股票投資稅收體系建設。
1．改變印花稅的征收環節，放在發行環節征收。將現行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨設置項目，這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調控真空的問題；三可以避免新的重復征稅。2．開征證券交易稅。在證券市場發展的初期，運用證券交易稅對于抑制市場過度投機，保證市場的平穩運行是很有必要的。結合我國現狀，證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4－6‰左右，在具體措施上要明確持股時間長短與稅率差別的數量關系。這樣一方面可以吸引資金，達到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機，達到穩定股市的目的。3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價差收入。我國現行稅制對證券交易的價差收入缺乏應有的稅收調節，對這部分所得應不應征稅，在國外是逐漸增多的，如國庫券、企業債券、股票、投資基金等，其中尤以股票的交易最為活躍。盡管證券交易是一種風險性極強的投資行為，但這種行為畢竟引發了企業財富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應開征此稅，對過高的價差收入作適當的調節。目前比較簡單和可行的構想如下：1．對正常交易所得不征稅，但被認定為營業易（投機）的證券利得予以課稅。2．對營業易的判定標準是：以一個股東賬戶為基準，該賬戶在一個公歷年度交易次數超過30筆或轉讓股票票面總價值超過某個數量指標，即判定為營業易。同時結合不同的納稅人（投資基金、機構、自然人等）設定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規定一系列的減免稅措施。
（二）基金投資稅收體系建設。
從美國共同基金的稅收規定來看，盡管美國共同基金的組織形態大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環節都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者時，由持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。目前我國在這方面的規定和美國差別不大，但對于目前投資者交易基金單位是否應免交證券交易印花稅就值得探討。在目前僅為封閉式基金的情況下，基金單位的價格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設的公平性原則。建議在這方面應對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當調低一些。
（三）債券投資稅收體系建設。
目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發達，這種狀況的出現與我國債券市場大發展的外部環境仍不成熟不無關系，但債券市場作為資本市場的一個重要組成部分，促進其發展也是十分必要的，目前尤其要大力促進企業債券市場的發展。當然，債券市場大發展的一個重要條件在于外部環境的創新，在相關稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當降低企業債券投資利息收入所適用的稅率，結合我國債券市場的中長期發展戰略，針對不同的債券品種，適用不同的稅收規定。
個人債券投資范文5
一、美國金融資產稅收體系概況
在當前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產主要有股票、債券和共同基金。金融資產的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利得所得（來源于所投資品種的價差收益）。在明確以上分類的基礎上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規定作一介紹。
（一）美國股票投資的相關稅收規定。
在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關的稅收設置。這一稅制的設置主要是為了調整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。
對于個人股票投資所獲得的現金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個人所得稅毛所得內。在計算凈所得時允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個人股利所得的優惠主要是“股息不予計列法”，允許股東收到股息的第一個200美元不列入總所得。對公司所獲得的股利，美國將之作為公司所得稅的應稅所得計列，計證公司所得稅。
對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優惠的低稅率。從1942年至1986年，僅僅對持有期長于6個月或一年以上資產的資本利得的一部分（1942—1978年為50%，1979—1986年為40%）計入應稅所得。在此期間的大部分時間，這類資本利得稅的稅率被限制在25%以內。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現的資本利得都將作為普通所得納稅，資本利得的最高稅率定為28%.
（二）基金投資的相關稅收規定。
1.投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者，持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉給它的持有者，由持有者按資本利得規定來報稅。共同基金本身并不需要根據它收到的紅利、利息以及實現的資本利得來繳稅。
2.美國共同基金投資收益的三種計算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計算繳稅的金額，因為很難判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯邦稅務局因此也規定最先買進的股份最先賣掉，即通常所說的先進先出法則。如果投資者的基金單位價格上漲了，則先進先出法會產生較大的資本利得和較大的應繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計算所持有基金股份的平均成本來計算資本利得或損失。平均成本方法可導致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導致最小的資本利得和最低的稅率。
（三）債券投資的相關稅收規定。
當前美國有一個發達的債券市場，債券市場的品種也相當多。從發行主體來看，有聯邦政府債券、地方政府債券、企業債券等。按發行方式來進行細分，有原始發行折扣債券、市價折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時也稍有差別。
1.聯邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯邦政府債券的利息所得只需向美國聯邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個人所得稅。正因為投資國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業債券要低。
2.地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。
3.原始發行折扣債券的稅收處理措施。原始發行折扣債券是指在首次發行時以面值的折扣價出售的債券，如果持有到期，則發行人一次性將等于面值的價值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發行的此類企業債券，每年根據單利來計算所得利息。
美國聯邦稅務局還規定如果原始發行折扣債券以發行折扣價加上估計的利息來出售，則可認為無資本利得或損失，因此不需要繳納資本利得稅。但如果出售價超過發行折扣價加上估計的利息，則需要按照資本利得來賦稅或按照普通個人所得來賦稅。
4.市價折扣債券的稅收處理措施。市價折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價格購買某債券，通常該債券的到期贖回價格會高于此購買價格，這兩個價格之差即是市價折扣量。投資市價折扣債券的賦稅與原始發行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當作普通利息收入來納稅。但是投資市價折扣債券在沒有實現利潤——市價折扣量前不需要賦稅。如果市價折扣量小于市價折扣債券到期贖回價的0.25%，則不需要納稅，即該市價折扣量在報稅時可當作零來處理。
5.可轉換債券的稅收處理措施。通常可轉換債券轉換成同一發行人股票的交易不需要繳稅，但轉換成不同發行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應計的原始發行折扣不再被確認，但在轉換時的市價折扣需要在轉換成的股票被處理（出售或贈與）后確認。
（四）資本損失彌補的相關規定。
美國聯邦稅法對資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元；即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。
二、我國現行金融資產稅收體系概況
我國證券市場經過數十年的發展，無論從上市公司家數，還是從交易硬件設施建設來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結構也日益優化。但由于證券市場稅收政策的調整一直被認為實質性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產方面的稅收體系建設一直處于停滯狀態。目前我國金融資產方面的稅收規定主要有以下幾方面：
（一）股票投資方面的稅收規定。
向股票交易的買賣雙方征收證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規定，也沒有關于資本損失扣除的相關規定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納印花稅。在上市公司有分紅時，由上市公司代扣代繳分紅數額20%的個人所得稅。
（二）共同基金投資方面的稅收規定。
由于我國規范化的證券投資基金的發展歷程較短，管理層出于培育機構投資者的目的，對其發展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優惠措施。投資者在投資于共同基金時，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時，要交納一分紅數額20%的個人所得稅，一般由基金管理公司代扣代繳。
（三）債券投資方面的稅收規定。
由于我國資本市場上仍缺乏一完善的企業、個人信用系統建設和權威獨立的債券評級機構，使得事實上我國的債券市場極不發達，目前可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業債券，發行方式上一般采用“按面值發售，年末付息，到期一次還本付息”的方式。這樣我國債券投資方面的稅收規定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個人所得稅，投資于企業債券的利息收入要交納20%的個人所得稅。
三、我國金融資產稅收體系建設思路探討
借鑒美國金融資產稅收體系建設的成功經驗，結合我國證券交易的硬件環境和稅務機關的征管水平，我國金融資產稅收體系的構建可從以下幾方面入手：
（一）股票投資稅收體系建設。
1.改變印花稅的征收環節，放在發行環節征收。將現行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨設置項目。這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調控真空的問題；三可以避免新的重復征稅。
2.開征證券交易稅。在證券市場發展的初期，運用證券交易稅對于抑制市場過度投機，保證市場的平穩運行是很有必要的。結合我國現狀，我國的證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4‰～6‰左右。在具體措施上要明確持股時間長短與稅率差別的數量關系。這樣一方面可以吸引資金，達到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機，達到穩定股市的目的。
3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價差收入。我國現行稅制對征券交易的價差收入缺乏應有的稅收調節。盡管證券交易是一種風險性極強的投資行為，但這種行為畢竟引發了社會財富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應開征此稅，對過高的價差收入作適當的調節。目前比較簡單和可行的構想如下：（1）對正常交易所得不征稅，但被認定為營業易（投機）的證券利得予以課稅。（2）對營業易的判定標準是：以一個股東帳戶為基準，該帳戶在一個公歷年度交易次數超過30筆或轉讓股票票面總價值超過某個數量指標，即判定為營業易。同時結合不同的納稅人（投資基金、機構、自然人等）設定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規定一系列的減免稅措施。
（二）基金投資稅收體系建設。
從美國共同基金的稅收規定來看，盡管美國共同基金的組織形態大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環節都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者時，由持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。目前我國在這方面的規定和美國差別不大，但對于投資者買賣基金單位是否免交證券交易印花稅就值得探討。在封閉式基金的情況下，基金單位的價格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設的公平性原則。建議在這方面對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當調低一些。
（三）債券投資稅收體系建設。
目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發達，這種狀況的出現與我國債券市場大發展的外部環境仍不成熟不無關系。但債券市場作為資本市場的一個重要組成部分，促進其發展也是十分必要的，目前尤其要大力促進企業債券市場的發展。當然，債券市場大發展的一個重要條件在于外部環境的創新，在相關稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當降低企業債券投資利息收入所適用的稅率。
個人債券投資范文6
關鍵詞：一般均衡模型；債務融資；股權融資；資本結構；公司治理效應
中圖分類號：F275文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X（2009）03-0121-08
1977年，美國經濟學家米勒發表了《負債與稅收》[1]的著名論文，考慮同時存在企業所得稅和個人所得稅時負債對公司價值的影響。米勒以美國1977年以前的稅法為背景，將個人所得稅因素引入修正的MM理論，建立了負債公司價值的米勒模型：VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］•B。其中，VL為負債公司價值；VU為無負債公司價值；TC、TS、TB分別表示企業所得稅稅率、股息個人所得稅稅率和利息個人所得稅稅率。米勒認為在累進個人所得稅制下，由于個人利息收入邊際稅率上的劣勢，再加上公司供給政策的調整將消除債券融資在企業所得稅層面上的稅收優勢。因此，雖然存在著市場層面的總均衡負債權益比，但對于單個公司而言，并不存在最優的資本結構，即在考慮累進個人所得稅和比例企業所得稅的情況下，公司資本結構與公司價值無關。
米勒的研究是以美國1977年以前的稅法為背景的，而中美兩國的所得稅無論是稅率還是征稅方式都有很大不同，尤其是我國于2008年1月1日施行了新的《中華人民共和國企業所得稅法》對所得稅的征收進行了較大幅度的改動。因此，在新的歷史背景下研究米勒經典模型在我國的適用性問題，將對我國公司的資本結構決策具有重要指導意義。
一、稅收影響公司資本結構決策的一般均衡模型
本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）[2]的建模思路，建立了稅收影響公司資本結構決策的一般均衡模型。在此模型中，筆者假設公司和投資者分別是證券市場的供給者和需求者，同時證券市場中主要存在股票和債券這兩種金融工具。市場的一方――公司根據公司價值最大化原則做出資本結構決策；而市場的另一方――投資者個人則根據稅后凈收益最大化原則做出投資組合決策。公司和投資者均根據這兩個市場的相對價格來調整他們的投資組合決策和證券供給決策[3]。
（一）投資者證券需求
令PB（s)和PS(s)分別表示在收益狀態s下，投資者購買每單位債券和股票所獲稅前收入的現行市場價格。定義(1-TμB)/PB(s)和(1-TμS)/PS(s)為投資者μ在收益狀態s下的稅后收益。效用最大化要求μ調節狀態s下他所持有的債券和股票的組合，以使其稅后收益最大化。即如果（1-TμB)/PB(s)>(1-TμS)/PS（s），投資者μ選擇持有債券放棄股票；如果（1-TμB)/PB(s)
根據企業所得稅法，利息支出允許在稅前扣除而股利只能從稅后利潤中支付，可以將投資者劃分為下面三種不同的個人所得稅稅率等級：
假設投資者都是風險中性者并且均認為收益狀態s出現的概率為π(s)。令B和S分別表示投資債券和股票期望稅前收入的市場價格。此時，市場必然使得各種收益狀態下股票稅前收入的市場價格等于其稅前期望收益，即對所有的收益狀態s滿足。同樣，對于債券而言，滿足π(s)/PS(s)=1/S。
根據效用最大化原則，對投資者來說，當市場價格滿足投資債券和股票的期望稅后收益相等時，即：
市場達到了局部均衡，此時投資者對他們下一個單位的收入來自債券或股票無差異。
根據不同的相對價格B和S(1-TC)，投資者個人按照表1進行他們的投資組合決策。
（二）公司證券供給
對于一個給定的公司，定義如下的變量：X（s)為收益狀態s下的息稅前現金流量；B(s)為收益狀態s下支付給債權人的個人所得稅稅前現金流量；S(s)為收益狀態s下支付給股東的個人所得稅稅前現金流量。公司目前的市場價值是V=B+S，其中B和S分別是投資債券和股票稅前現金流量B(s)和S(s)的現值，價格為PB(s)和PS(s)，則B=∫sPB(s)B(s)ds，S=∫sPS(s)(1-TC)［X(s)-B(s)］ds?；I資企業最優的證券供給決策就是最大化目前的市場價值V。為了研究不同的證券供給決策如何影響籌資企業價值，可以計算籌資企業債券供給的邊際價值，即：
根據前面的討論，投資者風險中性意味著對所有的收益狀態s滿足π(s)/PS(s)=1/S，π(s)/PS(s)=1/B。即PS(s)=S•π(s)，PB(s)=B•π(s)。將PS(s)和PB(s)代入(1)式，可以得到：
從式(2)中，可以得出滿足價值最大化條件下的公司證券供給決策。如果相對價格滿足B>S(1-TC)時，對所有可行的公司證券供給決策有V/B>0，公司將僅發行債券；當B
（三）市場均衡
通過對投資者證券需求的分析以及表1中投資者債券和股票的需求決策情況，可以得出圖1中的負債總需求曲線。
如圖1所示，當S>B>S(1-TC)時，對于等級B2、B3中的投資者，因為股票個人所得稅稅后收益超過債券，他們只投資股票；而對于等級B1中的投資者，可能出現三種情況：如果股票個人所得稅稅后收益超過債券，他們將只投資股票；如果股票和債券個人所得稅稅后收益相等，他們對投資股票或債券無差異；如果債券個人所得稅稅后收益超過股票，他們將只投資債券。由此可以看出，如果S>B>S(1-TC)，投資者總債券需求量小于總股票需求量，即投資者總體負債需求量較小，但隨著B下降，投資者總體負債需求量逐漸增加。當B=S(1-TC)時，等級B1中的投資者只投資債券；等級B2中的投資者對股票或債券無差異，故為邊際投資者；等級B3中的投資者只投資股票。當B
對于證券供給方――公司而言，根據公司債券供給的邊際價值V/B=［B-S(1-TC)］∫sπ(s)ds，可以得出公司的負債供給曲線，如上所示，如果B>S(1-TC)，則V/B>0，公司將僅發行債券；如果B
圖1是筆者根據以上的分析得出的負債總需求曲線和總供給曲線。其中Ddebt代表負債總需求曲線，Sdebt代表負債總供給曲線，Q代表負債的總均衡數量，B=S（1-TC）代表負債均衡價格。如圖1所示，向下傾斜的債務總需求曲線必然與具有完全彈性的總供給曲線相交，這時相對價格滿足B=S（1-TC）。
（四）一般均衡模型對資本結構無關論的推導
使用以上的模型，可以推導出米勒的資本結構無關論。
根據米勒模型[1]所依據的美國1977年以前的稅法，投資者的債券利息收入和股息收入都要按累進稅率繳納所得稅，而且股息收入個人所得稅稅率低于債券利息收入個人所得稅稅率。累進稅率使得收入層次不同的投資者，稅級也不相同，而對于同一收入等級的投資者而言TμS(1-TμS)(1-TC)、(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)或(1-TμB)
在市場均衡狀態，相對價格滿足B=S(1-TC)，等級B2中的投資者為邊際投資者，相應稅率滿足(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)。根據效用最大化原則，當市場達到均衡時，邊際投資者對他們下一個單位的收入來自債券或股票無差異，即對邊際投資者而言市場價格滿足債券和股票的期望個人所得稅稅后收益相等：(1-Tμ
在均衡狀態，因為邊際投資者B2的相應稅率滿足（1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)，故式（3）中的括號項為零。即當市場均衡時，公司債務融資不存在凈稅收利益，因為從投資者角度看，投資一元債券的邊際債權人稅后現金流量(1-TμB)恰好等于投資一元股票的邊際股東稅后現金流量(1-TμS）（1-TC)。
根據米勒模型的一般形式：負債公司價值VL=VU+［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］•B，將均衡狀態邊際投資者B2的稅率條件(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)代入上式，可以得到VL=VU，即負債公司價值等于無負債公司價值。在米勒構造的特例中，權益收入不納稅，即對所有的投資者有TμS=0，由此式（3）變為V/B=［(TC-TμB)∫sπ(s)ds］，可以得出在均衡狀態下TC=TμB，也就是說，負債在企業所得稅層面上的稅收優勢恰好等于負債在個人所得稅上的劣勢。所以，同時存在企業所得稅和個人所得稅的情況下，個人所得稅會抵消企業所得稅產生的稅盾收益，在均衡狀態下，稅收會影響所有公司的總體債務水平，但并不影響單個公司的資本結構，增加負債不能增加公司價值。
二、新企業所得稅法下我國公司資本結構決策的現實選擇
（一）我國新企業所得稅法與一般均衡模型的應用
根據我國2008年1月1日施行的新《中華人民共和國企業所得稅法》[4]，與本文研究相關的變化主要表現在內、外資企業所得稅法合并，企業所得稅稅率變動上：（1）企業所得稅法定稅率變動：對于居民企業和在中國境內設有機構、場所且所得與機構、場所有關聯的非居民企業實行25%的基本稅率；（2）企業所得稅優惠稅率變動，具體包括：高新技術企業15%的優惠稅率、小型微利企業20%的優惠稅率、免征與減征優惠、民族自治地方優惠、低稅率優惠過渡政策、“兩免三減半”和“五免五減半”過渡政策、西部大開發稅收優惠以及其他優惠等。由此可見，新企業所得稅法對于企業所得稅稅率的規定并不是恒定不變的，而是分為25%、20%、15%和零（即免稅）在本文以下的分析中不考慮免征企業所得稅的情況，因為免征企業所得稅的公司不存在債務融資在企業所得稅層面的稅收優勢。等若干等級。
1．我國投資者的證券需求
參照新所得稅法，我國企業所得稅法定基本稅率為25%，優惠稅率為20%、15%等，同時對股東的股息和債權人的利息統一實行20%的比例稅率，即TC為25%、20%或15%等，TμS=TμB=20%，由此推出我國所有投資者的稅率都落在了等級B1中。沿用上文對投資者證券需求一般情況的分析，我國投資者的債券或股票需求決策如表2所示：當B≤S(1-TC)時，市場上所有投資者都愿意持有債券而不愿意持有股票，這時不存在邊際投資者；只有當B>S(1-TC)時，才有可能出現對持有債券或股票無差異的邊際投資者。
2．我國公司的證券供給
根據米勒模型的一般形式：負債公司價值VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS)/(1-TB)］•B，其中［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TS）］•B表示負債融資的稅收利益。從米勒模型中可以看出，當［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0時，公司債務融資可以增加公司價值?；貞浢绹敃r的稅法條件：從投資者角度看，債券利息收入和股利收入都要按累進稅率繳納所得稅，而且股利收入個人所得稅稅率低于債券利息收入個人所得稅稅率；從公司角度看，稅法對公司支付給債權人的利息和支付給股東的股利處理方法不同：利息支付被認為是與生產經營有關的費用，允許在企業所得稅稅前扣除，而股利支付則被認為屬于經營成果的分配，只能從稅后利潤中支付。這就出現了公司偏好發行債券，而投資者偏好投資股票的局面[5]。在這種情況下，如果要保持不等式［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0仍然成立，公司只有提高債券利率，使投資者購買債券的個人所得稅稅后收益大于購買股票的稅收收益。而投資者的利息收入要按累進稅率納稅，所以當公司債務融資越多，投資者利息收入越高時，投資者的課稅等級也會隨之升高，從而稅負越來越重，最后TB的升高使［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0不再成立，即公司債務融資的成本越來越高并最終大于公司債務融資的稅收利益，此時公司會放棄債務融資，否則公司的總價值就會下降。這樣公司負債和股權的均衡狀態就形成了，這個均衡狀態是由企業所得稅稅率、債券利息收入個人所得稅稅率、股利收入個人所得稅稅率以及投資者的課稅等級所決定的。
再看我國的情況，根據新《中華人民共和國企業所得稅法》，企業所得稅法定基本稅率為25%，同時對股息和利息統一實行20%的比例稅率，而非累進稅率。將TC=25%，TμS=TμB=20%代入1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)，有：
1-(1-25%)(1-20%)/(1-20%)=25%
如果籌資企業是上市公司，從2005年6月13日起，對投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，仍然適用20%的法定名義稅率，但計算個人所得稅時，暫減按50%計入應納稅所得額。也就是說，從2005年6月13日起，我國投資者股息、紅利所得的實際稅率暫減為10%，即TS=10%，則1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）變為：
由此可見，在這幾種情況下，都能使［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0成立，故在中國當前的稅法條件下，存在公司債務融資的稅收利益，公司具有發行負債的稅收動機。但隨著近年來我國投資者股利所得稅率，以及企業所得稅率的依次下調，公司債務融資的稅收利益不斷降低。此外，在新企業所得稅法下，享受政府優惠稅率的公司，其債務融資的稅收動機應該比不享受優惠稅率的公司低。
3．市場均衡
將我國證券市場的總供給和總需求相結合，可以發現如表3所示：（1）當B(1-TμS)/S，即投資者投資債券的個人所得稅稅后收益大于投資股票的個人所得稅稅后收益，因此市場無法達到局部均衡。（3）當B>S(1-TC)時，根據證券個人所得稅稅后收益情況，投資者可能會選擇只投資債券、投資債券還是股票無差異或只投資股票。故對投資者而言要想達到市場局部均衡必須使(1-TμB)/B=(1-TμS)/S，即投資者對他們下一個單位的收入來自債券或股票無差異。而從公司角度看，此時公司只愿意發行債券不愿意發行股票。考慮證券市場供需雙方情況，一方面投資者對投資債券還是股票無差異，另一方面公司愿意發行債券，因此市場可以達到均衡。在均衡時，如果市場除了稅收不考慮其他不完美之處，企業所得稅稅率大于零，股息的個人所得稅稅率不小于利息的個人所得稅稅率，那么市場均衡的相對價格為B>S(1-TC)。
從以上分析可以看出，由于我國投資者利息和股息的個人所得稅稅率均為比例稅率，不像美國實行的是累進稅率，即投資者個人無法通過自身的決策來調整自己的有效稅率，從而公司在進行證券供給時面對的是投資者的固定稅率，因此米勒的資本結構無關論并不適用于我國。在我國當前的稅法環境下，在均衡狀態時，公司只愿意發行債券，而投資者對購買債券還是股票無差異，所以我國公司具有百分之百債券融資的稅收動機。然而值得注意的是，我國公司的最優資本結構決策不可能是百分之百債券融資，公司在進行資本結構決策時要綜合考慮各方面因素。
（二）我國公司資本結構決策的其他相關因素
要研究稅收影響公司資本結構決策的作用機理，最終不能忽視稅收經由資本結構對公司治理結構安排產生的影響。一方面，在既定的制度框架下，資本結構是公司治理的基礎和依據，公司治理結構是資本結構的體現和反映；資本結構的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。另一方面，公司治理的主要目的就是保護投資者利益，包括股東尤其是中小股東利益，在廣義上也包括債權人。投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護之后才會向一個公司投資。因此，公司在資本市場上為獲得資金而進行競爭，某種意義上就是公司治理方面的競爭。在企業所得稅條件下，公司基于稅收目的對債務融資的偏好，要求公司在債務融資的稅收利益和債務融資對治理結構造成的影響之間尋求一個均衡點。也就是說，由于負債利息可以在企業所得稅前扣除，產生了公司債務融資的稅盾效應，在公司息稅前收益能夠彌補債務利息的情況下，僅從企業所得稅角度考慮，公司的最優資本結構決策是進行百分之百債務融資。但結合公司治理，需要繼續考慮債務融資對公司治理的影響效應。
1．債務融資對公司治理的激勵機制
第一，激勵理論認為，負債和股票籌資對經理人員提供了不同的激勵，債務融資具有更強的激勵作用，能夠促使經理人員努力工作，減少個人享受，從而降低了由于兩權分離產生的成本。Jensen和 Meckling（1976）認為當融資活動被視為契約安排時，對于股權契約，由于存在“委托（股東）―（經理人）”關系，人的目標函數并不總是和委托人相一致，從而產生成本。人利用委托人授權為增加自己的收益而損害和侵占委托人利益時，就會產生嚴重的道德風險和逆向選擇。如何解決經營者的道德風險，轉換融資方式，公司投資所需的部分資金通過負債的方式來籌集被認為是比較有效的方法。經營者的道德風險主要源于其持股比例過低，只要提高經營者的持股比例就能有效的抑制道德風險。因此，當經營者持股比例不變時，在公司的資本結構決策中，增加負債的利用額，就能使經營者的持股比例相對上升，也即經營者的剩余索取權隨公司舉債的增加而增加，這就內在地激發了經營者的積極性，從而使經營者的利益與股東利益趨于一致[6]。
第二，債務具有向市場傳遞公司經營信息的能力。美國經濟學家Ross（1977）認為，公司市場價值和債務比例呈正相關關系，也就是說，在信息不對稱的情況下，外部投資者把債務融資視為公司經營業績好的一個信號，從而增加了公司進行債務融資的動力[7]。Myers和Majluf（1984）在此基礎上得出：非對稱信息的存在使投資者從公司對資本結構的選擇判斷公司市場價值。公司如果通過股票融資，會被市場誤解，使新發股票貶值，只有在投資收益能夠補償股票貶值的損失時，公司才會采取股權融資的方式籌集資金。如果股票的真實價值小于其市場買價，公司愿意投資，但投資者不會購買，因此，非對稱信息總是鼓勵公司經營者多用債務融資[8]。
第三，債務融資相對于股權融資來說，可以在一定程度上抑制經營者的過度投資和盲目投資行為。一方面，由于股權融資的分紅約束是軟性的，且其支出具有一定的隨意性，所以對于股權融資所獲得的資金，經營者可以相對自由的進行運作。然而通過舉債籌集的資金，是公司必須償還的，經營者必須考慮在債務到期時有足夠的現金償還本息，否則將面臨訴訟和破產的威脅。另一方面，債務融資比例的增加，將進一步減少經營者隨意支配現金的行為，進而抑制經營者過度追求擴張公司的投資行為，在一定程度上降低成本。也就是說，負債可以剝奪經營者在自由現金流量上的自由支配權，經營者受法律的約束必須定期依約還本付息，因此，負債有助于防止公司在低收益項目上浪費資源，從而可以提高公司的經營效率。
2．債務融資對公司治理的約束機制
債務融資的稅收利益一方面使公司具有高負債的稅收動因，另一方面，資本結構決策中負債比例的高低又使公司作為債務人面臨著債務契約和破產機制的約束。
第一，債務資金從來源上看，主要由銀行借款和公司債券構成。盡管同為債務，但是兩者在公司治理中的作用卻不同。銀行借款使得經理人員在公司陷入財務困境時存在通過與銀行協商進行債務重組的可能，因此銀行借款對經理人員的約束具有一定的彈性，被稱為債務軟約束。而公司債券會使經理人員面對眾多分散的債權人，當公司陷入財務困境時，經理人員與每個債權人協商重組債務的成本非常高，而對于每個債權人來說，最優的原則應該是清償債務而不是對債務進行重組，因此公司債券對經理人員的約束不具有彈性，被稱為債務硬約束。但無論如何，負債相對于股權而言，對公司的約束力較強，公司必須考慮債務到期還本付息的問題。
第二，債權人的“相機控制”權利。相機控制，即控制權的轉移，是指當公司無力償債時，剩余控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。公司所有權安排的形式是多樣的，從動態角度看，就是它具有狀態依存性，即相對于不同的公司經營狀態，對應著不同的公司所有權安排。因此可以說，公司所有權就是一種“狀態依存所有權”，股東和債權人是不同狀態的公司“狀態依存所有者”。由于債務稅盾效應的存在提高了公司的負債水平，在息稅前收益能夠彌補公司的利息支出時，股東擁有公司的剩余索取權和控制權，債權人只是公司合同收益的要求者；在公司的息稅前收益不能彌補債務利息支出的情況下，債權人可以通過對公司進行資產重組的方式介入公司經營，獲取公司的剩余索取權，并將公司的控制權和經營權轉移到自己手中，從而產生了資本結構的治理效應，也即債權人替代股東取得了公司的所有權。從這個意義上說，資本結構的選擇就是公司所有權在股東和債權人之間的選擇與分配，最優資本結構決策就是確定一定的負債水平，由此公司破產時將所有權從股東轉移給債權人，從而實現債權人對經營者的控制。與股東控制相比，債權人控制對經營者更加殘酷，因為經營者在債權人控制時比股東控制更容易丟掉飯碗，因而，在破產威脅下，債務成為一種擔保機制，對經營者形成硬約束。
綜上所述，雖然考慮企業所得稅因素，公司股東傾向于在資本結構決策中提高負債比例，但從籌資方――債務人角度講，百分之百債務融資所帶來的稅盾效應只是股東的一廂情愿。因為對于債權人來講，負債比例越高，風險性越大，而債權人得到的卻只是固定的還本付息金額，因此任何債權人都不愿意無限制的擴大其資本投入。盡管債權人在公司破產時可以通過破產機制獲得公司的控制權，但那并不是債權人所希望看到的。此外，從經營者角度講，雖然負債增加會帶來激勵作用，并向市場傳遞有關公司的正面信息，但經營者同時也會考慮由于財務杠桿提高所帶來的財務壓力。諸如此類因素都阻礙了公司單純追求債務融資稅盾效應的激情。
三、結 論
本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）的建模思路，通過對證券市場供需雙方一般均衡模型的建立，探討了米勒模型的一般情況及其在我國的適用性問題。筆者認為，米勒模型的得出是以美國1977年以前的稅法為背景的，而根據我國2008年1月1日施行的新《中華人民共和國企業所得稅法》和相關稅收法規，米勒的資本結構無關論并不適用于我國。在中國當前的稅法條件下，公司債務融資存在稅收利益，因此公司具有發行債券的稅收動機。但隨著近年來我國投資者股利所得稅率，以及企業所得稅率的依次下調，公司債務融資的稅收利益不斷降低。且在新企業所得稅法下，享受政府優惠稅率的公司，其債務融資的稅收動機應該比不享受優惠稅率的公司低。在僅考慮稅收因素的情況下，可以得出結論：如果企業所得稅稅率大于零，股息的個人所得稅稅率不小于利息的個人所得稅稅率，那么市場均衡的相對價格為B>S（1-TC）。在均衡狀態下，公司只愿意發行債券，而投資者對購買債券還是股票無差異，因此我國公司具有百分之百債券融資的稅收動機。但是，我國公司最優資本結構不可能是百分之百債務融資，公司在進行資本結構決策時首先要結合證券市場供需雙方的一般均衡模型，考慮我國現行稅法環境下公司債務稅盾的大?。黄浯我Y合公司治理考慮債務融資的資本結構治理效應，綜合債務融資對公司治理的激勵和約束，尋求公司資本結構決策中的最佳負債比例。
參考文獻：
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［8］ Myers， S．C．and N．S．Majluf．Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have ［J］．Journal of Financial Economics， 1984， （13）：305-360．
